2013. 1. 8 기업분석 (000120/ 매수 ) 운송 GLS 와의합병 : 운수대통 ( 運輸大通 ) 시대의서막을알리다 대한통운, GLS 와의합병발표 : 기존주주에게는이상적인시나리오 대한통운은 GLS 와의합병을발표하였다. 합병기일은 4월 1일이며, 합병방식은지주회사인 GLS 를역합병을통해인수하고 에게대한통운의기존자사주중일부 (23.8% 중 ) 및현금 (339 억원 ) 을매입대금으로지불하는 "Share Swap 을통한역합병 " 이라고할수있다. 합병비율은 1:0.333 으로 대한통운주식 1주당 GJ GLS 3주의가치가산정된것이다. 2011년실적기준으로합병비율은합리적인수준으로판단된다. 이로써그동안리스크로판단되었던 GLS 의가치산정고평가논란으로부터벗어날것으로판단된다. 이번합병은주주가치측면에서긍정적으로해석된다. 1) 발행주식수가변하지않은상태에서제한적인현금지급이이루어지며, GLS 의자산, 부채및영업권을인수했기때문이다. 2) 또한그동안논란이예상되었던지분율변동에따른지주사법위반가능성도비켜가게된것으로평가된다. 3) 마지막으로매각시한을넘겼던, 주식매수청구권행사에따른보유자사주의처분도자연스럽게이루어지게되었다는점도긍정적이다. 대한통운은순자산가치 6,471 억원 ( 조정후가치 6,773 억원 ) 인 GLS 의실적을흡수하게되면서 2013년예상실적기준 (2013년온기실적반영가정 ) 매출액과영업이익은각각 33.5%, 17.8% 의상승요인이발생할것으로전망된다. 물론여기에는본격적인합병시너지라고할수있는 1) 통합택배운영효과, 2) 해외사업확대, 3) 그룹물량추가등에따른실적추가업사이드가고려되지않은것으로보수적인추정이라고할수있다. 목표주가 150,000 원과매수의견유지 GLS는 2012년 3/4분기까지누적매출액 1조 3,188 억원, 순이익 190 억원기록했으며, 이를바탕으로할때 2012 년매출액 1조 6,000 억원, 순이익 230 억원은무난히달성할전망이다. 2013년 대한통운의손익에는매출 1조 1,000 억원이상, 순이익 190 억원이추가계상될것으로전망된다. 이는 2012 년삼성관련물량이모두계상되지않는다는가정하에자체성장성도반영하지않은관점에서의예상치이다. 이에따르면, 대한통운의 2013 년및 2014년 EPS는각각 14.9%, 19.9% 의상승요인이발생할것으로추정한다. 하지만역시보수적인관점에서아직이러한요인을실적추정에반영하지않았음을밝혀둔다. 장기적으로 대한통운은향후합병으로인해 1) 자산회전율증가, 2) 시장점유율상승으로인한외형확대, 3) 마진개선이발생할것으로기대된다. 이러한요인이반영될경우향후목표주가의추가상승요인도존재할것으로판단한다. 류제현 02-768-4175 jay.ryu@dwsec.com Trading Data & Share Price 매수 Maintain 목표주가 ( 원,12M) 150,000 현재주가 (13/01/07, 원 ) 107,500 상승여력 (%) 39.5 EPS 성장률 (13F,%) 24.3 MKT EPS 성장률 (13F,%) 19.9 P/E(13F,x) 19.4 MKT P/E(13F,x) 9.0 KOSPI 2,011.25 시가총액 ( 십억원 ) 2,452 발행주식수 ( 백만주 ) 23 60D 일평균거래량 ( 천주 ) 72 60D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 8 배당수익률 (13F,%) 0.0 유동주식비율 (%) 36.1 52주최저가 ( 원 ) 62,100 52주최고가 ( 원 ) 122,000 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.71 주가변동성 (12M daily,%,sd) 2.3 외국인보유비중 (%) 3.3 주요주주 제일제당외 2인 (40.17%) 대한통운자사주 (23.77%) 아시아나항공 ( 주 ) 외 1인 (10.32%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 0.9 29.2 27.4 상대주가 -1.8 21.0 18.3 주요사업 국내대표종합물류기업으로서 TPL, 해운, 택배, 포워딩등다양한사업부문을보유함. Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/10 2,464 174 7.1 98 4,300 213-247 4.9 21.9 1.1 15.0 12/11 2,588 123 4.7 85 3,703 199-165 3.9 20.3 0.8 12.1 12/12F 2,817 156 5.5 102 4,467 212-81 4.5 22.5 1.1 14.3 12/13F 3,231 206 6.4 127 5,550 251 7 5.3 19.4 1.1 12.8 12/14F 3,787 253 6.7 155 6,781 301 25 6.1 15.9 1.1 10.8 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 대한통운, KDB대우증권리서치센터 170 150 대한통운 KOSPI 130 110 90 70 11.12 12.4 12.8 12.12
