2017 년 6 월 19 일 I Equity Research AK 홀딩스 (006840) 핵심자회사 3 사모두사상최대실적전망 제주항공, 애경유화, 애경산업모두사상최대실적전망 AK홀딩스의실적개선세가단연두드러지는양상이다. 16년 101% 증가한 2,137억원영업익을기록한데

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1 17 년 6 월 19 일 I Equity Research 핵심자회사 3 사모두사상최대실적전망 제주항공, 애경유화, 애경산업모두사상최대실적전망 AK홀딩스의실적개선세가단연두드러지는양상이다. 16년 1% 증가한 2,137억원영업익을기록한데이어 17년에도 36.8% 증가한 2,923억원영업익을예상한다. 이는 15년약 1천억원대영업익체력대비 3배수가까운증가이다. AK홀딩스내핵심자회사는제주항공 ( 지분율 57.1%), 애경유화 ( 지분율 44.5%), 애경산업 ( 지분율 48.3%, 비상장 ) 으로 3사합산지배순익기여도는 % 를상회한다. 제주항공은단거리노선중심의수요증가와더불어판매단가상승, 유가하락에따른비용감소가동시작용하며 17년영업익은.2% 증가한 1,053억원이예상된다. 실적개선뿐만아니라배당성향또한높여가고있다는점에서지주회사현금흐름개선의핵심요인이라할만하다. 애경유화는 17년및 18년까지도최대실적을경신해나갈것으로보인다. 인도중심의가소제수요호조, 바이오디젤증설에따른실적성장, 탈석탄정책에따른바이오중유혼합비율증가수혜가예상되기때문이다. 애경산업또한안정적성장구가비상장자회사중이익기여도가가장큰애경산업또한두자리수영업익성장을지속할것으로예상된다. 16년은 15년대비 46.7% 증가한 400억원영업익을기록했으며올해는 17.4% 추가성장을전망한다. 실적호조의핵심요인은영업이익률이높은화장품매출의구조적증가이다. 14년 6.7% 에불과했던화장품매출비중은 16년 26.7%, 올해 31.5% 까지상승할것으로예상된다. 16년기준생활용품과화장품간이익률격차는 5.3배에달하므로매출성장을넘어서는이익률개선이예상된다. 애경산업의향후상장추진가능성은여전히잠재되어있는상황이다. 목표주가 93,000원상향조정 Key Data Update BUY I TP(12M): 93,000 원 ( 상향 ) I CP(6 월 16 일 ): 74,400 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 74,400/,0 매출액 N/A N/A 시가총액 영업이익 N/A N/A 시가총액비중 (%) 0.08 순이익 N/A N/A 발행주식수 ( 천주 ) 13,247.6 EPS( 원 ) N/A N/A 일평균거래량 ( 천주 ) 44.5 BPS( 원 ) N/A N/A 일평균거래대금 년배당금 ( 예상, 원 ) 5 Stock Price 17 년배당수익률 ( 예상,%) 0.74 외국인지분율 (%) 9.94 주요주주지분율 (%) 채형석외 22 인 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 (4.7) Financial Data ( 천원 ) AK 홀딩스 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 18F 19F 매출액십억원 2,7.1 2, , ,6.3 3,847.2 영업이익십억원 세전이익십억원 (19.9) 지배순이익십억원 (43.0) EPS 원 (3,246) 5,436 8,5 9,667 9,778 증감률 % 적전흑전 PER 배 N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % (7.68) BPS 원 43,5 47,597 55,571 64,3 73,2 DPS 원 ,000 Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com 실적호조에따른상장자회사의 NAV 증가분을반영해목표주가를 93,000원으로상향조정한다. 목표주가는상장자회사지분가치를 % 를할인한수치이다. 자회사호조뿐만아니라, 지주회사현금흐름또한급격히개선되고있다는점에서 NAV 할인율축소가능성에주목할필요가있어보인다.

