동아에스티 (179) 파이프라인가치재평가시점도래 제약 Company Report 215.5.15 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 173, 현재주가 (15/5/14, 원 ) 135, 상승여력 28% 영업이익 (15F, 십억원 ) 57 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 54 EPS 성장률 (15F,%) 8.7 MKT EPS 성장률 (15F,%) 39.5 P/E(15F,x) 27.9 MKT P/E(15F,x) 1.8 KOSPI 2,12.33 시가총액 ( 십억원 ) 1,4 발행주식수 ( 백만주 ) 8 유동주식비율 (%) 52.8 외국인보유비중 (%) 25. 베타 (12M) 일간수익률.67 52주최저가 ( 원 ) 8,6 52주최고가 ( 원 ) 137, 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 1.7 52.4 27.4 상대주가 1.2 39.8 2.8 15 13 11 9 [ 헬스케어 ] 동아에스티 김현태 2-768-3251 hyuntae.kim@dwsec.com 김승민 2-768-4157 sm.kim@dwsec.com KOSPI 7 14.5 14.9 15.1 15.5 국내 NDR 후기 : 파이프라인가치상승 우리는 5 월 11 일부터 5 월 13 일까지사흘간국내소재기관투자자대상으로 NDR 을진행 했다. 총 15 개기관과미팅을가졌다. 국내기관투자자들은 1 분기실적리뷰, 스티렌약가인하영향, 해외사업부현황및전망, 슈퍼항생제시벡스트로매출현황, 연구개발현황및전망등에관심을나타냈다. 금번 NDR 에서동사는실적개선에대한자신감, 자체개발신약의국내외상업화진전에 대한기대등을투자자들과공유했다. 자체개발슈퍼항생제시벡스트로는유럽에서허가 를받고비급여로출시가된것으로추정되고, 향후급여로판매가확대될전망이다. 폐렴 적응증및아시아지역출시등이확대되면매출액이확대될전망이다. 자체개발천연물 신약스티렌 ( 위염 ) 은 7 월에특허만료에따라약가인하가예정되어있다. 이러한약가인하 영향은 15 년출시신제품으로상쇄가가능할전망이고, 비용통제를통해수익성악화도 제한적일것으로보인다. 금번 NDR 을통해, 우리는동사의파이프라인가치가상당함을알게되었다. 시벡스트로의 매출증대가가능할것으로전망되고, evogliptin( 당뇨 ) 의 15 년말국내출시및추가파트너 링이가능해보이며, DA-981( 당뇨병성신경병증 ) 및 DA-388( 빈혈 ) 등의임상결과가 좋아기술수출이기대되기때문이다. 파이프라인가치재평가시점도래 동사의파이프라인은합성의약품, 천연물의약품, 바이오의약품등으로구성되어있다. DA-8159 는 16 년미국허가가기대되고있고, DA-981 은미국임상 2 상이성공적으로종 료되었으며, DA-388 은미국임상 1 상을성공적으로마쳤다. 특히 evogliptin 은추가적인파트너확보가가능해보이고, DA-981 에관심을표명하는 복수의해외제약사가있으며, DA-388 은글로벌개발순위가선두권이어서선점이기대 된다. 이에동사의파이프라인에대한평가가재평가되어야한다고판단된다. 목표주가 173, 원으로상향 우리는목표주가를종전 146, 원에서 173, 원으로올린다. 이는 12 개월선행 EBITDA 에 17.7 배를적용하고, 순차입금 1,399 억원을감안한것이다. 우리는동사에대해투자의견매수를유지하고, 제약최선호주로추천한다. 실적개선예상, 시벡스트로의매출증가에따른가치부각본격화, 복수의신약후보물질들에대한기술 수출기대상승에따른동사파이프라인에대한재평가기대등때문이다. 결산기 (12월 ) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 931 496 568 586 632 688 영업이익 ( 십억원 ) 88 39 48 57 68 77 영업이익률 (%) 9.5 7.9 8.5 9.7 1.8 11.2 순이익 ( 십억원 ) 68-65 34 37 43 51 EPS ( 원 ) -11,546 4,452 4,839 5,647 6,63 ROE (%) 9.2-11. 7.4 7.4 8.1 8.9 P/E ( 배 ) - - 2.6 27.9 23.9 2.4 P/B ( 배 ) - 1.7 1.4 2. 1.9 1.7 주 : K-IFRS 별도 자료 : 동아에스티, KDB대우증권리서치센터
