2016년 신흥국 경제 및 신용위험 전망– 부정적 흐름 속에서도 연쇄위기 가능성은매우 낮음

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칠현 종
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1 년 신흥국 경제 및 신용위험 전망 부정적 흐름 속에서도 연쇄위기 가능성은 매우 낮음 Summary 2015년은 1차상품 가격 폭락이 신흥국 경제에 큰 충격을 준 한 해 - 1차상품 가격폭락, 중국의 경기 둔화, 외국인 자금 이탈에 대한 우려가 투자 및 소비심리를 위축시키면서 성장률이 전반적으로 하락 그러나, 큰 폭의 성장률 하락이 발생한 신흥국은 산유국을 중심으로 소수에 불과하며, 대부분의 신흥국에서 성장률 하락폭은 완만. 또한, 경기둔화 및 자원개발 프로젝트 감소로 인해 자본재 수입이 감소하면서 경상수지 악화폭도 크지 않았으며, 많은 신흥국에서 경상수지가 오히려 개선 - 1차상품 가격 폭락이라는 악재에도 불구하고, 신흥국 경제가 비교적 선방했다는 것은 과거 대비 신흥국 경제의 대응능력이 강화되었다는 것을 보여줌 - 신흥국의 민간소비가 여전히 견조하게 유지된 가운데, 신흥국의 산업구조 및 무역구조가 1990년대 후반에 비해 다변화되었기 때문 - 또한, 1990년대 후반의 상황과 달리 탄력적인 변동환율제가 재정, 외환수급 측면에서의 대 외 충격을 흡수하고 있다는 점도 1차상품 가격 폭락의 충격이 시장의 예상보다 적었던 배경 2016년에도 신흥국 경제는 2015년과 유사하게 부정적인 흐름이 예상되며, 일부 취약국의 위 기발생 가능성도 높아지고 있음. 그러나, 일부 신흥국의 경제위기가 전체 신흥국 섹터로 전염 될 가능성은 매우 낮음 - 첫째, 신흥국의 은행부문 시스템 및 외화유동성이 1990년대 후반에 비해 크게 개선되면서, 대외충격이 시스템 리스크로 전이되는 것을 차단하는 역할을 할 것으로 기대됨 - 신흥국 은행부문 자산건전성 및 자본적정성은 비교적 잘 관리되고 있으며, 과거의 경험을 바탕으로 감독당국이 은행부문의 외화유동성 관리를 강화해 왔음 년 이후 신흥국의 대외부채 증가는 외국인 소유기업과 자국 기업부문이 주도했으며, 이는 1990년대 후반 신흥국 연쇄위기를 야기하였던 1990년대 전반의 신흥국 대외부채 증 가가 주로 은행부문의 대외차입 증가에 기인했다는 점과는 큰 차이 년 말 기준으로 주요 14개 신흥국의 은행부문 대외자산 규모는 대외부채의 110%를 초과하고 있으며, 중앙은행과 은행부문 합산 기준으로 보면 대외자산이 대외부채의 290%를 초과 4

산유국을 중심으로 소수에 불과하며, 대부분의 신흥국에서 성장률 하락폭은 완만.

2 - 둘째, 아시아 지역의 국가간 협조체제도 위기 전파를 차단하는 역할을 할 것으로 기대됨 - ASEAN국가와 한국, 중국, 일본은 치앙마이 이니셔티브를 통해 이미 외환위기 대응을 위한 공조체제를 구축 - ASEAN 국가 중 외환보유고가 부족한 것으로 평가되는 인도네시아의 경우 한국, 중국, 일 본, 호주 등과 Currency Swap을 통해 보완 2016년 신흥국 중에서 가장 주목 받을 국가는 인도와 필리핀 - 1차상품 수입국으로서 1차상품 가격 하락의 혜택을 얻고 있을 뿐 아니라, 정부가 추진해온 개혁성과들이 필리핀의 경우 본격적으로 가시화되고 있으며, 인도의 경우 점차 가시화될 전 망 - 인도의 경우 그 동안 고질적인 문제로 지적되어 온 높은 물가상승률과 경상수지 적자 문제가 1차상품 가격 하락 및 중앙은행의 통화정책 정상화를 통해 해소되고 있다는 점이 주목됨 우려가 제기되고 있는 말레이시아는 부정적인 요인들이 점차 증가하고 있지만, 본격적인 경제 위기로 전이될 가능성은 아직 낮음 - 석유 및 가스 부문에 대한 경제의존도가 다소 높으며, 1차상품 가격 하락이 현재 정부가 추 진 중인 재정건전화 정책에 차질을 줄 전망. 이와 더불어, 1MDB 관련 스캔들로 인해 현 정 부의 개혁 추진 능력이 약화되었다는 점도 부정적 - 최근 급증한 가계부채 문제는 중앙은행이 연착륙을 위한 정책을 이미 대응하고 있으며, 2015년 경상수지가 GDP 대비 2.2% 흑자를 기록할 것으로 예상되어 1차상품 가격하락으 로 인한 외환수급 구조의 훼손 정도가 크지 않음 년 성장률도 과거 대비 크게 낮아지는 했지만 4.5% 내외를 유지할 수 있을 것으로 예 상되기 때문에 최근의 부정적인 경제흐름이 경제위기로까지 전개될 가능성은 아직 낮음 금융시장에서 중요한 신흥국 중 가장 취약한 국가는 브라질, 남아공, 터키, 러시아 - 이들 국가들은 공통적으로 2004년 이후 지속된 신흥국의 호황기 동안 경제구조 및 거시경제 안정화를 위한 노력이 다른 신흥국에 비해 부족 - 최근에는 경제정책에 대한 신뢰도가 낮아지면서 부정적인 대외 충격을 흡수할 수 있는 능력 이 점차 약화 결론적으로 많은 신흥국이 그 동안 위기관리 능력을 강화하면서 현재와 같은 상황을 준비해 왔기 때문에 경제위기 발생 국가는 일부에 국한될 것으로 전망됨 또한, 역설적으로 위기상황에 맞서기 위해 신흥국의 경제구조 개혁 작업이 더욱 힘을 받게 될 전망. 이러한 측면에서 최근 2~3년간 대두되고 있는 신흥국에 대한 부정적인 시각이 역설적 으로 좋은 투자기회를 제공할 것으로 예상됨 SPECIAL REPORT 5

하락 및 중앙은행의 통화정책 정상화를 통해 해소되고 있다는 점이 주목됨 우려가 제기되고 있는 말레이시아는 부정적인 요인들이 점차 증가하고 있지만, 본격적인 경제 위기로 전이될 가능성은 아직 낮음 - 석유 및 가스 부문에 대한 경제의존도가 다소 높으며, 1차상품 가격 하락이 현재 정부가 추 진 중인 재정건전화 정책에 차질을 줄 전망.

