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1 오스템임플란트 (048260) 중국자회사빅점프기대 헬스케어 Company Update (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 79,000 현재주가 (15/09/07, 원 ) 61,000 상승여력 30% 영업이익 (15F, 십억원 ) 45 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 46 EPS 성장률 (15F,%) 68.2 MKT EPS 성장률 (15F,%) 24.3 P/E(15F,x) 24.4 MKT P/E(15F,x) 10.7 KOSDAQ 시가총액 ( 십억원 ) 871 발행주식수 ( 백만주 ) 14 유동주식비율 (%) 79.1 외국인보유비중 (%) 39.5 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 34,350 52주최고가 ( 원 ) 70,100 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 [ 헬스케어 ] 오스템임플란트 김현태 hyuntae.kim@dwsec.com 김승민 sm.kim@dwsec.com KOSDAQ 유럽 NDR 후기 : 중국시장확대가속화전망 우리는 8 월 31 일부터 9 월 4 일까지 5 일간유럽복수의국가에서 15 개기관투자자와 NDR 을 진행했다. 기관투자자들의성향은대부분장기매수였고, 헬스케어펀드들도일부있었다. 유럽기관투자자들은오스템임플란트의경쟁력, 중국내현황및전망, 국내치과임플란 트급여정책등에대해관심을나타냈다. 금번 NDR 에서동사는타사대비경쟁강점, 교육확대를통한중국포함해외점유율제고 전략, 국내급여정책확대에따른수혜등을투자자들과공유했다. 동사경쟁력의핵심은 치과임플란트시술교육에대한것이다. 동사의교육과정을이수한의사는동사의제품을 사용하는성향을보이고있다. 또한오랜기간교육과정을동사가진행하다보니강사풀, 교구재, 교육장등에있어타사대비확고한경쟁우위를점하고있다. 중국치과임플란트 시장에서직접판매와치과의원공략전략이적중하면서동사의높은점유율은향후수년 간유지될수있을전망이다. 아울러중국치과의사의임플란트수술능력이제고되면서, 중국임플란트시장이폭발적으로성장할것으로기대된다. 국내임플란트보험급여정책 이 14 년 7 월부터연령별로단계적으로시행이되었다. 이에보험급여시장이새롭게창출 될전망이고, 제품력및브랜드파워를갖춘동사가점유율을올릴수있는기회가될것으 로보인다. 금번 NDR 을통해, 우리는동사의교육을통한치과의원채널에대한국내외점유율제고 가유효한전략임을다시확인했다. 중국임플란트시장의확대가가속화되는초입기에있 는것으로보여, 동사의중국자회사매출확대가가능할것으로전망된다. 3 분기양호한실적개선예상 15 년 3 분기동사의매출액, 영업이익은각각 488 억원 (+21.8% YoY), 113 억원 (+82.8% YoY) 에이를것으로추정된다. 임플란트매출증가가실적개선을견인할것으로보인다. 해외자회사의실적을반영한 3 분기지분법손실은 4 억원으로전망된다. 14 년 3 분기 39 억 원손실을감안하면, 해외자회사수익성은다소개선되는것으로보인다. 이는매출정상 화및비용통제효과때문이다. 바이오최선호추천 우리는동사에대해투자의견매수, 목표주가 79,000 원을유지하고, 바이오최선호주로추 천한다. 동사에대한투자포인트는국내치과임플란트급여정책수혜, 국내외점유율확 대, 환율수혜등이다. 결산기 (12월 ) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,198 1,274 1,484 2,496 2,774 3,360 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 오스템임플란트, KDB대우증권리서치센터

