<4D F736F F D F3132B3E220C3B6B0ADBEF720C0FCB8C15FB1E8C3A2C8A3C3D6C1BE5F2E646F63>

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1 212년 철강산업 전망 Neutral 여리박빙(如履薄氷) (Downgrade) 212년은 호주(원료) 상황의 안정화와 중국(공급 과잉) 중국이 공급 과잉 문제를 안고 있는 상황에서 안정적인 상황의 진행으로 정리될 수 있을 듯싶다. 최대 생산국인 철강 가격 상승을 기대하기에는 212년에도 어려움이 있어 보인다. 212년 철강업체의 실적 개선 폭은 1% 내외로 미미할 것으로 예상된다. 투자의견을 Overweight에서 중립으로 하향 조정한다. 다만 짧은 매수 timing은 존재할 것으로 보이며, 그 시기를 212년 1~2월로 판단하고 있다. 철강금속 Analyst 김종재 2) RA 김창호 2)

2 212년의 개선 요인 212년 철강산업 전망 원료 가격의 안정화: 확실한 개선 가능성이 있어 보임. 철강 업체 Contents 실적 안정성이 개선될 것으로 예상됨. 국내 증설 공백기: 열연, 철근의 수급 상황이 개선될 것으로 보 I. 업황 동향 3 동향 1. 지역별 철강 가격 동향 3 임. 냉연과 형강은 올해 수준이 예상되며, 후판 수급 상황은 악화 가 예상됨. 중국 문제의 개선: 장기적으로 중국 철강업체의 원가 경쟁력이 동향 2. 실물 부분 5 약화될 것으로 예상되며, 각국으로부터의 교역 마찰은 중국 정부 의 수출 억제 정책으로 연결될 것으로 예상됨. 212년의 risk 요인 II. Postives in 변화 1. Raw material 상황에서 변화 예상 6 변화 2. 국내 업체간 증설 경쟁 약화 7 변화 3. 중국 철강 산업의 변화 8 중국 철강 산업, 교역 분쟁 가열되고, 원가 압박도 서서히 가중될 듯.. 9 중국 공급 과잉 상황의 지속: 11월경 반등이 예상되나, 중국의 공급 과잉이 지속되면서 불안정한 철강 가격 흐름이 지속될 것으 로 예상됨. 수요 회복세 둔화: 완만한 수요 회복이 예상되나, 글로벌 경기 전 망을 감안할 때 본격적인 철강 수요 회복은 212년말이 될 것으 로 보임. 실적 모멘텀 크지 않을 듯: 단기적으로 원료 가격 안정화는 부 (負)의 재고 효과 예상. III. Negatives in Risk 1. 철강 수요 증가율 국내/외에서 slow해 질 듯 Risk 2. 그러나 최대의 난제는 중국 IV. 투자의견 중립 제시 결론1. 업황은 보합 수준에 그칠 듯 13 결론2. 투자의견 중립 제시 14 기업분석 2 1 투자의견 중립 단기적으로 가격 회복 국면과 실적에 대한 눈높이가 올라갈 수 있 는 1월경이 철강 업종 투자의 적기가 될 것으로 예상. 다만 철강 가격은 연중 2회 정도의 변동성을 나타낼 수 있는 만큼 장기 보유 보다는 적기 대응이 바람직해 보임. 투자의견을 Overweight에서 Neutral로 하향 조정함. Top-picks 업황의 변동성을 극복할 수 있는 개별기업적 호재 측면에서 대형 주에서는 POSCO(549)를, 중형주에서는 현대하이스코 (152)를 Top-pick으로 제시. 19 당사는 11월 1일 현재 상기에 언급된 종목들의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이 나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

3 I. 업황동향 동향 1. 지역별철강가격동향 글로벌철강가격동향 : 급락전환글로벌철강가격동향 ( 열연코일기준 ) 은전지역에서 1~2% 고점대비조정을보이고있다. 1) 미국 : 7월진행된가격인상노력이수포로돌아감. 숏톤당 65달러까지밀림. 3월고점대비 2% 하락. 2) 중국 : 8월중순이후 1주연속가격하락. 다음페이지참조. 3) 유럽 : 남유럽곳곳에서가동중단이확산. 열연가격은 67~7달러수준까지하락. 4) 일본 : 고정거래위주인일본의철강가격은아직보합수준을기록중. 지역별품목별월간철강가격변화 : 전품목, 전지역에서하락세 ( 단위 : 달러 / 톤, %) 구분 열연 냉연 중후판 철근 형강 슬래브 스크랩 선재 빌렛 미수입가 (CIF) , ,14 유럽출하가 한국유통가 794 1,19 1, CIS 수출가 (FOB 흑해 ) 중동수입가 (CFR 두바이 ) 중국내수가 평균 미수입가 (CIF) , 유럽출하가 한국유통가 829 1,8 1, CIS 수출가 (FOB 흑해 ) 중동수입가 (CFR 두바이 ) 중국내수가 평균 미수입가 (CIF) 유럽출하가 한국유통가 %change CIS 수출가 (FOB 흑해 ) 중동수입가 (CFR 두바이 ) 중국내수가 평균 자료 : 키움증권정리 글로벌철강가격동향 : 29 년이후세번째조정 ( 달러 / 톤 ) 1,3 1,1 북유럽공장도가격 CIS 수출가격 (FOB) 중국내수가격 (17% VAT 포함 ) 북미내수가격 (FOB) 동아시아수입가격 (CFR) 일본동경제철공장도가격적정가격선 Bubble 원가폭등 원가폭등 자율회복 3 '7/1 '7/7 '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 '1/1 '1/7 '11/1 '11/7 자료 : Steel Business Brief 3

4 중국가격상황및요인 8월중순이후중국철강가격조정양상이진행중에있다. 1) 8월중순이후 1주연속하락. 1주간하락폭은 11.3%. 2) 국경절이후조정폭심화. 특히 1월셋째주조정폭은 4.5% 로올들어최대폭하락. 3) 연중최저치를하향돌파. 4) 열연강판가격은 4,3 위안 / 톤 (VAT17% 포함 ) 으로, 4, 위안하향돌파가능성에위기감고조. 5) 내수시장침체에따라수출 Offer 가격은 8월말대비 6~7 달러하락한 65달러수준까지내려감. 6) 국내업체의내수 / 수출 ASP 도하락압력형성. ASP 저점이연말까지미뤄질것으로예상됨. 4분기와 1분기실적에빨간불. 이와같은중국철강가격조정요인은다음과같이추정된다. 1) 철강원료가격의전반적인약세 : 철광석 spot 가격 2% 조정. 강점탄 spot 가격 달러로하락. 2) 선진국경기둔화우려감 & 중국의산업활동위축조짐대두. 3) 주관적요인으로는중국긴축정책장기화우려감과수요업체들의관망심리대두. 중국철강가격추이 : 8 월중순이후 11.3% 하락 ( 위안 / 톤 ) 7, 6, 5, 열연강판 철근 8.8 월국제상품가격급락 9.8 월재고부담가중 1.4 월긴축정책전환 8 월중순이후조정 4, 3, 2, 자료 : Antaike 8.12 월감산대응시작 1.7 월 4 째주 rebounding '7/1 '7/9 '8/5 '9/1 '9/9 '1/5 '11/1 '11/9 중국철광석가격과중국철강가격추이 : 원가부담완화가철강가격하락의 1 차적원인 >> 중국철강가격의변수들 : 철광석가격 > 유통재고동향 > 상해선물가격. >> 문제는철강수요업체들도철광석가격을예의주시하고있다는점임. ( 위안 / 톤 ) 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 열연코일유통가격 ( 좌 ) 당산내수철광석가격 ( 우 ) ( 위안 / 톤 ) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 3, 4 2,5 2 2, '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 '1/1 '1/7 '11/1 '11/7 자료 : Antaike 4

5 동향 2. 실물부분 글로벌철강가동률 : 재차침체실물부분의동향은다음과같다. 1) 글로벌조강설비가동률추이 : 21년가을이후 73~75% 에불과했던글로벌조강설비가동률은 211년들어와 82% 내외까지호전됨. 그러나 11/7 월이후 8% 가동률하회. 또다시침체국면진입 2) 조강생산량동향 : 중국의고도생산국면지속. 반면나머지지역은생산량증가속도둔화. 이화같은양극화는중국을중심으로 emerging 국가의공급과잉과미국 / 유럽의수요부진을나타내고있어, 글로벌전체적으로생산량동향은부정적임. 글로벌조강설비가동률추이 : 다시 8% 선하회 (%) 호조국면 불황불황불황 극도불황 5 '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 '1/1 '1/7 '11/1 '11/7 자료 : World Steel Association 글로벌조강생산량추이 : 양극화심화. 구미의수요부진과아시아의공급과잉을반영하고있음 (%) 45 3 Non China China '7/1 '7/7 '8/1 '8/7 '9/1 '9/7 '1/1 '1/7 '11/1 '11/7 자료 : World Steel Association 5

6 II. Postives in 212 변화 1. Raw material 상황에서변화예상 원료, 원료, 원료 먼저원료상황의호전이예상된다. 1) 4년관행의철폐 : Mckinsey 출신으로 47세의나이에 27년 BHP CEO가된 Marius Kloppers 는 Bargaining Power를행사해 21년 3월기존연간시스템을철폐하고, 분기시스템을도입. 2) 21년과 211년에 2년연속계약가격이급등. POSCO 에각각 17만원과 16만원의가격인상을유발시킴. 3) 그러나이러한대폭적인가격인상은사실상수요가들에게받아들여지기어려운수준임. 이에따라글로벌철강업체의수익이원료업체로이전됨. 212년원료탄수급전망 1) 강점탄 Spot 가격하락세지속. Queensland 폭우피해정상화진행. 2) 원료탄은 Major 업체들의과점도가 45% 수준으로철광석 7% 대비낮음. 3) 최근중국이몽골산원료탄수입비중을 3% 까지높임. 대항마등장. 4) 강점탄 Spot 가격은 11/2 월 375달러에서현재 258달러수준까지하락. 212년철광석수급전망 1) 중국의철광석해외의존도가여전히높아 213년까지철광석가격의극적인하락은기대하기어려움. 2) 중국철광석광산의톤당 mining cost 는톤당 13달러수준으로알려져있음. 따라서추가하락여지는제한적이라고보여짐. 3) 인도 Karnataka 주정부의철광석수출규제도부담. 4) 그러나최근 Rio-Tinto 가철광석가격하락에대해 Vale 의책임론을거론하는등광산업체간에판매경쟁양상이나타나고있음. 현재의철광석가격과수익성이너무높아 Major 업체들의물량확대는지속될전망이며, 철광석가격역시 211년과같은강세국면을연출하기에는어려움이있어보임. 최근철광석 Spot 가격은 11/8 월대비 2달러내외하락한 16달러 (CNF) 를기록중에있음. POSRI 전망 1) 철광석가격 : 분광기준 175 달러수준예상. 올해대비보합국면전망. 2) 강점탄가격전망 : 강점탄기준 28달러수준전망. 현재가격 258달러보다는높지만, 올해연평균가격인 3달러수준보다는낮을것으로전망. 주요철광석업체들 212 년생산계획 : 상당히공격적인생산확대계획을표명 ( 단위 : 억톤, %) 기업 기준 E 212E CVRD 생산량 BHP 생산량 리오틴토 생산능력 합계 YoY% 자료 : 키움증권정리 6

