지주 Issue Comment 2016.3.15 [ 지주회사 /IT 서비스 ] 정대로 02-768-4160 daero.jeong@dwsec.com 서윤석 02-768-4127 yoonseok.seo@dwsec.com SK (034730/ 매수 ) SK 바이오팜, 뇌전증신약임상 2 상성공적종료로 2018 년상업판매가능 전일 (14 일 ) SK 의 100% 자회사 SK 바이오팜은자체개발한뇌전증신약 (YKP3089) 의임상 2 상을종료로임상 3 상진행및미국 FDA 와신약승인요건에대한협의를완료했다고발표. (*SK 바이오팜은 2011 년 4 월 SK 의 Life Science 사업부문이물적분할됨으로써설립, 신약개발사업영위 ) 뇌전증신약임상 2 상결과를살펴보면, 지난 4 년간미국 유럽 아시아에서임상 2 상전 후기를진행하며난치성환자를대상으로임상시험을실시한결과 2 상후기시험에서발작빈도감소율이 55% 를기록하면서기존약물보다 2 배정도약효가개선된것으로확인됨. 특징적인점은기존치료제보다약효및안전성이탁월한것으로확인됨에따라임상 2 상의약효데이터만으로신약승인신청이충분해 FDA 로부터현재진행중인임상 3 상에서약효임상을생략할수있는공식확인을받음. 즉임상 3 상에서는장기투여에따른안전성시험만진행예정. SK 바이오팜은뇌전증신약을직접제조및글로벌마케팅을포함한판매까지진행할예정으로 2017 년 FDA 에신약판매승인을신청하고글로벌본격시판은 2018 년부터계획하고있음. 아울러회사측은현재뇌전증치료제시장 1 위사업자 UCB 의제품인 Vimpat, Keppra 의매출을비교해서판단할때, 2018 년이후뇌전증신약의본격적판매가이뤄진경우미국에서만연간매출 1 조원이상, 영업이익률 50% 를상회하는초대형신약으로자리잡을수있을것으로전망함. SK 바이오팜 +SK 바이오텍가치약 2.2 조원수준으로재평가 당사는 SK 의 NAV 산정에장부가기준총 3,287 억원으로반영되어있던 SK 바이오팜과 SK 바이오텍지분가치를각각재평가해총 2.2 조원수준으로다음과같이반영함. 이는현시점에서확인가능한부분에대한보수적평가수준으로추가파이프라인성과등에따라상향여지는충분. SK 바이오팜은뇌전증신약의 2018 년하반기상업생산및판매가가시화등을반영해기존장부가에서약 2 조원 (2019 년예상순이익기준 P/E 20 배적용, 7.5% 로현가화 ) 으로재평가. 한편 CMS(Custom Manufacturing Service) 사업을영위하는 SK 바이오텍역시지난 2 월 SK 가 SK 바이오팜으로부터지분 100% 취득함에따라 SK 자회사로격상되며 SK NAV 반영을위해별도의가치산정이필요, 약 2,180 억원 (2016 년예상순이익기준 P/E 10 배적용 ) 으로재평가. (*SK 바이오텍은 2015 년 4 월 SK 바이오팜에서물적분할, 2015 년실적매출액 789 억원, 영업이익 209 억원 ) 투자의견매수, 목표주가 33 만원유지. SK 그룹 5 대성장사업계획순항중 동사에대한투자의견매수, 목표주가 33 만원유지. 금번 SK 그룹내바이오사업부문의가치재평가에도자체사업이익조정및 SK 텔레콤등지분가치감소등을반영해목표주가는변동없음. SK 는사업형지주회사로서지속성장을위한 5 대성장사업계획을진행중 ( 표 4). 현재까지반도체소재진출을위한 SK 머티리얼즈인수, SK 바이오팜과 SK 바이오텍중심으로신약개발 - 생산 - 마케팅의 Value Chain 을완성한 Global FIPCO(Fully Integrated Pharma Company) 구축시작. 이후후속사업역시순차적으로시현될수록동사영업가치및자회사가치상향재평가예상. 결산기 (12월 ) 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15P 12/16F 매출액 ( 십억원 ) 1,702 2,242 2,302 2,426 39,570 99,362 영업이익 ( 십억원 ) 176 201 225 272 1,403 5,842 영업이익률 (%) 10.3 9.0 9.8 11.2 3.5 5.9 순이익 ( 십억원 ) 438 356 189 127 5,346 1,513 EPS ( 원 ) 8,765 7,122 3,777 2,546 75,980 20,039 ROE (%) 25.3 15.8 8.4 5.5 42.5 9.3 P/E ( 배 ) 13.3 14.5 35.7 83.9 3.2 11.4 P/B ( 배 ) 2.4 1.9 2.4 3.6 1.3 1.3 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 자료 : SK, KDB대우증권리서치센터
