1) 투자의견 BUY, 목표주가 55, 원제시 투자포인트 1)RFPCB 시장확대 2) 높은기술력 3) 수익성개선가속화 와이엠티에대해투자의견 BUY와목표주가 55,원을제시한다. 와이엠티의투자포인트는크게세가지다. 1) 확대되고있는시장수요다. RFPCB 시장확대와다층기판의수

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1 218 년 3 월 5 일와이엠티 (25137) 안전마진확보의기회 국내 RFPCB 업황위축, 할인요인아니다국내 RFPCB 업황위축은 ' 아이폰X' 수요부진과애플의 RFPCB 공급벤더다변화로부터촉발되었다. 이때문에 RFPCB 화학소재를공급하는와이엠티주가는연초대비 2% 하락했다. 하지만동사의높은실적모멘텀은여전히유효하다고판단한다. 와이엠티는국내 RFPCB 업체뿐만아니라애플의주요 FPCB 공급벤더인 ZDT도고객사로두고있기때문이다. 스마트폰고기능화와경박단소화에따라 RFPCB 화학소재에대한수요는더욱증가하면서, 동사의우호적인영업환경은지속될것으로전망한다. Top Picks BUY( 신규 ) I TP(12M): 55, 원 ( 신규 ) I CP(3 월 2 일 ): 32,5 원 Key Data Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 주최고 / 최저 ( 원 ) 43,4/15,525 매출액 ( 십억원 ) 시가총액 ( 십억원 ) 24.7 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%).9 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 7,45.2 EPS( 원 ) 3,83 4,791 6일평균거래량 ( 천주 ) 76.3 BPS( 원 ) 11,397 16,39 6일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) Stock Price 투자포인트 : RFPCB 시장확대, 높은기술력, 수익성개선 RFPCB시장확대, 높은시장지배력, 외형성장에따른영업레버리지효과가부각되며 218년영업이익률은 3.5% 로추정된다. 사업부문별로보면, 1) 금도금화학소재매출은전년대비 1.9% 증가할것으로전망된다. 이는 RFPCB 시장성장, 듀 18년배당수익률 ( 예상,%). 외국인지분율 (%) 5.52 주요주주지분율 (%) 전성욱외 2 인 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (7.7) 상대 (3.5) 3.8. ( 천원 ) 와이엠티 ( 좌 ) 49 상대지수 ( 우 ) 얼카메라확산에따른면적증가에기인한다. 2) 동도금화학소재는하이엔드다층기판에대한수요증가로전년대비 64.7% 증가, 3) 프로세스케미칼매출은 PCB기판용박리제, 에칭제수요확대를반영해전년대비 45.8% 증가를예상한다. 4) 기판가공매출은동도금외주물량증가, 듀얼카메라확산, 베트남공장증설에따른물량확대로전년대비 63.9% 증가하며높은실적개선이기대된다. 적정주가 5.5만원, 투자의견 매수 로커버리지개시적정주가는 12MF EPS인 2,745원에 PER 2배를적용해산 Financial Data 투자지표 단위 F 219F 매출액 십억원 영업이익 십억원 세전이익 십억원 순이익 십억원 EPS 원 757 1,174 1,417 2,69 3,427 증감률 % PER 배 N/A N/A PBR 배 N/A N/A EV/EBITDA 배 N/A N/A ROE % BPS 원 4,261 6,141 8,62 1,671 14,98 DPS 원 출하였다. 목표 PER 은 PCB 전방산업의국내외화학소재업체 의평균 PER 인 2 배를적용한값이다. 확대되고있는시장 수요와높은기술력을기반으로 218 년매출과영업이익은각 각전년대비 42.4%, 75.2% 성장한 985 억원과 31 억원으로 Analyst 금가람 kumgaram@hanafn.com 추정한다. 현재주가는 32,5 원으로목표주가대비 69.2% 의 상승여력이있다. 비중확대가유효하다. 55

