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1 리스채권 유동화 평가방법론 원종현 수석애널리스트 김형석 실장 목 차 Summary... 2 I. 리스채권 유동화 개관 리스의 정의와 분류 리스채권 유동화와 여타 소매금융자산 유동화의 비교 리스채권 유동화증권의 발행구조... 6 II. 주요 평가 요소 평가 절차 정성적 분석(Qualitative Analysis) ) 기초자산 분석 Pool 특성 분석 중도해지위험 ) 자산보유자 위험 자산보유자 Underwriting Practice 혼장 및 참여자 위험 ) 리스채권 관련 법률 위험 자산보유자 제3 채권자의 권리 행사에 의한 위험 운용리스채권 소멸 위험 리스보증금 관련 상계위험 정량적 분석(Quantitative Analysis) ) Static Pool Data 분석 청구액 기준 회수 Performance Data의 분석 관측월 기준 Performance Data의 분석 ) Dynamic Data 분석 ) Loss Curve 분석 관련 지표의 분석(CNL vs. CNLTL) Loss Curve를 활용한 Pool Loss 추정 Seasoning 조정 Loss 분석시 주의 사항 III. Stress 및 현금흐름 분석 Stress 및 Loss 분포 Cash Flow 입력 변수 분석 Cash Flow 분석... 28

2 Summary 본 평가방법론은 당사가 리스채권 유동화증권을 평가함에 있어 중요하다고 판단하는 정량적, 정성 적 요소들을 추출하고, 리스채권 유동화증권 신용등급 결정에 이들 요소에 대한 가정 및 분석이 어떻게 적용되는지 설명한 것이다. 본 평가방법론의 주된 목적은 리스채권 유동화증권의 상환능력 에 영향을 주는 여러 가지 요소들과 이에 대한 평가방법, 당사의 리스채권 유동화증권 신용등급 결정 방식에 대한 발행사(Originator), 투자자 및 기타 이해관계자들의 이해를 돕는 것이다. 리스채권 유동화 평가방법론의 핵심 사항 중 하나는 다른 유동화증권 평가와 같이 기초자산의 신 용위험 측정이며, 당사는 기초자산의 신용위험을 평가하기 위해 자산보유자의 과거 Performance 분석을 포함한 정량적 분석과 유동화 대상 자산의 Pool 특성 분석, 법률위험 분석을 포함한 정성 적 분석을 실시한다. 그리고 이렇게 측정한 신용위험, 혼장위험 및 유동화증권 발행 구조 등에 기 반하여 현금흐름분석을 수행하고, 목표등급에 부합하는 최종적인 신용보강수준을 결정한다. 2

3 I. 리스채권 유동화 개관 1. 리스의 정의와 분류 리스(Lease)는 리스제공자가 자산의 사용권을 합의된 기간 동안 리스이용자에게 이전하고 리스이 용자는 그 대가로 사용료를 리스제공자에게 지급하는 계약으로서 간단히 리스제공자와 리스이용 자간의 물건의 임대차를 말한다. 개인이나 기업들은 필요한 물건을 직접 구입하기도 하며 빌리기 도 한다. 물건을 구입하는 경우에도 자기자금으로 구입하는 경우와 금융기관으로부터 자금을 차입 하여 구입하는 경우로 구분할 수 있다. 자금을 차입하여 물건을 구입하는 경우 대출상환의무를 부 담하게 되며, 리스와 같이 물건을 임차하는 경우에도 그 사용료를 임대인에게 지급해야 한다. 따 라서 필요한 물건을 사용하기 위해 누군가에게 대가를 지급하여야 하는 점에 있어서 물건 관련 대출과 리스는 경제적으로 유사한 성격을 가진다고 할 수 있다. 물건 관련 대출의 대표적인 예로 오토론을 꼽을 수 있으며, 리스 중에서 가장 쉽게 떠올릴 수 있는 것도 자동차를 대상 물건으로 하는 오토리스이다. 일반 소비자들은 리스료 상환방식이 대출상환방식과 큰 차이를 보이지 않기 때문에 오토리스와 오토론의 차이를 크게 느끼지 못하고 있다. 자산유동화증권 평가에 있어서도 대상 물건 유형, 대상 차주 속성, 다수의 채무자에 대한 채권 Pool을 유동화자산으로 하는 점 등 오토리스 유동화증권과 오토론 유동화증권은 많은 부분이 유 사하기 때문에 유동화자산의 신용위험 평가에 기본적으로 동일한 평가방법론이 적용되고 있다. 또 한 오토리스뿐만 아니라 산업기계, 의료기기 등을 대상으로 실행되는 리스채권도 리스 물건만 오 토리스와 다를 뿐 여타 특성들이 유사하기 때문에 유동화자산의 신용위험 평가에 동일한 평가방 법론이 적용된다. 리스는 분류 기준에 따라 여러 가지로 구분할 수 있다. 가장 일반적인 리스의 분류는 리스물건의 소유에 따른 위험과 보상의 이전 여부에 따른 회계적인 분류로서 리스를 금융리스와 운용리스로 구분하는 것이다. 금융리스는 리스물건의 소유에 따른 대부분의 위험과 보상이 리스이용자에게 이 전되는 리스이며, 운용리스는 금융리스 이외의 리스를 의미한다. 한국채택국제회계기준에서는 금 융리스로 분류되는 일반적인 판단기준을 다음과 같이 제시하고 있다. [표1] 한국채택국제회계기준의 금융리스 분류 기준 - 리스기간 종료시점까지 리스자산의 소유권이 리스이용자에게 이전되는 경우 - 리스이용자가 선택권을 행사할 수 있는 시점의 공정가치보다 충분하게 낮을 것으로 예상되는 가격으 로 리스자산을 매수할 수 있는 선택권을 가지고 있으며, 그 선택권을 행사할 것이 리스약정일 현재 거의 확실한 경우 - 리스자산의 소유권이 이전되지 않더라도 리스기간이 리스자산의 경제적 내용연수의 상당부분을 차지 하는 경우 - 리스약정일 현재 최소리스료의 현재가치가 적어도 리스자산 공정가치의 대부분에 해당하는 경우 - 리스이용자만이 중요한 변경 없이 사용할 수 있는 특수한 성격의 리스자산인 경우 3

4 위 [표1]에 열거된 경우에 해당하더라도 항상 회계상 금융리스로 분류되는 것은 아니다. 리스계약 의 다른 특성 등을 고려할 때 리스물건의 소유에 따른 위험과 보상의 대부분을 이전하지 않는 다 는 사실이 명백하다면 그 리스는 운용리스로 분류될 수 있다. 신용평가에 있어서 유동화자산의 회계상 구분은 유동화증권의 신용등급 또는 후순위 신용보강수 준에 영향을 미치지 않는 것이 일반적이다. 다만, 리스채권이 법률상 차임채권에 해당하는 것으로 판단될 경우 통합도산법 제124조 및 제340조에 의해 자산보유자인 리스회사에 파산 등의 사유가 발생하면 유동화자산인 리스채권이 자산보유자의 파산재단에 포함되어 유동화증권의 상환능력이 자산보유자의 신용도와 절연되지 않을 위험이 존재하므로 유동화자산인 리스채권이 법률상 차임 채권으로 해석될 가능성에 대해 충분한 검토가 이루어져야 한다. 통상 운용리스로 구분되는 리스 채권이 차임채권으로 해석될 여지가 상대적으로 크기 때문에 회계적인 금융리스 혹은 운용리스의 구분은 신용평가에 있어서도 중요한 고려 요소이다. 이와 관련된 자세한 내용은 리스채권 관련 법 률 위험 부분에 기술되어 있다. 또한, 리스는 리스물건의 등기부상 등록 여부에 따라 일반리스와 등록리스로 구분된다. 자동차, 건 설기계 등 등록이 필요한 물건에 대한 리스가 등록리스에 해당하며, 공작기계, 의료기기, 컴퓨터, 사무용 기기 등 별도의 등기 절차가 필요하지 않은 물건에 대한 리스를 일반리스라 한다. 한편, 계약 형태에 따라 리스는 여러 가지로 분류할 수 있는데 동일 물건에 대하여 하나의 리스회 사와 리스이용자가 계약 당사자가 되는 단독리스, 동일 물건에 대하여 둘 이상의 리스회사가 공동 으로 참여하여 하나의 리스이용자와 계약을 체결하는 공동리스, 하나의 리스회사가 다른 리스회사 로부터 리스물건을 리스 받아 제3자에게 다시 리스하는 전대리스 등이 있다. 공동리스나 전대리스 의 경우 계약 구조에 따라 여러 리스회사간의 법률적인 관계가 성립하므로 이러한 리스채권의 유 동화를 위해서는 다른 리스회사의 유동화에 대한 동의 또는 승낙 구비 필요 여부, 각 리스회사의 리스채권에 대한 법률적인 권리의 범위 등에 대한 법률 검토가 반드시 선행되어야 한다. 2. 리스채권 유동화와 여타 소매금융자산 유동화의 비교 리스채권 유동화와 오토론을 포함한 여타 소매금융자산 유동화는 다수의 채무자에 대해 실행된 채권을 Pooling하여 이를 기초로 유동화증권을 발행한다는 점에서 유사하다. 신용평가 관점에서도 대상자산 유형별로 자산보유자가 제공한 Historical Performance Data를 활용하여 Static 회수 분 석, Dynamic 연체 분석, Loss Curve 분석 등 정량적 분석을 실시하고, 기초자산의 특성 분석, 자 산보유자 관련 위험 등 정성적 분석 결과를 추가로 반영하여 신용위험, 조기상환위험 등을 평가하 는 점과 이러한 제반 위험을 감안하여 현금흐름 분석을 실시하고 이를 통해 최종적인 신용보강수 준을 도출하는 점은 동일하다. 또한, 수 백에서 수 만건의 채권의 집합으로 유동화자산이 구성되므로 채무자 및 제3자에 대한 채 권양도의 대항요건 구비와 관련된 특례를 적용 받기 위해 대부분 자산유동화에 관한 법률(이하 4