7 변화 2. 국내업체간증설경쟁약화 국내증설경쟁 : 간빙기 ( 間氷期 ) 의도래국내철강업체들의공격적인설비증설이이뤄져왔었다. 1) 최근 4년간매해 7조원이상의투자. 4년누계로 31.8 조원투자. 2) 21년조강생산능력 7, 만톤돌파. 3) 공급업체수의증가가문제. Ex) 열연강판 1개사 3개사, 후판 2개사 3개사, 철근 7개사 8개사로각각증가. 업체간경쟁격화되었으며, 국내철강시장이 Buyer s Market 화됨. 이에따라대부분품목에서수출이수입을초과할것으로예상된다. 1) 21년 : 철근수출 > 철근수입 2) 211년 : 열연강판수출 > 열연강판수입예상. 3) 212년 : 후판수출 > 후판수입예상. 또한당초기대했던국내산철강제품에의한수입산대체효과는동일본대지진에따른일본철강업체의저가수출공세와중국산제품에대한국내 needs 로인해미미한상황에있다. 다만그동안국내공급능력증가를주도했던현대제철의휴식이예상된다. POSCO 의설비증설도대부분 214 년에예정되어있다. 현대제철은 11/1 월 2기고로가동과함께 full 가동체제를유지하고있어, 212년물량증가효과가크지않을것으로예상되며, 3기공사가완공되는 213/9/27일까지, 혹은상용화시점인 213년말까지증설공백기예상된다. 212년국내철강수요회복의정도가낙관적이지는않을것으로예상되나, 일단신규가동설비가없는만큼수익성개선의기반은확보하고있는상황이다. 국내철강설비투자금액추이 : 최근 4 년간 32 조원투자 ( 조원 ) ( 백만톤 ) 철강설비투자금액 ( 좌 ) 조강생산능력 ( 우 ) E 1 >> 현대제철고로사업진출로촉발된증설경쟁. >> POSCO도확고한 1위를유지하기위해증설경쟁동참. >> 중소업체들은병목공정해소에투자집중. 자료 : 한국철강협회 7

8 변화 3. 중국철강산업의변화 중국철강산업의공급과잉압력해소는쉽지않아보임. 다만이런점들이달라진다.. 중국의공급능력과잉지속이국제철강업황의최대현안이다. 1) 21년말중국조강생산능력은 7.7억톤으로 yoy.5억톤이다시증가. 2) 211년조강생산능력도태목표는 2,627 만톤임. 지난해 825만톤의 3.4배임. 최근산동성발개위는 12차5년동안현재 5, 만톤인조강생산능력중에서 1, 만톤을폐기한다는계획을발표함. 그러나중국정부의구조조정노력은 Lip Service 에불과하다는지적이중국내부에서도제기되고있는상황임. 3) 중국의철강수출량은월간 3만톤수준에서 4만톤수준으로증가. 중국의저가수출은전세계철강업체에부담을주고있음. 다만원료상황과국내공급여건과는다르게중국철강산업의공급과잉압력은쉽게해소되기어려워보인다. 중국철강산업의구조조정이속도를못내는이유는다음과같은중국내부의복잡한사정때문으로추정된다. 1) 파편화 : 중앙의지방에대한장악력이사실상전무. 2) leadership 부재 : 주도철강사가나타나기어려운상황. 이에따라 maker 가격이제각각으로움직이며, 가격인하를유발하는돌발기업이있게됨. 3) 정치적논리로접근 : 정치적성향이짙은경영층이수익성보다는외형확장에주력할수밖에없는여건. 4) 전반적인수요낙관론 : 중국의장기경제성장에대한사회전반적인지나친낙관론. 실제로중국의조강생산량은 2년전조강생산능력을뛰어넘을만큼성장률이빠르긴함. 그러나이러한낙관론이수요를능가하는공격적인설비증설로이어지고있음. 5) 교체투자 : 중국철강설비의도태가대부분이구환신 ( 以舊換新 ) 형태임. 일례로산동성정부는성내산동강철 (Shangang) 에대해 9개의고로와 2개의전기로를폐기하는대신연안지역에신규설비증설을허가함. 이를통해산동성정부는임해철강생산량비중을 43% 로높일계획임. 따라서적극적이고도선제적인설비 scrap 으로보기어려움. 조강생산능력추이 : 공급과잉상황지속 ( 억톤 ) 조강생산능력 ( 연말기준, 좌 ) 조강생산량 ( 연간기준, 좌 ) 가동률 ( 연말기준, 우 ) (%) 자료 : 키움증권 8

9 중국철강산업, 교역분쟁가열되고, 원가압박도서서히가중될듯 곳곳에서마찰을빚고있는중국철강수출중국의저가철강수출이각국과교역마찰을빚고있다. 1) 태국 : 중국산 H형강에대해반덤핑관세부과연장고려. 관세율 27.8%. 2) 무한강철은올해에만 4건의덤핑관련조사를받았고, 부과관세금액은 5,2 만달러에해당한다고언급. 3) 중국저가철강재에대해아르헨티나, 브라질, 캐나다, 미국, 터키, EU 태국등거의전세계국가내지는철강업체가반발하고있음. 한국도여러채널을통해보론강수출에대한규제요청을중국정부에전달했으며, 중국정부도문제점에대해서공감하고있음. 이에따라수출규제정책이강화될가능성이있다. 1) 29년경기부양과정에서확대정책으로전환한중국의철강수출정책은규제중심으로진행될것으로예상됨. 2) 특히보론강수출에대한증치세환급이폐지된다면국제철강가격은 5달러 / 톤이상급등할것으로예상됨 3) 한국향수출량은금년상반기에만 561만톤을기록해중국전체수출의 23% 에해당. 중국의 1위수출대상국임. 중국의품목별수출관련세율 : 수출규제정책강화될가능성있음 13% 자료 : 키움증권 원가경쟁력약화예상중국정부는소비진작을위해임금인상파업을방조하는 stance 를취하고있으며향후 5년동안최저임금수준을현재의 2배까지높일계획이다. 이미올해상반기에만 31개성시가운데 18개성시가최저임금을인상했다. 중국의톤당노무비는 36달러수준으로알려져있는데, 최저임금상승으로매해톤당원가가 5달러씩상승할것으로예상된다. 중국의철강산업고용인원이 23만명, 평균연간임금이 3.3만위안이라고할때산업전체로연간노무비는 76 억위안증가하며, 이는중국철강업체의순이익률이.8% 내려갈수있는요인이다. 중국정부가기본적으로철강가격의상승을원치않치만, 노무비상승에따라어느정도가격인상을용인할것으로예상된다. 위안화절상도장기적으로수출억제효과가져올듯중국의철강원재료의대외의존는한국과일본철강업체의 1/2 수준으로위안화강세에따른수혜효과는한국과일본업체에비해작다. 따라서변동환율제채택이후 6.54% 절상된위안화가 212년동안에도지속적으로절상된다면궁극적으로수출경쟁력이약화될것으로예상된다. 9

10 III. Negatives in 212 Risk 1. 철강수요증가율국내 / 외에서 slow 해질듯 글로벌철강수요증가율 slow해질듯 World Steel Association의 212년전망은다음과같다. 1) 중국을제외한전지역의성장률을하향조정함. 양극화현상더심해질것으로전망. 2) 중국 6.% 성장해 4, 만톤의수요증가예상. 중국의성장가능성을높게봄. 미국은 5.2% 성장해 27 년의 87% 수준을기록할것이라고전망. 3) WSA는 212년에대해서 cautiously optimistic 하다고설명. 여리박빙 ( 如履薄氷 ) 이라는얘기임. 이밖에개인적으로판단하는 212년의부정적요인들은다음과같다. 1) 28년금융위기의원인이된각국부동산시장상황이쉽사리해결되기어려운상황임. 건설은여전히최대의철강수요산업임. 봉형강수요는회복이예상되나그폭이크지않을것으로예상됨. 2) 21년금융위기의원인이된각국재정위기상황은각국정부의재정지출에제한요인이됨. 봉형강, 파이프시장위축요인. 3) 경기불확실성확대로설비투자압력이고조되었음에도불구하고투자결정이미뤄질가능성있음. 봉형강, 파이프, 후판시장위축요인. World Steel Association 212 년수정전망 : 수요증가율하향조정 ( 단위 : 백만톤, %) 지역 명목소비량소비증가율 21년 211E 212E 21년 211E 212E EU(27) 북미 Asia 기타 년 World 1,312 1,398 1, 월 Developed Economies 전망 Emerging & Developing Economies 94 1,5 1, China BRIC World excl. China EU(27) 북미 Asia 기타 년 World 1,284 1,359 1, 월 Developed Economies 전망 Emerging & Developing Economies , China BRIC World excl. China 자료 : World Steel Association, 주 : 기타지역은 CIS, 중동, 남미, EU이외의유럽, 아프리카 1

