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1 213 년 3 월 12 일 Initiation 육상운송 CJ 대한통운 (12) l BUY 목표주가 (12M): 128, 원 현재주가 (3월11일): 17,5 원 Key Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 124,5/62,5 시가총액 ( 십억원 ) 2,361. 시가총액비중 (%).2 발행주식수 ( 천주 ) 22, 일평균거래량 ( 천주 ) 일평균거래대금 ( 십억원 ) 8. 11년배당금 ( 원 ) 12년배당금 ( 예상, 원 ) 외국인지분율 (%) 3.9 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (6.9) 상대 (9.6) Consensus Data 매출액 ( 십억원 ) 3, ,537.8 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 4,795 5,994 BPS( 원 ) 112, ,164 Stock Price ( 천원 ) CJ대한통운 ( 좌 ) 17 상대지수 ( 우 ) 성장스토리가착한기업 독보적인국내최고물류기업입지강화동사는 CJ GLS 와의합병으로 1) CJ대한통운의풍부한물류자산을바탕으로 CJ GLS 의물류서비스노하우를공유하게되어물류서비스의시너지효과가기대되고 2) 현재 38% 수준인양사합산기준택배시장점유율은통합택배서비스출범을통해더욱급속도로확대될전망이며, 3) 이중시설 / 잉여인력조정에따른비용축소로수익성개선도기대된다. 213년은장기성장성을가늠할수있는중요한한해동사는 CJ그룹에인수된이후 M&A 를통한성장전략을구사하고있다. 최근 CJ GLS 와의합병이결정되었고, 향후에도해외포워딩업체와의지속적인 M&A 를시도할예정이다. 이미매출 1,억규모의중국포워딩업체인수계약이마무리단계에있는것으로알려졌고, 동사의이러한전략의성공가능성에대해서언급하기에는아직이른시점이나, 연내에상대적으로규모가크고경쟁력있는업체의인수에성공한다면동사의장기성장성에대한신뢰는더욱굳건해질것이다. 투자의견 BUY 및목표주가 128,원으로커버리지개시동사에대한투자의견 BUY 및목표주가 128, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 13 년추정 BPS 에 (CJ GLS 와의합병법인기준 ) PBR.8 배를적용했다. 부산신선대부두의급격한물량감소와합병관련된대규모비용발생으로실적이악화되었고, 그에따른주가조정으로현재는기존의고평가영역에서벗어나있다. 또한수차례에걸친 M&A 의성공에대해서단언하기가어렵기때문에당사는동사의성장성에대해보수적으로접근했으나, 추후성공적인 M&A 결과에따라추가주가상승모멘텀도기대된다 Financial Data (K-IFRS 연결기준 ) Analyst 박성봉 sbpark@hanafn.com RA 김정현 jeonghyunkim@hanafn.com 투자지표 단위 F 214F 215F 매출액 십억원 2, , ,62. 3,41.9 3,784.2 영업이익 십억원 세전이익 십억원 순이익 십억원 EPS 원 547 3,182 3,637 4,36 5,57 증감율 % (81.8) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 118,18 121,2 124, , ,21 Net DER % 자료 : CJ 대한통운, 하나대투증권

2 CONTENTS 투자전략및밸류에이션 3 1) 투자전략 : 합병과 M&A를통한매력적인장기성장스토리 3 2) Valuation: CJ GLS와의합병과장기성장성감안시, 매력적인가격대 4 글로벌종합물류기업으로의도약 6 1) CJ GLS와의합병에따른시너지로초석을다지다 6 2) 택배사업, 큰놈들이더커진다 8 3) 글로벌 M&A를통해글로벌물류회사로도약할것 12 리스크요인점검 16 1) 오버행이슈 16 2) 항만하역사업부문수익구조악화 16 3) 화물자동차부족으로인한공급제한이슈 실적전망 4Q12 Review & 1Q13 Preview 18

3 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 투자전략 / 밸류에이션 투자전략 : 합병과 M&A를통한매력적인장기성장스토리 CJ대한통운에대해투자의견 BUY 를제시하며커버리지를개시한다. 동사는 CJ그룹의계열사로육상및해상화물운송전문업체이며, 193년 11월세워진조선미곡창고를모태기업으로한다. 196 년대산업기반시설기자재운송을시작으로, 이후화물운송, 항만하역, 소화물, 택배사업등다양한운송사업에진출해왔다. 211년 12월에는 CJ그룹계열사로편입되었고, 현재전국 5여개의점포망과 2여개의해외네트워크를보유하고있다. 동사의사업부문은크게 CL(Contract Logistics; 이하 CL), 항만하역, 해운운송, 포워딩, 택배로나누어져있으며, 특히 CL, 포워딩, 택배부문에서는업계선두를달리고있다. 동사는최근 CJ GLS와의합병으로시너지를 ( 물류효율화, 택배시장점유율상승 ) 기대하고있다. 또한동사는해외업체들에대한 M&A를통해장기적인성장동력을확보하겠다는계획을수립했다. 중국, 동남아지역진출을토대로미주, 유럽, 기타지역으로까지의물류사업진출을확대하겠다는전략이다. 이미 C. H. Robinson, Deutsche Post DHL, Fedex 등과같은글로벌물류기업들이유사한전략을통해서성공한전례들이있기때문에충분히가능성이있다고판단된다. 다만 M&A 성공에대한불확실성이크기때문에추후규모와경쟁력이있는기업의인수여부를좀더확인할필요는있다고판단된다. 그림 1. CJ 대한통운사업부문매출비중추이 (%) 1 CL 택배포워딩항만하역해상운송 자료 : CJ 대한통운, 하나대투증권 3