국내 NDR 후기 우리는 5월 11일부터 13일까지사흘간 15개국내기관투자자와 NDR을진행했다. 이번 NDR을통해동아에스티의영업현황과향후전망, 파이프라인에대한업데이트등이공개되었고, 투자자들과다양한질의응답기회를가졌다. 주요질문과대답은아래와같다. 질문 : 1 분기높아진매출원가율원인및 2 분기이후전망달성공장공정재배치이슈발생. 1세대바이오의약품규정강화경향에맞추어, 선제적으로공정정비. 4월까지공정재배치이슈발생했고, 이후정상화전망된다. 이에따라 2분기이후매출원가율정상수준회귀할것으로예상된다. 달성공장에서그로트로핀 ( 성장호르몬 ) 을생산중이다. 질문 : 스티렌약가인하영향및전문의약품전망스티렌 ( 위염 ) 의특허만료가 7월 25일이어서, 이후 3% 수준의약가인하가예상된다. 이러한약가인하영향은올해출시되는 11개신제품매출을통해스티렌매출감소분을메울전망이다. 11개신제품에는세비카개량신약 ( 고혈압 ), 알림타제네릭 ( 폐암 ), 바라크루드제네릭 (B형간염 ), 스티렌개량신약 ( 위염 ), 자체개발신약 evogliptin( 당뇨 ) 등이있다. 214 년스티렌매출감소에도전사영업이익률이전년대비개선되었다. 215 년약가인하에따른스티렌매출감소예상되지만, 지속적인마케팅비용감소에따라영업이익률이개선될수있을것으로보인다. 스티렌약가인하에도전문의약품부문은전년대비매출이증가할것으로보인다. 신제품효과뿐만아니라도입을통해서라도전문의약품부문턴어라운드를달성시킬의지를회사가가지고있기때문이다. 216 년에는당뇨신약 evogliptin 의출시로전문의약품부문이본격적으로성장할것으로기대된다. 질문 : 해외수출전망 14년에항결핵제수출이부진했지만, 15년들어항결핵제수출이늘고있다. 한편중국에서항결핵제가허가를받았고, 각성마다 15년에허가를받을것으로예상된다. 이에 16년부터중국향항결핵제수출이가능할것으로기대된다. 브라질향그로트로핀수출이 15년 1분기에부진했지만, 이는달성공장공정재배치때문으로, 2분기이후정상화될전망이다. 박카스는캄보디아에서잘나가고있고, 국민음료의반열에올라갔다. 참고로기존파트너사인캠골드사와 15년에재계약을했고, 지역확대를위해노력중이다. 질문 : 시벡스트로현황시벡스트로는 15년 3월유럽과 4월에서허가를받았다. 유럽허가에따른마일스톤이 2분기실적에반영될것으로예상된다. 유럽에서비급여로일부지역에서출시가된것으로추정된다. 급여로유럽에서출시되면소정의마일스톤이유입될예정이다. 폐렴적응증으로임상3 상중에있고, 16년이면완료되어적응증이추가될것이다. 폐렴적응증이추가되면, 매출이증가할것이다. 한편아시아임상3 상은 16년혹은 17년에마무리될것으로예상된다. 적응증확대및판매지역확대등으로시벡스트로의매출액은지속적으로증가가능할것으로기대된다. 2 KDB Daewoo Securities Research
그림 1. 시벡스트로의미국주간처방액추이 ( 백만달러 ) 주간처방액 (L) WoW (R) (%).3 3 그림 2. 시벡스트로의미국월간처방액추이 ( 백만달러 ) 월간처방액 (L) MoM (R) (%).8 12.2 2.6 8 1.4 4.1.2. -1 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 14.7 14.1 15.1 15.4-4 주 : 마지막주는 5 월 1 일마감주자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 질문 : DA-388( 빈혈 ) 임상결과의미 DA-388 은 2세대 EPO(Erythropoietin) 로아라네스프바이오시밀러이다. 유럽임상1 상에서오리지널과높은유사성 (similarity) 을증명했다. AUC 값이 IV 제형에서 98.2% 가나왔고, SC 제형에서 1.8% 가나왔다. 본과제에대해관심을표명한회사들이있고, 파트너링논의를진행중에있다. 한편일본에서는 15년 2분기에임상1 상을개시할예정이고, 파트너는 SKK(Sanwa Kagaku Kenkyusho) 사다. 아라네스프매출액은전세계 3억달러이고, 일본은 6억엔이다. 글로벌개발순위에있어선두권이어서, 특히일본에서높은점유율을기대하고있다. 일본에는개발에성공하면완제공급예정이고, 19년정도출시할것으로예상된다. 표 1.. DA-388 임상개요구분내용질병빈혈시험약 DA-388 대조약아라네스프개발단계유럽임상1 상완료피험자수 6명, 건강한자원자자료 : NIH, KDB대우증권리서치센터 그림 3. DA-388 정맥투여제형의임상 1상약동학데이터 그림 4. DA-388 피하투여제형의임상 1상약동학데이터 자료 : 동아에스티, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 동아에스티, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3