5 자산유동화법 )에 따라 유동화가 이루어지는 것도 공통점이다. 1 [표2] 유동화 구조와 관련된 리스채권과 여타 소매금융자산 비교 구분 리스채권 유동화 여타 소매금융자산 유동화 공통점 유동화자산이 다수의 채권 집합으로 구성, 일반적으로 자산보유자의 Historical Performance 분석 결과를 중심으로 후순위 신용보강수준 결정 오토론의 경우 채무자, 대상 물건의 리스회사 소액론, 신용카드채권 등은 법적 소유권 (등록부상 이용자 명의 가능) 대상 물건 없음 채무자에 대한 자산보유자의 있음 없음 추가 의무 채무자 및 제3자에 대한 대항요건 채무자 및 제3자에 대한 대항요 구비 절차 구조화(자산유동화법에 건 구비 절차 구조화(자산유동 자산보유자와의 따른 특례 적용), 화법에 따른 특례 적용) 파산절연을 위한 리스이용자의 리스물건 독점적 사 구조화 용 보장을 위한 별도의 구조화 작 업 필요 두 가지 유동화 유형의 본질적인 차이점은 오토론 등 여타 소매금융자산의 경우 채무자가 차량 구입 등의 목적으로 금융회사로부터 자금을 차입한 것으로서 대출 취급 후 금융회사가 채무자에 대해 추가적으로 이행하여야 할 의무가 없음에 반해, 리스채권은 리스회사가 시설대여계약(리스계 약)에 따라 리스이용자에 대해 가지는 채권으로서 리스회사는 리스계약기간 동안 리스이용자가 리 스물건을 독점적으로 사용할 수 있도록 하여야 하는 의무를 부담하며 리스이용자는 리스기간 동 안 그 사용료를 리스회사에게 지급하여야 하는 의무를 부담하는 쌍무계약에 해당한다는 점이다. 또 하나의 중요한 차이점은 대상 물건에 대한 법적 소유권의 귀속이다. 대표적 소매금융자산인 오 토론의 경우 대상 물건인 자동차는 등록부에 채무자 명의로 등록될 뿐만 아니라 법적 소유권도 채무자에 귀속된다. 하지만 리스채권의 경우 리스물건의 등록부에 리스이용자가 소유자로 기재된 다 하더라도 리스물건의 법적 소유권은 리스회사에 있다고 해석되고 있다. 2 1 자산유동화에 관한 법률 제 7 조(채권양도의 대항요건에 관한 특례) 제 1 항에 따르면 양도인 또는 양수인이 채무자의 주소지에 2 회 이상 내용증명우편으로 채권양도의 통지를 발송하였으나 소재불명 등으로 반송된 때에는 채무자에 대한 주소지를 주된 보급지역으로 하는 2 개 이상의 일간신문에 채권양도사실을 공고함으로써 채무자에 대한 대항요건을 갖 추는 것으로 인정된다. 한편, 동조 제 2 항에 따르면 자산유동화계획에 따라 행하는 채권의 양도에 관하여 자산유동화법 제 6 조 제 1 항에 따른 양도등록을 한 때에는 유동화자산인 채권의 채무자 외의 제 3 자에 대한 대항요건을 갖춘 것으로 보고 있다. 2 대법원 판례(2000 다 40025)는 시설대여이용자의 명의로 등록된 차량에 대한 소유권은 대내적으로는 물론 대외적으 로도 시설대여회사에게 있는 것으로 보아야 한다 고 하여, 리스물건의 소유권은 등기 등록명의와 관계없이 리스회사 에 귀속한다고 명시하고 있다. 5

6 리스채권의 이러한 특성으로 인해 자산보유자에 Credit Event가 발생하는 등 자산보유자의 귀책 사유로 리스계약이 해지되거나, 자산보유자의 채권자가 리스물건에 대해 강제집행을 실행하게 되 면 리스이용자의 채무상환능력은 변화가 없음에도 불구하고 리스료 지급 의지(willingness)가 저 하되어 리스채권으로부터의 현금흐름이 감소할 위험이 존재하며, 이는 자산보유자와의 파산절연 (Bankruptcy Remoteness)이 훼손될 위험과 연결된다. 즉, 리스채권 유동화증권의 상환능력을 자 산보유자의 신용도와 절연시키기 위해서는 오토론을 비롯한 여타 소매금융자산 유동화에 비해 추 가적인 구조화 작업이 필요하다. 한편, 리스채권을 포함한 소매금융자산 유동화에는 앞에서 언급한 바와 같이 대부분 자산유동화법 을 적용 받는 유동화전문유한회사를 이용하게 된다. 자산유동화법을 활용한 유동화의 경우 자산보 유자의 Credit Event 발생으로 인해 나타날 수 있는 리스계약의 변경 및 해지 위험이 다음과 같 은 규정을 통해 통제된다. * 자산유동화에 관한 법률 제14조 제1항 자산보유자는 자산유동화계획에 따라 유동화전문회사 등에게 시설대여계약 또는 연불판매계약에 의한 채권을 양도 또는 신탁한 경우 당해 자산보유자는 자산유동화계획에 의하지 아니하고는 당해 시설대여 계약 또는 연불판매계약을 변경 또는 해지할 수 없다. 채무자 회생 및 파산에 관한 법률에 의하여 선임 된 자산보유자의 관재인 보전관재인 관리인 보전관리인 기타 이와 유사한 직무를 행하는 자도 또한 같 다. 제2항 시설대여계약 또는 연불판매계약에 의한 채권의 채무자가 자산보유자로부터 자산유동화계획에 따라 당 해 채권을 유동화전문회사등에게 양도 또는 신탁한 사실을 통지받거나 이를 승낙한 경우 당해 자산보유 자가 제1항의 규정에 위반하여 행한 시설대여계약 또는 연불판매계약의 변경 또는 해지는 그 효력이 없 다. 위 조항의 취지는 자산보유자가 리스채권을 유동화전문유한회사에 양도한 이후에 자산보유자에 대해 도산절차가 개시된 경우, 자산보유자의 관리인 등이 채무자 회생 및 파산에 관한 법률(이하 통합도산법 )상 쌍방 미이행 쌍무계약에 관한 규정을 적용하여 리스계약을 해지함으로써 이에 따라 유동화자산인 리스채권이 소멸되는 위험을 방지하는 것이다. 또한, 자산보유자가 도산한 경 우뿐만 아니라 정상적인 상황하에서도 자산보유자가 임의로 리스계약을 변경 또는 해지하지 못하 도록 하고 있다. 물론, 자산보유자가 정상적으로 영업활동을 영위하고 있는 상황에서 임의로 SPC에 양도된 리스채 권에 대한 리스계약을 변경하거나 해지할 가능성은 높지 않다. 리스계약의 임의 변경 또는 해지가 이루어지는 경우 자산보유자는 유동화자산 양도계약에 따라 SPC에 대하여 하자담보책임을 부담 하거나 손해배상책임을 져야 하기 때문이다. 3. 리스채권 유동화증권의 발행구조 리스채권 유동화는 일반적으로 자산보유자인 할부금융사 등이 보유하고 있는 오토리스채권 등 리 스채권을 SPC에 양도하고 SPC는 이를 기초자산으로 하여 유동화증권을 발행하여 유동화자산 매 매대금을 지불하는 방식으로 이루어진다. 6

7 SPC가 유동화증권을 발행할 때, 유동화자산의 양도구조와 관련하여 최초 유동화자산만으로 유동 화가 이루어지는 Static 구조와 유동화자산의 추가 및 교체가 가능한 Revolving 구조로 대별할 수 있다. 유동화증권 상환구조와 관련하여서는 기초자산의 현금흐름을 유동화증권 투자자에게 그대로 전가하는 즉, 법정만기는 가지되 기초자산 회수액을 재원으로 매 지급일에 원금의 조기상환이 이 루어지는 Pass-Through 방식과 사전에 정해진 확정만기에 원금 상환이 이루어지는 Pay- Through 방식으로 구분된다. Static 구조는 유동화증권 발행 직후 통제상환이 개시되며, Revolving 구조는 일정기간의 Revolving 기간을 거친 이후에 Static 구조와 유사한 형태의 통제상환이 이루어진다. Static 구조 에서는 기초자산의 현금흐름 양상에 맞추어 유동화증권이 트랜칭되므로 일부 트랜치에 부여되는 Call Option 이외에 발행 구조상 별도의 조기상환장치가 구조화되지 않으나, Revolving 구조에서 는 자산의 유동교체가 이루어지는 Revolving 기간과 통제상환기간에 기초자산의 Performance나 자산보유자의 신용도 변화 등으로 초래될 수 있는 기초자산의 Quality 변화 등의 조기상환사유가 발생할 경우, 유동화증권이 Pass-Through 형태의 조기상환이 실행되도록 구조화되어 있다. 국내에서는 투자자들이 일반적으로 Pass-Through 상환방식을 선호하지 않음에 따라 Hard Bullet 중심의 Pay-Through 구조가 주종을 이루고 있으며, Revolving 구조보다는 Static 구조가 유동화 업무의 간편성을 이유로 보다 활발히 활용되고 있다. 즉, 국내 리스채권 유동화는 대부분 Static + Pay-Through 구조로 발행되고 있다고 정리할 수 있다. Static + Pay-Through 구조는 다시 외부 신용보강 없이 발행되는 Naked ABS 구조, 은행 이 신용공여약정을 제공하는 ABS +신용공여 구조, 은행이 ABCP 매입약정을 제공하는 ABS +ABCP 구조로 구분된다. Naked ABS와 ABS +신용공여 구조에서는 Idle Money 감소를 위해 일부 Tranche에 Call Option이 부여되기도 한다. ABS +ABCP 구조도 리스채권 유동화에서 활용 가능한 구조인데, ABCP 발행규모 조정을 통해 Naked ABS 구조와 ABS +신용공여 구조에 비해 Idle Money 감축이 보다 용이하다는 장점이 있다. 각 자산보유자는 발행 당시 리스채권 유동화증 권에 대한 투자자 환경, 발행금리, 신용공여 및 매입약정 수수료 등의 수준에 따라 상기 세가지 구조를 취사선택하여 유동화증권을 발행하기 때문에 이들 구조의 각 시기별 발행액 및 발행비중 도 시장환경에 따라 계속 변화하게 된다. 7

8 II. 주요 평가 요소 1. 평가 절차 리스채권 유동화증권의 신용평가를 위해서는 해당 리스상품에 대한 분석과 자산보유자의 분석이 병행된다. 해당 리스상품의 분석은 리스상품별 Historical Performance Data, 유동화 대상자산의 Pool 특성 등을 중심으로 이루어지며, 자산보유자 분석은 자산보유자에 대한 실사를 통해 이루어 진다. 실사는 자산보유자의 Underwriting Practice와 추심/사후관리/대환정책 등에 대한 실사와 청구/추 심/입금반영 절차 등의 전산 Flow와 이에 대한 Backup Service 등을 확인하는 전산실사로 구성 된다. 특히 전산실사는 대체자산관리자와 함께 자산보유자의 전산시스템의 이용가능성과 자료의 이관 용이성 등을 중심으로 이루어지는 것이 바람직하다. 리스상품에 대한 분석과 실사를 통한 자산보유자에 대한 분석을 바탕으로 유동화자산의 현금흐름 분석을 실시하며, 이 과정에서 목표등급에 상응하는 신용위험, 유동성위험, 중도해지위험 및 구조 적 위험 등을 종합적으로 고려한다. [그림1] 리스채권 유동화 관련 위험 분석 정량적 분석 정성적 분석 신용위험, 신용위험 외 중도해지위험을 포함한 리스채권 소멸위험 Underwriting Practice Due Diligence 전산실사 (청구/추심/입금반영 절차) 추심/사후관리/ 대환정책 혼장위험 Backup Service System 검토 자산관리 관련 위험 8