4 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 Valuation CJ GLS와의합병과장기성장성감안시, 매력적인가격대 CJ대한통운의목표주가로 128,원을제시한다. 현재동사의주가는 13년 BPS에에.9 배에거래되고있다. 4% 대 ROE 를감안하면현재주가의밸류에이션매력이떨어진다고볼수도있다. 하지만 CJ GLS와의합병이후 13년 BPS 를추정해보면기존 124,84원에서 159,738 원으로대폭상승하게되는데목표주가는여기에 PBR.8배를적용해산출했다. 이는합병에따른시너지효과와 M&A를통한성장스토리를감안하면부담스러운수준은아닌것으로판단된다. 또한, 추후 M&A의성공여하에따라추가주가상승모멘텀도기대된다. 표 년기준 CJ 대한통운합병전후 BPS 비교 CJ GLS와의합병이전 CJ GLS와의합병이후 매출액 ( 십억 ) 3,62 4,712 영업이익 ( 십억 ) 순이익 ( 십억 ) 8 1 수정지배주주지분 ( 십억 ) 2,848 3,643 BPS( 원 ) 124,84 159,738 PBR( 배 ).9.7 자료 : CJ대한통운, Dart, 하나대투증권 그림 2. ROE-PBR Matrix (ROE, %) 16 CJKX UPS CHR Fedex DP YH NE TNT Sino 14 UPS CHR DP Sino NETNT (PBR, X) YH Fedex CJKX 자료 : Bloomberg, 하나대투증권주 : 213년 Forward 기준 4

5 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 표 2. 글로벌택배업체들과의비교 Name 시가 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 총액 ( 조 ) F 214F F 214F F 214F F 214F F 214F F 214F CJ 대한통운 ,773 3,62 3, UPS ,2 65,749 69,778 8,37 9,142 9,92 5,157 5,717 6, C.H. Robinson ,115 15,355 17, , Fedex ,29 51,3 53,983 3,561 4,397 5,177 2,173 2,698 3, Deutsche Post ,639 85,26 89,457 4,78 4,471 4,823 2,451 2,78 3, Yamato Holdings Nippon Express ,5 15,461 15, ,871 19,269 19, TNT ,555 1,98 11, Sinotrans ,2 8,455 9, 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 5

6 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 글로벌종합물류기업으로의도약 1) CJ GLS와의합병에따른시너지로초석을다지다 CJ대한통운은 212 년 1월 7일 CJ GLS주식 1주를 CJ대한통운.333주로교환하는방식으로합병을공식선언했다. CJ그룹은 KX홀딩스라는법인을신설하여 CJ제일제당과각각 CJ대한통운지분 2.1% 씩보유하는형태로합병을진행하게된다. CJ GLS는대표적인비자산형물류업체로 CL과택배서비스를주요사업으로하고있다. 이번합병으로대표적인자산형물류업체인 CJ대한통운은풍부한물류자산을바탕으로 CJ GLS의물류서비스노하우까지공유하게되어물류서비스의시너지효과가기대된다. CJ대한통운은현재자금력과규모의경제를바탕으로택배시장에서시장점유율약 2.6%(212년말기준 ) 를차지하고있는명실상부한택배시장 No.1 Player 다. 합병이후 CJ GLS 와통합택배서비스를출범시킬것으로알려져있는데, 이는택배시장점유율상승으로이어져현재시장점유율 38.1% 수준인양사의통합택배시장점유율은추후 5.% 까지상승가능할전망이다. 동시에포워딩부문에서도확대된네트워크를바탕으로화주와의협상력또한개선될전망이다. 뿐만아니라합병으로 1) 규모의경제달성및 2) 이중시설 / 잉여인력조정에따른비용축소로수익성개선도기대된다. 특히부족한인프라로영업이익률이상대적으로낮았던 CJ GLS 의경우 CJ대한통운수준으로개선될것으로기대된다. 다만 13년의경우에는합병과관련된각종비용들이 ( 택배통합비용, 시스템교체비용, CI교체비용등 ) 발생하기때문에합병에따른수익성개선효과를일부상쇄할것으로전망되기때문에본격적인수익성개선은 14년부터발생할것으로예상된다. 그림 3. CJ GLS 사업부문별매출비중 ( 억원 ) 매출 비중 ( 우 ) (%) 1, 8 그림 4. CJ 대한통운 vs. CJ GLS 자산비율 (%) 8. 8, , 4, , 2 2. TPL 택배. CJ 대한통운 CJ GLS 자료 : CJ GLS, 하나대투증권주 : 212 년 3 분기기준 자료 : CJ 대한통운, CJ GLS, 하나대투증권주 : 자산비율 = (( 유형자산 + 투자부동산 )/ 자본 )*1 6

