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1 (3378) 담배 Company Report (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 14, 현재주가 (16/3/8, 원 ) 15,5 상승여력 33% 영업이익 (16F, 십억원 ) 1,222 Consensus 영업이익 (16F, 십억원 ) 1,239 EPS 성장률 (16F,%) -7.1 MKT EPS 성장률 (16F,%) -.2 P/E(16F,x) 15.1 MKT P/E(16F,x) 11.3 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 14,484 발행주식수 ( 백만주 ) 137 유동주식비율 (%) 75.1 외국인보유비중 (%) 52.4 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 79, 52주최고가 ( 원 ) 118,5 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 [ 음식료 / 담배 ] KT&G 백운목 wm.baek@dwsec.com KOSPI KT&G 를사야하는이유 KT&G 는 15 년에매출액 1.4% 증가, 영업이익 16.6%, 순이익 25.4% 증가하여실적모멘 텀이있었다. 15 년코스피는연간큰변동이없었지만, KT&G 의주가는 33.6% 상승했다. 16 년매출액 1.2% 감소, 영업이익 1.5% 감소 ( 예상 ) 에도불구하고 1~3 월주가는배당락 (15 년말주당배당금 3,4 원예상되며하락 ) 을만회한후탄탄함을보이고있다. KT&G 를사야하는이유는 년실적이실제로는좋기때문이다. 15 년에는내수담배에서세금인상에의한시차발생으로유통재고이익 ( 일회성매출및 이익으로 15 년 1Q 에집중발생 ) 이 3 천억원발생하여매출액과영업이익이 3 천억원정도 추가증가했다. 16 년에는매출액 1.2% 감소, 영업이익 1.5% 감소할전망이다. 하지만, 유 통재고이익을제외한실적은매출액 6.4% 증가, 영업이익 14.6% 증가할전망이다. 2. 담배수출이지속적으로증가한다. KT&G 의해외사업은직수출, 현지생산 / 판매 ( 러시아, 이란, 터키 ), 현지판매 ( 미국 ) 로이루 어져있다. 핵심은직수출인데, 15 년직수출은 6,81 억원으로 27.8% 증가했다. 수량증가, 환율상승, 달러화단가인상, 고가담배비중확대때문이다. 16 년에도수출지역 ( 이란기 대, 동남아증가 ) 확대, 환율상승, 수량증가로 13.4% 증가할전망이다. KT&G 는해외사 업 ( 직수출포함 ) 을강화하기위해 15 년에해외사업에대해인사 / 재무를독립시켰다. 3. 꾸준한현금흐름 -> 배당매력 -> 주당순자산증가이다. 15 년현금흐름을알수있는 EBITDA 는 15,278 억원이다. 설비투자 (Capex) 2,12 억원, 법 인세 3,822 억원, 배당금 4,281 억원등에사용되었고 5, 억원정도는잉여현금으로남 는다. 주당순자산은 8~15 년연평균 8% 증가했다. EBITDA 가안정적이어서지속배당이 가능하고, 주당순자산도증가 (16~18 년연평균 8.1% 증가예상 ) 할수있다. 당신이장기투자가라면 KT&G 는가지고있어야한다 16 년은실질적으로이익모멘텀이있는한해이다. 국내담배시장점유율상승, 면세담배 가격인상효과, 수출증가, 환율상승효과등이모멘텀이다. 꾸준한현금흐름으로고배당매력 (16 년 3,4 원예상, 배당수익률 3.1%) 이있고지속적인 주당순자산 (BPS) 증가를고려하면매수후장기보유가능하다. 장기투자가는배당금에다 매년주당순자산증가만큼의수익은날전망이다. 16~17 년 PER 은 14~15 배로투자가능 한수준이다. 투자의견매수, 목표주가 14, 원유지한다. 결산기 (12월 ) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 ( 십억원 ) 3,822 4,113 4,17 4,119 4,249 4,41 영업이익 ( 십억원 ) 1,13 1,172 1,366 1,222 1,274 1,342 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) , ,8 1,56 EPS ( 원 ) 4,157 6,13 7,544 7,7 7,339 7,69 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익

