제 호 시장금리하락에따라기존금융상품의대체수익원으로파생결합증권발행이크게증가파생결합증권발행증권사와관련된잠재리스크요인을점검하고시사점을제시 I. 검토배경 시장금리의지속적인하락등으로투자자의 위험감수경향이다소강화되면서중위험 중 수익상품으로인식되는투자형금융상품에대 한관

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애정 시
5 years ago
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1 제 호 THE BANK OF KOREA BOK 이슈노트 파생결합증권 (ELS, DLS) 발행 헤지운용현황및시사점 고경철한국은행금융결제국결제리스크팀과장 Tel 김민서한국은행금융결제국결제리스크팀조사역 Tel 년 11 월 23 일 최근시장금리가지속적으로하락함에따라정기예금등기존금융상품의대체수익원으로주가 금리등의기초자산가격변동과연계하여손익이결정되는파생결합증권에대한투자자들의수요가증대되고있다. 또한발행증권사의입장에서도파생결합증권은수익원다변화및새로운자금조달수단으로서활용될수있다. 이러한요인들로인해파생결합증권발행규모가크게증가하는가운데관련위험을헤지하기위한증권사의채권운용규모도확대되고있다. 이에파생결합증권발행및헤지관련자산운용상의특징을살펴보고, 이와관련하여소액결제시스템에참가하고있는증권사에어떤위험요인이있는지를점검할필요성이커지고있다. 발행시장에서주가연계증권 (ELS) 은상대적으로제시수익률이높은원금비보장형발행이많지만기타파생결합증권 (DLS) 은원금보장형상품이절반이상을차지하고있다. 한편 ELS는제시수익률을높이기위해 2개이상의주가지수를기초자산으로포함한상품발행이크게증가하고있으며 DLS는금리연계형상품위주여서단일기초자산비중이높은편이다. 자기자본대비발행잔액은중형증권사를중심으로꾸준히증가하고있다. 한편증권사간경쟁심화로파생결합증권판매수수료율이하락하였지만고객이탈방지를위해증권사들은파생결합증권의제시수익률은크게조정하지않고있어관련수익이감소하고있다. 이에대응하여중소형사를중심으로상대적으로고금리인저유동성 저신용등급채권보유를늘리고있다. 특히최근에는비은행금융채편입을크게확대하고있어금융시장변동성증대시유동성정도가상대적으로취약해질수있는것으로보인다. 현재증권사의파생결합증권헤지관련채권중국채, 통안증권및 AAA등급채권비중이높아중소형사중심의낮은신용등급채권비중상승및비은행금융채편입증가등최근증권사의채권운용상질적변화가단기간내직접적인리스크요인으로작용할가능성은크지않아보인다. 그러나저유동성 저신용등급채권운용이더욱확대될경우금융스트레스상황발생시증권사의유동성조달애로에따른지급결제실패로이어지고, 종국적으로지급결제시스템의안정성을훼손할가능성도있다. 따라서파생결합증권발행및헤지운용주체인증권사는리스크관리에만전을기하는한편한국은행및감독당국도시장에내재된잠재리스크요인을분석하고리스크축적을사전에방지할필요가있다. 개별증권사는리스크관리위원회를통해전사적으로채권운용실태및적절한결제유동성확보가능여부등에대한상시적인점검을강화해야한다. 또한자기자본확충등을통해파생결합증권운용관련손실을흡수할수있는능력도더욱확대할필요성이있다. 감독당국은최근발표한파생결합증권시장의잠재적위험요인등에대한대응방안이계획에따라원활히이행될수있도록조치해야할것이다. 한국은행도지급결제시스템안정성확보를위해증권사의파생결합증권발행및헤지운용과정에서나타날수있는결제관련유동성리스크등에대해면밀히점검할필요가있다. 본자료의내용은한국은행의공식견해가아니라집필자개인의견해라는점을밝힙니다. 따라서본자료의내용을보도하거나인용할경우에는집필자명을반드시명시하여주시기바랍니다. 본자료작성에유익한논평을해주신이상엽결제리스크팀장에게감사드립니다. 아울러자료에남아있을수있는오류는저자의책임임을밝힙니다. 파생결합증권 (ELS, DLS) 발행 헤지운용현황및시사점 1