7 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 그림 5. CJ 대한통운합병전지배구조 그림 6. CJ 대한통운합병후지배구조 CJ CJ 33.6% 93.2% 33.6% 1.% CJ 제일제당 CJ GLS CJ 제일제당 KX 홀딩스 2.1% 2.1% CJ 대한통운 ( 합병전 ) 2.1% 2.1% CJ 대한통운 ( 합병후 ) 자료 : Dart, 하나대투증권 자료 : Dart, 하나대투증권 7

8 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 ) 택배사업, 큰놈들이더커진다우리나라택배산업은 198년대말한진그룹이일본의야마토홀딩스를벤치마킹하며 1992 년 1월처음서비스를개시한이래 212년기준 3.3조원 /14억박스규모로성장, 짧은기간에급속도로발전한국가기반산업이다. 특히홈쇼핑, 인터넷쇼핑몰등무점포판매시장이인터넷의발달이후급격하게발전하며택배산업은또한차례의기회를맞고있다. 택배산업의급속한성장과더불어 2년이후택배업체수도급증하여, 26년에는택배업체수가무려 31개에달하였다. 하지만치열한경쟁속에택배단가도지속적으로하락하여 211 년기준택배업체는 17개로 26년고점대비약 45.2% 감소하였으나, 택배단가는여전히반등하지못하고있는실정이다. 이는택배시장이어느정도성숙기에진입했음을의미하는것으로판단된다. CJ대한통운과 CJ GLS의평균운임단가는약 2,1원 ~2,2원수준으로국내평균택배단가대비약 3원정도싼수준이다. 이는 CJ대한통운이경쟁사와차별화되는중요한요소로작용하였는데, 서비스질이거의비슷비슷한택배산업에서차별성을부여할수있는것은요율수준밖에없기때문이다. CJ대한통운은타사대비우월한규모의경제와택배노하우를바탕으로이런낮은택배단가를유지해왔다. 이런강점은 CJ대한통운이택배산업에서점유율을높이는데큰역할을차지했던것으로판단된다. CJ대한통운의택배물동량은택배시장성장률둔화에도불구하고연간최소 1% 이상성장했으며, 택배산업에서의점유율도매년증가하여 212 년말기준약 2.6% 를차지하고있다 (CJ GLS 점유율미포함 ). 특히 CJ GLS 와의합병으로점유율은 38.1% 에이르렀고, 추후합병시너지와가격경쟁력을통해장기적으로전체시장의절반이상을차지할수있을것으로기대된다. 그림 7. 국내택배업체수추이 ( 개 ) 그림 8. 상위 5개업체택배단가현황 ( 원 ) 2,6 2,5 2,4 2 2,3 15 2, ,1 2, 우체국택배 한진 현대로지엠 CJ 대한통운 CJ GLS 5 개사평균 자료 : 물류산업총람, 하나대투증권 자료 : 물류산업총람, 하나대투증권주 : 211년말기준 8

9 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 인터넷의발달로무점포판매시장 ( 홈쇼핑, 인터넷쇼핑몰등 ) 은 25년이후매년견조한성장을거듭하였는데, 이런트렌드에발맞춰 CJ대한통운은최근소형화물배송효율화를위해소형택배전용터미널에대규모투자하기로결정했다. 파주, 군포등수도권일대 3~4 곳의소형화물전용분류터미널을신축할것으로알려져있는데, CJ GLS 가보유한소형콘솔터미널까지포함하면수도권에만총 5개의소형화물전용분류터미널을확보하게된다. CJ대한통운처럼소형화물전용분류터미널을보유하고있는택배업체는현재없는것으로알려져있다. 이번투자로 CJ대한통운은인건비등운영비절감을통한운영효율화가가능해졌고, 이는타택배업체대비높은경쟁력확보로이어질것이라는판단이다. CJ대한통운의택배시장에서의점유율확대여력과향후약 6% 대의꾸준한성장이예상되는무점포판매시장을감안하면, CJ대한통운의택배사업부문은연평균 1% 이상성장이가능하다는판단이다. 그림 9. 홈쇼핑매출및성장률동향 그림 1. TV 홈쇼핑, 카탈로그, 인터넷쇼핑몰매출동향 ( 십억원 ) 홈쇼핑 성장률 ( 우 ) (%) 4, 8 ( 십억원 ) 25, TV 홈쇼핑카탈로그인터넷쇼핑몰 35, 3, 6 2, 25, 2, 15, , 1, 1, 5, 5, F (2) F 자료 : 하나대투증권 자료 : 하나대투증권 그림 11. CJ 대한통운택배물동량동향 그림 12. CJ 대한통운택배시장점유율동향 ( 백만 box) 택배물동량 증감율 ( 우 ) (%) F 14F (%) CJ 대한통운 CJ GLS 포함시 F 14F 자료 : Dart, 하나대투증권 자료 : Dart, 하나대투증권 9