11 국내철강수요도낙관하기어렵다포스코경영연구소 (POSRI) 의 212년국내철강수급전망은다음과같다. 1) 총수요 : 내수에수출과재고증감요인을더한총수요는 1.2% 증가전망. GDP 전망치 3.8% 를하회할것으로전망. 2) 수출 : 3, 만톤돌파. 6.2% 증가전망. 부족한내수를수출로전환. 3) 수입 : 15만톤이감소한 2,24 만톤전망. 전품목에걸쳐수입이감소할것으로전망했으나, 수입산대체규모는크지않을것으로예상. 4) 생산 : 이에따라국내업체의철강생산은 YoY 4.% 증가해 GDP 탄력성은 1.1배수준을기록할전망. 5) 품목별 : 열연, 철근, 형강은내수증가. 후판, 냉연은내수감소전망. 철근의수요증가율을 5% 로가장높게전망했으며, 후판의수요감소를가장크게봄. 6) 패턴 : 상저하고형패턴을예상. 주요전방수요산업에대해서는다음과같이전망했다. 1) 자동차, 조선은역성장예상. 각각.2%, 8.2% 감소전망. 이에따라냉연강판은올해정도의업황이예상되며, 후판은부진지속예상. 2) 건설은성장예상. 2.1% 증가전망에공종별로토목은감소, 건축은증가예상. 그러나기저효과정도의의미만을부여. 이밖에개인적으로생각하는 212년국내철강수요전망은다음과같다. 1) 현대제철과 POSCO 의내수경쟁속에서수요업체의 Buying Power 가더욱강화될것으로예상됨. 2) 29년이후 3년간의실적부진으로철강업체경영실적압박. 외부적이고산업적인구조조정에앞서기업내부적인구조조정과정이예상됨. 3) 다만정부의철강가격관련규제는약화될것으로예상됨. POSRI 212 년국내철강수급전망 : 미진한회복 ( 단위 : 백만톤, %) 구분 21년 211E 212E 내수 ( 증가율 ) 15.4% 7.3% 1.2% 수출 ( 증가율 ) 21.1% 13.4% 6.2% 생산 ( 증가율 ) 15.9% 8.% 4.% 수입 ( 증가율 ) 21.9% -4.7% -6.5% 자료 : 포스코경영연구소, 주 : 수입은반제품포함. 11

12 Risk 2. 그러나최대의난제는중국 안정적인철강가격상승예상하기힘들듯철강산업의문제를두개로나눠보자면하나는호주 ( 원료 ) 고하는중국 ( 공급 ) 이다. 호주의문제는해결의실마리가느껴지지만중국의개선을낙관하기는쉽지않아보인다. 이미지적한바와같이중국의독특한정치, 산업적정서는공급과잉해소를지연킬것으로보인다. 더불어철강가격측면에서도다음과같은어려움이예상된다. 물가상승부담으로인해중국정부의정책이철강가격에는전반적으로부담요인이될것으로보인다. 1) 중국정부가직접적으로철강가격에관여하지는않고있지만, 국영업체들이공격적으로가격인상을시도하기어려운상황. 2) tightening policy 지속우려. 3) 최대철강수요처인건설산업역시위축예상됨. 보장성주택의본격적인골조공사가 212년예상되나민간부동산위축효과예상. 중국상황에대한결론은다음과같다. 1) 공격적인설비투자지속될듯. 당분간공급과잉문제해결은힘들듯. 다만최근철강투자여건의악화로공급과잉압력은소폭줄어들듯. 2) 중국정부의최우선과제가물가안정화인만큼안정적이고대폭적인철강가격상승을기대하기는어려울듯. 등락지속가능성. 3) 212년은중국의정치적격변기임. 그러나공급과잉을방임하는듯한중국정부의 stance 에는큰변화가없을것으로예상됨. 4) 당사에서는 1/1/6 일보고서 중국철강산업정책의변화움직임 에서중국정부의철강산업정책이 방임에서규제로, 물량중심에서에너지효율성중심으로, 철강대국에서철강강국으로 변화하고, 이과정에서중국철강공급과잉압력이빠르게해소될수있다고언급한바있다. 기본적으로이러한시각에는변화가없지만, 그시기를너무빠르게예상했던것이오류였다. 중국철강산업의정책변화방향 : 그러나예상보다더디게진행되고있어서문제 >> 철강가격강세는중국정부의바램이아닐수있음. 철강대국 ( 과거 ) 산업정책의변화 ( 현재 ) 철강강국 ( 미래 ) 글로벌철강산업 ( 미래 ) >> 중국철강산업은지방 신규증설방임 신규증설에대한규제 산업집중도제고 공급과잉압력해소 정부의세수, 지방관리의업적평가등복잡한정치 물량중심정책 > 에너지효율성중심 > & 원료협상력제고 원료가력안정 문제가엮여있음. 각국과교역마찰 수출억제정책유지 세계적초강대기업육성 철강가격의안정화 자료 : 키움증권 12

13 IV. 투자의견 중립 제시 결론 1. 업황은보합수준에그칠듯 철강업황의불안정성은내년에도지속될듯.. 212년업황강세요인은다음과같다. 1) 더디지만지속적인세계경제성장예상. 2) 최근철강가격하락에심리적요인이강하게작용하고있는만큼금융불안해소시반등에는큰어려움없을듯. 3) 원료가격의추가하락여지가제한적임. 반면 212년업황약세요인은다음과같다. 1) 전세계적인공급과잉. 2) 전반적인원료가격약세분위기형성. 3) 중국정부의의지부족. 상기한요인들을종합한키움증권의전망은다음과같다. 1) 중국철강가격의통상적인조정기간이 3개월내외. 11월중반등예상함. 2) 212년평균철강원가는 5~6 달러수준의하락이예상됨. 철강수요업체들의가격저항을유발할수있으며, 가장강력한약세요인임. 3) 중국의공급과잉상황지속과철강원료가격의안정화로철강가격의추세적인상승은기대하기어려움. 연중 1~2차례파동예상. 성수기와비수기의구별도모호. 4) 패턴상으로는상고하저예상. 21년, 211년패턴과유사할전망. 글로벌철강가격전망 : 반등은예상되나파동성은여전할듯 ( 달러 / 톤 ) 1, 미국열연코일가격 중국열연코일가격 중국정부의의지부족투입원가하향안정화공급과잉지속 수요회복세지속금융불안해소 구매심리회복원료가격의추가하락여지가제한적 '9/4 '9/9 '1/2 '1/7 '1/12 '11/5 '11/1 >> 최근철강가격패턴의특징. 1) 짧은사이클 2) 성수기와비수기의구분이모호함 3) 철광석가격의영향력극대화 4) 중국가격의 leadership 자료 : Steel Business Brief 13

14 2. 투자의견 중립 제시 업황불안을넘어설개별기업호재를갖춘기업에주목 이상의논의를종합한업종투자전략은같다. Positives 1) 원가 : 확실한안정화예상. 실적안정성높아질듯. 2) 수급 : 국내공급증가압력약화로수급안정화예상. 3) 중국 : 수출정책측면에서는우호적인변화가능성. 4) 기타 : 국내적으로정부규제완화예상. Emerging 국가통화강세전망. Negatives 1) 중국공급과잉지속 : 철강가격의예측가능성약화. 2) 원료가격안정화분위기에서단기적으로부 ( 負 ) 의재고효과예상됨. 단기적으로실적감익요인이될수있음. 현재의원가하락이기업실적개선에도움이되는국면은 212년 2분기부터로예상되며실적기대감은연초에형성될것으로보임. 3) 경기침체가현실화될경우철강수요침체국면도래가능성. 상기요인을종합해 212년철강산업투자의견을 Neutral 로제시한다. 그근거는다음과같다. 1) 철강업황에큰모멘텀이없을전망. 2) 기업실적측면에서큰개선점을찾기어려운상황임. 오히려향후 2~3개월동안에는컨센서스하향압력형성. 3) PB 측면에서는밸류에이션매력보유해주가의하방경직성은높을것으로예상됨. 투자전략은다음과같다. 1) 철강가격반등확인이후대응해도늦지않을전망. 2) 철강가격회복과실적개선기대감까지동시형성되었을때투자진입. 키움증권에서는이시기를 212 년 1~2 월로보고있음. 3) 다만안정적인철강가격상승은기대하기힘들어장기보유는어려울것으로판단됨. 업황불안감이여전한만큼개별기업적호재가업황불확실성을약화시킬수있는기업을추천한다. POSCO: 자회사, 해외제철소등개별기업적호재마련. PB.8배수준으로하방경직성도감안. 봉형강업황의차별적강세가능성낮음. 현대하이스코 : 비싸지만업계최고수준의실적안정성확보. Captive 마켓위력이실증되고있는상황임. 14

15 Coverage 업체투자의견및목표주가 : POSCO, 현대하이스코, 현대제철의 Upside 가큼 ( 단위 : 억원, 원 / 주, %) 구분 POSCO 현대제철 고려아연 현대하이스코 세아베스틸 동국제강 풍산 매출 39, ,339 43,933 79,198 27,445 68,35 3,484 영업이익 5,558 15,18 8,129 4,164 3,52 3,8 1,748 세전이익 54,232 12,652 9,328 4,697 3,272 2,522 1,489 EPS( 원 ) 49,762 11,864 39,545 4,686 7,53 3,264 4,25 BPS( 원 ) 484, , ,847 23,824 39,615 5,616 36,399 EBITDAPS( 원 ) 85,777 25,992 46,497 7,789 12,719 9,8 7,59 DPS( 원 ) 11, 5 2, ,4 현주가 (1.31) 389, 12,5 329, 43,75 56,8 26,25 34,5 PE( 배 ) PB( 배 ) 배당수익률 (%) 목표주가 ( 원 ) 5, 145, 39, 55, 65, 33, 43, Upside(%) 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Outperform Buy 자료 : 키움증권, 주 : 1/31 일종가기준. 212 년실적기준 국내철강업체주가수익률비교 : 종목간편차가컸음. 업종지주는시장대비 5.5% Underperform 기업명 주식코드 시가총액종가절대수익률 (%) ( 십억원 ) ( 원 ) D-1 주일 D-1 개월 D-6 개월 D-1 년 KOSPI 1,72,15 1, 철강금속업종 64,972 6, 세아베스틸 143 2,94 58, 현대하이스코 152 3,597 44, 세아제강 , 고려아연 113 6,65 35, 휴스틸 , 동국제강 123 1,675 27, 현대제철 42 8,83 13, 풍산 , POSCO ,9 391, 한국철강 , KISCO 홀딩스 , 대한제강 , 동부제철 , 자료 : Datastream, 주 : 1/28 일종가기준 15

