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태윤 모
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2 2015년 3분기 조정의 배경 표에서 (우측 셋째열) 올해 연초이후 성과를 보면, 미국 채권이 1.1%, 이머징시장 채 권이 -0.3%, 하이일드 채권이 -2.5%, 그리고 나머지 주식형 자산들 대부분이 큰 폭의 마이너스 성과를 기록 중인 것을 볼 수 있습니다. 하락 폭이 조금 다르긴 하지만, 그 순서는 글로벌 금융위기가 있었던 2008년과 거의 흡사합니다. 하지만 거시경제 측면 에서 보면, 지금은 2008년 상황과는 분명한 차이가 있습니다. 2008년이 그 전에 확대되었던 거품이 사라지면서 글로벌 경기침체로 진입하기 시작 한 해였다면, 지금은 2008년의 금융위기에서 회복하는 과정이고, 미국은 이미 경기 확장 국면(경기주기상 중기)을 지나고 있고, 유럽과 일본 역시 양적완화를 통해 경기 를 부양하고 있는 상황입니다. 이러한 환경에서 시장이 3분기에 대규모의 조정을 받았던 가장 큰 이유는, 중국의 경착륙에 대한 우려감과 미국의 통화정책에 대한 불확실성 때문입니다. 중국의 경기 경착륙에 대한 우려감이 특히 원자재 가격과 원자재 수출국들의 성과를 위축시켰고, 미국의 통화정책에 대한 불확실성이 미국 및 재정이 건전하지 못한 국가들의 성과를 위축시켰다고 볼 수 있습니다. 2

2008년이 그 전에 확대되었던 거품이 사라지면서 글로벌 경기침체로 진입하기 시작 한 해였다면, 지금은 2008년의 금융위기에서 회복하는 과정이고, 미국은 이미 경기 확장 국면(경기주기상 중기)을 지나고 있고, 유럽과 일본 역시 양적완화를 통해 경기 를 부양하고 있는

3 중국: 분명 성장이 둔화하고 있으나, 구조상 과도기라는 점도 염두에 둘 필요 (좌측상단 도표) 중국은 분명히 성장둔화 국면에 진입해 있습니다. 2007년 14%에 달하던 성 장률이 2010년 10.4%으로 위축됐었고, 지금은 7%대를 기록 중이나, 대부분의 시장 참여자 들이 실제 성장률은 그보다 낮을 것으로 전망하고 있습니다. (좌측하단 도표) 실제로 수출입 데이터가 보여주는 것처럼, 지금 중국의 거의 모든 경기지표들은 둔화하고 있거나, 아니면 크게 위축되었던 상황에서 약간 반등하는 정도입니다. 하지만, 눈여겨봐야 할 부분은 이러한 성장둔화가 경기사이클이 후퇴하고 있기 때문만이라 기 보다는, 경제구조상 과도기에 있기 때문이라는 점입니다. (좌측상단 도표) 실제로, 과거 중국은 국내총생산(GDP) 성장률의 절반 이상을 수출과 투자에 의존했을 정도로 수출과 투자 주도의 성장모델을 가지고 있었다면, 올해 1분기의 경우 7%의 성장 중 수출과 투자가 차지한 비중은 35%, 나머지 65%는 소비에서 이루어졌습니다. 과거 30% 수준이던 서비스 업종의 성장률 기여도는 이제 45% 수준까지 증가하고 있는 상황입니 다. 이런 측면에서 본다면, 중국은 분명 성장이 둔화하고 있지만, 중국 정부가 원하는 수출과 투자 주도의 성장에서 소비 주도의 성장모델로, 그리고 1,2차 산업 위주에서 3차 산업위주의 성장모델로 전환하고자 하는 면에서 어느 정도 성과를 거두고 있습니다. (우측상단 도표) 중 국의 제조업 구매관리자지수(PMI)는 다시50 이하로 내려가고 있지만, 서비스 업종의 PMI는 꾸준히 50 이상을 유지하고 있습니다. (우측하단 도표) 또, 전력소비도 전체 소비량의 70%를 차지하는 2차 산업의 전력 소비량은 둔화하고 있지만, 3차 산업의 전력 소비량은 2013년 이 후 꾸준히 7% 수준을 유지하고 있습니다. 따라서, 저희가 접하는 대부분의 중국 성장 데이터들이 소위 말하는 올드 차이나의 성장 관련 데이터 위주이다 보니, 중국의 구조적인 개선을 잘 보여주고 있지 못하다는 지적도 조금씩 나오고 있는 상황입니다. 3

(좌측상단 도표) 실제로, 과거 중국은 국내총생산(GDP) 성장률의 절반 이상을 수출과 투자에 의존했을 정도로 수출과 투자 주도의 성장모델을 가지고 있었다면, 올해 1분기의 경우 7%의 성장 중 수출과 투자가 차지한 비중은 35%, 나머지 65%는 소비에서 이루어졌습니다.

