금융이슈 Ⅰ 머리말 최근중국경기둔화우려와함께미국의정책금리인상관련불확실성, 국제유가급등락, 한국수출부진등으로원 / 달러환율의변동성이크게확대되고있다. 특히 2016년들어중국상해증시급락등으로촉발된글로벌금융시장불안이안전자산선호심리로나타나며 2016년 2월말원 / 달러환율은 2

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선우 수
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1 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 목차 Ⅰ. 머리말 Ⅱ. 선행연구 Ⅲ. 실증분석 Ⅳ. 맺음말 조사부김은서연구원 요약 2015 년 8 월이후중국경기둔화우려와함께미국의정책금리이슈가본격적으로대두됨에따라원 / 달러환율변동성이확대되며시장의우려를자아내고있다. 이에본연구는 2010 년 1 월부터 2016 년 3 월까지의기간을대상으로원 / 달러환율변동성결정요인을실증분석하고, 2015 년 8 월이전과이후의변동성차이에대해결정요인별기여율을산출함으로써원 / 달러환율변동성을확대시켜온주요원인이무엇인지살펴보았다. 먼저원 / 달러환율변동성결정요인의실증분석결과, 달러인덱스변동성과자본유출입변동성, VIX, 상해지수변동성, 역외 NDF 거래규모및 EMBI 변동성이유의한수준에서원 / 달러환율변동성에양 (+) 의방향으로영향을미치는것으로나타났다. 반면위안 / 달러역내환율변동성은원 / 달러환율변동성에유의한영향을미치지못하는것으로나타났다. 이같은결과는최근원 / 달러환율이위안 / 달러환율과상당히동조화된움직임을보여왔음에도불구하고, ±2% 라는제한된변동폭내에서움직이는위안 / 달러역내환율의변동성이자유변동환율제도하의원 / 달러환율변동성을충분히설명하지못하는것으로해석된다. 또한 TI 변동성역시원 / 달러환율변동성을유의하게설명하지못하였다. 또한 2015 년 8 월이전과이후의변동성차이에대해결정요인각각의기여율을산출한결과, 2015 년하반기이후의원 / 달러환율변동성확대는역외 NDF 거래규모증가와함께중국금융시장불안으로인한상해지수변동성확대, 미국정책금리인상이슈와관련한달러화변동성증대, VIX 로대표되는글로벌금융시장변동성확대가주요원인으로작용하였음을확인하였다. 향후에도이러한 4 가지주요원인은지속될전망이며, 원 / 달러환율의움직임에도계속중요하게작용할것으로보인다. 따라서시장참가자들은원 / 달러환율의변동성확대가앞으로도지속될수있음을염두에두어야하며, 관련된의사결정에앞서역외 NDF 거래규모의확대, 중국금융시장불안, 달러화가치변동, 글로벌금융시장변동성등의움직임을면밀히살피고점검할필요가있다하겠다. * 본고의내용은집필자의견해로당행의공식입장이아님 3

2 금융이슈 Ⅰ 머리말 최근중국경기둔화우려와함께미국의정책금리인상관련불확실성, 국제유가급등락, 한국수출부진등으로원 / 달러환율의변동성이크게확대되고있다. 특히 2016년들어중국상해증시급락등으로촉발된글로벌금융시장불안이안전자산선호심리로나타나며 2016년 2월말원 / 달러환율은 2015년말대비 5.5% 상승하였다. 이후 3월에는유럽중앙은행의추가양적완화, 미국의정책금리인상지연시사등주요국들의완화적통화정책과함께중국의자금유출압력완화, 유가반등등에따라글로벌금융시장이빠른속도로안정화되며 2016년 3월말원 / 달러환율이다시 2월말대비 7.5% 하락하였다. 일반적으로원 / 달러환율은우리나라자본시장의높은개방도, 거래규모에비해상대적으로취약한시장구조등으로인해변동성이다소큰특징을보이는데, 최근에는상기와같은대내외리스크등으로추가적인변동성확대가나타나며우려를자아내고있다. 이론적으로볼때환율은그수준뿐만아니라변동성자체도경제에미치는영향이매우크기때문이다. 과도한환율변동성은곧불확실성의확대를의미하며, 이는경제주체들이미래를예측하고의사결정을내리는데장애요인으로작용함에따라기업들의투자위축을가져오는등실물경제에악영향을미칠수있다. 따라서최근의원 / 달러환율변동성확대에대하여그원인을면밀히분석하고향후지속여부등을점검해볼필요가있다하겠다. 이를위해본연구에서는거시변수에중점을둔선행연구와는달리금융시장변수들을중심으로새로운실증분석모형을수립하여원 / 달러환율의변동성결정요인을검증하였다. 또한모형을통해검증된결정요인들에대해최근의변동성변화에대한각각의기여율을검토하여, 2015년이후원 / 달러환율변동성확대에영향을미친주된원인이무엇인지살펴보았다. 본고의남은부분은다음과같이구성되었다. Ⅱ장에서는환율변동성결정요인을설명한선행연구들을살펴보았으며, Ⅲ장에서는실증분석모형을수립하고결정요인분석결과와함께각결정요인별기여율을산출하였다. 마지막으로 Ⅳ장에서는본연구의결론을제시한다. 4