GLS 와의합병 : 운수대통 ( 運輸大通 ) 시대의서막을알리다 승자독식, 운수대통 ( 運輸大通 ) 의시대는이제시작 두회사의합병은결국추가적인실적개선으로이어질것 물류산업은길게는 20년가까이지속되어온공급과잉과경쟁심화국면에서벗어날것으로보인다. 특히이번합병으로택배산업 1위업체인 대한통운은시장점유율이 40% 에육박하면서 2nd tier 와의격차를 30% 가까이벌리게되었고, 2014년수도권터미널완공과함께완벽한독주체제를갖출것으로보인다. 장기적으로는제3자물류시장이점차확대되면서낮은경제성장률속에서도꾸준한실적개선이예상된다. 기타포워딩을포함한제3자물류부문에서도두회사는시너지가발생하며, 구체적으로는장기적인 ROE 상승으로귀결될것으로판단된다. ROE 의구성이, ROE(Return On Equity) = Asset Turnover Margin Leverage 라고본다면, 비자산형업체로서영업용자산 ( 운송장비, 터미널등 ) 의상당부분을아웃소싱에의존하던 GLS 가 대한통운의자산을이용하면서 1) 전체적인자산회전율이높아질것으로기대되고, 2) 비용이낮아지면서마진이증가할것으로기대되기때문이다. GLS 의기존 대한통운보유주식에대한처리방식은주목 GLS 의기존 대한통운주식에대한처리방식은관건 동사가밝힌합병후재무제표를보면, 무형자산이 9,000 억원가량추가계상된반면자사주항목은오히려증가했다. GLS 가보유했던 대한통운주식을일단무형자산으로계상한것으로보인다. GLS 의매입가가 195,000 원이기때문에현재가치와의괴리는약 4,000 억원으로추정된다. 향후이가치의반영여부, 자사주로의계상여부에따라장부가치의조정여지가있을것으로보인다. 하지만이를반영한다고할지라도 대한통운이 GLS 를비교적매력적인가격에매입했다는사실에는변함이없을것으로보인다. 그림 1. 합병구조 現지배구조 Step I. 의 분할 Step II. 과 GLS 합병합병後지배구조 33.6% 99.8% 물적분할 33.6% 100% GLS ( 비상장 ) 99.8% 2 자사주로합병신주교부 ( 상장 ) GLS 1 합병 GLS 자료 :, KDB 대우증권리서치센터 2
GLS 와의합병 : 운수대통 ( 運輸大通 ) 시대의서막을알리다 표 1. 합병사항요약 ( 원 ) 주식지급 현금지급 대한통운합병가액 103,876 지불현금 (A) 2,300 조정주가 (A) 32,370 총주식수 (B) 14,744,873 GLS 총주식수 (B) 14,744,873 지불현금액 (A*B) 33,913,207,900 주식지불금 (A*B) 477,291,464,312 * 지불현금 (34,670-32,370=2,300) GLS 합병가액 (C) 34,670 GLS 총가치 (B*C) 511,204,746,910 교부자사주가치계산 남은금액 33,913,282,598 총교부자사주 (A) 4,594,819 * 총주식수, GLS의총주식수중 GLS자사주제외 대한통운합병가액 (B) 103,876 가치 (A*B) 477,291,464,312 자료 : 대한통운, KDB대우증권리서치센터 표 2. Peer valuation ( 십억원 ) 회사명 매출액영업이익영업이익률 (%) 순이익 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) 12F 13F 14F 12F 13F 14F 12F 13F 14F 12F 13F 14F 13F 14F 13F 14F 13F 14F 대한통운 2,817 3,231 3,787 156 206 253 5.5 6.4 6.7 91 116 144 19.4 15.9 1.1 1.1 5.3 6.1 현대글로비스 9,413 11,026 12,235 458 559 640 4.9 5.1 5.2 407 465 531 17.3 15.1 3.7 3.0 23.2 21.8 한진 1,464 1,557 1,655 