2 제 호 시장금리하락에따라기존금융상품의대체수익원으로파생결합증권발행이크게증가파생결합증권발행증권사와관련된잠재리스크요인을점검하고시사점을제시 I. 검토배경 시장금리의지속적인하락등으로투자자의 위험감수경향이다소강화되면서중위험 중 수익상품으로인식되는투자형금융상품에대 한관심이높아지고있다. 특히주가연계증권 (ELS) 및기타파생결합증권 (DLS) 등파생결합 증권 1) 은사전에약정된조건을달성하는경우 시중금리보다높은수익을얻을수있고주식직 접투자보다는안정적이라는인식등으로수요 가크게증가하였다. < 그림 1> 파생결합증권발행잔액및주식직 간접투자 1) ( 조원 ) ELS 발행잔액 ( 좌축 ) ( 조원 ) 8 주식형펀드유출입 ( 우축 ) DLS 발행잔액 ( 좌축 ) 2 6 개인주식순매수 ( 우축 ) 주 : 1) 누적기준자료 : 금융투자협회, 한국예탁결제원 파생결합증권은투자자들에게다양한자산에 대한투자선택의기회를제공하는한편기초자 산가격이다소하락하더라도수익을기대할수 있는등리스크가제한적이라는특징이있다 < 그림 2> 투자상품별수익률비교 년 213년 214년 ELS 수익률 발행증권사의입장에서도파생결합증권은 주식시장거래부진에따른위탁매매수수료수 익감소에대응하여수익원을다변화할수있으 며, 새로운자금조달수단으로활용할수있다. 이러한요인들로인해파생결합증권의발행규 모가크게늘어나면서증권사의전체자금조달 에서차지하는비중은 21 년말 13.1% 에서 215 년 8 월말 23.9% 로 2 배 (+1.8%p) 가까 이상승하였다 정기예금 (1 년 ) 자료 : ECOS, KOSCOM, 금융감독원 일반적으로파생결합증권발행증가에따른 위험요인으로원금손실가능성등주로투자자 측면에서의위험관리가부각되고있으나, 발행 증권사또한재무건전성저하, 수익변동성확 대, 평판리스크등의위험요인을내재하고있 어유사시결제유동성대응력확보등에대한점 검필요성이커지고있다 최근증권사가파생결합증권헤지운용자산 으로저유동성 저신용등급채권의운용비중 을확대하고있어금융시장충격발생시소액결 제시스템 2) 에참가하는증권사에어떤위험요인 이있는지를살펴볼필요가있다. 이에본고에 코스피등락률 ) 증권사가발행하는일종의무보증회사채로서, 기초자산의가격변동등과연계하여미리정해진지급조건에따라손익이결정된다. 기초자산이개별주식또는주가지수에국한되는 ELS(Equity-linked Securities), 이자율 신용 실물 주가등을기초자산으로하는 DLS(Derivative-linked Securities), 개별주식또는주가지수를사전약정에따라매매할수있는권리가주어진 ELW (Equity-linked Warrants) 로구분할수있다. 본고에서는 ELS, DLS 에대해서분석하였다. 2) 자금결제시스템은한국은행이직접운영하는거액결제시스템과금융결제원이운영하는소액결제시스템으로분류할수있다. 증권사는 29 년부터소액결제시스템에직접참가하여개인고객을대상으로자금이체서비스를제공하고있다. 2 한국은행

3 THE BANK OF KOREA 서는 Ⅱ장에서파생결합증권발행동향및헤지운용구조를개관하고 Ⅲ장에서발행시장에서의주요특징을살펴보았다. Ⅳ장에서는헤지운용자산과관련된특징을점검한후, Ⅴ장에서앞의분석결과를토대로정책적시사점을제시하였다. 그러나파생결합증권발행의큰폭증가 4) 로인해 215년 9월말현재발행잔액은 96.3조원으로대표적인주식관련간접투자상품인주식형펀드의순자산총액인 73.9조원을크게상회하고있다. < 그림 4> 파생결합증권발행잔액및 주식형펀드순자산총액 II. 발행동향및헤지구조 1. 발행동향 ( 조원 ) DLS 발행잔액 ELS 발행잔액주식형펀드 ( 조원 ) 년하반기이후증권사의파생결합증권 발행이크게증가하는가운데금년들어증가세 가더욱확대되면서 215 년상반기중월평균 발행액이처음으로 1 조원을상회하였다. 분기 기준으로도금년 2/4 분기중발행액이최초로 3 조원을상회한 31.3 조원을기록하였다. 다 만 3/4 분기중에는주요기초자산의가격하락 등에따른조기상환규모감소 3), 금융당국의감 독강화방침등으로발행규모가축소 (22.2 조 원 ) 되었다. < 그림 3> 분기별파생결합증권발행동향 ( 조원 ) ( 조원 ) ELS( 좌축 ) DLS( 좌축 ) 월평균 ( 우축 ) 조원 (211 년중 ) /4 5.9 조원 (212 년중 ) 5.6 조원 (213 년중 ) 8. 조원 (214 년중 ) 1.2 조원 (215 년상반기중 ) 12.1/4 13.1/4 14.1/4 15.1/4 7.4조원 (3/4분기중 ) 헤지구조 일반적으로증권사는파생결합증권발행후 고객에게제시한수익률달성을위한자산운용 과정에서채권보유를확대 5) 한다. 그러나최근 채권금리가지속적으로하락함에도불구하고 경쟁심화에따른고객이탈방지등을위해증권 사가고객에게제시하는수익률을높게유지하 고있다. 따라서증권사입장에서는목표수익 률달성을위해유동성이다소떨어지지만상대 적으로고금리인채권으로헤지운용하고자하 는유인이증가하게된다 자료 : 금융투자협회, 한국예탁결제원 4 금년상반기중파생결합증권발행증가세확대증권사는파생결합증권발행관련자산운용과정에서채권보유를확대 자료 : 한국예탁결제원 3) 215 년 1/4 분기중 15.3 조원 2/4 분기중 2.3 조원 3/4 분기중 13.7 조원으로 3/4 분기중크게감소하였다. 4) 금년 9 월까지발행액은 83.4 조원으로 213 년중발행액 (66.6 조원 ) 을크게상회하고있으며사상최대로발행되었던 214 년발행액 (95.4 조원 ) 의 87.4% 에이르고있다. 5) 파생결합증권발행에따른리스크헤지구조는자체헤지, Fully Funded 백투백헤지, UnFunded 백투백헤지등세가지방식으로구분되며, 자체헤지와 UnFunded 백투백헤지의경우원금을발행사가직접운용함에따라채권보유규모가증가한다. 원금보장형파생결합증권 (ELB, DLB) 의경우원금보장을위해발행금액의 9~95% 정도를안전자산인채권에투자하고있다. 파생결합증권 (ELS, DLS) 발행 헤지운용현황및시사점 3