2 그림 1. 핵심자회사 3 사의이익고속성장지속될전망 그림 2. AK 홀딩스지배순익고속성장지속 F +51.3% +45.5% +33.9% 제주항공 애경유화 애경산업 F 18F 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 년하반기주력 3 사의영업익고속성장전망 제주항공애경유화애경산업 +37.5% +22.7% +48.4% +66.1% 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17F 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 4. 자회사호조와동시에지주회사현금흐름또한레벨업 영업수익 영업이익 F 주 : 별도영업수익과영업이익. 자회사로부터의배당수입, 경영자문수수료, 브랜드사용료유입이영업수익. 지주회사영업비용반영후영업이익은지주회사의 FCF 와유사개념 자료 : AK 홀딩스, 하나금융투자 그림 5. 지주회사의현금유입구조적성장전망 그림 6. AK 홀딩스 NAV 구성현황 35 배당금수익경영자문수수료브랜드사용료 브랜드가치 5% 기타 3% 애경유화 15% 25 애경산업 19% 15 5 애경화학 4% AK켐텍 5% 제주항공 39% F AK S&D % 주 : AK 홀딩스별도영업수익 자료 : AK 홀딩스, 하나금융투자 자료 : Dataguide, AK 홀딩스, 하나금융투자

3 표 1. AK 홀딩스상세실적요약 ( 단위 : 십억원 ) Consolidation 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17F 3Q17F 4Q17F F 매출액 ,7 2,922 3,377 YoY 8.6% 0.9% 7.4%.2% 21.7% 13.1% 19.1% 9.1% 2.3% 4.1% 15.6% QoQ 2.9% 4.3% 7.4% 4.2% 4.2% 3.0% 13.2% 4.6% 제주항공 애경유화 ,004 애경산업 AK 켐텍 AK S&D 매출총이익 ,119 YoY 4.9% 5.2% 13.0% 16.6%.5% 18.7% 41.4% 14.2% 15.4% 9.9% 21.7% QoQ 12.8% 7.4% 18.1% 5.5% 6.9% 0.5% 40.6% 23.6% GPM 33.7% 29.9% 32.8% 29.8%.6% 31.4% 39.0% 31.2% 29.8% 31.5% 33.1% 영업익 YoY 8.4% 16.6% 07.7% 228.6% 22.7% 48.4% 44.1% 31.2% 27.9% 1.0% 36.8% QoQ 298.0% 22.9% 72.8% 38.0% 48.6% 6.7% 67.9% 43.6% OPM 8.1% 6.0% 9.6% 5.7% 8.1% 7.8% 11.6% 6.9% 3.8% 7.3% 8.7% 세전이익 순이익 YoY 4.4% 499.9% 흑전흑전.6% 18.6% 56.3% 151.1% 적전흑전 43.9% QoQ 흑전 14.8% 37.1% 67.7% 193.4% 8.6%.7% 48.2% NPM 5.8% 4.8% 6.1% 1.9% 5.3% 5.0% 8.0% 4.3% 1.3% 4.6% 5.7% 제주항공 애경유화 애경산업 AK 켐텍 AK S&D 지배순이익 Stand Alone YoY 6.9% 흑전흑전흑전 0.9% 40.7% 65.0% 279.2% 적전흑전 56.5% QoQ 흑전 24.6% 32.7% 72.7% 262.3% 7.0% 55.6% 37.2% 영업수익 YoY 72.4% 4.1% 49.7% 14.6% 26.7% 13.2% 111.1% 9.1% 7.7% 12.7% 55.0% 배당금수익 경영자문수수료 브랜드사용료 영업비용 영업이익 YoY 92.0% 적지 73.0% 적지 27.8% 적지 276.2% 적지 11.3% 19.9% 59.0% 순이익 YoY 94.1% 적지 76.5% 적전 28.5% 적지 373.1% 적지 1.0% 39.6% 74.8% 주 : 애경산업, AK 켐텍, AK S&D 분기별순익은별도기준으로연간연결순익합산과차이가있음자료 : AK 홀딩스, 하나금융투자 2