3 1. 서론 2016년 신흥국 경제상황 및 금융시장에 대해서는 크게 두 시각이 존재한다. 2015년과 마찬가지로 다양한 위험요인들이 현실화되면서 경제성장률 및 금융시장 상황 모두 크게 부진할 것이라는 부정적 시 각이 다소 우세하다. 선진국 경기회복세가 아직도 확실하지 않은 가운데 중국 경기둔화 가능성, Fed의 금 리인상 속도에 대한 불확실성, 그리고 1차상품 가격의 추가 하락 가능성 등이 신흥국에 대한 부정적 시각 의 주요 논거이다. 또한, 이러한 시각은 일부 신흥국이 심각한 위기에 빠지면서 다른 신흥국에도 연쇄적으 로 위기가 파급될 가능성에 주목하고 있다. 반면, 2016년 신흥국 상황이 호황기에 비해서는 여전히 좋지 않지만 2015년보다는 나아질 것이라는 시각도 존재하는 것이 사실이다. 성장률 측면에서 보면, 자원가격 하락의 직접적인 영향은 이미 경제에 반 영되어 있으며, 2015년 경기가 크게 부진했기 때문에 발생하는 기저효과로 인해 2016년 성장률은 2015 년 대비 소폭 회복될 것이라는 것이 이러한 시각의 배경이다. 또한, 신흥국의 경제체력이나 대응능력이 2000년대 초반에 비해 크게 개선되었기 때문에 신흥국 연쇄부도의 가능성도 낮게 보고 있다. 이 글에서는 우선 성장률, 경상수지, 재정부문을 중심으로 2015년 신흥국의 거시경제 방향을 조망 해보고, 이후 당사가 정부신용등급을 보유하고 있는 국가들을 중심으로 2016년 거시경제 및 신용위험 방향을 전망하였다. 한편, 신흥국의 범위에는 매우 많은 국가들이 포함되지만, 여기서는 당사가 정부신용등급을 보유하 고 있는 국가와 당사가 등급을 보유하고 있지는 않지만 GDP 규모가 큰 일부 신흥국으로 분석 범위를 한 정하였다. 중국은 신흥국이기는 하지만, 경제적 중요성이 다른 신흥국과 차이가 있으며, 중국, 중진국 함 정에 빠지는 것일까? 중국 경기동향 및 전망 점검 을 통해 이미 당사의 시각을 제시하였기 때문에 이 글 의 분석범위에서 제외하였다 년 신흥국 경제상황 점검 신흥국 중에서 경제의 1차상품 의존도가 높은 국가들이 많은 것은 사실이지만, 세부 무역 구조는 생각보다 복잡 최근 2~3년간 신흥국의 성장률은 무역구조에 따른 차별화 양상을 보였으며, 2016년에도 이러한 경 향이 지속될 것으로 전망된다. 어떤 나라의 무역구조는 다양한 방식으로 분석할 수 있는 데, 그 중에서 무 역부문을 농수산제품 및 식품, 연료(Fuel), 광물 (Ore & Metal), 제조업, 기타 등 크게 4가지 부문으로 나누 고 각 부분의 무역수지를 검토하는 방식은 각 부문이 외화유입에 미치는 영향을 직접적으로 살펴볼 수 있 다는 측면에서 유용하다. 6

반면, 2016년 신흥국 상황이 호황기에 비해서는 여전히 좋지 않지만 2015년보다는 나아질 것이라는 시각도 존재하는 것이 사실이다.

4 이러한 기준으로 보면, 우선 신흥국들의 1차상품 의존도가 선진국에 비해 높다는 점을 확인할 수 있다. 아래 표에서 영국을 기준으로 왼쪽이 1차상품 수입국이고 오른쪽이 1차상품 수출국인데 수입국 중에서 신 흥국으로 분류되는 국가는 인도, 중국, 필리핀 정도이며, 나머지 신흥국은 대부분 1차상품 수출국으로 분류 된다. 하지만, 1차상품 수출국 중에서도 1차 상품의 구성은 매우 다양하다는 점도 확인할 수 있다. 러시아, 콜롬비아, 말레이시아의 경우 에너지 부문(주로 원유 및 가스)의 비중이 높은 반면, 칠레, 페루는 광물과 농산물 및 식품의 비중이 높다. 그리고, 베트남, 브라질, 인도네시아, 아르헨티나 등은 1차상품 중에서 광 물이나 에너지 보다는 농수산품 및 식품의 비중이 높다는 것을 알 수 있다. 이러한 무역구조의 차이는 1차상품 의존도가 높은 국가들 사이에서도 차별화 요소로 작용하고 있다. 최근 3년간의 1차상품 가격 동향을 보면, 원유 및 석탄을 비롯한 연료 가격은 안정적인 모습을 보이다가 2014년 4분기 이후 급락한 반면, 식품 및 농수산물 가격은 유사한 흐름을 보이면서도 하락 폭이 작았다. 그리고, 광물 가격의 경우 이미 2013년을 정점으로 점차 하향세를 보이다가 2014년 4분기 이후 하락세가 가팔라졌지만, 역시 2014년 4분기 이후의 하락폭은 연료(에너지)가격에 비해서는 작았다. 이에 따라 뒤에 서 살펴볼 바와 같이, 1차상품 가격 하락이 경제에 미치는 영향은 원유 및 석탄 수출에 대한 의존도가 높 은 국가들에서 매우 컸으며, 광물 의존도가 높은 국가들의 경우에는 상대적으로 작았다. 또한, 식품 및 농 수산물에 대한 의존도가 높은 국가들의 경우 그 영향이 전반적으로 크지 않았다. SPECIAL REPORT 7

그리고, 베트남, 브라질, 인도네시아, 아르헨티나 등은 1차상품 중에서 광 물이나 에너지 보다는 농수산품 및 식품의 비중이 높다는 것을 알 수 있다. 이러한 무역구조의 차이는 1차상품 의존도가 높은 국가들 사이에서도 차별화 요소로 작용하고 있다.

5 1차상품 수입형 신흥국 경제성장률은 2014년 대비 소폭 개선. 1차상품 수출형 신흥국의 성장률은 전반적으로 부진한 가운데 무역구조의 특징, 산업구조의 다변화 정도와 거시경제 관리능력에 따라 차별화 2015년 신흥국 경제성장률은 일부 국가를 제외하고는 전반적으로 2014년 대비 낮아졌다. 1차상품 의존도가 높은 국가들의 경우 하락폭이 컸으며, 특히 산유국의 경우 2004 ~ 2013년(10년) 평균 성장률이 나 2014년 성장률에 비해 큰 폭의 성장률 하락을 경험하였다. 그 중에서 브라질, 쿠웨이트, 카자흐스탄, 베 네수엘라, 러시아의 경제성장률이 큰 폭으로 하락하였는데, 브라질을 제외하고는 원유생산에 대한 경제 의존도가 큰 국가들이다. 반면, 말레이시아와 인도네시아는 1차상품 의존도가 큰 편임에도 불구하고 성장 률 하락폭이 크지 않았다. 인도네시아의 경우 1차상품 의존도가 큰 국가이기는 하지만, 앞에서 살펴본 바와 같이 농수산물 부 문의 비중이 크며 에너지 부분에서는 원유는 수입하고 석탄을 수출하는 구조이기 때문에 2014년 4분기 이후 1차상품 가격 하락세의 영향을 상대적으로 적게 받았다. 말레이시아의 경우 천연가스 및 원유 수출 국으로서 유가 하락이 경상수지에 미치는 영향이 컸지만 견조한 민간소비 및 투자증가세가 유지되면서 성장률 추가 하락을 막을 수 있었다. 또한, 이들 두 아시아 국가의 거시경제 안정성이 다른 1차상품 수출국 에 비해 나으며, 산업구조도 다변화되어 있다는 점도 성장률 하락폭 차별화의 배경이다. 1차상품 의존도가 낮거나 수입국인 경우 2015년 성장률은 전반적으로 2003~2014년 평균 대비로는 낮지만 2014년과는 유사한 수준을 보였다. 외국인 자금 유출에 대한 우려가 투자심리 및 소비심리를 위 축시키면서 성장률이 하락하였으나 그 폭은 크지 않았다. 이에 따라 인도, 필리핀, 베트남, 폴란드, 태국, 필 리핀 등의 성장률은 소폭이나마 2014년 대비 높은 수준을 나타내었다. 결론적으로 보면, 1차상품 수입형 신흥국의 경우 다양한 우려요인에도 불구하고 경제성장률이 2014년 대비 소폭 개선된 모습을 보였으며, 1차상품 수출형 신흥국의 성장률은 전반적으로 부진한 가운 데 무역구조의 특징, 산업구조의 다변화 정도와 거시경제 관리능력에 따라 그 정도가 차별화되었다. 8

반면, 말레이시아와 인도네시아는 1차상품 의존도가 큰 편임에도 불구하고 성장 률 하락폭이 크지 않았다.