그림 1. SK 그룹바이오사업포트폴리오구성내역 표 1. 바이오팜주요파이프라인추진현황 신약구분 수면장애 (SKL-N05) 뇌전증 ( 간질 ) (YKP3089) 개발단계 ( 현재 ) 임상 3 상진입 임상 2 상후기결과확보, 3 상진행 주요내용미국 Jazz사에기술수출, 2018년신약시판계획임상시험기술료및매출액에따른로열티수입예상아시아주요 12개국판권보유및직접마케팅예정 2017년내 FDA 신약판매승인신청 2018년전세계시장신약출시목표, 상업판매시작연매출 1조원규모블록버스터급성공기대 만성변비 / 과민성대장증후군 (YKP10811) 임상 2상후기진행 2016년글로벌전문제약사에기술수출 (L/O) 추진예상 급성발작 (PLUMIAZ) NDA(New Drug Application/ 신약승인신청 ) 2010년미국 Acorda 사 ( 중추신경제약사 ) 에기술수출 치매 / 인지장애 (SKL 15508) 임상 2상전기 독자임상 2상전기시험중 자료 : SK, KDB대우증권리서치센터 표 2. 바이오팜 ( 바이오텍포함 ) 연결손익계산서요약 ( 십억원 ) 구분 2011 2012 2013 2014 매출액 37.6 51.8 60.5 72.4 CMS( 바이오텍 ) 108.1 113.0 신약개발 ( 바이오팜 ) 10.1 16.1 ( 연결조정 ) -57.8-56.7 매출원가 27.4 37.7 44.4 46.6 매출총이익 10.2 14.1 16.1 25.9 판매비와관리비 32.6 50.1 60.2 65.1 영업이익 -22.3-36.0-44.2-39.2 OP margin -59.4% -69.5% -73.0% -54.2% CMS 4.7 7.8 OP margin 4.4% 6.9% 신약개발 -48.9-46.7 OP margin -484.9% -289.6% ( 연결조정 ) 0.1-0.3 금융수익 4.9 9.2 6.4 6.2 금융비용 1.3 1.4 1.9 2.5 영업외수익 2.6 1.2 0.3 0.6 영업외비용 4.6 3.0 3.2 1.2 세전이익 -20.7-30.0-42.6-36.2 법인세비용 -1.2 0.4-1.6 0.8 연결당기순이익 -19.5-30.3-41.0-37.0 자료 : 전자공시시스템, KDB대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research
표 3. SK 분기별영업실적추이및전망 ( 십억원 ) 2015P 2016F 1Q 2Q 3Q 4QP 연간 1QF 2QF 3QF 4QF 연간 영업수익 641 678 15,358 22,892 39,570 21,772 21,357 21,761 23,640 88,531 영업이익 77 78 478 770 1,403 1,286 1,394 1,416 1,403 5,499 세전이익 248 218 5,252 521 6,239 1,304 1,456 1,326 1,030 5,115 당기순이익 194 160 5,021 174 5,549 958 1,070 974 757 3,760 지배기업의소유주지분 193 160 4,910 84 5,346 419 380 340 271 1,410 비지배지분 1 1 111 90 203 539 690 635 486 2,350 주 : 2015 년 8 월 1 일 SK-SK C&C 합병완료, 표 4.. SK 의 5대성장사업추진계획 성장전략 ICT 통합기반성장성강화 5대성장축 관련기업 (1) IT 서비스 SK 자체사업 IT 서비스커버리지확대, 파트너십을이용한글로벌거점및클라우드기반사업확보 (2) ICT 융합 SK, 인포섹, NSOK 등 내용 융합보안 ( 정보보안 + 물리보안 ) 서비스플랫폼구축센서등디바이스제조및바이오인식, 영상감시등의소프트웨어분야육성계획 (3) Bio/ 제약 SK 바이오팜 SK 바이오텍 (~2018 년 ) 신약개발 - 생산 - 마케팅까지의약사업내 Value chain 통합 (2018 년 ~) IPO 추진, 이후성장잠재력이큰신약개발업체대상 M&A 추진계획 신성장포트폴리오 (4)LNG SK E&S 등 그룹내 LNG Value chain 의통합및확장, 2020 년 500 만톤규모의사업으로성장추진저가 LNG 소싱으로가격경쟁력확보및그룹내 Captive 수요기반으로안정적고수익창출중국현지기업과의파트너십구축을통해 LNG 사업기회확보예상 (5) 반도체모듈 / 소재 SK, 에센코어, SK 머티리얼즈, SK 하이닉스 에센코어중심으로반도체모듈사업본격화진행 (~2019 년매출 1.5 조원목표 ) SK 머티리얼즈중심으로글로벌 Top-tier 기술보유업체 JV 