4 중국 정부는 경기둔화를 막을 여력이 있는가 현재 중국의 외환보유고는 3.5조 미달러 정도에 달하고, 최근 4조 미달러에서 조금 줄었다고는 하나, 여전히 충분히 높은 수준입니다. (우측상단 도표) 중국 대형 금융기 관들의 지급준비율은 올해 3차례 인하됐음에도 불구하고 18% 수준입니다. 타 국가 들의 지준율이 일반적으로 5% 수준인 점을 감안하면, 여전히 10% 이상 인하 여력이 남아 있습니다. (하단 도표) 또, 현재 중국의 명목금리 수준이 과거평균 수준까지 상 승해 있지만, 워낙 물가상승률이 낮기 때문에 실질금리는 여전히 높은 수준이며, 추 가적인 금리인하 여력도 충분히 가지고 있습니다. 재정정책도 생각해볼 수 있습니다. 이전에 진행했던 과도한 투자 때문에 공격적인 재 정정책은 쉽지 않다고 하더라도, 필요한 부분에 필요한 수준의 자금을 공급하기는 큰 무리가 없는 상황입니다. 따라서 경기 부양책을 지속할 여력이 없다기 보다는, 선택 적 부양책을 실시할 가능성이 높습니다. 결론적으로, 중국은 7% 미만으로 성장률이 후퇴할 가능성은 충분히 있지만, 경착륙 또는 경제붕괴의 가능성은 극히 제한적이라고 판단하고 있습니다. 4

(하단 도표) 또, 현재 중국의 명목금리 수준이 과거평균 수준까지 상 승해 있지만, 워낙 물가상승률이 낮기 때문에 실질금리는 여전히 높은 수준이며, 추 가적인 금리인하 여력도 충분히 가지고 있습니다. 재정정책도 생각해볼 수 있습니다.

5 중국의 선택적 경기부양책, 그리고 과도기적 특성을 보여주는 경제 데이터 (좌측상단 도표) 대표적인 경기순환지표라고 할 수 있는 자동차 판매는 중국 정부의 반부패 캠페인 이후 꾸준히 위축되고 있습니다. 하지만 9월에 중국 정부가 자동차 구 입세 인하를 발표하면서, 최근 모멘텀은 좋아지고 있는 상황입니다. (우측상단 도표) 중국 경제의 가장 중요한 부분 중 하나라고 할 수 있는 부동산 시장 은, 아직 투자가 증가하고 있지는 못 하지만, 재고가 감소하면서 부동산 가격이 4개 월 연속 오름세를 유지 중입니다. 최근 중국 정부는 최초 주택구입자에 대해 계약금 하한선을 기존 30%에서 25%로 낮추는 부양책을 추가로 발표하기도 했습니다. 바꿔 말씀드리면, 중국 정부는 제한적이긴 하나 꾸준히 선택적인 경기 부양책을 발표하고 있습니다. (좌측하단 도표) 한편, 중국인 해외여행객 수는 최근 중국 증시의 폭락 국면에도 꾸준히 증가해 왔습니다. 같은 맥락에서, 중국 내 박스오피스, 온라인쇼핑, 의약품과 같이 중국의 경제구조 변화로 새롭게 생겨나고 있는 시장의 소비(판매) 추이는 꾸준히 개선되고 있는 상황입니다. 다시 말씀드리면, 지금 중국은 분명히 성장률이 둔화하는 국면에 있긴 하나, 경기하락 또는 침체 국면이라기 보단, 경제구조가 변화하는 과도기에 있다고 보는 게 보다 정확한 접근이 아닌가 생각합니다. 5

최근 중국 정부는 최초 주택구입자에 대해 계약금 하한선을 기존 30%에서 25%로 낮추는 부양책을 추가로 발표하기도 했습니다. 바꿔 말씀드리면, 중국 정부는 제한적이긴 하나 꾸준히 선택적인 경기 부양책을 발표하고 있습니다.