4 제 호 < 그림 5> ELS 제시수익률 1) 및정기예금 2) 금리 < 그림 6> 파생결합증권조달자금운용구조 지수형 ELS (A) 8. 정기예금금리 (B) 금리차 (A-B) 투자원금 투자초기 옵션매입 (5) < 원금 B> 헤지자산 ( 채권 ) 매수 (95) < 원금 A> < 원금보장형 > 투자손익이자수익투자원금 만기옵션수익이자수익 (5) 채권원금 (95) 약정수익률상환 원금보존 파생결합증권발행이증권사의수익성에미치는영향도점차증가 /4 3/ /4 3/ /4 주 : 1) 원금비보장공모지수형 (KOSPI2 + HSCEI) 분기말발행기준 ( 발행잔액상위 3개사 ) 2) 1년기준자료 : 한국예탁결제원, 각사증권신고서 증권사가파생결합증권발행에따른리스크를헤지하는방법은원금보장여부에따라상이하다. 원금보장형은투자원금중상대적으로안전자산인채권에주로 ( 원금의 95% 정도 ) 투자 (< 그림6> 의원금A) 해만기에투자원금을보장하고, 일부원금 (< 그림6> 의원금B) 을선물, 옵션등고위험 고수익상품에투자해만기에약정수익을제공하는구조이다. 이에반해원금비보장형은투자초기에주식, 선물및옵션투자비중을늘려약정수익을극대화하도록설계되어있으나, 안전자산비중이낮아손실가능성도상대적으로큰것이특징이다. 한편투자자들이운용실패위험을부담하는펀드와달리파생결합증권은위험을발행증권사가부담하게되므로파생결합증권발행이증권사의수익성에미치는영향도점차커지고있다. 특히원금비보장형의경우선물 옵션투자성과에따라수익에미치는영향은원금보장형에비해더욱크다. 투자원금 투자초기 기초자산 ( 주식 ) 및옵션매수 < 원금B> 채권매수 < 원금A> < 원금비보장형 > 투자손익 증권사손실 헤지성과 채권이자 채권원금 III. 발행시장의주요특징 만기 파생결합증권발행은주로투자친밀도가높 은주가지수와연계된 ELS 를중심으로늘어나 고있다. 기초자산별로살펴보면 ELS 는지수 형, DLS 는금리연계형상품이주를이루고있 다. 원금보장여부로구분해보면 ELS 의경우 상대적으로수익이높은원금비보장형상품비 중이높은반면 DLS 는원금보장형상품이절반 이상을차지하고있다. ELS DLS 모두복수 의자산을기초로하는상품발행이늘어나고있 다. 한편자기자본대비발행잔액비율은중형사 를중심으로꾸준히증가하고있다. 헤지성과 채권이자 채권원금 약정수익률상환 투자원금 4 한국은행

