외국계펀드의 국내현황과 법적 문제

외국계펀드의국내현황과관련법적문제 ( 초안 ) 변호사강희철 1. 문제의제기 매일경제 2004. 6. 16. 자보도는미국의오펜하이머펀드가현대중공업의지분 5.09 % 를취득한사실을보도하면서제목을 기업지배구조개선겨냥 으로붙이고있다. 또한 2004. 6. 22. 자한국경제는미국펀드인캐피탈그룹인터내셔날인코퍼레이티드 (CGII) 가 LG 전선의주식을추가매입하여지분 9.46% 를확보하여 2대주주로등장하였다는사실을보도하고있고, 도이치자산운용이운영하는펀드인코리아펀드는전북은행의 2대주주 (7.94% 보유 ) 로서이사회에간접적으로참여하고싶다는의사를표시하였다는사실을보도하고있다. 유럽의사모펀드인소버린이 SK텔레콤의최대주주인 SK의주식 14.99% 를취득하여기존의 SK 대주주및경영진에적대적인자세를취하고, 지난봄의 SK 정기주주총회에서이사후보및정관변경안을주주제안의형태로제출하여표대결에까지간사실은널리알려져있다. 그리고, 역시사모펀드인뉴브리지캐피탈 (New Bridge Capital) 이제일은행을, 칼라일 (Carlyle) 이한미은행 1 을, 론스타 (Lone Star) 가외환은행을인수한사실을비롯하여외국계펀드가국내기업의경영권을인수하거나인수하려는시도가많아지자, 이에대응하여토종사모주식펀드 (private equity fund) 를육성하여야한다는논의가많았고, 이러한논의에부응하여정부는최근사모주식펀드에대한규제를완화하기위하여간접투자자산운용업법 ( 이하 자산운용업법 이라한다 ) 개정법률안을작성하여발표하였다. 이러한최근에일어나고있는몇가지사실만보더라도외국계펀드가이미국내에많이진출하여국내의산업과증권시장에막대한영향을끼치고있으며, 외국계펀드의존재와그행태는이미우리나라의중요한사회, 경제문제로부각되었다는점이단적으로드러난다. 그런데, 외국계펀드가우리나라경제와증권시장에서차지하는비중에비하여외국계펀드의투자현황및관련문제 ( 특히법적인문제 ) 에대하여단순히신문이나잡지의단편적인보도수준을넘어서는체계적이고깊은연구는별로찾아볼수 1 칼라일은보유중이던한미은행주식을최근 Citibank 에처분하였다. 1

없다. 2 그리고요즈음많이논의되고있는 private equity fund( 통상사모주식펀드라고불린다 ) 에대한개념이해에도혼란이있는것으로보인다. 따라서이글에서는펀드의개념과종류에대하여간단히정리한후, 외국계펀드의국내투자현황을살펴보고, 일반적으로제기되는문제및관련법적문제에대하여검토하기로한다. 외국계펀드와관련하여서는, 그밖에도외국계펀드 ( 특히뮤추얼펀드나투자신탁 ) 의수익증권의국내판매및외국계자산운용사의국내진출도중요한문제이나, 여기에서는다루지않는다. 아울러론스타, 랜드리스등을포함한많은외국계펀드가국내의부동산과부실채권시장의주요 player로등장하였음은널리알려진사실인데, 여기에서는외국계펀드의주식투자에한하여살펴보기로한다. 2. 펀드의개념과종류 펀드 (fund) 란일반적으로 특정의목적이나활동을위해분리된자금 이라는의미를갖는다. 이글에서는펀드를경제계의통례에따라서소위투자펀드 (investment fund) 라는의미로사용하며, 다수의투자자가공통의목적을가지고만든자금의집합체로서마치생명있는존재와같이사회적으로인지되어투자활동을전개하는능력을획득한자금의집합체를가리키는용어라고할수있다. 3 이는이론적으로다수의투자가들이제공한자금을집합하여이를전문적인투자관리자가관리, 운용하고그수익을투자가들에게분배하는집단적간접투자수단을가리키는용어인집합투자기구 (collective investment scheme), 그리고우리나라의간접투자자산운용업법 ( 이하 자산운용업법 이라한다 ) 상의간접투자기구의개념과거의일치한다. 펀드의분류방식에는여러가지가있지만, 자산운용업법상으로는계약형의투자신탁, 회사형의투자회사 4 로분류하는것이가장일반적인분류인데, 현재정부가제안중인동법개정법률은새로이소위 private equity fund에대응하는유형으로상법상의합자회사형태를취하는투자전문회사를규정하고있다. 2 뒤에서소개하는것과같이, 최근한국증권연구원은 외국인주식보유비중의증대를둘러싼논의에대한검토 라는연구발표를하였으나, 이연구도외국인투자일반에관한것이며외국계펀드의투자에관한연구는아니다. 3 박삼철투자신탁해설 ( 삼우사, 2001 년 ) 40 면. 4 자산운용업법시행전의증권투자회사법상의증권투자회사에대응된다. 2