3 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 Ⅱ 선행연구 환율변동성의결정요인을분석한대표적인선행연구로는 Cady 및 Gonzalez- Garcia(2006) 1) 와성태윤 (2011) 2) 을들수있다. 먼저 Cady 외 (2006) 는 1991년부터 2005년까지 48개국의분기별데이터를이용하여 10개거시변수가환율변동성에미치는영향을분석하였다. 종속변수인환율변동성은일일환율을로그차분하여산출한분기별표준편차를사용하였으며, 설명변수로는부채 ( 정부부채 /GDP), 외환준비금의적정성 ( 외환보유고 / 단기외채및 Reserves Template 3) ), 정부의재정기조변화 (the change in fiscal stance), 실질 GDP 증가율, 인플레이션, 통화량증가의변동성, 경상수지, 무역에대한개방성, 고정환율제도및정부개입에대한더미변수를사용하였다. 성태윤 (2011) 은 5개거시변수와함께주가지수변동성이원 / 달러환율변동성에미치는영향을연도및분기별 4) 데이터를이용하여분석하였다. 종속변수인환율변동성으로는원 / 달러일일환율을로그차분하여분기또는연간표준편차를구하여사용하였으며, 설명변수로는단기외화차입, 장단기금리차 ( 장기금리 - 단기금리 ) 5), 인플레이션, 무역규모, 1) Cady, John and Jesus Gonzalez-Garcia, Exchange rate volatility and reserves transparency, IMF Staff Papers Vol.54, ) 성태윤, 원 / 달러변동성증대의결정요인분석, 금융연구 Working Paper Vol.2011 No.3, 한국금융연구원, ) International Reserves and Foreign Currency Liquidity Data Template. 해당국의외환보유액적정성을판단하기위해 IMF가제시한준비금기준이다. 4) 성태윤, 전게서 2) 에서는연도별분석기간을 1980년부터 2009년까지, 분기별분석기간을 1994년 4분기부터 2009년 4분기까지로설정하였다. 5) 상게서에의하면장단기금리차가환율변동성에영향을미치는경로는두가지가있을수있다. 첫번째로장단기금리차의증가는향후경제성장및물가상승에대한기대가반영된것이므로, 환율변동성이 GDP 증가율상승시하락하는점을감안한다면장단기금리차는환율변동성에음 (-) 의방향으로영향을미칠것으로예측할수있다. 두번째로우리나라의장단기금리차가커지면외화자금을단기로차입하여장기로운용할유인이커지기때문에유입된단기외화자금이환율변동성을증가시킬수있다. 즉장단기금리차가환율변동성에양 (+) 의방향으로영향을미칠수있다. 실증분석결과, 장단기금리차가환율변동성에미치는영향에있어연도별결과 (-) 와분기별결과 (+) 가서로반대방향으로산출되었다. 이에대해성태윤 (2011) 은한국이 1996년 12월 OECD에가입하면서자본자유화의무가수반됨에따라해외자본이국내외환시장에미치는영향이커지게된점에주목하여, OECD 가입시점을전후로장단기금리차가환율변동성에미치는영향이 5

4 금융이슈 GDP 증가율및주가지수변동성을포함하였다. Cady 외 (2006) 와성태윤 (2011) 의환율변동성에대한실증분석결과는 < 표 1> 에 요약되어있다. < 표 1> 선행연구의환율변동성실증분석결과요약 설명변수 Cady 외 (2006) 정부부채 / G D P + 성태윤 (2011) 연도별분기별 외환보유고 / 단기외채 - Reserves Template - 실질 GDP 증가율 - - 인 플 레 이 션 + ( 수입물가지수 ) + + 통화량증가의변동성 + 단 기 외 화 차 입 + + 장 단 기 금 리 차 - + 주가지수변동성 + 위와같이기존연구에서는주가지수변동성을제외하고는주로거시변수들이환율변동성에어떤영향을미치는지를살펴보고있다. 그러나시장에서는최근의원 / 달러환율변동성확대에대해펀더멘탈적인측면보다는주로금융시장변수의움직임에의해설명을하고있다. 단기간의환율움직임을기초경제여건등거시적경제변수로규명해내기는매우어려우며, 실제로도환율을결정하는거시변수들은크게변하지않았기때문이다. 즉우리나라는양호한재정건전성과함께경상수지흑자가지속되고있고, 특히 2015년말기준으로순대외채권및순국제투자잔액이통계작성 (1994년) 이래최대수준을기록하는등대외지급능력이개선되고있는상황이다. 따라서본연구에서는거시변수보다는최근시장에서논의되고있는금융시장변수들에중점을두고원 / 달러환율변동성에대한실증분석모형을수립코자한다. 달라지는지에대한추가분석을실시하였다. 검정결과 1980 년부터 1996 년까지는첫번째경로, 즉장단기금리차가경기변동에순응하여환율변동성에음 (-) 의영향을미치는효과가크게나타났으며, 1997 년부터 2009 년까지는두번째경로, 즉단기금리의변동으로인한외화유출입의효과가크게나타나며장단기금리차가양 (+) 의방향으로환율변동성에영향을미치는것으로분석되었다. 6