6 원유생산에 대한 의존도가 낮은 신흥국의 경우 우려와 달리 경상수지가 개선되는 모습을 보였다. 반면, 원유생산에 대한 의존도가 높은 신흥국의 경우 경상수지가 크게 악화되었다. 금융시장에서 1차상품 가격 하락의 영향 중 가장 우려하는 것은 신흥국의 경상수지 및 외환수급구 조 악화로 인한 1997년과 유사한 외환위기의 발생가능성이다. 이 부분에서 주목해야 할 점은 이들 국가 들이 자원개발 및 여타 부문의 경제개발을 위해 자본재를 수입해왔다는 점이다. 이는 1차상품 가격하락 이 외화유입에 부정적인 영향을 미치지만 반대로 경기둔화 및 자원개발 투자 감소로 인해 외화유출도 함 께 감소하기 때문에 이 두 가지 요소가 결합되어 경상수지를 결정한다는 것이다. 이로 인해 연료(에너지) 부문에 대한 의존도가 높지 않은 많은 신흥국의 경우 1차상품 가격하락 이전 인 2013년에 비해 오히려 경상수지가 개선되는 모습을 보였다. 인도네시아의 경우를 보면, 주요 수출품인 석탄 및 광물가격이 비교적 큰 폭으로 하락하였으며 농수산물 가격도 소폭이나마 하락하였으나, 원유가 격 하락은 오히려 경상수지에 긍정적으로 영향을 미쳤다. 또한, 경기둔화에 따른 자본재 수입 감소효과가 1차상품 가격하락의 부정적인 영향을 상쇄하면서 오히려 경상수지가 개선되는 모습을 보였다. 이러한 효 과는 브라질, 페루, 칠레, 남아공 등에서 모두 나타났다. 한편, 말레이시아의 경우 주요 외화수입원인 연료 (에너지)가격 하락세 속에서도 경제성장률이 비교적 높은 수준을 유지하면서 수입수요 감소폭이 크지 않 았으며, 이로 인해 경상수지가 악화되었다. 그러나, 2013년 대비 2015년의 경상수지 악화 폭이 GDP 대비 1.3%p 정도에 그치면서 경상수지 흑자기조를 유지하였다. 원유생산에 대한 의존도가 높은 신흥국의 경우에는 큰 틀에서 앞에서 설명한 국가들과 유사한 흐름 을 보였지만 그 폭은 달랐다. 이들 국가들의 경우 2013년 대비 2015년의 경상수지 악화 폭은 작게는 GDP 대비 3 ~ 5%p에서 많게는 GDP 대비 30%가 넘는 수준이었다. 또한, 사우디아라비아, 카자흐스탄, 콜롬 비아, 베네수엘라, 나이지리아는 경상수지가 2013년 흑자에서 2015년 적자로 전환되었다. 다만, 러시아의 경우 수입수요 감소가 원유 및 가스가격 하락의 영향을 상쇄하면서 오히려 경상수지가 개선되는 모습을 보였다. 산유국 내에서의 차이는 경상계정 외화 유입의 원유 및 가스부문 의존도뿐 아니라 경기방어를 위한 경제정책의 차이에 기인한다. 즉, 사우디아라비아, UAE, 카타르, 쿠웨이트의 경우 고정환율제 혹은 준고 SPECIAL REPORT 9

이로 인해 연료(에너지) 부문에 대한 의존도가 높지 않은 많은 신흥국의 경우 1차상품 가격하락 이전 인 2013년에 비해 오히려 경상수지가 개선되는 모습을 보였다. 인도네시아의 경우를 보면, 주요 수출품인 석탄 및 광물가격이 비교적 큰 폭으로 하락하였으며 농수산물 가격도 소폭이나마 하락하였으나, 원유가 격 하락은 오히려 경상수지에 긍정적으로 영향을 미쳤다.

7 정환율제를 유지하고 있어 외환유입 감소가 환율경로를 통해 경기를 위축시키는 효과가 상대적으로 작 을 뿐 아니라 정부가 경기방어를 위해 재정지출 축소를 늦추면서 수입감소 폭이 상대적으로 작았다. 반면, 러시아의 경우 통화가치가 크게 하락하고 경기가 위축되면서 수입수요가 크게 감소였으며, 이러한 효과가 원유 및 가스가격 하락이 경상수지에 미치는 부정적인 영향을 상쇄하였다. 이러한 효과는 탄력적인 변동 환율제가 경상수지 부문의 조정기능을 할 수 있다는 점을 잘 보여주고 있다. 결론적으로, 1차상품 가격 하락이 신흥국 경상수지에 미치는 영향은 무역구조의 차이 및 개별 신흥 국의 경기둔화 정도에 따라 큰 차이를 보였으며, 고정환율제를 유지하고 있는 Gulf만 지역의 일부 국가들 을 제외하고는 우려보다 크지 않았다는 점을 확인할 수 있다. 마지막으로 1차상품 가격하락은 신흥국 내에서 외환수급 구조를 크게 변화시켰다. 분석 대상국의 경 상수지 총액은 2013년 2,747.1억 달러에서 흑자에서 2015년 2,267.8억 달러 흑자로 17.4% 감소하였으 나, 연료(에너지) 부문에 경제의존도가 높은 국가들의 경상수지 감소폭이 컸고, 중국 및 기타 신흥국의 경 상수지는 오히려 개선되는 모습을 보였다. 이는 1차상품 가격 하락에 따라 Gulf 지역 국가들에 집중되었 던 외환유입 흐름이 중국으로 전환되었다는 점을 보여주고 있다. 10

결론적으로, 1차상품 가격 하락이 신흥국 경상수지에 미치는 영향은 무역구조의 차이 및 개별 신흥 국의 경기둔화 정도에 따라 큰 차이를 보였으며, 고정환율제를 유지하고 있는 Gulf만 지역의 일부 국가들 을 제외하고는 우려보다 크지 않았다는 점을 확인할 수 있다.