16 Coverage 업체별 212 년실적전망 : 실적모멘텀이큰한해가되지는못할것으로전망 ( 단위 : 억원,%) 구분 (K-GAAP기준) 3Q11E 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E POSCO(549) 매출액 99,62 99,967 93,346 99,18 94,53 14,9 영업이익 1,87 9,147 11,437 14,399 11,527 13,195 영업이익률 1.9% 9.1% 12.3% 14.5% 12.2% 12.7% 세전계속사업이익 2,57 11,358 12,244 15,174 12,38 14,435 순이익 2,33 9,87 9,795 12,139 9,94 11,548 현대제철 (42) 매출액 37,59 39,37 38,233 39,837 38,89 41,379 영업이익 2,87 3,788 3,555 4,185 3,397 3,972 영업이익률 7.6% 9.7% 9.3% 1.5% 8.7% 9.6% 세전계속사업이익 -1,81 4,6 2,97 3,596 2,82 3,266 순이익 -1,27 3,248 2,376 2,877 2,256 2,613 고려아연 (113) 매출액 13,5 1,858 1,818 11,445 9,899 11,771 영업이익 2,632 1,885 1,944 2,168 1,828 2,189 영업이익률 19.5% 17.4% 18.% 18.9% 18.5% 18.6% 세전계속사업이익 3,6 2,166 2,231 2,487 2,99 2,511 순이익 1,86 1,732 1,785 1,99 1,679 2,8 현대하이스코 (152) 매출액 16,742 19,127 18,328 2,465 19,414 2,99 영업이익 , ,138 영업이익률 4.6% 4.7% 5.2% 5.3% 5.1% 5.4% 세전계속사업이익 833 1,9 1,11 1,216 1,123 1,258 순이익 ,6 세아베스틸 (143) 매출액 6,7 6,627 6,821 7,7 6,531 7,23 영업이익 영업이익률 11.1% 11.8% 12.2% 13.2% 12.% 13.6% 세전계속사업이익 순이익 동국제강 (123) 매출액 13,163 14,923 15,782 17,834 16,725 17,964 영업이익 영업이익률 1.7% 3.% 3.6% 5.1% 4.1% 5.1% 세전계속사업이익 -1, 순이익 -1, 풍산 (1314) 매출액 6,357 6,768 6,478 7,868 7,628 8,51 영업이익 영업이익률 2.6% 1.9% 4.1% 6.2% 5.5% 6.8% 세전계속사업이익 순이익 자료 : 키움증권, 주 : 기존 K-GAAP 기준임. POSCO, 현대제철, 고려아연의 3Q11 실적은기발표실적임. 16

17 해외철강업체주가수익률비교 : 대부문철강업체가지난 1 년간마이너스수익률을기록함 ( 단위 : %) 업체 시가총액 ( 백만달러 ) 종가 D-1 일 D-1 주일 D-1 개월 D-6 개월 D-1 년 Nucor Corporation 12, China Steel Corp 15, 현대제철 8,2.6 13, Vale 137, POSCO 3, , ThyssenKrupp AG 16, Nippon Steel 19, Sumitomo Metal Industries 9, Baoshan Iron & Steel 14, Wuhan Iron & Steel 5, ArcelorMittal 34, US Steel 4, JFE Holdings 12, , Steel Authority of India(SAIL) 9, CIA Siderurgica Nacional SA(CSN) 14, Angang Steel 5, 자료 : Datastream, 주 : 1/28 일종가기준 해외철강업체 Valuation 비교 : 업황부진, 실적부진으로전반적인저평가국면 ( 단위 : 배, %) 기업 212 년 ROE 212 년 P/B 212 년 P/E 212 년 EPS Growth 212 년 OPM 212 년 EV/EBITDA MMK( 러 ) Evraz( 러 ) Severstal( 러 ) 현대제철 보산강철 POSCO Tata 스틸 ( 인 ) Edemir( 터 ) 아르셀로미탈 ( 벨 ) 무한강철 티센크룹 ( 독 ) USsteel( 미 ) SAIL( 인 ) CSN( 브 ) Gerdau( 브 ) 당산강철 Nucor( 미 ) China 스틸 ( 대 ) 자료 : Datastream, 주 : 1/28 일종가기준. 일본업체의 212년실적전망치는 not attainable 주 : PE순서로정렬, 212년예상실적기준 17

18 ONLINE NO.1 KIWOOM SECURITIES 이페이지는편집상공백입니다 18

19 기업분석 POSCO BUY(Maintain)/TP 5,원 (549) 개별 기업 모멘텀의 부활 예상 현대하이스코 BUY (Maintain)/TP: 55,원 (152) 최근 주가 조정을 매수 기회로.. 현대제철 BUY (Maintain)/TP: 145,원 (42) 건설 업황의 회복 강도가 관건 고려아연 BUY (Maintain)/TP: 39,원 (113) 기타 매출 의 실적 기여도 향상 기대 세아베스틸 (143) 풍산 BUY (Maintain)/TP: 65,원 좋은 기업.. 다만 주가가 이를 반영하고 있다 BUY (Maintain)/TP: 43,원 (1314) 판매량 회복이 주가 상승의 선행 조건 동국제강 Outperform(Downgrade)/TP: 33,원 (123) 싸긴 하지만, 후판 업황이 우려스러움 19

20 실적 전망(K-GAAP 기준) POSCO (549) 개별 기업 모멘텀의 부활 예상 그 동안 POSCO의 주가의 세가지 걸림돌은 원료, 중국, 현대제철이었다. 세가지 측면에서 212년에 더 이상 악화될 요인이 없다고 판단한다. 인도네시 아와 브라질에서의 성장성이 서서히 주가에 반영될 1) 4Q11.9 1Q Q Q 1.15조원 예상. 2) 원료 가격 안정화 영향은 내년 2분기 이후에 가시화 될 듯. 2 분기 영업이익에 대한 기대감이 커질 것으로 예상됨. 3) 3Q11 실적 발표를 계기로 컨센서스 하향 조정 진행될 것으 로 보임. 특히 4분기 영업이익률은 두지릿수를 기록하지 못할 가 능성이 있음. 것으로 예상된다. 주력 자회사 실적 역시 211년의 부진을 극복하고 회복이 예상되며, 비상장 자화사 관련 투자가 본격적인 결실을 맺을 것으로 예상한 다. PB.8배로 저점 valutaion 수준이다. 목표주가 는 212년 순이익에 PE 1배를 적용해 5만원을 제시한다. BUY(Maintain) 주가(11/1) 381,원 목표주가 5,원 Stock Data KOSPI (11/1) 1,99.63pt 시가총액 최고/최저가 대비 등락율 최고가 최저가 517,원 351,원 -26.3% 8.5% 절대 상대 주가수익률 1M 2.7% -4.8% 6M -18.6% -6.5% 1Y -18.% -17.8% Company Data 발행주식수 87,187천주 일평균 거래량(3M) 299천주 외국인 지분율 48.9% 배당수익률(11.E) 2.6% BPS(11.E) 444,873원 주요 주주 국민연금공단 5.5% 신일본제철 5.% (원) 수정주가(좌) (%) 6, 상대수익률(우) 1 Price Trend 5 5, 4, -5 3, -1 2, -15 1, 2 1) PB.8배 수준으로 역사적 저점 수준. 21/1월 이후 만 2년 간 Underperform 기록. 2) 중국 공급 과잉 문제, 원료 수급 상황 문제, 현대제철과의 경 쟁 문제 등 3가지 측면에서 212년 개선이 예상됨. 3) 정부 가격 규제 완화 예상. M&A 관련 주가 불안도 완화 예 상됨. 4) 개별 기업적 호재 마련: 해외제철소와 자회사. 특히 그동안 계 열사 지원으로 시장에서 혹평 받은 자회사 투자가 결실기에 진입. 5) 목표주가는 기존 61만원에서 5만원으로 하향 조정함. 332,182억원 52주 주가동향 '1/11 투자 포인트 -2 '11/1 '11/3 '11/6 '11/8-25 '11/1 리스크 요인 1) 과도차입금 상황: 외환 리스크 확대와 배당 증액 가능성 축소. 2) 예상밖으로 부진한 철강 업황으로 실적 down 조정 과정 예 상. 212년에 이렇다할 실적 모멘텀이 없을 것으로 예상됨. 다만 212년 개별 영업이익 성장률(13.6%) 대비 연결 영업이익 성장률 은 클 것으로 예상됨.

21 손익계산서 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 매출액 269, ,82 391,28 39, ,424 유동자산 129,181 13,87 14, , ,279 매출원가 225,743 26,183 33, , ,72 현금및현금등가물 6,268 6,724 11,326 8,253 19,72 매출총이익 43,796 65,637 6,715 64,62 7,353 단기투자자산 61,276 25,69 12,86 12,86 12,86 판매비및일반관리비 12,316 15,167 15,611 14,62 15,165 매출채권 26,839 33,276 34,971 36,384 39,192 노무비 1,4 1,877 7,21 1,397 1,415 재고자산 29,963 59,888 71,926 72,527 72,25 판매비 7,915 9,81 1,49 9,83 9,926 기타 4,834 4,59 9,169 9,539 1,276 일반관리비 3,172 3,252 3,69 3,475 3,76 비유동자산 27, ,815 48,748 58, ,74 영업이익 31,48 5,47 44,58 5,558 55,188 투자자산 12, ,25 266,49 274,59 282,73 영업외수익 2,663 15,87 11,382 7,587 7,589 유형자산 166, ,479 21,686 23, ,99 이자수익 2,85 2, 무형자산 1,518 1, 외환관련이익 1,72 5,24 5,875 기타비유동자산 649 3,36 2,79 2,79 2,79 지분법이익 5,854 6,129 4,183 6,436 6,436 자산총계 399, ,92 621, 648,16 673,353 자산평가처분이익 유동부채 26,858 58,236 62,73 63,643 57,783 기타 1,946 2,115 1, 매입채무 7,397 13,19 14,135 14,77 15,842 영업외비용 16,317 14,777 6,342 3,913 3,159 단기차입금 4,39 11,191 12,865 1,461 8,381 이자비용 2,886 3,186 3,972 3,913 3,159 유동성장기차입금 11 17,764 17,9 19,11 12,7 외환관련비용 7,384 6,969 1,36 기타 ,5 1,56 1,681 지분법손실 2,354 2, 비유동부채 63,556 72,845 17, , ,929 자산평가처분손실 사채 55,848 58,14 5,967 43,947 33,547 기타 3,694 1, 장기차입금 867 4,719 13,357 8,357 8,357 세전계속사업이익 35,825 51,51 42,97 54,232 59,618 기타 6,842 9,985 16,12 19, ,25 법인세 4,13 9,473 9,224 1,846 11,924 부채총계 9, ,81 233, , ,712 법인세율 (%) 자본금 4,824 4,824 4,824 4,824 4,824 계속사업이익 31,723 42,28 32,875 43,386 47,694 자본잉여금 44,41 44,212 12,297 12,297 12,297 중단사업손익 자본조정 -24,33-24,33-23,914-23,914-23,914 당기순이익 31,723 42,28 33,149 43,386 47,694 기타포괄손익누계액 5,248 11,291 9,194 9,194 9,194 수정순이익 31,723 42,28 33,149 43,386 47,694 이익잉여금 279, , ,47 42, ,241 EBITDA 51,693 73,145 64,583 74,786 8,546 자본총계 39,513 35, , ,538 46,642 증감율 (%YoY) 총차입금 61,34 91,814 94,279 81,875 62,985 매출액 현금성자산 67,544 32,333 24,186 21,113 32,562 영업이익 순차입금 -6,51 59,481 7,93 6,762 3,423 EBITDA 운전자본 58,776 95, , , ,348 순이익 순영업비유동자산 9,543 9,569 9,614 9,82 9,725 EPS 영업활동투하자본 (OpIC) 29,31 4,588 56,45 58,581 6,95 현금흐름표 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 투자지표 (K-GAAP) ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 영업활동현금흐름 71,435 36,53 35,859 61,956 67,744 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 31,723 42,28 33,149 43,386 47,694 EPS 36,385 48,24 38,2 49,762 54,73 감가상각비 2,213 22,674 2,75 24,228 25,358 수정EPS 36,385 48,24 38,2 49,762 54,73 무형자산상각비 BPS 354,999 42, , , ,337 외화환산손실 ( 이익 ) 4,85-1,74 1,142 EBITDAPS 59,289 83,894 74,74 85,777 92,383 지분법손실 ( 이익 ) 3,5 3,377 3,662 6,436 6,436 DPS 8, 9, 1, 11, 12, 순운전자본감소 24,65-3,298-2,265-1, Multiples(X) 기타 -12, ,981-1,788-1,84 PER 투자활동현금흐름 -83,762-57,66-3,366-44,13-28,25 수정PER 투자자산순투자 -13, PBR 유형자산투자 -42,288-42,456-31,364-44, -28, PCFR 유형자산처분 EV/EBITDA 무형자산순투자 수익성 (%) 기타 -28,22-14, 영업이익률 재무활동현금흐름 9,179 22, ,17-28,27 EBITDA margin 단기차입금증가 985 7,129-1,464-2,44-2,8 세전이익률 유동성장기차입금상환 -2, ,529-7,9-14,11 순이익률 사채증가 14,497 17,756-11,299-7,2-1,4 ROE 장기차입금증가 289 4,19 17,744-5, ROIC 자본증가 안정성 (%) 배당금지급 -6,891-6,933-5,777-8,719-9,591 부채비율 기타 2, ,433 9,216 7,91 순차입금비율 순현금흐름 -3, ,62-3,73 11,449 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금 9,417 6,268 8,285 11,575 8,253 활동성 ( 배 ) 기말현금 6,268 6,724 11,326 8,253 19,72 매출채권회전율 총현금흐름 (Gross Cash Flow) 47,754 63,865 54,952 64,675 69,59 재고자산회전율 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) 13,227 24,542 22,812 21,38 42,23 매입채무회전율