5 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 Ⅲ 실증분석 1. 분석기간설정 먼저분석기간설정을위해과거원 / 달러환율의변동성추이 6) 를살펴보면다음과같다. < 그림 1> 원 / 달러환율의변동성추이 (1990 년 ~ 2016 년 3 월, 연간 ) 주 : 전일대비변동폭의기간중평균및전일대비변동률의기간중평균자료 : 한국은행, 산업은행 원 / 달러환율의변동성은 1990년 3월에도입된시장평균환율제도시행기간중에는일일환율변동제한 7) 으로낮은수준을유지하였으나, 1997년 12월외환위기를계기로자유변동환율제도가도입되면서크게확대되었다. 이후 2008년 9월리먼사태발생당시부터 2009년까지의글로벌금융위기기간중에는글로벌유동성이악화되며원 / 달러환율변동성이더욱크게증대된바있다. 6) 서영경 성광진 김동우, 원 / 달러환율변동성이큰배경과시사점, BOK 경제브리프 월호, 한국은행및한국은행, 외환시장동향, 2010~ 각호를참고하여정리 7) 시장평균환율제도하에서원 / 달러환율의일일환율변동제한폭은 1990 년 3 월 ±0.4% 부터 1991 년 9 월 ±0.6%, 1992 년 7 월 ±0.8%, 1993 년 10 월 ±1.0%, 1994 년 11 월 ±1.5%, 1995 년 12 월 ±2.25% 까지점진적으로확대되었다. 이후 1997 년외환위기에직면하면서제한폭을 ±10% 로대폭확대하였다가동년 12 월완전히철폐함으로써자유변동환율제도로이행하였다.( 한국은행, 한국의외환제도와외환시장, 2016) 7

6 금융이슈 반면 2010년부터는양호한국내펀더멘탈과함께경상수지흑자지속, 재정건전성강화등으로원 / 달러환율이안정세를찾아가며다시변동성축소흐름이나타났다. 특히정부와한국은행등이 2010년 6월 자본유출입변동완화방안, 2010년 12월 거시건전성부담금도입방안 및 2012년 11월 외국환은행의선물환포지션비율한도축소 등을통해외환부문의거시건전성정책을강화한것도원 / 달러환율변동성축소에일정부분기여한것으로평가된다. 그러나 2015년부터는다시원 / 달러환율변동성이확대되기시작하였다. 이는원 / 달러환율이그리스채무불이행리스크및중국의금융 경제불안, 미국정책금리인상이슈등을반영하는과정에서나타난것으로추정된다. 특히 2015년 8월중국인민은행이위안화기준환율에시장환율 ( 전일종가 ) 이반영되도록관련제도를개혁한이후원 / 달러환율은급등락을반복하며변동성이더욱커졌다. 2016년에들어서도글로벌금융시장불안이지속되며 2016년 1분기원 / 달러환율의평균일중변동폭및전일대비변동폭 8) 은각각 8.2원및 6.5원으로유럽재정위기의여파가컸던 2011년 4분기이후 4년 3개월만에최대수준을기록하였다. 앞서언급한것처럼본연구의목적은최근의원 / 달러환율변동성확대에대해주된원인을규명함에있다. 따라서위와같은원 / 달러환율변동성의변화흐름을감안하여글로벌금융위기의직접적인영향이종식된것으로판단되는 2010년부터 2016년 3월까지의기간을분석기간으로설정하였다. 2. 변수설정 (1) 종속변수 본연구의종속변수인원 / 달러환율변동성은선행연구를토대로원 / 달러명목환율의 일일종가를로그차분하여월별표준편차를구한것 9) 으로측정하였다. 8) 전일종가와금일종가차이의절댓값 9) ln ln 8

원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 < 그림 2> 원 / 달러환율의변동성추이 (2010 년 ~ 2016 년 3 월, 월간 ) 자료 : 한국은행, 산업은행 (2) 설명변수 본연구의설명변수로는달러화가치변동성, 자본유출입변동성, 국내외주가변동성, 국제유가변동성, 중국금융시장변동성, 역외 NDF 거래규모, 신흥국위험등을포함하였다.

7 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 < 그림 2> 원 / 달러환율의변동성추이 (2010 년 ~ 2016 년 3 월, 월간 ) 자료 : 한국은행, 산업은행 (2) 설명변수 본연구의설명변수로는달러화가치변동성, 자본유출입변동성, 국내외주가변동성, 국제유가변동성, 중국금융시장변동성, 역외 NDF 거래규모, 신흥국위험등을포함하였다. 1) 달러화가치변동성 달러화가치는미국의경제펀더멘탈에의해움직일뿐만아니라미국정책금리에대한시장의기대를반영한다. 즉일반적으로미국의긴축적통화정책은달러화가치상승요인으로작용하고, 반대로완화적통화정책은달러화가치하락요인으로작용한다. 따라서최근주요국들의통화정책관련불확실성이확대됨에따라금융시장불안이지속되어온점을감안할때, 미국정책금리이슈와관련한달러화가치의변동성확대는곧원 / 달러환율의변동성에양 (+) 의영향을주었을것으로추측해볼수있다. 본연구에서는달러화가치변동과원 / 달러환율변동간의관계를검증하기위해달러인덱스 10) 의변동성을설명변수로사용하였다. 달러인덱스의변동성은원 / 달러환율변동성추정방법과동일하게일일달러인덱스값을로그차분한후월별표준편차를구한것으로측정하였다. 10) 유로화, 엔화, 파운드화, 캐나다달러, 스위스프랑, 스웨덴크로네등 6 개통화에대한달러화가치를가중평균한값 9