2 1) 투자의견 BUY, 목표주가 55, 원제시 투자포인트 1)RFPCB 시장확대 2) 높은기술력 3) 수익성개선가속화 와이엠티에대해투자의견 BUY와목표주가 55,원을제시한다. 와이엠티의투자포인트는크게세가지다. 1) 확대되고있는시장수요다. RFPCB 시장확대와다층기판의수요증가는동사의화학소재의매출증가로이어지고있다. 특히높은가격의외산화학소재를대체하면서, 시장점유율을확대하고있다. 218년 2분기이후베트남공장증설효과도반영될것으로예상된다. 2) 높은기술력이다. 동사주력제품은고기능화학소재에특화되어있다. 그중 FPCB용금도금최종표면처리소재는글로벌시장점유율 1위를차지하고있다. 우수한제품경쟁력을바탕으로 218년이후동도금, 프로세스케미칼부문의실적도가시화될것으로전망된다. 3) 수익성개선이가속화되고있다. 특히원가경쟁력확보를바탕으로이익레버리지효과가두드러지고있다. 217년영업이익률은 24.8% 를기록했으며, 218년영업이익률은전년대비 5.7%p 증가한 3.5% 를기록할전망이다. 고객사다변화로높은이익률이유지될수있다는점도프리미엄요인이다. 또한, 217년전환사채평가손실 (25억원) 을포함한일회성비용이제거되면서순이익개선을가속화할것이다. 투자의견 BUY, 목표주가 55, 원 적정 PER 2 배적용 목표주가는 12MF EPS 인 2,745 원에 PER 2 배를적용해산출하였다. 목표 PER 은 PCB 전 방산업의국내외화학소재업체의평균 PER 인 2 배를적용한값이다. 현재주가는 32,2 원으로목표주가대비 7.5% 의상승여력이있다. 표 1. 와이엠티연간실적전망및적정주가산정 ( 단위 : 십억원 ) 현재주가는 12MF PER 11.7배로확대되고있는시장수요와확장여력을감안하면높은밸류에이션매력 F 219F 매출 영업이익 세전이익 순이익 지배주주순이익 적정시가총액 ( 십억원 ) 주식수 ( 천주 ) 7,45 7,45 7,45 7,45 적정주가 ( 원 ) 17,436 19,377 52,175 68,538 적정PER( 배 ) EPS( 원 ) ,69 3,427 YoY(%) 매출 영업이익 순이익 Margin(%) OPM NPM

3 2) 글로벌 M/S 1 위 FPCB 금도금화학소재업체 PCB 표면처리및전자재료산업내 화학소재를개발, 공급하는업체 그중 FPCB 에특화 와이엠티는 PCB 표면처리및전자재료산업내화학소재를개발, 공급하는업체다. 주로 RFPCB와미세회로공정에사용되는화학소재를공급하고있다. 특히기존사용하던화학소재보다특성을개선한고기능화학소재 ( 카메라모듈용 ENEPIG, 플렉서블기기에특화된 Soft ENIG, 내열성이강화된무전해화학동등 ) 에특화되어있다. 조사기관 Prismark 에따르면글로벌 PCB 시장의향후 5개년 CAGR 은 2.8% 로소폭성장할것으로전망된다. 한편생산제품기준으로보면 HDI(CAGR 3.9%), FPCB(CAGR 3.5%) 가전체시장성장률을상회하고있다. MSAP 공정을채택한 SLP와경박단소화에따른 RFPCB 수요증가에기인한것으로추정되고있다. 글로벌시장점유율 1 위의 FPCB 금도금화학업체로 높은기술력방증 와이엠티는화학소재의품질경쟁력을바탕으로, 높은가격의외산화학소재를대체해나갈 기업으로판단된다. 국내업체는주로저부가가치의현상, 에칭, 박리, 세정화학소재시장 을중심으로형성되어있는반면, 일본, 미국, 독일등의해외업체는기술진입장벽이높은 금도금, 동도금시장에진입해있다. 와이엠티는글로벌시장점유율 1 위의 FPCB 금도금화 학소재업체로높은기술력을방증하고있다. 그림 1. 글로벌 PCB/FPCB 시장성장추이 PCB 시장에서 FPCB 비중확대 ( 십억달러 ) 글로벌 PCB 시장규모글로벌 FPCB 시장규모 FPCB 비중 ( 우 ) (%) 자료 : Prismark, 하나금융투자 그림 개년 CAGR 비교 HDI 와 FPCB 시장성장은 전체 PCB 시장성장률상회 x. 1 (%) Paper Composite Rigid DS Multilayer Microvia Silicon Platform Flex Total 자료 : Prismark, 하나금융투자 57

