Microsoft Word _지주-최종

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1 산 업 분 석 지주 Overweight (Maintain) 중소형 지주회사 요점정리 II 일부 대형주들의 성장성 둔화와 실적 부진은 성장성 대비 저평가된 중소형주에 대한 관심을 더욱 증폭시키고 있다. 이에 4월 4일 발간된 중소형 지주회사 요점정리 리포트에서 언급되지 못한 다른 지주회사들을 점검하고, 당사의 밸류에이션 방식으로 검토해보고자 한다. 그리고 최근 SK, CJ, 효성 등에 대한 탐방에서 확인된 사항들을 정리하였다. 지주/건설 Analyst 박중선 02)

2 중소형 지주회사 Contents I. 중소형 지주회사 요점정리 II 3 > 수출 제조업 & 산업재 지주회사 3 대림산업- 비 건설부문의 가치도 부각되어야 할 것 7 영풍- 전자 계열사의 실적 은/비철금속가격 하방경직 확보가 중요 9 한국타이어월드와이드- 아트라스BX의 성장성 우수 11 한솔제지+한솔CSN홀딩스- 대주주 지분 Swap, 순환출자 해소 필요 12 태영건설 - 안정적인 실적, 안정적인 지분가치 14 넥센 16 세아홀딩스 17 코오롱 - 특허소송 배상금, OLED 자회사 적자 해소가 관건 18 동성홀딩스 20 KC그린홀딩스 21 노루홀딩스 23 SJM홀딩스 24 > 내수 섹터 중소형 지주회사 요점정리 (추가) 25 동서 - 독점력 있는 기업, 현금성 자산 풍부 25 인터파크 - 인터파크INT 상장이 주는 의미 분석 26 AK홀딩스 - 제주항공 지분율 69.5%로 확대 긍정적 28 중소형 지주회사 요점정리 II 중소형 지주회사 체크 당사에서 4월 4일 발간한 중소형지주회사&비상장기업 요점정리는 4월 초까지 발표된 기업들의 사업보고서와 필자가 운용사에서 중소형/컨수머 펀드 리서치를 담당하 면서 정리한 내용을 기반으로 하였다. 이번에는 지난 리포트에서 언급되지 못한 수출 제조업 및 산업재 섹터 중소형 지주회사를 중심으로 자료를 작 성해보았다. 요점정리 해본 결과 성장주 측면에서는 KC 그린홀딩스가 주목받을만 하고, 자산주 성격에서는 세아 홀딩스가 저평가이며, 현금흐름 측면에서는 노루홀딩스가 저평가로 판단된다. 대형 지주회사 업데이트 대형 지주회사들의 주가 흐름이 좋지 않다. 이는 건설, 해운 등 금융위기 이후 업황이 악화되고 있는 업종에 속 한 자회사의 지분가치가 급속도로 약화되고 있기 때문이 다. 이에 최근 SK, CJ, 효성에 대한 탐방을 다녀왔고, 여 기에서 보고 느낀 바를 기술하였다. 또한 기존에 커버하 고 있던 LG에 대한 밸류에이션 업데이트도 수행하였다. 현금흐름과 성장성 측면 중시 당사의 지주회사 밸류에이션 방법은 타 증권사의 NAV 분석과 같이 자의적인 할인율 적용에 따른 방식이 아니 라 NAV분석과 성장성을 반영한 지주회사 현금흐름가치 의 중간 가치를 통해 평가하고 있다. 이러한 방법론에 의 거하여 분석대상 모든 지주회사의 적정 주당 가치를 업 데이트 해보았다. II. 대형 지주회사 탐방 노트 &업데이트 29 > SK: 주당가치 240,000원 유지 29 > LG: 주당가치 79,000원으로 상향 30 > CJ: 주당가치 162,000원 31 > 효성: 업황의 본격적인 회복은 하반기에 기대. 32 당사는 4월 23일 현재 상기에 언급된 종목들의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다. 동자료의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 동자료상에 언급된 기업들의 금융투 자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 동자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부 당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. 2

3 I. 중소형 지주회사 요점정리 II 수출 제조업 & 산업재 지주회사 4월 4일 내수섹터 중소형 지주회사 요점정리에 이어 이번에는 수출 제조 및 산업재 중소형 지주회사 를 정리해 보았다. 검토 대상 수출제조 및 산업재 지주회사(복합기업)로는 대림산업, 한국타이어월드와이드, 태영건설, 넥 센, 노루홀딩스, 코오롱, 세아홀딩스, 한솔제지, KC그린홀딩스, 동성홀딩스, SJM홀딩스, 영풍, KISCO홀 딩스, S&T홀딩스, 대성홀딩스, 일진홀딩스, 진양홀딩스, 평화홀딩스, 풍산홀딩스, 한진중공업홀딩스, 한 진해운홀딩스, 휴맥스홀딩스, 아이디스홀딩스 등이 있는데, 이 중 자회사의 업황이 안정적이거나 턴어 라운드할 가능성이 있는 기업을 위주로 간추려보았다. 그리고 지난번 내수 섹터 중소형 지주회사 가운 데 분석을 하지 않았던 동서, 인터파크에 대하여도 간략히 정리하였고 AK홀딩스가 최근 이슈가 많아 업데이트 하였다. 개별 종목에서는 투자자들에게 이들 중소형 지주회사의 주요 체크할 사항과 키움증권의 지주회사 밸류 에이션 방식에 기준하여 NAV 산출식을 제시하고자 한다. (적정주가나 투자의견을 제시하려는 목적이 아니고, 기업을 분석하는 기본적인 tool을 제공하려는 목적) 종목의 편집된 순서는 시가총액 순서에 의거하여 정리 하였다. 아래 투자 매력도 요약표는 1) 상장사 지분가치를 제외한 숨겨진 자산가치와 2) 자회사의 밸류에이션, 3) 자회사의 성장성 세가지 측면에서 별점 표시를 통해 매력도를 부여하고자 하였다. 그리고 3~4페이지에서는 주요 중소형 지주회사와 이들의 상장 자회사들의 주가 performance, 2012년 실적 기준 P/E, P/B를 요약해보았다. 수출 제조업 & 산업재 섹터 중소 지주회사 투자 매력도 요약 지주회사명 비상장 지분 가치 자회사 밸류에이션 자회사 성장성 지주회사 투자매력 노루홀딩스 KC그린홀딩스 SJM홀딩스 동성홀딩스 영풍 대림산업 태영건설 한국타이어월드와이드 넥센 세아홀딩스 코오롱 한솔제지 동서 AK홀딩스 인터파크 자료: 키움증권 정리, 주: 위 종목들은 주요지표에 따른 상대 매력도 제시이며, 투자의견을 표시하지 않습니다. 3

4 중소형 지주회사 12개월 상승률 순, 주요 중소 지주회사 및 상장자회사 주가, 시가총액, 주가 동향 (단위: 원, 억원, %) 종목코드 종목명 종가 시가총액 12개월상승률 연초이후상승률 A 한국콜마홀딩스 16,400 2, A KG모빌리언스 14,050 2, A KC그린홀딩스 7,540 1, A 대웅제약 65,100 7, A 한솔CSN 3,960 1, A 코라오홀딩스 30,000 12, A 동성화학 34,800 1, A KG이니시스 17,300 4, A 대상 40,900 14, A 대상홀딩스 9,310 3, A 한세실업 19,000 7, A SBS미디어홀딩스 6,130 8, A 동성화인텍 9,250 2, A 현대에이치씨엔 6,120 5, A 대웅 30,500 3, A 한솔PNS 2, A 이지바이오 5,430 2, A 동성홀딩스 7,340 2, A CJ 145,000 42, A 인터파크 8,700 5, A 삼양제넥스 96,000 1, A 한솔제지 13,500 5, A 풀무원홀딩스 69,300 2, A KPX생명과학 5, A 한솔신텍 11,750 1, A 아트라스BX 37,900 3, A 영원무역 41,250 18, A KG케미칼 16,200 1, A 코오롱생명과학 78,100 4, A 농심홀딩스 80,800 3, A 예스24 7,810 1, A SBS콘텐츠허브 14,100 3, A 농심 348,000 21, A SJM홀딩스 5, A 넥센 82,100 4, A SBS 49,450 9, A 노루페인트 4, A 동서 24,400 14, A KC코트렐 14,200 1, A 아모레G 400,000 31, A 율촌화학 11,350 2, A 노루홀딩스 10,350 1, A 영원무역홀딩스 79,900 10, A KPX그린케미칼 4, A 아이마켓코리아 25,750 9, A SJM 9,320 1, A 삼양홀딩스 80,900 6, 자료: 키움증권 정리 주: 위 종목들은 주요지표에 따라 나열한 것이며, 투자의견을 표시하지 않습니다. 4

5 수출 제조 및 산업재 중소 지주회사 및 주요 상장자회사 2012년 실적 대비 밸류에이션 (단위: 억원, 배) 지주회사명 시가총액 순자산 지배주주순익 P/B P/E 대림산업 26,204 48,168 3, 영풍 24,591 15,232 2, 고려아연 54,063 38,349 5, 코리아써키트 4,913 2, 시그네틱스 2,786 1, 한솔제지 5,889 7, 한솔CSN 1,900 1, 한솔PNS 한솔신텍 1, 한국타이어월드와이드 5,479 8,253 32, 한국타이어 58,097 26,487 2, 아트라스BX 3,468 2, 태영건설 4,714 7, 넥센 4,177 4, 넥센타이어 12,767 6,749 1, 세아홀딩스 3,584 8, 세아특수강 2,185 2, 세아베스틸 11,458 13,497 1, 코오롱 3,027 6, 코오롱글로벌 3,078 4, 코오롱생명과학 4,055 1, 코오롱인더 12,353 15,112 1, 한진 2,724 7, 대한항공 24,406 23,737 2, 동성홀딩스 2,013 1, 동성화학 1, 동성하이켐 동성화인텍 2, KPX홀딩스 1,703 3, KPX케미칼 2,798 3, KPX화인케미칼 737 1, KPX생명과학 KPX그린케미칼 풍산홀딩스 1,802 4, 풍산 6,726 10, S&T홀딩스 1,776 3, S&T중공업 4,157 6, S&T모터스 KC그린홀딩스 1,692 1, KC코트렐 1, 노루홀딩스 1,366 1, 노루페인트 989 2, 진양홀딩스 914 1, 진양산업 진양폴리 진양화학 SJM홀딩스 865 1, SJM 1,454 1, 일진홀딩스 834 2, 일진머티리얼즈 3,998 2, 일진다이아 일진전기 1,324 3, 자료: 키움증권 정리 주: 위 종목들은 주요지표에 따라 나열한 것이며, 투자의견을 표시하지 않습니다. 5