그렇지만, 우리나라의회사에주식투자를하는펀드에대하여는그러한법적인분류보다는일반적으로 Hedge Fund( 헤지펀드 ), Mutual Fund( 뮤추얼펀드 ) 와 Private Equity Fund로분류되는경우가많으므로, 5 이러한펀드들에대하여간단히살펴보기로한다. (1) Hedge Fund Hedge Fund는일반적으로투자전문가들이 100명미만의소수투자자 ( 기관투자자및개인 ) 로부터사모방식으로자금을모집하고파생상품에대한투자와 Leverage( 차입 ) 를포함한각종투자기법을활용하여자금을운용하여단기로수익을올린후투자실적에따라배당하는 fund로서, 주로조세피난처에서설립된다. 법적형태는주로 Limited Partnership의형태를취하며, 6 fund manager는무한책임조합원 (general partner) 로서의지위를가지며상당한투자를한다. 미국에서는 1940년투자회사법 (Investment Act) 의적용을받지않아서투자자보호를위한법적인규제가거의없다. Hedge Fund의장점은절대수익의추구및효율적인포트폴리오구성에있는반면에, 단점으로는낮은투명성, 높은위험성 ( 투기성 ), 높은수수료및유동성제약을들수있다. 우리나라에서는소로스가운영하는퀀텀펀드가잘알려져있다. 2004년현재 Hedge Fund의총운영자산은전세계적으로 8,750억달러에이르며, 그수는대략 8,350으로추정되고있다. (2) Private Equity Fund Private Equity Fund ( PEF ) 는전문가들이소수투자자들로부터사모방식으로자금을모집하며, 주로 fund manager가상당한투자를하여무한책임조합원이되는 Limited Partnership의형태를취하고, 역시 1940년투자회사법의적용을받지않는다는점에서 Hedge Fund와유사하다. 그러나, 그투자대상과투자대상기업에대한경영참여정도에서가장큰차이가난다. Hedge Fund는회 5 그밖에흔히논의되는펀드의종류로서공사적연금기금이투자주체가되는소위연기금펀드 ( 헤르메스, 미국캘리포니아공무원연금펀드등이대표적이다 ), 또투자대상기업의지배구조의개선을통하여기업가치를올리는방식으로투자수익을도모하는소위지배구조개선펀드 ( 오펜하이머, 미국캘리포니아공무원연금펀드등이대표적이다. SK 에투자한소버린도지배구조개선펀드로주장하고있다 ) 등이있다. 전자는우리나라시장에서의비중은크지않으며, 후자는주로연기금펀드나 private equity fund 중에서이러한방식으로투자를하는펀드를가리키므로별도의펀드종류로분류하기는어렵다. 6 법적형태로는 Limited Liability Company 나일반법인도가능하나, 주로세무문제, 투자자의책임제한문제때문에 Limited Partnership 형태를취하는경우가대부분이다. 3

사의주식등지분이외에채권, 파생상품, 통화등다양한상품에투자를하나, Private Equity Fund는비공개회사의지분 ( 공개회사인경우유동성이없는지분 ) 이나지분연계증권 (Equity) 를그주요투자대상으로한다. 그리고, Private Equity Fund는대부분의경우투자대상회사의경영에참여하는데비하여, Hedge Fund는그렇지않은경우가많다. 또한, 단기투자수익을목적으로하는 Hedge Fund와달리 Private Equity Fund는장기투자수익을그목적으로한다. 최근우리나라에서도잘알려져있는칼라일, 랜드리스, 뉴브리지등도다 Private Equity Fund이다. 비공개로투자자들을모집하여자산가치가저평가된기업에자본참여를한한후경영권을취득하여기업가치를높인뒤주식을매각하여고수익을추구하는투자펀드 (Buyout Funds) 와회사의초기설립단계에있는회사에중점적으로투자하는벤처캐피탈 (Venture Capital Funds) 이가장대표적인예이다. 2003년에아시아지역에 19억달러가 Private Equity Fund방식으로투자가되었다고한다. (3) Mutual Fund Mutual Fund는우리나라의자산운용업법상의투자회사에대응하는개념으로서, 7 공모로투자자를모집한다는점에서 Hedge Fund 및 Private Equity Fund와구별된다. 공모방식으로투자자를모집하므로금융당국의규제를받으며정보를공개하여야한다. Mutual Fund가가장발달하여있는미국을기준으로보면 2003년현재순자산이 7,415억달러, 펀드의수는 8,126개에이른다. 미국법상 Mutual Fund 와 Hedge Fund 를구체적으로비교하면다음과같은차 이가있다. 규제 : 뮤추얼펀드는미국 SEC에등록을해야하며, 따라서 the Securities Act of 1933, the Securities Exchange Act of 1934, the Investment Company Act of 1940, and the Investment Advisers Act of 1940의규제를받는다. 가장핵심적인뮤추얼펀드규제법은 the Investment Company Act로서, 투자자의보호를그목적으로한다. 따라서, 투자자에게펀드의운용, 수수료, 비용, 및수익률을모두 7 영국에서는회사형인 Mutual Fund 보다는우리나라의투자신탁에해당하는계약형 fund 가더발달하고있고, 또우리나라에도투자하고있는 fund 가있으나, Mutual Fund 에비하면비중이아주작고또경제적인실질에있어서는 mutual fund 와크게다르지않으므로, 이글에서는따로언급하지않는다. 4

공개할것을법으로정하고있다. 이에비하여 Hedge Fund 는미국 SEC 에등 록할필요가없다. 사기금지 (Antifraud) 규제를제외하고는 SEC 의규제를받 지않는다. 수수료 : Mutual Fund의경우, 펀드매니저에통상펀드재산의일정비율 (1-2.5%) 로정해진관리수수료를지급한다. Hedge Fund의경우, 반면에수수료에대한제한이없으며, 관리수수료에추가하여차익의일정비율 (20% 정도 ) 를성과보수로받는다. 차입 (Leverage): Mutual Fund는 Investment Company Act상차입을할수없으며, options, futures, forward contracts와 short selling와같은기술은모두현재자본을바탕으로이루어져야한다고규정하고있다. 반면, 레버리지는 Hedge Fund 의가장큰특징이라고할수있다. 가치산정및유동성 : Mutual Fund는통상유동성이많은주식 ( 공개회사의주식 ) 이나채권에투자하므로매일시장가격에따라그가치를산정하여야하며, 투자자들은언제든지자신의지분에대한환매를요구할수있다. 반면, Hedge Fund의경우, 비공개회사의주식에투자하는경우가대부분이며, 가치산정에대한규제는없고환매나지분양도등이제한되므로, 투자자들은원하는때에자본을회수하지못할가능성이있다. (4) 3 가지유형의펀드의비교 위에서본 3가지유형의펀드를비교하여표로나타내면다음과같다. 헤지펀드 PEF 뮤추얼펀드 투자자모집 사모 사모 공모 투자자보호 완화 완화 엄격 펀드매니저출자 가능 가능 불가능 주투자대상 다양 Equity 다양 투자기간 단기 중장기 중장기 규제 비규제 비규제 규제 정보공개 비공개 비공개 공개 펀드매니저 전문가 일반인 전문가 펀드매니저보상 인센티브위주 인센티브위주 관리수수료위주 5

