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1 대체투자(AI) 사모펀드의 새로운 물결, PDF! PDF(Private Debt Fund)는 자금을 모집하여 대출로 운용하는 사모펀드 은행카드/대체투자(AI) Analyst 구경회 RA 유현정 일반 사모투자펀드(PEF)와는 달리, PDF는 투자자들로부터 자금을 모집하여 지분투자가 아닌 대출 과 채권으로 운용하여 수익을 내는 펀드다. 사모펀드 중에서 PDF는 지분투자를 주로 하는 PEF (Private Equity Fund), 주식전환증권에 주로 투자하는 메자닌펀드에 비해 Low Risk, Low Return 을 추구한다는 특징을 갖고 있다. 인기 이유 : Risk 회피 심리, 연기금의 투자 확대, 자금회수 기간의 차이 대체투자 시장에서 PDF에 대한 관심이 높아지는 이유는 크게 3가지다. 첫째, 사모투자자 중에서도 PEF의 높은 Risk를 회피하려는 수요가 많다. 둘째, 투자자 중에서 연기금(비교적 보수적 성향)의 비 중이 크게 늘고 있기 때문이다. 셋째, 의도하지 않게 장기화될 수 있는 PEF에 비해서, 자금회수 기 간이 짧은 것을 선호하는 투자자들이 많다. 해외 PDF의 목표수익률이 높은 이유는 High Risk-High Return 일반적으로 국내 시장에서 PDF는 M&A 딜과 관련된 선순위 대출을 위주로 하고 있다. 대손이나 관 리수수료를 제외하고 목표수익률은 연 4% 이상이다. 국내 투자자들이 관심을 갖는 해외(주로 유럽) 시장에서의 PDF 목표수익률은 연 8% 이상이다. 해외 시장의 목표수익률이 국내보다 높은 이유는 PDF의 투자 대상에 대한 규제가 낮아, 하이일드 기업에 대한 대출이 많이 이루어지기 때문이다. 해 외 시장이 국내 시장보다 High Risk-High Return이다. 한국의 인수금융(Loan) 시장은 은행과 계열 증권사들이 주도 한국의 금융시장이 은행권 위주로 이루어져 있기 때문에, 자금이 많은 은행(또는 계열 증권사)들이 인수금융(Loan) 리그 테이블의 상위권에 있다. 2015년 국내 인수금융 규모는 전년보다 70% 이상 성장한 10조원 대로 예상되는데, 그 핵심에는 사상 최대 규모인 홈플러스 M&A 딜이 있다. 국내에서도 PEF의 M&A는 메자닌이나 PDF를 병행하여 진행하는 추세 국내에서도 PDF와 메자닌 발행을 이용한 M&A 딜은 점차 늘어나는 추세다. 그 이유는 (1)Leverage 를 통해 자본(Equity) 투자자들의 ROE를 높일 수 있고, (2)인수총액을 지분투자자로만 구성하는 것 보다 자금 마련이 쉽기 때문이다.

2 PDF(사모부채펀드)란? 투자자들로부터 펀딩을 받아서 주식이 아니라 대출(or 채권)을 하는 펀드 대체투자 시장에서 말하는 PDF란 사모부채펀드(Private Debt Fund)를 지칭한다. 일반 사모투자펀드(PEF)와는 달리, PDF는 투자자들로부터 자금을 모집하여 지분투자가 아닌 대출과 채권으로 운용하여 수익을 내는 펀드다. 지분투자를 주로 하는 PEF(Private Equity Fund), 주식전환증권에 주로 투자하는 메자닌(Mezzanine) 펀드에 비해 Low Risk, Low Return 을 추구한다는 특징을 갖고 있다. 참고로 M&A에 따른 자금조달은 보 통 (1)선순위 인수금융, (2)메자닌(BW, CB, EB 등), 그리고 (3)자본(Equity)으로 구성 되어 있다. PDF는 당연히 선순위 인수금융에 포함된다. 해외에서는 PDF가 부동산PF, SOC대출, 벤처기업 채권, 후순위채 등 다양한 투자처를 갖고 있는데, 국내에서는 주로 M&A 딜과 관련된 선순위 대출 에 집중되는 경향이 있다. 