8 1차상품 의존도가 높은 국가의 재정수입은 전반적으로 감소 추세. 재정수지 방향은 수입 감소에 상응하는 지출 감소를 실행할 수 있는지 여부와 재정정책 방향에 따라 차별화 1차상품 가격 하락이 재정수입에 미치는 영향은 크게 세 가지 경로이다. 첫째, 가장 직접적으로는 1차 상품 채굴과 직접적으로 관련된 세금의 감소이며, 둘째 경기둔화에 따른 세수 감소도 재정수입에 부정적 인 영향을 미친다. 마지막으로 대미환율이 상승하는 경우에는 이러한 효과가 일정부문 상쇄되는데 이는 1차상품 관련 세금이 미국 달러에 연동되기 때문이다. 즉, 1차상품 가격이 50% 하락하더라도 대미환율 이 40% 상승하면 재정수입에 미치는 직접적인 영향은 그만큼 상쇄되게 된다. 한편, 1차상품 수입국의 경 우 가격하락에 따라 관세수입 등이 감소하게 되지만, 대부분 그 영향은 미미한 수준이다. 한편, 1차상품 가격 하락이 최종적인 재정수지에 미치는 영향은 각 국 정부의 재정지출 감축 능력과 기존 재정정책 방향에 따라 달라지게 된다. 예를 들어, 남아공의 경우 광물에 대한 경제의존도가 높지만, 대미환율 상승이 그 영향을 1차적으로 상쇄하고, 정부의 기존 재정수입 확대 정책까지 더해지면서 재정 수지에 미치는 영향은 크지 않을 것으로 전망된다. 페루 및 칠레의 경우 그 동안 재정부문이 잘 관리되면서 낮은 정부부채와 안정적인 재정수지를 보유 하고 있었기 때문에, 경기둔화를 막기 위한 적극적인 재정정책을 계획하고 있다. 이에 따라 재정수지는 과 거 대비 악화될 것으로 전망되지만, 그 정도는 이들 국가들의 기존 재무건전성을 고려할 때 감내할 수 있 는 수준으로 판단된다. 브라질의 경우는 기존 경제의 문제점들과 1차상품 가격 하락이 맞물리면서 재정수입이 줄어드는 반 면, 재정지출 축소는 정치권의 혼란으로 인해 지연되면서 재정수지가 심각한 수준으로 악화되고 있다. SPECIAL REPORT 11

즉, 1차상품 가격이 50% 하락하더라도 대미환율 이 40% 상승하면 재정수입에 미치는 직접적인 영향은 그만큼 상쇄되게 된다. 한편, 1차상품 수입국의 경 우 가격하락에 따라 관세수입 등이 감소하게 되지만, 대부분 그 영향은 미미한 수준이다.

9 원유생산에 대한 의존도가 높은 신흥국의 경우에는 큰 틀에서 앞에서 설명한 국가들과 유사한 흐름 을 보였지만 그 폭은 달랐다. 이들 국가들의 경우 2013년 대비 2015년의 재정수지는 많게는 GDP 대비 약 25%p까지 악화되는 모습이다. 앞의 경상수지와 마찬가지로 Gulf 지역 국가들의 재정악화 정도가 컸는 데, 이는 이들 국가들의 원유 및 가스생산 부문에 대한 경제의존도가 워낙 높을 뿐 아니라, 고정환율제를 고수하면서 앞에서 언급한 환율 변동의 완충효과가 작동하지 않기 때문이다. 또한, 이들 국가들이 경기둔 화를 막기 위해 그 동안 축적해온 정부자산을 활용하여 적극적인 재정확대 정책에 나서고 있기 때문이기 도 하다. 전반적으로 인플레이션은 안정화. 다만, 일부 국가에서는 대미환율 상승이 물가상승압력을 높이는 효과도 존재 1차 상품 가격하락은 1차상품 수입국 및 수출국 모두에게 인플레이션을 낮추는 효과가 있으며, 이러한 혜택은 인도, 베트남, 터키 등 그 동안 물가상승 불안이 있었던 국가들에게 큰 혜택이 되고 있다. 또한, 1차 상품 수출국의 경우 간접적으로 경기둔화에 따른 물가상승압력 완화가 발생하게 된다. 하지만, 다른 한편 으로는 대미환율이 상승하면서 수입물가 상승으로 인해 인플레이션 압력이 커지는 경우도 존재한다. 실제로 대미환율 상승폭이 컸던 러시아, 카자흐스탄, 브라질, 페루, 칠레의 경우 이러한 효과가 일부 발생하였다. 이에 따라 페루와 칠레의 경우 1차상품 부문의 부진에 따른 경기둔화에도 불구하고 물가상 12

또한, 이들 국가들이 경기둔 화를 막기 위해 그 동안 축적해온 정부자산을 활용하여 적극적인 재정확대 정책에 나서고 있기 때문이기 도 하다. 전반적으로 인플레이션은 안정화.

10 승률이 2010 ~ 2014년 평균 대비 다소 높은 수준을 보이고 있다. 또한, 러시아, 베네수엘라, 브라질의 경 우에는 경기둔화 속에서도 물가상승률이 큰 폭으로 상승하고 있다 년 신흥국 경제 및 신용위험 전망 1) Overview 2016년 신흥국 경제성장률은 2015년 대비 다소 낮은 수준 전망. 주요 위험요소는 1차상품 수요회복 여부와 중국의 경기둔화 속도 NICE신용평가는 Baseline 시나리오 상으로 2016년 세계 경제성장률이 기대보다는 미진하지만 2015 년에 비해서는 나아질 것으로 전망하고 있다. 이는 세계 경제에서 큰 비중을 차지하고 있는 미국, 유럽, 일 본 등의 성장이 2015년 대비 2016년에 소폭이나마 개선될 것으로 예상되기 때문이다. 그러나, 이러한 선 진국의 경기회복 속도는 소위 수퍼 사이클 기간 동안 크게 증가한 1차상품 공급능력을 충족시킬 정도의 수요회복을 견인하지는 못할 것으로 전망된다. 이에 따라, 1차상품에 대한 의존도가 높은 신흥국의 경제 성장률은 2015년과 유사한 수준을 보일 것으로 예상된다. 다만, 이미 많이 하락한 1차상품 가격이 추가로 급락하지는 않을 것으로 전망하고 있다. 1차상품 가 격 하락은 공급의 증가와 더불어 수요의 미진한 증가세에 기인하고 있다. 즉, 2015년의 경우 낮은 가격이 수요를 크게 증가시키지 못했다. 하지만, 낮은 1차상품 가격이 수요 증가로 이어지는 데에는 1 ~ 2년 정도 의 시간이 소요된다는 점을 고려할 때 2016년의 1차상품 수요는 예상보다 빠르게 회복될 가능성이 존재 한다. 이는 공급 측면에서 한계 유정 및 한계 광산의 폐쇄를 통한 공급측면의 조정과 더불어 1차상품 가격 을 지지하는 요인이 될 것이다. 이러한 측면에서 2016년의 경우 1차상품 가격의 변동성이 일시적으로 커 지는 경우가 발생하기는 하겠지만, 평균 가격이 현재 시세(유가 WTI 기준 35 USD 수준)에서 큰 폭으로 하 락하지는 않을 것으로 전망하고 있다. SPECIAL REPORT 13

이는 세계 경제에서 큰 비중을 차지하고 있는 미국, 유럽, 일 본 등의 성장이 2015년 대비 2016년에 소폭이나마 개선될 것으로 예상되기 때문이다. 그러나, 이러한 선 진국의 경기회복 속도는 소위 수퍼 사이클 기간 동안 크게 증가한 1차상품 공급능력을 충족시킬 정도의 수요회복을 견인하지는 못할 것으로 전망된다.