8 금융이슈 < 그림 3> 원 / 달러환율및달러인덱스 < 그림 4> 원 / 달러환율및달러인덱스 변동성추이 자료 : 한국은행, Bloomberg 자료 : 산업은행 2) 자본유출입변동성 우리나라는자본시장이발달하였고유동성도양호하여경제여건이좋을경우외국자본이대규모로유입되었다가국제금융시장여건이악화될경우급격한자본유출이일어날가능성이높다 11). 이에따라자본유출입의높은변동성이원 / 달러환율변동성확대에상당한영향을미치는 12) 것으로알려졌다. < 그림 5> 원 / 달러환율및자본유출입변동성 주 : 자본유출입변동성은 당월국제수지금융계정 - 전월국제수지금융계정 으로계산자료 : 한국은행, 산업은행 11) 서영경외, 전게서 6), pp.9 12) 상게서 10

9 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 본연구에서는이를검증하기위해자본유출입변동성설명변수로비거주자와거주자 간자본유출입차이를나타내는한국은행의국제수지금융계정 13) 통계의전월대비 변동액에절댓값을취하여사용하였다. 3) 주가변동성 주가변동성은성태윤 (2011) 의선행연구에서이미환율변동성에양 (+) 의방향으로유의미한영향을미치는것으로검증되었다. 본연구에서는국내의주가변동성뿐만아니라해외의주가변동성이원 / 달러환율변동성에영향을미치는지를함께알아보고자한다. 먼저국내주가변동성확대는곧시장에서바라보는국내경제여건또는성장성에대한우려가커지고있는것으로해석될수있으며, 해외의주가변동성확대는글로벌금융시장의불확실성증대를의미하기때문에원 / 달러환율변동성에도영향을미칠것으로추측된다. 국내주가변동성으로는 KOSPI의변동성지수인 VKOSPI(Volatility of KOSPI 200) 14), 해외주가변동성으로는 S&P500의변동성지수인 VIX(Volatility Index) 를사용하였다. < 그림 6> 원 / 달러환율및주가변동성 자료 : 한국은행, Bloomberg, 산업은행 13) 국제수지금융계정이란정부, 민간기업, 금융기관등각경제주체들이자금을외국으로부터빌리거나외국에빌려줌으로써발생하는외화의유출입차이를의미한다. 금융계정에는거주자가외국기업에대해혹은비거주자가국내기업에대해경영참여등을목적으로하는직접투자, 주식과채권거래를나타내는증권투자, 파생금융상품거래를계상하는파생금융상품, 기타투자및준비자산이포함된다. 14) KOSPI 200 지수옵션의가격을이용하여투자자들이예상하는지수의미래변동성을측정한것으로, 30 일이후의기대변동성을나타낸다. 11

10 금융이슈 4) 국제유가변동성 국제유가는달러화가치와일반적으로逆의상관관계를형성하는데그이유는첫째, 유가가달러화로거래 15) 되며, 둘째, 글로벌금융시장에서달러화가치변동및미국의물가상승위험을헤지 (Hedge) 하기위한수단으로원유를활용하기때문이다 16). 또한유가하락은러시아등원자재의존도가높은일부신흥국의위기가능성을높이며, 이는신흥국전반에대한우려로이어질수있다. 따라서국제유가의변동은원 / 달러환율변동에영향을미칠것으로추측가능하다. 본연구에서는벤치마크유종중하나인 WTI(West Texas Intermediate) 의변동성이원 / 달러환율변동성에미치는영향을분석하였다. WTI 변동성은일일종가로그차분값의월별표준편차를구하여사용하였다. < 그림 7> 원 / 달러환율및 WTI < 그림 8> 원 / 달러환율및 WTI 변동성추이 자료 : 한국은행, Infomax 자료 : 산업은행 5) 중국금융시장변동성 원화는상대적으로풍부한유동성을바탕으로최근들어위안화의대용통화역할을 하고있는것으로평가된다. 따라서중국경기둔화우려에따른중국금융시장의불안또는 충격은원 / 달러환율에상당한영향을끼칠가능성이높다. 이에본연구에서는중국 15) 달러가치가상승하면같은양의원유를구입할때더적은달러가필요하다. 16) 오정석 김권식, 국제유가 vs. 美달러상관관계분석및시사점, 국제금융센터,

11 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 금융시장의불확실성정도를측정할설명변수로상해지수및위안 / 달러역내환율의변동성을각각사용하여원 / 달러환율변동성에미치는영향을분석하였다. 상해지수변동성과위안 / 달러역내환율변동성은일일종가로그차분값의월별표준편차를이용하였다. < 그림 9> 원 / 달러환율및상해지수 < 그림 10> 원 / 달러환율및상해지수변동성추이 자료 : 한국은행, Bloomberg 자료 : 산업은행 < 그림 11> 원 / 달러환율및위안 / 달러역내환율 < 그림 12> 원 / 달러환율및위안 / 달러변동성추이 자료 : 한국은행, CEIC 자료 : 산업은행 13

12 금융이슈 6) 역외 NDF 거래규모 우리나라는원화의국제화정도가낮아역외거래자와국내은행간 NDF 거래가활발한편이며, 그결과역외 NDF가원 / 달러환율에미치는영향이매우크다 17). 특히 NDF 거래가역외거래자의단기환차익목적으로이용될경우원 / 달러환율변동성을확대시키는요인으로작용하는것으로추정 18) 된다. 즉역외 NDF 거래량이많아질수록원 / 달러환율변동성은양 (+) 의방향으로증가될것으로예상되므로, 본연구에서는역외 NDF 거래규모를설명변수로사용하여원 / 달러환율변동성에대한영향을분석하였다. < 그림 13> 원 / 달러환율의변동성및역외 NDF 거래규모 주 : 역외 NDF 거래규모는일일거래량의월평균을나타냄자료 : 한국은행, 산업은행 7) 신흥국위험 앞에서도언급하였듯이최근원화는중국을포함한신흥국경기위험을대표하는지표역할을하며급등락을반복하였다. 따라서신흥국시장의위험이증대될경우원 / 달러환율도영향을받을것으로추측가능하다. 이를검증하기위해본연구에서는신흥국국채스프레드, 즉신흥국시장의리스크정도를반영하는벤치마크인 JP Morgan의 EMBI 17) NDF 거래에따른환율변동메커니즘 : 역외거래자의 NDF 매입수요증가 국내외국환은행의 NDF 매도 매도포지션을커버하기위해현물환매입 환율상승 18) 서영경외, 전게서 6), pp.13 14