2 15 년 1Q 매출액유통재고이익으로 18.% 급증, 실제로는 11.1% 감소 Q: 16년 1Q 이익감소 (?), 실제내용은? KT&G 의 15년 1Q 연결실적 ( 사업은내수담배, 수출담배, 홍삼, 기타자회사로구분 ) 은매출액 18.% 증가, 영업이익 64.7% 증가했다. 특히, 내수담배매출액은 33.1% 급증했다. 내수판매량이 41.4% 감소 ( 시장전체는 35.1% 감소 ) 했지만, 판매단가 (ASP) 가 127% 급등 ( 갑당약 1,597 원으로추정, 1Q 일시적상승, 2Q 이후다시정상화 ) 했기때문이다. 15년 1Q 판매단가급등이유는세금인상에의한유통재고때문이다. 15년 1Q 유통재고이익 ( 내수담배매출및이익에만해당 ) 은약 2천 8 백억원정도로추정된다. 세금인상에의한일시적인유통재고이익을제외하면 KT&G 의 15 년 1Q 연결매출액은 11.1% 감 소, 영업이익은 42.9% 감소한것으로추정된다. 16 년 1Q 매출액 17.2% 감소, 기고효과제외한실제매출은 9.8% 증가 16 년 1Q 연결실적은매출액 17.2% 감소, 영업이익 38.5% 감소를예상한다. 하지만유통재고이 익 ( 약 2 천 8 백억원 ) 에의한기고 (High Base) 효과를제외하면실제로는연결매출액 9.8%, 연결영 업이익 77.5% 증가한다. 16 년 1Q 내수담배매출액은 38.3% 감소 ( 판매량 23.% 증가, 판매단가 49.9% 하락 ) 하지만, 유통 재고이익을제외하면내수매출액은 21.4% 증가한다. 16 년 1월국내전체담배판매크게증가 KT&G 의 16 년 1Q 수출 33.9% 증가예상 16년 1Q는담배의판매량회복정도가중요한데, 1월 KT&G 포함전체담배의내수출하 ( 물량 ) 는 43.1% 증가했고, 1월편의점의담배매출 ( 금액 ) 은 45.7% 증가했다. 1월편의점담배매출증가는판매가격이큰변화가없었기때문에순수한판매량증가에의한것으로보인다. KT&G 의 1Q 시장점유율은 59% 정도로예상하여소폭상승할것으로본다. 16년 1Q 수출은 33.9% 증가할전망이다. 15년 1Q의낮은기저 (Low Base) 효과 ( 미국의항만파업, 아프리카수출지연으로일시적수출지연 ) 와판매지역확대, 환율상승효과로때문이다. 참고로 1 월전체담배수출 (KT&G 및국내에서생산하는외국산브랜드 ) 은 14.8% 증가했다. 환율을고려한원화기준수출은 2% 이상증가한것으로추정된다. 표 1.. KT&G 의 15 년 1Q vs 16 년 1Q 비교 ( 추정 ) ( 십억원,%) 1Q15 1Q16F 증감률 구분재고이익재고이익예상치포함 (A) 제외 (B) (C) C/A C/B 연결매출액 1, 내수담배매출액 내수담배판매량 ( 백만갑 ) 내수담배판매단가 ( 원 ) 1, 연결영업이익 표 2.. KT&G 의 16 년 1Q 실적예상 ( 십억원,%) 구분 1Q15 4Q15 KDB 대우 1Q16F 컨센서스 증감률 매출액 1, 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 순이익률 YoY QoQ 2 KDB Daewoo Securities Research

3 수출은지역확대, 고가담배비중확대로지속증가 Q: 수출증가는? KT&G 의해외판매는직수출, 현지생산 / 판매 ( 터키, 러시아, 이란, 인도네시아등 ), 현지판매 ( 미국 ) 로구분할수있다. 15년기준직수출은 6,81 억원, 해외현지생산 / 판매는 1,267 억원, 현지판매 ( 미국 ) 는 1,26 억원정도이다. 해외판매의핵심은영업마진 ( 영업이익률 35~4% 로추정 ) 이좋은직수출이다. 지역별판매비중은중동 / 중앙아시아 /CIS( 러시아포함 ) 가 53% 로알로코자이 ( 현지대리상 ) 를통해유통된다. 중국 16%, 미국 15%, 아시아 / 동남아 9%, 아프리카 / 남미 / 유럽 6% 정도이다. 제품은에쎄 (ESSE) 55.1%, 파인 (PINE) 29.2%, 타임 (TIME) 5.3% 정도이다. 16년직수출은 13.4% 증가할전망이다. 가격대비제품경쟁력이있고판매지역확대가이루어지기때문이다. 또환율상승효과가있고고가인에쎄비중확대로평균판매단가 (ASP) 가꾸준히상승하기때문이다. 