2 유럽 NDR 후기 우리는 8월 31일부터 9월4 일까지 5일간오스트리아, 스위스, 룩셈부르크, 영국등유럽복수의국가에서 15개기관투자자와 NDR을진행했다. 기관투자자들의성향은대부분장기매수였다. 이번 NDR 을통해오스템임플란트의사업현황과향후추진계획등이공개되었고, 투자자들과다양한질의응답기회를가졌다. 주요질문과대답은아래와같다. 질문 : 글로벌시장내오스템임플란트의포지셔닝현황대답 : 오스템임플란트는 2000 년에치과임플란트를본격적으로시작했다. 초기에한국에서노벨바이오케어의특허만료제품을복제해, 저가전략으로접근했다. 이러한저가전략이성공적이지못해서, 임플란트시술교육으로전략을선회해접근했다. 임플란트시술교육을이수한의사는보통교육때교육과정에서사용한브랜드의제품을실제임상현장에서도계속해서사용하는성향을보이고있다. 교육을통해동사제품사용을치과의사에게강제할수는없다. 치과임플란트수술비용이고가이고, 임플란트제품이의료기기이어서임상적으로검증이되어야, 환자클레임으로부터안전할수있기때문이다. 동사의임플란트시술교육이치과의사들사이에서확대되면서, 국내에서점유율 1위로올라섰다. 국내치과임플란트시장이확대되면서, 다수의경쟁사들이저가전략으로들어와동사의점유율이 60% 에서 40% 로떨어졌다. 이때동사는가격을낮추지않고, TV 광고를통한브랜드인지도제고, 품질개선등제품력차별화를추진했다. 아울러아시아시장진출을본격적으로확대했다. 아시아시장에서동사의임플란트시술교육이성공하면서, 현재아시아주요국가에서점유율 1위를기록하고있다. 이로써동사의글로벌점유율은 5위로추정된다. 현재동사제품의품질은글로벌탑티어수준으로회사는판단하고있다. 국내시장에서의성공을발판으로연구개발에지속적으로투자를지속한결과다. 동사는현재임플란트와뼈가융합하는골융합기간을종전 2달에서 1달로앞당긴신제품개발에도성공한상태이다. 질문 : 국내보험정책의효과대답 : 어르신치과임플란트보험급여정책은 2014 년 7월부터단계적으로시행되고있다. 14년 7월부터 75세이상, 15년 7월부터 70세이상, 16년 7월부터 65세이상으로확대될예정이다. 본보험급여정책의시행으로, 한국시장은성숙기에서다시성장기로진입할것으로전망된다 년기준국내임플란트시장규모는 1,500 억원정도인데, 65세이상급여적용이이루어지면기존시장의 2 배로커질것으로기대된다. 급여정책으로기존포괄수가제에서행위별수가제로전환된다. 이로써의사의저가임플란트시술을통한추가적인수익성확보는어려워지고, 환자가임플란트브랜드를선택하게될것으로보인다. 현재급여정책하에서국내브랜드제품들만이보험급여를받고있고, 환자부담기준동사제품의가격이타사대비큰차이를보이고있지않고있으며, 그동안동사의꾸준한브랜드제고및품질개선노력등때문에, 동사의점유율은과거 60% 수준까지회복가능할것으로기대된다. 임플란트제품은고마진이다. 따라서보험급여정책수혜로인한임플란트매출증가는동사의수익성개선으로연결될것으로기대된다. 2 KDB Daewoo Securities Research

3 표 1. 임플란트급여적용시행방안정리 구분 적용시기및적용대상 적용개수 적용부위 적용수가 내용 2014년 7월부터, 만 75세이상, 부분무치악환자 ( 완전무치악은제외 ) 2015 년 7 월부터, 만 70 세이상, 부분무치악환자 ( 완전무치악은제외 ) 2016년 7월부터, 만 65세이상, 부분무치악환자 ( 완전무치악은제외 ) 평생 2 개 상 하악구분없이어금니, 앞니모두적용 * 다만앞니의경우에는어금니에임플란트식립이불가능한경우만적용행위 : 1,012,960 원 ( 의원급기준 ) 식립치료재료 : 표면처리등에따라여러가격으로산정, 13만원 ~27만원수준 본인부담율환자본인부담율 50% 자료 : 보건복지부, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 치과임플란트비용 구분 수가 (1 개당 ) 본인부담 (1 개당 ) 당초 ( 비급여 ) 139 만원 ~180 만원 ( 관행수가, 의원급기준 ) 향후 ( 급여 ) 만원 ( 의원급기준 ) 59.6 만원 ( 의원급기준 ) 진찰료포함 비고행위수가 ( 약 만원 ) + 치료재료 ( 약 17.9만원 ) 자료 : 보건복지부, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 임플란트치료재료 자료 : 보건복지부, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 급여적용대상인구비중점차확대 (%) F 16F 자료 : 보건복지부, 통계청, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 질문 : 중국시장현황및전망대답 : 중국시장규모는대략 1,000 억원수준, 임플란트시술가능의사비중은낮은수준으로파악된다. 중국의고령화진행으로치과임플란트에대한수요확대및임플란트시술가능의사수증대등으로중국시장은미국시장의 2배이상인 2조원규모이상으로확대될것으로기대된다. 중국치과의사들이개원을하는추세가확대되고있어, 대형병원보다개인클리닉중심으로임플란트시장이확대될것으로보인다. 동사는중국시장에서시장점유율약 40% 정도를차지하고있고, 교육시장에서는점유율이 70% 에이르고있다. 한국에서교육을통한임플란트매출확대의사업모델을중국에적용해효과를보고있다. 동사교육프로그램을이수한중국치과의사들의시술능력이점차개선되면서, 한국에서봤던매출증가가속화구간으로진입할것으로기대된다. 동사의교육을통한시장점유율제고전략이글로벌 1위업체스트라우만을포함한경쟁사들에게노출되어있고, 스트라우만은동사와유사한교육프로그램및직판조직모델을도입했다. 아울러스트라우만은저가모델도입도추진중에있다. 스트라우만의저가모델도입은오히려프리미엄매출둔화로연결될가능성이존재해, 동사에위협적이지않을것으로동사는판단중이다. 동사는오랜기간국내외에서교육프로그램을직접진행해왔기에, 상당한노하우를구축했다. 수백명의강사진확보, 효과적인교구재구축등을경쟁사들이동사수준만큼이룩하는데에는상당한시간이걸리고, 비용투자가선행될수밖에없다. 따라서교육시장과점에따른동사의시장장악력은수년간유지될수있을것으로보인다. 현재의미있는중국현지경쟁사는없다. 중국시장이한국처럼개발되면서현지업체의부상은예상이되지만, 그러한상황은앞으로수년이더걸릴것으로전망된다. 현재는중국업체와제휴를맺을계획을가지고있지는않다. 그러나시장규모가상당히커지게되면, 현지업체와제휴를고민하게될것으로보인다. 중국시장이확대되면서, 동사의점유율은 40% 이상으로확대될것으로기대된다. 매출이확대되면서, 마진도개선이되어장기적으로영업이익률이 10% 수준까지올라갈것으로보인다. 중국시장내마케팅투자가지속될것으로보여, 영업이익률 10% 이상확대되기는쉽지않아보인다. 그림 3. 스트라우만프리미엄, 가치부분투자현황 자료 : Straumann, KDB 대우증권리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

