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1 실적 Review 삼성생명(3283) Above In line Below 매수(유지) 목표주가: 116,원(유지) Stock Data KOSPI(11/9) 1,94 주가(11/9) 92,3 시가총액 18,46 발행주식수(백만) 2 52주 최고/최저가(원) 1,5/8,1 일평균거래대금(6개월, 백만원) 15,451 유동주식비율/외국인지분율(%) 41.8/1.3 주요주주(%) 이건희 외 1 인 51.1 Valuation 지표 신세계 외 1 인 11.1 FY11A FY12F FY13F PER(x) PBR(x) 1./ ROE(%) DY(%) EPS(원) 4,737 5,562 5,63 BPS(원) 91,944 17, ,128 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (4.6) (6.3) 7. 상대주가(%p) (.8) (3.9) MF PBR 추이 (배) 12MF PBR (좌) 삼성생명 주가 (우) (원) 12, 1, 8, 6, 비가격 경쟁력이 돋보였던 2분기 What s new: 일회성 요인들 적은 가운데 2QFY12 순이익 2,594억원으로 발표 2Q FY12 연결순이익은 2,594억원으로 전년동기 대비 414%. 전분기 대비 7% 증가했다. 우 리가 프리뷰에서 제시한 전망과 컨센서스(각각 2,4억원, 2,27억원)를 상회했다. 타사와 달리 매도가능증권이익 등 일회성 요인도 적어 이익창출능력에 근접한 실적이다. Positives: 즉시연금으로 입증된 상품 경쟁력 외에 채널의 지배력 강화된 2분기 1) 즉시연금 판매를 통해 동사의 지배력을 확인했다. 금융소득종합과세 기준 하향과 즉시연 금 세제혜택의 종료가 발표된 이후(8월 8일) 즉시연금으로 1.5조원이 유입되었다. 공시이율 이 4.4~4.5%였으므로 자산운용의 부담 가능성을 인정했다. 그렇지만, 금리 연동형 상품이 므로 회사가 수지를 관리할 수 있고, 수수료수익(2% 수준)과 고액고객 DB 확보 및 추가 판 매 가능성의 긍정적 효과를 노리고 주로 은행 채널로부터의 유입을 막지 않은 결과다. 2) 전 속 설계사, GA 채널 등 증가가 순조롭다. 여성 위주 전통 FC는 4%(YoY) 늘어난 27,969명 인 반면, 기업체 임원 출신의 고령 퇴직자로 구성된 GFC는 2,765명으로 25%(YoY), 젊은 대졸인턴 직원 중심의 UNIV라는 명칭의 설계사도 1,211명으로 11%(YoY) 증가했다. 전속 설계사 규모는 32,867명으로 7% 늘어났다. 전속 GA 설계사 규모도 9,287명으로 전년대비 약 1,명 늘어났다. Negatives: 연금 저축보험 신계약 폭증했지만, 보장성보험 감소 만회에는 부족 1) 보장성보험 신계약 APE는 2Q 중 3,9억원으로 11% 감소했다. 시장의 관심이 연금/저 축성보험에 쏠린 탓이 컸다. 이 때문에 상반기 중 신계약가치(New business value(nbv)) 는 5,21억원으로 4% 감소했고, 신계약마진(New business margin)은 23.9%로 5.6%p나 줄었다. 2) 금리역마진이 확대되었다. 9월말 현재 43bp(부담이율 5.69% vs. 운용수익률 5.26%)로 전분기대비 8bp, 상반기 동안 13bp 악화되었다. 시장금리 하락에 대응해 공시이 율 인하를 계속적으로 실시하면 속도를 늦출 수는 있겠지만, FY13까지 6bp 정도에 도달하 는 것은 불가피해 보인다 Jun-1 Dec-1 Jun-11 Dec-11 Jun-12 자료: WISEfn 컨센서스 4, 2, 결론: 주력 시장에서의 지배력 강화와 경기 불확실성 해소를 고려해 장기적으로 접근 목표가격은 SOP 기반의 PBR 밸류에이션을 적용한 목표가격과 trailing EVPS를 단순 평균 해 도출하고 있다. 2분기를 반영한 SOP 기반의 목표가격은 11,원으로 기존 대비 6,원 하락했지만 기존 가격을 유지한다(FY11 기준 EVPS는 118,75원). FY12 전망 기 준 PBR, PER은 각각.89배, 16.배인데, 세후 계열지분가치를 제외한 영업부문에 대해서 는 각각.79배, 8.6배로 해석된다. 부유층 시장에서의 지배력 확대와 경기 불확실성 해소를 염두에 둔 장기적 접근 대상이라는 시각은 변함없다. (단위: 십억원, %, %p) 이철호 CFA chlee@truefriend.com 송희정 hjsong@truefriend.com 2QFY12 증감률 FY12F 추정 실적 차이 컨센서스 QoQ YoY 당사 컨센서스 보험영업수익 4,9 5, ,755 - 보험손익 643 2, ,471 - 투자손익 1,438 1, ,56 - 당기순이익 ,112 1,85 보험지급비율 (9.5) - (9.4) (7.3)