13 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 (Emerging Market Bond Index) 19) 변동성을설명변수로사용하였다. EMBI 변동성은일별 EMBI 스프레드에대한로그차분값의월별표준편차를이용하여분석을수행하였다. < 그림 14> 원 / 달러환율및 EMBI < 그림 15> 원 / 달러환율및 EMBI 변동성추이 자료 : 한국은행, Bloomberg 자료 : 산업은행 (3) 기초통계량등 사용한변수들의기초통계량은 < 표 2> 와같다. < 표 2> 월별자료기초통계량 변수 개수 평균 표준편차 최솟값 최댓값 원 / 달러환율변동성 달러인덱스변동성 자본유출입변동성 75 2, , , V I X V K O S P I W T I 변 동 성 상해지수 변동성 위안 / 달러역내환율변동성 역외 NDF 거래규모 E M B I 변 동 성 ) Financial Times 의금융용어사전에의하면 EMBI 는신흥국국채시장의벤치마크로가장많이쓰이는지표이다. 본연구에서는 Bloomberg 에서제공하는 JP Morgan EMBI Global Index 를사용하였다. 15

14 금융이슈 변수간상관계수는 < 표 3> 에나타나있다. 우선 VKOSPI와 VIX 간의상관계수가매우높게나오므로각각별도의추정식을세워분석하였다. 한편역외 NDF 거래규모와 WTI 변동성간의상관계수가상당히높게나오고, 역외 NDF 거래규모와상해지수변동성간의상관계수도다소높은점을확인하였다. 따라서이 3가지변수를동시에추정식의설명변수로넣는다면다중공선성이발생할가능성을고려할필요가있다. < 표 3> 변수간의상관계수 변수 원 / 달러환율변동성 1 2 달러인덱스변동성 자본유출입변동성 V I X V K O S P I W T I 변동성 상해지수변동성 위안 / 달러역내환율변동성 역외 NDF 거래규모 E M B I 변동성 정상성충족여부를확인하기위한단위근검정결과는 < 표 4> 에나와있다. 로그차분 값을이용한원 / 달러환율변동성, 달러인덱스변동성, WTI 변동성, 상해지수변동성, 위안화변동성, EMBI 변동성뿐만아니라자본유출입변동성과 VIX, VKOSPI, 역외 NDF 거래규모모두정상성을충족하였다. < 표 4> Phillips-Perron 단위근검정 변수 검정통계량 P-값 원 / 달러환율변동성 달러인덱스변동성 자본유출입변동성 V I X V K O S P I W T I 변 동 성 상해지수 변동성 위안 / 달러역내환율변동성 역외 NDF 거래규모 E M B I 변 동 성

15 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 3. 실증분석모형및분석결과 본연구에서는원 / 달러환율의변동성실증분석모형을다음과같이수립하였다. 추정식에서변수인원 / 달러환율변동성, 달러인덱스변동성, 자본유출입변동성, VIX, VKOSPI, WTI 변동성, 상해지수변동성, 위안 / 달러역내환율변동성, 더미변수, 역외 NDF 거래규모, EMBI 변동성은각각,,,,,,,,,, 로표기한다. 설명변수로달러인덱스변동성, 자본유출입변동성, VIX, WTI 변동성, 상해지수변동성, 역외 NDF 거래규모, EMBI 변동성을포함한추정식은다음과같다. (1) (1) 의검정결과, VIX는 99% 유의수준에서, EMBI 변동성은 95% 유의수준에서, 달러인덱스변동성, 자본유출입변동성, 역외 NDF 거래규모는 90% 유의수준에서원 / 달러환율변동성에양 (+) 의영향을미치는것으로분석되었다. 그러나 WTI 변동성, 상해지수변동성은유의하지않은것으로분석되었다. 이에따라두변수와역외 NDF 거래규모간의상관관계가높았던것을감안하여다음과같은방법으로모형을수정하여추정해보았다. 우선역외 NDF 거래규모만을제외한경우 WTI 변동성, 상해지수변동성모두유의하지않게나타났다. 다음으로 WTI 변동성만을제외한경우상해지수변동성이유의하지않았으며, 상해지수변동성만을제외하면 WTI 변동성의유의성이없는것으로나타났다. 따라서아래와같이달러인덱스변동성, 자본유출입변동성, VIX, EMBI 변동성과함께 WTI 변동성, 상해지수변동성, 역외 NDF 거래규모를각각별도로포함하는수정모형을수립하였다. 17