6 중소형 지주회사 내수 섹터 중소 지주회사 및 주요 상장자회사 2012년 실적 대비 밸류에이션 (단위: 억원, 배) 지주회사명 시가총액 순자산 지배주주순익 P/B P/E 아모레G 31,916 15,828 1, 아모레퍼시픽 52,087 23,451 2, 현대그린푸드 17,538 11, 현대백화점 38,380 23,807 3, 현대홈쇼핑 16,320 9,747 1, 현대에이치씨엔 5,185 3, 코라오홀딩스 12,096 1, 영원무역홀딩스 10,895 3, 영원무역 18,278 5,309 1, SBS미디어홀딩스 8,576 5, SBS 9,026 5, SBS콘텐츠허브 3,026 1, 삼양홀딩스 6,610 10,395 1, 삼양제넥스 1,830 3, 삼양사 2,242 4, 삼양엔텍 농심홀딩스 3,747 5, 농심 21,168 14, 율촌화학 2,815 3, 대웅 3,547 2, 대웅제약 7,543 3, 대상홀딩스 3,371 3, 대상 14,074 5, 한국콜마홀딩스 2,688 1, 한국콜마 6, 사조산업 2,215 2, 사조대림 751 1, 사조오양 사조씨푸드 1,076 1, 사조해표 685 1, 한세예스24홀딩스 2,610 1, 한세실업 7,600 2, 예스24 1, AK홀딩스 2,398 3,407 1, 애경유화 1,650 1, 이지바이오 2,551 1, 풀무원홀딩스 2,640 1, 하림홀딩스 2,077 2, 하림 1,815 1, KG케미칼 1,733 1, KG모빌리언스 2, KG이니시스 4,400 1, 휠라코리아 6,639 3,432 1, 동서 14,439 8,256 1, 인터파크 5,293 4, 아이마켓코리아 9,255 3, 자료: 키움증권 정리 (한국콜마는 3월 결산으로 아직 2012 회계연도 순이익 확인 불가, AK홀딩스 순이익은 1회성이 많아 제외) 주: 위 종목들은 주요지표에 따라 나열한 것이며, 투자의견을 표시하지 않습니다. 6

7 대림산업(시가총액 2.5조원) - 비 건설부문의 가치도 부각되어야 할 것 대림산업의 실적을 볼 때 비 건설부문의 실적 기여도가 높아 이제는 복합기업을 평가할 때와 비슷한 방식으로 밸류에이션을 해도 좋다고 판단된다. 대림산업의 연결 영업이익에서 건설 이외 부문의 영업이익은 2011년 669억원, 2012년 628억원, 2013 년 1분기 439억원으로 안정적인 상황이다. 연결 종속 법인인 대림자동차는 자동차 부품사업부, 대림모터싸이클, 대림 스쿠터 등 세가지 사업을 영 위하고 있다. 대림자동차는 모토사이클 연 10만대 생산능력을 갖추고 있는 기업이며, 자동차 부품사업 부는 실린더 헤드 커버, 캠샤프트 베어링, 오일필터 브래킷 등을 제조 조립한다. 지난해 매출액 3,452 억원에 영업이익 159억원을 기록했고, 2013년 1분기에만 자동차 부품 호조에 힘입어 영업이익 47억원 을 기록했다. 오라관광은 대림산업의 100% 자회사로 1977년 설립된 업체이며, 제주그랜드호텔(509실)과 오라 CC(36홀)을 운영하는 관광레저업체이다. 2012년 매출액 537억원, 영업이익 110억원, 당기순이익 87억 원을 기록하였다. 오라관광은 향후 서울시내 비즈니스호텔(여의도, 광화문)을 운영할 계획이다. 대림C&S는 1983년 순천공장을 준공하여 PHC파일, PC파일, 전주 및 레미콘 생산을 하고 있으며, 1985년 안양공장(레미콘)을 준공해 사업영역의 다변화를 도모하고 있다. 1991년 일본 니혼 흄파이프와 기술제휴하고, 1993년 이태리의 석재설비업체 Breton사의 기계설비를 도입하여 국내 최초로 인조대리 석을 생산했다. 2009년에는 고려개발의 철골사업소를 통합하였다. 이를 통해 특수강교, 풍력타워, 수문 제작 등 국내 최대의 철구조물 생산업체가 되었다. 대림C&S는 1분기에만 지난해 영업이익의 절반이 넘는 115억원의 매출액을 기록하였다 대림산업 연결 실적 (단위: 억원) 항목 구분 2011 년 2012 년 2013 년 1 분기 매출액 71,874 90,418 21,444 (건설) 59,997 77,276 18,012 대림산업 (본사) (유화) 11,781 11,969 3,432 영업이익 4,068 4,689 1,043 (건설) 3,706 4, (유화) 대림자동차 매출액 3,485 3, 영업이익 대림 C&S 매출액 2,057 2, 영업이익 오라관광 매출액 영업이익 DSA 매출액 4,591 6,517 2,307 영업이익 기타/조정 매출액 -2, 영업이익 종속기업 소계 매출액 8,007 12,115 3,717 영업이익 매출액 79, ,533 25,161 합계 영업이익 4,375 4,893 1,240 (비건설부문) 자료: 키움증권 정리, 대림산업 7

8 중소형 지주회사 이 밖에도 대림산업은 지분법 평가 대상 기업들의 가치도 풍부하다. 여천NCC에서 800~1,000억원의 지분법이익이 계상될 전망이고, 2015년 이후부터 포천파워(1.56GW) 에서 매출액 1.5~2.0조원과 영업이익 1,000~2,000억원이 연결영업이익 혹은 지분법이익 부문에 잡힐 전망이다. 현재 워크아웃중인 삼호는 2011년까지 대규모 손실인식 이후 적자 규모를 크게 축소하고 있 으며, 고려개발은 2013년 흑자전환이 예상된다. 대림산업 지분법 이익 (단위: 억원) 항목 (예상) 고려개발 삼호 여천 NCC 1, ,000 PMC KRCC 우투하우징 포천파워 기타 -4 6 합계 자료: 키움증권 추정, 대림산업 현재 당사에서는 대림산업의 밸류에이션에서 본사의 영업이익에 5배의 밸류에이션 multiple을 적용하 고 있으나, 비 건설부문이 본사 영업이익의 30%이상을 차지하는 현실을 감안하여 좀더 세분화 하여 계산할 경우 동사의 건설부문의 가치는 실질적으로 현재 시가총액(약 2.5조원)에는 반영이 안되어 있 다고 판단된다. Simple하게 보면, 2012년 대림산업이 자회사로부터 수령한 배당금총액 1,849억원에 P/E 10배를 적용 할 경우 대림산업의 본사(건설+유화)부문의 가치는 7,000억원 수준으로 감소하며, 이는 비슷한 외형의 대형건설사의 시가총액에 비하여 1/5~1/3 수준으로 매우 저평가라고 판단한다. 대림산업 NAV 산출식 (단위: 십억원) Basecase Worstcase 2013~2014 년 본사 OP 평균 영업가치 영업가치 배수 영업가치 배수 2,678 2,678 순차입금 3Q12 기준 우선주 시가총액 PF 우발채무(십억원) (손실율가정) (대림산업부담추정) PF우발채무 본사 %,50% -490 고려개발 %,35% -140 삼호 %,70% -630 적정시가 1 장부가 적정시가 2 여천 NCC 포천파워 고려개발 36 - 자회사 가치 삼호 대림자동차 오라관광 (장부가 30%할인) 폴리미래 기타 (장부가 30%할인) ,421 1,905 합산 가치 (십억원) 4,851 3,303 주당 가치 (원) 139,396 94,913 목표가 117,154 자료: 키움증권 추정 8

9 영풍(시가총액 2.4조원) 전자 계열사의 실적, 은/비철금속가격 하방경직 확보가 중요 영풍은 비록 순수지주회사는 아니지만, 다양한 자회사를 거느리고 있어 산업재 지주회사 중 하나로 선 정하여 요점정리 하였다. 영풍은 자동차, 가전, 건설용 철강제품의 내식성을 향상시키는데 필요한 아연을 제련하는 비철금속 업 체이다. 아연제련에서 고려아연과 영풍의 국내시장 점유율은 82%(40.1만톤)으로 절대적이다. 영풍 본사의 실적을 살펴보면 2012년 영업이익 803억원, 감가상각비 514억원으로 EBITDA 1,317억원 을 기록하였다. 비철금속 가격 전망이 불투명하다는 점을 반영하여 EV/EBITDA 5배를 적용할 경우 영 업가치는 6,785억원에 달한다고 판단된다. 핵심 자회사인 고려아연은 올해 연간으로는 매출액 5조원, 영업이익 6,000~7,000억원, 순이익 5,000 ~6,000억원을 기록할 것으로 전망된다. 국제 금/은 가격 하락과 아연가격의 횡보로 인해 P/B 1.2배 수 준까지 주가가 하락하였지만, 추가적으로 비철금속/귀금속 가격이 하락하지 않는다면, sustainable ROE 15%수준에서 주가 하방경직성은 확보될 것으로 판단된다. 원가율을 낮출 수 있는 Fumer의 지속적인 증설로 아연과 연의 fumer 생산 비중이 2013년 13%에 달할 전망이다. 영풍은 또한 FPCB업체인 영풍전자, 코리아써키트, 인터플렉스를 자회사로 거느리고 있다. 코리아써키트는 스마트폰용 HDI(high density interconnection) PCB판매가 호조를 보이고 있고, All stack Via방식에 대한 적극적인 설비증설과 선제적 모델 출시로 실적이 양호할 전망이다. 당사 IT팀의 추정에 의하면 2013년 매출액 6,196억원, 영업이익 498억원, 지배주주 당기순이익 452억원을 기록할 것으로 전망되고 있다. 인터플렉스는 애플 및 삼성향 FPCB 대표 기업이며, 애플의 신규모델 출시지연과 공격적인 증설로 인 한 비용 증가(감가상각비 증가)로 1분기에는 매출액 2,273억원에 영업적자 97억원을 기록하였지만, 2 분기 이후 삼성전자의 신규 flag ship 스마트폰/태블릿 PC수요가 살아날 경우 실적이 회복될 것으로 판단된다. 시그네틱스는 비메모리 반도체 중심 패키징 전문업체이며, 경쟁사는 STS반도체, 하나마이크론이다. 고 객사는 삼성전자 60%, 하이닉스 15% 등 40여개 업체이며, BGA류가 주력 제품이고 스마트폰에 채용 이 되는 Flip chip BGA, emcp/emmc 비중이 증가하고 있다. 2011년 증설한 생산라인의 가동률이 회 복되면서 2013년에는 매출액 3,500억원, 영업이익 200~300억원이 예상된다. 영풍이 100% 지분을 보유한 영풍전자는 FPCB를 생산하는 업체이며, 연간 5,000억원의 매출액을 기록 할 수 있는 capa를 갖추고 있다. 지난해 FPCB매출액은 4,431억원이며, 영업이익 579억원, 당기순이익 535억원을 기록하였으며, 2012년말 순자산이 1,441억원에 달하지만, 영풍에는 장부가 507억원으로 계상되어 있다. 영풍이 보유한 부동산가치도 풍부하여 종로구 서린동 영풍빌딩(토지와 건물 장부가 합계 4,174억원)을 포함하여 자가보유 유형자산의 가치 합계는 장부가 기준으로 8,166억원에 달한다. 이 중 별도감사보고 서상 투자부동산 계정의 가액은 4,836억원이다. 9