5 THE BANK OF KOREA 1. 기초자산별 (ELS : 지수형, DLS : 금리연계형위주 ) ELS는지수형상품발행비중이 21년 1/4 분기중에는절반수준 (51.8%) 에머물렀으나 215년 3/4분기중에는 96.2% 를기록하는등거의대부분의상품이주가지수와연계되어발행되고있다. 반면종목형상품의경우일부상품의손실상환등으로투자자들의투자선호가줄어들면서발행이크게감소 (21년 1/4분기중 38.7% 215년 3/4분기중 2.6%) 하는모습을보이고있다. < 그림 7> ELS 기초자산 1),2) 유형별발행비중 지수형 ( 국내 ) 종목형 해외지수형 기타 / / / / / /4 주 : 1) 지수형은국내외지수및해외 + 국내지수 2) 215년 3/4분기는 7월기준 자료 : 금융투자협회 지수형상품의기초자산으로는국내지수 (KOSPI2) 의변동성축소로제시수익률제고를위해 HSCEI 6) ( 항셍중국기업지수 : Hang Seng China Enterprise Index), EUROSTOXX5 Index 7) 등해외지수를포함하는비중이크게증가하였다. < 그림 8> 주가지수변동성추이 KOSPI2 S&P5 3% EUROSTOXX5 HSCEI 3% 25% 25% 2% 2% 15% 15% 1% 1% 5% 5% % % 주 : 6일 rolling 표준편차연율화 자료 : Bloomberg DLS는금리연계형상품 8) 이절반정도 (215 년 2/4분기중 5.2%) 를차지하는가운데신용및상품연계형은 CDS프리미엄, 원자재가격등락등에따라비중의변동폭이크게나타나고있다. 특히신용연계형상품은 3/4분기중에 CDS 프리미엄상승등에따라일시적으로발행 9) 이크게증가하였다. 한편금리연계형상품은주로금융기관이나일반법인에서단기자금운용용도로활용하고있다. < 그림 9> DLS 기초자산 1) 유형별발행비중 금리연계 신용연계 1. 상품연계 기타 / / / / /4 주 : 1) 215년 3/4분기는 7~8월기준 자료 : 금융투자협회 ELS 는해외지수를포함한지수형이거의 대부분이며, DLS 는금리연계형이절반 정도를차지 6) 홍콩증권거래소에상장된정부소유의중국기업 (H share) 으로구성된시가총액가중지수이다. 7) 유럽경제통화동맹 (EMU) 에소속된유럽국가들의 5 개우량주종목을대상으로한시가총액가중지수이다. 8) 파생결합증권및파생결합사채발행및운용에관한모범규준 (212 년 1 월제정 ) 에서 3 개월미만단기물발행을제한하면서 212.4/4~213.1/4 분기중일시적으로하락한바있다. 9) 이외에도일부증권사에서보유채권에대한신용위험헤지를위해신용연계 DLS 를발행한것도비중상승요인으로작용했다. 파생결합증권 (ELS, DLS) 발행 헤지운용현황및시사점 5

6 제 호 ELS는제시수익률이높은원금비보장형이, DLS는기초자산다양성등으로인해원금보장형비중이높음제시수익률을높이기위해복수의자산을기초자산으로하는파생결합증권발행비중이상승 2. 원금보장여부 (ELS : 비보장형, DLS : 보장형중심 ) ELS 는 214 년이후원금비보장형상품비중 이늘어나면서 215 년중 86.5% 가원금비보 장형으로발행 (213 년중 67.8% 214 년중 71.9%) 되었다. 이는원금비보장형상품의제 시수익률이상대적으로높아수요가늘었기때 문으로보인다. 지수별활용현황을보면국내 지수 (KOSPI2) 의경우원금보장형상품에 25% 정도포함되어있는반면변동성이높은 해외지수는거의대부분원금비보장형상품에 활용되고있다. < 표 1> 원금보장여부에따른기초자산편입현황 1) 원금보장형 원금비보장형 반면 DLS 는금리연계상품비중이높은가운 데기초자산이통화, 금, 원유등상대적으로자 산구성이다양하고일반법인자금등의투자수 요가높아원금보장형비중이 5~6% 수준에 달하고있다. KOSPI 2 주 : 1) 215.1~9 월중 자료 : 한국예탁결제원 HSCEI EURO STOXX5 S&P < 그림 1> 원금보장 비보장발행비중 원금보장 (ELS) 원금비보장 (ELS) 1. 원금보장 (DLS) 원금비보장 (DLS) ~9 자료 : 한국예탁결제원 3. 기초자산개수 : 복수기초자산발행비중상승 제시수익률을높이기 1) 위해기초자산이 2 개이상포함된상품발행비중도지속적으로상 승하고있다. ELS는 3개이상의기초자산으 로구성된상품발행비중이 213 년상반기에 17.4% 에서금년상반기중 42.2% 까지상승하 였다. 한편 DLS는금리연계형상품위주여서 단일기초자산비중이높은편이나복수자산을 기초로한상품발행비중도 214년하반기이 후점차증가하고있다. < 그림 11> 기초자산개수비중 <ELS> <DLS> 1개 2개 3개이상 상반 14. 상반 15. 상반 13. 상반 14. 상반 15. 상반 자료 : 한국예탁결제원 1) 복수의기초자산을사용하는경우그중 1 개기초자산만하락 (Knock-in) 하더라도투자자가손실을보게되어투자위험도가높아지므로높은수익률을제시하게된다. 6 한국은행