11 이러한 당사의 전망에도 불구하고, 합리적 보수주의의 관점에서 보면 2016년에도 여전히 1차상품 가격하락과 관련된 리스크는 남아 있을 것으로 보이며, NICE신용평가는 개별 국가의 무역구조 및 대응능 력에 따른 신용도 변화 가능성에 계속 주목하고 있다. 한편, NICE신용평가는 중국 경기가 급락할 가능성은 낮지만, 2016년 성장률은 2015년 6.8 ~ 6.9% 대비 크게 낮은 6.5% 내외로 하락할 것으로 전망하고 있다. 또한, 중국 정부가 경기부양을 위해 과도하게 확장적인 통화정책을 사용하는 것은 장기적으로 과잉설비에 대한 구조조정을 방해하고, 기업부문의 과 잉부채 문제 해결을 지연시킨다는 측면에서 바람직하지 않다고 판단하고 있다. 이러한 측면에서 만일 은 행부문의 높은 대출증가 속도가 지속된다면 이는 중국 경제 및 금융부문의 시스템 리스크가 증가하는 것 으로 판단하고 있다. (김예경, 중국, 중진국 함정에 빠지는 것일까? 중국 경기동향 및 전망 점검, 참조) 결론적으로, 가능성은 낮지만 중국의 성장률 급락이 발생할 경우 신흥국 경제 및 신용도에 매우 부정 적으로 작용할 것이다. 이는 직접적으로 자원 가격에 영향을 미칠 뿐 아니라, 간접적으로는 약한 회복기조 를 보이고 있는 선진국 경제의 성장률에도 크게 부정적인 영향을 주기 때문이다. 이러한 측면에서 중국의 경기방향에 대해서도 주목하고 있다. 14

또한, 중국 정부가 경기부양을 위해 과도하게 확장적인 통화정책을 사용하는 것은 장기적으로 과잉설비에 대한 구조조정을 방해하고, 기업부문의 과 잉부채 문제 해결을 지연시킨다는 측면에서 바람직하지 않다고 판단하고 있다.

12 2016년 신흥국의 신용위험 방향은 전반적으로 부정적. 신흥국의 대외유동성이 약화되는 추세라는 점도 우려 요인 NICE신용평가는 2016년 신흥국 신용위험 방향을 전반적으로 부정적으로 평가하고 있다. 이는 앞에 서 언급한 바와 같이 신흥국을 둘러싼 외부 환경이 우호적이지 않기 때문이다. 또한, 2010 ~ 2014년 사이 신흥국의 대외유동성이 악화되었다는 점도 이러한 판단의 근거이다. 2010년과 비교할 때 2014년 말 신흥국의 GDP 대비 대외부채 규모는 크게 세 가지 원인에서 크게 상 승하는 모습을 보였다. 우선 완화적 국제 금융환경 속에서 기업 및 은행들이 금리가 상대적으로 낮은 대 외자금에 대한 의존도를 높였다. 아래 주요 신흥국 합산 기준으로 볼 때 2010년에서 2014년 사이 GDP 대 비 기업부문 및 은행부문의 대외부채 규모는 각각 1.4%p 및 1.3%p 증가하였다. 또한, 선진국의 경기 둔 화 속에서 외국 기업들이 신흥국에 대한 투자를 증가시키면서, 신흥국 자회사에 대한 모회사의 대여금 형 태 투자가 증가하였다. 이에 따라 2010년에서 2014년 사이 GDP 대비 외국인 기업의 대외부채가 1.8%p 로 크게 증가하였다. 마지막으로 저금리 상황 속에서 외국인 투자자의 Local Currency 표시 국채에 대한 투자가 증가하였다. 이에 따라 같은 기간 동안 GDP 대비 정부채권에 대한 외국인 투자는 2.7%p로 크게 증가하였다. 한편, 신흥국이 외환보유고 확보를 통해 외환부문 안정성 훼손을 막기는 하였으나, 외환보유고 증가 규모가 대외부채 증가규모에 비해 크게 작았기 때문에 2014년 말 기준 대외부채 대비 외환보유고 규모는 전반적으로 2010년 대비 낮아졌다. 다만, 전반적인 외화유동성 약화 추세에도 불구하고 대외부채 대비 외환보유고 규모가 큰 폭으로 하 락한 것은 일부 국가에 국한되어 있는데, 이들 국가 중 상당수는 여전히 높은 수준의 대외부채 대비 외환 보유고 규모를 보유하고 있다는 점도 주목해야 한다. 아래 표에서 보는 바와 같이 대외부채 대비 외환보유 고 규모의 하락은 태국, 러시아, 브라질, 인도, 인도네시아 등 특정 국가에 집중되어 있는데, 이 국가 중에 서 인도네시아를 제외하고는 외환보유고 규모가 전체 대외부채의 50%를 상회하고 있다. 또한, 인도네시 아도 한국, 중국, 일본, 호주 등과의 Currency Swap을 통해 부족한 외환보유고를 보완하고 있다. SPECIAL REPORT 15

아래 주요 신흥국 합산 기준으로 볼 때 2010년에서 2014년 사이 GDP 대 비 기업부문 및 은행부문의 대외부채 규모는 각각 1.4%p 및 1.3%p 증가하였다. 또한, 선진국의 경기 둔 화 속에서 외국 기업들이 신흥국에 대한 투자를 증가시키면서, 신흥국 자회사에 대한 모회사의 대여금 형 태 투자가 증가하였다.

13 1차상품 의존도가 높은 국가 중에서 외화유동성이 약하거나, 경제정책에 대한 신뢰도가 취약한 국가의 경우 경제위기에 빠질 가능성 존재. 그러나, 일부 신흥국의 위기가 다른 신흥국의 연쇄위기로 번질 가능성은 낮음 이러한 점을 고려할 때, 1차 산업 의존도가 높은 신흥국 중에서 2008년 이후 대외유동성이 크게 취 약해지고, 경제정책에 대한 신뢰도가 낮은 국가의 경우 외부 충격이 여러 경로를 통해 증폭되면서 신용등 급이 2단계 이상 하락하거나 본격적인 경제위기에 빠질 가능성이 이전 대비 높아진 것으로 판단된다. 특 히, Fed의 금리인상 속도에 대한 불확실성, 이슬람 극단주의자들의 테러 발생, 1차상품 가격의 일시적인 급락 등의 단기적인 변수로 인한 국제금융시장의 순간적인 변동성 확대 시 이들 취약 국가들의 외화유동 성이 급격히 악화될 가능성이 존재한다. 다만, 이러한 요인들에도 불구하고, NICE신용평가는 다음의 이유에서 중단기적으로 1990년대 후반 과 같은 신흥국 연쇄위기가 발생할 가능성은 낮은 것으로 판단하고 있다. 첫째, Fed의 정책금리 인상 속도 는 매우 완만할 것으로 예상되며, ECB와 일본 중앙은행, 그리고 중국 인민은행의 완화적 정책기조가 지속 되면 국제 금융시장의 유동성 상황은 여전히 완화적인 기조를 유지할 것으로 전망된다. 한편, 미국의 경기회복이 예상보다 빠를 경우 Fed의 금리인상 속도도 빨라질 가능성이 있지만, 이는 미국 경기회복에 따른 1차상품 가격 회복 및 신흥국의 경기 회복과 동시에 진행될 것이기 때문에 Fed의 금리인상 속도와 관련된 위험은 크지 않을 것으로 전망된다. 둘째, 은행부문의 양호한 외화유동성이 외부 충격의 외환위기 전파 경로를 차단하고 있다. 앞에서 살 펴본 바와 같이 2010년 이후 신흥국의 대외부채 증가는 주로 기업부문, 외국인 소유기업, 외국인의 Local Currency 국채투자가 주도하였으며, 은행부문의 증가는 크지 않았다. 또한, 1990년대 후반 신흥국 연쇄 위기 이후 신흥국 금융감독 당국이 은행들의 외화유동성에 대한 규제를 강화하면서 은행들의 대외유동 성은 비교적 잘 관리되고 있는 것으로 판단된다. 이는 은행부문의 대외부채 대비 대외자산 규모를 통해 알 수 있는데, 신흥국 은행부문은 일부 국가 를 제외하고는 대외부채 대비 대외자산 규모가 80%를 초과하고 있으며, 유사시 은행에 대한 지원이 가 능한 중앙은행의 순 대외자산까지 포함할 경우 터키를 제외하고는 모두 180% 초과하고 있다. 이러한 은 행부문의 외화유동성 상황은 일부 기업들에서 외화유동성 문제가 발생하더라도 그것이 은행부문의 시스 템 리스크로 전이되는 것을 차단하는 역할을 할 것으로 기대된다. 셋째, 아시아 지역 국가의 경우 지역내 협조체제도 위기 전파를 차단하는 역할을 할 것으로 기대된다. ASEAN 국가와 한국, 중국, 일본은 치앙마이 이니셔티브를 통해 이미 외환위기 대응을 위한 공조체제를 구축하고 있으며, ASEAN 국가 중 외환보유고가 부족한 것으로 평가되는 인도네시아의 경우 한국, 중국, 일본, 호주 등과 Currency Swap을 통해 이를 보완하고 있다. 16