10 영풍 지분구조도 중소형 지주회사 <전자/기계> 특수 관계인: 33% 34% 영풍개발 영풍정밀 ( 시총:1,458억원) 특수 관계인: 48.5% 14.2% 4.4% 장세준과 특수관계인 영풍 52.3% < 비철금속/화학> 2.9% 100% 31.6% 38.1% 15.6% 34% 28.7% 13% 영풍 전자 시그네 11.9% 틱스 5.9% 10% 코리아 서키트 테라닉스 50.1% 31.9% 인터 플렉스 6% 영풍 문고 장현진: 16.7% 장철진: 16.7% 최창근: 5% 최창규: 6.7% 고려아연 19% 34.9% 코리아니켈 10% 엑스메텍 37.5% 알란텀 5.4% 51.7% 60% 100% 33.3% 100% 서린 상사 케이지 그린텍 클린 코리아 서린 정보기술 고려 중장비 100% 100% 서린 텍스타일 서린 투자개발 자료: 키움증권 영풍 NAV 산출식 (단위: %, 억원) 10 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 고려아연 28.7% 15,516 상장자회사 코리아써키트 38.1% 1,872 인터플렉스 17.7% 868 시그네틱스 42.9% 1,195 영풍문고 34.0% 36 영풍전자 100.0% 3,745 비상장 자회사 코리아니켈 13.0% 157 화하선로판(천진) 50.0% 163 기타 193 지분가치 합계 (1) 23,745 현금흐름 2012 년 배당금수익(317 억원) X 20 배 (2) 6,340 (1)과 (2)의 평균 15,043 영업가치 2012 년 EBITDA(1,357 억원) X 5 배 6,785 기타 순현금 44 투자부동산 4,836 NAV 합계 26,708 자사주 제외한 보통주 172 만주 기준 1,552,765 자료: 키움증권 추정

11 한국타이어월드와이드(시가총액 5,500억원) 아트라스BX의 성장성 우수 한국타이어월드와이드(000240)는 2012년 9월 1일 신설회사인 한국타이어(161390)에 사업부문을 인적 분할하였다. 동사는 지주회사로써 아트라스BX 지분 31.1%와 한국타이어 지분 4.6%를 보유하고 있다. 한국타이어월드와이드가 한국타이어에 대하여 상장자회사에 대한 최소 지분율 20%이상으로 높이기 위해서는 조양래 회장 등이 보유하고 있는 최대주주 및 특수관계인 지분 36%를 한국타이어월드와이드 에 현물출자하고, 한국타이어월드와이드에 대한 지분율을 높이는 과정이 필요하다. 그러나 만약 현물출자가 완료되면, 기존 대주주의 지분율 36%에, 약 2조원의 현물출자물량까지 더해 지면서 한국타이어월드와이드의 대주주 지분율이 약 87%에 달할 전망이다. 따라서 지나치게 높은 최 대주주 지분율을 피하기 위해서 전량 현물출자를 하지 않고, 일부 현물출자를 할 가능성도 있다고 판 단한다. 당사에서 2012년 12월 18일 발간한 지주회사리포트 현금흐름과 성장을 찾아서 5페이지에 대주주의 현물출자 지분 Swap이 지주회사의 NAV대비 할인폭을 축소시키는 action이 아니었다는 실증 분석처 럼, 지분 교환만으로 한국타이어월드와이드의 소액주주가 추가적인 수혜를 받기는 어려울 전망이다. 한국타이어는 글로벌 생산 능력이 9,480만본 (한국 4,600만본, 중국 3,320만본, 헝가리 1,260만본, 인 도네시아 300만본)으로 글로벌 7위 기업이다. 동사는 2013년 IFRS 연결매출액은 7조원 초반, 영업이 익 1조원, 지배주주순이익 7,000억원 이상을 기록할 것으로 전망된다. 글로벌 타이어 업황, 특히 RE타 이어 업황은 2013년 2분기 이후 회복되어 지난해보다 개선될 전망이며, 중국산 타이어에 대한 미국의 덤핑 관세 철폐는 동사의 중국 공장 가동률을 높일 수 있을 전망이다. 아트라스BX는 자동차용 전지를 생산하며, 2012년 매출액 4,752억원, 영업이익 722억원, 당기순이익 541억원을 기록했다. 국내 축전지 업계는 아트라스BX, 세방전지, 성우오토모티브, 델코 등 4개사가 시 장의 94%를 점유하고 있는 과점체제이다. 아트라스BX는 2014년 9월까지 466억원의 투자를 통해 전 지 생산량을 기존 900만개에서 1,200만개로 증가시킬 계획이다. 동사는 1,300억원 순현금 등 안정적인 자산가치도 풍부하기 때문에, 성장성 대비 주가 수준이 매력적이다. 한국타이어월드와이드의 2012년 지주회사로써의 영업수익은 브랜드로열티 134억원을 수령했고, 한국 타이어의 배당금 495억원과 아트라스BX의 배당금 64억원을 감안하면 배당금수익을 43억원 등을 받을 것으로 판단되며, 아직까지 지주회사의 비용이 얼마나 발생할지는 알 수 없다. 따라서 영업수익에 10 배만 적용하여 현금흐름에 준용하고자 한다. 한국타이어월드와이드 NAV 산출식 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 상장자회사 한국타이어 4.6% 2,672 아트라스 BX 31.1% 1,079 비상장 자회사 엠프론티어 30% 4 기타 지분가치 62 지분가치 합계 (1) 3,817 현금흐름 2013 년 예상 배당금+브랜드로열티 X 10 배 1,770 (1)과 (2)의 평균 2,793 기타 순현금 3,009 NAV 합계 5,802 자사주 제외한 보통주 2,699 만주 기준 21,499 자료: 키움증권 추정 11

12 한솔제지+한솔CSN 홀딩스 대주주 지분 Swap, 순환출자 해소 필요 중소형 지주회사 한솔그룹의 이인희 고문은 이맹희 씨와 다르게 이건희 삼성그룹 회장을 상대로 상속 소송을 제기하지 않았기 때문에, 삼성 그룹으로부터의 사업적인 수혜를 볼 것이라는 의견이 지배적이다. 그러나 한솔그룹은 지배구조가 취약하고, 순환출자구조도 있기 때문에, 지분구조 정리가 필요했다. 이에 한솔제지와 한솔CSN은 4월 8일 회사분할 결정에 의하여 가칭 한솔홀딩스와 사업회사 (한솔제지, 한솔CSN)으로 분할하게 되었다. 한솔제지에서 분할되는 홀딩스부문의 자본총계는 4,184억원이며, 한 솔CSN에서 분할되는 홀딩스부문의 자본총계는 508억원이다. 두 회사의 부채는 각각 50억원과 92억원 에 불과하여 사실상 무차입 기업이며, 자회사에 대한 지분가치만 향유하는 회사가 된다. 한솔제지와 한 솔홀딩스간의 합병비율은 1:0.18이다. 한솔그룹은 그동안 취약한 지배구조와 순환출자 구조 (한솔CSN 한솔제지 한솔EME 한솔 CSN)을 이번 지주회사 전환으로 해소하고자 하고 있다. 최종적으로 지주회사의 변경 및 합병 후 재상 장은 9월 27일에 이뤄지게 된다. 이후 대주주가 보유한 사업회사 지분과 홀딩스신주와의 Swap과 한솔EME가 보유한 한솔홀딩스(구 한 솔CSN)에 대한 13.9% 지분 정리가 마무리되면 한솔그룹의 순환출자구조는 정리가 된다. 한솔그룹 지주회사 전환 및 대주주 지분 Swap 후 지분구조 (예상) 약6% 약15% 이인희, 조동길 한솔케미칼 (시총 3000억원) 약2% 약5% 18% 조동혁 등 한솔홀딩스 5~6% 99.9% 대한페이퍼텍 (493억원) 42.4% 아트원제지 (시총 376억원) 한솔제지 사업회사 17.8% +자사주7.3% 한솔CSN 사업회사 약6% 19% 13.9% 한솔EME (109억원) 79.1% 76.6% 한솔라이팅 (409억원) 33.8% 한솔신텍 (시총 1818억원) 51% 88.9% 45.8% 29.1% 13.1% 한솔페이퍼유통 (85억원) 한솔개발 (1306억원) 한솔PNS (시총 550억원) 한솔홈데코 (시총 850억원) 한솔테크닉스 (시총 4440억원) 자료: 키움증권 추정 분할 후 한솔제지는 자본총계 3,652억원, 순차입금 약 7,200억원이며, 한솔CSN은 자본총계 550억원, 순현금 약 50억원을 지니게 된다. 2012년 한솔제지와 한솔CSN의 별도기준 EBITDA는 각각 1,525억원, 162억원으로 순차입금 감당능력 은 있다고 판단된다. 단, 한솔CSN은 2013년 1월 삼성그룹으로부터 동남아물류 수주에 실패하면서 외형 성장 스토리가 다 소 훼손되었었다. 12

13 제지업황은 펄프 가격의 상승으로 주식시장이 기대한 것에 비하여 좋지 않을 수도 있다고 판단된다. 국제 펄프가격은 2012년 1월 톤당 575달러였다가 2013년 1월 665달러로 상승했고, 4월 들어 700달러 를 넘긴 것으로 파악된다. 이는 중국에서 위생 종이 등의 수요가 증가하면서 펄프 재고가 빠르게 소진 되고 있고 국제 펄프 제조사들도 이에 맞춰 가격 인상을 주도하고 있기 때문이다. 실제로 세계 최대 펄프 회사인 브라질의 피브리아는 5월부터 아시아 펄프가격을 톤당 750달러로 추가 인상할 계획이다. 비록 한솔제지가 인쇄용지 산업 구조조정 마무리와 특수용지 부문의 실적 개선으로 수익성이 개선될 것으로 전망되지만, 지난해 기록한 영업이익(1,173억원)에서 크게 향상될 것으로 전망되지는 않는다. 한솔제지 NAV 산출식 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 한솔홈데코 29.1% 246 상장자회사 아트원제지 40.8% 143 한솔테크닉스 13.0% 581 한솔 PNS 45.8% 254 한솔개발 86.9% 1,305 한솔건설 49.6% 0 한솔이엠이 19.0% 109 비상장 자회사 한솔라이팅 47.2% 252 한솔페이퍼유통 51.0% 85 대한페이퍼텍 99.9% 493 기타 55 지분가치 합계 (1) 3,523 현금흐름 2012 년 배당금수익 (1.8 억원) X 50 배 90 (1)과 (2)의 평균 1,806 영업가치 2012 년 EBITDA (1,525 억원) X 7 배 12,200 기타 순차입금 -6,328 NAV 합계 6,153 자사주 제외한 보통주 4,045 만주 기준 15,212 자료: 키움증권 추정 13

14 태영건설(시가총액 4,700억원) 안정적인 실적, 안정적인 지분가치 중소형 지주회사 태영건설의 가장 큰 매력은 역시 지분가치인데, 동사의 핵심 자회사로는 SBS미디어홀딩스가 있다. 중장기적으로 SBS는 CJ E&M과 마찬가지로 뉴미디어의 성장에 힘입어 One source multi use 컨텐츠 소비 증가의 최대 수혜주라고 판단된다. 지금까지는 SBS의 기업가치에 시청률이나 광고매출이 영향력 이 컸지만, 2009~2011년 SBS의 방송콘텐츠 수출이 연평균 29% 증가하는 등 해외 판매가 증가한다면, 손자회사인 SBS콘텐츠허브를 중심으로 실적개선과 기업가치 개선이 나타날 것이다. 기타 비상장 자회사는 다음과 같은 사업을 하고 있다. 1) 티에스케이 - 하수도운용 위탁사. 2) 경주바이오텍 - 하수처리시설 건설 3) 티와이이엔이 - 폐기물처리업 4) 태영인더스트리 - 곡물 저장창고 5) 블루원(태영레저) - 상주, 용인에 골프장 보유, 경주 골프장 위탁관리 운영 태영건설 지분구조 (지분율, 비상장 자회사는 장부가) 태영인더미국 30.4%, 124억 100.0%, 67억 태영인더스트리 티와이이앤이 7.3%, 40억 태영GLS 태영그레인터미널 99.9% 50.0%, 92억 TSK워터 100.0%, 74억 인제오토피아 태영매니지먼트 70.0% 경주바이오텍 윤석민과 특수관계인 태영건설 49.0%, 25억 40.0%, 168억 여수엑스포환경 에코시티 100.0% SBS플러스 51.0%, 41억 28.0%, 420억 포천바이오에너지 포천파워 51.0% 100.0% SBS스포츠 SBS CNBC 83.4%, 676억 블루원( 태영레저) 52.2% SBS골프 50.8% SBS뉴스텍 61.2% 2% SB S미디어홀딩스 34.7% 65.0% SBS SBS콘텐츠허브 51.0% SBS아트텍 SK케미칼 한국투자금융 삼양제넥스 한일시멘트 케이앤앤 SK건설 4.25% 2.6% 3.0% 1.8% 6.3%, 56억 1.4%, 154억 기타 ( 장부가 100억이상), 부산이엔이, 30%, 엠시에타개발, 23%, 신분당선, 5%, 건설공제조합, 0.05% 자료: 키움증권 정리 태영건설은 대림산업과 포천민자복합화력발전소 (1.56GW)에 공동 출자하여 2014년 4월 운영에 들어 갈 계획이다. 약 15%의 지분율을 감안하면 동사의 지분가치는 1,500억원에 달할 전망이다. 14