9 2. 정성적 분석(Qualitative Analysis) 1) 기초자산 분석 1 Pool 특성 분석 리스채권 유동화에 있어서 동일한 리스상품이라 하더라도 채무자의 신용도가 폭넓게 분포할 수 있기 때문에 신용위험 판단을 위하여 Pool 특성 분석은 필수적인 절차이다. Pool 특성 분석은 리스물건의 종류, 리스이용자의 법인/개인 여부, 상환방식, 리스기간, 중도해지 수수료 및 적용금리 수준, 차주 특성 및 근저당 설정 여부, 보증인 유무 등을 중심으로 이루어진 다. Pool 특성에 기인한 신용도에 대한 정성적 판단의 예로 당사는 신차 관련 리스에 비하여 중고 차 리스의 신용도가 열위하며, 상용차 리스의 차주가 승용차 리스의 차주에 비해 경기침체시 연체 /대손율의 변동성이 확대될 여지가 상대적으로 크다고 보고 있다. 또한, Pool 특성 분석은 자산보유자의 Historical Performance 자료를 기초로 수행될 정량적 분석 의 신뢰성을 확인하는 목적으로 활용될 수 있다. 자산보유자가 제공한 Historical Performance 자 료에 포함된 과거 실행 자산의 특성과 유동화자산의 Pool 특성이 유사한 경우에 정량적 분석을 통한 신용위험 측정치가 유동화자산의 기대손실 추정의 기초자료로 활용될 수 있을 것이다. 만약, Historical Performance 자료의 과거 자산 특성과 유동화자산의 Pool 특성이 큰 차이를 보이는 경우, 정량적 분석 결과를 Pool 특성 분석을 통한 정성적 판단을 기초로 일부 조정하여 유동화자 산의 목표등급 수준에 상응하는 기대손실 추정에 활용하여야 한다. 2 중도해지위험 오토론, 소액론 유동화의 경우에는 채무자가 조기상환을 하게 되면 전체적인 이자회수액은 감소하 게 되지만 대출원금은 모두 회수되므로 원금측면의 손실은 발생하지 않는다. 하지만 리스채권의 경우에는 금융리스와 운용리스를 구분하여 리스이용자가 리스계약을 중도에 해지하는 경우에 발 생할 수 있는 손실을 측정하여야 한다. 금융리스의 경우 리스이용자는 일반적으로 미상환 리스원 금 부분의 100% 이상의 규정손실금을 납부하여야 하기 때문에 일반적인 대출채권 유동화와 같이 원금부분의 손실은 없다. 운용리스의 경우 통상 미상환 리스채권의 30%~40% 수준의 중도해지수 수료만 납입하면 되므로 중도해지 시점 현재 잔존 채권의 약 60%~70%에 달하는 손실이 발생한 다. 따라서, 운용리스채권이 유동화자산에 포함되는 경우에는 자산보유자의 과거 중도해지율을 분석하 고 목표등급에 부합하는 시나리오 분석을 실시하여 유동화 Pool에서 발생할 것으로 예상되는 중 도해지손실을 후순위 신용보강수준에 추가로 반영하여야 하며, 이는 리스채권 유동화증권 신용평 가에 있어서 유동화자산 Pool에 포함된 리스채권이 금융리스채권인지 운용리스채권인지 구분하는 9

10 절차가 반드시 선행되어야 함을 의미한다. 2) 자산보유자 위험 1 자산보유자 Underwriting Practice 자산보유자의 영업상 지위, 자산보유자 또는 리스물건 판매사(제조사)의 영업정책, 자산보유자의 내부 상품분류, 자산보유자의 리스 실행 과정 및 사후 채권관리시스템에 대한 분석은 신용위험 판 단을 위해 매우 중요한 절차이다. 자산보유자의 리스 실행 여부 결정에는 차주의 신용도가 상당 부분 반영되므로 유동화증권 평가 시에는 자산보유자의 심사정책에 대한 검토 및 분석이 수반될 수 밖에 없다. 심사정책의 기간별 일관성과 영업정책에 따른 심사상의 자의성 개입 수준(절차 적용의 엄격성) 등을 중심으로 분석하 며, 심사시 활용되는 채무자정보 리스트, CSS(Credit Scoring System), 동종업체 신용정보 교환 및 활용시스템까지 검토하고 있다. 리스 실행 후 채권관리시스템은 채권회수 관련 내부지침 및 Outsourcing을 포함한 추심조직, 대 손상각 및 채무재조정 정책, 조기상환 정책 등을 검토한다. 리스료를 연체하는 채무자들 중 상당 수는 계좌잔액 부족, 입금일 착오 등으로 1~2개월의 단기적인 연체실적을 보이는 경우가 많다. 자산보유자에 따라 납입일 ARS 안내, 전화상담 등의 단기연체의 회수와 관련한 추심정책의 성과 차이가 날 수 있으므로 이를 분석하여 비교하여야 한다. 대손상각 및 채무재조정 정책과 조기상환 또는 해지 정책은 과거 Performance Data 분석시 Data의 일관성 여부와 관련하여 주의깊게 접근 해야 한다. 자산보유자의 Due Diligence 등을 통해 확인한 심사절차 및 채권관리시스템 검토 결과는, 해당 항목의 단순한 분석에 그치지 않고 해당 정책의 일관성 여부와 다른 자산보유자의 엄격도와 비교 하여 Historical Data 해석 및 Pool 특성 분석과 연계되어 신용위험 판단에 종합적으로 반영된다. 2 혼장 및 참여자 위험 유동화자산으로부터의 회수금원이 SPC의 자산관리계좌로 직접 입금되지 않고 자산관리자 명의의 계좌로 입금될 경우 자산관리자의 고유자산과 혼장될 위험(Commingling Risk)에 노출된다. 일반 적으로 자산관리자 역할을 하는 자산보유자의 신용도가 목표등급과 같거나 높은 경우에는 유동화 기간 중에 혼장위험으로 인해 실질적 손실이 발생할 가능성이 낮다. 그러나, 목표등급보다 자산보 유자의 신용도가 낮은 경우에는 혼장위험으로부터 초래되는 손실에 대한 구조적 검토 및 현금흐 름 추정이 필요하다. 혼장위험 해결을 위해서는 우선 일정기간 내에 유동화자산의 구분청구 및 회수시스템 구축이 가 10

11 능한지 여부를 검토하게 된다. 특히, 동일차주에 대해 다수의 리스를 실행하고 그 중 일부만 유동 화된 경우에도 유동화자산과 자산보유자의 장부상 자산의 청구 및 회수가 분리될 수 있어야 한다. 이를 위해서는 전산시스템에 대한 실사가 필수적으로 이루어져야 하며, 이러한 실사는 대체자산관 리자 역할을 수행할 업무수탁자의 전산담당 전문인력과 공동으로 실시된다. 자산관리자의 Credit Event 발생시 자산관리위탁계약을 해지하고 업무수탁자가 직접 대체자산관 리업무를 수행하거나, 제3의 대체자산관리자를 선정하도록 하고 있다. 대체자산관리자는 리스약정 상의 채무자, 자동이체 은행, 금융결제원 등에 대하여 자산관리자의 변제수령권한 등의 소멸사실 및 채무자계좌로부터 리스료를 SPC의 자산관리계좌로 입금하게 된다는 사실을 통지하는 통지업 무를 수행하게 되며, 대체자산관리자로 선임된 이후 사전에 약정된 기간 이내에 유동화 자산의 보 전, 회수 및 관리업무에 필요한 전산시스템의 구축을 완료하도록 되어 있다. 자산이관소요기간은 전산실사 결과를 토대로 대체자산관리자 측에서 제시하게 되며, 원활한 대체 자산관리를 위해 유동화 이후 매월 대체자산관리자 전산자료 를 업무수탁자에게 제공하도록 되어 있다. 자산이관소요기간에 해당하는 기간에는 자산관리자의 고유자산과 혼장된 입금액은 회 수가 지연될 수 있으므로, 해당 입금액의 규모와 혼장손실 발생에 대한 시나리오 분석을 통해 혼 장손실액을 추정한다. 현금흐름 분석 시 대체자산관리 시스템 구축 비용 상한선 및 완료까지의 소요기간, 대체자산관리 수수료 상한선 및 각종 통지비용 등을 감안하여 대체자산관리업무 수행에 따른 추가적인 손실을 반영함으로써 혼장위험으로 발생 가능한 손실이 반영되도록 하고 있다. 한편, 대체자산관리자의 신용도뿐 아니라, 신용공여제공기관 및 ABCP 매입약정기관, 스왑상대방 등 유동화증권의 상환능력에 직접적인 영향을 미치는 참여기관의 신용도 분석이 선행되어야 한다. 일반적으로 유동화증권의 목표 등급에 부합하는 신용도를 보유한 기관으로 구조화가 이루어지고 있다. 3) 리스채권 관련 법률 위험 1 자산보유자 제3 채권자의 권리 행사에 의한 위험 리스채권 유동화 개관에서 언급한 바와 같이 리스물건의 법적소유권이 리스회사에 귀속됨에 따라 자산보유자에 Credit Event 발생시 자산보유자의 제3채권자가 리스물건에 대해 강제집행을 실시 함으로써 리스이용자의 리스물건에 대한 사용이 제한되고 이로 인해 유동화자산인 리스채권의 현 금흐름이 소멸될 가능성이 있다. 자산유동화법 제14조는 시설대여계약(리스계약)의 임의 변경 또는 해지를 제한함으로써 자산보유 11

