SK디앤디의 ESS 영업이익비중증가전망 SK디앤디는비주거용건물중지식산업센터를중심으로개발사업을진행해왔다. 217년말부터풍력 / 태양광사업으로추가수익을내기시작했다. 그런데 219년부터 SK디앤디의수익성장은 ESS부문이상당한비중을차지할전망이다. 18년추정영업이익중부동산개발업

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1 218 년 1 월 22 일 SK 디앤디 (2198) 부동산개발, ESS, 주택임대업의삼위일체로 ESS, 219년영업이익비중 3% 대로 SK디앤디의투자포인트는부동산개발업을이익의원천으로삼는기업에서 ESS가이익의주력축으로부상하는 219~22년을보낼것으로기대된다. 아울러 ESS 산업은피크타임전력감축용중심에서장기적으로재생에너지시장의확대와함께재생에너지 +ESS의구조를통해서수익의장기화도가능할것이기대된다. 218년부터 ESS 영업이익본격화, 임대주택리츠도진출 SK디앤디의 218년영업이익구성은부동산개발업중심이다. 총영업이익중 7% 이상, ESS는 1% 대라면, 219년은영업이익중부동산개발이 5%, ESS가 3% 대로올라간다. ESS부문은 22년까지피크타임감축에의한이익성장이지속되고이후부터는감소하겠지만, 재생에너지와결합하는것을통해서이익의장기화도가능할전망이다. 한편, SK디앤디는기업형임대주택리츠사업에도진출하여, 219년부터, 221년총 2,여세대를할계획이다. 장기적으로 1만호이상을임대사업으로하게된다면주택플랫폼위에서다양한사업을지속해서할수있을것이다. TP 4.6만원으로 17.9% 상향 SK디앤디의목표주가를종전 3.9만원에서신규 4.6만원으로 17.9% 상향한다. ESS 사업부문의영업가치를상향했고, 218년실적추정치도상향조정한영향이다. 부동산개발업부분에서비주거부문중심에서주택임대업등기업형주택임대리츠로확장하는것도긍정적이다. 투자의견 BUY를유지하겠다. Key Data Top Picks BUY I TP(12M): 46, 원 ( 상향 ) I CP(1 월 19 일 ): 31,65 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 37,4/27,3 매출액 ( 십억원 ) 시가총액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%).4 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 16,155. EPS( 원 ) 2,937 2,741 6 일평균거래량 ( 천주 ) 2.9 BPS( 원 ) 18,467 22,926 6 일평균거래대금 ( 십억원 ).7 18 년배당금 ( 예상, 원 ) 6 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 1.9 외국인지분율 (%) 2.72 주요주주지분율 (%) SK 가스외 2 인 55.3 국민연금 12.6 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (1.4) 상대 Financial Data ( 천원 ) SK 디앤디 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 219F 22F 매출액십억원 영업이익십억원 세전이익십억원 순이익십억원 EPS 원 1,686 3,362 3,167 3,478 5,951 증감율 % (5.8) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 13,48 16,8 18,575 21,453 26,83 DPS 원 건설 / 건자재 / 부동산 Analyst 채상욱 swchae@hanafn.com RA 윤승현 shyoon92@hanafn.com 38

2 SK디앤디의 ESS 영업이익비중증가전망 SK디앤디는비주거용건물중지식산업센터를중심으로개발사업을진행해왔다. 217년말부터풍력 / 태양광사업으로추가수익을내기시작했다. 그런데 219년부터 SK디앤디의수익성장은 ESS부문이상당한비중을차지할전망이다. 18년추정영업이익중부동산개발업이 67억원으로전체의 71.8%( 공통관리비포함 ), ESS가 115억원으로 12.3% 라면, 19년은전체 829억원중개발업이 522억원으로 5.1%, ESS는 335억원으로전체의 32.7% 로급증한다. 22년까지 ESS의영업이익비중은지속증가할것이다. 그림 1. SK 디앤디연도별영업이익구성추이 ( 십억원 ) 12 부동산개발재생에너지 ESS 가구사업 F 219F 22F 그림 2. SK 디앤디 ESS 상업운전및설치현황 그림 3. SK 디앤디풍력사업계획 (MWh) 설치중 상업운전 Q17 3Q18 18년말계획 (MW) 발전규모 기확보 2Q18 19F( 인허가 ) 2F( 인허가 ) 39