44 49 56 3.0 3.2 3.4-6 5 14 51.5 25.0 0.3 0.3 0.6 1.2 야마토홀딩스 ( 일 ) 16,068 16,543 17,421 827 877 960 5.1 5.3 5.5 457 494 541 15.0 13.9 1.0 1.0 7.2 7.4 일본통운 ( 일 ) 20,121 20,699 20,988 425 462 490 2.1 2.2 2.3 271 301 315 15.8 15.1 0.7 0.7 4.8 4.9 미쓰비시 ( 일 ) 2,484 2,555 2,632 160 170 177 6.4 6.6 6.7 102 111 115 25.8 24.9 1.0 1.0 3.9 4.0 KWE( 일 ) 3,212 3,532 3,754 173 187 202 5.4 5.3 5.4 113 123 131 11.0 10.3 1.2 1.1 10.9 10.7 Kuehne & Nagel(CH) 21,062 22,923 24,342 803 937 1,045 3.8 4.1 4.3 660 777 880 20.9 18.5 5.2 4.8 26.1 26.9 UPS( 미 ) 57,370 60,938 64,837 7,439 8,337 9,224 13.0 13.7 14.2 4,663 5,203 5,812 14.9 13.3 7.9 6.2 59.0 55.4 FEDEX( 미 ) 49,866 47,011 49,690 3,790 3,480 4,279 7.6 7.4 8.6 2,395 2,089 2,626 14.9 12.2 1.9 1.7 11.9 14.1 평균 5.7 5.9 6.2 20.7 16.4 2.4 2.1 15.3 15.2 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 2013 년기준예상재무제표및주요투자지표 ( 십억원 ) 대한통운요약재무제표및주요투자지표 ( 합병전 ) 대한통운요약재무제표및주요투자지표 ( 합병후 ) 매출액 3,231.0 4,307.7 영업이익 205.9 242.6 순이익 115.8 134.8 자본총계 2,491.6 3,079.3 EPS ( 원 ) 5,550 6,382 BPS ( 원 ) 96,476 122,955 PER (x) 19.4 16.8 PBR (x) 1.11 0.87 주 : 2013년추정치는양사의 2013년온기실적반영을가정자료 : KDB대우증권리서치센터예상 3
GLS 와의합병 : 운수대통 ( 運輸大通 ) 시대의서막을알리다 (000120) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 2,588 2,817 3,231 3,787 유동자산 813 909 1,191 1,610 매출원가 2,353 2,556 2,905 3,394 현금및현금성자산 231 323 511 816 매출총이익 235 260 326 394 매출채권및기타채권 505 526 611 716 판매비와관리비 110 114 120 141 재고자산 15 15 18 21 조정영업이익 125 147 206 253 기타유동자산 39 34 40 47 영업이익 123 156 206 253 비유동자산 2,783 2,979 3,116 3,265 비영업손익 -79-29 -53-63 관계기업투자등 98 95 95 94 순금융비용 36 25 42 52 유형자산 1,509 1,576 1,552 1,528 관계기업등투자손익 0-2 -1-1 무형자산 560 649 740 827 세전계속사업손익 44 127 153 190 자산총계 3,595 3,888 4,307 4,875 계속사업법인세비용 35 36 37 46 유동부채 590 638 700 776 계속사업이익 9 91 116 144 매입채무및기타채무 231 241 280 328 중단사업이익 72 0 0 0 단기금융부채 224 257 257 257 당기순이익 81 91 116 144 기타유동부채 135 140 163 191 지배주주 85 102 127 155 비유동부채 740 884 1,115 1,453 비지배주주 -4-11 -11-11 장기금융부채 616 701 920 1,246 총포괄이익 58 101 126 154 기타비유동부채 57 111 117 125 지배주주 62 112 137 165 부채총계 1,331 1,523 1,815 2,229 비지배주주 -4-11 -11-11 지배주주지분 2,213 2,324 2,461 2,626 EBITDA 199 