12 자의 Credit Event 발생시에도 리스채권의 안정성 3 이 확보되도록 하고 있다. 그러나 이 조항이 자 산보유자의 채권자의 일반적인 권리까지 포괄적으로 제한할 수 있는지 여부는 명확하지 않다. 따라서, 유동화 구조에서 자산보유자의 채권자의 권리 행사 가능성이 실질적으로 제한되고 리스이 용자의 리스물건 독점적 사용이 보장됨으로써 리스채권의 안정성이 확보되어 있는지에 대한 검토 가 필수적이다. 리스채권이 유동화계획에 따라 SPC에 양도된 이후에는 자산보유자 또는 자산보유자의 파산관재 인 등이 리스계약을 변경 또는 해지하는 것이 자산유동화법에 의해 제한되어 있으므로 리스채권 이 리스계약기간 중에 소멸할 가능성은 낮다. 또한, 리스계약의 효력이 유지되는 한 리스이용자는 리스물건을 이용할 권리를 보유하고, 리스회 사의 채권자는 리스계약 기간 중에 리스물건에 대해 강제집행을 할 수 없으며 오직 리스회사가 리스계약기간 종료 후 리스이용자에 대해 가지는 리스물건 반환청구권에 대해서만 강제집행을 할 수 있으므로, 4 SPC에 양도된 리스채권의 안정성은 보장되는 것으로 이해될 수 있다. 그러나 리스회사의 채권자가 리스물건에 대해 저당권 등을 보유하는 담보채권자인 경우에는 통합 도산법상 별제권자의 지위를 가지므로 자산보유자의 Credit Event 발생시 파산 등의 절차와는 별 개로 담보권을 행사하여 채권을 회수하는 경우를 추가로 감안하여야 한다. 5 따라서, 리스채권의 3 본 평가방법론에서 언급하는 리스채권의 안정성 은 유동화회사에 양도된 리스채권의 리스이용자가 리스계약 종료 시까지 관련 리스물건을 제한없이 사용하고 리스료를 납부하는 것을 의미한다. 리스이용자 측의 귀책사유가 아닌 사유 로 인해(즉, 리스회사측의 귀책사유로 인해) 리스물건 사용에 제한이 가해지는 경우 리스채권은 리스이용자의 상환능력 에 관계없이 소멸할 가능성이 있으므로, 리스채권의 안정성 은 리스채권 유동화에서 자산보유자와의 파산절연성을 충족하기 위해 갖추어야 할 기본요건이다. 4 리스물건은 일반적으로 유체동산에 해당하며, 이에 대한 강제집행은 민사집행법에 정한 유체동산에 대한 강제집행절차 에 따라 리스물건을 압류하여 경매한 이후 그 경매대금을 채권자에 교부하는 절차에 의하여야 한다. 유체동산에 대한 압류는 채무자가 점유하고 있거나 채무자가 아닌 제 3 자가 점유하는 경우에는 제 3 자가 압류를 승낙하여 물건의 제출 을 거부하지 않아야 한다(민사집행법 제 189 조 제 1 항 및 제 191 조). 한편, 채권자는 제 3 자가 물건의 제출을 거부하는 경우에는 채무자가 제 3 자에 대해 가지는 리스물건의 반환청구권에 대해 강제집행을 할 수 있는데(민사집행법 제 242 조, 제 227 조 내지 제 240 조) 리스계약이 유효하게 유지되는 경우에는 리스회사가 리스이용자에게 리스물건의 반환청 구를 할 수 없고 리스계약기간 종료 이후 반환청구를 할 수 있으므로 리스회사의 채권자도 리스계약기간 종료 이후에야 리스물건에 대해 강제집행을 실시할 수 있다. 따라서, 리스계약이 유효하게 유지되고, 리스이용자가 리스물건을 자발적 으로 제출하지 않는 한 리스물건에 대해 강제집행을 실행할 수 없는 것으로 여겨진다. 5 상기 각주 4 의 리스계약기간 중에 있는 리스물건에 대한 강제집행 제한과 통합도산법상 별제권자의 담보권 행사권한 중 어떤 것이 우선적으로 적용되는지 여부는 명시적인 판례가 존재하지 않아 명확하게 판단하기 어려운 것으로 보인다. 본 평가방법론에서는 별제권자의 담보권 행사가 리스계약간 중 리스물건에 대한 강제집행 제한에 우선하는 것으로 가정 하여 논의를 전개하였으며, 리스물건에 대해 제 3 채권자의 담보권 등록이 가능한 경우에는 SPC 가 리스물건에 대해 선 순위 담보권을 확보해야함을 설명하였다. 결과적으로 이는 현재 국내 리스채권 유동화에 적용 중인 Legal Structure 와 부합한다. 12

13 안정성 확보 여부를 평가하기 위해서 SPC가 리스물건에 대한 권리 관계에 있어서 우선순위를 보 유하는지 검토하여야 한다. 일반적으로 국내 리스채권 유동화에서는 리스물건의 성격에 따라 리스 물건에 대한 근저당권의 설정 또는 이전 절차 등을 유동화 관련 계약에 명시함으로써 리스채권의 안정성을 제고하고 있으며, 신용평가 관점에서 이러한 절차들이 다음에 기술된 개념에 충실하게 구비되어 있는지 검토하여야 한다. 리스물건은 크게 등기/등록 여부와 관련하여 등록물건과 미등록물건으로 구분되며, 등록부상의 명 의자와 관련하여서는 리스회사 명의 등록물건과 리스이용자 명의 등록물건으로 나뉘어 진다. 등록 물건의 경우 등록부상에 리스이용자로 등록되어 있느냐 리스회사 명의로 등록되어 있느냐와 관계 없이 법적인 소유권은 리스회사에 귀속된다. 등록물건에 대해서는 SPC가 1순위 근저당권을 보유하면 리스계약의 안정성을 확보할 수 있다. 리 스물건에 SPC의 1순위 근저당권만 설정되어 있는 경우에는(즉, SPC 이외의 담보권자가 없는 경 우에는) 리스물건에 대해 담보권을 보유하지 않은 일반 채권자들은 위에서 설명한 바와 같이 리스 계약기간 중에는 리스물건에 대해 강제집행을 할 수 없으며, 자산보유자의 채권자가 2순위 근저당 권을 보유하는 경우에는 SPC의 1순위 근저당권 보유로 인해 저당권 실행의 실익이 거의 없어 강 제집행의 가능성이 현실적으로 낮기 때문이다. 6 국내 리스채권 유동화에서는 자산보유자(리스회사) 명의 등록 리스물건에 대해서 SPC를 저당권자 로 하는 1순위 공동저당권(피담보채권: 유동화자산 양도계약 상의 양도인의 하자담보책임, 손해배 상책임)을 설정하는 것으로써 자산보유자의 리스물건에 대한 채권자의 권리행사 가능성을 통제하 고 있다. 물론, 신용평가 관점에서 1순위 공동저당권 설정금액이 자산보유자에 대한 채권자의 권 리행사 실익을 미미하게 할 만큼 충분한 수준인지, 자산보유자의 채권자가 실제로 강제집행을 실 행하여 1순위 저당권자인 SPC에 지급하게 되는 금원(즉, 1순위 공동저당권 설정금액)이 유동화증 권 원리금 지급에 충분한지 여부도 리스채권 안정성 확보와 리스채권 유동화증권 원리금 상환재 원 확보를 위한 중요한 고려 사항이다. 7 6 단순한 예를 통해 설명하면, 리스채권이 100, SPC 가 리스물건에 대해 보유하는 1 순위 저당권 설정금액이 120, 제 3 의 채권자가 보유하는 2 순위 저당권 설정금액이 20 인 경우, 제 3 채권자가 자신의 채권 보전 목적으로 리스물건에 대 한 저당권 실행을 통해 처분대금으로 회수한 금원이 110 이라면 해당 금원은 모두 1 순위 저당권자인 SPC 에 지급되어 야 하므로 2 순위 저당권자인 제 3 채권자가 리스물건에 대해 권리행사를 통해 얻을 실익이 없으며, 따라서 리스물건에 대해 강제집행을 실시할 가능성은 낮아지게 된다. 7 위 각주 6 번의 SPC 가 보유하는 1 순위 저당권의 설정금액은 선순위 유동화증권의 원리금 지급에 충분한 수준으로 설 정되어야 한다. 가령, 리스채권 100 을 기초자산으로 선순위 유동화증권 70 이 발행되었다면, 1 순위 저당권은 SPC 가 지급해야할 이자 및 비용이 없다고 가정할 경우 적어도 70 이상으로 설정되어야 한다. 위 각주 6 번의 1 순위 저당권 설 정액이 120 이 아닌 70 이라면 제 3 채권자가 2 순위 저당권 실행을 통해 회수할 수 있는 금원은 40(=110-70)이므로 저 당권 행사가능성은 높으나 결국 SPC 는 1 순위 저당권자로서 회수하게 되는 리스물건 처분대금을 통해 선순위 유동화 증권을 상환할 수 있기 때문이다. 13

14 리스이용자 명의 등록 물건의 경우에는 유동화증권 발행 이전에 리스이용자에 대해 리스채권 확 정통지를 실시하여 근저당권을 저당권화 시킨 후, 리스채권에 대해 자산유동화법에 따른 양도등록 을 함으로써 자산보유자가 보유했던 근저당권을 SPC에 이전하고 이를 통해 제3의 채권자의 권리 행사 가능성을 통제하는 것이 원칙이다. 하지만 국내 리스유동화에서는 일반적으로 다수의 리스이 용자에 대한 채권확정통지에 따른 시간과 비용 발생을 고려하여 자산보유자의 신용등급 등에 대 한 Trigger Event를 설정하고 해당 사유가 발생하면 채권확정 및 근저당권 이전절차를 실행하도 록 하고 있다. 8 한편, 등록부상 명의자가 리스이용자인 리스물건은 자산보유자가 법적인 소유권을 보유한다고 하 더라도 리스이용자 명의로 등록되어 있으므로 자산보유자가 임의로 리스이용자의 동의 없이 리스 물건을 제3자에게 매각하거나 자신이 보유하고 있는 근저당권을 이전할 수 없는 것으로 판단된다. 따라서, 법적 소유권이 자산보유자에 있다는 이유로 자산보유자 파산시 리스이용자 명의 등록 리 스물건이 자산보유자의 파산재단에 포함된다고 하더라도 해당 물건에 대해서는 별제권자인 제3채 권자가 존재하기 힘들고, 일반채권자의 경우 리스계약이 존속되는 한 리스물건에 대해 강제집행 등 권리행사가 어려움을 감안할 때, 자산보유자 보유 근저당권의 SPC에 대한 이전 여부와 관계없 이 자산보유자의 파산 등의 사유로 인해 리스채권의 안정성이 실질적으로 훼손되지 않는 것으로 판단된다. 통상적으로 일반리스물건으로 일컬어지는 미등록 물건의 경우에는 근저당권 설정 또는 이전 절차 가 존재하지 않으므로 리스물건에 대한 소유권 또는 목적물 반환청구권을 유동화자산의 범위에 포함하여 SPC에 이전하는 대체적인 방법을 통해 리스채권의 안정성을 확보한다. 2 운용리스채권 소멸 위험 통합도산법은 제124조 및 제340조에 임대인인 채무자에 대하여 회생절차의 개시 또는 파산선 고가 있은 때에는 차임의 선급 또는 차임채권의 처분은 회생절차가 개시된 때 또는 파산선고시의 당기 및 차기에 관한 것을 제외하고는 그 효력을 주장할 수 없다. 고 규정하고 있다. 이는 채무 자(임대인)가 임차인과 통모하여 차임채권을 사전에 처분하거나 큰 금액의 선급이 있었다고 주장 하는 경우 채무자 재산의 충실을 해할 우려를 방지하기 위한 규정이다. 만약 차임채권을 양수하여 이를 유동화한 이후 양도인(임대인)에 대하여 회생절차 개시 또는 파산 선고가 있으면 해당 시점 현재 당기 및 차기 채권은 유동화회사가 해당 금원에 대한 권리를 가지 나 그 이후에 변제기가 도래하는 채권은 양도인의 재산 또는 파산재단에 포함되어 유동화회사가 해당 채권에 대한 독점적인 권리를 보유하지 못하게 된다. 즉, 유동화자산 중 상당부분의 회수가 능성이 양도인의 신용도에 영향을 받게 된다. 8 이와 같은 방법은 리스채권이 SPC 에 양도되는 시점에 자산보유자가 보유하는 근저당권과 피담보채권(리스채권)이 분 리되므로 근저당권이 무효화(근저당권의 부종성)될 가능성이 있어서 리스채권 양도 이후에 SPC 에 이전되는 근저당권의 효력에 대한 법률해석이 명확하지 않다. 14