3. 외국계펀드의국내투자현황 필자는외국계펀드의투자의현황을종합적, 체계적으로정리한자료를발 견할수없었다. 따라서아래에서는관련자료통계에비추어현황을유추해 보고자한다. 우선아래에서보는것처럼우리나라증권거래소상장주식의시가총액의 약 40% 를외국인이보유하고있다. < 증권거래소외국인투자총괄 > 8 ( 단위 : 명, 억원, 포인트 ) 구분 97 98 99 2000 2001 2002 2003 누계주 ) - 투자등록자 1,220 1,966 1,474 1,794 1,112 1,268 1,207 15,335 - 주식순매수 5,609 59,206 22,759 115,110 76,317 25,529 137,671 505,049 - 주식보유액 103,580 256,334 765,905 565,585 936,982 931,607 1,425,341 - ( 시가총액대비 ) (14.6%) (18.6%) (21.9%) (30.1%) (36.6%) (36.0%) (40.1%) - - 주가지수 654.5 406.1 806.8 734.22 572.83 756.98 679.83 - 주 ) 1. 92~2002 의누계임. 2. 종합주가지수는년간평균임. SK와삼성전자의외국인지분율이약 60% 에달하고있는사실은잘알려져있다. 2004년 5월 21일현재 12월말결산법인중외국인지분율이가장높은상장회사는한라공조로무려 93.78 % 에이르고, 그다음으로 LG 애드 83.42%, 한국유리공업 77.56%, 일성건설 73.24% 로 2,3,4위이다. 주요기업으로는 POSCO가 67.52%(6위 ), 현대산업개발이 63.87%(8위 ), SK가 59.92%(11위 ), 삼성전자가 58.67%(12위 ), 현대자동차가 53.77%(15위 ) 이다. 9 이는 12월말결산법인중금융업종을제외한통계이다. 국민은행, 신한지주, 하나은행등의외국인평균지분율도 4월말현재모두 60% 를상회하고있다. 아래표에서보는것처럼투자회사가전체의 44.0% 를차지하고있는데, 투자회사는전부펀드라고보아도좋을것이다. 그리고, 연기금도펀드이고, 증 8 주로 2003 년도외국인투자동향분석 ( 금융감독원 2004. 2.) 에서인용한자료임. 9 2004.5.25. 증권거래소보도자료 12 월결산법인외국인지분율과 1 분기실적 에서인용 6

권사중에도펀드로포함되는부분이있을것이므로, 10 50-55% 가펀드에의한투자라고할수있을것이다. 결국외국인투자중 < 투자주체별외국인투자현황 > 11 ( 단위 : 명 ) 구분 97 98 99 2000 2001 2002 2003 비중 - 개인 1,995 3,151 3,869 4,535 4,794 5,024 5,243 34.2% - 기관 4,519 5,329 6,085 7,213 8,066 9,104 10,092 65.8% * 투자회사 3,198 3,763 4,239 4,966 5,503 6,190 6,751 44.0% * 연기금 476 522 598 686 766 874 991 6.5% * 증권사 250 285 310 336 369 388 421 2.7% * 은행 243 282 322 357 361 387 412 2.7% * 보험사 144 159 180 207 228 250 268 1.7% * 기타 208 318 436 661 839 1,015 1,249 8.1% 증권거래소보도자료에의하면, 2004년 4월 24일현재 5% 이상상장주식보유외국인 (2개사이상보유 ) 현황 12 은다음과같다. 필자가대량주식보유 ( 변동 ) 보고서등을통하여확인한바에의하면, 아래보유자는대부분펀드를운용하는자산운용사혹은투자일임자문사의지위에서보유신고한것이며, 결국펀드가실질적인보유자인것으로보인다. 2004-04-24 보유자 건수 CRMC 15 CGII 13 JF Asset Management Limited 12 템플턴에셋매니지먼트 11 Morgan Stanly DW IMC 9 10 SK에투자하고있는소버린은 Crest Securities라는증권회사의이름으로투자하고있다. 11 거래소와코스닥시장을합한것임, 12 증권거래소 2004년 4월 27일보도자료 외국인 5% 이상지분변동추이 에서인용. 대량 (5% 이상 ) 보유신고서를기준으로작성한것이라함. 7

Deutsche Bank Aktiengesellschaft 도이치은행 8 안홀드앤드에스. 블레이크뢰더어드바이저, 엘엘시 5 FIDELITY FUND 5 Neuberger & B LLC 5 THE KOREA FUND 5 ARIS AIG 4 Hermes Pen. Mgt. Ltd 4 SIMIL 4 미쓰비시상사 3 더바우포스트그룹, 엘. 엘. 씨 2 도이체방크아게런던 2 스미토모상사주식회사 2 웰링턴매니지먼트컴퍼니, 엘엘피 2 Deutsche Investment Management Americas Inc 2 Genesis Asset Managers 2 Goldman Sachs Int`l 2 IFC 2 Joho Fund Ltd 2 OCM Emerging Markets FL 2 Platinum Asset Management Trust 2 합 25 사 125 5% 이상의주식을가장많이보유하고있는몇개투자자 ( 실제는모두펀드에대한투자운용사또는일임투자자문사들임 ) 의구체적인보유내역을보면다음과같다. ( 단위 : 주, %) 2004-04-24 보유자 회사명 보유주식수 상장주식수 보유비율 Capital Research and 금강고려화학 555,500 10,520,000 5.28 Management Company 대구은행 6,636,650 132,125,000 5.02 (CRMC) 대림산업 3,327,740 35,800,000 9.30 부산은행 15,147,500 146,683,650 10.33 빙그레 541,380 9,951,241 5.44 삼성전기 6,066,870 74,693,696 8.12 8