212 251 301 자본금 114 114 114 114 FCF -165-81 7 25 자본잉여금 2,195 2,198 2,198 2,198 EBITDA 마진율 (%) 7.7 7.5 7.8 7.9 이익잉여금 367 466 593 748 영업이익률 (%) 4.7 5.5 6.4 6.7 비지배주주지분 52 42 31 20 지배주주귀속순이익률 (%) 3.3 3.6 3.9 4.1 자본총계 2,265 2,366 2,492 2,646 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로인한현금흐름 163 208 135 156 P/E (x) 20.3 22.5 19.4 15.9 당기순이익 81 91 116 144 P/CF (x) 10.8 13.7 14.3 12.1 비현금수익비용가감 185 164 135 157 P/B (x) 0.8 1.1 1.1 1.1 유형자산감가상각비 57 49 25 24 EV/EBITDA (x) 12.1 14.3 12.8 10.8 무형자산상각비 17 17 20 24 EPS ( 원 ) 3,703 4,467 5,550 6,781 기타 -14-37 -11-11 CFPS ( 원 ) 6,961 7,344 7,534 8,863 영업활동으로인한자산및부채의변동 -38-54 -79-99 BPS ( 원 ) 93,466 94,431 96,476 99,890 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -70-46 -85-105 DPS ( 원 ) 0 0 0 0 재고자산감소 ( 증가 ) -1-1 -3-3 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) -11-4 39 48 배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세납부 -65 7-37 -46 매출액증가율 (%) 5.0 8.8 14.7 17.2 투자활동으로인한현금흐름 85-203 -125-125 EBITDA 증가율 (%) -6.5 6.4 18.4 19.7 유형자산처분 ( 취득 ) -136-127 0 0 영업이익증가율 (%) -29.3 27.0 32.0 22.9 무형자산감소 ( 증가 ) -122-111 -111-111 EPS증가율 (%) -13.9 20.6 24.3 22.2 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -4 12 0 0 매출채권회전율 ( 회 ) 5.3 5.7 5.9 6.0 기타투자활동 346 23-14 -14 재고자산회전율 ( 회 ) 177.6 189.4 197.1 197.9 재무활동으로인한현금흐름 -117 87 178 273 매입채무회전율 ( 회 ) 13.3 14.6 15.2 15.3 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) -59 28 0 0 ROA (%) 2.2 2.4 2.8 3.1 자본의증가 ( 감소 ) 0 0 0 0 ROE (%) 3.9 4.5 5.3 6.1 배당금의지급 0 0 0 0 ROIC (%) 3.5 4.2 5.5 6.4 기타재무활동 -58-34 -42-52 부채비율 (%) 58.8 64.4 72.9 84.3 현금의증가 132 92 188 305 유동비율 (%) 137.7 142.4 170.1 207.5 기초현금 99 231 323 511 순차입금 / 자기자본 (%) 25.9 26.4 26.3 25.6 기말현금 231 323 511 816 영업이익 / 금융비용 (x) 2.5 3.9 4.9 4.9 자료 :, KDB 대우증권리서치센터 4
GLS 와의합병 : 운수대통 ( 運輸大通 ) 시대의서막을알리다 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없음을확인함. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (20% 이상 ), Trading Buy(10% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±10 등락 ), 비중축소 (10% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ( 원 ) 200,000 150,000 100,000 50,000 0 11.1 12.1 12.12 5