표 2.. Aranesp 특허만료시점지역 US EU 자료 : Amgen, KDB대우증권리서치센터 만료시점 224년 5월 214년 8월 그림 5. Aranesp 의연간매출액추이 그림 6. Aranesp 의지역별매출액비중 ( 십억달러 ) US Japan RoW 5 33% 3 46% US Japan 2 RoW 21% 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 주 : 일본지역매출액은 Kyowa Hakko Kirin 의 NESP 매출액자료 : Amgen, Kyowa Hakko Kirin, KDB 대우증권리서치센터 주 : 214 년기준자료 : Amgen, Kyowa Hakko Kirin, KDB 대우증권리서치센터 질문 : DA-981 의가능성천연물신약인 DA-981 은당뇨병성신경병증으로미국에서임상2 상을마쳤다. 위약대비유의성을확인했고, 복용 5% 의환자에서통증이 5% 이상감소되었다. 본약물에복수의다국적제약사들이관심을보이고있다. 기본적으로라이선스아웃을생각하고있지만, 임상결과가좋아서연구소에서는해외회사와공동개발추진의사를밝히고있는상황이다. 본약제의전세계시장규모는약 25 억달러이다. 표 3.. DA-981 임상개요 구분 질병 시험약 대조약 개발단계 피험자수 피험자군 투약기간 Primary endpoint 결과 자료 : NIH, KDB 대우증권리서치센터 내용 당뇨병성신경병증 DA-981 위약 미국임상 2 상완료 128 명환자 3mg, 6mg, 9mg, 위약등 4 개피험자군 하루 3번씩환자에게 12주간투약초기리커트척도측정값대비 12주치료기간동안진료방문통증점수의감소 -스크리닝시측정, 12주치료기간동안각주에측정약물복용 5% 의환자에서통증이 5% 이상감소 4 KDB Daewoo Securities Research 질문 : DA-1229, evoglipin 의상업적포텐셜 DA-1229 는당뇨신약으로 DPP-4 저해제계열이다. 뇨로배설되는비율이낮아신장애환자의경우용량조절이필요하지않는경쟁 DPP-4 저해제들대비특장점을가지고있다. 15년말국내출시를목표로하고있고, 16년에본격적으로판매되면서전문의약품부문의활성화에중추적역할을할것으로예상된다. Evogliptin 에대해중국루예에중국지역판권이전이되어있고, 인도알켐에인도및네팔지역에대해판권이전이되어있으며, 브라질유로파마에브라질및남미 17개국에대해판권이이전되어있다. 한편브라질유로파마에남미 17개국판권이전계약이 15년 4월에이루어졌고, 이에대한업
표 4. 동아에스티의파이프라인현황 합성의약품 성분 / 코드 DA-8159 (Zydena) 기전 프런트는 2 분기에들어올예정이다. 현재이머징기타지역에대한기술수출계약을추진중에있다. 아울러향후복합제도개발할계획 을가지고있다. 적응증 Pre-clinical Phase 1 Phase 2 Phase 3 Approval Launch PDE-5 저해제발기부전증발매 지역 파트너 NDA 제출미국 Mezzion 전립선비대증미국 Mezzion 일본 Meiji Seika DA-7218 (Sivextro) Oxazolidinone 계열항생제 폐동맥고혈압 피부감염 (ABSSSI) 발매미국 Merck(MSD) 허가승인유럽 Merck(MSD) 폐렴 (HABP/VABP) NDA 제출 DA-1229 DPP-4 저해제 2 형당뇨병 NDA 제출 Global Merck & Bayer 중국 Luye IND 승인인도 Alkem IND 준비 브라질 Eurofarma DA-634 Flavone 유도체위염 천연물의약품 DA-6886 DA-971 (Motilitone) 5-HT4 효능제 과민성대장증후군 ( 변비형 ) 현호색 / 견우자기능성소화불량증발매 미국 DA-981 부채마 / 산약당뇨병성신경병증 미국 바이오의약품 DA-381 (Gonadopin) DA-383 Recombinant FSH 보조생식술시난포과자극무배란환자배란유도 Recombinant hcg 난포성숙및황체화유발 NDA 제출 NDA 준비중 발매 DA-33 G-CSF 당뇨병성신경병증 DA-331 PEGylated-G-CSF 호중구감소증발매 DA-351 Interferon-β 다발성경화증브라질 DMB-3111 DA-388 Trastuzumab 바이오시밀러 Darbepoetin α 바이오시밀러 유방암 일본 Meiji Seika 빈혈 유럽 IND 승인 일본 SKK 주 : IND-Investigational New Drug Application, NDA-New Drug Application 자료 : 동아에스티 KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5