3 SK디앤디의신사업, 주택임대사업 219년부터는 SK디앤디의신사업으로기업형주택임대사업이추가될전망이다. 이미 217 년말부터을체결해온총약 2,여세대규모의기업형임대주택사업은 219년, 221년하반기을목표로순항중에있다. 우리나라의주택임대업에서기업의임대시장점유율은 1% 미만 ( 공기업제외 ) 인데, 장기적으로임대사업은개인다주택자의기업화가한방향이고, 혹은기업중임대업에진출할기업들 ( 코오롱글로벌자회사의커먼타운 ) 이한축이될것이다. SK디앤디역시초기 2,여세대로시작하고, 장기적으로 1만여세대이상을확보할목표로진행하고있다. 이는비주택부문에만집중하던모델에서임대를중심으로주택시장에도진입하는것인만큼기업의밸류체인확장에긍정적이다. 표 1. SK 디앤디임대주택사업추진사항 현장위치면적세대수 ( 단위 : 십억원, 호 ) H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 강북구수유동 부지 1,579 평연먼적 18,382 평 818 마포구노고산동 부지 622 평연면적 6,17 평 34 서초구서초동 M 부지 498 평연면적 6,848 평 273 서초구서초동 B 부지 741 평연면적 1,284 평 598 그림 4. SK 디앤디임대주택사업사업추진구도 단독 / 공동개발 SK D&D Partner 투자 운영 R EITs Secure Property 매각 ( Exit) R EITs 상장 REITs 설립 지분매각이익 디앤디 인베스트먼트 Operation 자산매각 SK D&D 의 1% 자회사 AMC 에의한운영, 배당수익 매각이익 4

4 SK디앤디 218년영업이익 738억원으로전년대비 212.5% 증가전망 SK디앤디의 218년영업이익구성은부동산개발업중심이다. 총영업이익중 7% 이상, ESS는 1% 대라면, 219년은영업이익중부동산개발이 5%, ESS가 3% 대로올라간다. ESS부문은 22년까지피크타임감축에의한이익성장이지속되고이후부터는감소하겠지만, 재생에너지와결합하는것을통해서이익의장기화도가능할전망이다. 표 2. SK 디앤디분기실적상세표 ( 단위 : 십억원, %) F 219F 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 매출액 YoY 19.7% 69.2% 4.5% -41.7% 227.3% 3.3% 75.7% 318.4% -28.9% 134.6% 32.6% 1) 부동산개발 yoy growth 7.8% 2.8% 14.3% -71.% 27.5% -64.6% -81.9% 363.1% -65.9% 334.7% 671.9% 2) 재생에너지 yoy growth 15.4% 15.7% 48.2% 127.% 12.4% 6.1% 137.7% 68.% 164.5% 48.2% -3.3% 3) ESS yoy growth N/A % 11.% N/A N/A % % % % 11.% -27.6% 4) 가구사업 yoy growth 56.1% -2.% 15.% -32.5% -42.3% -33.2% 47.8% 63.9% 3.6% 15.% -17.3% 영업이익 YoY growth -41.5% 212.5% 12.3% -91.% 744.1% -2.6% -595.% 179.9% -65.5% 267.4% 27.% OPM 7.1% 13.2% 1.5% 2.4% 21.7% 6.7% 4.6% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1) 부동산개발 (.6) OPM 14.% 22.% 15.% -3.5% 23.9% 2.% 23.2% 15.% 15.% 15.% 15.% 2) 재생에너지 OPM 11.9% 11.9% 9.% 21.6% 16.6% 11.9% 5.1% 9.% 9.% 9.% 9.% 3) ESS (.8) OPM -4.% 8.9% 12.9% 27.3% 41.2% 8.7% 7.9% 12.9% 12.9% 12.9% 12.9% 4) 가구사업 OPM 9.6% 11.% 11.% 4.2% 24.6% 11.% 5.9% 11.% 11.% 11.% 11.% 5) 미배분비용 (19.5) (19.5) (19.5) (3.6) (5.5) (4.9) (5.6) (4.7) (4.9) (4.9) (5.1) 그림 5. SK 디앤디 12M Fwd PER Band 그림 6. SK 디앤디 12M Fwd PBR Band ( 원 ) 25, 수정주가 35.x 28.x 21.x 14.5x 8.x ( 원 ) 14, 수정주가 4.6x 3.8x 3.x 2.3x 1.5x 2, 12, 1, 15, 8, 1, 6, 5, 4, 2,