15 태영건설은 합리적인 가격에 분양하는 자체주택 개발에 따른 이익 증가로 2013~2015년 평균 본사 영 업이익이 844억원에 달할 전망이며, 이에 5배의 영업가치배수를 적용하면 약 4,222억원의 영업가치가 산출된다. 지분가치는 시가와 장부가를 적용하면 1조원에 육박하지만, 배당금수익이 연간 68.6억원 수준이므로 이를 감안하여 디스카운트를 한 지분가치는 5,498억원으로 산출되었다. 그 외 동사가 보유한 골프장 용지(본사사옥 등 제외) 등을 합산할 경우 목표 시가총액은 6,692억원이 지만, P/E 7배를 적용한 목표 시가총액과의 평균인 5,243억원 (주당 8,300원)을 새로운 적정가치로 산 출했다. 태영건설 NAV 산출식 (단위: 억원, %, 배) 구분 지표 2013~2015년 본사 별도 영업이익 844 영업가치 영업가치 배수 5 본사 영업가치 (A) 4,222 PF우발채무 % 손실 인식 (B) -480 기업명 지분율 시가총액 지분가치 SBS미디어홀딩스 61.20% 8,576 5,248 SK케미칼 4.25% 9, 한국투자금융지주 2.60% 26, 삼양제넥스 2.98% 1, 한일시멘트 1.77% 3, 지분가치 유니테스트 1.50% 케이앤앤 6.30% 1, 장부가 P/B 적용가치 기타법인(흑자) 1, 기타법인(적자) 1, 예상가치 지분가치 포천파워 15.60% 10,000 1,560 합계 (1) 9,624 평균수익 적용배수 배당가치 배당금수익 가치 2010~2012년 평균 (2) ,371 (1)과 (2)의 평균 = (C) 5,498 순현금 (D) -3,376 보유용지 공시지가 장부가 경주 골프장 270만평 (E) 878 1, 우선주 (F) -50 수정 NAV (1) (A+B+C-D+E-F) 6, ~2015년 평균 순이익 (2) 542 적용배수 X 7 3,794 NAV (1)과 (2)의 평균 5,243 자사주 제외한 보통주 6,294만주 기준 8,330 자료: 키움증권 추정 15

16 넥센(시가총액 4,200억원) 중소형 지주회사 넥센은 넥센타이어(40.8%), 넥센테크(34.8%), KNN(33.4%)등의 지분을 보유하고 있는 사업 지주회사 이다. 넥센은 자동차용 튜브 및 타이어, 골프공 생산도 하고 있으며, 고무 부문의 2012년 매출액은 2,831억 원을 기록하였다. 넥센은 또한 서울 서초구 방배동에 위치한 파맥스 스포츠프라자(대지면적 3,587m2) 와 시흥시 공장부지(대지면적 33,013m2)에 대한 임대사업을 하고 있으며, 연간 21억원의 매출액이 발 생하고 있다. 이러한 자체 사업에서 발생한 2012년 매출액과 영업이익은 각각 2,188억원, 154억원을 기록하였다. 넥센타이어는 기존 RE타이어 중심에서 글로벌 OE업체로 본격 성장중인 타이어 업체이다. 동사의 생산능력은 창녕공장(1100만본 신증설), 중국 청도공장(200만본 증설)에 힘입어 2012년 3,000 만본에서 2015년 4,000만본으로 증가하며, 글로벌 수요 회복기에 최대 수혜기업이 될 전망이다. 해외 OE 물량은 현재 500만본 규모에서 2015년 1,000만본으로 확장되어 매출액에서 차지하는 비중도 2012년 11.9%에서 2015년 20%로 높아질 전망이다. 다만, CAPEX에 따른 재무적인 부담으로 동사의 순차입금이 9,000억원에 달하지만, 2013년 이후 동사 의 EBITDA가 CAPEX규모를 하회할 전망으로 차입금 규모도 점진적으로 축소될 것으로 기대된다. 넥센테크는 Wiring Harness를 생산하는 업체이다. 2012년 실적은 다소 부진하여 매출액 667억원, 영업 이익 10억을 기록하였다. 동사가 33.4%의 지분을 갖고 있는 KNN은 SBS의 부산/경남지역 네트워크 방송국으로 코스닥 상장사 이다. 2012년 매출액 583억원, 영업이익 74억원, 순이익 261억원을 기록하였다. (기타 1회성 영업외수 익 269억원) 넥센은 그동안 지주회사로 지정이 되지 못하였다가, 2013년 4월 18일 공정위로부터 지주회사로 전환 기준을 충족 받았다. 공정거래법상 지주회사의 기준은 자산총액이 1,000억원 이상이면서, 그 해 지주 회사가 소유한 자회사 주식가액의 합계가 지주회사 자산총계의 50%이상이어야 한다. 넥센 NAV 산출식 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 넥센타이어 40.8% 5,209 상장자회사 넥센테크 34.8% 146 KNN 33.4% 377 대구방송 5.1% 32 비상장 자회사 기타 282 지분가치 지분가치 합계 1) 6,045 현금흐름 2012 년 배당금수익 30 억원 * 20 배 600 (1)과 (2)의 평균 3,322 영업가치 별도영업이익 154 억원 x 10 배 1,540 우선주 -67 기타 부동산 4 순차입금 -650 NAV 합계 4,149 자사주 제외한 보통주 만주 기준 81,553 자료: 키움증권 추정 16

17 세아홀딩스(시가총액 3,600억원) 자회사의 저수익성이 디스카운트요인 세아홀딩스는 세아베스틸과 세아특수강을 포함한 12개의 자회사를 지배하고 있다. 핵심 자회사인 세아베스틸은 특수강, 대형단조, 자동차부품사업이 주요 제품이다. 동사의 제품 판매량 은 2012년 상반기까지 50만톤을 상회하다가 4분기 36만톤까지 하락하면서 주가와 실적이 모두 악화 되었다. 그러나 2013년 1분기 44만톤으로 회복되고, 하반기에 다시 50만톤 이상 판매가 가능할 것으 로 전망되어 단기 실적은 개선될 전망이다. 다만 현대제철의 특수강 사업 진출로 2015년 이후 연간 45만톤을 구매하는 현대차 그룹에서의 수요가 감소하고 공급과잉이 예상되기 때문에 실적에 중장기적 인 압박 요인이 될 전망이다. 세아특수강은 자동차 및 전자, 기계부품, 건설자재, 공구 등의 소재로 사용되는 냉간 압조용 선재와 봉 강 등 철강선재를 생산한다. 회사의 주요 제품의 국내 M/S는 CHQ WIRE가 41.1%, CD BAR가 39.7%을 차지한다. 동사는 2012년 매출액 7,121억원, 영업이익 339억원, 당기순이익 214억원을 기록하였다. 세아홀딩스는 2012년 배당금수익 363억원, 임대수익 18억원, 용역수익 32억원 등 396억원의 영업수익 (투자주식 처분이익 제외)를 거두었으며, 영업비용 중 종업원급여, 감가상각비, 지급수수료만 합산 시 71억원으로 당사에서 수정 산출한 세아홀딩스의 지주회사로써의 영업이익은 325억원으로 추정된다. 세아홀딩스 NAV 산출식 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 상장자회사 세아베스틸 (주 2) 54.4% 4,363 세아특수강 68.7% 1,501 드림라인 (주 1) 62.4% 167 세아에셋인베스트 100% 938 한국번디 80% 795 세아에삽 50% 324 세아이앤티 (주 1) 100% 89 세아네트웍스 74.8% 169 비상장 세아엠앤에스 (주 1) 83.9% 166 자회사 세아메탈 9.8% 208 세아로지스 100% 136 세아알앤아이 (주 1) 100% 56 KB 와이즈스타 2 호(펀드) (주 1) 12.5% 30 S&G Holding Ltd 100% 450 기타 30 지분가치 합계 (1) 9,422 현금흐름 2012 년 지주회사 영업이익 (325 억원) * 15 배 4,875 (1)과 (2)의 평균 7,149 부동산 947 기타 순차입금 -1,729 NAV 합계 6,397 자사주 제외한 보통주 만주 기준 159,202 자료: 키움증권 추정 주 1) 순손실을 기록하고 있는 비상장 자회사는 P/B 0.3배만 적용 2) 세아베스틸은 업황 둔화 리스크가 있기 때문에 시가총액에서 30% 할인함 17

18 코오롱(시가총액 3,000억원) 특허소송 배상금, OLED 자회사 적자 해소가 관건 중소형 지주회사 코오롱은 코오롱인더스트리 28.4%, 코오롱글로벌 61.6%을 양대 자회사로 보유하고 있으며, 코오롱생 명과학(22.2%), 네오뷰코오롱(98.1%), 코오롱워터앤에너지(60%) 등의 기타 지분가치가 있다. 코오롱 자회사 지분 구조 코오롱 61.6% 60% 60% 28.4% 48.1% 22.2% 98.1% 코오롱 글로벌 코오롱 워터앤에너지 코오롱 환경에너지 코오롱 인더스트리 코오롱 제약 코오롱 생명과학 네오뷰코오롱 자료: 키움증권 코오롱인더스트리는 1) 산업자재(타이어코드, 산업용사, 에어백, 아라미드, 손자회사 코오롱글로텍은 자 동차시트원단, 손자회사 코오롱플라스틱은 자동차용 엔지니어링 플라스틱 생산), 2) 화학소재(석유수지, PU), 3) 필름 및 전자재료(PET Film, LCD 도광판, 확산판, DFR, PCB 재료 등), 4) 아웃도어(패션), 5) 의류소재(폴리에스테르 원사 원단 및 골프장 운영) 등의 사업을 영위한다. 연간 매출액은 5조원~6조원이나 영위하는 사업들이 공급과잉 이슈에 시달리면서 2013년 영업이익은 2,500~3,000억원, 순이익 규모는 1,500억원 내외에 그칠 전망이다. 그리고 약 1.5조원의 순차입금과 아라미드 사업은 듀퐁으로부터 특허소송을 받으면서 1조원에 육박하 는 배상금을 내야 한다는 판결을 받았기 때문에, 코오롱의 NAV산출에 코오롱인더스트리 시가총액의 60%만 반영하였다. 코오롱글로벌은 건설부문과 BMW/MINI 수입자동차 판매, 무역 부문으로 이뤄진다. 지난해 주택부문 에 대한 손실처리를 마무리하고, 현재 주택PF잔액도 1,300억원 밖에 없고 향후에도 도급형 주택사업만 영위하려고 하고 있다. 향후에는 1.5조원 내외의 외형 유지를 위하여 발전/환경(수처리)/토목 분야로 사업영역을 전환하고 있다. 국내 BMW/MINI 유통 1위를 하고 있는 동사의 유통부문은 매출이 1조원 에 달하며, 무역 부문도 철강재 수출입에서 1조원의 매출액을 올리고 있다. 단 동사는 순차입금이 6,000억원에 달하여 이자부담이 높다는 점이 단점이나, 차환을 할 경우 오히려 낮은 금리로 갈아탈 수 있어 재무리스크는 낮다고 판단된다. 코오롱글로벌은 유휴자산으로 서초동 스 포렉스, 유가증권 등이 있다. 코오롱생명과학은 매출의 50%가 원료의약품(Active pharmaceutical Ingredients)이며, 수출비중이 96%, 이 중 일본비중이 85%로 엔화 약세는 이익률에 부정적인 영향을 줄 수 있다. 그러나 일본향 API수출 물량이 꾸준히 증가하면서 매출성장은 꾸준하며, 충주에 API 신공장이 가동되면 실적의 추가적인 상향 이 가능하다고 판단된다. 동사는 2012년 매출액 1,413억원, 영업이익 223억원, 순이익 189억원을 기록 하였다. 충주 공장 증설과 API수출 확대를 통해 2015년 매출액 2,000억원, 영업이익 400억원, 순이익 300억원 이상을 기록할 것으로 전망된다. 18