17년에도수출여건이나쁘지않아수출 (11.5% 증가예상 ) 은이익증가에큰역할을할전망이다. 그림 1.. KT&G 의담배수출액 ( 직수출 ) ( 십억원 ) (%) 1 수출액 ( 직수출 )(L) 4 수출증가율 (R) F 17F 18F -2-3 그림 2. 한국산 (KT&G 및외국산담배의국내생산품 ) 담배의전체수출액 ( 월별 ) ( 백만 $) (%) 월별담배수출액 (L) 1 증가율 (R) 자료 : 관세청, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 Q: 환율 ( 원 / 달러 ) 상승하면그효과는? 환율 1% 상승하면영업이익은 5.5% 세전이익은 1.8% 증가 최근원 / 달러환율이상승하고있어 KT&G 의매출과이익에긍정적이다. KT&G 는수출 ( 해외포함 7.3억달러 ) 이수입 (1.4억달러 ) 보다많고외화자산 (7억달러 ) 이외화부채 (.4억달러 ) 보다많아환율상승에유리하다. 환율이 1% 상승하면영업이익은 67억원증가한다. 또외환관련수익 ( 영업외이익 ) 이 75억원정도증가한다. 따라서환율 1% 상승하면영업이익은 5.5% 증가, 세전이익은 1.8% 증가하게된다. 표 3.. KT&G 의원 / 달러환율민감도 (16 년기준 ) 기말 평균 매출액 영업이익 세전이익 원 / 달러 원 / 달러 십억원 십억원 십억원 1,386 1,353 4,22 1,289 1,458 1,323 1,292 4,16 1,255 1,387 1,26 1,23 4,119 1,222 1,316 1,197 1,169 4,78 1,189 1,245 1,134 1,17 4,36 1,155 1,174 변동률 (%) Q: 면세담배가격인상효과는? 면세담배가격인상으로 25~28 억원영업이익증가가능 KT&G 는 16 년 2 월중순에면세담배의판매가격을갑당 1.8 달러에서 2.2 달러 (.4 달러, 약 22% 인 상 ) 로인상했다. 인상액.4 달러 ( 갑당 ) 는제조업체 (KT&G) 와판매업체 ( 면세점운영업자 ) 가 5:5 비 율로가져갈것으로추정된다. 면세담배는국내매출액에포함되어있다. 15 년국내담배매출액약 1.9 조중면세담배의비중은 6~7%( 약 1,2~1,3 억원정도 ) 로추정 된다. 면세담배가격인상으로향후 1 년간 25~28 억원의매출증가와이익증가가예상된다. Q: 부동산개발현황은? 대구부동산개발중향후수원부동산개발관심 KT&G 는유휴부지에대해부동산개발이진행중이다. 그동안전주, 안동, 서대문, 남대문부지를개발하여분양수익을냈거나임대수입을받고있다. 15~17 년에대구부지 (64km2, 장부가 175억원, 공시지가 478억원 ) 개발이진행중이다. 주상복합건물로매출규모는 3,5 억원정도이며, 마진은 1% 로본다. 18년이후에는대규모프로젝트인수원부동산 (299 km2, 장부가 25억원, 공시지가 2,6 억원 ) 의개발가능성이있다. Q: 원재료가격은걱정안해도되나? 원재료가격은큰변동없어이슈가안될전망 KT&G 의원재료 ( 부재료포함 ) 는 7천 7백억원정도이다. 이중큰부문이담배의핵심원료인잎담배이다. 잎담배비중은국내산 2%, 해외산 8% 정도이다. 국내산비중은계약면적축소등으로계속감소하는추세이다. 잎담배가격은국산이해외산보다 2배정도비싸다. 원재료가격은최근안정세이다. 원재료는큰이슈가안될전망이다. 4 KDB Daewoo Securities Research

5 국내담배판매량, 16 년증가, 17 년감소실질판매단가, 16~17 년연평균 1% 내외상승 Q: 16~17년국내판매량과 ASP는? 15년국내전체담배판매량은 695억본으로 22.2% 감소했다. 세금인상의후유증으로판매량감소는어느정도예상되었었다. KT&G 도 15년에판매량이 27.1% 감소했다. 16년에는국내전체담배판매량은 6.7% 증가할전망이다. KT&G 판매량도 6.9% 증가를예상한다. 15년과도하락에따른반등으로본다. 17년에는 KT&G 의국내담배판매량은 3.1% 감소할전망이다. 15~16 년은세금인상에의한비정상적인 2년이었으나, 17년에는정상화되기때문이다. 15년 KT&G 의실질담배판매단가 (ASP) 는 11.9% 상승한 79원으로추정된다. 담배세금인상과동시에실질판매단가도상승했기때문이다. 16년에는판매단가가 1.4% 증가에그칠전망이다. 기존담배의가격인상은어렵고고급담배로의소비이동에의한 Product mix 개선효과와면세점가격인상 ( 갑당 1.8달러에서 2.2달러로 22% 정도인상 ) 효과때문이다. 17년판매단가는 1% 이하상승에그칠전망이다. 그림 3.. KT&G 의담배내수판매량, 16 년증가, 17 년감소 ( 백만갑 ) (%) 45 내수판매량 (L) 2 내수판매량증가율 (R) F -3 그림 4.. KT&G 의담배내수판매단가, 16~17 년실질판매단가는연평균 1% 내외상승 ( 원 ) 내수판매단가 (L) 내수판매단가상승률 (R) F 17F 18F (%) KDB Daewoo Securities Research 5