4 사업부문별매출비중은 금도금 32%, 동도금 23%, 프로세스케미칼 11%, 기판가공 32% 217년기준동사의사업부문별매출비중은금도금 ( 최종표면처리 ) 39%, 동도금 21%, 프로세스케미칼 1%, 기판가공 25% 로추정된다. 2개이상의 FCPB 제조업체에납품하고있으며, 그중상위 5개고객사의매출비중은각 1% 내외를차지하고있다. 특정고객사에대한매출의존도가낮아, 높은수익성의기반이되고있다. 218년동도금약품및외주기판가공 ( 와이피티 ) 매출본격화에따라사업부문별매출비중은금도금 ( 최종표면처리 ) 31%, 동도금 24%, 프로세스케미칼 12%, 기판가공 29% 로추정된다. 그림 3. 사업부문별매출추이및전망 그림 년기준제품별매출비중 ( 십억원 ) 금도금프로세스케미칼 / 전자재료 (%) 12 동도금 4 기판가공 기타제품 9 OPM( 우 ) 기타제품 5% 기판가공 25% 최종표면처리 39% F 219F 1 동도금 21% 프로세스케미칼 1% 58

5 그림 5. PCB 산업내와이엠티사업영역 와이엠티사업영역 원소재 원재료재단회로형성에칭박리모듈세트 CCL FCCL 드라이필름본딩시트 회로설계 원재료절단 홀가공 동도금 회로형성 회로도금 동박에칭 레지스트박리 S/R인쇄심벌마크 디스플레이터치스크린카메라모듈배터리모듈 스마트폰태블릿컴퓨터생활가전 Coverlay 외형가공 기타기판 자동차 그림 6. 와이엠티주요고객사 애플과삼성전자, 중국스마트폰 모두납품 고객사 2 개이상 59

6 3) 모든사업부문의외형성장을볼수있는해 (1) 최종표면처리화학소재 : FPCB 면적확대 Q 증가 최종표면처리화학소재인금도금은 PCB 마지막단계에투입, 높은신뢰성수반, 진입장벽형성주력제품은 1) Soft ENIG : 미세회로를구현하는하이엔드스마트폰에사용 2) ENEPIG : 주로카메라모듈 FPCB 와이어본딩에사용 최종표면처리화학소재는기판이완성되고최종적으로산화방지를위해금도금처리하는공정에투입되는화학소재다. PCB 마지막단계에투입되는공정으로, 위험부담이크기때문에높은신뢰성이뒷받침되어야한다. 이는고객사로부터소재에대한기술검증을받기위한과정이까다로워, 높은진입장벽을형성하고있다. 현재동사금도금매출은 FPCB 중심으로발생하고있으나, 최종적으로반도체와메인기판향금도금약품을공급하는것을목표로하고있다. 와이엠티의주력제품은 Soft ENIG(Soft Electroless Nickel Immersion Gold) 와 ENEPIG(Electroless Nickel Electroless Palladium Immersion Gold) 다. Soft ENIG는무전해도금방식으로, 구리회선위에니켈로도금한후그위에금도금하는방식이다. 많은부품을실장하기위해미세회로를구현해야하는하이엔드스마트폰에사용되고있다. 전자제품이첨단화될수록 soft ENIG가투입되는산업은확대될것으로예상된다. 또한, 표면처리된도금내절곡성이뛰어나기때문에, FPCB 면적이넓어질수록해당제품에대한수요는더욱증가할전망이다. ENEPIG 는카메라모듈등에적합한미세회로최종표면처리제품이다. 팔라듐혼합으로와이어본딩에더욱적합하도록개발되었다. ENEPIG는금도금사업부문뿐만아니라종속회사와이피티매출에도상당부분기여하고있다. 카메라모듈 FPCB는면적이넓지않기때문에회사에서자체적으로도금라인을보유하고있는경우가많지않다. 대부분외주업체에맡기고있으며, 이를와이엠티의종속회사인와이피티가담당하고있다. 와이피티매출의절반이상이 ENEPIG 제품에서발생하고있는것으로추정된다. 특히듀얼카메라확산에따라더넓은 FPCB가요구되기때문에여기에사용되는화학소재인 ENEPIG 와와이피티매출성장세는더욱높아질것으로전망된다. 그림 7. 와이엠티대표최종표면처리화학소재 글로벌 M/S 1 위의 FPCB 금도금소재업체 Soft ENIG Process ENEPIG Process FPCB 전용금도금프로세스 글로벌 M/S 및기술력 1 위 초미세회로구현가능 우수한내절곡성으로 Nickel Crack 문제해소 삼성전자, 애플제품탑재 금도금프로세스처리후기판 카메라모듈등에적합한미세화로최종표면처리 글로벌 M/S Top 순위권 원가경쟁력및기술경쟁력확보 6