19 비상장 자회사 중 2012년 흑자를 기록한 기업은 코오롱워터앤에너지(105억원), 코오롱환경서비스(19 억원)이 있으며, 적자를 기록한 기업은 코오롱제약(-82억원), 코오롱베니트(-27억원), 네오뷰코오롱(- 248억원), 티슈진(-65억원) 등이다. 이 중 OLED 소재업체 네오뷰코오롱은 2000년 설립 이후 적자를 지속하고 있다. 코오롱은 2월 9일 네오뷰코오롱에 100.5억원 유상증자를 한 것을 비롯해 6년 동안 13차례에 걸쳐 약 1,500억원을 지원 하였다. 그럼에도 네오뷰코오롱은 2012년말 기준 자본 50% 잠식 상태이며, 매출액은 22억원, 영업적 자 225억원, 당기순손실 248억원을 기록했다. 따라서 코오롱의 기업가치에는 네오뷰코오롱을 -200억 원으로 보수적으로 적용하였다. 코오롱제약은 2012년 매출액 695억원에 영업적자 35억원, 당기순손실 55억원을 기록하였는데, 이는 보건당국의 약가인하 정책에 직격탄을 맞아 실적이 악화된데다 2010년 개설한 신약연구센터를 정리하 면서 비용이 추가되었기 때문이다. 동사는 2012년 자회사들로부터 142억원의 배당금을 받았으며, 이는 2011년 대비 43% 증가한 것이다. 그 외에 코오롱 은 자회사에서 브랜드로열티 285억원을 받았고, 임대수입으로 160억원을 벌어들였다. 2012년 영업수익계는 587억원, 영업비용계는 267억원으로 별도영업이익은 320억원이었다. 코오롱 NAV 산출식 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 상장자회사 코오롱글로벌 61.6% 1,896 코오롱인더스트리 (주 1) 28.4% 2,456 코오롱생명과학 22.2% 900 코오롱워터앤에너지 60.0% 643 코오롱제약 48.1% 124 네오뷰코오롱 (주 2) 98.1% -200 비상장 자회사 마우나오션개발 코오롱환경서비스 50.0% 60.0% 티슈진 36.3% 83 코오롱에너지투자 20.0% 19 코오롱차이나 17.7% 14 지분가치 합계 (1) 6,134 현금흐름 2012 년 별도영업이익(320 억원) x 15 배 4,800 (1)과 (2)의 평균 5,467 우선주 -102 기타 투자 부동산 1,488 순차입금 -3,980 NAV 합계 2,873 자사주 제외한 보통주 1,206 만주 기준 23,821 자료: 키움증권 추정 주 1) 코오롱인더스트리의 현재 시가총액에서 30%를 감액함 (듀퐁과의 패소 가능성을 보수적으로 반영하기 위함) 2) 네오뷰코오롱은 자본잠식 상태이며, 향후 추가적인 출자가 필요할 것이라고 판단하여 보수적인 관점에서 -200억원으로 반영 19

20 동성홀딩스(시가총액 2,000억원) 중소형 지주회사 동성홀딩스는 동성화학, 동성하이켐, 화인텍 등 상장 자회사와 제네웰, 동성골프, 동성에이엠 등 비상 장 자회사를 거느리고 있다. 동성화학은 폴리우레탄의 원액을 제조판매하며, 주요 공급처는 나이키(신발 밑창용)와 백산(합성 피혁 용)이다. 이외에도 자동차 및 건축소재에도 납품처를 늘리고 있다. 지난해 매출액 1,258억원에 영업이익 66억원, 순이익 43억원을 기록하였는데, 올해에는 동성홀딩스가 소유한 중국, 인도네시아, 베트남 생산법인을 동성화학에 이전하면서 매출액과 이익이 증가할 전망이다. 동성화학은 신성장동력으로 멜라닌폼을 생산할 계획이며, 4월말 공장 준공을 마치고 사업을 시작할 계 획이다. 멜라닌폼은 BASF가 독점 생산하는 건축/자동차/청소용 화학소재이며, 동성화학은 BASF 제품 의 소매가격보다 1/3가격대에 납품할 계획이다. 동성화학의 멜라닌폼 생산 Capa는 연 500억원 매출 규모이며, 초기년도인 2013년에는 180억원의 매출을 목표로 삼고 있다. 멜라닌폼은 흡음성과 난연성이 우수하기 때문에 유리섬유의 대체재로도 사용될 전망이다. 동성하이켐은 여천NCC와 LG화학에서 원유 파생품인 raffinate를 원재료로 구매해 LDPE, 신나, 플라 스틱, 부동액 등을 주로 생산하며, 이를 원재료로 폴리우레탄 계열제품(접착제, 신발, 자동차 내장재에 적용되는 열가소성폴리우레탄)도 생산하고 있다. 2012년 매출액 2,104억원, 영업이익 134억원을 기록 하였다. 동성화인텍은 초저온보냉재 업체이며, 한국카본과 경쟁사이다. 향후 북미의 쉐일가스 수출이 활발해질 경우 보냉재에 대한 글로벌 수요가 확대될 것으로 전망되며, 지난해 실적은 매출액 2,393억원, 영업이 익 155억원, 순이익 101억원을 기록했고, 2013년에는 매출액 4,100억원과 영업이익 300억원을 가이던 스로 제시하였다. (4월 9일 전자공시) 2012년말 수주잔고는 5,164억원이다. 동성홀딩스는 100%자회사 동성에코어를 통해 폐타이어열분해 사업을 추진 중이다. 동성에코어는 폐타 이어 배출이 많은 미국, 유럽 등에 플랜트를 짓고 사업을 진행할 계획인데, 폐타이어를 분해하면 카본 블랙, 오일 등을 생산하고, 오일과 배출가스를 통해 스팀 및 전기도 생산이 가능하다. 동성의 TTE 기 술에 의하면 타이어 제조에 투입된 오일의 40-50%, 카본블랙의 35-40%, 철스크랩의 10-15%를 회 수 가능하다고 한다. 동성홀딩스 NAV 산출식 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 상장자회사 동성화학 56.00% 739 동성하이켐 36.70% 296 동성화인텍 37.20% 929 동성에이엠 100% 111 제네웰 51.50% 70 비상장 동성에코어(주1) 100% 105 자회사 동성케멕스 100% 45 기타 425 지분가치 합계(1) 2,719 현금흐름 2012년별도영업이익(26억원)x30배 780 (1)과(2)의평균 1,749 투자부동산 128 기타 순차입금 -152 NAV 합계 1,725 자사주 제외한 보통주 2,742 만주 기준 6,291 자료: 키움증권 추정 주: 신규 사업에 대한 성장성을 반영하여 P/B 5배 적용 20

21 KC그린홀딩스(시가총액 1,700억원) KC그린홀딩스는 12개의 자회사를 두고 있으며, 상장사인 KC코트렐(지분율 36.3%)를 제외하면 거의 대부분 자회사의 지분을 100% 보유하고 있다. (안성유리 91%, Nol-Tec Systems의 지분율은 53.3%) 이들 기업들은 대부분 환경 오염 처리 관련 비즈니스를 영위하고 있다. 환경관련 시장(수처리, 대기오염방지, 폐기물관리, 토양오염관리, 에너지관리, 재생에너지, 환경 분석 장비, 환경컨설팅, 청정기술공정, 소음진동관리, 해양오염방지)는 개발도상국의 도시화와 발전용량 증가 에 따라 함께 성장하고 있다. 2012년 주요 자회사 순이익은 KC코트렐 163.8억원, 놀텍 46.8억원, 안성유리 29.7억원, KC솔라에너 지 31.3억원, KC한미산업 14.0억원, 클레스트라하우저만 11억원이며, 자회사에 대한 지분율을 감안한 지배주주 순이익은 2010년 67억원, 2011년 95억원에서 2012년 218.7억원으로 증가하게 되었다. 이 중 약 40억원은 일회성 이익(매각 차익 등)으로 이를 제외한 경우 178.7억원으로 판단된다. 핵심 자회사인 KC코트렐은 발전소, 제철소, 시멘트 공장에서 발생하는 미세먼지를 포집, 제거하는 전 기집진기를 주력 상품으로 하고 있으며, 분진처리와 황/질소 산화물을 제거하는 가스처리 설비를 공급 하고 있다. 정부의 6차 전력수급 계획에 의하면 약 4GW의 석탄화력발전소가 증설될 계획으로 동사의 집진 및 가스처리 설비 시장의 성장성이 높을 전망이다. 동사의 2012년 매출액 3,321억원 중 분진처리설비는 1,922억원, 가스처리설비는 586억원, 기타가 814 억원을 차지했다. 동사 제품의 국내 시장점유율은 전기집진기 70~80%, 배연탈황설비 30~35%, 배연 탈질설비 25~30%로 추정된다. 놀텍은 1983년 미네소타에서 설립된 Material Handling System 에서 분체 및 입자형 물질에 대한 운 반, 하역, 혼합 등일체 설비를 전 산업분야에 공급하는 업체이며, KC그린홀딩스가 2010년 8월에 지분 출자하여 53% 지분을 갖고 있다. 놀텍은 2005년 이후 sorbent 를 이용한 건식 탈황설비인 Sorb-Nject 시스템을 개발하여 미국 내 발전소에 공급하고 있으며, 싱가폴과 이탈리아에 자회사를 두고 있다. KC환경서비스는 여수국가산업단지 내에 위치하며, 폐기물의 처리와 폐촉매 재제조, 매립장 정비 복원 사업을 하고 있다. KC한미산업은 마산자유구역내에 위치하며, 산업현장에서 발생하는 폐기물, 폐유, 폐수를 처리하는 산 업폐기물업체이다. KC호남환경은 건설폐기물의 중간처리하는 건설폐기물중간처리와 소각처리업(스팀, 재생열 공급)을 하 고 있다. 안성유리는 1971년 설립된 제약/식음료 유리병 생산업체이며, Glass Bubble Frits의 수출을 통해 이익 률을 높이고 있다. 국내에 병제조업체는 테크팩솔루션, 삼광유리, 금비 등 총 8개사이며, 안성유리는 광동제약, 삼성제약, 종근당 등에 유리병을 납품하며, 한국쓰리엠에도 유리소재 제조공급계약을 체결하였다. 21