5 그림 4. 오스템임플란트중국내점유율 1위중 8% 8% 17% 35% 오스템임플란트스트라우만노벨덴츠플라이기타 32% 주 : 2014 년기준자료 : 오스템임플란트, KDB 대우증권리서치센터 그림 5. 중국오스템임플란트의연수생수꾸준히증가 ( 명 ) 자료 : 오스템임플란트, KDB 대우증권리서치센터 질문 : 대표이사의배임이슈대답 : 2014 년검찰이동사의대표이사에대해배임으로기소해서, 재판이진행중에있다. 동사는무죄를예상하고있고, 재판부의판결선고는 3분기내에이루어질것으로보인다. 질문 : 배당정책대답 : 현재동사는투자자대상으로배당을실시할계획을가지고있지않다. 아직까지중국시장내유통채널강화를위한마케팅투자가필요하기때문이다. KDB Daewoo Securities Research 5

6 실적추정및밸류에이션차트 표 3. 분기별실적전망 ( 십억원, %, 원 ) 구분 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F F 2016F 매출액 YoY 영업이익 영업이익률 (%) YoY 세전순익 YoY , 당기순이익 YoY , 당기순이익 ( 지분법이익반영 ) YoY 흑전 , EPS 1, , ,576.0 YoY EPS ( 지분법이익반영 ) , ,912.7 YoY 자료 : 오스템임플란트, KDB 대우증권리서치센터 그림 개월선행 PER 밴드차트 ( 시가총액, 십억원 ) 1, x 33.4x 41.3x 25.4x x 자료 : KDB 대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

7 표 4. 주요글로벌치과임플란트회사에대한투자지표정리 업체명 Straumann Dentsply Zimmer Biomet Danaher Osstem Implant 티커 STMN SW Equity XRAY US Equity ZBH US Equity DHR US Equity KS Equity KS Equity 통화 CHF USD USD USD KRW KRW 주가 시가총액 ( 백만달러 ) 4, , , 매출액 ( 백만달러 ) 2014A , , F , , F , , 영업이익 ( 백만달러 ) 2014A , F , F , 영업이익률 (%) 2014A F F 순이익 ( 백만달러 ) 2014A F , F , EPS 2014A F F EPS 증가율 (%) 2015F F ROE(%) 2014A F F PER( 배 ) 2014A F F PBR( 배 ) 2014A F F EV/EBITDA( 배 ) 2014A F F 주 : US, SW Equity 종목은 2015 년 9 월 4 일, KS 종목은 2015 년 9 월 7 일종가기준, 오스템임플란트실적및투자지표는컨센서스자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 Dio KDB Daewoo Securities Research 7

8 오스템임플란트 (048260) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 1,484 2,496 2,774 3,360 기타 CFPS ( 원 ) 2,328 3,269 4,014 4,857 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 9,597 12,032 14,806 18,165 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 오스템임플란트, KDB대우증권리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

9 투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 오스템임플란트 (048260) 매수 79,000 원 매수 77,000 원 매수 69,000 원 매수 61,000 원 매수 54,000 원 분석대상제외 매수 34,000 원 매수 31,000 원 ( 원 ) 오스템임플란트 100,000 80,000 60,000 40,000 20, 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 72.36% 13.57% 14.07% 0.00% * 2015 년 6 월 30 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research 9