7 (2) 동도금 : RFPCB 채용확대 Q 증가 동도금은 PCB 기판에도체의성질을부여하는화학소재다층기판수요증가는동도금실적성장에기여 OLED디스플레이채용확대는추가적인실적개선요인 동도금은 PCB 기판에도체의성질을부여하기위한공정에쓰이는화학소재다. 복층의 RFPCB는기판층과층사이에전류가흘러야하기때문에, 플라스틱기판에레이저드릴로홀을만든다. 이때전기적연결을위해가공된홀에구리도금을한다. 홀이매우미세하기때문에, 이홀을막지않고일정한두께로도금하는기술력이중요하다. 와이엠티의동도금화학소재는대부분 RFPCB에서사용된다. 동도금은층이높을수록더많은화학소재가쓰이기때문에, 다층기판에대한수요증가는동사실적성장에기여하고있다. 이때문에, 스마트폰 OLED디스플레이채용증가는추가적인실적개선요인으로작용한다. OLED디스플레이는 LCD디스플레이와달리반드시 RFPCB를채용해야하기때문이다. 그림 8. 동도금화학소재 PCB 기판자체에 도체의성질을부여하기위한공정 PCB Hole 구조 OLED 디스플레이증가 RFPCB 증가 동도금수요증가 Electroless Copper Plating ( 무전해화학동 ) 세계최고수준의기술력보유 부도체물질에화학적전도성을부여하는공정 17 년부터본격적매출확대전망 무전해화학동 전기동 Electroless Copper Plating ( 전기동 ) 동의석출로원하는동두께를도금하는공정 원하는위치와두께를형성하기에적합 타사대비도금두께균일성유지력뛰어남 높은수율로가격경쟁력유리 그림 9. 플렉시블 OLED 는폼팩터변화가가능 그림 1. 플렉시블 OLED 패널시장전망 ( 십억달러 ) F 219F 22F 221F 222F 223F 자료 : 삼성디스플레이, 하나금융투자 자료 : IHS 마킷, 하나금융투자 61

8 (3) 프로세스케미칼 / 전자재료 : 반도체후공정화학소재진출 반도체웨이퍼에천트, SLP의 MASP 공정에서사용되는박리액공급시작 2μm극동박화학소재개발성공향후수요처다변화기대 SLP, 전기차배터리용음극재, 방열소재등 PCB, 반도체패키지, 반도체등전자부품제조공정에사용되는화학소재다. 에칭, 박리, 세정액등을포함하고있다. 반도체웨이퍼에천트와차세대기판 SLP의 MASP 공정에서사용되는박리액도공급하기시작했다. 반도체후공정소재공급이력을바탕으로향후반도체용동도금, 금도금화학소재까지시장을확대해나가는것을목표로하고있다. 더나아가, 와이엠티는 2μm극동박화학소재개발에성공하며, 수요처다변화가기대된다. 현재 SLP에납품되는극동박화학소재는일본미쓰이금속이전기적방식으로독점공급하고있으며, 동사는미쓰이금속특허를피해화학적방식으로개발했다. 극동박화학소재는미세하게회로를구현해야하는차세대기판인 SLP에적용되고있다. 미쓰이금속은극동박수요급증에따라기존 Ageo 공장에서담당했던월 1.5백만m2 의생산물량에서 217년 5월말레이시아공장에서월 1.8백만 m2 물량을추가확보했으며, 218년 11월까지월 3.9백만m2 까지생산한다고공시했다. 향후 SLP 채용이업계전반적으로확산되면, 동사의극동박화학소재도주목받을것으로전망된다. 그외에도극동박제품은전자파차폐용, 전기차배터리용음극재, 방열소재등으로활용처가다양하다. 관련시장규모가크기때문에매출발생시의미있는규모로동사실적에기여할수있을것으로기대되고있다. 그림 11. 전해동박시장규모추이및전망 그림 12. 동박의주요어플리케이션 ( 십억달러 ) 12 글로벌전해동박시장규모 1 8 PKG, FCCL 원재료 전기자동차 음극재 F EMI 차폐 방멸소재 자료 : Gos Reports, 하나금융투자 (4) 기판가공 : 3 분기이후베트남공장증설, 동도금외주물량확대로매출성장가속화 외주기판가공매출고신장전망 3 분기베트남공장증설, 동도금물량확대 기판가공매출은종속회사와이피티에서전부발생하고있다. 와이피티는외주기판가공업체다. 고객사물량을받아서대신도금처리를해주기때문에, PCB 도금수요증가에의한실적개선폭은더욱커지고있다. 또한, 최근베트남으로진출하여추가적인매출확대가전망된다. 국내 PCB업체는저렴한인건비의베트남으로공장을이전하고있으며, 와이피티는베트남에위치한고객사의외주기판가공수요에대응해나갈것이다. 와이피티는주로금도금에대한기판가공외주물량을담당했으나, 218년부터동도금제품에대한수주확보를통해가파르게실적이올라올것으로전망된다. 62