그림 1> 사모 투자시장의 주요 형태 Private Equity Fund (PEF) Mezzanine Fund Private Debt Fund (PDF) 정의 사모투자펀드(보통 사모펀드로 지칭) 주식-채권의 중간 금융상품에 투자하는 펀드 사모부채펀드 투자 대상 주식(Equity), 지분증권 BW, CB, EB 등 주식전환증권 대출금(Loan), 채권 상대적 Risk 높다 중간 낮다 목표 수익률 높다 중간 낮다 투자자 메리트 고수익 가능 고정이자 + α의 수익 가능 상대적으로 안정적인 고정이자수익 한국에서의 특징 M&A, NPL, 인프라 등 다양하게 투자 중견기업 미만, 성장산업에 많이 투자 M&A시장의 주요 자금원 자료: 현대증권 PEF의 높은 Risk가 부담스러운 투자자들이 많다 사모투자 고객 중 연기금 (보수적)의 비중이 상승 중 PEF는 자금회수 기간이 예상외로 길 수 있으나, PDF는 Exit가 상대적으로 용이함 대체투자 시장에서 PDF에 대한 관심이 높아지는 이유는 크게 3가지다. 첫째, PEF (Private Equity Fund)의 높은 Risk를 회피하려는 Needs가 많다. M&A관련 PEF의 실 패(수익률이 목표치 하회) 가능성은 1/3 정도다. 투자자가 기대하는 것처럼 PEF가 항상 성공하는 것은 아니다. 사모펀드 조사기관인 Preqin에 의하면, 2010~2014년 중 전세계 PEF 중에서 목표치 이하의 수익률을 거둔 펀드가 34%라고 한다. 투자자 입장에서 목표 치 미달 확률이 1/3이라는 것은, 무시할 만한 수준이 아니다. 둘째, 사모투자의 고객 중에서 연기금의 비중이 크게 늘고 있기 때문이다. 2006년만 해도 사모투자자 중에서 연기금의 비중은 18%에 불과했다. 하지만 2014년에는 연기금의 비중 이 51%로 상승했다. 일반적으로 국내 연기금의 성향은 보수적 이고, 투자 손실을 되도록 기피하는 성향이 있다. 따라서 PEF 투자보다 수익률은 떨어지더라도, Risk가 낮은 PDF 에 대해 연기금의 관심이 높아지는 것은 당연하다. 셋째, PEF의 경우 Exit(자금회수) 기간이 예상 외로 길게 걸릴 가능성이 있다. 국내 투자 시장의 특성상, 자금이 당초 계획보다 장기화되는 것에 대한 거부감을 갖고 있는 투자자들 이 많다. 반면 PDF의 경우 M&A 딜의 자금회수가 장기화되더라도, 약정 만기가 되면 부 채 재발행 등을 통해 Exit하기 용이한 측면이 있다. 물론 M&A 딜이 선순위부채를 갚을 수 없을 정도로 실패할 경우에는, PDF도 자금이 묶일 수 있다. 그러나 그 가능성은 PEF 에 비해 낮다. 2

3 그림 2> M&A PEF의 수익률에 대한 여론조사 그림 3> 사모펀드의 고객 구성비 추이 목표치 수준 9% 목표치 이하 34% 목표치 이상 57% (%) 연기금 일반법인 금융회사 개인 등 자료: Preqin(2010~2014년 글로벌 시장 기준) 자료: 금감원 그림 4> 국내 PEF의 연간 투자-회수금액 추이 (조원) 신규 약정자금 실제 투자액 투자 회수액 자료: 금감원 3

4 M&A 시장에서의 PDF란? 국내 시장에서 PDF는 M&A 관련 선순위 대출에 집중 일반적으로 국내 시장에서 PDF는 M&A 딜과 관련된 선순위 대출을 위주로 하고 있다. 아래의 <그림5>를 보면 투자 Flow를 쉽게 이해할 수 있다. 규제 때문에 실제로는 SPC나 은행을 통한 간접대출 방식으로 이루어지고 있다. M&A 관련 대출은 아무래도 일반기업 에 대한 대출보다 금리가 높게 책정되기 때문에, 일부 대손이나 관리수수료를 제외하고도 투자자들에게 연 4% 이상을 돌려주는 것을 목표로 하고 있다. 그런데 해외 시장에서의 PDF 목표수익률은 연 8% 이상이다. PDF의 투자 대상에 대한 규제가 작아, 하이일드 기 업에 대한 대출이나 채권투자가 많이 이루어지기 때문이다. 