7 THE BANK OF KOREA 4. 자기자본대비비율 : 지속적상승 증권사 11) 의파생결합증권발행현황을자기자 본규모별 12) 로살펴보면대형사는 215 년 8 월 말현재발행잔액이 21 년에비해 36.3 조원 이증가한 47.5 조원으로전체의 52.1% 를차 지하고있다. 중형사와소형사는각각 33.7 조 원, 1. 조원으로전체에서 36.9%, 11.% 를차지하고있다. 증권사전체로는 21 년에 비해 312.1% 증가하였으며중형사의증가율 (42.6%) 이전체증가율을상회하였다. 대형사 중형사 소형사 전체 < 표 2> 규모별파생결합증권발행잔액 ( 조원, %) 21년말 (A) 215.8월말 (B) B-A 11.2 (5.9) 6.7 (3.3) 4.2 (18.8) 22.1 (1.) 주 : ( ) 내는전체에서의비중, [ ] 내는증감률자료 : 한국예탁결제원 47.5 (52.1) 33.7 (36.9) 1. (11.) 91.2 (1.) 증권사의파생결합증권발행큰폭증가로 인해자기자본대비발행잔액비율도 21 년 78.7% 에서 215 년 8 월말 25.5% 로상승 (+171.8%p) 하였다. 규모별로는중형및대형 사의발행이늘어나면서자기자본대비비율도 크게높아졌으며, 특히중형사의비율은자기자 본의 35.7% 에달하고있다 [322.1] 27. [42.6] 5.8 [139.6] 69.1 [312.1] < 그림 12> 규모별자기자본대비비율 증권사전체 중형사 4 대형사 소형사 자료 : 한국예탁결제원, 금융정보공유시스템 한편중형사의 3 개월만기유동성갭대 비파생결합증권발행잔액비율 13) 은 21 년 16.% 에서 215 년 8 월 217.2% 로크게높 아졌다 < 그림 13> 3 개월만기유동성갭대비비율 3 2 증권사전체 중형사 3 대형사 소형사 자료 : 한국예탁결제원, 금융정보공유시스템 1 자기자본대비발행잔액비율이크게증가한가운데중형사의증가율이전체증가율을상회 11) 215년 8월말현재소액결제시스템참가증권사 (23개사) 중파생결합증권발행잔액이있는 2개사를분석대상으로한다. 2개증권사는전체잔액의 96.2% 를차지하고있다. 12) 215년 8월말기준자기자본 3조원이상은대형사, 1조원이상 ~ 3조원미만은중형사, 1조원미만은소형사로분류하였다. 파생결합증권발행잔액 13) 비율 = 증권사의유동성판단지표인유동성갭에대한비율로유사시증권사의유동성대응력분석차원에서살펴유동성갭 ( 유동성자산-유동성부채 ), 보았다. 파생결합증권 (ELS, DLS) 발행 헤지운용현황및시사점 7

8 제 호 증권사는파생결합증권발행관련수익감소에대응하여저유동성 저신용등급채권의보유를늘림파생결합증권발행증가로증권사가헤지운용하는채권규모가크게증가한가운데상대적으로신용등급이낮은 AA 등급이하채권비중이크게확대 IV. 헤지관련채권운용상주요특징 증권사는주요수입원인위탁매매수수료수 익이감소하는가운데발행시장에서증권사간 경쟁심화로파생결합증권판매수수료율이크게 낮아 14) 지고시중금리도하락했지만고객이탈방 지를위해고객에게제시하는수익률은크게조 정하지않아 15) 관련수익도감소하고있다. 이러 한수익감소에대응하기위해헤지과정에서상 대적으로높은금리를제공하는저유동성 저 신용등급채권의보유를늘리고있다. 특히최 근들어비은행금융채편입을크게증가시키고 있어금융시장변동성증대시유동화정도가취 약해질수있다. 1. 저신용등급채권보유증가 국내전체채권시장은 21 년이후지속적으 로국채 통안증권및 AAA 등급이상의우량채 권비중이증가하고 A 등급이하채권비중은감 소하는등전반적으로안전채권위주로변화하 였다. < 그림 14> 국내채권시장전체의구성비중 국채및통안증권 AAA AA A이하 4 2 이에반해증권사 16) 의보유채권동향을보면국채및통안증권, AAA등급에서는큰변동이없는반면신용등급이상대적으로낮은 AA등급이하비중이크게높아졌다. 특히 A등급이하채권이전체채권시장에서차지하는비중은 21년말 3.9% 에서 215년 3월말 8.3% 로 2 배넘게증가하였다. < 그림 15> 증권사보유채권 1) 이전체채권에서차지하는비중 국채및통안증권 AAA AA A이하 주 : 1) 파생결합증권헤지관련채권, 대고객RP담보채권및자기자본투자채권 자료 : 한국예탁결제원, 각증권사 또한파생결합증권발행증가로증권사가헤지를위해운용하는채권규모는 21년말 8.3 조원에서 215 년 3월말 47.7 조원으로크게 (5.7배) 증가하였다. 이를신용등급별로보면 AAA등급채권비중은 21년말 43.2% 에서 215년 3월말 25.8% 로크게하락 (-17.4%p) 하였으나, AA등급및 A등급이하채권은각각 6.2%p, 1.%p 상승한 3.2%, 17.4% 를기록해증권사가파생결합증권헤지운용과정에서상대적으로신용등급이낮은 AA등급이하채권의비중을확대한것으로나타났다. 자료 : 한국예탁결제원 14) 증권사의 ELS 발행액대비수수료수익비율은 1bp 내외에서 3bp 수준까지하락하였다.(1 년하반기 124bp 11 년 64bp 13 년 36bp 15 년상반기 3bp) 15) 정기예금 (1 년, 신규취급액기준 ) 금리가 월중 3.4% 에서 월중 1.73% 로 131bp 가하락한반면 ELS 지수형제시수익률평균은 6.72% 에서 5.93% 로 79bp 하락하여하락폭이절반수준에불과하였다. 16) 본장이하에서증권사의보유채권과관련된내용은소액결제시스템참가증권사중파생결합증권발행잔액이있는 2 개증권사의파생결합증권헤지관련채권을대상으로분석한결과이다. 8 한국은행