신한금융지주회사 26,487,620 294,401,300 9.00 케이티 14,372,430 284,849,400 5.05 한국전기초자 407,040 8,073,375 5.04 한일시멘트 611,030 6,883,087 8.88 현대산업개발 5,449,960 75,384,180 7.23 효성 2,495,000 32,818,752 7.60 KEC 583,710 8,054,797 7.25 LG 건설 3,676,400 51,000,000 7.21 LG 화재해상보험 3,218,610 60,000,000 5.36 계 15 89,577,440 국민은행 20,154,700 336,379,116 5.99 삼성화재해상보험 4,685,758 48,874,837 9.59 신한금융지주회사 24,370,204 294,401,300 8.28 제일기획 391,670 4,601,649 8.51 풀무원 316,470 5,159,568 6.13 한국가스공사 3,955,520 77,284,510 5.12 Capital Group 한국타이어 9,338,240 150,189,929 6.22 International, Inc (CGII) 현대산업개발 8,325,868 75,384,180 11.04 현대자동차 12,282,139 219,518,502 5.60 현대해상화재보험 681,210 8,940,000 7.62 INI 스틸 6,009,170 98,897,919 6.08 LG 건설 4,417,670 51,000,000 8.66 LG 전선 1,640,040 32,200,000 5.09 계 13 96,568,659 JF Asset Management 광주신세계백화점 80,370 1,600,000 5.02 Limited 금강고려화학 638,652 10,520,000 6.07 대신증권 3,643,500 48,586,400 7.50 삼성테크윈 5,168,800 77,000,000 6.71 삼양제넥스 190,950 2,985,917 6.40 삼화왕관 226,070 3,736,455 6.05 성신양회 1,564,990 19,142,775 8.18 신도리코 507,690 10,080,029 5.04 엔씨소프트 1,149,597 18,908,454 6.08 한국수출포장공업 260,040 4,000,000 6.50 9

LG 전선 1,777,990 32,200,000 5.52 STX 1,628,779 21,239,063 7.67 계 12 16,837,428 동아제약 813,410 9,514,000 8.55 삼성정밀화학 4,684,460 25,800,000 18.16 삼성중공업 23,163,673 230,865,031 10.03 영원무역 6,403,150 51,014,336 12.55 웅진코웨이 1,859,430 23,959,690 7.76 템플턴에셋매니지먼트 풍산 2,785,630 32,200,000 8.65 하이트맥주 962,190 19,197,208 5.01 현대산업개발 14,770,370 75,384,180 19.59 CJ 1,844,570 23,972,727 7.69 LG 생활건강 1,648,230 15,618,197 10.55 SK 6,394,390 126,977,822 5.04 계 11 65,329,503 통계자료에의하면, CGII, CRMC, 13 JF Asset Management Limited, 14 템플턴애셋메니지먼트, 15 Morgan Stanley DW IMC 16 등이 2001년이후현재까지비교적꾸준히많은회사의지분을보유하고있다. 2004년 6월 24일현재 17 CGII가전체 13종목에평가금액 2조 4,271억원을보유하고있으며, CRMC가 17종목 2조 2,862억원을보유하면서보유금액기준으로가장많은투자를하고있다. 그리고, 보유금액기준 3위로는 SK텔레콤주식 5,117,550주, 보유금액 9,723억원으로단일종목, 단일건수최대금액을기록하고있는 Cayman 소재투자회사인 Momenta (Cayman) Ltd. 이다. 18 13 CGII와 CRMC는 The Capital Group Companies, Inc. 가 100% 지분을보유하는투자자문회사로서자신이직접주식을보유하는것이아니라, 일임투자자문계약에따라주로여러뮤추얼펀드의주식을관리하고있다. 14 JF Asset Management Limited 는 J.P. Morgan Fleming Asset Management (Asia) Inc. 가 100% 지분을보유하는투자관리회사로서 J.P. Morgan Chase 계열사들이운용하는펀드들의투자를관리하고있다. 15 Templeton이운용하는뮤추얼펀드의운용사이다. 16 Morgan Stanley Dean Witter 계열사인 Morgan Stanley DW IMC 역시주로뮤추얼펀드를주로하는펀드와트러스트의운용사이다. 17 증권거래소 2004년 6월 24일보도자료 외국인 5% 이상지분변동신고추이 참조. 18 Momenta가제출한대량보유 ( 변동 ) 보고에의하면, 이회사는 SK텔레콤의해외교환사채발행프로그램의일환으로 SK텔레콤자사주를원주로하여발행된 ADR 을매수하여이를기초로해외교환사채를발행하기위해발행회사의 ADR 를보유하고있는것이므로, 통상의펀드와는다르다. 10