그림 5> M&A와 관련된 PDF(사모부채펀드)의 업무 흐름도 경영권 투자자 (LP) Buyout 펀드 (인수주체) 대금지급 피인수 기업 원리금 상환 SPC, 은행을 통한 간접 대출 투자자 PDF 자료: 현대증권 (1)레버리지를 통한 ROE 상승, (2)자금 마련의 용이성 때문에 PDF 선호도 상승 국내에서도 PDF와 메자닌 발행을 통한 M&A 진행은 점차 늘어나는 추세다. 그 이유는 (1)Leverage를 통해 자본(Equity) 투자자들의 ROE를 높일 수 있고, (2)인수총액을 지 분 투자자로만 구성하는 것보다 자금 마련이 쉽다는 것이다. M&A 주체는 일단 일정 수준 자기자본(Equity)을 가지고, 지분을 투자할 파트너를 구성한다. 그리고 나서 메자닌 및 PDF를 통해 전체 M&A 자금을 확보하는 것이 일반적이다. 100% 자기자본을 투자해서 기업을 인수하는 것 보다, 이렇게 부채를 이용할 경우 당연히 재무레버리지 효과가 발생하 게 된다. 재무레버리지효과는 자본 투자자들에게 높은 ROE를 돌려주게 된다. 그리고 현 실적으로 M&A에 필요한 자금을 모집할 때에는 자본에 참여할 투자자를 찾는 것보다 대 출자를 찾는 것이 쉽다. 이렇게 2가지 요인 때문에 PDF와 메자닌 시장이 커지고 있는 것 이다. 4

5 2015년 국내 인수금융(Loan) 규모는 70% 성장한 10조원 2015년 M&A 인수금융 규모는 10조원을 상회하며, 전년대비 70% 이상 늘어날 전망 아직 국내 금융시장에는 PDF와 관련된 정확한 통계가 없다. 일부 언론에서 M&A와 관련 된 인수금융(Loan) 주선에 따른 총액 순위만 집계할 뿐이다. 인수금융 주선이란 일반적으 로 M&A 딜에 대한 대출을 뜻하므로, 이 통계가 PDF 시장의 프록시(Proxy)로 사용할 수 있을 것으로 보인다. 인수금융 시장에서는 하나금융그룹, 산업은행, 우리은행, 신한은 행, 농협은행 등이 활발한 움직임을 보이고 있다. 아무래도 한국의 금융시장이 은행 위주 로 이루어져 있기 때문에, 은행과 그 계열 증권사들이 리그 테이블(League Table) 상위 권에 있는 것은 당연하다. 참고로 2015년 1~3Q에 있었던 대형 인수자금 조달 Deal은 바 디프렌드, 동양시멘트, 센트럴시티 등이 있었다. 게다가 금년 4Q에는 인수금융(Loan)만 4.3조 규모에 달하는 홈플러스 Deal이 있다. 이를 더하면 2015년 연간으로 10조원 이상 의 시장규모로, 전년대비 70% 이상 늘어날 것으로 추정된다. 그림 6> 2014년 인수금융(Loan) 주선 순위 순위 주선사 금액 (십억원) 건수 1 하나금융투자 1, 하나은행 우리은행 산업은행 외환은행 농협은행 기업은행 국민은행 신한은행 한국투자증권 자료: 인베스트조선 그림 7> 2015년(3Q 누적) 인수금융 주선 순위 순위 주선사 금액 (십억원) 건수 1 산업은행 1, NH투자증권 외환은행 신한은행 우리은행 하나금융투자 국민은행 농협은행 한국투자증권 기업은행 자료: 인베스트조선 홈플러스 인수금융은 사상 최대 규모의 Deal 국내 연기금은 해외 PDF 투자에 관심이 많음 최근 IB업계에 따르면, MBK파트너스가 추진 중인 홈플러스 M&A에 대한 인수금융 (Loan)이 오버부킹(Over-booking)될 정도로 인기가 많다고 한다. 다수의 금융회사들이 우리은행, 신한은행, NH투자증권, 하나금융투자 등 홈플러스 인수금융 주선사에 신디케이 트론 참여 의사를 밝혔다고 한다. 인수금융 주선사들은 조만간 대주단 약정을 체결하고 셀 다운(Sell Down; 인수 후 재매각)을 실시할 예정이다. 이번 신디케이트론은 총 4.3조으로 대출 기간은 5년, 금리는 4% 중후반대인 것으로 알려졌다. 이번 홈플러스 인수금융에 국 내 금융사들이 높은 관심을 나타낸 이유는 투자 안정성이 높은데다, 최근 대형 거래가 부 족하기 때문이다. 