22 KC그린홀딩스 연결 실적 (단위: 억원) 중소형 지주회사 구분 환경플랜트 신재생에너지 환경서비스 친환경제조 내부매출제거 합계 매출액 4, ,160 5,026 매출원가 3, ,036 4,146 판관비 영업이익 당기순이익 자료: KC그린홀딩스 (2012년 당기순이익 383억원에서 50억원은 일회성 이익으로) 지역적으로는 한국 2,590억원, 미국 655억원, 인도 362억원, 사우디 457억원, 중국 47억원, 영국 134 억원, 카자흐 130억원, 베트남 149억원, 인도네시아 127억원, 대만 121억원, 터키 125억원 등으로 구 성된다. KC그린홀딩스 주요 자회사 사업 현황 사업부문 회사 주요 품목 KC코트렐 환경플랜트 사업부문 가스처리설비, 집진설비 등 KC Cottrell China Co., Ltd. 가스처리설비, 집진설비 등 환경 플랜트 부문 환경 서비스 부문 친환경 제조 부문 신재생 에너지 부문 자료: KC코트렐 Lodge Cottrell Ltd. 가스처리설비, 집진설비 등 KC Cottrell Inc. 가스처리설비, 집진설비 등 Lodge Cottrell India Pvt.Ltd. 가스처리설비, 집진설비 등 KC Cottrell Vietnam Co.,Ltd. 가스처리설비, 집진설비 등 KC Cottrell Taiwan Co.,Ltd. 가스처리설비, 집진설비 등 Nol-Tec Systems,Inc 분체이송/혼합/하역설비, 건식탈황설비 KC환경서비스 폐기물중간처리, 폐열공급, 폐촉매재제조, 매립장악취안정화 KC환경개발 산업폐기물 위생매립 KC환경건설 건설폐기물수집, 운반 및 처리, 석면해체업, 모래생산, 재활용 폐기물제조 KC Catalyst Services Co.,Ltd. 폐촉매재제조 KC한미산업 폐기물중간처리, 폐수처리, 폐유처리 KC호남환경(주) 폐기물중간처리, 재생열 및 스팀공급, 건설폐기물 처리, 순환골재 판매 안성유리공업 유리병 생산, Glass Frit생산공급, 태양광발전사업 KC코트렐(주) 태양광사업부문 신재생에너지 시공 KC솔라에너지(주) 태양광발전 전력 생산/판매, 태양광발전소 유지관리용역 KC인발그린에너지(주) 신재생에너지 KC그린홀딩스 산출식 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 상장자회사 KC 코트렐 36% 457 안성유리 91% 256 놀텍 53% 105 KC 환경서비스 100% 167 비상장 KC 한미산업 100% 38 자회사 KC 코트렐차이나 100% 47 KC 호남환경 100% 52 기타 148 지분가치 합계 (1) 1,270 지분법이익기준 P/E 15 배 적용 (2) 2,681 현금흐름 2012 년 별도영업이익(88 억원) x 20 배 (3) 1,760 (1), (2), (3)의 평균 1,903 기타 투자부동산 113 순현금 -194 NAV 합계 1,823 자사주 제외한 보통주 2,243 만주 기준 8,125 자료: 키움증권 추정 22

23 노루홀딩스(시가총액 1,300억원) 노루홀딩스는 노루페인트, 노루케미칼, 아이피케이 등을 자회사로 두고 있는 중소 지주회사이다. 노루페인트는 2012년 매출액 3,885억원, 영업이익 145억원을 기록하였으며, 아이피케이는 매출액 3,219억원, 영업이익 578억원을 기록했다. 노루케미칼은 매출액 897억원, 영업이익 20억원을 기록하였 다. 노루페인트의 도료의 주요 수요처는 건축용이 43%, 공업용이 24%, 자동차용이 14%, 기타가 18%를 차지한다. 국내 도료시장 규모는 약 3조원이며, 상위 5개사가 80%를 과점하고 있다. 노루페인트의 점 유율은 14%로 2010년 11.6%보다 상승하였다. 업계 1위 K사를 탐방가본 결과 도료(페인트)는 건자재 중 가격 저항이 낮은 편이고, 자동차, 조선 및 공업용 수요처가 확대되고 있어 이익률이 가장 견조하다 는 점을 확인했다. 노루케미칼은 건축용 신너(매출비중 94%) UPR수지(정화조 및 성형물 제작용) 등을 생산하는 업체이 다. 아이피케이는 노루페인트와 스위스의 Colorfina가 4:6으로 합작하여 1980년 설립된 선박용 도료(매출 비중 94%), 선박용 신너를 생산하는 업체이다. 주요 제품은 선박용 도료 및 중방식용(석유/가스, 화학, 플랜트용) 도료이며, 수지, 페인트, 바니쉬 및 각종 도료를 생산한다. 아이피케이의 현재 최대주주(지분율 60%)는 Akzo Nobel인데, 이는 기존 파트너인 스위스의 Colorfina가 세계 최대의 페인트&코팅, 특수 케미컬 업체인 네덜란드의 AkzoNobel에 인수되었기 때 문이다. 아이피케이의 자본총계는 819억원이나, 2012년 순이익이 482억원으로 ROE가 59%에 이른다. 노루홀딩스는 2012년 배당금수익 161억원과 수입수수료 90억원 등 총 258억원의 영업수익을 거두었 다. (2011년 246억원) 영업비용을 제외한 2012년 별도기준 영업이익은 76억원이다. 노루홀딩스의 핵심 비상장 자회사인 아이피케이는 2013년에는 배당금 200억원을 지급하기로 하는 등 자회사로부터의 배 당금수익이 꾸준히 유입될 것으로 판단된다. 노루홀딩스 NAV 산출식 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 상장자회사 노루페인트 57.5% 569 노루케미칼 100% 336 노루오토코팅 51% 275 노루홀딩스(홍콩) 67% 168 비상장 아이피케이 (주 1) 40% 1,542 자회사 노루비케미칼 50% 67 세다 50% 57 기타 40 지분가치 합계 (1) 3,054 현금흐름 2012 년 별도기준 영업이익 76 억원 * 15 배 1,140 (1)과 (2)의 평균 2,097 우선주 -15 기타 부동산 42 순차입금 -300 NAV 합계 1,824 자사주 제외한 보통주 만주 기준 17,987 자료: 키움증권 추정, 주: 아이피케이는 2012년 순익 x P/E 8배 적용, 나머지 비상장 자회사는 장부가 적용 23

24 SJM홀딩스(시가총액 약 900억원) 중소형 지주회사 SJM홀딩스는 2010년 5월 1일 인적분할로 지주회사로 전환되었다. SJM의 주요 제품은 자동차 배기계의 진동/노면의 진동을 흡수하여 승차감을 향상시켜주는 Bellows(Flexible Coupling)와 건축, 플랜트용 배관이음쇠 제품인 Extension Joint의 제조를 하고 있다. SJM의 2012년 연결 매출액은 1,873억원, 영업이익 239억원, 당기순이익 193억원이고 순현금이나, 시 가총액은 아직 1,500억원대에 불과하다. 하지만 아직 자동차부품 관련 자회사 외에는 큰 실적 모멘텀이 보이지 않고 있고, 지주회사로써의 현 금흐름이 10억원 초반에 불과하여 지주회사의 현재 시가총액의 설명력은 낮은 편이다. SJM홀딩스 NAV 산출식 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 상장자회사 SJM 40.6% 617 서화정보통신 24.9% 58 한국칼소닉 100% 253 비상장자회사 티엔엔 90% 56 기타 (창사성진기차, 동북아 10 호선박 등) 65 지분가치 합계 (1) 1,049 현금흐름 2012 년 별도영업이익 (11 억원) x 15 배 165 (1)과 (2)의 평균 607 기타 순현금 273 NAV 합계 880 자사주 제외한 보통주 1,355 만주 기준 6,494 자료: 키움증권 추정 24

25 내수 섹터 중소형 지주회사 요점정리 (추가) 동서 (시가총액 1.4조원) - 독점력 있는 기업, 현금성 자산 풍부 동서그룹은 주력회사인 동서식품 등 9개 계열사로 이뤄져 있다. 창업주 김재명 명예회장의 장남 김상 헌 회장이 동서를, 차남 김석수 회장이 동서식품을 이끌고 있다. 동서는 자체 사업으로 포장재, 포장용기와 녹차 등의 제조 판매를 하고 있다. 동서의 2012년 부문별 매출액은 식품사업(식자재, 음료, 식용유지 등 수입 판매) 2,303억원, 제조부문(연포장 필름, 현미녹차 등) 1,147억원, 구매수출 736억원 등 4,215억원이며, 영업이익은 397억원을 기록하였다. 동서식품은 커피 등 식음료 제조 업체이며, 동서와 Kraft foods holdings 가 50:50으로 지분을 보유 하고 있다. 동서식품은 2012년 연결 매출액 1.56조원, 영업이익 1,796억원, 당기순이익 1,599억원을 기록하였으며 2012년말 순현금은 3,412억원으로 재무적으로 우량하다. 동서식품은 1970년 인스턴트 커피를 국내에 처음 들여와 1980년대 자체 개발한 커피믹스로 급성장하 여 현재 업계 1위를 지키고 있다. 한국의 커피 시장규모는 최근 5년간 매년 20%가량 꾸준히 성장하고 있다. 시장조사기관 AC닐슨에 따 르면 우리나라 커피시장규모는 2012년 4.13조원으로 2007년에 비하여 2.5배 커졌다. 2012년 인스턴트 커피시장 점유율은 동서가 79.6%, 남양유업이 12.5%, 네슬레 5.1%, 롯데칠성의 칸 타타가 1.3%로 뒤를 잇고 있다. (AC닐슨조사) 동서식품은 남양유업에서 카제인나트륨이 포함이 안된 프렌치까페로 점유율을 잠식하자, 기존의 인스 턴트 커피 시장의 경쟁 심화를 탈피하기 위하여 고급화되면서 합리적인 가격에 간편하게 즐길 수 있는 카누 라는 제품을 지난해 내놓아 2억개의 판매고를 올렸다. 동서유지는 2012년 매출액 1,594억원, 영업이익 160억원, 당기순이익 133억원을 기록하였다. 동사는 식물성 유지(마가린, 쇼트닝, 분말유지, 크리머)와 정제된 식용유 등의 제조, 판매 및 커피포장 등을 사 업으로 하며, Kraft foods와 동서가 각각 49%, 48%의 지분을 보유하고 있다. 동서의 두 핵심 자회사의 성장성이 높고 업계 내 경쟁력이 우수하지만, 경쟁사의 침투와 대체재의 사 용으로 점유율이 하락할 가능성을 감안해 적정 시총의 산출에 P/E 10배만 적용하였다. 동서 NAV 산출식 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 동서식품 (주 1) 50% 7,995 동서유지 (주 1) 48% 665 동서물산 (주 2) 62.5% 141 비상장 성제개발 (주 2) 43.1% 59 자회사 대성기계 (주 2) 48% 13 동서실업 (주 2) 100% 21 한국파렛트 (주 2) 1.7% 4 합계 (1) 8,898 영업가치 2012 년 별도영업이익 x 10 배 3,970 기타 부동산 197 순현금 2,511 NAV 합계 15,576 자사주 제외한 보통주 5,875.2 만주 기준 26,511 자료: 키움증권 추정, 주 1) 동서식품에 P/E 10배, 2) 장부가 적용 25