16 금융이슈 (1)-ⅰ (1)-ⅱ (1)-ⅲ 모형 (1)-ⅰ 의실증분석결과, WTI 변동성은유의하지않은것으로나타났다. 이에따라 WTI 변동성의경우다른변수와의높은상관관계로인한다중공선성발생여부와상관없이원 / 달러환율변동성에유의한영향을미치지않는다는결론을얻을수있었다. 그밖에달러인덱스변동성, VIX, EMBI 변동성은유의성이있었으나, 자본유출입변동성은유의하지않았다. 모형 (1)-ⅱ에서는상해지수변동성이 90% 수준에서유의한것으로분석되었으며, 모형 (1) 에서와같이달러인덱스변동성, 자본유출입변동성, VIX, EMBI 변동성도모두유의한결과를얻을수있었다. 모형 (1)-ⅲ에서는역외 NDF 거래규모가 95% 수준에서원 / 달러환율변동성에유의한영향을미치는것으로나타났다. 그밖에달러인덱스변동성, 자본유출입변동성, VIX, EMBI 변동성은모형 (1) 과마찬가지로 90% 신뢰수준이상에서유의한것으로분석되었다. 한편중국경기둔화우려에따른중국금융시장불안정도는상해지수변동성뿐만아니라위안화환율의변동성으로써도측정할수있다. 특히원화가위안화환율과동조된움직임을보이며위안화의대용통화역할을하는것으로평가된다는점에서위안 / 달러역내환율변동성이원 / 달러환율변동성에영향을미치는지여부를실증적으로확인하는과정이반드시필요하다고하겠다. 이에따라모형 (1) 에서유의성이없는 WTI 변동성을제거하고상해지수변동성대신위안 / 달러역내환율변동성을사용하여다음과같은추정식을세웠다. 18

17 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 (2) 지난 2015년 8월중국인민은행은위안화기준환율을시장환율 ( 전일종가 ) 에연동되도록환율제도를개혁하였다. 따라서이시점을기준으로위안화환율의변동정도가달라졌을것으로추측할수있고, 이를검정하기위해다음과같이더미변수가들어가는추정식을세웠다. 다음식에서 는 2010년 1월부터 2015년 7월까지는 0의값을, 2015년 8월부터 2016년 3월까지는 1의값을갖는더미변수이다. (3) 모형 (2) 와 (3) 의실증분석결과, 달러인덱스변동성, 자본유출입변동성, VIX, 역외 NDF 거래규모, EMBI 변동성은 90% 이상신뢰수준에서유의하게원 / 달러환율변동성에양 (+) 의영향을미치는것으로분석되었다. 그러나모형 (1)-ⅱ에서상해지수변동성이 90% 수준에서원 / 달러변동성에유의한영향을미친다는결과를얻은것과는달리, 모형 (2) 에서위안 / 달러역내환율변동성은유의하지않은것으로분석되었다. 이는위안화더미변수를포함했을경우에도마찬가지로, 모형 (3) 에서도위안 / 달러역내환율변동성과위안화더미변수모두유의하지않은것으로나타났다. 이같은결과는최근원 / 달러환율이위안 / 달러환율과상당히동조화 20) 된움직임을보여왔음에도불구하고, ±2% 라는제한된변동폭내에서움직이는위안 / 달러역내환율의변동성이자유변동환율제도하의원 / 달러환율변동성을충분히설명하지못하는것으로해석된다. 모형 (1), (1)-ⅰ, (1)-ⅱ, (1)-ⅲ, (2), (3) 의실증분석결과는 < 표 5> 에요약되어있다. 20) 2010 년 1 월 4 일부터 2015 년 8 월 10 일까지의기간중원 / 달러환율과위안 / 달러역내환율과의상관계수는 0.22 로나타났으나, 중국인민은행이위안화기준환율에전일종가의시장환율이반영되도록한 2015 년 8 월 11 일부터 2016 년 3 월 31 일까지의기간에는상관계수가 0.41 로상승하였다. 19

18 금융이슈 < 표 5> 실증분석결과 모형설명변수 (1) (1.90*) (1.87*) (4.28***) (-0.33) (0.61) 모형 (1)-ⅰ (2.07**) (1.50) (3.91***) (1.58) - 모형 (1)-ⅱ (2.19**) (1.81*) (4.32***) (1.72*) 모형 (1)-ⅲ (2.07**) (1.79*) (4.35***) 모형 (2) (2.08**) (1.78*) (4.46***) 모형 (3) (2.06**) (1.77*) (4.40***) (-1.10) (-0.88) (0.005) (1.83*) (2.64**) (2.83***) (2.46**) (2.03**) (2.18**) (1.83*) (2.23**) (2.20**) (2.13**) 상수항 (-3.09***) (-2.45**) (-2.65***) (-3.51***) (-3.69***) (-3.12***) Adjusted R 주 : ( ) 안은 t-통계량임. ***, **, * 는각각 99%, 95%, 90% 신뢰수준에서유의함을의미 마지막으로 VIX 대신 VKOSPI 를설명변수로넣었을경우에는유의한분석결과를얻을 수없었으며전체적으로모형들의유의성도떨어지는것으로나타났다. 4. 결정요인별기여율 앞서언급하였듯이본연구에서는원 / 달러환율변동성결정요인의실증분석에서한단계더나아가, 검증된결정요인중에서도최근변동성확대의주요원인이무엇인지파악하고자하였다. 이를위해본연구에서는홍성철및김영삼 (2009) 21) 의방법을준용 22) 하여원 / 달러 21) 홍성철 김영삼, 최근원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과, 월간하나금융 No.221, 하나금융경영연구소, ) 기여율산출은상게서에서제시한방법을그대로사용하였다. 상게서에서는글로벌금융위기당시원 / 달러환율의변동성확대원인을파악하기위해먼저 2005 년 1 월에서 2008 년 12 월까지의기간에대해주가변동성, TED 스프레드, 일일외환거래량, 외평채 CDS 프리미엄및전기의시차변수를 20