2 삼성생명(3283) <표 1> 삼성생명에 대한 SOTP 밸류에이션 영업자산 가치 관계사 유가증권 가치 항목 산식 금액/지표 (비고) 항목 산식 금액/지표 (비고) Target Price (원) [A=B x C] 62,961 Target Price (원) [ D ] 47,56 Target adj.p/b (배) [ B ] 1.11 (adj.roe-g)/(coe-g) 최근 세후 주당가치(원) 47, 종가 지속가능 adj.roe 1.3% 12MF Average 기준 세후 주당가치(원) [ D ] 47,56 영속성장률(g) 2.% 자본비용(COE) 9.5% 기준 adj.bps (원) [ C ] 56,892 ('12.9 말) 최종 주당가치 [ A+D] 11, 원 자료: 한국투자증권 <표 2> 2Q FY12 주요 실적 및 수익 전망 변경 내역 (단위: 십억원, %, %p) FY11 (11.4~12.3) FY12 (12.4~13.3) (변경 후) FY12 (변경 전) 2Q Review FY13(F) 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간(F) 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간(F) YoY (%,%p) 전망 대비 변경 후 변경 전 보험료수익 3,635 3,617 3,679 4,6 14,991 3,93 5,668 4,54 4,13 17,755 4,9 4,51 4,1 16, ,247 17,236 보험비용 3,41 3,189 3,219 3,335 12,783 3,86 3,322 3,355 3,521 13,284 3,366 3,352 3,518 13, (1.3) 14,226 14,359 지급보험금 2,257 2,373 2,32 2,52 9,452 2,32 2,395 2,447 2,63 9,747 2,525 2,444 2,6 9,87 1. (5.1) 1,564 1,696 사업비 , , , ,713 1,713 신계약비상각 , , , ,949 1,949 보험손익 , , , , ,21 2,878 책임준비금전입 액 1,816 1,78 1,864 1,954 7,342 2,125 3,694 2,78 1,894 9,792 1,95 2,23 1,847 7, ,723 8,175 투자영업이익 1,397 1,217 1,449 1,628 5,691 1,46 1,57 1,539 1,64 6,56 1,438 1,482 1,544 5, ,425 6,196 영업외이익 당기순이익 , , ,126 1,243 손해율 (5.5) (3.2) 사업비율 (6.4) (4.8) 투자이익률 투자이익/ 수입보험료 (7.3) (9.5) 총자산 148,454 15, , ,72 161,72 163,53 171, ,36 175, , ,23 169,579 17,393 17, ,68 181,868 운용자산 12, ,26 126,689 13,272 13, , , , ,22 142,22 137, , , , , ,827 유가증권 87,16 89,419 93,237 97,225 97,225 98,54 15,234 15,969 16,2 16,2 12,437 12,655 12,74 12, ,192 18,868 대출 23,711 24,44 24,47 24,348 24,348 24,555 24,612 26,653 26,596 26,596 25,66 25,653 25,595 25,595.9 (4.1) 28,156 27,153 비운용자산 6,525 6,129 6,386 6,998 6,998 7,14 7,8 6,241 6,249 6,249 6,115 6,189 6,198 6, ,391 6,339 특별계정자산 21,67 21,874 22,553 23,82 23,82 24,77 25,253 25,818 26,653 26,653 25,751 