22 실적 전망 현대하이스코(152) 최근 주가 조정을 매수 기회로.. 3분기 실적은 우리의 예상치를 하회할 것으로 예상 된다. 그러나 동사의 실적 모멘텀은 212년에도 지 속될 것으로 예상된다. 사업 구조가 시세 차익 보다 는 안정 마진으로 영업이 맞춰져 있어 업황 변동에 관계 없이 꾸준한 실적이 예상된다. 순천과 당진에 1) 4Q Q Q12 1,78 3Q 99억원 예상. 2) 212년 영업이익 YoY 17.8% 증가 전망. 국내 자동차업체에 서 가격 저항이 나타나고 있지만, 원재료인 열연강판 가격도 인하 압력을 받고 있어, 마진이 축소될 가능성은 낮아 보임. 3) 211년 순천 제2 CGL(아연도금라인) 25만톤, 212년 당진 제2CGL 3만톤 완공 계획. 자동차 강판 비중 확대로 실적 안정성 더욱 커질 것으로 예상됨. 서 5만톤의 자동차 강판 생산량 증가가 예상되고, 유럽, 남미의 자회사 실적도 꾸준한 개선이 예상된 다. 213년 15만톤 증설을 앞두고 있어 철강/금속 업종 내에서 최대 성장주다. 목표주가 5.5만원을 유 지한다. BUY(Maintain) 주가(11/1) 43,2원 목표주가 55,원 Stock Data KOSPI (9/3) 1,99.63pt 시가총액(억원) 34,646억원 52주 주가동향 최고가 최저가 54,3원 22,4원 -2.4% 92.9% 최고/최저가 대비 등락율 수익률 절대 상대 1M -7.5% -14.3% 6M -.8% 13.9% 1Y 83.8% 84.3% Company Data 발행주식수(천주) 8,2천주 일평균 거래량(3M) 399천주 외국인 지분율 28.5% 배당수익률(11.E).7% BPS(11.E) 19,438원 주요 주주 현대자동차 외 6 인 5.1% JFE STEEL 13.% Price Trend (원) 6, 수정주가(좌) (%) 상대수익률(우) , 1 4, 8 6 3, 4 2, 2 1, '1/11 22 '11/1 '11/3 '11/6 '11/8-2 '11/1 투자 포인트 1) 업종내 최대 성장주: 13/5월 완공 목표로 당진에 9,2억원 을 투자해 15만톤 냉연설비 증설 진행 중. 211년말 생산능력 대 비 27% 생산 능력 증가 예상. 당진 제2 냉연공장 완공을 계기로 해외 자동차업체 공급 본격화 될 것으로 여겨짐(rerating 가능성). 2) 해외 법인으로부터 연간 8억원 내외의 연결 영업이익 증가 효과 예상. 연결 기준으로 보는 것이 적절한 기업임 3) 감가상각비 증액 효과 4억원을 감안시 실질적인 영업이익 증가폭은 더 큼. DCF 적용 근거가 될 수 있음. 현재 영구성장률 2%를 적용해 주가 산정. 최근 주가 조정은 매수 기회라고 판단함. 투자의견 Buy를 유지함. 리스크 요인 1) 현대제철 열연코일 투입 비중이 높아질수록 원가 상승 요인으 로 작용할 수 있음 이미 상반기 현대제철 열연코일 투입 비중 이 높아져 있는 상황에서도 5~6% 영업이익률 시현함. 2) 공정거래위원회, 3Q4~2Q1까지 컬러강판에 대한 담합조사 진행 중. 과징금 규모 2~3억원 수준 예상 다만 이 경우 경쟁 냉연업체에 심각한 타격 예상됨. 3) 다 좋은데 조금 비쌈.

23 손익계산서 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 매출액 44,233 58,465 69,154 79,198 91,464 유동자산 11,91 15,653 18,249 2,367 24,864 매출원가 41,26 53,716 63,556 73,65 84,82 현금및현금등가물 2,847 4,168 2,915 4,145 5,927 매출총이익 3,27 4,749 5,598 6,133 7,383 단기투자자산 판매비및일반관리비 1,78 2,163 2,64 1,969 2,239 매출채권 5,671 5,943 7,66 8,347 1,815 노무비 재고자산 3,278 5,314 7,14 7,112 7,191 판매비 1,34 1,622 1,56 1,594 1,84 기타 일반관리비 비유동자산 17,425 17,18 2,963 28,377 32,264 영업이익 1,427 2,586 3,534 4,164 5,144 투자자산 1,789 2,427 4,818 5,819 6,81 영업외수익 1,74 1, ,26 1,25 유형자산 15,176 14,255 16,75 22,49 25,386 이자수익 무형자산 외환관련이익 기타비유동자산 지분법이익 ,1 1,1 자산총계 29,335 32,761 39,212 48,744 57,128 자산평가처분이익 유동부채 1,856 12,527 16,154 17,923 21,166 기타 매입채무 5,43 8,26 9,755 1,75 13,871 영업외비용 1,812 1, 단기차입금 857 1,573 1,573 이자비용 유동성장기차입금 4,39 2,217 2,22 2, 1, 외환관련비용 기타 지분법손실 비유동부채 6,877 6,78 7,48 11,653 12,453 자산평가처분손실 사채 6,16 6,21 4,397 4,397 4,397 기타 장기차입금 ,397 4,397 세전계속사업이익 689 2,386 4,23 4,697 5,726 기타 ,614 2,859 3,659 법인세 ,145 부채총계 17,734 19,37 23,561 29,576 33,62 법인세율 (%) 자본금 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 계속사업이익 544 1,99 2,844 3,758 4,581 자본잉여금 4,21 4,21 2,686 2,686 2,686 중단사업손익 자본조정 당기순이익 544 1,99 3,134 3,758 4,581 기타포괄손익누계액 1,18 1, 수정순이익 544 1,99 3,134 3,758 4,581 이익잉여금 2,62 4,491 9,2 12,537 16,877 EBITDA 2,916 4,47 5,57 6,247 7,458 자본총계 11,61 13,454 15,651 19,168 23,58 증감율 (%YoY) 총차입금 1,73 8,732 7,871 12,367 11,367 매출액 현금성자산 2,878 4,199 3,115 4,345 6,127 영업이익 순차입금 7,852 4,533 4,756 8,22 5,24 EBITDA 운전자본 9,17 11,427 14,919 15,787 18,432 순이익 순영업비유동자산 1,615 1,61 1,67 1,61 1,62 EPS 영업활동투하자본 (OpIC) 2,95 3,242 3,871 4,824 5,662 현금흐름표 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 투자지표 (K-GAAP) ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 영업활동현금흐름 1,19 4,832 4,147 5,155 7,288 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 544 1,99 3,196 3,758 4,581 EPS 661 2,453 3,98 4,686 5,712 감가상각비 1,489 1,884 2,36 2,83 2,314 수정EPS 661 2,453 3,98 4,686 5,712 무형자산상각비 9 9 BPS 12,97 16,775 19,438 23,824 29,235 외화환산손실 ( 이익 ) EBITDAPS 3,567 5,59 6,945 7,789 9,299 지분법손실 ( 이익 ) ,5 1,5 DPS 순운전자본감소 , ,252 Multiples(X) 기타 ,864-1,864 PER 투자활동현금흐름 ,355-4,317-8,424-5,75 수정PER 투자자산순투자 PBR 유형자산투자 ,111-4, -8,511-5,229 PCFR 유형자산처분 2 2 EV/EBITDA 무형자산순투자 -7 수익성 (%) 기타 영업이익률 재무활동현금흐름 -27-2,156-1,74 4, EBITDA margin 단기차입금증가 -1, 세전이익률 유동성장기차입금상환 -1,96-4, ,42-2, 순이익률 사채증가 3,173 1, ROE 장기차입금증가 , ROIC 자본증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 448 1,443 1,81 순차입금비율 순현금흐름 515 1,321-1,244 1,229 1,782 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금 2,332 2,847 4,159 2,915 4,145 활동성 ( 배 ) 기말현금 2,847 4,168 2,915 4,145 5,927 매출채권회전율 총현금흐름 (Gross Cash Flow) 2,696 4,63 4,99 5,414 6,429 재고자산회전율 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) -51 5,724 1,75-2,621 2,785 매입채무회전율