4 표 2. AK 홀딩스 SOTP Valuation ( 단위 : 십억원, 원 ) 지분율평가액 비고 투자자산가치 1,4 11 상장사 0 17/6/16 일종가기준 애경유화 44.5% 218 제주항공 57.1% 582 비상장사 612 AK S&D 77.2% 154 AK켐텍.1% 71 애경화학.0% 64 애경산업 48.3% 278 AM플러스자산개발 57.1% 44 17년예상순익대비 P/E 배수적용 영업가치 순수지주회사 부동산가치 브랜드가치 순차입금 년예상브랜드및경영자문수수료손익대비 배 ( 브랜드비용 % 차감가정 ) 1Q17 별도순차입금 총기업가치 1,4 38 상장사 3 0% 할인율적용시기업가치 1,1 98 주식수 ( 천주 ) 12,895 자사주제외한총발행주식수기준 주당 NAV( 원 ) 93,0 00 현재주가 ( 원 ) 74,400 17/6/16 일종가기준 상승여력 2 5.0% 자료 : AK 홀딩스, 하나금융투자 3

5 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 18F 19F F 18F 19F 매출액 2,7.1 2, , ,6.3 3,847.2 유동자산 , , , ,193.6 매출원가 1,9.1 2, , , ,757.5 금융자산 , ,438.4 매출총이익 , , ,089.7 현금성자산 ,151.5 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 (.7) (16.6) (21.2) (19.0) (16.8) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 (18.3) (.5) (22.8) 비유동자산 1, , , , ,447.1 기타영업외손익 (90.0) (.8) 투자자산 세전이익 (19.9) 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 (37.4) 무형자산 중단사업이익 기타비유동자산 당기순이익 (37.4) 자산총계 2, , , , ,640.7 비지배주주지분순이익 유동부채 1, , , ,3.5 1,554.5 지배주주순이익 (43.0) 금융부채 지배주주지분포괄이익 (46.6) 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 (2.3) 기타비유동부채 NOPAT증가율 62.4 (26.7) 부채총계 1, ,7.5 1,8.8 1, ,036.0 EBITDA 증가율 (15.3) 지배주주지분 영업이익증가율 (27.9) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 적전 흑전 자본잉여금 EPS증가율 적전 흑전 자본조정 (9.6) (.1) (.1) (.1) (.1) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 , , , ,4.7 계속사업이익률 (1.3) 순금융부채 (156.4) (440.9) (719.4) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 18F 19F F 18F 19F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS (3,246) 5,436 8,5 9,667 9,778 당기순이익 (37.4) BPS 43,5 47,597 55,571 64,3 73,2 조정 CFPS 19,149 22,162 25,058 27,776 27,951 감가상각비 EBITDAPS 13,558 21,376 26,904 29,788,1 외환거래손익 (1.4) SPS 211,899 2, , , ,406 지분법손익 (14.5) (7.8) DPS ,000 기타 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (34.9) PER N/A 투자활동현금흐름 (128.6) (74.7) (48.8) (37.9) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (40.9) 1.1 (40.7) (28.4) (23.2) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (65.4) EV/EBITDA 기타 (140.1) (64.3) (34.0) (.4) (14.7) PSR 재무활동현금흐름 (146.4) (74.3) (7.1) (7.1) (.3) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (277.9) (58.5) ROE (7.7) 자본증가 ( 감소 ) 52.5 (0.3) ROA (1.6) 기타재무활동 ROIC 배당지급 (11.3) (16.3) (7.1) (7.1) (.3) 부채비율 현금의증감 순부채비율 (13.2) (31.6) (44.8) Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow 자료 : 하나금융투자 Country Aggregates Korea Emerging Market World 자료 : MSCI I/B/E/S Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율 (%) PER(x) EPS증가율 (%) FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 Korea Emerging Market World 4

6 투자의견변동내역및목표주가추이 AK 홀딩스 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 ( 원 ) 1,000 AK 홀딩스 목표주가 BUY 93, BUY 87, BUY 81,000 0,000,000,000 40,000, 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 15%~15% 등락 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 88.2% 11.1% 0.7% 0.0% * 기준일 : 17 년 6 월 17 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 17 년 6 월 19 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원 ) 는 17 년 6 월 19 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 5