높아진 것으로 판단된다. 특 히, Fed의 금리인상 속도에 대한 불확실성, 이슬람 극단주의자들의 테러 발생, 1차상품 가격의 일시적인 급락 등의 단기적인 변수로 인한 국제금융시장의 순간적인 변동성 확대 시 이들 취약 국가들의 외화유동 성이 급격히 악화될 가능성이 존재한다.

14 넷째, 2010년 말에서 2014년 말 사이 증가한 대외채무의 90.8%는 장기부채이거나 외국인 투자기 업과 관련된 대외부채이며, 외국기업과 관련된 부채를 제외할 경우 전체 대외채무에서 단기채무가 차지 하는 비중은 2010년 말 20.3%에서 2015년 2분기 말 기준 18.1%로 하락하였다. 이러한 대외부채 만기의 장기화는 대외부채 증가로 인한 위험을 일부 완화하고 있다. 마지막으로, 앞의 년 신흥국 경제상황 점검 부문에서 살펴본 바와 같이, 1차상품 가격하락의 부정적인 영향은 주로 원유 및 가스부문에 대한 의존도가 높은 일부 국가들에 집중되어 있으며, 다른 신 흥국의 경우 재정 상황 및 경상수지 측면에서 큰 영향을 받지 않았거나 오히려 개선되는 모습을 보였다. 또 한, 많은 신흥국이 2000년대 들어 재정, 외환수급구조, 은행부문 안정성 측면에서 큰 개선을 보였으며, 금 융시장도 이를 잘 이해하고 있다는 점도 일부 신흥국의 위기가 다른 신흥국으로 전이되는 것을 차단하는 요인으로 작용할 것이다. 2) 남아시아 및 동남아시아 지역 신흥국 신용도 전망 신흥국 전반에 걸친 부정적 경제흐름과 신용위험 전망에도 불구하고, 2016년 남아시아 및 동남 아시아 지역 국가들의 신용도는 전반적으로 안정적일 것으로 전망된다. 이는 이들 국가들이 1990년대 후반 위기 이후 재정, 외환수급, 은행부문의 안정성 개선에 노력하면서 큰 성과를 거두었기 때문이다. SPECIAL REPORT 17

2015년 신흥국 경제상황 점검 부문에서 살펴본 바와 같이, 1차상품 가격하락의 부정적인 영향은 주로 원유 및 가스부문에 대한 의존도가 높은 일부 국가들에 집중되어 있으며, 다른 신 흥국의 경우 재정 상황 및 경상수지 측면에서 큰 영향을 받지 않았거나 오히려 개선되는 모습을 보였다.

15 한편, 개별국가별로 보면 인도 및 필리핀의 경제흐름 및 신용도 개선이 전망된다. 이들 국가들은 1차상품 수입국으로서 1차상품 가격 하락의 혜택을 얻고 있을 뿐 아니라, 정부가 추진해온 개혁성과 들이 본격적으로 가시화되거나(필리핀의 경우), 점차 가시화될 것(인도의 경우)으로 전망된다. 또한, 인도의 경우 그 동안 고질적인 문제로 지적되어 온 높은 물가상승률과 경상수지 적자 문제가 1차상 품 가격 하락 및 중앙은행의 통화정책 정상화를 통해 해소되고 있다는 점이 주목된다. 한편, NICE신 용평가는 2015년 대선 이후 필리핀의 신 정부가 현 아키노 정부의 개혁정책을 지속해 갈 것인지 여 부에 주목하고 있다. 말레이시아의 경우 석유 및 가스 부문에 대한 경제의존도가 다소 높으며, 이는 1차상품 가격 하 락이 현재 정부가 추진 중인 재정건전화 정책에 차질을 줄 것이라는 점을 의미한다. 또한, 1MDB 관 련 스캔들로 인해 현 정부의 개혁 추진 능력이 약화되었다는 점도 부정적이다. 이러한 점을 고려할 때, 2016년 말레이시아의 경제상황 및 신용위험 전망은 다소 부정적이다. NICE신용평가는 1차상품 가격하락이 말레이시아 재정에 미치는 영향과 정치권의 신뢰도 회복 여부에 주목하면서 2016년 정기평가를 실시할 계획이다. 다만, 말레이시아 경제구조는 1차상품 집 중도가 높은 다른 신흥국과 달리 다변화되어 있으며, 외환 수급구조의 안정성이 아직 크게 훼손되지 는 않은 것으로 보인다. 이러한 점을 고려할 때, 말레이시아가 중단기적으로 경제위기에 빠질 가능성 은 낮은 것으로 판단된다. 인도네시아는 1차상품 의존도가 비교적 큰 경제구조를 보유하고 있으나, 가격하락폭이 작은 농 업부문의 비중이 크고 제조업 부문도 어느 정도 비중을 가지고 있기 때문에 1차상품 가격하락의 영 향이 비교적 적었던 것으로 평가된다. 이에 따라 2015년 경제성장률은 전년 5.0%에 비해 0.3%p 정 도 하락한 4.7% 수준을 기록할 것으로 전망된다. 또한, 원유는 수입하는 무역구조를 가지고 있으며, 경기둔화가 자본재 수입감소로 이어지면서 경상수지는 전년 대비 오히려 개선되는 모습을 보이면서 2015년 경제지표는 비교적 선방한 것으로 평가된다. 이에 따라 NICE신용평가는 2015년 12월 인도 네시아 외화 정부신용등급을 BBB-/Stable로 유지하였다. 한편, 인도네시아의 외환보유고 규모는 다른 아시아 신흥국에 비해 작은 규모이기 때문에 외화 유동성 부문이 다소 취약하며, 이는 다른 신흥국의 경제위기가 인도네시아로 전이될 가능성이 있다 는 것을 의미한다. 다만, 인도네시아가 한국, 중국, 일본, 호주와 Currency Swap을 체결하면서 부족 한 외환보유고 규모를 보완하고 있으며, ASEAN + 3(한, 중, 일)국가가 외환위기 차단을 위한 협조체 제로 만든 치앙마이 이니셔티브라는 Buffer도 보유하고 있다. NICE신용평가는 이러한 지역 내 협조체제가 위기전이를 막을 수 있는 하나의 좋은 방안이 될 수 있다고 판단하고 있으며, 2016년에 이러한 Buffer가 실질적으로 작동할 수 있는 지에 주목하고 있다. 18

말레이시아의 경우 석유 및 가스 부문에 대한 경제의존도가 다소 높으며, 이는 1차상품 가격 하 락이 현재 정부가 추진 중인 재정건전화 정책에 차질을 줄 것이라는 점을 의미한다. 또한, 1MDB 관 련 스캔들로 인해 현 정부의 개혁 추진 능력이 약화되었다는 점도 부정적이다.