국내 연기금들은 해외 PDF 투자에도 관심이 많다. 언론에 의하면, 공무원연금은 6,000만 유로 규모의 해외 블라인드 PDF 투자를 계획하고, 최근 2개의 운용사를 선정(법률 검토 작업 중)했다고 알려졌다. 지난 9월 11일 마감된 공모에는 총 12개 업체가 참여했다고 한다. 이번 투자는 PDF 자금의 70% 이상을 유럽 지역에 집중하고, 자금의 60% 이상을 선순위대출로 운용할 계획이다. 유럽 지역에서 행해지는 만큼, 유럽지역 투자에 정통한 글 로벌 PDF 상위권 운용사들이 제안서를 제출했다고 한다. 그리고 언론에 따르면, 사학연금 은 최근 글로벌 3대 PDF 가운데 하나인 Oaktree Capital이 운용하는 PDF에 5,000만달 러를 위탁 투자했다고 한다. 운용대상은 부실채권 투자이며, Oaktree의 과거 20년간 부실 채권 투자수익률은 연 15% 수준으로 알려졌다. 5

6 PDF에 대한 규제가 적은 해외 시장을 선호 PDF 투자시 대상기업에 대한 Risk 평가가 선행되어야 함 국내에서는 법적으로 사모펀드의 기업자금대출이 어려운 구조(30일 이내의 단기대출만 가능, 자통법 제249조의 12 참조)로 되어 있다. 그래서 일반적으로 PDF가 SPC를 설립 하여 SPC를 주체로 대출을 일으키거나, 은행이 인수기업에 대출을 제공하고, 대출채권을 유동화하여 PDF가 매입하는 방식으로 운용하고 있다. 이러한 배경 때문에 국내에서는 PDF 조성 시 은행이 자금공급 경로의 역할을 하는 것이 일반적이고, 수익구조도 복잡하 다. 이러한 요인 때문에 그 동안 기관투자자들이 국내보다는 해외 PDF에 주로 투자해왔 다고 볼 수 있다. PDF는 일반 채권투자에 비해 수익률이 높지만, 그에 따른 Risk 평가가 선행되어야 한다. M&A의 대상기업의 현금흐름과 재무구조는 어떤지, 구조화된 것이라면 기초자산은 무엇 인지 등을 사전에 조사해야 한다. 실제로 최근 5년간 글로벌 해운업에 투자한 사모펀드들 이 큰 손실을 입은 것으로 알려지고 있다. 선박가격 하락 및 중국의 성장률 둔화로 해운 운임이 감소했고, 이로 인해 펀드 투자에서 손실이 발생했다. 2013년말 RBS를 비롯한 운 용사은 Eagle Bulk Shipping 부실채권을 매각했는데, 약 8억 달러의 채권 중 2억 달러 정도만 회수한 것으로 알려졌다. 6

7 북미와 유럽에서는 이미 활성화되어 있음 북미보다는 유럽시장이 고성장 중. 하이일드 기업에 대한 선순위대출이 주요 투자원 가장 큰 시장인 북미지역은 이미 성숙 단계 지역적으로 보면 PDF 시장에서 가장 큰 비중을 차지하고 있는 것은 미국을 포함한 북미 ( 北 美 ) 지역이다. 북미 지역은 글로벌 PDF 시장의 50~60%(2014년 53%)를 차지하고 있다. 그 다음으로는 유럽(33%)이며, 아시아 및 기타 지역은 14% 정도다. 유럽에서는 2011년 유럽 재정위기 이후 은행의 자본규제 및 유동성규제가 강화되면서 은행들의 기업 대출 확대가 어려워졌다. 반면 반복된 금리인하로 인해 투자자금이 사모펀드로 많이 유입 되었고, 직접대출 허용 및 규제 완화로 북미 시장보다 빠른 성장세를 보이고 있다. 유럽 지역의 PDF는 주로 신용등급이 BBB- 미만인 기업을 대상으로 하는 시니어론(Senior Loan, 선순위 담보대출) 방식이다. 대출금리는 하이일드 채권과 비슷한 높은 수준이다. 최 근 한국의 연기금들이 유럽 지역 PDF에 관심을 갖는 이유는 운용 구조 상 목표 수익률이 높기 때문이다. 북미( 北 美 ) 지역은 비은행 대출 시장이 상당히 발전되어 있고 사모펀드 및 대출 관련 규 제가 이미 잘 확립되어 있기 때문에, PDF 시장은 이미 성숙기에 도달해 있다. 그러다 보 니 PDF시장의 성장률이 낮은 편이나, 아직 PDF 시장에서 북미 지역의 역할과 기여도는 가장 크다. 