19 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 환율변동성이확대되기이전인기간 1 과원 / 달러환율변동성이확대된기간 2 를설정하고, 기간 1 과기간 2 간의원 / 달러환율변동성차이에대한결정요인별기여율을계산하였다. 결정요인별기여율은다음식 (4) 와같이산출할수있다. 기여율 (4) 이때 는각결정요인의추정계수, 및 는각결정요인의기간 1 및기간 2 의 평균, 및 은원 / 달러환율변동성의기간1 및기간2의평균을의미한다. 한편기간 2 의설정에있어서는원 / 달러환율변동성이확대되기시작한것으로평가되는 2015 년상반기와본격적인변동성확대가나타난 2015 년하반기간에도차이점이있는지 여부를확인하기위해 Case Ⅰ 과 Ⅱ 로구분하였다. 즉 Case Ⅰ 에서는기간 1 을 2010 년 1 월부터 2014 년 12 월까지, 기간 2 를 2015 년 1 월부터 2016 년 3 월까지로설정하였으며, Case Ⅱ 에서는기간 1 을 2010 년 1 월부터 2015 년 7 월까지, 기간 2 를 2015 년 8 월부터 2016 년 3 월로 설정하여분석하였다. 기간 1 과기간 2 의원 / 달러환율변동성차이에대한결정요인별기여율산출결과는 < 표 7> 에제시하였다. 기간 1 과기간 2 의원 / 달러환율변동성차이에대한결정요인별기여율은 Case Ⅰ 과 Ⅱ 에서 공통적으로역외 NDF 거래규모, 상해지수변동성, 달러인덱스변동성순으로높게나타났다. 즉최근의원 / 달러환율변동성확대에있어가장주된원인은역외 NDF 거래규모의확대이 며, 그밖에도 2015 년들어상해지수변동성이크게확대된점, 2014 년하반기에미국이 양적완화를종료하며달러화자체의변동성이커진점도주요한원인으로작용한것이다. 한편 VIX 의경우, Case Ⅰ 에서는기여율이음 (-) 을기록하며기간 1 에비해기간 2 의원 / 달러 환율변동성에대한영향이줄어들었으나, Case Ⅱ 에서는기여율이양 (+) 으로 설명변수로하여원 / 달러환율변동성에대한회귀분석을실시하였으며, 모든설명변수가통계적으로유의하다는결과를얻었다. 또한기간 1(2005 년 1 월부터 2008 년 8 월까지 ) 과기간 2 (2008 년 9 월부터 2008 년 12 월까지 ) 의변동성차이에대한각요인별기여율을산출하여, 2008 년 9 월부터 12 월까지의원 / 달러환율변동성확대에는외평채 CDS 프리미엄, TED 스프레드, 주가변동성, 외환거래량순으로영향을미친것으로분석하였다. 21

20 금융이슈 < 표 7> 원 / 달러환율변동성차이에대한결정요인별기여율 설명변수 ( 단위 : %) [ Case Ⅰ : 2015년 1월 ~ 2016년 3월기준 ] 모형 (1)-ⅱ 모형 (1)-ⅲ 모형 (2) 모형 (3) [ Case Ⅱ : 2015년 8월 ~ 2016년 3월기준 ] 모형 (1)-ⅱ 모형 (1)-ⅲ 모형 (2) 모형 (3) 주 : 결정요인별기여율이란기간 1 과기간 2 의변동성차이에대한각결정요인별기여율을의미함. 기여율 = 추정계수 ( 각변수의기간 2 의평균값 - 기간 1 의평균값 ) / ( 기간 2 의원 / 달러환율변동성평균값 - 기간 1 의원 / 달러환율변동성평균값 ) 돌아서며기간 2 에있어서기간 1 대비원 / 달러환율변동성에대한영향이커진것으로 나타났다. 이는 2015 년하반기부터 G2 리스크, 즉미국의통화정책정상화와중국의 경기둔화우려가본격적으로대두되며글로벌금융시장변동성이확대되어온점과 일치한다고할수있겠다. 그밖에자본유출입및 EMBI 변동성의기여율은음 (-) 을 기록하였는데, 이는기간 2 의자본유출입및 EMBI 변동성이기간 1 에비해축소되며원 / 달러 환율변동성에대한영향력이상대적으로감소한것으로해석된다. 계 22