24 실적 전망 현대제철 (42) 건설 업황의 회복 강도가 관건 현대차/기아차의 글로벌 자동차 판매 대수가 21 년 57만대 211년 65만대 212년 7만 대 213년 74만대에 도달할 것으로 예상된다. Captive 수요처를 기반으로 여전히 장기 전망이 낙 관적일 수 밖에 없는 기업이다. 과도한 차입금 의존 도를 감안할 때 212년 중으로 모비스 지분에 대한 정리 가능성도 있다고 판단한다. 다만 단기적으로는 1) 4Q11 3,8 1Q12 3,55 2Q12 4,2 3Q 3,4억 원 예상. 2) 봉형강 사업 부문: 내년 건설 경기는 토목 보다는 건축 위주 의 성장이 예상됨. 이 경우 봉형강 수요 회복에 긍정적. 다만 현재 의 공급 과잉 정도를 감안할 때 구매자 우위의 시장 분위기 지속 이 예상됨. 3) 고로 사업 부문: POSCO와 업황 공유. 다만 최대 호황 품목 인 냉연강판이 없는 점은 부담임. 품질 개선으로 POSCO에 대한 열연강판 할인폭은 축소가 예상됨. 성장 공백이 예상되며, 봉형강 부문은 수요 회복이 기대되나, 국내 공급 능력을 감안시 현재의 Buyer s Market 분위기가 이어질 가능성이 커 보인다. 목표 주가는 향후 5개년 추정에 DCF를 적용 14.5만원을 유지한다. BUY(Maintain) 주가(11/1) 99,5원 목표주가 145,원 Stock Data KOSPI (11/1) 1,99.63pt 시가총액 84,888억원 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락율 최고가 최저가 148,원 77,8원 -32.8% 27.9% 주가수익률 절대 상대 1M 12.8% 4.5% 6M -26.8% -16.% 1Y -8.3% -8.% Company Data 발행주식수(천주) 85,314천주 일평균 거래량(3M) 786천주 외국인 지분율 2.6% 배당수익률(11.E).5% BPS(11.E) 113,16원 주요 주주 기아자동차 외 5 인 33.9% 국민연금공단 7.1% Price Trend 수정주가(좌) (원) (%) 상대수익률(우) 16, , 12, 1 5 1, 8, , 4, 2, '1/11 24 '11/1 '11/3 '11/6 '11/ '11/1 투자 포인트 1) 영원한 성장 테마. 213년말 3고로 완공. 2) 원형강 생산량 확대 계획 발표 등 종합 자동차 소재 업체가 궁극적 목표임. 현대/기아차의 성장은 궁극적으로 현대제철에게도 수혜. 3) 분양 물량 증가, 건설사 구조조정 마무리 등 건설 업황 회복 기대감 높음. 4) 조업 안정화 가속: 현대차/기아차라는 광범위한 Test-bed를 확보해 압축적기술 축적이 가능할 것으로 예상됨. 시간이 지날수 록 경쟁력이 강화될 수 밖에 없음. 5) 목표주가는 영구성장률 1%, WACC 9.8%를 적용한 DCF방식 으로 산정. 목표주가를 기존 14.5만원으로 유지. 리스크 요인 1) POSCO와 마찬가지로 212년 영업이익 증가율은 크지 않을 것으로 예상됨. 2) 함양제강의 진출로 212년부터 철근 사업자수가 7개에서 8개 로 증가. 주단조 업체의 전기로 증설로 잉곳 수급 상황, 고철 수급 상황 악화. 3) 과도 차입금 상황 214년까지 8조원 순차입금 규모 지속 현 대모비스 지분 처분 가능성이 높아짐. 4) 장기적으로 유망하나, 그런 가치가 조금은 멀게 느껴짐.

25 손익계산서 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 매출액 79,664 11, , , ,349 유동자산 44,51 47,816 73,114 74,198 75,441 매출원가 7,27 87, , ,999 14,831 현금및현금등가물 8,286 1,95 17,69 15,891 16,968 매출총이익 9,457 14,824 2,235 21,34 21,518 단기투자자산 11,567 4,653 1,691 1,691 1,691 판매비및일반관리비 3,676 4,449 5,78 6,232 6,279 매출채권 8,365 9,135 13,656 14,476 14,553 노무비 ,58 1,395 1,428 재고자산 15,53 22,77 3,51 32,444 32,529 판매비 2,597 3,4 3,851 3,863 3,866 기타 1,229 1, 일반관리비 비유동자산 111,33 134, , ,73 182,435 영업이익 5,781 1,376 13,769 15,18 15,239 투자자산 11,88 14,537 36,147 37,713 39,279 영업외수익 9,34 4,551 3,454 2,294 2,755 유형자산 98,45 117, ,75 128, ,863 이자수익 무형자산 외환관련이익 2,55 1,872 1,743 기타비유동자산 1,422 1,462 지분법이익 1,3 1,489 1,47 1,47 1,47 자산총계 155,84 181, ,329 24, ,876 자산평가처분이익 유동부채 39,227 53,998 54,884 59,249 64,79 기타 5, 매입채무 6,916 1,86 13,428 14,234 14,31 영업외비용 3,19 3,411 7,562 4,75 5,377 단기차입금 9,26 22,44 32,792 32,162 34,47 이자비용 1,236 1,749 4,235 4,75 5,377 유동성장기차입금 6,48 11,32 4, 6,85 외환관련비용 1,445 1,284 3,21 기타 지분법손실 8 비유동부채 5,512 5,56 77,85 75,389 77,84 자산평가처분손실 사채 19,998 18,949 36,25 32,25 25,4 기타 장기차입금 27,729 28,76 32,14 32,14 4,14 세전계속사업이익 12,66 11,516 9,41 12,652 12,618 기타 2,786 2,95 9,46 1,999 12,3 법인세 546 1,374 1,989 2,53 2,524 부채총계 89,739 14, , , ,919 법인세율 (%) 자본금 4,266 4,266 4,266 4,266 4,266 계속사업이익 11,52 1,141 7,721 1,122 1,94 자본잉여금 6,94 7,123 3,8 3,8 3,8 중단사업손익 자본조정 당기순이익 11,52 1,141 7,899 1,122 1,94 기타포괄손익누계액 7,747 9,244 17,63 17,63 17,63 수정순이익 11,52 1,141 7,899 1,122 1,94 이익잉여금 47,258 56,964 71,845 81,541 91,28 EBITDA 8,388 14,35 2,94 22,175 22,13 자본총계 66,65 77,398 96,594 16,29 115,957 증감율 (%YoY) 총차입금 63,394 81,416 11,182 1,552 16,437 매출액 현금성자산 19,853 14,748 28,3 26,582 27,659 영업이익 순차입금 43,541 66,668 72,882 73,97 78,778 EBITDA 운전자본 24,142 32,566 44,765 47,564 47,73 순이익 순영업비유동자산 2,58 2,567 2,589 2,595 2,585 EPS 영업활동투하자본 (OpIC) 13,921 17,48 19,445 2,589 22,268 현금흐름표 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 투자지표 (K-GAAP) ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 영업활동현금흐름 14,148-1,544 1,412 14,346 15,891 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 11,52 1,141 7,899 1,122 1,94 EPS 13,53 11,887 9,259 11,864 11,832 감가상각비 2,67 3,974 7,136 7,67 6,89 수정EPS 13,53 11,887 9,259 11,864 11,832 무형자산상각비 4 BPS 77,436 9, , , ,918 외화환산손실 ( 이익 ) ,99 EBITDAPS 9,831 16,82 24,53 25,992 25,939 지분법손실 ( 이익 ) 995 1, ,47 1,47 DPS 순운전자본감소 5,861-14,37-1,188-1, Multiples(X) 기타 -7,62-3,2-9,94-2,257-2,244 PER 투자활동현금흐름 -32,384-14,81-16,113-15,1-2,273 수정PER 투자자산순투자 3,812 7,85-6,123 PBR 유형자산투자 -35,954-21,746-11,111-16,28-21,42 PCFR 유형자산처분 EV/EBITDA 무형자산순투자 -8 수익성 (%) 기타 ,123 1, 영업이익률 재무활동현금흐름 16,997 18,153 13,215-1,54 5,459 EBITDA margin 단기차입금증가 2,85 13,258 9, ,885 세전이익률 유동성장기차입금상환 -1,12-6,41-21,125-1,5 순이익률 사채증가 2,987 6,47 2,97-4, -6,85 ROE 장기차입금증가 13,358 5,67 4,76 8, ROIC 자본증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 ,2 4,35 순차입금비율 순현금흐름 -1,239 1,89 7,514-1,718 1,77 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금 9,525 8,286 9,232 17,69 15,891 활동성 ( 배 ) 기말현금 8,286 1,95 17,69 15,891 16,968 매출채권회전율 1,72.1 1, 총현금흐름 (Gross Cash Flow) 16,688 13,114 18,39 19,153 19,82 재고자산회전율 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) -12,735-12,739 18,257 3,262-1,947 매입채무회전율