6 미국 경제 현황 (좌측 도표) 미국은 과거 20년 평균 성장률이 2.6%인데 비해, 2015년 2분기 성장률은 전 분기 대비 3.9%를 달성했습니다. 물론, 3분기에는 다시 2%대의 성장률로 회귀할 가능성이 높습니다. 특히, 달러 환율이 여전히 높은 수준을 유지하고 있기 때문에, 서비스 수출은 어느 정도 유지된다 하더라도 상품 수출이 부진해지고 있는 상황입니다. 2분기 미국의 순 수출은 -2.9% 성장을 기록했고, 3분기에는 7년만의 최고 수준의 무역적자가 예상됩니다. 또 최근 재고가 크게 증가하면서 이 역시 다소 부담이 되고 있습니다. 하지만, 나머지 대부분의 데이터들은 충분히 개선의 모습을 보여주고 있습니다. 6

특히, 달러 환율이 여전히 높은 수준을 유지하고 있기 때문에, 서비스 수출은 어느 정도 유지된다 하더라도 상품 수출이 부진해지고 있는 상황입니다.

7 미국 경기순환지표 (좌측상단 도표) 대표적인 미국의 경기순환지표라고 할 수 있는 자동차판매 데이터는 꾸준히 증가 추세를 보이고 있고, (좌측하단) 신규주택착공도 예상보다 더디긴 하지만 확장세를 유지하고 있습니다. 소비 시장도 2분기 +3.6%에서 3분기 +3.8% 성장이 예상되고, 주택 관련이나 정부 투자도 긍정적인 흐름을 유지하고 있습니다. 만약 달러 가치가 지금 수준에서 더 크게 강세로 이동하지 않는다면, 수출 데이터도 4분기부터 안정될 가능성이 높아 보이고, 재고 수준도 4분기부터 조금씩 줄어들 것으로 예상하고 있습니다. 7

8% 성장이 예상되고, 주택 관련이나 정부 투자도 긍정적인 흐름을 유지하고 있습니다.

8 미국의 고용시장과 연준의 금리인상 (하단 도표) 미국의 실업률은 2009년 10%에서 현재 5.1%까지 낮아져 있습니다. 9월에 창출된 신규 일자리 수가 예상보다 낮은 14만2,000건으로 집계되고, 17만건 이상일 것으로 예상됐던 8월 수치도 13만6,000건으로 하향 조정되면서, 고용시장에 대한 불안감이 증가하고 있습니다. 하지만 미국의 경제구조적 측면을 봤을 때 매달 20만 건에 달하는 신규 일자리 증가는 현실적으로 불가능하다고 할 수 있습니다. 지금의 경제 성장률에서는 잘해야 15만건 정도의 신규 일자리 창출이 적절한 수준으로 보입니다. 실제로 작년의 경우, 월평균 14만4,000건의 신규 일자리가 창출됐고, 신규 노동시장으로 유입되는 인구는 월평균 7만3,000명 정도였습니다. 따라서 현 수준만 유지한다 하더라도, 미국의 실업률은 올해 연말 4.9%까지, 2016년 말에는 4.0%까지 하락할 수 있지 않을까 보고 있습니다. 따라서, 실업률보다도 미국 연준이 실질적으로 걱정했던 부분은 임금 증가율의 둔화였습니다. 하지만 이 실질임금 부분도 몇 가지 추가적으로 감안할 필요가 있습니다. 우선, 미국은 전세계적으로 노령화 문제가 심각한 나라 중 하나입니다. 미국은 65세 이상의 고임금 노동인구가 빠르게 18~20세의 저임금 노동인구로 교체되고 있기 때문에, 평균임금의 증가가 나타나기 쉽지 않은 구조입니다. 또, 회사의 임금 인상은 일반적으로 생활비 조정을 반영하게 마련인데, 지금같이 원자재 가격 하락으로 물가상승률이 낮은 상황에서는, 임금 인상의 부담이 기업 측면에서 크지 않을 수밖에 없습니다. 추가적으로, 2008년 금융위기 이후 대부분의 기업들에서 노조의 힘이 약해져 있는 상황이기도 합니다. 따라서, 현재 다소 부진해 보이는 미국의 임금 상승률이 경기 체력이 약해서만이라고 보기는 어렵습니다. 그렇기 때문에, 9월에 있었던 연준의 금리동결 발표는 과도하게 신중한 결정이었다고 판단하며, 동시에 연준이 미국의 데이터뿐 아니라 글로벌 시장의 변동성까지 감안하기 시작했다는 것을 확인시켜준 결정이었기 때문에, 연준의 금리인상 시점을 예측하기는 더욱 어려워졌습니다. 실제로 지금도 절반 이상의 FOMC(공개시장위원회) 의결권자들이 연내 금리인상을 주장하고 있고, 시장도 그럴 가능성을 50% 이상으로 보고 있긴 하지만, 향후 어떤 데이터의 작은 변화에도 연준의 금리 정상화 개시 시점은 내년으로 연기될 수 있습니다. 8