15 리스는 금융리스와 운용리스로 구분된다. 금융리스는 일반적으로 리스이용자가 특정한 기계 설비 등의 동산을 필요로 하는 경우에 리스회사가 리스이용자에게 구입 자금을 대출하는 대신에 직접 구입하여 리스이용자에게 그 동산을 장기간에 걸쳐 임대하는 계약으로서 경제적으로 금융적 성 격 이 강한 리스를 말하고, 운용리스는 금융리스를 제외한 모든 형태의 리스를 총칭하며, 경제적 으로 금융적 기능보다 서비스 제공적 성격을 가지는 리스를 의미한다. 이에 따라 운용리스는 임대 차계약의 성격을 가지고 있는 것으로 볼 수 있으며, 금융리스는 임대차계약과 금융계약의 성격을 모두 가지는 계약의 형태로 보는 것이 일반적이다. 통합도산법 제124조 및 제340조는 임대차계약에 적용되는 규정이기 때문에 리스계약을 임대차계 약으로 볼 수 있느냐에 초점이 모아진다. 금융리스는 그 본질적인 기능이 리스이용자에게 리스물 건 취득을 위한 금융 편의를 제공하는 것으로서 실질적으로는 리스회사가 리스이용자에게 리스물 건을 통하여 대출을 해주는 대출계약과 유사하게 취급되는 것이 합리적이고 임대차계약에 적용되 는 법률 규정이 직접적으로 적용되지 않을 것으로 판단된다. 9 반면, 운용리스는 그 실질이 임대차 계약과 유사하므로 통합도산법 제124조 및 제340조의 적용 가능성을 배제할 수 없으며, 실제로 리스회사의 파산 등이 발생하면 리스채권의 상당부분이 파산재단에 포함될 수 있음을 운용리스채 권을 기초로 발행되는 유동화증권 신용평가 시 충분히 고려하여야 한다. 그러나 통합도산법 규정에 의한 위의 위험도 자산유동화법을 통한 유동화를 실시할 경우에는 법 에 의해 통제된다. 자산유동화법 제15조 10 규정에 의해 운용리스채권이 차임채권에 속한다 하더라 도 채권양도에 대한 대항력이 구비된 경우 자산보유자의 파산 등의 사유 발생시에도 유동화회사 는 운용리스채권에 대한 권리를 계속 보유하게 된다. 요약하면, 금융리스채권이든 운용리스채권이든 자산유동화법을 통하여 유동화되는 경우에는 통합 도산법 규정에 의해 자산보유자의 파산 등의 사유 발생시 리스채권이 파산재단에 포함되어 유동 화회사가 리스채권 현금흐름에 대한 권리를 상실할 위험은 통제되며, 상법상 SPC를 통해 유동화 9 대법원은 리스계약의 법적 성격과 관련하여 시설대여(금융리스)는 시설대여회사(리스회사)가 대여시설이용자(리스이 용자)가 선정한 특정 물건을 새로이 취득하거나 대여받아 그 리스물건에 대한 직접적인 유지관리책임을 지지 아니하면 서 리스이용자에게 일정 기간 사용하게 하고 그 대여기간 중 지급받는 리스료에 의하여 리스물건에 대한 취득 자금과 그 이자, 기타 비용을 회수하는 거래관계로서, 그 본질적 기능은 리스이용자에게 리스물건의 취득 자금에 대한 금융 편 의롤 제공하는 데에 있다. (대법원 선고 97 다 판결) 또는 시설대여(리스)는 시설대여회사가 대여 시설 이용자가 선정한 특정 물건을 새로이 취득하거나 대여받아 그 물건에 대한 직접적인 유지관리책임을 지지 아니하 면서 대여시설 이용자에게 일정기간 사용하게 하고 그 기간 종료 후에 물건의 처분에 관하여는 당사자 간의 약정으로 정하는 계약으로서, 형식에서는 임대차계약과 유사하나, 그 실질은 대여시설을 취득하는데 소요되는 자금에 관한 금융 의 편의를 제공하는 것을 본질적인 내용으로 하는 물적 금융이고 임대차계약과는 여러 가지 다른 특질이 있기 때문에 이에 대하여 민법의 임대차에 관한 규정이 바로 적용되지 아니한다 라고 판시하고 있다. 10 자산유동화법 제 15 조는 자산보유자가 파산하거나 자산보유자에 대하여 회생절차가 개시되는 경우 유동화자산 중 차임채권에 관하여는 채무자 회생 및 파산에 관한 법률 제 125 조 및 제 340 조의 규정을 적용하지 아니한다. 고 규정 하고 있다. 15

16 가 이루어지는 경우에는 운용리스채권의 상당 부분이 자산보유자의 Credit Event 발생에 의해 소 멸될 위험이 존재한다. 따라서, 상법상 SPC에 의해 발행되는 유동화증권 신용평가시 유동화 대상 채권에 운용리스가 포함된 경우 해당 운용리스채권의 회수가능성은 자산보유자의 신용도와 절연 되지 않음을 감안하여 유동화증권의 신용등급에 부합하는 신용보강이 이루어지도록 하여야 한다. 3 리스보증금 관련 상계위험 리스보증금은 리스이용자가 리스료를 연체하는 등 리스계약상의 의무를 정상적으로 이행하지 못 할 경우에 대비하여 담보의 성격으로 수취하는 보증금으로서 통상적으로 리스물건의 잔존가치 상 당액으로 설정된다. 리스기간 종료 후 리스이용자가 리스료 지급 등 리스계약상 의무를 모두 이행 한 경우 리스이용자에게 반환되어야 하지만 잔가리스료와 상계되는 것이 일반적이다. 리스회사의 리스물건 구입 관련 금융비용 등 제비용과 마진을 고려하지 않고 원금만을 기준으로 간략히 설명하면, 리스회사는 리스물건 구입대금을 리스이용자가 납입하는 리스료를 통해 회수한 다. 아래 그림2에서 정상리스료채권(c+d)과 잔존가치(e)의 합계는 리스물건의 구입대금과 동일하 다. 리스회사는 정상리스료채권 부분은 리스계약기간 동안 리스료를 통해 회수하며, 잔존가치는 리스계약에 따라 사전에 결정된 리스기간 종료후 처리 방식에 따라 리스이용자에게 양도, 재리스 또는 리스물건 반납 등의 방법으로 회수한다. 가장 일반적인 경우가 리스기간 종료 후 리스이용자에게 양도하는 방법인데, 이 경우에는 잔존가 치와 동일한 금액으로 사전에 수령해 둔 리스보증금과 리스이용자의 잔존가치 리스료 납입의무를 상계하는 방식으로 처리한다. [그림2] 일반적인 리스채권 유동화 자산 구성 도해 유동화자산(a) 리스보증금(b) 잔가초과보증금(f) (c) (d) 잔존가치(e) 정상리스료채권(c+d) 상기 [그림2]와 같이 리스보증금을 잔존가치 보다 큰 금액으로 설정한 경우에도 자산보유자(리스 회사)가 정상적인 영업활동을 지속하는 경우에는 리스이용자는 정상리스료채권(c+d)을 모두 납입 하고 리스기간 종료시점에 잔존가치 리스료 의무와 리스보증금(b)을 상계하고 리스물건을 양수한 다. 이 때 리스보증금 중 잔존가치를 상회하는 잔가초과보증금(f)은 반환 받는다. 16

17 그러나 자산보유자에 Credit Event가 발생한 경우에는 정상리스료채권 중 (c)에 해당하는 부분까 지만 납입한 후 리스보증금(b)와 [나머지 정상리스료채권 (d) 부분 + 잔존가치(e)]의 납입 의무의 상계를 주장할 가능성이 높다. 왜냐하면 리스이용자 입장에서는 자산보유자에 Credit Event가 발 생한 경우 자신이 납입한 리스보증금의 회수가능성이 현저히 낮아진 것으로 판단할 수 밖에 없기 때문이다. 따라서, 신용평가 시에는 위와 같은 리스보증금과의 상계위험를 감안하여 그림2에서와 같이 정상 리스료채권에서 잔가초과보증금 부분을 제외한 유동화자산(a) 부분(또는 정상리스료채권 중 (c) 부분) 현금흐름만을 기초로 선순위 유동화증권 발행 규모 및 후순위 신용보강 수준이 목표등급 수 준에 부합하는지 검토한다. 한편, 국내 리스채권 유동화에서는 일반적으로 잔존가치를 제외한 정상리스료채권 부분만 유동화 자산에 포함시킨다. 리스회사의 잔존가치 회수방법이 리스계약에 따라 재리스, 리스물건반환 등으 로 규정된 경우 최초 유동화 시점에 잔존가치의 회수 스케줄을 확정할 수 없고, 리스물건의 처분 을 가정하는 경우에도 처분기간, 처분가격에 대해 유동화증권 목표등급에 따라 스트레스가 부여되 므로 상환스케줄이 확정된 정상리스료채권만을 유동화하는 경우에 비해 유동화증권 만기구조 설 계가 상대적으로 어렵고 자산보유자 입장에서의 발행 Cost도 증가하기 때문이다. 따라서, 국내 유 동화에서는 리스보증금이 잔존가치와 같거나 작게 설정됨을 조건으로 그림1의 정상리스료채권 (c+d) 부분이 유동화자산의 최대값이 되고 있다. 리스채권 유동화 신용평가시에는 유동화 대상 채권인 리스채권에 대한 리스보증금의 설정 여부, 리스채권별 잔가초과보증금 존재 여부 등에 대하여 반드시 확인하고 잔가초과보증금이 있는 경우 자산보유자의 신용도와 유동화증권의 목표신용등급을 감안하여 유동화자산의 현금흐름 분석시 상 계위험으로 반영하여야 한다. 3. 정량적 분석(Quantitative Analysis) 리스채권의 신용위험 분석 중 정량적 분석은 유동화자산을 구성하는 리스채권 Pool의 특성에 따 라 CDO 평가방법론에 따른 신용위험 측정과 소매금융자산 평가방법론에 따른 신용위험 측정으로 구분된다. 거액 소수의 리스채권으로 유동화자산 Pool이 구성되는 경우에는 리스이용자의 개별적 인 신용도 측정과 함께 CDO 평가모델을 활용하여 유동화자산의 신용위험을 평가하며 11, 오토론을 포함한 여타 소매금융자산과 유사한 성격을 지닌 오토리스 등 소액 다수의 리스채권으로 유동화 자산 Pool이 구성되는 경우에는 자산보유자의 과거 Performance 분석을 기초로 유동화자산에서 발생할 목표등급 수준의 손실을 측정한다. Historical Data 분석은 해당 유동화자산에 대한 과거 Performance를 분석함으로써 신용보강 수 준 산정의 기초가 되는 회수율, Loss율, 조기상환율 등 제반 Performance 변수들의 분포와 11 CDO 평가모델을 활용한 유동화자산의 신용위험 측정 방법은 당사의 CDO 평가방법론을 참조하기 바란다. 17