9 THE BANK OF KOREA < 그림 16> 운용채권의신용등급별 1) 비중 국채 통안증권 지방채 AAA AA A이하 < 그림 18> 헤지운용채권중금융채구성 ( 조원 ) ( 조원 ) 특수은행채 일반은행채 비은행금융채 비은행금융채운용비중이상승하면서증권사가보유한비은행금융채규모가 21년에비해 7배증가 주 : A등급이하는신용등급미부여채권포함자료 : 각증권사 자료 : 각증권사 2. 비은행금융채운용증가 3. 중소형사의높은저유동성채권편입비중 운용채권의종류별구성을보면은행채보유비중은크게감소 (21년말 23.8% 215년 3월말 12.5%) 한반면여전채등비은행금융채의비중은 17.7% 에서 22.1% 로상승 17) 하였다. < 그림 17> 헤지운용채권구성 <21년말 > <215년 3월말 > 증권사규모별로신용등급별채권운용비중을살펴보면 AA등급이하운용비중이증권사전체 (21년말 31.4% 215.3월말 47.7%, +16.3%p) 에서늘어나기는하였으나대형사 (26.2% 32.%, +5.8%p) 에비해중소형증권사 (41.3% 65.%, +23.7%p) 에서크게상승하였다. 중소형증권사중심으로 AA 등급이하채권운용비중이크게상승 금융채 41.5% 은행채 23.8% 비은행금융채 17.7% 국채 지방채 통안증권 25.5% 자료 : 각증권사 특수채 11.4% 회사채 21.1% 외화채기타.6% 금융채 34.6% 비은행금융채 22.1% 은행채 12.5% 특수채 12.4% 회사채 17.2% 외화채기타국채 지방채 9.4% 통안증권 26.5% < 그림 19> 규모별저유동성채권 1) 보유비중 헤지운용채권규모가크게증가하면서비은행금융채의운용비중도꾸준히늘어나증권사가보유한비은행금융채규모는 21년에비해 7배 (1.5조원 1.5조원 ) 증가하였다. 증권사전체대형중소형주 : 1) AA등급및 A등급이하채권자료 : 각증권사 특히중소형사의경우 A등급이하의채권운용도크게늘어나면서 215년 3월말현재헤지운용채권에서차지하는비중이 23.5% 에이르고있다. 17) 국채 지방채 통안증권을제외한신용등급부여대상채권기준으로는비은행금융채비중은 21 년말 23.9% 에서 215 년 3 월말 34.5% 로크게증가하였다. 파생결합증권 (ELS, DLS) 발행 헤지운용현황및시사점 9