실제로 작년의 경우, 월평균 14만4,000건의 신규 일자리가 창출됐고, 신규 노동시장으로 유입되는 인구는 월평균 7만3,000명 정도였습니다. 따라서 현 수준만 유지한다 하더라도, 미국의 실업률은 올해 연말 4.9%까지, 2016년 말에는 4.0%까지 하락할 수 있지 않을까 보고 있습니다.

9 글로벌 구매관리자지수(PMI)로 본 주요 경제 현황 현재 선진시장이 이머징시장을 선도하면서 글로벌 PMI는 아직50선 이상을 유지하고 있고, 특히 미국은 꾸준히 안정적인 확장 국면을 이어가고 있습니다. 다른 선진시장이라고 할 수 있는 유럽과 일본은 확장 국면인 50선을 상회하고 있긴 하지만, 그 모멘텀은 조금씩 둔화하고 있는 상황입니다. 유럽은 유로화 약세, 저유가의 영향이 조금씩 사라지고 있고, 일본 역시 엔화 약세와 저유가의 영향으로 1분기 4.5%의 분기 성장률을 기록한 이후 2분기 1.2%, 3분기에는 0% 성장에 그칠 가능성이 높아지고 있습니다. 두 지역 모두 고용시장은 개선되고 있지만 임금인상이 확인되지 않고 있고, 기업이익은 크게 개선되고 있지만 설비투자가 증가하지 못하고 있는 상황입니다. 바꿔 말씀드리면, 개인이나 기업들이 분명 지금 경기가 좋아지고 있긴 하나, 향후 경기에 대한 확신을 갖지 못하고 있는 상황이라고 볼 수 있습니다. 유럽과 일본의 개인이나 기업들이 향후 경기에 대해 확신을 갖지 못하는 이유는, 첫째, 미국 연준의 금리 정상화 개시 시점에 대한 불확실성 때문이고, 둘째, 중국을 둘러싼 이머징시장, 특히 중국의 경기 둔화가 선진시장의 경기 회복을 약화시키지 않을까 하는 우려감이 크게 확대되었기 때문입니다. 9

5%의 분기 성장률을 기록한 이후 2분기 1.2%, 3분기에는 0% 성장에 그칠 가능성이 높아지고 있습니다. 두 지역 모두 고용시장은 개선되고 있지만 임금인상이 확인되지 않고 있고, 기업이익은 크게 개선되고 있지만 설비투자가 증가하지 못하고 있는 상황입니다.

10 중국의 성장 둔화가 선진 경제에 미치는 영향 (좌측 도표) 미국 국내총생산(GDP)에서 수출이 차지하는 비중은 9.3% 수준이고, 그중에서 중국이 차지하는 비중은 1%가 채 되지 않습니다. 유럽은 1.5%, 일본은 조금 높다 하더라도 2% 수준입니다. 반대로 GDP에서 에너지 순수입이 차지하는 비중은 미국이 1.6%, 독일과 프랑스가 2.4%, 일본은 3.6%입니다. 즉, 중국의 성장 둔화가 선진시장 경제에 미치는 부정적인 영향보다는 기존의 저유가가 주는 경제적인 수혜가 훨씬 더 크다는 뜻입니다. 따라서 중국의 성장 둔화가 선진시장의 경기침체로 전이될 가능성은 극히 제한적이라고 볼 수 있습니다. 추가적으로, 일본은 최근 경기회복 모멘텀의 둔화와 0% 수준까지 하락한 핵심물가지수에 대응하기 위해 10월 30일 통화정책 회의에서 세 번째 양적 질적완화(QQE)의 윤곽을 드러낼 가능성이 높아지고 있고, 유럽중앙은행도 연내 추가적인 QE, 또는 기존 QE의 연장을 발표할 가능성이 높아지고 있습니다. 일본은행의 연간 70조엔에 달하는 QE는 전체 시장의 채권 발행량을 초과하는 수준이기 때문에, 추가적인 QQE는 ETF의 매수 강도를 높이거나 위험자산의 비중을 확대시킬 가능성이 높습니다. 즉, 이러한 주요 중앙은행들의 추가 양적완화가 4분기 글로벌 자본시장에 도움을 줄 수 있습니다. 10