18 Stress 수준을 산정하기 위한 기초작업이다. Historical Data 분석은 크게 Static 및 Dynamic Pool Analysis로 구분할 수 있으며, 각각에 대해 회수/연체/조기상환의 관점에서 작성된 데이터를 분석한다. [표3] Historical Data 분석시 유의 사항 구 분 내 역 Data 작성기간 리스 시장상황 및 경기변동 주기 반영 여부 리스실행기준 Data 작성기간 중 자산보유자의 리스실행기준 유의적 변동 여부 Cherry Picking 여부 유동화자산과 Data 작성 대상 자산(또는 상품)과의 동일성 리스잔액의 안정성 Dynamic Data의 경우 리스실행규모 자체의 급등락으로 인한 비교가능성 여부 비정상적인 회수여부 대환대출 실행을 통한 회수처리와 자산매각 등의 처리 여부 및 시점 취급상품군 특성 리스상품의 상환방법 등 연체에 관한 정보는 사후관리 Monitoring을 통해서도 획득될 수 있는데, 이는 발행시 부여된 신 용등급의 변경 여부를 검토하는데 활용될 뿐만 아니라, 자산보유자의 추가적인 유동화시 신용보강 수준 결정에 활용된다. 1) Static Pool Data 분석 Static Pool Analysis는 통상 실행월, 청구월, 경과월(Seasoning)의 3가지 기준으로 실시되며, 각 각의 Static을 세분하면 수많은 Static(예: 2000년 1월 실행, 2000년 5월 청구 등)을 산출할 수 있 다. 이렇게 얻어진 Static Data 분석을 통해 채권의 발생월부터 시간에 따른 Performance 추세 정보를 확보함으로써, 제반 Performance 변수들의 변동성을 파악할 수 있을 뿐 아니라 손실발생 시점(Timing of Loss) 분석도 가능해 진다. 1 청구액 기준 회수 Performance Data의 분석 Data의 형식은 청구액 기준 데이터 와 연체구간별 잔액 데이터 로 구분할 수 있으며, [표 4]가 국내 유동화증권 초기부터 Amortizing Term Loan 방식 자산의 유동화에서 일반적으로 작 성되어 온 청구액 기준 데이터 양식의 전형적인 예이다. 이러한 데이터 양식은 현금흐름분석 모형의 투입변수가 유동화자산의 원리금청구 스케줄인 점을 감안하여 리스채권의 실행월 이후 매 월 청구되는 청구원금이 어느 시점에 얼마나 회수되었는지를 파악하기 위한 것이다. 통상 [표4]에서 D+6월까지 회수되지 않은 금원은 Loss로 간주되고 D+6월 이내에 대환대출을 비롯하여 채무자 자력 이외의 방법으로 회수되는 금원이 있을 경우에도 Loss 추정시 추가적으로 고려한다. 당월 청구원금은 당월의 정상청구 원금의 개념으로서 연체채무자라 하더라도 당초 청구스케줄상 당월에 청구하도록 되어 있는 원금만을 포함하는 개념으로 연체청구원금은 포함되 18

19 어 있지 않다. 12 왜냐하면, 동 청구스케줄에는 청구월 이전에 연체에 진입한 채무자에 대한 스케줄 상 청구원금도 포함되기 때문이다. [표4] 회수 Static Data 양식 사례 1 (회수액 기준) 실행월 청구월 당월정상 청구 당월 회수 D+1월 회수 D+2월 회수 D+3월 회수 D+4월 회수 D+5월 회수 D+6월 회수 Jan-00 Jan-00 Feb-00 : Dec-05 Feb-00 Feb-00 Mar-00 : Dec-05 : : Dec-05 Dec-05 주) 각각 원금기준(미청구원금 포함)으로 작성하며, 필요할 경우 건수 기준으로도 작성 [표4]의 데이터는 유동화 대상자산의 세부상품별로 작성되며, 실행월과 청구월 외에 실행 후 경과 월을 기준으로 분석하기 위해 리스채권의 최초 리스기간별로 작성되기도 한다. 예를 들어, 계약기 간 24개월 리스의 경우 실행 후 24개월이 정상 청구의 최종회차가 되지만, 계약기간 60개월 리스 의 경우 24회차 청구시점에서는 아직 절반도 청구하지 못한 상태이다. 따라서 리스채권의 회수 Performance가 리스기간 중 어떻게 달라지는가를 정확히 분석하기 위해서는 리스기간별로 구분 된 데이터를 기초로 기간 경과에 따른 영향을 분석할 필요가 있다. 유동화자산의 특성이 Performance에 미치는 영향을 파악하기 위한 가장 이상적인 방법은 Pool의 주요 특성별로 [표4]를 모두 작성하는 것이다. 각각의 테이블이 완성되면 특성별로 Performance 의 절대 수준에 대한 정보는 물론 Performance의 변동폭과 추세까지 파악할 수 있을 것이다. 12 예를 들어 홍길동이라는 채무자가 2000년 1월 360만원의 리스계약을 맺고 2000년 1월부터 2002년 12월까지 36 개월간 매월 10만원씩 상환하기로 한 경우, 2000년 5월부터 연체에 진입하여 결국 미회수 처리되었다면, 2000년 1 월부터 4월까지는 당월청구와 당월회수에 10만원이 기록되나, 2000년 5월에는 청구 10만원에 회수액 0, 2000년 6 월에는 청구 10만원에 회수액 0이 계속 기록된다. 실제로는 2000년 6월에는 2000년 5월에 청구되어 연체된 금액까 지 합쳐서 원금기준 20만원이 청구되나, Static 개념으로 세분하여 분석하기 위해 정상청구원금 의 개념으로 구분 하여 작성한다. 19

20 2 관측월 기준 Performance Data의 분석 Historical Data의 또 다른 양식은 [표5]와 같은 연체구간별 잔액 데이터 이다. [표5]는 청구 와 회수의 개념으로 작성된 [표4]와는 달리, 리스채권의 실행월을 하나의 Static으로 하여 매 경 과월(관측월)마다 잔여 Balance(미청구원금 포함)를 연체구간(Delinquency Bucket)에 따라 구분 한 것이다. [표5]를 토대로 분석할 때에는 획득 가능한 데이터에 따라 리스 실행월별 대손금액을 기초로 분 석하거나, 또는 특정 연체구간-예를 들어 6~7개월 연체구간-에 진입한 금액을 손실로 간주하여 분석하게 된다. 리스 실행 후 대손처리 전에, 또는 특정 연체구간 진입 전에 대환대출으로 처리된 경우에는 손실 추정시 이를 추가적으로 감안하여야 하며, 손실율 추정시에는 조기상환규모 및 시 점도 종합적으로 고려하여 계산해야 한다. 실행월별로 실행 후 경과월 수에 따라 손실율을 추정하 면 뒤에 언급할 Loss Curve의 기초자료가 작성되어 과거 실행 Pool의 손실 추정도 가능하다. [표5] 회수 Static Data 양식 사례 2 (연체액 기준) 실행월 관측월 무연체 1개월 1~2개월 이하 연체 연체 2~3개월 연체 3~4개월 연체 4~5개월 연체 5~6개월 연체 합계 Jan-00 Feb-00 Jan-00 : Dec-05 Feb-00 Mar-00 Feb-00 : Dec-05 : : Dec-05 Dec-05 주) 각각 원금기준(미청구원금 포함)으로 작성하며, 필요할 경우 건수 기준으로 작성 2) Dynamic Data 분석 리스회사를 포함한 여신전문금융회사들이 Dynamic 형태의 자료로 작성하는 가장 전형적인 형태 는 연체구간별 잔액 즉, 매 시점별 연체 채무자에 대한 채권원금잔액을 전체 채권원금잔액으로 나 눈 값이다. 이 때 연체 채무자에 대한 채권원금잔액에는 변제기가 도래하지 않은 미청구 원금잔액 도 포함되며, 통상 연체율 구간은 30일 이하, 30일 초과 ~ 60일 이하, 60일 초과 ~ 90일 이하,, 150일 초과 ~ 180일 이하 등으로 설정된다. 20

21 연체율은 손실을 예측할 수 있는 주요한 지표이며, 일반적으로 신용도가 열위한 Subprime 자산의 경우 연체 진입이 손실로 이어질 확률이 Prime 자산에 비해 상대적으로 더 높은 것으로 해석된다. 리스채권은 무담보 개인신용대출에 비해 단기연체 채무자들이 연체채권을 변제하여 더 이상 연체 하지 않는 비중도 높은 편이며, 심지어 상습적인 단기연체를 하면서도 대손까지 이르지 않는 채무 자의 비중도 상대적으로 높아 Dynamic 기준 연체율 데이터를 기초로 손실율을 직접 도출하기에 는 상당한 한계가 존재한다. Dynamic Data는 월별 리스 실행금액 및 리스기간 등이 안정적일 경우 활용가능성이 높을 수 있 으나, 리스 실행금액이 큰 폭으로 증가할 경우 Performance Data가 왜곡될 수 있으므로 Static Pool Analysis와 연계하여 Stress 수준 결정시 참고자료로 활용된다. 특히 단기연체 상태에서 대환대출로 전환된 경우, 장기연체 상태에서 일부 회차의 채무만 변제하 는 경우, 연체 상태에서 전액 조기상환하는 경우, 단기연체 상태에서 조기에 대손 처리되는 경우 등은 연체구간별 잔액 데이터를 왜곡시키는 요인이 되기도 한다. 따라서 연체율 데이터 해석 시에 는 자산보유자의 대손정책, 대환정책에 대한 면밀한 분석을 토대로 연체율 데이터가 왜곡되는 부 분을 고려해야 한다. 국내 Deal에서 유동화 이후 자산관리월보 등 사후관리리포트를 참고할 때에는 특정 회차 이상 연 체될 때 해당자산에 대해 자산보유자가 하자담보책임을 이행하는 경우 담보책임 이행이 연체 구 간별 잔액에 미치는 영향도 고려해야 한다. 3) Loss Curve 분석 1 관련 지표의 분석(CNL vs. CNLTL) [표5] 양식의 데이터와 위에서 언급한 보완적인 데이터를 토대로 실행월 기준 Static Data를 분석 하는 경우 가장 널리 활용되는 것이 누적 순손실율(CNL; Cumulative Net Loss Ratio 13 )이다. 누 적 순손실율의 분모는 최초 리스실행원금이며, 분자는 손실의 누적금액이다. 여기서 손실의 개념은 궁극적인 손실의 개념이다. 대손은 자산보유자의 대손정책에 따라 가변적이 며, 대손처리 이전에 대환대출로 전환되는 경우도 있기 때문에 손실을 일관된 기준으로 계산하는 것은 쉽지 않은 일이다. 따라서 자산보유자별 대환 정책에 대한 확인과 이를 반영하여 손실의 대 용치를 추정하여야 한다. 13 Net Loss의 개념은 총 Loss에서 Recovery를 차감한 개념이다. 가령 연체 채무자의 리스차량을 매각하는 등의 방 법으로 리스채권을 회수하는 경우 차량 매각후 미회수 금액이 Loss로 간주될 것이다. 국내 리스채권 유동화의 경우 차량매각을 통한 상환은 거의 고려되지 않기 때문에 Net Loss = Gross Loss로 간주하여도 무방하다. 21