6 Q: 꾸준한현금흐름 -> 배당매력 -> 주당순자산증가 -> 주가상승으로연결되나? 16~18 년주당순자산연평균 8.1% 증가 15년현금흐름을알수있는 EBITDA 는 15,278 억원이다. 설비투자 (capex) 2,12 억원, 법인세 3,822 억원, 배당금 4,281 억원등에사용되었고 5, 억원정도는잉여현금으로남는다. 이로인해주당순자산은 8~15 년연평균 8% 증가했다. EBITDA 가안정적이어서지속배당이가능하고, 주당순자산도증가 (16~18 년연평균 8.1% 증가예상 ) 할수있다. 꾸준한현금흐름은배당매력과주당순자산증가로이어지고결국에는주가상승으로연결된다. 그림 5.. KT&G 의 EBITDA 와주요자금사용처, 잉여현금 =(EBITDA- 배당금 - 법인세 - 설비투자 ) ( 십억원 ) 잉여현금설비투자법인세배당금 F 17F 18F 그림 6.. KT&G 의주당순자산및증가율 ( 원 ) (%) 7 주당순자산 (L) 16 6 증가율 (R) F 17F 18F Q: 고려해야할리스크는? 17 년이후국내담배판매량감소가가장큰리스크 KT&G 의투자에있어고려사항은 2가지이다. 첫째, 17년이후국내담배판매량 ( 담배소비 ) 의장기하락가능성이다. 15~16 년은담배가격인상여파로판매량의변동이있지만, 17년에는정상적인판매가이루어지는시기이다. 흡연에대한규제, 건강에대한관심증가, 2~3 대인구비중, 5대이상세대에서의금연등으로 17년부터장기적으로소비량이감소할전망이다. 둘째, 16 년 12 월에시행될담배경고그림이다. 15 년초에 16 년 12 월경고그림시행 이이미확정되 었다. 담배회사들이다양한방법으로경고그림에대응하고있어소비량에큰영향을주지않을수도 있다. 6 KDB Daewoo Securities Research

7 꾸준한실적증가가능 Q: 16~17년실적은? 16년 KT&G 의연결매출액은 1.2% 감소, 영업이익은 1.5% 감소할전망이다. 15년에유통재고이익 3천억원 (1Q 2,8 억원, 2Q 2억원추정 ) 이발생하여기고 (High Base) 가높기때문이다. 유통재고이익을제외하면매출액은 6.4%, 영업이익은 14.6% 증가할전망이다. 16년연간실적에기여하는부문은담배수출 (16년 13.4% 증가전망 ), 담배내수판매량 (16년 6.9% 증가전망 ) 증가이다. 17 년에는매출액 3.1% 증가, 영업이익 4.3% 증가를예상한다. 담배수출은 11.5% 증가하고, 담배 내수매출은 2.5% 감소할전망이다. 홍삼은 16 년에는활발한마케팅으로이익증가가어렵지만, 17 년에는 16 년마케팅결과가나타나면서이익증가가나타날전망이다. 표 4.. KT&G 의분기별수익예상 ( 십억원,%) 구분 1Q 15 16F 15 16F 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 연간 매출액 1,137 1,32 1, ,36 1, ,17 4,119 4,249 영업이익 ,366 1,222 1,274 세전이익 ,414 1,316 1,382 순이익 , ,8 영업이익률 순이익률 매출액증가율 영업이익증가율 세전이익증가율 순이익증가율 F 연간 표 5.. KT&G 의 16~1 ~17 년수익예상변경 ( 십억원,%) 구분 변경전 16F 17F 변경후 16F 17F 변경률 16F 17F 변경사유 매출액 4,95 4,19 4,119 4, 환율상승 영업이익 1,195 1,252 1,222 1, 수출증가 세전이익 1,248 1,31 1,316 1, 면세점가격인상반영 순이익 , 영업이익률 순이익률 그림 7.. KT&G 의영업이익과영업이익률 ( 십억원 ) (%) 영업이익 (L) 14 영업이익률 (R) F 17F 18F KDB Daewoo Securities Research 7