25,818 26,653 26, (1.9) 29,72 29,72 책임준비금 11,27 12,799 14,681 16,656 16,656 18,85 112, ,63 116, ,497 11,71 112, , , , ,755 계약자지분조정 4,668 4,529 5,35 6,73 6,73 5,879 6,987 6,518 6,555 6,555 6,57 6,544 6,581 6, ,72 6,728 자기자본 15,342 15,9 16,36 18,113 18,113 17,68 2,2 2,364 2,88 2,88 17,968 18,373 18,875 18, ,27 2,383 BPS (원) 76,71 75,45 83,18 91,944 91,944 9,82 12,789 14,596 17,177 17,177 92,618 94,645 97,155 97, ,128 14,691, 한국투자증권 [그림 1] 삼성생명 소속 FC 인원수 추이 [그림 2] 계약 유지율과 설계사 정착률 34, (명) (명) 1, 1 (%) 13회차 유지율(좌) (%) 6 33, 9, 8, 9 25회차 유지율(좌) 13회차 설계사 정착률(우) 55 32, 31, 7, 6, 8 5 3, 29, 5, 4, 3, , 전속 FC 인원수(좌) 전속 GA 소속 FC 인원수(우) 2, 1, , 4 3 FY27 FY28.2Q FY28.4Q FY29.2Q FY29.4Q FY21.2Q FY21.4Q FY211.2Q FY211.4Q FY212.2Q FY28.1Q FY28.3Q FY29.1Q FY29.3Q FY21.1Q FY21.3Q FY211.1Q FY211.3Q FY212.1Q 2

3 삼성생명(3283) [그림 3] 삼성생명의 채널별 신계약 APE [그림 4] 삼성생명 FC 채널의 인당 생산성 1,4 전속FC 전속GA 3 (백만원) 1,2 비전속GA 방카슈랑스 25 1, 전속 FC 1인당 APE 전속 FC 1인당 초회보험료 FY8.1Q FY8.4Q FY9.3Q FY1.2Q FY11.1Q FY211.4Q FY28.1Q FY28.3Q FY29.1Q FY29.3Q FY21.1Q FY21.3Q FY211.1Q FY211.3Q FY212.1Q [그림 5] 삼성생명의 보장성보험 신계약 APE [그림 6] 삼성생명의 연금/저축성보험 신계약 APE 6 5 보장성보험 사망보장형 건강보장형 (십억 원) 금융형보험 연금보험 저축보험 FY8.1Q FY8.4Q FY9.3Q FY1.3Q FY11.2Q FY212.1Q FY8.1Q FY8.4Q FY9.3Q FY1.3Q FY11.2Q FY212.1Q [그림 7] 사망보장형 신계약 APE 내역 [그림 8] 건강보장형 신계약 APE 내역 3 25 종신보험 정기보험 변액종신보험 통합종신보험 25 2 CI보험 통합건강보험 기타건강보험 FY8.1Q FY8.3Q FY9.1Q FY9.3Q FY1.2Q FY1.4Q FY11.2Q FY211.4Q FY212.2Q FY8.1Q FY8.3Q FY9.1Q FY9.3Q FY1.2Q FY1.4Q FY11.2Q FY211.4Q FY212.2Q 3

4 삼성생명(3283) [그림 9] 형태별 연금 신계약 APE [그림 1] 삼성생명, 일반계정 보험료 적립금 부담이율 고정형연금 변동형연금 변액연금 (조원) 적립금(고정형) 적립금(연동형) 7 평균 예정이율 (대응계정)운용수익률 국고채 5년물 평균 금리 6 6.4% 6.3% 6.3% 6.% 5.9% 5 5.8% 5.8% 5.7% 4 6.1% 6.2% 5.4% 6.1% 6.% 5.1% 5.7% 4.9% 5.5% 4.7% 5.4% 3 5.3% 4.2% 2 3.7% 3.5% 3.1% 8% 7% 6% 5% 4% 5 FY8.1Q FY8.3Q FY9.1Q FY9.3Q FY1.2Q FY1.4Q FY11.2Q FY211.4Q FY212.2Q 1 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 1Q FY12 2Q 3% 2% [그림 11] 월평균 일시납 연금 규모 [그림 12] 월평균 고액 신계약 실적 추이 (월평균) 거치형 즉시연금 FY1 FY11 1QFY12 2QFY12 <월납 2백만원 이상> <일시납 1억원 이상> (백만원) 5, ,878 1억 이상 123 3~1억 ~3억 HFY11 1HFY12 1HFY11 1HFY12 [그림 13] 신계약 가치 [그림 14] 신계약 마진 7 19% -22% 35% -5.6%p 6-1% 3% 5 25% 4 2% -5.4%p -.2%p % % 1% 29.5% 23.9% 1 5% % 1HFY11 신계약 성장 상품믹스 변화 상품별 마진변화 1HFY12 1HFY11 상품믹스 변화 상품별 마진변화 1HFY12 4