22 손실율 관련 지표 중 누적 순손실율의 약점을 보완할 수 있는 지표는 CNLTL(Cumulative Net Loss-To-Liquidation Ratio)인데, CNLTL의 분자는 누적 순손실율과 동일하지만, 분모는 최초 또 는 Cut-Off 시점의 원금잔액(Original Pool Balance)에서 최근 월말 기준 원금잔액을 차감한 금액 이 된다. 즉, 최근 월까지 감소한 원금규모 대비 누적 손실율을 계산하는 개념이다. 리스 실행후 기간이 얼마 경과되지 않은 리스채권 Pool의 경우 CNLTL의 분모가 특히 작을 것이 며, 따라서 조기에 Pool의 누적 Loss Ratio를 추정하는데 유용한 지표로 활용될 수 있다. 예를 들 어 서로 다른 두 개의 Pool이 있는데, 양 쪽 모두 1년 후 시점에 CNL이 동일하다 하더라도 CNLTL 개념으로 계산한 값, 즉, 최초시점부터 1년 후 시점까지 감소한 원금잔액 대비 누적 손실 의 비중이 크게 다르다면, 당연히 궁극적인 손실값이 다를 것으로 추정할 수 있다. 가장 극명한 예는 자산의 가중평균잔여만기가 크게 다를 경우이다. 예를 들어 최초 원금잔액이 1,000억원으로 동일한 두 Pool의 1년 후 시점 누적 순손실규모가 6억원이면, CNL 역시 0.6%로 동일하다. 그러나, 가중평균잔여만기가 크게 다른 두 가지 Pool이 있다면, 이 중 가중평균잔여만 기가 짧은 Pool의 원금잔액은 1년 동안 상대적으로 많이 감소하였을 것이고 이는 CNLTL의 분모 가 상대적으로 크다는 것을 의미하므로, 이 경우 CNL보다는 CNLTL이 Pool의 특성을 보다 정확 하게 반영할 수 있는 지표이다. CNLTL의 또 하나의 장점은, 기존의 동일한 가중평균만기를 갖는 과거 Pool 분석결과에 기초하여 분석대상 Pool의 초기 CNLTL로 최종적인 CNL을 예상할 수 있 다는 점이다. 2 Loss Curve를 활용한 Pool Loss 추정 Loss Curve는 특정 Pool에서 발생하는 손실의 추세를 그래프로 나타낸 것으로 간략히 정의할 수 있다. 이 Loss Curve가 나타내는 손실 발생 추세를 이용하여 유동화 대상 Pool의 손실을 추정할 수 있으며, 이 값은 리스채권을 기초로 하는 유동화증권의 신용보강수준 결정에 기초가 된다. 자산보유자의 과거 Static Performance는 유동화 대상 Pool의 손실을 추정하기 위한 기초 정보를 제공한다. 특히, 유동화 대상 Pool과 속성이 동일한 과거 리스채권 Pool의 리스기간 동안의 Static Performance가 존재한다면, 이는 이론적으로는 유동화 대상 Pool Loss 추정을 위한 최적 의 정보가 된다. 그러나 현실적으로 유동화 대상 Pool과 동일한 속성을 지닌 과거 Static Pool은 존재하기 어렵기 때문에 동일 유형의 자산군별 Static Data를 이용하여 CNL(Cumulative Net Loss Ratio)을 도출하고 이들 값의 평균, 표준편차 등을 종합적으로 판단하여 유동화 대상 Pool의 신용위험을 추정하게 된다. 자산보유자의 과거 Performance 분석시 seasoning(리스 실행후 경과기간)이 충분히 경과하지 않 은 Vintage의 리스기간 종료시의 궁극적인 Pool Loss는 Loss Curve를 통해 추정할 수 있으며, 동일한 방법으로 유동화 대상 Pool의 손실을 추정할 수 있는데 그 분석 절차는 다음과 같다. 22

23 Loss Curve는 자산보유자의 리스상품 유형별로 작성되며, 리스 실행후 매 경과기간별 누적 손실 의 리스기간 종료시의 궁극적인 누적손실(Cumulative Loss)에 대한 비율을 나타낸다. Pool Loss 추정의 기초가 되는 Loss Curve의 도출은 리스 실행후 경과기간별, Vintage별 손실 증가값의 평 균을 도출하는 것으로 시작된다. [그림3] Loss Curve 도출_예시 경과기간 nd Half st Half nd Half st Half nd Half st Half nd Half 6개월 개월 개월 개월 개월 개월 개월 개월 개월 개월 1.09 경과기간 nd Half st Half nd Half st Half nd Half st Half nd Half 증분 Loss의 평균값 누적 증분 Loss Loss Curve 6개월 % 12개월 % 18개월 % 24개월 % 30개월 % 36개월 % 42개월 % 48개월 % 54개월 % 60개월 % 0.15 = = % = 1.16 / 1.28 먼저 유동화자산과 동일한 유형의 채권에 대한 실제 Performance를 분석하여 리스 실행 후 경과 기간별 누적 손실율을 구한 후, vintage별, 경과기간별 손실율 증가값을 도출한다. 이렇게 도출된 경과기간별 손실율 증가값의 평균을 구하고 이를 seasoning 경과에 따라 누적한 후, 최종 누적 증분 손실율에 대한 각 경과기간별 누적 증분 손실율의 비율을 도출하면 이것이 바로 Loss Curve가 된다. [그림3]은 이러한 제반 과정들을 도식화한 것이며 60개월의 기간 동안 6개월 단위 의 누적 Loss 발생 추세 3.7%, 17.0%, 31.2%, 43.7%, 54.0%, 65.9%, 75.1%, 83.6%, 90.6%, 100%를 나타내는 Loss Curve가 도출됨을 보여주고 있다. 한편, 상기 [그림3]은 Loss Curve 도 출 과정을 설명하기 위해 임의로 생성한 데이터로서 국내 리스채권 유동화증권을 발행하는 자산 보유자의 실제 Performance와는 무관한 것임에 유의하여야 한다. 실제 관측 Performance를 이용하여 도출된 Loss Curve를 통해서 seasoning이 짧은 Vintage들 의 리스기간 종료 시점까지 발생할 Pool Loss를 추정할 수 있다. 가령, [그림4]의 2006년 상반기 Vintage는 리스 실행후 54개월이 경과할 때까지 1.09%의 Loss가 발생하였고 이는 Loss Curve 에 따라 전체 발생할 Loss의 90.6%이므로 해당 Vintage에서 궁극적으로 발생할 Pool Loss는 1.20%(1.09% / 90.6%)로 추정됨을 나타낸다. 23

24 [그림4] Loss Curve를 활용한 Pool Loss 추정_예시 경과기간 nd Half st Half nd Half st Half nd Half st Half nd Half Loss Curve 6개월 % 12개월 % 18개월 % 24개월 % 30개월 % 36개월 % 42개월 % 48개월 % 54개월 % 60개월 % Pool Loss 추정치 = 1.09 / 90.6% 가장 간단한 사례로 유동화 대상 Pool이 상기 [그림3]과 [그림4]의 2008년 하반기 Vintage로 구 성된다고 가정할 경우, 유동화 자산에 발생할 것으로 예상되는 Base Loss Rate은 1.44%로 추정 되며, 여기에 목표등급에 부합하는 스트레스를 추가로 반영하여 신용위험을 측정하고, 기타 Risk Factor들을 추가로 반영하여 유동화증권의 최종적인 신용보강수준을 결정한다. 그러나 이러한 예 시는 자산보유자의 관리자산과 유동화 대상 자산의 손실 발생 추세가 동일함을 가정하여 설명한 매우 단순한 사례로서 실제 신용보강수준 평가절차와는 다소 차이가 있다. 즉, 유동화자산의 신용 위험을 측정함에 있어서 다음부터 기술될 Seasoning 조정, Loss 분석시 주의 사 항 Section에서 설명되는 사항들이 종합적으로 고려되어 신용보강수준이 결정된다. 3 Seasoning 조정 Historical Data 분석을 통해 도출된 CNL(Cumulative Net Loss Ratio), Loss Curve 등을 통해 유동화 대상 자산의 신용위험을 평가함에 있어서 고려하여야 하는 중요한 사항 중에 하나가 유동 화 Pool의 평균 Seasoning이다. 유동화 대상 Pool의 평균 Seasoning이 충분히 경과된 경우에는 지금까지 설명한 방법에 따라 추정된 손실율을 추가적으로 조정하는 과정이 필요한데 이를 Seasoning 조정이라고 한다. Seasoning 조정을 실시하는 이유는 Static 분석에 따른 손실 추정치는 리스채권의 실행시점부터 시작하여 리스기간 종료 시점까지 발생할 것으로 예상되는 손실이므로 Seasoning이 충분히 경과 된 Pool의 손실은 이와 다른 양상을 보일 가능성이 크기 때문이다. 상기 [그림3]과 [그림4]의 2008년 하반기 Vintage를 예로 들어 설명하면, 이 Vintage의 Pool 손 실 추정치는 1.44%이나, 유동화 시점을 기준으로 24개월이 경과하였다고 가정하면 유동화증권 발행 시점 현재 Pool의 원금 잔액을 Original Pool Balance로 계산한 손실율은 1.44%와 다른 값 을 가지게 된다. 가령, 24개월 시점까지 최초 Pool 잔액의 40%가 상환되었다고 가정하면 24개월 24

25 이후 60개월까지 나머지 60%의 원금이 상환되는 동안 최초 원금 잔액의 0.81%(=1.44%-0.63%) 의 손실이 발생할 것으로 예상되므로 24개월 경과 시점의 리스 잔액을 기준으로 계산된 Pool의 손실율은 1.35%(=0.81%/60%)로 추정된다. Pool을 구성하는 리스채권의 특성 및 유동화증권 발행 시점 현재 평균 Seasoning에 있어서 평가 대상 유동화 Pool과 유사한 과거 유동화 Pool의 회수 Performance가 충분히 축적되어 있는 경우 해당 Performance 분석을 통해 유동화 대상 Pool의 손실을 추정할 수 있으나, 일반적으로 Seasoning이 충분히 경과된 자산으로 구성된 유동화 Pool의 Performance가 충분하지 않아 상기 예시 설명과 같이 자산보유자의 Unseasoned Pool의 Performance 분석 결과를 활용하여 Seasoning 조정을 실시한다. 단, 모든 유동화 Pool에 대해 seasoning 조정을 실시하지 않는다는 점은 유의하여야 한다. 일반 적으로 1년 이내 경과 Pool에 대한 seasoning 조정의 효과는 미미하므로 12개월 이상 경과한 유 동화 Pool만을 seasoning 조정의 대상으로 하고 있다. 또한, seasoning 조정의 폭은 유동화 Pool 에 연체자산이 포함되는지 여부에 영향을 받는다. 4 Loss 분석시 주의 사항 Loss Curve를 활용한 분석방법은 Pool의 Loss Curve가 자산보유자가 실행한 -즉, Historical Data 작성대상이 되는- 해당 유동화 자산의 과거 평균적인 Loss Curve 모양과 유동화대상 Pool 의 Loss Curve가 달라질 수 있는 요소를 주의깊게 고려하여 활용해야 한다. 주의할 사항은 크게 평균 리스기간과 특성 등 해당 유동화대상 Pool의 변동 가능성과 자산보유자의 정책과 경기의 변 동 가능성으로 대별된다. 따라서 Pool 분석과 자산보유자 위험 분석이 종합적으로 이루어져야 유 의성 있는 손실 분석이 가능하다. [표6] Loss 분석시 주의 사항 구분 문제점 해결방안 가중평균 리스기간 유동화자산의 가중평균 리스기간과 자 유동화자산의 리스기간에 맞는 Loss 산보유자의 관리자산의 가중평균 리스 Curve를 적용 CNLTL 적용 기간을 비교 Pool의 특성 유동화자산과 비교대상 Pool의 Credit Quality가 유사한 Pool을 비교 Performance 비교 CNLTL 적용 자산보유자 해당 사항의 변동 가능성을 감안하여 영업, 채권추심, 대손 일관성 여부 영업, 추심, 대손 분석 경기변동 변동시점에 따른 Loss Curve 변동시점 기울기를 감안하여 분석 25