금융기관중에는제일은행이뉴브리지에, 한미은행은칼라일에, 그리고외환은행은론스타에인수된사실은잘알려져있다. 외국계펀드는단순한자본투자가로남아있으면서회사의경영이나지배구조에대하여특별한개입을하지않는경우가다수이나, 소위지배구조개선펀드임을표방하면서회사의경영이나지배구조에적극적으로개입하고자하는펀드들도있다. 4. 외국인투자와관련하여제기되는문제점 외국인의국내회사에대한주식투자와관련하여일반적으로다음과같은문제가제기되는것으로보인다. 19 (1) 경영권공격가능성 (2) 외국인주주에대한고액배당문제 (3) 유통주식감소 (4) 외국자본의금융시장철수가능성 (5) 주가지수파생상품을통한금융시스템위험 이러한문제들은외국계펀드에의한투자시에도일반적으로제기될수있을뿐아니라, 관련업종에종사하는투자가소위 industrial investor에의하여이루어지는비하여 financial investor라고할수있는외국계펀드에의하여이루어지는경우에더욱심각하게제기될수있을것이다. 이글은법적문제점을검토하는것을목적으로하므로, 여기에서는위와같이일반적으로논의되는문제점을제시하는데그치고이러한논의의타당성에대하여는검토하지않기로한다. 5. 관련법적문제점 19 이러한문제제기에대한실증적분석은김재철외 4 인, 외국인주식보유비중의증대를둘러싼논의에대한검토 ( 한국증권연구원 2004. 6.) 참고. 이연구보고서는이러한문제들에대하여다음과같은결론을내리고있다. 1. 경영권공격가능성은어느정도실재함. 2. 고액배당압력우려는실증적으로뒷받침되지않음. 3. 유통주식수감소효과는발생하나, 그부정적효과는크게염려할수준이아님. 4. 외국인의주식투자자금이단기간에대규모로유출될가능성이크지는않으나, 예외적인경우에그가능성을배제할수없음. 5. 외국인의주가지수선물매도로인한금융시스템위기가발생할가능성은매우낮음. 11

아래에서는외국계펀드의국내투자와관련한법적문제점을검토해보고자한다. 이와관련하여서는 SK 를둘러싼소버린과기준대주주사이의경영권분쟁이있은후, 외국계기업특히펀드에의한적대적인수시도나부당한경영간섭에대하여우리나라법상적절한대응책이없다는논의 20 가많이행해지고있다. 하지만, 이러한논의는대부분적대적 M&A를인정내지장려할것인지여부에관한국가적인정책에대한문제에관한것이며, 적대적인수시도자의국적과무관한경우가많기때문에, 이글에서는이러한문제들을일반적으로다루기보다는변호사로서법률실무를하는과정에서발견한문제들중중요하다고생각되는몇가지 21 를살펴보고, 문제에따라서는개선방향에대한의견도제시하였다. 단, 아래에서살펴본내용중상당부분은외국계펀드에한정되는문제는아니며, 다른외국인투자가들에게도적용된다. (1) 국내투자가에대한역차별문제 SK와소버린사이의경영권분쟁에있어서나, 최근토종사모주식펀드활성화논의에서논의되는것처럼외국투자가특히외국펀드에비하여국내투자가들이제도적으로역차별을받고있다는논의가많다. 필자가확인한바에의하면다음과같은것들이있다. 가. 독점규제및공정거래에관한법률 ( 공정거래법 ) 상의규제 국내회사 ( 특히대기업 ) 들은출자와관련하여공정거래법상지주회사설립및관련행위제한, 출자총액제한, 계열사에대한채무보증제한과같은엄격한규제를받으나, 외국인투자가들은이러한제한을받지않는다. 특히외국계펀드들은타회사에대한투자를주목적으로하므로실질적으로는지 20 이와관련하여소위 poison pill 제도, 황금주, 보통주의차등의결권제도등외국에있는제도가그대응책으로논의되고있으나, 이들은대부분현행법률상우리나라에서는적법한대응책으로인정되지않으며, 여러가지사정에비추어볼때입법적으로도입하기에도어려움이많다. 21 펀드에대한배당소득이나주식양도시의양도차익에대한법인세과세, 증권거래세과세등과관련한세무문제도중요한문제이나, 여기에서는논하지않는다. 또한최근칼라일로부터한미은행의경영권을인수한 Citibank 측이한미은행을상장폐지하고자하는시도및고액배당과자본감소에의한국부유출등의문제는펀드에국한하는문제라고보기는어렵고, 적법한절차를거쳐이루어지는행위로서법적으로규제하기는어려우므로, 역시여기에서는검토하지않는다. 12

주회사에해당할가능성이많으나, 현행공정거래법상외국에설립된지주회사는이러한규제의대상이아니다. 공정거래법의역외적용이론에따라서우리나라시장에영향을미치는기업결합에대하여는비록외국에서일어나더라도우리나라법을적용할수있으나, 지주회사관련제한, 출자한도제한과같은제도는이론적으로도외국에서설립된외국회사에적용을하기는어려울것이며, 공정거래위원회도적용계획이없는것으로보인다. 나. 금융관련법규상의규제 금융지주회사법상비금융주력자는원칙적으로은행지주회사의의결권있는발행주식총수의 4% 를초과하여취득할수없고 ( 금융지주회사법제8조 2 제1항 ), 또한은행법상동일인은금융감독위원회의승인을받지않고는은행의의결권있는발행주식총수의 10% 를초과하여취득할수없으며, 비금융주력자는원칙적으로은행의의결권있는발행주식총수의 4% 를초과하여취득할수없다 ( 은행법제16조의 2). 그러나외국계펀드는투자 portfolio를조절함으로써금융기관으로인정될수있기때문에사실상위와같은제한을비껴나갈수있다. 다. 자산운용업법상의사모간접투자기구에대한엄격한규제 현행자산운용법상투자자가 30인미만이거나간접투자자가기관투자자또는기금이거나 100억원이상투자한개인이나 500억원이상투자한법인인사모간접투자기구에대하여는운용제한, 공시면제등일반간접투자기구에 22 23 적용되는제한중상당수가적용되지않는다. 그러나법에서명시적으로적용을면제한것이외의일반적인규제는받으며, 특히자금을차입하거나채무보증또는담보제공을하지는못한다 ( 자산운용업법제89조제2항 ). 따라서소위 leverage효과는불가능하다는점등의근본적인제약을받으나, 22 간접투자자산운용업법제175조. 23 투자신탁과투자회사는각간접투자기구자산총액의 100분의 10 이상을초과하여동일종목의투자증권에투자할수없고, 각간접투자기구자산총액으로동일회사발행주식총수의 100분의 10을초과하여투자할수없도록하는등의일반적인제한 ( 자산운용업법제 88조제1항제2호 ) 는현행법상으로도사모간접투자기구에는적용되지않는다 ( 자산운용업법제88조제175조제1항 ) 13