따라서 중국의 성장 둔화가 선진시장의 경기침체로 전이될 가능성은 극히 제한적이라고 볼 수 있습니다.

11 글로벌 주식시장의 투자 기회 글로벌 성장 모멘텀이 약해지면서 3분기 전세계 주식시장의 어닝 모멘텀도 같이 약화되고 있습니다. 반면, 3분기 시장 조정으로 인해 대부분 증시에서 가치 측면의 투자기회는 개선되고 있습니다. P/E(주가수익비율) 기준으로, 미국은 지난 분기 16.4배에서 현재 15.2배; 유럽은 15.4배에서 13.9배; 일본은 15.4배에서 13배로 가치 수준이 낮아져 있는 상황입니다. 당사는 4분기에도 여전히 채권보다는 주식에 다소 높은 투자기회가 있다고 판단하고 있고, 주식시장의 경우 추가적인 양적완화, 통화약세, 기업이익을 감안할 때 유럽과 일본의 비중확대 기조를 유지하고 있습니다. 미국은 현재 수준에서 유가가 추가적으로 하락하지 않고 달러 가치가 다시 큰 폭으로 상승하지만 않는다면, 2016년에는 두 자릿수의 이익 성장을 기대할 수 있지 않을까 생각하고 있습니다. 이머징시장은 보다 장기적으로 접근해야 하는 시장이긴 하지만, 지금 경기가 회복 사이클에 있는 인도나, 다소 과도하게 위축되어 있는 중국과 같은 시장은 장기적으로 관심을 가지고 지켜볼 필요가 있다고 생각합니다. 11

당사는 4분기에도 여전히 채권보다는 주식에 다소 높은 투자기회가 있다고 판단하고 있고, 주식시장의 경우 추가적인 양적완화, 통화약세, 기업이익을 감안할 때 유럽과 일본의 비중확대 기조를 유지하고 있습니다.

12 글로벌 채권시장의 투자 기회 (우측상단 도표) 하이일드 채권의 스프레드는 과거 평균이 580bp인데 비해 최근에는 700bp까지 확대되었고, 만기수익률(YTM)은 8%가 넘고 있습니다. 반면, 부도율은 과거 평균이 3.9%인데 비해 지금은 2.3%밖에 되지 않습니다. (우측하단 도표) 현재 가장 문제시되고 있는 에너지 업종은 전체 하이일드 시장에서 차지하는 비중이 15% 정도밖에 되지 않고, 에너지 업종을 제외한 경우 스프레드는 550bp가 넘는데반해2016년 부도율은 1.5% 수준으로 예상됩니다. 바꿔 말씀드리면, 기초체력이 개선되고 있는 미국과 유럽 하이일드 채권은 분명히 매력적인 진입시점을 제공해주고 있다고 볼 수 있습니다. 그 외의채권자산에 대해서는 여전히 선별적인 접근이 필요해 보이는 상황입니다. 12

(우측하단 도표) 현재 가장 문제시되고 있는 에너지 업종은 전체 하이일드 시장에서 차지하는 비중이 15% 정도밖에 되지 않고, 에너지 업종을 제외한 경우 스프레드는 550bp가

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<40C1B6BBE7BFF9BAB85F35BFF9C8A328C3D6C1BE292E687770> 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 목 차 Ⅰ. 검토 배경 Ⅱ. 최근 미국의 경제지표 Ⅲ. 미국 통화정책 전망에 대한 시장 평가 Ⅳ. 향후 전망 및 시사점 Ⅰ 검토 배경 미국 경제지표 부진 15년도 들어 미국 주요 경제지표 실적은 혼조세 시현 - 14년도 경기회복을 견인한 소비 및 제조업 관련 지표 실적은 전반적으로