26 III. Stress 및 현금흐름 분석 1. Stress 및 Loss 분포 Stress Test를 위하여 정성적 분석과 정량적 분석 결과를 종합하여 산출된 Base Case Loss값을 목표등급에 따라 조정하는 방법은 사전에 정의된 목표등급에 해당하는 Multiple 값(예: AAA는 Base Case Loss의 5.0배수)을 이용하는 방법과 손실의 분포(Distribution)에 따른 Idealized Default Ratio 또는 Expected Loss Rate를 이용하는 방법이 있다. Stress Test시, 과거 Performance에서 분석된 손실의 평균(절대적인 수준) 및 표준편차(변동성) 를 단순히 적용하는 것이 아니고, 가중평균 리스기간과 Seasoning 등의 유동화자산의 특성과 자 산보유자의 자산관리능력 및 손실의 시계열 추이 등을 포함한 종합적인 분석을 통해 유동화 대상 Pool에서 향후 예상되는 손실의 평균 및 표준편차를 적용하고 있다. Multiple을 적용하는 경우, 사전에 가정한 손실 분포에서 도출된 Multiple 값을 참고하고 유동화 자산의 특성 및 자산관리자의 능력을 고려하여 Multiple 값을 조정하여 적용한다. 손실 분포모형 을 활용하는 방법은 기존의 손실 통계량(평균 및 표준편차)을 분석하여 정규분포, Lognormal Distribution, Triangle Distribution 등으로 분포를 정의하고, 해당 분포에 Pool 손실의 예상 통계 량을 입력하여 목표등급에 상응하는 Expected Loss Rate를 산출하여 Stress Test를 한다. Loss 분포모형을 이용하는 경우에도 결과치로서 손실에 대한 Multiple 값이 도출되며, 당사는 이를 사 전에 정의된 목표등급별 Multiple 값과 비교하여 종합적으로 분석하고 있다. [표7] Stress Test시 적용 Multiple 구분 AAA AA A BBB BB B Multiple 5 4~5 3~4 2~3 1~2 1 주) 본표는 Multiple에 대한 예시로서 실제 분석시에는 유동화구조의 특징(예: 자산관리자의 능력, 경과기간 및 가중평균 리 스기간 등의 유동화자산의 특성)과 Loss 분포 모형에 따라 Multiple을 조정하여 적용함. 한편, 이러한 Stress 분석은 유동화 대상 자산에 포함된 상품군별로 이루어진다. 따라서, 리스채권 유동화증권 평가시 유동화 Pool에 포함된 자산이 어떤 상품에 대해 실행된 것인지 구분하고, 정성 적 분석과 정량적 분석을 통해 도출된 각 상품군별 Base Loss Rate에 목표등급에 상응하는 Stress Multiple을 적용하여 각 상품군별 신용위험을 분석한다. 그리고 각 상품군별로 도출된 신 용위험을 합산함으로써 유동화 대상 Pool 전체의 목표등급 수준의 신용위험을 측정한다. 당사는 리스채권 중 신차 승용차를 대상으로 실행된 오토리스 Base Loss Rate을 2~3% 내외 수 준으로 여러 상품군 중 가장 낮은 범위로 가정하고 있으며, 그 다음으로 상용차, 의료기기, 공작기 계 등의 순으로 Base Loss Rate이 낮은 것으로 가정한다. 이러한 Base Loss Rate에 대한 가정은 리스채권 유동화 시 자산보유자들로부터 제공받은 Historical Performance 자료에 대한 분석을 26

27 기초로 이루어지고 있다. 2. Cash Flow 입력 변수 분석 국내 유동화증권은 주로 Multi-Tranche ABS 또는 ABS+ABCP 구조로 발행됨에 따라 유동성위 험 통제에 상당한 비중을 두고 분석이 이루어진다. 따라서 국내 유동화 구조의 경우 목표등급에 상응하는 궁극적인 손실값을 찾아낼 뿐 아니라, 정상입금 ~ X개월 이내 입금까지 월차별 회수율 을 분석하는 과정이 필수적이며, Structure를 감안하여 일정 개월 초과회수는 대손으로 간주하여 분석한다. 데이터가 [표4]와 같이 제공된 경우에는 청구 대비 손실값과 월차별 회수율 등을 직접 도출할 수 있다. 월별로 구분되어 있는 각각의 회수 Static별로 손실값에 대한 분포 또는 평균ㆍ표준편차 등 의 통계량, 추세를 분석하게 되며, 마찬가지로 월차별 회수율-예를 들어 청구 후 1개월 초과 2개 월 이내에 회수되는 비율 등-도 직접적인 계산이 가능하므로 회수율 시나리오 를 생성할 수 있는 기초자료가 바로 확보된다. 직접적인 회수액 데이터가 포함되지 않은 [표5]의 데이터양식으로 작성된 경우에는 연체 데이터 로부터 월차별 회수율 산출을 위해 연체 전이율(Roll Rate) 개념을 사용하여 분석한다. 연체전이율(Roll Rate) 무연체 채무자는 다음달에 1개월 연체에 진입하거나 무연체로 남게 되고, X개월 연체 채무자 는 다음달에 X+1개월 연체에 진입하거나 연체채무를 변제하여 무연체로 환원된다 14. 이와 같은 연체진행 Tree를 가정하여 각각의 Static에 대한 전이율을 계산한 다음, 수많은 Static에서 계산된 전이율의 분포 또는 통계량, 추세를 토대로 월차별 회수율 및 손실값을 도 출한다. 요약하면, Historical Data 분석방법은 [표4] 양식의 경우 각각의 Static에서 연체자산에 대한 회 수비율을 산출하는데, 분모는 X월 미회수원금이고 분자는 연체 발생후 6개월이내 시점 15 까지의 회수원금이 된다. 한편 [표5] 양식의 경우 Roll Rate에서 X월 미회수원금에 대한 연체 발생후 6 개월이내 시점까지의 회수원금을 산출하게 된다. 이러한 절차를 청구월별 청구액에 대하여 적용하 면 유동화기간 내 경과월별 회수액을 추정할 수 있다. 리스채권 유동화 시 통상적인 적격기준에는 자산확정일 현재 무연체자산이라는 요건이 포함되며, 14 물론 특정회차만 부분 변제하는 예외도 존재하나, 설명의 편의상 무시하기로 한다. 15 연체 발생후 6개월이내 시점까지의 회수율을 분석하는 이유는 최초 연체시점부터 6개월을 초과하게 되면, 대손상각 또는 대환론의 대상이 되어 데이터가 왜곡될 수 있기 때문이다. 27

28 이는 유동화자산이 자산확정일 전까지 최소 1회 청구된 경우 의미 있는 요건이다. 그러나, 자산보 유자의 필요에 따라 리스 실행 이후 초회 청구가 이루어지지 않은 자산이 유동화자산에 포함되는 경우가 있다. 유동화자산에 연체자산이 포함되는 경우에는 Historical Data를 기초로 1개월 이하, 1개월 초과 2개월 이하, 2개월 초과 3개월 이하 등의 각각 연체구간별로 연체월령별 Expected Loss 값을 도출하여 Cash Flow Test에 반영하게 된다. 초회차 미청구 자산의 경우에는 Historical Data상의 초회 납입률과 1회 연체자산의 회수율을 결합하여 초회차 미청구 자산에 대 해 추가적인 Stress를 부여하게 된다. 예를 들어, 초회 납입률이 x%이고, 1회 연체자산의 회수율 이 y%로 나타난 경우, 해당 자산중 (1-x%)*(1-y%)에 해당하는 부분은 1회 연체자산으로 전환되 는 것으로 해석하여 분석하는 방법이다. 3. Cash Flow 분석 기초채권의 신용위험 및 구조적 위험 등의 Risk Factor들을 종합하여 목표등급에 상응하는 다양 한 시나리오 하에서의 Cash Flow Test를 실시함으로써 최종적인 신용보강 수준과 발행구조를 확 정하게 된다. 앞서 설명한 입력변수를 중심으로 Cash Inflow가 추정되며, 구조분석 결과 추정된 유동화증권의 원리금 상환액, 제반비용, 혼장위험 등을 반영하여 Cash Outflow가 추정된다. Cash Inflow와 Cash Outflow를 검토하여 신용위험과 유동성위험이 통제되는 수준의 선순위 Tranche- 발행회차, 만기 등의 요건 포함-를 확정하고 신용공여와 ABCP 매입약정 등의 외부에서 제공되는 Credit Facility와 후순위의 규모 등을 산출한다. [그림5] Cash Flow Test의 절차 예시 유동화 Pool의 스케줄 현금흐름 추출 개별 리스채권의 상환스케줄을 기초로 전체 유동화 Pool의 스케줄 현금흐름 추출 월별 회수율 시나리오 생성 Historical Data, Pool 특성, 자산보유자 분석을 통해 월별 회수/연체/ 조기상환 시나리오를 생성 시나리오를 적용한 Stress Test 유동화기간 동안 다양한 시나리오를 적용하여 Stress Test를 실시 ex) 대손율 Timing의 변화 Commingling Risk 반영 자산관리자의 Credit Event 등의 발생으로 인한 Commingling Loss의 현실화를 가정하여 자산관리자 이관기간 등을 현금흐름에 반영 Cash Outflow 추정 기초비용, 각종 수수료, 유동화증권 이자, 신용공여 이자 등을 추정하고, 대체자산관리수수료와 자산이관시 각종 통지비용 등을 반영 Tranche / 신용공여 한도 설정 신용위험과 유동성위험 등이 통제되는 수준의 선순위 Tranche (ABCP한도 포함)를 확정하고, 이에 따른 후순위 규모 및 외부 신용공여 한도 규모 등을 산출 28