16 3) 중남미, 동유럽, 아프리카 지역 신흥국 신용도 전망 중남미 및 아프리카 지역 신흥국의 2016년 경제 및 신용위험 전망은 전반적으로 부정적이다. 이 는 이들 국가들이 대체적으로 1차상품 집중도가 높다는 점을 반영하고 있다. 또한, 동남아시아 지역 국가들과 달리 1990년대 이후 중남미 및 아프리카 지역 신흥국의 거시경제 안정성 개선 정도는 다소 부족한 수준이었다. 브라질의 경우, 2014년 재정수지 적자가 GDP 대비 6.2%로 전년보다 더욱 늘어났으며, 비우호 적인 대내외 환경으로 인해 2014년 경제성장률도 0.1%의 저조한 수준에 머물렀다. 2015년에도 재 정수지와 성장률 모두 더욱 저하될 것으로 보인다. 또한, 지속되는 큰 폭의 재정적자와 인플레이션으 로 인해 경제안정성의 중요한 제도적 기반인 재정책임법과 인플레이션 타겟팅의 신뢰도가 훼손된 점 도 신용도에 부정적인 영향을 주었다. 이러한 점을 반영하여 NICE신용평가는 2015년 11월 브라질 정부의 신용등급을 외화 기준 BBB-로 하향하고, 등급전망은 Negative를 유지한 바 있다. 최근에도 호세프 대통령의 탄핵절차 개시, 물가상승률 상승추세 등 부정적인 경제흐름이 지속되고 있으며, 재 정안정화를 위한 지출삭감도 진행이 더딘 상황이다. 남아공의 경우, 광물 부문에 대한 집중도가 높은 경제구조를 가지고 있어 광물가격 하락의 영향 을 크게 받는 가운데, 고질적인 전력부족과 투자부족으로 인해 낮은 경제성장률이 지속되고 있다. 이 와 더불어, 현 정부의 개혁추진 능력이 매우 의심스러우며, 최근 급작스런 재무부 장관의 교체 사례 에서 드러나듯 재무부의 독립적인 보수적 재정운영 기조가 훼손될 우려가 존재한다. 이러함 점들을 고려할 때, 이들 두 국가가 경제위기에 빠질 가능성은 이전 대비 크게 높아진 것 으로 판단되며, NICE신용평가는 향후 이러한 흐름을 관찰하여 신용등급에 반영할 예정이다. 아르헨티나의 경우 NICE신용평가는 Holdout 채권자에 대한 채무지급이 이루어지지 않고 있는 점을 반영하여 외화 신용등급을 SD(선택적 부도)로 부여하고 있다. 최근 선거를 통해 보수주의 성향 의 정부가 들어서면서, 동 채권자와의 협상을 통해 이자지급이 개시될 가능성이 높아지고 있으며, 이 자가 지급되는 시점에 SD등급을 철회하고 신용도를 재검토하여 등급을 부여할 예정이다. SPECIAL REPORT 19

2015년에도 재 정수지와 성장률 모두 더욱 저하될 것으로 보인다. 또한, 지속되는 큰 폭의 재정적자와 인플레이션으 로 인해 경제안정성의 중요한 제도적 기반인 재정책임법과 인플레이션 타겟팅의 신뢰도가 훼손된 점 도 신용도에 부정적인 영향을 주었다.

17 이번 정권 교체가 아르헨티나 경제와 신용도에 긍정적이지만 산적한 난제들을 고려할 때 차기 정부의 개혁 작업이 쉽지는 않을 것으로 전망된다. 특히, 최근 50년 동안 3번의 비( 非 ) 페론주의 정부 가 모두 임기를 마친 전례가 없다는 점을 고려할 때, 이번 정부의 개혁작업도 중단기적으로는 강한 저 항에 부딪칠 것으로 보이기 때문에 이러한 불확실성이 어느 정도 해소된 후에야 신 정부의 개혁추진 성과가 본격화될 수 있으며, 이 경우 신용등급에 반영할 계획이다. 마지막으로 터키와 러시아의 경우, NICE신용평가가 정부신용등급을 부여하고 있지는 않지만 잠 재적인 위험국으로 주목하고 있다. 터키의 경우 1차상품 수입국이기 때문에 1차상품 가격하락에 따 른 혜택을 입고 있지만, 앞의 외화유동성 부문에서 보는 바와 같이 은행부문의 과도한 대외차입 증 가, 부족한 외환보유고 규모, 높은 인플레이션과 경제정책에 대한 신뢰 상실, 정치적 리스크 증가 가 능성 등으로 인해 신흥국 중에서 위험도가 크게 상승한 국가에 속한다. 한편, 러시아는 에너지 부문에 대한 경제의존도가 높은 경제구조를 보유하고 있으며, 기업부문 의 집중도가 높고 은행부문의 관리체계도 취약하기 때문에 부정적인 경제흐름을 보이고 있다. 또한 주변국들과의 분쟁에 적극적으로 개입하면서 재정부문도 점차 악화되고 있는 것으로 판단된다. 4. 결 론 2015년은 1차상품 가격 폭락이 신흥국 경제에 큰 충격을 준 한 해였으며, 이에 따라 성장률이 전반적 으로 하락하는 모습을 보였다. 하지만, 개별 국가의 경제지표를 살펴보면, 큰 폭의 성장률 하락과 경상수지 악화를 경험한 신흥국은 일부 산유국을 중심으로 소수에 불과하였으며 대부분의 신흥국에서 성장률 하 락폭은 완만했던 것으로 평가된다. 또한, 경기둔화 및 자원개발 프로젝트 감소로 인해 자본재 수입이 감소 하면서 많은 신흥국에서 경상수지가 오히려 개선되는 모습을 보였다. 이와 같이 1차상품 가격 폭락이라는 악재에도 불구하고, 신흥국 경제가 비교적 선방하였던 배경은 신흥국의 민간소비가 여전히 견조하게 유지된 가운데, 신흥국의 산업구조 및 무역구조가 1990년대 후반 에 비해 다변화되었기 때문이다. 또한, 1990년대 후반의 상황과 달리 탄력적인 변동환율제가 재정, 외환 수급 측면에서의 대외 충격을 흡수하고 있다는 점도 1차상품 가격 폭락의 충격이 시장의 예상보다 적었던 이유이다. 2016년에도 신흥국 경제는 2015년과 유사하게 부정적인 흐름이 예상되며, 일부 취약국의 위기발생 가능성도 높아지고 있다. 그러나, 두 가지 이유에서 일부 신흥국의 경제위기가 전체 신흥국 섹터로 전염될 가능성은 매우 낮은 것으로 판단된다. 첫째, 신흥국의 은행부문 시스템 및 외화유동성이 1990년대 후반에 비해 크게 개선되면서 대외충격 이 시스템 리스크로 전이되는 것을 차단하는 역할을 할 것으로 기대된다. 신흥국 은행부문 자산건전성 및 20

마지막으로 터키와 러시아의 경우, NICE신용평가가 정부신용등급을 부여하고 있지는 않지만 잠 재적인 위험국으로 주목하고 있다.