외국의사모펀드들은이러한제한을받지않는다. 현재정부는소위사모주식펀드의활성화를위하여자산운용업법개정법률을추진하고있는데, 정부안 24 은현행법률에있는사모간접투자기구와기업인수증권투자회사 25 에추가하여합자회사의형태로설립되는사모투자전문회사제도를도입하고있다. 그러나이법률안도사모투자전문회사에대하여차입또는채무보증은일정한경우에한하여사모전문투자전문회사재산의 100분의 10 범위내에서만할수있도록하는등여전히상당한규제를예정하고있다. 단, 미국의 private equity fund가주로 limited partnership 형태를취하는점에맞추어, 사모투자전문회사는상법상합자회사의형태를취하면서회사가무한책임사원이될수있도록하고, 아울러일정한경우에한하여사모투자전문회사에대하여는은행및금융지주회사지분소유제한 (4%), 출자총액제한및지주회사에대한규제를완화하고있다. 라. 감사또는사외이사가아닌감사위원회위원선임시최대주주의의결권제한문제 이에대하여는아래에서별도의항으로구체적으로검토한다. (6) 주식대량보유 ( 변동 ) 보고관련문제 가. 문제점 증권거래법이주식대량보유 ( 변동 ) 보고의무제도 ( 증권거래법제200조의 2) 를두고있는취지는, 대주주의지분변동이있을경우이를공시하게함으로써주식시장의투명성및공정성을제고하는한편, 동시에기존대주주내지경영권에대항한적대적인주식매집사실이신속히공시되도록하려는것이다. 그러나주식대량보유 ( 변동 ) 보고제도는 투자자 ( 주주 ) 의보호 도 경영진의경영권방어기회의제공 못지않게중요한목적으로하고있다는사실이흔히간과되고있다. 경영권분쟁을야기할수있는투자인지, 즉누가어떤 24 동법률안은 PEF 를 투자전문회사 라는명칭으로 회사의재산을주식또는지분등에투자하여경영권참여, 사업구조또는지배구조의개선등의방법으로투자한기업의가치를제고하여그수익을사원에게배분하는것을목적으로설립된상법상합자회사인간접투자기구를말한다 고정의하고있다. 25 사모간접투자기구중다른회사를계열회사로편입하는것을목적으로하는투자회사로서자산운용법상의의결권제한규정이적용되지않는다 ( 자산운용업법제 142 조 ). 14

목적으로주식을취득하는것인지가밝혀지는지여부가주가에미치는영향이지대하고또불공정거래의가능성도야기하기때문에, 이제도는투자자들의보호와관련하여서도중요한의미를갖는것이다. EU에서는 5% 보고제도의목적으로투자자보호가가장먼저거론되고있으며, 그다음으로내부자거래의방지가거론되고경영권방어는상대적으로덜중요하게다루어지고있다고한다. 외국계펀드의경우법적형태와투자구조등이국내제도와차이가있을뿐아니라, 관련정보가거의공개되지않는경우가많다. 뿐만아니라단순한 portfolio investment로보기는어려운대규모주식취득의경우에도주식대량보유 ( 변동 ) 보고서상반드시기재하여야하는투자목적을 수익창출 등추상적인표현을사용하는경우가많기때문에, 대상회사의기존대주주나경영진은물론일반투자가들도진정한투자목적을알기어려운경우가상당히있다. 이와관련하여최근까지우리나라의주식대량보유 ( 변동 ) 보고제도는전자공시시스템을채택하면서보유목적이나변동사유를극히간단하게기재하도록하여왔으며, 예컨대취득목적은 경영참가, 지배권취득목적의출자, 상품운용목적의투자 등과같이한단어또는몇개의단어를나열하는식으로기재하도록하였고, 기재유형, 분류, 내용등에관해정하고있는법령이나규정은없었고서술식으로상세하게기재하도록지도를하지도않았다. 그래서소버린의 SK( 주 ) 주식취득경우와같이무려총발행주식의 14.99% 를보유하게된사실을공시하면서보유목적을 기타 (+) - 수익창출 이라고추상적으로기재하여진정한투자목적이무엇인지알수없게하였음에도불구하고규제의대상이되지않는일이발생하였다. 26 그러나최근에는적대적 M&A 사례가급증하고지분공시제도의중요성이대두됨에따라, 지분공시제도를강화하면서보유목적기재도종래에경영참여등 45 개항목중에서선택하여기재하도록하던것에서보고자가서술식으로상세히기재하도록제도가변경되어 27 이와관련한문제점은상당부분해소되었다. 한편, 주식취득에수개의펀드들이동원되는경우이러한펀드들상호간에는관계가없거나, 설사있더라도서로잘알지못하거나최소한대외적으로 26 지금까지의소버린의행태에비추어보면소버린의투자는단순한 portfolio 투자가아니고 SK 의경영에관여할의사를가진투자인점은명확한것으로보이는데, 이와같은경우에도대량보유 ( 변동 ) 보고서상 수익창출 로투자목적을기재한것이허위기재에해당하는지여부가문제될수있다. 그러나, 이문제는보고자가국내투자가인경우에도해당되는문제이므로, 여기에서는검토하지아니한다. 27 금감원, 지분공시충실화를위한시스템등개선 참조. 15