10 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 CJ대한통운은최근택배시장에서수도권물량이빠르게증가하는것에맞춰경기도광주에국내최대규모 ( 약 4.2만평 ) 의메가허브터미널건설을진행하고있다. 214 년 4월까지총 1,592억을투자할계획인데, 이는현재전국택배물량을처리하는대전문평동허브터미널의투자금액인 1,억원을훨씬초과하는대규모투자이다. 택배물동량의 6% 이상이수도권에집중되는것을감안하면, 이번광주메가허브터미널신축은수도권지역택배 Capa 확보측면에서상당히긍정적일것이다. 현재건설중인광주메가허브터미널의 Capa는약 1만개수준인데, 소형택배전용터미널에이어메가허브터미널이완공되면 CJ대한통운의 Capa는 22만개에서약 45만개수준으로 2배이상증가하게된다. 이는타사대비약 3~4배수준으로신규터미널완공시, 물량처리능력의대폭향상및네트워크강화로물류효율성이증가되어동사의수익성에기여할것으로전망된다. 그림 13. 택배물량전국대비수도권비중추이 (%) 집하 배송 자료 : CJ 대한통운, 하나대투증권 표 3. 경기도광주메가허브터미널주요내용 시설개요 투자비 - 위치 : 경기도광주초월공단인근 - 규모 : 국내최대 4.2 만평 - 1,6 억원 ( 건물 7 억원, 부지 4 억원, 분류기 5 억원 ) 건설기간 ~213.12( 총 18 개월 ) - 차별화된서비스제공으로독보적 1위유지및시장지배력강화기대효과 - 네트워크최적화및시장점유율확대전략의성공적추진자료 : CJ대한통운, 하나대투증권 1

11 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 국내택배산업이일본택배산업을벤치마킹하며시작된것을감안하면, 국내택배시장은결국일본택배시장의선례를밟을가능성이높다. 일본택배시장은 1976 년 타큐빙 이라는브랜드로소화물수송을시작한야마토운수를시작으로 198 년대부터꾸준히성장한일본국가기반산업이다. 지속적인성장을거듭했던일본택배시장은 28 년업계 1위인야마토운수의택배취급수가처음으로마이너스로전환하며본격적인포화시장으로진입했고, 경쟁과열로인한업계구조재편으로현재의야마토운수, 시가와큐빈, 일본통운의 3강체제 ( 전체시장의약 86% 차지 ) 가형성되었다. 국내택배시장의경우에도 CJ대한통운, CJ GLS, 현대로지스틱스, 한진택배, 우체국택배로이루어진 Big 5의점유율이지속적으로높아져현재전체시장의약 71.1% 를차지하고있다 (212년말기준 ). 일본시장의선례및심화되는국내택배시장경쟁구도를감안하면, 결국국내도규모의경제및택배노하우를보유한대형업체들중심으로시장이개편될것이고, 이는택배업계 1위 CJ대한통운에게점점유리하게작용할가능성이높다는판단이다. 한편, 최근택배업계 3위인현대로지스틱스가박스당 5원의택배요금인상을추진하고있는것으로알려졌는데, 이는 CJ대한통운에겐긍정적일것으로판단된다. 당사는현대로지스틱스가택배요금인상시, CJ대한통운의요금인상여부에따라두가지시나리오를가정해보았다 : 1) 현대로지스틱스의택배요금인상 /CJ대한통운의택배요금동결 2) 현대로지스틱스의택배요금인상 /CJ대한통운의택배요금인상 CJ대한통운은선제적으로택배요금을올리지는않을것으로알려져있어, 동사의택배단가인상가능성은현재로써는낮은상황이다. 만약첫번째시나리오처럼 CJ대한통운이택배요금인상을하지않을경우, CJ대한통운은낮은단가를바탕으로택배시장점유율을높일수있는여지가생겨긍정적이다. 반대로두번째시나리오처럼 CJ대한통운도같이택배요금을인상한다면, 이미경쟁택배업체들이요금인상을마친후의시점일것이기때문에시장점유율에는큰변화가없을것이고매출에미치는영향도제한적일것이다. 결과적으로현대로지스틱스의택배요금인상추진은 CJ대한통운에게는긍정적인영향을미칠것으로판단한다. 그림 14. 택배시장점유율현황 그림 15. 상위 5 개업체평균택배단가추이 기타 28% CJ 대한통운 21% ( 원 ) 4, 3,5 CJ GLS 16% 3, 우체국택배 11% 한진택배 12% 현대로지스틱스 12% 2,5 2, 자료 : 물류산업총람, 하나대투증권주 : 212 년말기준 자료 : 국가물류통합정보센터, 하나대투증권주 : 상위 5 개업체는 CJ 대한통운, CJ GLS, 현대로지스틱스, 한진택배, 우체국택배를지칭 11