18 자본적정성은 비교적 잘 관리되고 있으며, 과거의 경험을 바탕으로 감독당국이 은행부문의 외화유동성 관리를 강화해 왔다. 이에 따라, 2008년 이후 신흥국의 대외부채 증가는 외국인 소유기업과 자국 기업부 문이 주도했으며, 이는 1990년대 후반 신흥국 연쇄위기를 야기하였던 1990년대 전반의 신흥국 대외부채 증가가 주로 은행부문의 대외차입 증가에 기인했다는 점과는 큰 차이이다. 이러한 차이로 인해 과거와 달 리 대부분의 신흥국에서 일부 대외부채가 많은 기업의 외화유동성 문제가 은행부문 전체의 외화유동성 위기로 전이되지 않을 것으로 보인다. 둘째, 아시아 지역의 국가간 협조체제도 위기 전파를 차단하는 역할을 할 것으로 기대된다. ASEAN 국가와 한국, 중국, 일본은 치앙마이 이니셔티브를 통해 이미 외환위기 대응을 위한 공조체제를 구축하고 있으며, ASEAN 국가 중 외환보유고가 부족한 것으로 평가되는 인도네시아의 경우 한국, 중국, 일본, 호주 등과 Currency Swap을 통해 이를 보완하고 있다. 그 동안 많은 신흥국이 위기관리 능력을 강화해 온 것이 사실이며, 위기상황에 맞서기 위해 역설적으 로 신흥국의 경제구조 개혁 작업이 더욱 힘을 받게 될 것으로 전망된다. 이러한 측면에서 2~3년간 대두되 고 있는 신흥국에 대한 부정적인 시각이 오히려 좋은 투자기회를 제공할 것으로 예상된다. 그러므로, 신흥 국에 대한 막연한 불안감 보다는 세밀한 분석이 필요한 시점이며, NICE신용평가는 향후에도 신흥국에 대 한 심도 있는 분석을 지속적으로 시장에 제공할 예정이다. [참고 문헌] 김예경, 송기종, 인도네시아, 경제지표는 일단 선방, 개혁성태가 성장지속의 관건, NICE Global Issue, 윤재성, 브라질 경제의 위기탈출 해법, 1번은 정치문제 해소, NICE Global Issue, 김예경, 중국, 중진국 함정에 빠지는 것일까? 중국 경기동향 및 전망 점검, NICE Credit 윤재성, 송기종, 브라질 신용등급 및 경제전망, 긴축적 경제정책 추진에 대한 정치적 합의 절실, NICE Global Issue, 송기종, 원유 및 광물가격 하락이 각국 경제에 미치는 영향 분석, NICE Credit, 송기종, 인도네시아 Jokowi 대통령의 경제정책 평가, 이보 전진을 위한 일보 후퇴, NICE Global Issue, 김예경, 답보 상태에 빠진 태국 제조업, 경쟁력을 회복할 수 있을까, NICE Credit 김예경, 필리핀, 성장 모멘텀을 지속해 나갈 것인가, NICE Credit, 송기종, 쿠데타 이후 태국 경제전망, 경계심 속에서도 정국안정 및 성장률 회복 기대 NICE Global Issue, SPECIAL REPORT 21

이러한 차이로 인해 과거와 달 리 대부분의 신흥국에서 일부 대외부채가 많은 기업의 외화유동성 문제가 은행부문 전체의 외화유동성 위기로 전이되지 않을 것으로 보인다. 둘째, 아시아 지역의 국가간 협조체제도 위기 전파를 차단하는 역할을 할 것으로 기대된다.

19 <유의사항> NICE신용평가 가 제공하는 신용등급은 특정 금융투자상품, 금융계약 또는 발행주체의 상대적인 신용위험에 대한 NICE신용평가 고유의 평가 기준에 따른 독자적인 의견입니다. NICE신용평가 는 신용위험을 미래의 채무불이행 및 손실 가능성으로 정의하고 있습니다. 따라서 NICE신용 평가 의 신용등급은 금리나 환율변동 등에 따른 시장가치 변동위험, 해당 증권의 유동성위험, 내부절차나 시스템으로 인해 발생하는 운영위험을 표현하지는 않습니다. NICE신용평가 의 신용등급은 미래의 채무불이행 및 손실 가능성에 대한 현재 시점에서의 의견으로 예측정보를 중심으로 분석, 평가되고 있으며, 예측정보는 예상치 못한 환경변화 등에 따라 실제 결과치와 다르게 나타날 수 있습니다. 또한, 신용등급은 사실의 진술이 아니라, 미래의 신용위험 에 대한 NICE신용평가 의 독자적인 의견으로, 특정 유가증권의 투자의사결정(매매, 보유 등)을 권고하는 것이 아닙니다. 즉, 신용등급은 정보이 용자의 투자결정을 대신할 수 없으며, 어떠한 경우에도 정보이용자의 투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이에 정보 이용자들은 각자 유가증권, 발행자, 보증기관 등에 대해 자체적인 분석과 평가를 통해 투자에 대한 의사결정을 해야 한다는 점을 강조합니다. NICE신용평가 는 신용등급 결정에 활용하고 보고서에 주요 판단근거로서 제시하는 정보를 신뢰할 만하다고 판단하는 회사 제시자료 및 각종 공 시자료 등의 자료원으로부터 수집하여 분석, 인용하고 있으며, 발행주체로부터 제출자료에 거짓이 없고 중요사항이 누락되지 않았으며 중대한 오 해를 일으키는 내용이 없다는 확인을 받고 있습니다. 그러나, NICE신용평가 는 자료원의 정확성 및 완전성에 대해 자체적인 실사를 하지는 않고 있습니다. 또한, 신용평가의 특성 및 자료원의 제한성, 인간적, 기계적 또는 기타 요인에 의한 오류의 가능성이 있습니다. 이에 NICE신용평가 는 신용등급 결정 시 활용된 또는 평가보고서에 주요 판단근거로서 제시된 어떠한 정보에 대해서도 그 정확성, 적합성 또는 충 분성을 보증하지 않으며, 정보의 오류, 사기 및 허위, 미제공 등과 관련한 어떠한 형태의 책임도 부담하지 않습니다. 또한, NICE신용평가 는 고의 또는 중대한 과실에 기인한 사항을 제외하고 신용등급 및 평가보고서상 정보의 이용으로 발생하는 어떠한 손해 및 결과에 대해서도 책임지지 않습 니다. NICE신용평가 에서 작성한 보고서에 수록된 모든 정보의 저작권은 NICE신용평가 의 소유입니다. 따라서 NICE신용평가 의 사전 서면동의 없 이는 본 정보의 무단 전재, 복사, 유포(재배포), 인용, 가공(재가공), 인쇄(재인쇄), 재판매 등 어떠한 형태든 저작권에 위배되는 모든 행위를 금합니다. 22

NICE신용평가 의 신용등급은 미래의 채무불이행 및 손실 가능성에 대한 현재 시점에서의 의견으로 예측정보를 중심으로 분석, 평가되고 있으며, 예측정보는 예상치 못한 환경변화 등에 따라 실제 결과치와 다르게 나타날 수 있습니다.

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