5 TP 4.6만원으로상향 SK디앤디의목표주가를종전 39,원에서신규 46,원으로제시한다. 부동산개발업 / 재생에너지 /ESS의 3개부문을주력사업으로하고있는만큼, 각부문별별도의방식으로영업가치를산정하였다. ESS의경우종전 9억원에서신규 1,149억원으로사업부문영업가치를상향조정하였다. 218년기준의영업이익이추정치를상회한것뿐만아니라, 219년부터는개발 /ESS/ 신사업이서로맞물리면서영업이익천억원대를향해순항할것으로기대된다. 주택임대사업을통해서비주택부문에서주택부문으로본격진출하는점도긍정적이다. 주택부문은분양업은주택가격의단기변화에따른사업마진변동폭이상당히크지만, 임대업은주택가격의변화와큰관계없이월세수익중심인만큼현금흐름을통해원금이상을확보할수있는부문이기때문이다. SK디앤디는초기상장이후, 비주택부동산개발업이라는모습에서현재는재생에너지를넘어 ESS, 장래에는 ESS를넘어기업형주택임대업등지속해서수익확보가능할것으로판단, BUY의견제시하겠다. 표 3. SK디앤디밸류에이션테이블 ( 단위 : 십억원, 원, %) 구분 항목 값 내용 영업가치 부동산개발 E * 16 * (1-tax) 재생에너지 E * 2 * (1-tax) ESS DCF Valuation, 3.5% 할인율적용 비영업가치 33.2 순차입금 Equity Value Target Price 46, CP 31,65 upside 45.3% 42

6 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 매출액 유동자산 매출원가 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 (7.) (.4) (9.5) (1.) (9.) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 비유동자산 기타영업외손익 (1.2) 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 1, ,19.8 1,66.4 1,124.1 비지배주주지분순이익 (.9) 유동부채 지배주주순이익 금융부채 지배주주지분포괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 (2.7) 기타비유동부채 NOPAT증가율 49.3 (44.) 부채총계 EBITDA 증가율 4.7 (35.9) 지배주주지분 영업이익증가율 5.2 (41.3) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (5.7) 자본잉여금 EPS증가율 (5.8) 자본조정 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 3.3 (1.) (1.) (1.) (1.) 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분 (.2) (.4) (.5) 영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 (143.3) (157.5) EPS 1,686 3,362 3,167 3,478 5,951 당기순이익 BPS 13,48 16,8 18,575 21,453 26,83 조정 (2.6) (69.5) CFPS 3,22 2,179 4,635 4,99 8,88 감가상각비 EBITDAPS 2,848 1,824 4,95 5,448 6,329 외환거래손익 SPS 17,18 2,477 34,649 48,698 47,382 지분법손익 (2.3) (.2) (.7) (.7) (.7) DPS 기타 (7.) (75.1) (.)..1 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (167.) (153.) 4.8 (2.8) 72.4 PER 투자활동현금흐름 (87.) 19.9 (48.) (53.5) (15.7) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (49.8) 27.3 (21.8) (15.5) (7.9) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (.2) (24.6) (3.) (15.) (1.) EV/EBITDA 기타 (37.) (23.2) (23.) 2.2 PSR 재무활동현금흐름 (33.6) (19.) (21.) (41.8) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (9.3) (11.3) (32.1) ROE 자본증가 ( 감소 ) ROA 기타재무활동 (92.6)... ROIC 배당지급 (4.3) (5.9) (9.7) (9.7) (9.7) 부채비율 현금의증감 (6.9) 24. (6.3) (16.7) 순부채비율 Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (143.5) (182.)