12 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 ) 글로벌 M&A 를통해글로벌물류회사로도약할것 CJ대한통운은최근중국한소규모포워딩업체 51% 지분매입을위한마무리작업을하고있는것으로알려졌다. 비록규모는작지만 ( 매출약 1,억규모 ), 동사는이번중국진출을교두보로글로벌물류회사로도약하기위한성장발판을마련했다는판단이다. 29 년이후중국은정부주도하에물류산업을미래생존을위한 1대산업군으로선정하고정책적지원을강화하고있다. 물류분야에는국내와마찬가지로육상운송, 택배서비스, 창고보관, TPL 등이있으며전체적으로빠른성장에도불구, 서비스질은다른선진국들대비현저하게떨어지는수준을나타내고있다. 중국통계국에따르면 11년중국국가물류비용은 8.4조위엔으로전년동기대비 18.5% 증가하였다. 중요한점은 11년국가물류비용이 GDP 대비 17.8% 를차지하고있는데, 이는최근물류효율화등에따른국가물류비효율화노력에도불구, 다른선진국수준인 1% 내외대비매우높은수준이다. 즉, 중국은물류산업의고성장세에도불구, 물류비는여전히세계최고수준으로나타나국가적차원에서물류효율화를지속추진할가능성이높다. 이는 CJ대한통운과같이인적, 물적인프라, 높은수준의서비스질및물류노하우를보유하고있는물류업체들에게는상당한기회를제공할것으로판단한다. 표 4. 글로벌물류시장규모 ( 십억달러, %) 21 GDP 물류비비율 21 물류비 TPL 수입비중 21 TPL 수입지역국가 (a) (a/b) (b) (b/c) (c) 북미 유럽 아시아태평양 남미 캐나다 1, % % 13.1 멕시코 1, % % 1.1 미국 14,59 8.3% 1, % 소계 17,23 8.8% 1, % 15.5 프랑스 2, % % 24. 독일 3, % % 27.8 이탈리아 2,55 9.4% % 2.5 네덜란드 % % 9. 스페인 1,41 9.4% % 12.5 영국 2, % % 19.1 기타 3,676 9.% % 32.8 소계 16,7 8.9% 1, % 호주 1, % % 12.8 중국 5, % 1,64 7.% 74.5 홍콩 % % 2.3 인도 1, % 2 5.7% 11.4 일본 5, % % 41.8 싱가포르 % % 2.3 대한민국 1,7 9.% % 1. 대만 % % 4.3 기타 % % 6.3 소계 16, % 2, % 아르헨티나 % 47 6.% 2.8 브라질 2,9 11.6% % 19.9 베네주엘라 % % 2. 남미기타 % % 8.6 소계 3, % % 33.3 세계기타 9, % 1,56 3.7% 55.7 합계 63,1 11.1% 7,13 7.9% 55.9 자료 : KMI, Armstrong & Associates(211), 하나대투증권 12

13 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 년중국이 WTO가입후중국물류시장에도본격적으로외자기업이진출하기시작했다. 이들은국제택배, 원양운수, 물류부동산등의분야에서두각을나타냈는데, CJ대한통운과 CJ GLS도현재국제택배사업에진출해있다. 하지만현지업체의치열한가격경쟁과 29 년발효된신우정법발표이후불리한경쟁조건때문에국제택배분야에서는외자기업이뚜렷한두각을나타내지는못하고있다. 이에외자기업들은중국물류산업중에서도국제포워딩분야에많이진출해있는데, 초기투자자본이낮고글로벌인프라및네트워크를활용해야하는업태특성탓에중국업체들에비해오히려외자기업들이경쟁력이있다. CJ대한통운은아직까지중국내국제포워딩분야에진출해있지않은만큼, 이번중국포워딩업체인수는중국내물류시장영역확장의발판을마련할것으로보인다. 보통외자기업들이창고업, 포워딩, 택배등으로기반을다진후, TPL 시장에도진출하는만큼, CJ대한통운도이번인수를발판으로장기적으로는 TPL 시장까지물류영역을확대할가능성은충분히높은것으로판단된다. 표 5. 중국물류현황물류종류육상운송택배서비스창고보관 TPL 내용경쟁치열. 열세한업체들의난립으로질낮은서비스가특징. '9년시장규모 5,658억위엔 '15년까지 1조위엔초과전망 전자상거래시장의급속한성장과함께동반성장. 경쟁치열하지만배송지연, 배송추적불가등고객서비스열악 ('11 년택배건수 : 억건 / 매출액 785 억위엔 ) 9% 이상이국유창고재임대하는구조. 단순보관기능에국한 + 수요대비공급부족상태. 특수시설필요한부문매우부족 신선물류, 프로젝트화물, 화공위험품등에서빠른성장. 조달, A/S 물류, 금융서비스, SCM 관리등서비스범위점차확대 ('9 년시장규모 : 2,415 억위엔 '15 년까지 CAGR 2% 성장으로약 4, 억위엔전망 ) 자료 : 대한상공회의소, 하나대투증권 표 6. 중국신 ( 新 ) 우정법주요내용 법 신 ( 新 ) 우정법 내용 도시안에서발생하는 5 그램이하의긴급우편물및소화물과도시간발생하는 1 그램이하의우편, 소화물긴급특송에대해중국우정국의 EMS( 특급우편서비스 ) 에독점권을부여 자료 : 언론보도, 하나대투증권 표 7. 글로벌물류기업중국진출현황 현황 DHL-Danzas UPS FedEx 진출시기 - DHL: Danzas: 년 년아태지역본부홍콩이전 년 : 유일한중국내미국배송업체인정 - DHL : 베이징, 상하이, 광저우허브신설 - DHL-Sinotrans: 5개도시합자사무소보유. 318 개도시서비스제공 - Danzas: 22 년선양, 쑤저우, 칭다오물류센터개설, 중국전역 35개사무소및창고네트워크보유 규모 - Sinotrans 로부터 23 개도시의국제익스프레스업무영업권취득, 2 개이상도시에물류시버스제공 - 상하이, 베이징, 광저우, 선전등 11 개국내 / 국제배송거점 전략 - DHL: "First in Chna" 전략, 익일배달서비스등차별화서비스지속개발 - Danzas: 포워딩, 소화물운송, 중량화물운송중심 TPL - Sinotrans-UPS 국제택배설립, UPS단독자본으로운영 - Fritz, 양자강특송회사등인수 / 합병 / 제휴를통한네트워크및서비스영역확장에주력 - 화남, 화동중점공략, 중미민항운수협정활용중국시장과글로벌네트워크연결 - 항저우공항물류센터거점으로국내택배시장진출 - 22 개도시서비스 : 대도시 중소도시 자료 : 대한상공회의소, 하나대투증권 13