알려지지는않는경우가많다. 이때문에궁극적인매수주체가공시의무를위반하면회사나시장에서는실제로어떤움직임이있는지제대로알수없는경우가대부분이다. 특히대형자산운용회사가운용하는펀드의경우실제운용을담당하는펀드매니저선에서모든커뮤니케이션과의사결정이이루어지며, 자산운용회사의내부통제시스템이펀드의공시의무와관련하여완벽한경우는많지않기때문에, 위법한세력이펀드매니저와결탁하여문제를발생시킬소지를항상안고있다. 자산운용회사가해외의대형회사이고수십, 수백개의펀드가운용되는경우이와같은문제점은더심각할것이다. 나. 외국계펀드에특유한기술적문제 한자산운용사 ( 펀드매니저 ) 가다수의펀드를운용하는경우에관련당사자들이주식대량보유 ( 변동 ) 신고의무를준수하고자하는경우에도, 증권거래법시행령상의특별관계자및소유에준하는보유해당여부를판단하는데어려움이있을뿐아니라, 신고의사실여부를확인하기어려운문제가있다. 금융감독원은이와관련하여최근자산운용사가주식을소유하는경우와그렇지않은경우로우선나누고, 다시자산운용사와펀드전체가특수관계가있는경우, 일부만특수관계가있는경우, 특수관계가없는경우로나누어구체적인보고방법을정하여발표하였다. 28 그러나, 이방안은매우복잡하고필자가보기에도애매한부분이많아서, 최소한당분간은상당한혼란이계속될것으로보인다. 아울러주식대량보유 ( 변동 ) 보고는 5영업일내에이루어져야하는데, 전세계에서수십개이상의펀드나자회사를통하여투자를하는다수의대형자산운용사가모든투자를합하여 5영업일내에보고하는것이불가능하여본의아니게보고의무를위반하는사례가적지않으며, 29 이러한위반은투자가에게는외국의증권법위반으로인정되기되기때문에투자가의내부 compliance와관련하여큰문제가될수있다. 따라서경영참가또는지배권목적이없는경우에는우리나라의기관투자가들에게인정되는것처럼다음달 10일까지합산보고를하도록하거나, 일정사항만먼저신고하고사후 28 금융감독원 2003. 3. 16. 보도자료 지분공시충실화를위한시스템개선첨부외국계뮤추얼펀드의대량보유 ( 변동 ) 보고방법명확화 참조. 29 외국투자가는대개국내의로펌들을통하여대량보유 ( 변동 ) 보고제도를한다. 외국투자가가이제도를모르거나자료준비등으로인하여시한을못맞춘경우에는금감위가경고장을발부하는데, 다수의외국투자가를대리하는로펌변호사중에는고객을대리하여수십장의경고장을받은경우도있다. 16

보완하도록하는것과같은예외조치를인정할필요가있어보인다. 다. 충분한정보제공요구의필요성 앞에서본점을고려하면, 펀드의경우에는보다많은정보를공시하도록요구하는제도의개선을고려하여볼필요가있다. 국내외를막론하고펀드의경우투자주체가한단계또는그이상단계뒤에있어서사실상그에대한정보가제공되지않을가능성이크며, 투자주체에대한정보를제공하도록하거나아니면투자자들이그를용이하게조사할수있는수준의펀드에대한정보를공시하도록하는것은무리한요구가아닐것이다. 미국의경우펀드들이그지분보유관계, 임원에대한정보를상세히공시하고있다. 미국증권거래법에의한대량보유 ( 변동 ) 보고서식인 Schedule 13D의 General Instruction도우리나라의합명회사또는합자회사와유사한 general partnership 및 limited partnership 등에있어서각사원 (partner) 에관한정보를공시하도록할뿐아니라, 그사원을지배하는배후에있는자에관한정보까지공시하도록하고있다. 또한만일사원이회사인경우에는그회사의임원기타종국적으로그회사를지배하는자를공시하도록하고있다. 충분한정보의제공을위하여서는펀드에관한 인적사항 들을상세히기재함과아울러, 미국에서와같이취득목적을추론할수있는구체적정황사실을상세히기재하도록하는방안도고려해볼필요가있다. 미국에서는주식대량보유 ( 변동 ) 보고를할때취득및보유목적으로다음과같은사항들을서술식으로기재하도록하고있다. 30 우리나라에서도보고서에이러한내용을기재하여야한다면, 취득당시에가진경영참가나지배권취득목적을은폐하기는사실상불가능할것이다. (1) 해당주식의추가적인취득계획또는처분계획 (2) 당해회사또는자회사의합병, 회사정리, 청산등특수한거래에관한계획 (3) 당해회사또는자회사의중요자산에관한처분계획 (4) 이사진의구성변경에관한계획, 이사수의변경, 이사임기의변경, 궐석이사의보선등에관한계획 (5) 회사의자본구성이나배당정책에관한중요한변경계획 30 Schedule 13D Item IV 참조 17

(6) 그외회사의사업이나지배구조에관한중요한변경계획, 회사가폐쇄형뮤추얼펀드인경우투자정책에관한중요한변경계획 (7) 누구이든그로하여금회사의경영권을인수하는것을어렵게하는정관이나부속규정의개정에관한계획 (8) 상장폐지에관한계획 (9) 기타위에준하는제반계획이와같이제도를정비한다면, 취득목적에관한취득자의결론이아니라취득목적을추론할수있는구체적정황사실을보고하게함으로써개별투자자들로하여금취득목적에관하여더정확한판단을할수있게하고, 나중에나타난구체적사실관계에비추어보고자가허위보고를하였는지여부를보다쉽게판단할수있게해줄것이다. (3) 감사또는사외이사가아닌감사위원회위원선임시최대주주의의결권제한문제상법은감사를선임하는경우각주주별로 3% 라는의결권행사상한을규정하고있으나 ( 상법제409조제2항 ), 증권거래법은감사또는사외이사가아닌감사위원회위원의선임및해임에있어서최대주주의의결권은그특수관계인들의의결권과합산하여 3% 로제한하고있다 ( 증권거래법제191조의 11 제1항, 동법시행령제84조의 18). 이와관련하여지난 SK주주총회에서소버린은펀드를여러개로쪼개어 (100% 지분을보유하는자회사 5개를설립 ) 각 3% 미만씩보유하게하여보유한의결권을전부행사한반면에최대주주측은단일주주로취급됨으로써 3% 밖에의결권을행사하지못한바있다. 소버린측은여기서변동보고서에변동사유를 내부적위험관리 라고기재하였으나, 위와같은의결권제한을고려하였을가능성이매우높은것으로보인다.. 우선, 증권거래법의취지는상장대기업들의최대주주측에서감사위원인비사외이사를선임하는것을어렵게하여소수주주들을보호하자는것이다. 그러나이제도가그보호의대상인소수주주가아니라잠재적으로경영권을인수할가능성이있는주요주주, 특히해외의거대금융자본을배경으로하는펀드들을더크게보호하는결과가되어심히부당한결과를초래하는문제가노정되었다. 소버린의사례에서보듯이외국인투자자들은임의로펀드를설립하여지분을분산시킬수있는행동의자유를누리는반면, 우리나라의주주들은특수관계인의지분까지합산하여의결권을제한받을뿐 18