10 제 호 < 그림 2> 규모별 A 등급이하채권보유비중 증권사전체 대형 중소형 자료 : 각증권사 부운용채권의낮은신용등급으로인해보유채권매각을통한유동성확보가곤란 22) 할수도있으므로파생결합증권발행및헤지운용과정에대해예의주시할필요가있다. 특히소액결제시스템에참가하고있는증권사들이결제에실패할경우여타참가기관의결제불이행으로확산되어결국에는지급결제시스템의안정성을훼손할가능성도있다. < 그림 21> 부정적효과의전달경로 V. 종합평가및시사점 1. 종합평가 수익성부진및경쟁심화 증권사채권운용의질적변화가단기간내지급결제시스템에직접적인리스크요인으로작용할가능성은크지않으나금융스트레스상황발생시유동성확보에대한경각심을가질필요 중소형사중심의저신용등급채권비중상승 18), 자기자본대비비율큰폭증가및비은행금융채편입증가등에도불구하고현재증권사의보유채권중국채 통안증권및 AAA등급채권비 금융시장충격발생 저유동성채권비중확대 개별증권사의신용사건발생 중이절대적으로높아 19) 채권운용의질적변화 유동성리스크심화 가단기간내지급결제시스템에직접적인리스크 요인으로작용할가능성은크지않아 2) 보인다. 다만증권사는은행에비해자금조달구조가 지급결제시스템의안정성훼손 약한상황 21) 에서금융스트레스상황발생시일 18) 심흥섭 유원석 (213) 은 ELS 공모시장에서발행사신용위험과발행프리미엄사이에유의한음의상관관계가존재하여신용위험이높을수록 ELS 의이론가와발행액면가의차이가작아진다고분석하고있다. 이에따라신용등급이상대적으로열위인중소형증권사는수익확보를위해고금리채권을운용할유인이커질수있다. 19) 증권사의파생결합증권헤지관련채권중국채 통안증권및 AAA 등급채권의비중은 215 년 3 월말현재 57.7% 를차지하고있으며대고객 RP 담보채권, 자기자본투자채권등을포함할경우 71.5% 에이른다. 신용등급별채권 1) 보유비중 21 년말 월말 국채 통안증권 AAA 등급 AA 등급 A 등급이하 주 : 1) 파생결합증권헤지채권, 대고객 RP 담보채권, 자기자본투자채권대상 2) 은행등금융기관들이참여하고있는전체소액결제시스템에서증권사가차지하는비중은 1~2% 수준이다. 21) 증권사는기간물정기예 적금등저축성예금수신상품이없으며, 주로단기상품인 RP 매도, CMA 등으로구성되어있을뿐아니라예금자보호대상도아니어서유동성조달구조가은행에비해다소취약하고지준예치의무가없어평시의결제유동성보유가충분하지않을수있다. 22) 금융시장충격발생시신용위험에대한경계감이높아지면서신용채권의금리가급등하고신용스프레드가확대되는한편거래량역시크게축소되는모습을보인다. 자세한내용은 < 참고 > 리먼사태직후금융시장불안증대및증권사의유동성악화 를참조할수있다. 1 한국은행

11 THE BANK OF KOREA 2. 시사점소액결제시스템에참가하고있는증권사의저유동성 저신용등급채권의급격한증가는금융시장에충격이발생했을때증권사의유동성리스크로이어지고, 이는지급결제시스템의안정성을위협할가능성이있다. 따라서파생결합증권발행및헤지운용주체인증권사가자체리스크관리에만전을기하는한편한국은행및감독당국도파생결합증권시장에서의잠재된리스크요인을분석하고리스크축적을사전에방지하기위한정책방안을마련할필요가있다. 증권사의경우채권운용한도의관리및실제운용이여러부서에서분산수행 23) 되고있는경우가있으므로총괄적인리스크관리를위해회사내의리스크관리최상위조직인리스크관리위원회등을통해전사적으로채권운용실태점검을강화할필요가있다. 또한유동성스트레스테스트를실시하여결제유동성확보가능여부를상시적으로점검하고필요시실효성있는유동성확보방안도미리마련할필요가있다. 또한자본규모가작은중소형증권사를중심으로저신용등급채권운용비중이확대되고있는점에유의하여장기적으로는파생결합증권발행증가에맞춰자기자본확충 24) 등을통한손실흡수능력제고도고려해야한다. 감독당국은최근파생결합증권시장의잠재적인위험요인들에사전대처하기위해특별계정 ( 고유계정과구분하여회계처리 ) 도입등파생결합증권조달자금운용규제강화, 특정지수에대 한쏠림현상방지및증권사에대한유동성및건전성스트레스테스트실시등대응방안을 25) 발표하였는바, 향후이러한대응방안이계획에맞춰차질없이진행될필요가있다. 한편한국은행도지급결제시스템안정성확보를위해증권사의파생결합증권발행및헤지운용과정에서나타날수있는유동성리스크등에대해더욱주의를기울여야한다. 특히소액결제시스템에직접참가하는증권사들의결제유동성문제는지급결제시스템에직접적인영향을미칠수있으므로공동검사및상시모니터링을통해증권사의적절한결제유동성확보여부등에대해점검을강화할필요가있다. 증권사는리스크관리위원회등을통해자체적으로리스크관리에만전을기할필요가있으며장기적으로자기자본확충등손실흡수능력제고도고려한국은행및감독당국도파생결합증권시장에서의잠재된리스크요인을면밀히점검하여리스크축적을사전에방지하기위한정책대안을마련할필요 23) 한국은행이금융감독원과의공동검사시확인한바에따르면증권사의자금부서, 파생상품관련부서, 채권영업부서등이각각채권을별도운용하고있는것으로파악되었다. 24) 자본은금융투자업을영위하는데필요한기본자금을공급하는중요한기능외에예상하지못한손실이나자산가치의하락에따른손실을흡수할수있는완충역할을한다. 25) 파생결합증권발행현황과대응방안 ( 금융위원회보도자료, 일 ) 에서는이외에도투자자보호등을위해불완전판매에대한감독강화등을포함하고있다. 파생결합증권 (ELS, DLS) 발행 헤지운용현황및시사점 11