26 실적 전망 고려아연 (113) 기타 매출 의 실적 기여도 향상 기대 기업 펀더메털 상의 변화는 없지만, 은 가격이 미치 는 실적 영향이 극대화되어 있는 상황이다. 212년 은 가격이 온즈당 3달러를 유지한다는 가정하에 연 간 8,2억원의 영업이익을 예상한다. 이 경우 1) 4Q11 1,928 1Q12 1,974 2Q12 2,2 3Q 1,856억 원 예상. 2) 212년 주요 가정: 아연 평균 가격 1,8달러, 은 평균 가격 3달러, 평균 환율 1,15원 가정. 3) 4Q11의 경우 원화 약세 수혜 효과가 metal 가격 하락에 따 른 영업이익 감소의 5%를 만회해 줄 것으로 예상함. 212년 영업이익은 YoY 감소가 예상된다. 인듐, 갈 륨, 텔레늄, 셀레늄 등 희유 금속이 고려아연의 새로 운 수익원으로 부각되고 있다. 실적 기여도가 높아 지면 새로운 주가 모멘텀이 될 것으로 예상된다. PE 1배를 적용한 39만원의 목표주가를 유지하며, 주 가 상승 여력을 감안해 투자의견을 Buy로 유지한다. BUY(Maintain) 주가(11/1) 336,원 목표주가 39,원 Stock Data KOSPI (11/1) 1,99.63pt 시가총액 63,43억원 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락율 최고가 최저가 487,원 232,원 -31.% 44.8% 절대 상대 주가수익률 1M 15.3% 6.8% 6M -2.4% -8.6% 1Y 12.8% 13.1% Company Data 발행주식수(천주) 18,87천주 일평균 거래량(3M) 157천주 외국인 지분율 15.6% 배당수익률(11.E).8% BPS(11.E) 176,82원 주요 주주 영풍 외 4 인 51.1% 국민연금공단 6.% Price Trend (원) 수정주가(좌) (%) 6, 상대수익률(우) 6 5 5, 4 4, 3 3, 2 1 2, 1, '1/ '11/1 '11/3 '11/6 '11/8-2 '11/1 투자 포인트 1) 성장성 지속: 은 판매량 1,2톤( 1년) 1,5톤( 11년) 1,65톤( 12년)으로 증가 예상. 현재 6개의 fumer에 추가 2기의 fumer 증설 계획으로 pond를 통한 무비용 수익이 늘어날 것으로 예상됨. 2) 은의 산업적 가치를 감안한 은 가격 저점은 온즈당 27달러로 평가. 추가 하락 가능성 보다는 반등 가능성이 높은 시점으로 판 단함. 3) 비철금속 귀금속 기타 매출 로 주가 모멘텀 이전 가능성. 4) 목표주가는 212년 순이익에 PE 1배를 적용한 39만원. 리스크 요인 1) 귀금속에 대한 실적 의존도 4%로 높아짐. 은의 매출 비중 확대로 실적 예측 가능성이 떨어지고 있음. 2) 부산물형태로 회수, 금에 비해 작은 시장 규모 등의 요인은 은 가격 약세 전환시 가격 하락 폭을 더 크게 만들 수 있음. 공격 적인 multiple 적용하기 어려워 보임. 3) 은의 과도한 가격 변동성으로 은의 대체 화폐 성격은 인정 하기 어려운 상황임.

27 손익계산서 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 매출액 25,753 31,291 48,96 43,933 44,194 유동자산 12,759 15,643 17,141 23,28 29,111 매출원가 21,376 25,681 36,41 35,185 35,396 현금및현금등가물 936 1,515 4,397 1,2 15,496 매출총이익 4,377 5,69 11,686 8,748 8,798 단기투자자산 3,264 4,763 3,271 3,271 3,271 판매비및일반관리비 매출채권 988 1,172 1,621 1,757 1,759 노무비 재고자산 7,216 7,877 6,912 7,142 7,564 판매비 기타 ,19 1,2 일반관리비 비유동자산 13,958 17,695 26,2 26,961 27,98 영업이익 3,859 5,44 8,544 8,129 8,177 투자자산 6,279 8,44 15,154 16,34 17,526 영업외수익 1,961 1,837 1,318 1,231 1,238 유형자산 7,573 9,177 1,859 1,614 1,375 이자수익 무형자산 외환관련이익 기타비유동자산 지분법이익 ,221 1,161 1,168 자산총계 26,717 33,338 43,161 5,17 57,19 자산평가처분이익 유동부채 3,932 4,45 2,173 2,353 2,356 기타 매입채무 1,834 1, ,51 1,53 영업외비용 단기차입금 1,156 1, 이자비용 유동성장기차입금 외환관련비용 기타 지분법손실 비유동부채 1,46 2,344 7,681 7,46 7,14 자산평가처분손실 사채 1, 기타 장기차입금 세전계속사업이익 5,14 6,153 1,175 9,328 9,383 기타 ,65 6,79 6,488 법인세 967 1,245 2,49 1,866 1,877 부채총계 4,977 6,794 9,854 9,759 9,461 법인세율 (%) 자본금 계속사업이익 4,137 4,98 7,446 7,462 7,56 자본잉여금 2,956 2, 중단사업손익 자본조정 당기순이익 4,137 4,98 7,32 7,462 7,56 기타포괄손익누계액 수정순이익 4,137 4,98 7,32 7,462 7,56 이익잉여금 18,164 22,683 31,947 39,5 46,198 EBITDA 4,983 6,52 9,231 8,774 8,816 자본총계 21,739 26,543 33,37 4,41 47,558 증감율 (%YoY) 총차입금 1,931 3, 매출액 현금성자산 4,2 6,278 7,668 13,291 18,767 영업이익 순차입금 -2,268-3,181-7,17-12,64-18,116 EBITDA 운전자본 8,489 9,329 9,193 9,614 1,4 순이익 순영업비유동자산 EPS 영업활동투하자본 (OpIC) 2,233 2,71 3,85 4,551 5,236 현금흐름표 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 투자지표 (K-GAAP) ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 영업활동현금흐름 1,739 5,439 6,91 6,639 6,527 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 4,137 4,98 7,247 7,575 7,619 EPS 21,923 26,11 38,698 39,545 39,778 감가상각비 1,125 1, 수정EPS 21,923 26,11 38,698 39,545 39,778 무형자산상각비 BPS 115,25 14, ,82 213, ,125 외화환산손실 ( 이익 ) EBITDAPS 26,47 34,553 48,92 46,497 46,721 지분법손실 ( 이익 ) ,179 1,186 DPS 2,2 2,5 2,5 2,5 2,5 순운전자본감소 -2, , Multiples(X) 기타 -1,356-1, ,298-2,31 PER 투자활동현금흐름 -2,727-5, 수정PER 투자자산순투자 3,929 1,682 4,559 PBR 유형자산투자 -2,46-3,91-1, PCFR 유형자산처분 6 7 EV/EBITDA 무형자산순투자 -1 수익성 (%) 기타 -4,255-4,271-3, 영업이익률 재무활동현금흐름 , EBITDA margin 단기차입금증가 1, ,441 세전이익률 유동성장기차입금상환 -1, 순이익률 사채증가 1, ROE 장기차입금증가 ROIC 자본증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 순현금흐름 -1, ,881 5,623 5,476 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금 2, ,515 4,397 1,2 활동성 ( 배 ) 기말현금 936 1,515 4,397 1,2 15,49 매출채권회전율 총현금흐름 (Gross Cash Flow) 4,238 5,512 6,986 7,247 7,28 재고자산회전율 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) 282 2,264 5,793 6,49 6,873 매입채무회전율

28 실적 전망 세아베스틸 (143) 좋은 기업.. 다만 주가가 이를 반영하고 있다 놀라운 실적 개선으로 211년 가장 높은 주가 수익 률을 안겨줬다. 212년에는 단조 사업의 성과를 지 켜볼 수 있다. 특수강에서의 독주 체제는 유지될 것 으로 예상되나, 저급강에서는 현대제철이, 고급강에 서는 포스코특수강의 물량이 확대될 것으로 보인다. 이에 따라 수익성은 제한적이지만 소폭 훼손이 예상 된다. 기존 목표주가 6.5만원을 유지한다. 특수강 관 련 기술력에서 압도적 우위를 유지하고 있지만, 주 가가 이를 반영하고 있다고 판단된다. BUY(Maintain) 주가(11/1) 57,8원 목표주가 65,원 Stock Data KOSPI (11/1) 1,99.63pt 시가총액 2,728억원 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락율 최고가 최저가 68,8원 29,25원 -16.% 97.6% 주가수익률 절대 상대 -7.8% -14.6% 6M 5.1% 2.7% 1Y 95.9% 96.5% 1M Company Data 발행주식수(천주) 35,862천주 일평균 거래량(3M) 124천주 외국인 지분율 5.% 배당수익률(11.E) 1.4% BPS(11.E) 33,18원 주요 주주 세아홀딩스 외 5인 69.% 국민연금공단 7.5% Price Trend (원) 8, 수정주가(좌) (%) 상대수익률(우) 16 7, 14 6, , 8 4, 6 3, 4 2, 2 1, '1/11 28 '11/1 '11/3 '11/6 '11/8-2 '11/1 1) 4Q Q Q Q 78억원 예상. 2) 212년 영업이익은 YoY 1.9% 증가 예상. 211년과 같은 수 익 증가를 기대하기는 어려울 것으로 판단됨. 3) 212년 신차 출시가 하반기에 예정되어 있어, 실적 패턴은 상 저하고가 될 것으로 예상됨. 투자 포인트 1) 단조 사업은 적자 지속 중에 있지만, 고정비 부담(월 2억원) 이상으로 나빠질 요인이 없음. 수주 가뭄이 지속될 가능성 있지만, 대규모 수주 가능성도 공존. 자동차산업에 대한 의존도를 낮추면 서 Sales Mix 개선 효과도 기대. 2) 기존 단조 사업 부문의 상공정 설비(제강-연주 설비)를 보완 해 7만톤의 특수강 생산 능력 확대 투자 중에 있음. 이에 따라 하공정 설비(압연 설비)에 대한 후속 발표가 기대됨. 리스크 요인 1) 구조용 특수강 시장의 호조로 신규 진입 현상이 나타나고 있 음. 기술적 격차가 있지만, 포스코특수강이 구조용 특수강 사업에 진출하고 현대제철이 원형강 생산을 확대하고 있음. 2) 태웅, SPP 등 주/단강 관련업체의 전기로 사업 진출로 대형 잉곳 수급 상황과 고급 고철 수급 상황 악화 예상됨. 3) 세아제강의 3만주 교환사채 발행. 발행주식수의 8%, 전환 가액 5,7원임. 또한 거래량 부족은 주가 할인 요인임.