실적추정및밸류에이션차트 표 5. 분기별실적전망 ( 십억원, %, 원 ) 구분 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15P 2Q15F 3Q15F 4Q15F 214 215F 216F 매출액 144. 147.9 133.3 142.8 139.5 149.4 146.2 151.1 568.1 586.1 632.3 YoY 197.9 1.2-11.9-4.8-3.2 1. 9.6 5.8 14.6 3.2 7.9 병원 93.8 95.3 8.6 83. 83.7 88. 88.1 92. 352.7 351.7 383.7 해외 24.7 3.6 23.7 33.3 31.4 32.3 33.2 34.1 112.3 131. 145.3 의료기기 1.5 9.1 7.9 9.8 9.6 9.5 9.4 9.4 37.3 37.9 36.7 진단 6.3 7.8 7.3 6.9 7.5 7.4 7.4 7.3 28.3 29.6 28.5 기타 8.7 5.1 13.8 9.8 7.3 12.1 8.1 8.4 37.5 35.9 38.1 영업이익 11. 11.3 13.8 12.1 12.8 15.6 14.3 14.5 48.2 57.2 68. 영업이익률 (%) 7.7 7.6 1.3 8.5 9.2 1.4 9.8 9.6 8.5 9.8 1.8 YoY 187. 22.8-5.5 11.5 16.2 37.6 3.8 2.1 25.3 18.6 19. 세전순익 1.2 8.1 13.8 12.1 11.6 12.5 11.2 12.7 44.2 48. 56. YoY 흑전 -3.8 32.8-29.7 14.5 53.3-18.5 4.7 169.7 8.7 16.7 당기순이익 7.5 6.2 1.5 1.1 8.7 9.7 8.7 1.2 34.3 37.3 43.5 YoY 흑전 78.1 6.1-17.7 16. 56.1-17.1 1. 흑전 8.7 16.7 EPS 4,452. 4,838.9 5,647.1 YoY 흑전 8.7 16.7 자료 : 동아에스티, KDB 대우증권리서치센터 표 6. 수익예상변경 ( 십억원, 원, %) 변경전 변경후 15F 16F 17F 15F 16F 17F 15F 16F 변경사유 17F 매출액 59.9 623.6 675.3 586.1 632.3 687.7 -.8 1.4 1.8 -순차입금업데이트 영업이익 57.6 67. 76. 57.2 68. 77.4 -.7 1.5 1.8 -환손익업데이트 EBITDA 81.2 9. 98.4 8.2 9.1 98.7-1.2.1.3 세전손익 46.4 54.9 64. 48. 56. 65.5 3.4 2. 2.3 순이익 36. 42.7 49.7 37.3 43.5 5.9 3.6 1.9 2.4 변경률 EPS( 원 ) 4,676.3 5,54.1 6,452.2 4,838.9 5,647.1 6,63.1 3.5 1.9 2.3 영업이익률 9.7 1.7 11.3 9.8 1.8 11.3 순이익률 6.1 6.8 7.4 6.4 6.9 7.4 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 7. 12 개월선행 EV/EBITDA 밴드차트 ( 원 ) 18, 16, 14, 12, 17.7x 16.1x 14.5x 13.x 1, 11.4x 8, 14 15 16 자료 : KDB 대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research
그림 8. 12 개월선행 PER 밴드차트 그림 9. 12 개월선행 PBR 밴드차트 ( 원 ) ( 원 ) 18, 18, 16, 16, 26.6x 14, 24.4x 14, 2.x 12, 22.3x 2.2x 12, 1.8x 1.6x 1, 18.1x 1, 1.5x 1.3x 8, 14 15 16 8, 14 15 16 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7
동아에스티 (179) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 568 586 632 688 유동자산 475 429 456 491 매출원가 264 268 287 31 현금및현금성자산 282 221 233 25 매출총이익 34 318 345 378 매출채권및기타채권 9 98 16 115 판매비와관리비 256 261 277 3 재고자산 85 91 98 17 조정영업이익 48 57 68 77 기타유동자산 18 19 19 19 영업이익 48 57 68 77 비유동자산 63 614 627 641 비영업손익 -4-9 -12-12 관계기업투자등 3 3 3 3 금융손익 -11-11 -1-1 유형자산 457 469 483 497 관계기업등투자손익 무형자산 12 11 1 1 세전계속사업손익 44 48 56 65 자산총계 1,78 1,43 1,84 1,132 계속사업법인세비용 1 11 13 15 유동부채 222 157 162 167 계속사업이익 34 37 43 51 매입채무및기타채무 