전 세계 PDF 운용 인력의 3분의 2가 북미에 있으며, 북미의 PDF 전문 운용 능력이 유럽보다 높다는 것이 정설이다. 아시아 및 신흥국 시장은 선진국의 PDF 자금이 많이 유입되고 있다. 최근 브라질, 러시아 등의 환율 약세로 인해 신흥국 투자는 주로 중 국에 편중되고 있는 분위기다. 리서치기관 Preqin에 따르면, PDF 운용역들의 설문조사 결 과, 신흥국 투자 중에서 가장 선호도가 높은 곳은 중국인 것으로 나타났다. 그림 8> 주요 지역별 PDF 시장 비중(2014년 기준) 그림 9> PDF 운용역들의 신흥지역 중 선호지역 설문 결과 아시아 등 14% 유럽 33% 북미 53% (%) 중국 남미 아시아 동유럽 아프리카 중동 자료: Preqin 자료: Preqin 오크트리, 론스타, 아폴로 등 대규모 회사들이 주축 세계적으로 규모가 큰 대형 PDF 운용사로는 미국의 오크트리(Oaktree Capital Mgt.), 론 스타(Lone Star Funds), 아폴로글로벌(Apollo Global Mgt.), 3개사를 꼽을 수 있다. 사모 펀드업계 전문지인 Private Debt Investor에 의하면, 이 3개사는 2009~2014년 5년간 각각 230억달러, 280억달러, 220억달러의 자금을 유치한 바 있다. 같은 기간 상위 30위 권 펀드로 유입된 돈은 3,180억 달러였으며, 투자자는 대개 연기금을 비롯한 대형 기관투 자가다. 2015년 상반기에 북미, 유럽에서 조성된 PDF 중 가장 큰 것은 80억 달러 규모의 펀드도 있을 정도로 규모가 크다. 참고로 해외에서는 메자닌, 부실채권 투자, 직접투자 등 도 광의의 PDF로 간주하고 있다. 7

8 그림 10> 2015년 상반기 중 북미와 유럽에서 조성된 대형 PDF 10개 펀드 명 운용회사 펀드 종류 자료: Preqin 규모 (백만USD) GS Mezzanine Partners Ⅵ Goldman Sachs Merchant Banking 메자닌 8,000 북미 European Loan Programme Ares Management 직접대출 3,189 유럽 CVI Credit Value Fund Ⅲ CarVal Investors 부실채권 3,000 미국 Park Square Capital Credit Opportunities Ⅱ Park Square Capital Partners 직접대출 2,389 유럽 KKR Lending Partners Ⅱ KKR 직접대출 1,3 미국 Athyrium Opportunities Fund Ⅱ Athyrium Capital Management 벤처채권 1,227 미국 Monarch Alternative Capital Partners Ⅲ Monarch Alternative Capital 부실채권 1,220 미국 Morgan Stanley Credit Partners Ⅱ Morgan Stanley Credit Partners 메자닌 1,000 북미 Brightwood Capital Fund Ⅲ Brightwood Capital Advisors 직접대출 950 미국 NXT Capital Senior Loan Fund Ⅲ NXT Capital Venture Finance 직접대출 800 북미 투자처 투자자 고지사항 투자의견 및 목표주가 변경내역 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) ( 주가 -, 목표주가 -) 투자등급 비율 ( 기준) 매수 중립 매도 * 최근 1년간 투자의견을 제시한 리포트 기준 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 8

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