5 삼성생명(3283) 기업개요 및 용어해설 삼성생명은 보험료 매출 기준 업계 1위의 생명보험사로서 삼성화재, 삼성증권과 함께 삼성그룹의 금융 계열사 중 하나. 1957년 동방생명으로 설립 후 1963년 삼성그룹 계열사로 편입. 수입보험료 기준(FY11 연간 기준) 시장 점유율은 26% 로서 그 뒤를 잇는 한화생명(13%), 교보생명(12%)과 함께 국내 3대 대형 생명보험사에 해당. 보험종류별 수입보험료 (FY11 연간 기준)는 사망보험(39%)이 가장 높고 그 다음으로 생존보험(29%), 특별계정(25%), 생사혼합(5%)이 뒤를 이 음. 손해율 : 발생손해액을 보험료수익(원수 및 경과보험료 별 손해율 산출 상이)으로 나눈 비율 사업비율 : 사업비를 보험료수익으로 나눠준 비율 합산비율: 손해율과 사업비율의 합 신계약 : 새로이 체결된 보험계약. 보통 월 년 단위의 기간을 기준으로 하여 그 기간 중에 새로 체결된 계약을 의미 APE : Annualized premiums equivalent의 약자로서 통상적으로 보험 신계약을 연납화하는 개념(월납보험료 + 일시 납보험료 x 1/1) 신계약비 : 신계약 획득을 위하여 소요되는 비용 즉시연금 : 계약이 체결된 해당연도부터 바로 연금의 지급이 개시되는 보험 상품 공시이율 : 시중의 지표금리에 연동하여 예정이율을 적용 할 수 있도록 일정기간마다 공표되는 변동이율체계 예정이율 : 보험사에 납입되는 보험료의 일부는 장래의 보험금 지급에 대비해서 적립되어 운영되는데 회사에서는 미리 일정한 수익을 예측하며, 그 금액만큼 보험료를 할인. 이 할인에 적용하는 이율 5

6 삼성생명(3283) 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) FY1A FY11A FY12F FY13F FY14F 자산총계 146, ,72 175, ,68 198,743 운용자산 118,656 13, ,22 15, ,5 현금과예치금 4,467 2,986 3,387 3,585 3,789 유가증권 84,79 97,225 16,2 112, ,55 주식 15,399 18,671 18,755 19,87 2,917 국 공채 28,231 13,27 37,211 39,394 41,632 특수채 22,568 1,413 29,746 31,491 33,28 회사채 3,111 1,436 4,11 4,341 4,588 해외유가증권 12,296 5,674 16,27 17,158 18,133 대출채권 24,21 24,348 26,596 28,156 29,755 부동산 5,198 5,713 6,218 6,582 6,956 비운용자산 6,231 6,998 6,249 6,391 6,588 미상각신계약비 3,85 3,984 4,46 4,188 4,385 특별계정자산 21,467 23,82 26,653 29,72 33,14 부채총계 13, , ,824 17, ,173 책임준비금 99,133 16, , , ,186 보험료적립금 94,794 12, ,75 121,7 13,5 미경과보험료적립금 지급준비금 2,19 2,262 2,312 2,132 2,219 계약자배당준비금 1,42 1,432 1,21 1,162 1,242 계약자지분조정 5,214 6,73 6,555 6,72 6,848 기타부채 4,972 6,247 7,871 8,33 8,7 특별계정부채 21,467 23,984 26,92 29,992 33,439 자본총계 15,39 18,113 2,88 22,27 24,91 자본금 자본잉여금 이익잉여금 7,89 8,565 9,284 1,1 11,121 자본조정 13 (266) (553) (553) (553) 기타포괄손익누계액 7,461 9,658 12,43 12,78 13,417 부채및자본총계 146, ,72 178,74 192,487 27,264 FY1A FY11A FY12F FY13F FY14F 보험영업수익 14,851 14,991 