14 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 현재글로벌물류기업이라불리고있는 C. H. Robinson, Deutsche Post DHL, Fedex 등의업체들은크고작은 M&A를통해글로벌네트워크를확장했고, 이를바탕으로글로벌물류업체로발돋움할수있었다. 최근에도 CJ대한통운이인수하려했던 Phoenix International 을 C. H. Robinson 이인수했고, 비록철회되었지만 UPS가 TNT Express 를인수하려고했던것처럼, 글로벌영역확장을위해서는 M&A는필수적이다. 현재 CJ대한통운은중규모 ( 매출 4,~5, 억 ) 및대규모 ( 매출 1조원이상 ) 업체 M&A 를위한관련부서를회사내부에마련한상태로, 중국뿐만아니라동남아등지에서도 M&A 물건을모색하고있는것으로알려져있다. 표 8. C. H. Robinson M&A History Date Target Company Type Area 1998 Comexter Group transportation and freight forwarding firm South America 1999 Norminter S.A Non-asset based third party provider Europe 1999 American Backhaulers Non-asset based third party provider US 2 Trans-Consolidated Inc Non-asset based third party provider US 24 Dalian Decheng Shipping Agency Shipping agency China 25 Hirdes Group Worldwide transportation and freight forwarding firm Germany 25 Bussini Transport transportation and freight forwarding firm Italy 26 Payne, Lynch & Associates Non-asset based third party provider US 26 Triune Freight & Logistics Non-asset based third party provider India 27 LXSI Services Non-asset based third party provider US 28 Transera International transportation and freight forwarding firm Canada 29 Walker Logistics Overseas transportation and freight forwarding firm UK 29 International Trade & Commerce cross-border transportation, warehousing and distribution firm US 29 Quality Logistics Non-asset based third party provider US 212 Apreo Logistics transportation and freight forwarding firm Poland 212 Phoenix International transportation and freight forwarding firm US 자료 : C. H. Robinson, 하나대투증권 표 9. Deutsche Post DHL M&A History Date Target Company Type Area 1999 Van Gend & Loos Distribution company Netherlands 2 Danzas Air & Ocean Air and ocean freight forwarding services Switzerland 22 DHL Postal and logistics group US 23 Airborne Express Express delivery & cargo airline US 25 Exel Logistics company UK 27 ABX Air Cargo airline US 자료 : Wikipedia, 하나대투증권 표 1. Fedex M&A History Date Target Company Type Area 1984 Gelco Express International Courier service Asia 1995 Evergreen(air routes) Shipping company China 1998 Caliber Systems Inc Transportation, logistics, and related information services US 1999 Caribbean Transportation Services Inbound and outbound air cargo services America 2 Passport Transport Vehicle shipping US 21 American Freightways LTL courrier US 24 Parcel Direct Parcel consolidator Europe 27 ANC Delivery and logistics services UK 27 Flying-Cargo Hungary Kft cargo and logistics services Europe 27 DTW integrated logistics distribution China 211 AFL Pvt Logistics, distribution and express business India 211 MultiPack Pick-up, delivery network, warehousing and logistics service Mexico 자료 : Fedex, 하나대투증권 14

15 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 그림 16. C. H. Robinson 실적및주가추이 ( 백만달러 ) 매출영업이익주가 ( 우 ) ( 달러 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Dalian Decheng 인수 Payne, Lynch & Associates 인수 International Trade & Commerce 인수 Phoenix Int'l 인수 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 그림 17. Deutsche Post DHL 실적및주가추이 ( 백만유로 ) 매출 영업이익 주가 ( 우 ) ( 유로 ) 19, 3 15, ABX Air 인수 Airborne Exel 인수 25 Express 인수 11, DHL 인수 , 1 3, (1,) 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 그림 18. Fedex 실적및주가추이 ( 백만달러 ) 매출영업이익주가 ( 우 ) ( 달러 ) 14, AFL Pvt, 14 ANC, DTW MultiPack 12, 인수 인수 12 Parcel Direct 1, 8, 6, 4, 2, Evergreen air routes 인수 Caribbean Transportation Services 인수 인수 American Freightways 인수 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 15