9 4) 218년영업이익 75.2% 증가전망 218년 RFPCB시장확대, 높은시장지배력, 외형성장에따른영업레버리지효과가부각될전망이다. 매출액과영업이익은각각전년대비 38.6%, 75.2% 증가한 985억원, 31억원을기록할것으로예상된다. 사업부문별로보면, 1) 금도금화학소재매출은전년대비 1.9% 증가한 32억원을예상한다. 이는 RFPCB 시장성장, 듀얼카메라확산에따른면적증가에기인한다. 2) 동도금화학소재는하이엔드다층기판에대한수요증가로전년대비 64.7% 증가한 241 억원을전망한다. 신규고객사확보를기반으로시장점유율확대가예상된다. 또한, 하반기부터반도체향동도금매출이반영되며실적개선에기여할전망이다. 3) 프로세스케미칼 / 전자재료매출은 PCB기판용박리제, 에칭제수요확대를반영해전년대비 64.7% 증가한 117억원을기록할것으로예상한다. 반도체웨이퍼에천트와차세대기판 SLP의 MASP 공정에서사용되는박리액공급도일부시작했다. 또한, SLP 채용이국내업계전반적으로확산되면, 극동박화학소재에대한수요증가도예상된다. 이는전자파차폐용, 전기차배터리용음극재, 방열소재등으로활용처가다양해, 매출발생시의미있는규모로동사실적에기여할수있을것으로기대되고있다. 4) 기판가공매출은동도금제품에대한수주증가, 베트남공장증설에따른물량확대로전년대비 64.% 를증가한 285억원을기록할전망이다. 듀얼카메라채용확산에따른외주기판가공물량증가효과도일부반영될것이다. 표 2. 와이엠티연간 / 분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 219F 총매출 YoY(%) 금도금 프로세스케미칼 동도금 기판가공 기타제품 원가및판관비 YoY(%) 영업이익 YoY(%) (3.) OPM (%) 영업외손익 (.1) 세전이익 당기순이익 1.5 (.4) YoY(%) 55.9 적자전환 흑자전환 NPM (%) 11.3 N/A 지배주주순이익 1.1 (.8)

10 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F F 219F 매출액 유동자산 매출원가 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 (1.2) (1.2) (3.4) (.6) (.6) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익..... 비유동자산 기타영업외손익 (.5).4 (.) (.3) (.3) 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 비지배주주지분순이익 유동부채 지배주주순이익 금융부채 지배주주지분포괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 기타비유동부채 NOPAT증가율 부채총계 EBITDA 증가율 지배주주지분 영업이익증가율 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 자본잉여금 EPS증가율 자본조정 (.) (.5) (.) (.) (.) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액.4.4 (.) (.) (.) 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 (1.1) (24.1) 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F F 219F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS 757 1,174 1,417 2,69 3,427 당기순이익 BPS 4,261 6,141 8,62 1,671 14,98 조정 CFPS 2,51 2,822 2,653 4,518 5,565 감가상각비 EBITDAPS 1,881 2,455 3,422 4,54 5,585 외환거래손익 (.2) (.2) (.1).. SPS 8,58 9,83 12,641 13,34 15,564 지분법손익..... DPS 기타 (.3).1 (.1) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (7.1) (2.) (3.9) (11.1) (4.5) PER N/A N/A 투자활동현금흐름 (2.7) (5.4) (14.9) (5.) (5.4) PBR N/A N/A 투자자산감소 ( 증가 ).2 (.4). (1.) (.4) PCFR N/A N/A 유형자산감소 ( 증가 ) (1.7) (3.9) (15.2) (4.) (5.) EV/EBITDA N/A N/A 기타 (1.2) (1.1).3.. PSR N/A N/A 재무활동현금흐름 (1.1) (1.4) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (.3) (9.4) ROE 자본증가 ( 감소 ) (.3) ROA 기타재무활동 (.5) (.5) (12.6).. ROIC 배당지급..... 부채비율 현금의증감 (.) 3.1 (.7) 순부채비율 (1.2) (19.8) Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (6.9) 6. (7.7) 자료 : 하나금융투자 64