26 인터파크(시가총액 5,400억원) - 인터파크INT 상장이 주는 의미 분석 중소형 지주회사 인터파크는 2006년 12월 30일 지주회사로 전환하면서 쇼핑, 도서, 티켓 부문을 물적분할하여 현재의 인터파크INT(쇼핑+도서+이엔티+투어)를 설립하였다. 그로부터 약 6년 4개월 후인 지난 4월 21일, 물적분할되었던 인터파크의 자회사 인터파크INT가 연내 에 주식시장에 재 상장할 것이라고 하였다. 인터파크 지분구조 변화 추이 2006년 11월 2006년 12월 31일 기준 인터파크 인터파크 지분율: 29.4% 장부가: 326억 인터파크 지마켓 지분율: 29.4% 장부가: 308억 장부가: 61억 장부가: 85억 기타 인터파크 지마켓 기타 지분율: 100% 장부가: 45억 지분율: 100% 장부가: 94억 지분율: 100% 장부가: 75억 지분율: 100% 장부가: 35억 인터파크 쇼핑 인터파크 도서 인터파크 이엔티 인터파크 투어 2009년 12월 31일 기준 2012년 12월 31일 기준 인터파크 (순현금 2,726억원) 인터파크 장부가: 312억 기타 지분율: 91.13% 장부가: 359억 장부가: 514억 지분율: 90.9% 장부가: 459억 지분율: 36.98% 장부가: 3,457억 인터파크 INT 기타 인터파크 INT 아이마켓 코리아 자료: 키움증권 인터파크INT는 2009년~2010년 적자를 이어가다가 2011년 87억원의 순이익으로 턴어라운드 했고, 2012년에는 영업이익 149억원, 순이익 125억원으로 대폭적으로 이익이 늘어났다. 개별 여행과 공연 티켓 시장의 폭발적인 성장에 힘입어 실적이 향상되고 있는 인터파크INT가 재상장 이 되면, 예상되는 시가총액은 3,000~4,000억원이 될 것이며, 인터파크는 IPO로 400~500억원의 자금 을 확보할 수 있을 것이라는 전망이 나오기도 하고 있다. 인터파크는 현재 순수 지주회사이며, 시가총액이 약 5,400억원이며, 순차입금이 300억원인점을 감안하 면, 모든 기업의 가치가 지분가치로 설명이 되어야 하는데, 이 중 상장자회사인 아이마켓코리아의 지분 가치가 약 3,400억원이고, 비상장인 인터파크INT가 장부가격으로 459억원, 기타 자회사가 312억원으 로 잡혀있어 현재의 EV(Enterprise Value)를 설명하는데 설명력이 부족하였다. 26

27 아이마켓코리아의 경우 삼성에서 지분매각 조건에 따라 2016년까지 총 9.9조원의(연간 약 2조원) 구매 물량을 보장받았기 때문에 실적의 안정성은 있다. 다만, 비 삼성물량이 2,800억원에 불과하여 전체 매 출비중에서 13~14%밖에 차지하지 못하여 2016년 이후 사업의 안정성이 낮고, 2013년 예상 실적 대 비 P/E가 18배에 달하여 고평가로 판단된다. 인터파크INT는 2012년 연간 약 5조원의 거래액과 4,000억원 수준의 순매출액을 기록하고, 영업이익 은 200억원에 육박할 전망이다. 이는 여행 및 공연티켓 판매 M/S 1위를 차지하고 있는 사업부문의 성 장성이 가파르기 때문에 가능하다. 만약 인터파크INT가 3,000~4,000억원에 상장을 하게 되면, 인터파크가 보유한 90.9%의 지분가치는 비 희석기준으로 약 2,700~3,600억원으로 평가되고, 400~500억원의 구주식 매각한 경우에도 유입되 는 현금과 지분가치의 합계는 2,700~3,600억원으로 기대된다. 이렇게 될 경우 인터파크의 총 기업가치는 6,400~7,300억원이 되어 현재의 시가총액과 순차입금을 더 한 수준을 상회하게 되고, 자사주를 제외한 5,495만주를 기준으로 한 주당 가치는 11,600~13,200원에 달하여 현재 주가 약 9,000원보다 높은 수준으로 평가될 수 있다. 그러나 이 경우 투자자들은 인터파크가 분할전 거래되던 시가총액 약 5,100억원에서 분할 후 재상장을 거치면서 시가총액이 홀딩스+사업회사가 1조가 넘어간 점을 의아해 할 것이고, 다시 한번 지주회사의 시가총액은 double counting이라는 인식을 강하게 할 것이라고 판단한다. 그러나 실질적으로 보면, 주식 시장 전체의 입장에서 보면, 인터파크INT가 새롭게 상장을 하게 되면서, 주식시장에는 약 400~500억원의 현금이 유입되게 되고, 그렇게 유입된 현금이 인터파크(지주회사)에 유입되면서 인터파크의 보유 현금 증가를 통해 주식가치를 높이게 된 셈이며, 인터파크(지주회사)가 만 약 인터파크INT의 잔여지분을 전량 매각할 경우 확보가능한 가치의 산출이 더욱 용이해진다는 점에서 (현금성 자산처럼 인식할 경우) 인터파크(지주회사)의 기업가치에는 긍정적인 영향이라고 판단한다. 당사에서는 여전히 지주회사를 평가할 때 매각가치와 현금흐름 가치의 평균으로 설명하기를 선호하기 때문에, 아래와 같이 인터파크의 기업가치를 정리하겠다. 인터파크 NAV 산출식 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 상장자회사 아이마켓코리아 37.0% 3,400 인터파크 INT (주 1) 90.9% 3,182 인터파크 HM(청소용역) 100% 132 비상장자회사 기타 180 지분가치 합계 (1) 6, 년 별도영업손실 (-7 억원) x 10 배 (2) -70 현금흐름 (1)과 (2)의 평균 3,412 기타 순차입금 -307 NAV 합계 3,105 자료: 키움증권 추정 주1: 상장 예상 가치를 3,500억원으로 평가 자사주 제외한 보통주 549 만주 기준 5,656 27

28 AK홀딩스(시가총액 2,400억원) 제주항공 지분율 69.5%로 확대 긍정적 중소형 지주회사 AK홀딩스는 4월 22일 공시를 통해 애경산업으로부터 투자사업부문 (제주항공 19.6%(장부가 107억원), AK켐텍 20.1%(장부가 221억원), AK S&D 27.7%(장부가 569억원), 네오팜 4.4%(장부가 25억원) 등을 장부상 금액 870억원과 순차입금 556억원에 대하여 AK홀딩스 신주 74.9만주로 교환해주는 결정을 하 였다. 이로 인해 핵심적인 자회사인 제주항공에 대한 지분율이 직전 49.9%에서 69.5%까지 상승하게 되었다. 유럽의 주요 저가 항공사인 EasyJet(EZJ:LN)은 시가총액이 44억 GBP(약 7.5조원)이며, PSR 1.2배, P/E 23.2배에 거래되고 있다. RyanAir(RYA:LN)은 시가총액이 88억 EUR(약 12.9조원)이며, PSR 1.8 배, P/E 14.2배에 거래되고 있다. 아시아의 저가항공사인 AirAsia(AIRA:MK)는 P/S 1.65배에 거래되고 있다. 이들 저가 항공사는 밸류에이션 프리미엄뿐 아니라 주가도 초 강세를 보이고 있는데, EasyJet의 주가는 지난 1년간 무려 133%나 상승하였으며, RyanAir는 51.2% 상승하였다. 제주항공의 밸류에이션에서 그동안 보수적으로 대한항공의 P/S 0.3배를 적용하였으나, 이번에는 EasyJet의 절반에 해당하는 0.6배의 P/S(시가총액/매출액)을 적용할 경우 제주항공에 대한 지분가치는 약 1,877억원으로 수정 산출된다. 이에 힘입어 AK홀딩스에 대한 주당 NAV가치를 직전 보고서에서 2.2만원에서 3만원으로 상향한다. AK홀딩스 NAV 산출식 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 상장자회사 애경유화 44.50% 734 제주항공 (주 1) 69.53% 1,877 AK S&D 75.16% 1,207 비상장자회사 AM 플러스자산 57.10% 369 애경산업 (주 2) 20.20% 400 애경화학 44.50% 328 AK 켐텍 72.46% 802 지분가치 합계 (1) 5, 년 영업수익 66 억원(주 3) x 20 배 1,320 현금흐름 (1)과 (2)의 평균 3,519 NAV 합계 3,519 자사주 제외한 보통주 만주 기준 30,212 자료: 키움증권 추정 주 1) 제주항공 2013년 매출액에 PSR 0.6배 적용, 애경산업 2013년 예상 실적에 P/E 20배 적용 2) 향후 AK홀딩스가 자회사로부터 브랜드로열티를 매출액의 0.2%를 수취할 경우 40억원 수익, 2012년 배당수익 26억 합산 28

29 II. 대형 지주회사 탐방 노트 & 업데이트 SK: 주당가치 240,000원 유지 SK를 4월 10일 탐방 다녀왔으며, 다음의 사항을 파악했고, 기존 목표가를 유지한다. 1) SK건설, SK해운 가치 상각 최근 건설과 해운 업황 악화와 해외 수주 수익성에 대한 논란, 국내 주택 미수금에 대한 회수 가능 성 의문, 자금시장 악화를 감안하여 SK의 기업가치에서 SK건설과 해운에 대한 지분가치를 아예 삭제하였다. 2) 순차입금이 2012년말 3.25조원에서 2013년 1분기말 약 2.5조원으로 감소할 전망이다. 이는 SK E&S등으로부터 배당금수익이 급증하면서 2013년 2분기에 자회사로부터 배당금수익이 7,955억원 으로 유입되기 때문이다. 3) 상장 자회사 시가총액 가치가 4월 초 리포트에서 10.4조원에서 9.3조원으로 하락하였다. 4) SK는 배당금수익 7,955억원, 브랜드로열티 약 2,300억원 등 1조원의 영업수익을 거둬 별도기준 영 업이익이 8,000억원을 상회할 전망이다. 그러나 유화, 건설, 해운 등 Cyclical한 업종에서 오는 이 익에 대한 불확실성을 감안하여 지주회사의 이익에 대한 multiple을 기존 15배에서 11배로 낮추었 다. SK NAV 분석 요약 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 NAV구성비 SK텔레콤 25.2% 38, % 상장자회사 SK이노베이션 33.0% 43, % SK네트웍스 39.1% 6, % SKC 42.5% 4, % 소계 93, % SK건설 40.0% 0.00% SKE&S(주1) 94.1% 57, % SK해운 83.1% 0.00% 비상장 SKCHINA 16.2% 2, % 자회사 SK바이오팜 100.0% 2, % 기타 2, % 소계 64, % 지분가치 합계 (1) 157,788 현금흐름 2012년 별도 영업이익 * 11배 (2) 88,000 (1)과 (2)의 평균 122,894 우선주 -250 순차입금 -25,000 NAV 합계 97,644 주당 가치 (원) 자사주 제외한 보통주 4048만주 기준 241,216 자료: 키움증권, 주: SK E&S 13E P/E 9배 적용 29