16 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 리스크요인점검 리스크요인점검 1) 오버행이슈 CJ대한통운은약 541만주의자사주를보유하고있는데, 시기는미정이나장기적으로는국민연금, 공무원연금등장기투자자들에게 Block-Deal 형식으로매각이될예정이다. 또한대우건설보유지분 (5.33%) 및아시아나항공보유지분 (4.99%) 이 3월 21일이후매각가능할예정이어서단기적으로오버행이슈로작용할수는있다. 하지만한편유통주식수확대측면에서는긍정적이다. 2) 항만하역사업부문수익구조악화 CJ대한통운의항만하역사업부문은컨테이너터미널운영이주된사업으로, 동사의컨테이너터미널은부산항, 광양항, 인천항등지에위치하고있다. 이중, 동사의부산항컨테이너터미널은북항인신선대에위치해있는데, 212 년 9월 1일부터 G6(APL, HMM, Hapag- Lloyd, NYK, OOCL) 가미주노선의기항지를기존의신선대부두에서신항으로이전하면서신항으로의물량쏠림이가속화되고있다. 이에따라 CJ대한통운은구조적으로수익성이악화된신선대부두에대한매각을상반기중으로완료할계획이다. 매각을하게되면대략 1, ~ 1,2억에달하는매출감소로이어질것이나부산북항물량감소가단기간에해소되기는어렵다는점을감안하면수익성회복을위해서빠른시일내에매각이완료되는것이긍정적이라고판단된다. 그림 19. 부산북항 vs. 신항화물처리량비중추이 (%) 1 북항 신항 자료 : 대한상공회의소, 하나대투증권 16

17 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 ) 화물자동차부족으로인한공급제한이슈국토해양부는택배산업에서의차량부족과이로인한불법자가용운행문제해결을위해 화물자동차운수사업법시행규칙개정안 을 212 년 12월 7일에공포 시행하고구체적사항등을규정한 화물의집화ㆍ배송관련화물자동차운송사업공급기준및허가요령 을 212 년 12월 12일고시하였다. 고시된개정안에는택배사업자로인정받을수있는기준, 이를위해수반되는구체적인제반서류, 기타규정등이포함되어있다. 이로인해자가용택배기사가합법적으로영업할수있는구체적인여건이마련된다. 현재국토해양부에서택배차량으로허가한자가용차량물량은총 14,5대이다. 현재 CJ대한통운이보유한차량은약 3,2대수준으로, 모두국토해양부의허가를받은번호판을확보한상태이다. 또한, 현재진행되고있는 CJ GLS와의택배통합과정이완료될시점에는택배기사당할당구역이반으로줄어택배효율성증가가예상돼, 화물자동차부족으로인한공급제한가능성은제한적이라는판단이다. 설령화물자동차공급이부족하다해도국토해양부와추가적인협의가가능해, 택배기사공급측면에서 CJ대한통운이받을수있는영향은제한적일것으로예상한다. 표 11. 화물자동차운수사업법시행규칙개정안주요내용 1. 별도의서류제출규정 ( 안제6조제3항신설 ) - 화물자동차운송사업자의일관책임하에화물을집화 분류 배송하는형태의운송사업 ( 택배 ) 과관련하여화물의집화 배송만을담당하고자개별화물자동차운송사업또는소유대수가 1대인용달화물자동차운송사업허가를신청하는자에게국토해양부장관이정하여고시하는별도의서류를추가로제출하도록함 2. 화물자동차운송사업자준수사항및양도 양수제한규정등 - 택배와관련하여화물의집화 배송만을담당하고자개별화물자동차운송사업또는소유대수가 1대인용달화물자동차운송사업허가를받은자는택배이외의운송사업은하지못하도록함 ( 안제21조제19호신설 ) - 제21조제19호의준수사항을위반한자는화물자동차운송사업허가를취소하도록함 ( 안별표2 제19호신설 ) - 택배와관련하여화물의집화 배송만을담당하고자개별화물자동차운송사업또는소유대수가 1대인용달화물자동차운송사업허가를받은자는사업의양도 양수를 3년간금지하며, 3년의기간경과후택배에종사하거나종사하고자하는자에게한하여양도할수있도록함 ( 안제23조개정 ) 3. 차량충당조건예외규정 ( 안제52조의2제8호신설 ) - 택배와관련하여화물의집화 배송만을담당하고자개별화물자동차운송사업또는소유대수가 1대인용달화물자동차운송사업허가를받으려는자의차량은법제57조의차량충당조건의적용제외차량으로규정함 자료 : 국토해양부, 하나대투증권 표 12. 화물의집화ㆍ배송관련화물자동차운송사업공급기준및허가요령주요내용 화물의집화 배송관련화물자동차운송사업허가제출서류 - 212년도공급기준고시일 ( ) 이전부터택배운송사업자에소속되어화물의집화 배송을담당하고있음을증명하는서류 - 1.5톤미만의화물자동차 ( 밴형, 탑차등 ) 을사용하여집화등을담당한기간및연도별 월별운송실적을증명하는서류 - 교통사고경력을증명하는서류등자료 : 국토해양부, 하나대투증권 17