29 손익계산서 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 매출액 12,454 18,675 25,526 27,445 28,34 유동자산 6,37 7,61 9,795 1,55 12,121 매출원가 11,955 16,57 21,764 23,32 23,616 현금및현금등가물 ,225 2,69 매출총이익 499 2,618 3,837 4,143 4,688 단기투자자산 판매비및일반관리비 매출채권 1,934 2,443 3,476 3,683 3,779 노무비 재고자산 4,295 4,432 5,348 5,489 5,542 판매비 기타 일반관리비 비유동자산 1,69 1,448 9,73 8,844 8,114 영업이익 14 2,9 3,157 3,52 4,34 투자자산 영업외수익 유형자산 1,179 1,29 9,463 8,64 7,874 이자수익 무형자산 외환관련이익 기타비유동자산 지분법이익 자산총계 16,98 17,59 19,497 19,349 2,235 자산평가처분이익 유동부채 5,627 6,155 5,126 3,651 2,818 기타 매입채무 613 1,58 1,38 1,462 1,5 영업외비용 단기차입금 2,479 2,182 1,98 1,8 18 이자비용 유동성장기차입금 1,675 2,97 72 외환관련비용 기타 3 16 지분법손실 비유동부채 3,184 1,584 2,568 1, 자산평가처분손실 사채 1,62 1,22 기타 장기차입금 1, ,2 1,2 2 세전계속사업이익 ,68 2,845 3,272 3,863 기타 법인세 부채총계 8,811 7,739 7,694 5,142 3,225 법인세율 (%) 자본금 2,193 2,193 2,193 2,193 2,193 계속사업이익 ,431 2,389 2,691 3,9 자본잉여금 2,98 3,88 2,915 2,915 2,915 중단사업손익 자본조정 -1 당기순이익 ,431 2,39 2,691 3,9 기타포괄손익누계액 수정순이익 ,431 2,39 2,691 3,9 이익잉여금 3,82 4,484 6,694 9,98 11,92 EBITDA 983 2,92 4,238 4,561 4,964 자본총계 8,168 9,77 11,83 14,27 17,1 증감율 (%YoY) 총차입금 6,931 5,7 4,9 2,28 38 매출액 현금성자산 ,255 2,72 영업이익 , 순차입금 6,98 5,65 4,2 1,25-2,34 EBITDA 운전자본 6,272 6,951 8,878 9,23 9,381 순이익 적전 흑전 순영업비유동자산 EPS 적전 흑전 영업활동투하자본 (OpIC) 1,676 1,736 1,933 1,919 2,7 현금흐름표 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 투자지표 (K-GAAP) ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 영업활동현금흐름 1,12 2,117 2,7 3,446 3,843 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 ,431 2,39 2,691 3,9 EPS -1,79 3,991 6,664 7,53 8,617 감가상각비 1,15 1,6 1,81 1,59 93 수정EPS -1,79 3,991 6,664 7,53 8,617 무형자산상각비 BPS 22,777 27,242 32,912 39,615 47,432 외화환산손실 ( 이익 ) EBITDAPS 2,741 8,143 11,819 12,719 13,841 지분법손실 ( 이익 ) DPS 순운전자본감소 , Multiples(X) 기타 PER 투자활동현금흐름 -2,3-1, 수정PER 투자자산순투자 PBR 유형자산투자 -2,32-1, PCFR 유형자산처분 2 2 EV/EBITDA 무형자산순투자 수익성 (%) 기타 -6-2 영업이익률 재무활동현금흐름 984-1, ,889-2,178 EBITDA margin 단기차입금증가 세전이익률 유동성장기차입금상환 ,633-1, 순이익률 사채증가 ,22 ROE 장기차입금증가 2 2 1,8-1, -1, ROIC 자본증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 순현금흐름 ,464 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금 ,225 활동성 ( 배 ) 기말현금 ,225 2,69 매출채권회전율 , ,213. 1,23.7 1,237.1 총현금흐름 (Gross Cash Flow) 1,142 2,626 3,731 3,939 4,157 재고자산회전율 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) -1, ,845 3,384 3,793 매입채무회전율

30 실적 전망 풍산 (1314) 판매량 회복이 주가 상승의 선행 조건 지속적인 컨센서스 하회로 기업 실적에 대한 신뢰도 가 떨어져 있는 상황이다. 212년 영업이익은 1,7억원 수준까지 정상화가 예상된다. 동 가격이 안정화되고 IT경기가 회복될 경우 판매량 회복이 나 타날 것으로 예상된다. 급락해 있는 중국의 순수입 을 기반으로 212년 동 가격은 회복 국면이 예상된 1) 4Q Q Q Q 42억원 예상. 2) 212년 방산 매출은 5,5억원( 11년) 6,7억원( 12년) 예상. 3) 212년 영업이익은 1,7억원 수준으로 높아질 것으로 예상 됨. 재고 효과를 제외한 동사의 연간 정상 영업이익을 1,5억원 수준으로 판단하며, 212년 2~3억원의 재고 이익이 기대됨. 4) 판매량 회복 여부가 동사 실적의 선행지표가 될 것으로 보임. 동 가격의 안정화는 판매량 회복에 기여할 것으로 전망. 다. 실적 하향으로 목표주가를 5.만원에 4.3만원으 로 하향 조정한다. 목표주가는 212년 당기순이익 에 PE 1배를 적용해 산출했다. 실적 변동성을 감안 해 공격적인 multiple을 부여하기는 어렵다고 판단 한다. BUY(Maintain) 투자 포인트 1) 212년 이후 방산 매출의 대폭적인 증가 예상. 2) 11/7월부터 고부가 판/대 생산 능력이 월 2천톤 증가함. IT 경기 회복이 나타날 경우 수혜가 예상됨. 3) 구리의 수급 상황에 대해서는 여전히 낙관론이 지배적임. 주가(11/1) 33,5원 목표주가 43,원 리스크 요인 Stock Data KOSPI (11/1) 1,99.63pt 시가총액 9,416억원 52주 주가동향 최고/최저가 대비 등락율 최고가 최저가 52,6원 23,원 -36.1% 46.1% 주가수익률 절대 상대 1M 31.5% 21.9% 6M -17.4% -5.2% 1Y -19.8% -19.6% Company Data 발행주식수(천주) 28,24천주 일평균 거래량(3M) 366천주 외국인 지분율 16.2% 배당수익률(11.E) 3.6% BPS(11.E) 33,349원 주요 주주 풍산홀딩스 외 5인 32.5% Alliance Bernstein LP 1.1% Price Trend (원) 6, 수정주가(좌) (%) 상대수익률(우) 3 2 5, 1 4, -1 3, -2 2, -3 1, '1/ '11/1 '11/3 '11/6 '11/8-5 '11/1 1) 5분기 연속 컨센서스 하회. 실적에 대한 신뢰도가 저하된 상 황이며, 할인 요인으로 볼 수 있음. 2) 연결 기준 순차입금이 1.3조원 수준으로 과도함. 3) PMX에 대한 2,만달러 추가 증자 3년 연속 증자 참여 로 PMX는 풍산 주가에 부담 요인임. 4) 저조한 실적이 지속되면서 저평가 매력도가 떨어짐.

31 손익계산서 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 매출액 17,459 21,872 24,694 3,484 32,925 유동자산 9,659 1,48 12,34 13,643 14,72 매출원가 15,319 19,333 23,4 28,41 29,947 현금및현금등가물 ,163 1,56 1,41 매출총이익 2,14 2,539 1,653 2,443 2,978 단기투자자산 1 판매비및일반관리비 매출채권 3,364 3,18 4,6 5,15 5,285 노무비 재고자산 5,51 6,324 5,859 7,159 7,411 판매비 기타 일반관리비 비유동자산 7,262 9,43 1,458 1,629 1,834 영업이익 1,54 1, ,748 2,26 투자자산 687 1,194 2,272 2,512 2,752 영업외수익 1,72 1, 유형자산 6,228 7,884 8,66 8,6 7,979 이자수익 무형자산 외환관련이익 기타비유동자산 지분법이익 자산총계 16,921 19,478 22,797 24,272 24,95 자산평가처분이익 유동부채 6,313 6,627 7,91 8,471 8,318 기타 매입채무 영업외비용 1,399 1, 단기차입금 3,473 3,961 5,732 5,732 4,982 이자비용 유동성장기차입금 외환관련비용 기타 지분법손실 비유동부채 2,174 3,162 5,541 5,61 5,161 자산평가처분손실 사채 896 1,196 1,9 1, 1, 기타 장기차입금 69 1,391 1,921 2,821 2,321 세전계속사업이익 1,87 1, ,489 2,24 기타 ,72 1,78 1,84 법인세 부채총계 8,488 9,788 13,451 14,72 13,478 법인세율 (%) 자본금 1,41 1,41 1,41 1,41 1,41 계속사업이익 1,475 1, ,191 1,619 자본잉여금 5,44 5,44 4,945 4,945 4,945 중단사업손익 자본조정 당기순이익 1,475 1, ,191 1,619 기타포괄손익누계액 수정순이익 1,475 1, ,191 1,619 이익잉여금 1,316 2,581 3, 3,854 5,81 EBITDA 1,882 2,99 1,362 2,127 2,67 자본총계 8,433 9,69 9,346 1,2 11,427 증감율 (%YoY) 총차입금 5,795 7,181 9,553 9,553 8,83 매출액 현금성자산 ,163 1,56 1,41 영업이익 순차입금 5,271 6,941 7,389 8,496 7,762 EBITDA 운전자본 9, 9,584 1,176 12,587 13,31 순이익 순영업비유동자산 EPS 영업활동투하자본 (OpIC) 1,682 1,939 2,273 2,421 2,484 현금흐름표 (K-GAAP) ( 단위 : 억원 ) 투자지표 (K-GAAP) ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산 E 212E 213E 12월결산 E 212E 213E 영업활동현금흐름 , ,443 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 1,475 1, ,191 1,619 EPS 5,263 5,312 2,9 4,25 5,777 감가상각비 수정EPS 5,263 5,312 2,9 4,25 5,777 무형자산상각비 BPS 3,93 34,576 33,349 36,399 4,776 외화환산손실 ( 이익 ) EBITDAPS 6,717 7,489 4,859 7,59 9,34 지분법손실 ( 이익 ) DPS 8 1, 1,2 1,4 1,4 순운전자본감소 -2,318-1, ,6-536 Multiples(X) 기타 PER 투자활동현금흐름 , 수정PER 투자자산순투자 PBR 유형자산투자 , PCFR 유형자산처분 EV/EBITDA 무형자산순투자 수익성 (%) 기타 영업이익률 재무활동현금흐름 287 1,158 1, ,138 EBITDA margin 단기차입금증가 329 1, 세전이익률 유동성장기차입금상환 ,337-1,548-9 순이익률 사채증가 ROE 장기차입금증가 , ROIC 자본증가 안정성 (%) 배당금지급 부채비율 기타 순차입금비율 순현금흐름 ,924-1,17-15 이자보상배율 ( 배 ) 기초현금 1, ,914 1,33 1,56 활동성 ( 배 ) 기말현금 ,163 1,56 1,41 매출채권회전율 총현금흐름 (Gross Cash Flow) 1,67 1,732 1,188 1,778 2,155 재고자산회전율 잉여현금흐름 (Free Cash Flow) ,34 1,935 매입채무회전율