30 중소형 지주회사 LG: 주당가치 79,000원으로 상향 LG의 목표가를 다음의 논리에 의하여 77,000원에서 79,000원으로 상향한다. 1) 상장 자회사 가치 소폭 하락 LG의 상장자회사 가치는 15.2조원에서 15.9조원으로 상승하였다. 이에는 LG전자, LG이노텍 등 전자부문 계열사의 주가 상승이 가장 큰 기여를 하였다. 2) LG의 비상장 자회사들이 일감몰아주기 규제를 일정부분 받겠지만, 개인 대주주의 소유가 아닌 지 주회사의 자회사로써 직접적인 피해는 미미할 전망이다. LG CNS와 서브원의 4분기 실적이 호조를 보이면서 비상장 자회사 가치는 기존 2.8조원을 유지한다. 3) LG는 배당금수익 2,526억원, 브랜드로열티 2,711억원 등 6,165억원의 영업수익을 거뒀으며, 영업 비용을 제외할 경우 영업이익은 4,683억원을 기록하였다. 2013년 하반기 자회사로부터의 브랜드로 열티를 0.2%에서 상향할 가능성이 있기 때문에 별도이익에 대한 multiple을 SK에 비하여 높은 15 배로 유지한다. LG NAV 분석 요약 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총액, 장부가 NAV구성비 LG전자 33.7% 49, % 상장자회사 LG화학 33.5% 56, % LG생활건강 34.0% 31, % LG하우시스 33.5% 2, % LG유플러스 36.1% 14, % LG생명과학 30.4% 2, % GⅡR 35.0% % LS산전 2.3% % 소계 159, % LG CNS (주1) 85.0% 11, % 서브원 (주2) 100.0% 11, % LG실트론 (주3) 51.0% 1, % 비상장 자회사 엘지MMA (주2) 엘지솔라에너지 50.0% 100.0% 2, % 0.20% 루셈 64.8% % 기타 % 소계 28, % 지분가치 합계 (1) 187,370 현금흐름 2012년 별도 영업이익 * 15배 (2) 70,250 (1)과 (2)의 평균 128,810 순현금 2210 기타 투자부동산 6260 우선주 -740 NAV 합계 136,540 주당 가치 (원) 자사주 제외한 보통주 1.72억주 기준 79,384 자료: 키움증권, 주 1) 2012년 실적에 P/E 15배 적용, 2) 2012년 실적에 P/E 10배 적용, 3) 2012년 실적에 P/E 20배 적용 30

31 CJ: 주당가치 162,000원 CJ를 4월 8일 탐방 다녀왔으며, 특이사항은 없었다. 주당가치는 상장 자회사의 주가 변동을 적용하여 소폭 조정하였다. 1) 상장 자회사 가치 소폭 하락 가장 비중이 큰 CJ제일제당이 지속적으로 하락추세를 보이면서 상장자회사의 가치 합계가 기존 4.1조원에서 4.0조원으로 소폭 하락했다. 2) 비록 CJ푸드빌이 자본잠식으로 인해 감자를 결정하였지만, 여전히 해외부문의 성장성을 기대하고 있고, 국내 부문에서 2012년 4분기 60억원에 가까운 영업이익을 냈기 때문에 자회사에 대한 적정 시가총액은 9,000억원에 가까운 것으로 추정하였다. CJ푸드빌의 연결매출액은 2012년 9,000억원대 에서 2013년 1조원 초반으로 상승할 전망이며, CJ올리브영의 매출액은 2012년 3,000억원대에서 2013년 4,000~5,000억원대로 상승할 전망이다. 다만 투자 확대에 따른 비용 증가, 경쟁사와의 경 쟁 심화와 마케팅 비용 증가로 비상장 자회사의 수익성은 미미할 전망이다. 3) CJ는 2012년 배당금수익 483억원, 브랜드로열티 520억원 등 1,080억원의 영업수익을 거뒀으며, 영업비용을 제외할 경우 영업이익은 666억원을 기록하여 2011년 403억원 대비 무려 65%나 증가 한 이익을 기록하였다. CJ NAV 분석 요약 (단위: %, 억원) 구분 항목 지분율 시가총엑, 장부가 NAV 구성 CJ 제일제당 , % CJCGV , % CJO 쇼핑 , % 상장자회사 CJE&M , % CJ 프레시웨이 , % KX 홀딩스 , % 소계 39, % CJ 건설 100 1, % CJ 시스템즈 % 비상장 CJ 푸드빌(주 1) % 자회사 CJ 올리브영(주 1) % 기타 % 소계 8, % 지분가치 합계 (1) 48,711 현금흐름 지주회사 2013 년 영업이익 * 40 배 (2) 37,380 (1)과 (2)의 평균 43,045 차입금 -990 우선주 -620 부동산 750 합계 42,185 주당 가치 (원) 자사주 제외한 보통주 2,603 만주 162,065 자료: 키움증권 추정 31

32 중소형 지주회사 효성: 업황의 본격적인 회복은 하반기에 기대 효성을 4월 10일 탐방 다녀왔으며, 다음의 사항을 확인했다. 1) 섬유 부문: 스판덱스 사업은 1분기에도 호조를 보이고 있으며 가동률은 90~100%이다, 폴리에스테 르도 점차 가동률, 단가가 회복중이다. 스판덱스에 대한 추가적인 증설이 없어 현금흐름에 1,000억 원 정도 개선요인이 있겠다. 2) 산업자재: 가동률, 판매량이 2012년 4분기를 저점으로 회복세이다. 지난분기 미국/유럽 공장(굿이 어 스틸코드) 구조조정 관련 비용이 250억원 정도 있었으나, 이번 분기부터는 없기 때문에 흑자전 환이 가능하다고 본다. 3) 화학: 원재료인 프로판 가격이 하락하긴 하였지만, PP의 수익성은 여전히 좋지 않다. TPA는 자가 소비 비중이 50%되기 때문에 적자이기는 하지만, Full 가동 중이다. 올해 하반기에 역내 PX증설이 활발해지면 스프레드도 개선될 것이다. 필름증설(울산)로 광학용/산업용 필름이 2~3분기에 추가된 다. 그러나 공급 과잉 때문에 당장 실적이 좋아지진 않고 있다. 여름철 PET film성수기를 맞고 NF3, TAC Film추가 증설, PX-TPA스프레드 개선 등이 가세한다면, 화학부문에서 연간 영업이익 1,000억정도는 나올 것 같다. 4) 중공업: 작년 4분기에는 환율이 많이 하락하면서 적자가 많았으나, 환율이 다소 상승하면서 수익성 은 개선되었다. 중동에서 턴키로 따낸 대규모 적자수주물량이 반영되고 있으며, 올해 하반기~내년 까지도 일부 영향을 줄 것이다. 전체적인 영업손익은 3분기 이후 턴어라운드 할 것이라고 기대된다. 수익성 개선을 위하여 글로벌 수주단가를 높였고, 국내 기존고객위주로 수주활동을 하고 있다. 구 리 가격도 안정적이고, 창원 사업장의 효율성도 개선되고 있으며, 6차 전력수급계획에 의하여 송배 전망에 대한 투자도 필요하기 때문에 현재가 실적/업황 바닥이라고 판단된다. 5) 건설 및 금융: 워크아웃중인 진흥기업의 PF우발채무에 대한 이자율이 10%대에서 1%대로 낮아졌 다. 효성캐피탈은 2012년 4분기 그린손해보험에서 150억원 정도 손해가 났으나, 올해는 분기마다 100억원 정도 이익이 날 것이다. 연간 효성의 순금융비용은 2,000억원 정도이다. (순차입금 7.4조원, 매출채권 2.1조원) 올해 설비투자는 6,000억원대로 과거 8,000억원~1조원에 비하여 낮아질 전망이 다. 올해 투자는 TAC Film에 2,000억원, 탄소섬유 투자, PET film증설, 에어백원사 투자가 있겠다. 효성 NAV 분석 요약 (단위: %, 억원) 구분 항목 영업이익 감가상각비 EBITDA EBITDA 배수 영업가치 섬유 1,800 1,600 3, ,800 산업자재 1,000 2,200 3, ,400 사업 가치 화학 1, , ,500 중공업 ,150 건설 및 금융 기타 0 1,200 1, ,400 소계 3,800 6,350 10,150 67,250 관계사 1,380 비영업가치 기타주식 2,150 순차입금 매출채권 할인 -51,792 투자부동산 5,712 NAV 합계 24,700 주당 가치 (원) 자사주 제외한 보통주 3,327만주 기준 74,241 자료: 키움증권 추정 32

33 투자의견 변동내역 (2개년) 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가 SK 2012/12/18 BUY(Initiate) 270,000원 CJ 2012/12/18 BUY(Initiate) 140,000원 (003600) 2013/02/01 BUY(Maintain) 270,000원 (009150) 2013/03/11 Outperform (Downgrade) 162,000원 2013/03/11 BUY(Maintain) 260,000원 2013/04/04 Outperform(Maintain) 164,000원 2013/04/04 BUY(Maintain) 240,000원 2013/04/23 Outperform(Maintain) 162,000원 2013/04/23 BUY(Maintain) 240,000원 효성 2012/12/18 BUY(Initiate) 88,000원 LG 2012/12/18 Outperform(Initiate) 71,500원 (004800) 2013/01/02 BUY(Maintain) 93,000원 (003550) 2013/04/04 BUY(Upgrade) 77,000원 2013/01/11 BUY(Maintain) 87,000원 2013/04/23 BUY(Maintain) 79,000원 2013/04/23 BUY(Maintain) 74,000원 대림산업 2012/12/04 BUY(Initiate) 99,000원 태영건설 2013/02/14 BUY(Initiate) 7,700원 (000210) 2013/01/03 BUY(Maintain) 109,000원 (009410) 2013/04/23 BUY(Maintain) 8,300원 2013/01/29 BUY(Maintain) 117,000원 2013/02/14 BUY(Maintain) 117,000원 2013/04/12 BUY(Maintain) 117,000원 2013/04/23 BUY(Maintain) 117,000원 목표주가 추이 (2개년) SK (원) 300,000 주가 목표주가 LG (원) 115,000 주가 목표주가 200,000 95,000 75, ,000 55,000 35,000 0 '11/4/23 '12/4/23 '13/4/23 CJ (원) 주가 200,000 목표주가 150, ,000 50,000 0 '11/ 4/23 '12/ 4/23 '13/ 4/23 대림산업 (원) 주가 155,000 목표주가 135, ,000 95,000 75,000 55,000 35,000 15,000 '11/4/23 '12/4/23 '13/4/23 15,000 '11/ 4/23 '12/ 4/23 '13/ 4/23 효성 (원) 주가 150,000 목표주가 100,000 50,000 0 '11/4/23 '12/4/23 '13/4/23 태영건설 (원) 주가 10,000 목표주가 8,000 6,000 4,000 2,000 0 '11/4/23 '12/4/23 '13/4/23 33

34 투자의견 및 적용기준 중소형 지주회사 기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월) Buy(매수) Outperform(시장수익률 상회) Marketperform(시장수익률) Underperform(시장수익률 하회) Sell(매도) 시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상 시장대비 +10 ~ +20% 주가 상승 예상 시장대비 +10 ~ -10% 주가 변동 예상 시장대비 -10 ~ -20% 주가 하락 예상 시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상 Overweight (비중확대) Neutral (중립) Underweight (비중축소) 시장대비 +10% 이상 초과수익 예상 시장대비 +10 ~ -10% 변동 예상 시장대비 -10% 이상 초과하락 예상 34

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