12 제 호 < 참고 > 리먼사태직후금융시장불안증대및증권사의유동성악화 28년 9월리먼브러더스파산으로국내금융시장에서는신용위험에대한경계감이크게높아지면서국고채금리는하락한반면은행채등신용채권의금리는급등하여신용스프레드 ( 국고채 (3년) - 은행채 (AAA, 3년 ) : 9.12일 12bp 9월말 182bp 12.5일 344bp) 가급격히확대되었다. 또한신용채권내에서도차별화가진행되면서은행채 (AAA등급) 와비은행금융채 (AA등급) 금리차이도 7bp (8.9.12일) 138bp(11 월말 ) 333bp(9.1.12일 ) 까지크게확대되었다. 특히증권사등제2금융권수신이대폭감소한반면은행으로자금이크게유입되었으며, 콜시장에서는증권사에대한콜론기피현상이발생하였다. 국고채 ( 좌축,A) 스프레드 (B-A, 우축 ) (bp) 12. 비은행금융채AA( 좌축,B) 은행채AAA( 좌축,C) 스프레드 (B-C, 우축 ) 8 9. 채권 1) 금리및스프레드추이 6 리먼사태전후금융권수신증감 ( 조원 ) ( 조원 ) 2 9.1~12일 ~3일 예금은행예금 증권사 RP 자산운용사 MMF 은행특정금전신탁 -15 주 : 1) 3 년기준 자료 : 금융투자협회 자료 : 한국은행 또한채권거래량도급감하여보유채권매각을통한유동성확보에도어려움을겪었다. 특히여타채권과달리여전채등기타금융채거래량은 28년 4/4분기중전분기에비해 43.9% 가감소하였으며, 거래량급감으로회전율역시 28년 3/4분기중 1% 에서 4/4분기중 5.4% 로크게하락하였다. 채권종류별거래규모 ( 조원, %) 7.4/4 8.3/4 8.4/4 국채 (13.3) 통안증권 (3.7) 기타금융채 (-43.9) 채권종류별회전율추이 8. 국채 ( 좌축 ) 통안증권 ( 좌축 ) 기타금융채 ( 우축 ) 은행채 (23.1) 특수채 (59.8) 회사채 (44.3) /4 3/4 8.1/ /4 9.1/4 3/ 한국은행 주 : ( ) 내는전분기대비증감률 자료 : 금융투자협회 자료 : 금융투자협회

13 THE BANK OF KOREA < 참고문헌 > 나승철 (21), 지주가연계증권 (ELS) 에있어서발행사와투자자사이의이해상충, 기업법연구 제 24 권제 4 호, 한국기업법학회, 이효섭 (215), ELS DLS 시장진단및건전화방안, 자본시장리뷰 215 년봄호, 자본시장연구원, 심흥섭 유원석 (213), 국내 ELS 공모시장에서발행사신용위험이발행가격에미치는영향에대한실증분석, 금융연구 27-3 호, 금융연구원, 안나영 (215), ELS 로의자금쏠림이증권사 Risk 에미치는영향은?, 한국기업평가 최진만 (215), 파생결합증권 (ELS DLS) 발행구조및최근동향, 업무참고자료, 한국은행 금융위원회 금융감독원 (215), 파생결합증권발행현황과대응방안, 보도자료, 금융감독원 (215), 최근주가연계증권 (ELS) 의주요특징및투자자유의사항, 보도자료, 한국예탁결제원 (215), 215 년상반기 ELS 47 조 3,453 억원발행, 등보도자료 한국은행 (215), 금융안정보고서, Copyright cthe BANK OF KOREA for this Korean translation 본자료의내용을인용하실때에는반드시 BOK 이슈노트 No. - 에서인용 하였다고표시하여주시기바랍니다. 자료내용에대하여질문또는의견이있는분은커뮤니케이션국뉴미디어팀 ( ) 으로연락하여주시기바랍니다. 본자료는한국은행홈페이지 ( 에서무료로다운로드받으실수있습니다. 파생결합증권 (ELS, DLS) 발행 헤지운용현황및시사점 13

자본시장리뷰 또한 전분기대비 미수금(174.8%)과 미지급금(178.3%)이 대폭 증가하여 전분기대비 총 자산은 45.4조원(14.6%), 총부채는 45.1조원(16.7%) 증가 증권사 자금조달 및 운용 현황 (단위: 조원) 2014년 1/4 2015년 1/4 전년동기

자본시장리뷰 또한 전분기대비 미수금(174.8%)과 미지급금(178.3%)이 대폭 증가하여 전분기대비 총 자산은 45.4조원(14.6%), 총부채는 45.1조원(16.7%) 증가 증권사 자금조달 및 운용 현황 (단위: 조원) 2014년 1/4 2015년 1/4 전년동기 III. 금융투자산업동향 1. 증권산업 2015년 1/4분기 증권사 자금 조달 운용 규모는 채권 보유와 파생결합상품 판매 증가에 따라 전년동기대비 높은 증가세 시현 동 분기 위탁매매 및 자기매매 부문의 수익 증대에 따라 높은 실적 개선과 더불어 2011년 이후 자기자본이익률(ROE) 최고 수준 기록 가. 자금조달 및 운용 현황 2015년 1/4분기 증권사의