21 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 Ⅳ 맺음말 본연구에서는 2010년 1월부터 2016년 3월까지의기간중에달러화가치변동성, 자본유출입변동성, VIX, 상해지수변동성으로대표되는중국금융시장불확실성, 역외 NDF 거래규모및신흥국위험등이원 / 달러환율변동성에양 (+) 의영향을미치는결정요인으로작용하였음을확인하였다. 반면최근원 / 달러환율이위안 / 달러환율과상당히동조화된움직임을보여왔음에도불구하고, 위안 / 달러역내환율변동성은원 / 달러환율변동성에유의한영향을미치지못하는것으로나타났다. 또한 WTI 변동성역시원 / 달러환율변동성을유의하게설명하지못하였다. 또한 2015년 8월이전과이후의원 / 달러환율변동성간차이에있어결정요인각각의기여율을산출한결과, 역외 NDF 거래규모, 상해지수변동성, 달러인덱스변동성및 VIX 순으로높게나타났다. 즉 2015년하반기부터본격적으로나타나고있는원 / 달러환율의변동성확대는역외 NDF 거래규모증가와함께중국경기둔화우려에따른금융시장불안및미국정책금리인상이슈와관련한달러화변동성증대, VIX의상승이주된원인임을확인할수있었다. 향후에도이러한 4가지주요원인은지속될전망이다. 첫째, 중국경기둔화우려는 2016년 1분기중국의경제성장률이시장전망 (6.7%) 및정부의성장목표구간 (6.5 ~ 7.0%) 에부합하며다소완화되기는하였으나, 여전히시장에서는중국의부채증가속도가과도한점을들어중국경제의경착륙가능성에대해논란을지속하고있다. 둘째, 미국의통화정책과관련한불확실성역시계속될것으로전망된다. 일본과유럽, 중국등주요국들이완화적통화정책을시행하고있는가운데미국이홀로통화정책정상화에나서면서시작되었던금융시장혼란은미국내에서도연준과시장간의정책금리인상속도에대한시각차이가발생하며가중되고있다. 셋째, 이러한 G2 리스크로인해달러화가치또는원화가치변동에베팅하는역외 NDF 거래는더욱증가될것으로예상된다. 마지막으로 공포지수 라고도불리며글로벌금융시장변동성의벤치마크라할수있는 VIX의과거추이를살펴보면 1987년블랙먼데이, 1998년러시아모라토리엄선언및 23

22 금융이슈 LTCM(Long Term Capital Management) 파산, 2008년글로벌금융위기당시각각 pt, 45.74pt, 80.86pt까지치솟으며 10년에서 11년주기로 확대 - 축소 - 확대 를반복해온점을알수있다. 따라서현재 VIX는추세적으로상승국면에위치한것으로보이며, 이러한글로벌신용사이클측면에서판단해보더라도글로벌금융시장의변동성확대는일정기간지속될전망이다. 결론적으로본연구에서분석된원 / 달러환율변동성확대요인들은향후에도환율의움직임에계속중요하게영향을미칠것으로판단된다. 따라서시장참가자들은원 / 달러환율변동성확대가앞으로도지속될수있음을염두에두고, 환율과관련된의사결정에앞서역외 NDF 거래규모의확대, 중국금융시장불안, 달러화가치변동, 글로벌금융시장변동성등의움직임을면밀히살피고점검할필요가있다하겠다. 아울러원 / 달러환율변동성에대한위안 / 달러역내환율의영향력과관련하여, 중국인민은행이위안화에대한시장결정력을점차증대시켜가려는추세임을감안할때, 향후위안화변동폭확대가시행될경우위안 / 달러역내환율변동성이원 / 달러환율변동성에유의한영향을미치게될수도있음을염두에두고추가분석을실시할필요가있을것이다. 24

23 원 / 달러환율의변동성결정요인분석 : 금융시장변수를중심으로 참고문헌 [ 단행본 ] 한국은행, 한국의외환제도와외환시장, 2016 [ 논문 ] 김윤영, 외환위기전후원 / 달러환율의변동요인비교분석, 금융경제연구제311호, 한국은행, 2007, 자본유출입과환율안정 : 환율변동성의역할에대한전망이론적해석과검정, 경제분석제16권제4호, 한국은행금융경제연구원, 2010 김형석, 환율변동성충격이우리나라경제에미치는영향, 조사통계월보제68권제8호, 한국은행, 2014 성태윤, 원 / 달러변동성증대의결정요인분석, 금융연구 Working Paper Vol.2011 No.3, 한국금융연구원, 2011 Cady, John and Jesus Gonzalez-Garcia, Exchange rate volatility and reserves transparency, IMF Staff Papers Vol.54, IMF, 2007 Morar Triandafil, Cristina, Petre Brezeanu, Cătălin Huidumac and Adrian Morar Triandafil, The Drivers of the CEE Exchange Rate Volatility, Romanian Journal of Economic Forecasting Vol.1/2011 [ 기타 ] 서영경 성광진 김동우, 원 / 달러환율변동성이큰배경과시사점, BOK 경제브리프 월호, 한국은행오정석 김권식, 국제유가 vs. 美달러상관관계분석및시사점, 국제금융센터, 2014 우신욱 정준우, 최근글로벌주가 환율변동성의특징및시사점, 해외경제포커스제 호, 한국은행홍성철 김영삼, 최근원 / 달러환율의변동성확대원인및경제적파급효과, 월간하나금융 No.221, 하나금융경영연구소,

24 금융이슈 홍승모, NDF 시장구조및프로세스연구, 파생상품리서치 2013년제2권 2호, KRX 파생상품연구센터기획재정부 금융위원회 한국은행 금융감독원, 자본유출입변동완화방안, 보도자료, , 거시건전성부담금도입방안, 보도자료, , 외국환은행의선물환포지션비율한도축소, 보도자료, 한국은행, 외환시장동향, 2010~ 각호 IMF, Global Financial Stability Report,

(1030)사료1112(편집).hwp

(1030)사료1112(편집).hwp 긴급진단 2016년 세계경제 및 환율 전망 김 창 배 한국경제연구원 거시경제연구실 연구위원 세계경제, 내년에도 저성장 국면 지속 불가피 세계경제, 국제통화기금(IMF)은 2015년 3.1%, 2016년 3.6%, 경제협력개발기구 (OECD)는 2015년 3.0%, 2016년 3.6% 성 장할 것으로 전망했다. 2016년이 2015년보 다 좀 낫다고 보는 셈이다.