17,755 17,247 18,39 보험료수익 14,589 14,726 17,544 17,49 18,27 연금보험 5,17 5,367 5,835 6,357 6,932 종신보험 8,527 8,776 9,66 9,595 1,157 (보장성보험) 8,948 9,172 9,462 9,987 1,549 (저축성보험) 5,641 6,33 6,517 7,62 7,658 변액보험 4,197 4,39 4,591 4,83 5,24 보험영업비용 13,18 12,783 13,284 14,226 14,924 지급보험금 9,55 9,171 9,524 1,365 1,987 재보험비용 사업비 1,532 1,49 1,569 1,713 1,727 신계약비상각비 1,856 1,84 1,968 1,949 2,27 보험손익 1,671 2,27 4,471 3,21 3,466 투자손익 6,982 5,691 6,56 6,425 6,695 책임준비금전입액 7,9 7,342 9,792 8,723 8,967 영업이익 1, ,194 기타손익 1, ,16 경상이익 2,61 1,176 1,438 1,485 2,47 법인세차감전이익 2,61 1,176 1,438 1,485 2,47 법인세비용 당기순이익 1, ,112 1,126 1,552 ROE ROA 보험금지급률 손해율 사업비율 운용자산이익률 보험료수익 대비 투자이익 주요 재무 지표 (단위: %) FY1A FY11A FY12F FY13F FY14F 수입보험료 비중(일반+변액) 생존보험 사망보험 생사혼합 변액보험 손해율 생존보험 사망보험 생사혼합 변액보험 안정성 지급여력비율 주식비중(운용자산기준) 채권/대출비중 고정이하여신비율 효율성 및 수익성 예정대비실제사업비율 위험률차 마진 준비금조달이율 회차 유지율 Valuation FY1A FY11A FY12F FY13F FY14F BVPS(원) 76,95 91,944 17, , ,233 adj. BVPS(원) 76,95 91,944 17, , ,233 EPS(원) 9,624 4,737 5,562 5,63 7,759 adj. EPS(원) 9,624 4,737 5,562 5,63 7,759 DPS(원) 2, 2, 2, 2,2 2,42 Payout Ratio PBVR(기말/평균) 1.3/1.2 1./ PBVR(최고/최저) 1.4/1. 1.1/1. adj. PBVR(기말/평균) 1.3/1.2 1./ adj. PBVR(최고/최저) 1.4/1. 1.1/1. PER adj. PER Dividend Yield 총자산 증가율 운용자산 성장률 자기자본 증가율 수입보험료 증가율 (2.8) 6.8 책임준비금 증가율

7 삼성생명(3283) 투자의견 및 목표주가 변경내역 종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 삼성생명(3283) 매수 132, 원 매수 116, 원 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Nov-1 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-12 Compliance notice 당사는 212년 11월 9일 현재 삼성생명 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 조사분석담당자와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다. 당사는 삼성생명 발행주식을 기초자산으로 하는 ELW(주식워런트증권)를 발행 중이며, 당해 ELW에 대한 유동성공급자(LP)입니다. 기업 투자의견은 향후 12개월간 현 주가 대비 주가등락 기준임 매 수 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 상승 예상 중 립 : 현 주가 대비 %의 주가 등락 예상 비중축소 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 하락 예상 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사 는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와 관련한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 7