아니라출자총액제한제도나주식양도차익에대한조세부담때문에우호적인국내의제3자에게지분을분산할수있는여지도희박하다. 이역시일종의국내인에대한역차별에해당된다고볼수있을것이다. 감사위원회위원의선임에있어서일부주주의의결권을제한하는취지가진정한소수주주의보호이므로, 이문제에관한한최대주주와주요주주의차이는큰의미가없다고할것이다. 그러므로, 예컨대증권거래법상별도의공시의무를지는 10% 이상보유주요주주에대하여도최대주주와마찬가지로특수관계인지분까지합산하여사외이사가아닌감사위원선임에관한그의결권을제한하는것이더합리적이라고할수있을것이다. 이렇게할경우경영권취득가능성이있는 10% 이상주요주주가최대주주가아니라는이유만으로감사또는사외이사가아닌감사위원회위원선임에있어서과도한영향력을행사하는것을방지하고, 진정한소액주주의의결권을강화할수있으며, 국내기업또는국내주주에대해공정거래법상출자총액제한등에서발생하는역차별을시정하는데도움이될수있을것으로보인다. (4) 외국인투자촉진법의적용 외국인투자촉진법은외국인직접투자를장려하기위한법이며, 이법상의외국인투자에해당하는경우여러가지혜택이주어진다. 그중하나가공정거래법상의출자한도제한이외국인투자촉진법에의한외국인투자기업의주식을취득또는보유하는경우에 5년간유예되는것이다 ( 공정거래법제10조제 1항제3호 ). 그런데, 원칙적으로외국인투자가가 5,000만원이상을투자하여대상기업의주식총수나출자총액의 10% 이상을소유하면당해기업은이법상의외국인투자기업이된다 ( 외국인투자촉진법시행령제2조제2항제 1호 ). 외국인투자촉진법은단순한 port folio investment가아니라장기투자를목적으로기존주주및경영진과협력하여대상기업의성장을도모하고이를통하여이익을실현하는투자를장려하기위한것이다. 사모펀드가이러한입법취지에부합하는투자를하는경우도있겠지만 port folio investment에해당되는경우도많은것으로보이는데도, 단지당해기업총발행주식의 10% 이상을취득 ( 다른펀드와공동으로취득한경우포함 ) 하였다는사실만으로동법상의외국인직접투자로인정되어각종혜택이주어진다는것은납득하기어렵다. 19

이와관련하여소버린이 SK( 주 ) 의주식을 14.99% 취득함으로써 SK( 주 ) 가외국인투자기업으로인정되고, 따라서 SK그룹이공정거래법상의출자한도제한에위반하여보유하는주식에대하여부과된의결권행사제한이위에서본것과같은특례에따라서해소되는전혀예상하지못한사태가발생한점에서이러한제도의문제를잘알수있다. 이와관련하여정부가제안하고있는공정거래법개정법률안은제10조제1항제3호를개정하여 1 외국인투자가 ( 그계열사포함 ) 가대상회사의 100분의 10 이상을소유하는경우에만적용되도록하고있으나, 이러한개정만으로는이러한문제점이제대로해결되지는않는것으로보인다. 6. 결론 앞에서외국계펀드에대한일반적인소개에이어국내투자현황과관련된문제점에대하여검토하여보았다. 이미국내증권시장은전세계자본시장의일환으로편입되었으며, 외국투자가가보유하는주식이국내증권시장시가총액의 40% 이상을차지하고있고, 그중 50% 이상이외국계펀드가보유하고있으며, 앞으로도외국인투자의비중이더낮아질가능성이거의없는점에비추어보면, 외국계펀드의투자에대한부정적인측면만강조하거나, 외국투자가의국내기업지배는무조건나쁘다는식으로문제를제기하는것은바람직하지않다. 오히려외국계펀드를포함한외국투자가가우리나라에대한투자를늘이도록하는제도개선을하려는노력은유지되어야하며, 예컨대앞에서본것처럼법에서요구하는모든자료를갖추어대량주식보유 ( 변동 ) 보고를하기에는시간이부족하여부득이하게법을위반하게만드는것과같은절차적인문제에의하여외국계펀드가불편을겪는경우는제도는개선할필요가있다. 이와함께, 앞에서본것과같이오히려국내투자가가역차별을받는것으로볼수있는여러가지문제점을시정하려는노력또한계속되어야할것이다. 그리고, 외국인투자중에서도 portfolio investment보다는장기적인직접투자를보다장려하기위한방안이계속강구되어야할것이며, 이와관련하여특히투자주체에따른투자경향및방법등을보다잘분석할필요가있다. 20

이글은필자가알고있는제한된범위에서법적인문제를검토하였을뿐이므로여러가지면에서부족한점이많다. 앞으로이러한문제들에대한보다많은논의, 검토가있기를바란다. 21