를통해반도체소재사업확장 자료 : SK, KDB대우증권리서치센터그림 2. SK 그룹지배구조요약 최태원및특수관계인 최창원및특수관계인 30.9% 17.3% 99.4% 인포섹 SK 머터리얼즈 [036940] 49.1% SK C&C+SK [034730] 50.0% 엔카세일즈닷컴 10.0% SK 증권 [001510] 28.2% SK 케미칼 [006120] 25.2% 33.4% 41.8% 39.1% 100% 83.1% 100% 100% 100% 44.5% 25.4% SK 텔레콤 [017670] SK 이노베이션 [096770] SKC [011790] SK 네트웍스 [001740] SK 임업 SK 해운 SK E&S SK 바이오팜 SK 바이오텍 SK 건설 100% 20.1% 48.9% 64.5% 83.5% 100% 100% 66.0% 50.0% 44.0% 45.6% SK브로드밴드 SK하이닉스아이리버 SK컴즈 [000660] [060570] [066270] SK텔링크 SK플래닛 SK 신텍 이니츠 엔티스 유비케어 [032620] SK 가스 [018670] 32.8% SKD&D [210980] KDB Daewoo Securities Research 3
표 5.. SK 의목표주가산출내역 ( 십억원, 원 ) 평가액 1. 영업가치 9,822 자체사업 (SK C&C) 7,455 IT 서비스 유통 ( 엔카네트워크 ) 보안 ( 인포섹 ) 기타 ( 반도체모듈등 ) 비고 6,487 2016 년 F EBITDA 기준, EV/EBITDA 18.0x 적용 439 2016 년 F 세후영업이익 (Noplat) 기준, P/E 20.0x 적용 207 2016 년 F 세후영업이익 (Noplat) 기준, P/E 20.0x 적용 322 2016 년 F 세후영업이익 (Noplat) 기준, global peer P/E 10.9x 적용 브랜드수익 (SK) 2,326 로열티수수료 20bp( 계약기간 2015.1.1~2017.12.31) 부동산 (SK) 41 2015 년말기준보유투자부동산 2. 투자자산가치 15,426 상장자회사 8,770 시장가격산출기준 20% 할인반영 비상장자회사 6,656 장부가격및상대가치평가 3. 총자산가치 (1+2) 25,249 순차입금 (-) 5,294 2015년말기준 자사주 3,329 4.. NAV(3+4) 23,284 시가총액 16,113 NAV 대비할인율 30.8% 5. 주식수 ( 천주 ) 70,360 발행주식총수 주당 NAV 330,920 6. 목표주가 330,000 현재주가 229,000 2016.3.14 기준 상승여력 (%) 44.1% 표 6.. SK 의투자유가증권가치산출내역 ( 십억원, 원 ) 지분율 장부가 현재가 평가액 비고 상장자회사 10,962 시장가액 ('16. 3. 14 종가 ) 반영 SK이노베이션 33.4% 3,073 157,000 4,849 SK텔레콤 25.2% 5,081 215,000 4,378 SK 네트웍스 39.1% 706 6,390 621 SKC 42.3% 549 30,600 471 SK 증권 10.0% 28 1,195 38 SK 머티리얼즈 49.1% 470 116,900 605 비상장자회사 6,656 장부가액반영 SK E&S 100% 2,600 3,296 '16년예상순이익기준 P/E 8.0x SK바이오팜 100% 205 1,995 '19 년예상순이익기준 P/E 20.0x SK 바이오텍 100% 124 218 '16 년예상순이익기준 P/E 10.0x SK 건설 44.5% 545 240 K-OTC 거래가격준용 SK 해운 83.1% 332 332 SK 임업 100% 61 61 기타 513 513 4 KDB Daewoo Securities Research
투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) SK(034730) 2015.08.30 매수 330,000 원 2015.04.27 매수 290,000 원 2015.03.08 매수 270,000 원 2014.03.07 매수 170,000 원 ( 원 ) SK 400,000 300,000 200,000 100,000 0 14.3 15.3 16.3 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 71.08% 11.76% 17.16% 0.00% * 2015 년 12 월 31 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research 5