8 KT&G (3378) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F ( 십억원 ) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 4,17 4,119 4,249 4,41 유동자산 5,571 6,162 6,715 7,37 매출원가 1,631 1,64 1,676 1,726 현금및현금성자산 ,171 매출총이익 2,539 2,479 2,573 2,684 매출채권및기타채권 1,159 1,331 1,364 1,414 판매비와관리비 1,173 1,257 1,298 1,343 재고자산 2,119 2,433 2,494 2,588 조정영업이익 1,366 1,222 1,274 1,342 기타유동자산 1,747 2,5 2,55 2,133 영업이익 1,366 1,222 1,274 1,342 비유동자산 3,12 3,314 3,39 3,49 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 1,79 1,853 1,916 1,988 관계기업등투자손익 15 무형자산 세전계속사업손익 1,414 1,316 1,382 1,445 자산총계 8,673 9,475 1,15 1,797 계속사업법인세비용 유동부채 1,872 2,77 2,19 2,172 계속사업이익 1, ,4 1,52 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 1, ,4 1,52 기타유동부채 1,444 1,657 1,699 1,935 지배주주 1, ,8 1,56 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 1, ,4 1,52 기타비유동부채 지배주주 1, ,18 1,67 부채총계 2,398 2,671 2,725 2,87 비지배주주 지배주주지분 6,29 6,743 7,322 7,936 EBITDA 1,528 1,39 1,453 1,53 자본금 FCF 1, 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 5,232 5,766 6,345 6,959 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 6,276 6,84 7,38 7,99 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 영업활동으로인한현금흐름 1, ,39 1,99 P/E (x) 당기순이익 1, ,4 1,52 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 7,544 7,7 7,339 7,69 기타 CFPS ( 원 ) 11,456 1,183 1,699 11,445 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 47,679 51,566 55,786 6,261 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 3,4 3,4 3,5 3,6 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) -3-3 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) -3 ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 ,171 조정영업이익 / 금융비용 (x) KDB Daewoo Securities Research

9 투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) KT&G(3378) 매수 14, 원 매수 13, 원 매수 123, 원 매수 115, 원 매수 95, 원 매수 16, 원 매수 94, 원 ( 원 ) KT&G 15, 1, 5, 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 71.8% 11.76% 17.16%.% * 215 년 12 월 31 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research 9