18 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 실적전망 실적전망 1) 4Q12 Review: CJ대한통운의 212 년 4분기매출액과영업이익은전년동기대비각각 2%, 31% 감소한 7,13억과 183억을기록했다. 부진한 4분기실적의주원인은부산신선대부두에서의대규모영업손실 ( 약 87억 ) 과, GLS와의합병에따른일회성비용 ( 약 11억, 희망퇴직금 7억, 택배통합비용 4억등 ) 이발생했기때문이다. 2) 1Q13 Preview: 1분기매출액은 7,283억 (YoY, +1.1%), 영업이익 259억 (YoY, %) 이예상된다. 매출성장에도불구, 합병과관련된각종비용이 ( 택배통합비용, CI비용등 ) 약 1억정도발생할것으로예상되고, 부산신선대부두의대규모손실이지속될전망이기때문이다. 표 13. CJ대한통운실적전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 십억원, %) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 실적 ( 십억원 ) 매출액 TPL , 항만하역 해상운송 포워딩 택배 영업이익 세전이익 순이익 수익성 (%) 영업이익률 세전이익률 순이익률 자료 : CJ 대한통운, 하나대투증권 표 14. CJ대한통운, CJ GLS합병법인실적합산 (K-IFRS 연결기준 ) ( 십억원, %) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 실적 ( 십억원 ) 매출액 1,71.8 1, , , ,12.2 1, ,18. 1,224.1 영업이익 세전이익 순이익 수익성 (%) 영업이익률 세전이익률 순이익률 자료 : CJ대한통운, Dart, 하나대투증권 18

19 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 214F 215F F 214F 215F 매출액 2, , ,62. 3,41.9 3,784.2 유동자산 매출원가 2, , ,79.1 3,96.2 3,428.9 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 (51.2) (18.5) (24.3) (3.7) (31.) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 (.4) (.6) (.6) (.7) (.8) 비유동자산 2, , , , ,469.9 기타영업외손익 (29.9) (7.2)... 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 1,59.1 1, , , ,1.6 계속사업이익 무형자산 중단사업이익 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 3, , ,55.9 4, ,446.8 비지배주주순이익 (3.5) (3.) (3.4) (4.) (4.7) 유동부채 지배주주순이익 금융부채 지배주주표괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 ,21.3 1,36.8 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 기타비유동부채 NOPAT 증가율 (7.8) (9.1) 부채총계 1,33.5 1, ,645. 1,772. 1,835. EBITDA 증가율 (4.4) 지배주주지분 2, , , , ,581.8 영업이익증가율 (19.2) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 23.3 (14.1) 자본잉여금 2, , , , ,195.4 EPS증가율 (81.8) 자본조정 (48.1) (48.1) (48.1) (48.1) (48.1) 수익성 (%) 기타포괄이익누계 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 2, , ,41.9 2,53.3 2,611.8 계속사업이익률 순금융부채 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 214F 215F F 214F 215F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS 547 3,182 3,637 4,36 5,57 당기순이익 BPS 118,18 121,2 124, , ,21 조정 CFPS 4,41 8,62 7,119 7,74 8,658 감가상각비 EBITDAPS 7,49 8,664 1,329 11,839 13,3 외환거래손익 SPS 113, , , , ,885 지분법손익 DPS 기타 주가지표 ( 배 ) 자산 / 부채의변동 (38.4) 4.9 (38.8) (46.7) (5.1) PER 투자활동현금흐름 78.8 (295.5) (39.1) (26.3) (212.2) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (4.) 6.8 (1.8) (.7) 4.5 PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (135.6) (19.) (31.) (17.) (12.) EV/EBITDA 기타투자활동 (112.3) (78.3) (89.6) (96.6) PSR 재무활동현금흐름 (58.6) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (57.6) ROE 자본증가 ( 감소 )..... ROA 기타재무활동 (1.) ROIC 배당지급..... 부채비율 현금의증감 (79.2) 순부채비율 Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (23.6) (89.6) (186.9) (34.6) 3.6 자료 : 하나대투증권 Country Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율 (%) PER(x) EPS증가율 (%) M Fwd M Fwd Korea Korea Emerging Market Emerging Market World World 자료 : MSCI I/B/E/S Aggregates * MSCI Transportation Industry Group 19

20 CJ 대한통운 (12) 213 년 3 월 12 일 하나대투증권운송 / 유틸리티 Analyst 박성봉 투자의견변동내역및목표주가추이 CJ대한통운 날짜 투자의견 수정목표주가 BUY 128, 원 ( 원 ) CJ 대한통운수정목표주가 15, 1, 5, 투자의견분류및적용 1. 기업및산업의분류기업분석분류 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 비중축소 ) 적용기준목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 박성봉 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 213 년 3 월 12 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 박성봉 ) 는 213 년 3 월 12 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 산업분석 분류 적용기준 Overweight( 비중확대 ) 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 ) 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 ) 업종지수가현재지수대비 15% 이상하락가능 2. 투자의견의유효기간은추천일이후 12개월을기준으로적용 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 2