54 58 62 68 중단사업이익 단기금융부채 128 59 59 59 당기순이익 34 37 43 51 기타유동부채 4 4 41 4 지배주주 34 37 43 51 비유동부채 369 369 369 369 비지배주주 장기금융부채 321 321 321 321 총포괄이익 27 36 43 51 기타비유동부채 48 48 48 48 지배주주 27 36 43 51 부채총계 591 526 531 536 비지배주주 지배주주지분 487 517 553 596 EBITDA 73 8 9 99 자본금 39 39 39 39 FCF 54 24 32 36 자본잉여금 227 227 227 227 EBITDA 마진율 (%) 12.9 13.7 14.2 14.4 이익잉여금 4 71 17 15 영업이익률 (%) 8.5 9.7 1.8 11.2 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 6. 6.3 6.8 7.4 자본총계 487 517 553 596 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 83 59 67 71 P/E (x) 2.6 27.9 23.9 2.4 당기순이익 34 37 43 51 P/CF (x) 8.7 13. 11.6 1.6 비현금수익비용가감 47 42 46 47 P/B (x) 1.4 2. 1.9 1.7 유형자산감가상각비 24 22 21 21 EV/EBITDA (x) 11.8 14.7 13. 11.7 무형자산상각비 1 1 1 1 EPS ( 원 ) 4,452 4,839 5,647 6,63 기타 22 19 24 25 CFPS ( 원 ) 1,56 1,345 11,62 12,729 영업활동으로인한자산및부채의변동 12-1 -1-12 BPS ( 원 ) 63,288 67,198 71,845 77,449 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) 1-8 -7-9 DPS ( 원 ) 75 1, 1, 1, 재고자산감소 ( 증가 ) 6-6 -7-9 배당성향 (%) 16.8 2.7 17.7 15.1 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) -5 2 2 3 배당수익률 (%).8.7.7.7 법인세납부 -1-11 -13-15 매출액증가율 (%) 14.5 3.2 7.8 8.9 투자활동으로인한현금흐름 -23-31 -33-33 EBITDA 증가율 (%) 21.7 9.6 12.5 1. 유형자산처분 ( 취득 ) -29-35 -35-35 조정영업이익증가율 (%) 23.1 18.8 19.3 13.2 무형자산감소 ( 증가 ) -1 EPS증가율 (%) - 8.7 16.7 16.9 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 4 매출채권회전율 ( 회 ) 6.2 6.5 6.5 6.5 기타투자활동 3 4 2 2 재고자산회전율 ( 회 ) 6.5 6.7 6.7 6.7 재무활동으로인한현금흐름 11-89 -21-21 매입채무회전율 ( 회 ) 9.1 9.3 9.3 9.2 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 97-69 ROA (%) 3.4 3.5 4.1 4.6 자본의증가 ( 감소 ) -49 ROE (%) 7.4 7.4 8.1 8.9 배당금의지급 -2-6 -8-8 ROIC (%) 6.7 7.8 8.9 9.8 기타재무활동 55-14 -13-13 부채비율 (%) 121.4 11.8 96. 9. 현금의증가 166-61 13 17 유동비율 (%) 214. 272.6 281.9 293.6 기초현금 116 282 221 233 순차입금 / 자기자본 (%) 31. 27.6 23.6 19. 기말현금 282 221 233 25 조정영업이익 / 금융비용 (x) 3.4 3.9 5.1 5.8 자료 : 동아에스티, KDB대우증권리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research
투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 동아에스티 (179) 215.5.15 매수 173, 원 215.3.27 매수 146, 원 214.11.3 매수 12, 원 214.9.26 매수 132, 원 분석대상제외 213.5.3 매수 18, 원 ( 원 ) 동아에스티 2, 15, 1, 5, 13.5 14.5 15.5 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research 9