212. 8. 3 기업분석 CJ 대한통운 (12/ 매수 ) 운송 앞으로도보여줄것이많다목표주가, 원으로상향하며매수의견유지동사에대한목표주가를, 원으로상향하며, 매수의견을유지한다. 목표주가는종전과마찬가지로 RIM 을사용하였으며, 실적추정상향과최근낮아진금리에따른자기자본비용하향을반영하였다. 목표주가는 12개월 Forward 기준 PER 2.7 배, PBR 1.2 배수준이다. 동사에대한투자포인트는 1) 213년 CJ GLS와의합병혹은공동운항에따라택배시장점유율이확대되고, 2) 물류부문에서공급과잉이해소되며, 3) 장기적으로적극적인해외진출을통해지속적인이익률개선이가능할것이라는점이다. 최근주가상승 ( 당사의커버리지개시이후 2.3% 상승 ) 에도불구, 수익성개선에대한확실성, 거래량부족해소에따라지속적인주가상승이가능할것으로기대된다. 2Q12 실적 : 시장통합가속화가반영된호실적 CJ대한통운의 2/4 분기영업이익은 428 억원으로당사의추정치및컨센서스를각각 12.2%,.% 상회하였다. 택배부문의매출액은 YoY 12.1% 성장한 1,2 억원을기록하였는데, 이에따라본격적인레버리지효과가발생하고있는것으로보인다. 택배물동량성장률은시장의물동량성장률 (YoY +8.4%) 을초과한 16% 에달했다. 요율은전년대비 1.7% 감소하였지만, 물동량증가로인해매출총이익은 1% 성장하였다. 대전문평동터미널의본격가동에따른단위코스트의절감이주요원인으로파악된다. TPL 부문에서도매출이 YoY 12.9% 성장하며, 호실적에기여하였다. 다만, 하역부문은신규터미널의운영율정상화가늦어지며, 매출성장율이 YoY 4.3% 에그쳤다. 신규진출사업이라고할수있는해운업에서의매출액은아직미미하지만전년동기대비두배이상성장하였고이익률도 9.6% 에서 14.8% 로개선되었다. 본격적인운수대통 ( 運輸大通 ) 의시대의도래운수대통 ( 運輸大通 ) 시대의본질은 1) 요율하락과그에따른 2) 하위업체의퇴출, 그리고 3) 시장점유율의증가가요체이다. 이에따라영업마진및 ROE 개선이라는전형적인시장통합현상이나타날것으로기대된다. 당사는 2/4 분기호실적을바탕으로 212 년및 213 년 EPS 를각각 4.3% 상향하였다. 향후 CJ GLS 와의통합운영효과가가시화되는 213 년추가적인실적개선여지가있을것으로기대하고있다. 장기적으로는 1) 해외사업진출, 2) 수도권택배터미널완공효과에따른평균택배단가인상이가시화될것으로보여, 동사의가치는한층더상승할수있을것으로보인다. 류제현 2-768-417 jay.ryu@dwsec.com Trading Data & Share Price 매수 Maintain 목표주가 ( 원,12M), 현재주가 (12/8/2, 원 ) 84,8 상승여력 (%) 23.8 EPS 성장률 (12F,%) 29.1 MKT EPS 성장률 (12F,%) 13.4 P/E(12F,x) 17.7 MKT P/E(12F,x) 9.9 KOSPI 1,869.4 시가총액 ( 십억원 ) 1,934 발행주식수 ( 백만주 ) 23 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 32 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 2 배당수익률 (12F,%). 유동주식비율 (%) 36.1 2주최저가 ( 원 ) 61,4 2주최고가 ( 원 ), 베타 (12M, 일간수익률 ) 1.8 주가변동성 (12M daily,%,sd) 3. 외국인보유비중 (%) 2.7 주요주주 CJ제일제당외 2인 (4.17%) 대한통운자사주 (23.77%) 아시아나항공 ( 주 ) 외 1인 (17.39%) 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 8.3-7.3-16. 상대주가 7.3-1. -4.6 주요사업 국내대표종합물류기업으로서 TPL, 해운, 택배, 포워딩등다양한사업부문을보유함 Earnings & Valuation Metrics 결산기 매출액영업이익영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/1 2,464 174 7.1 98 4,3 213-247 4.9 21.9 1.2. 12/11 2,88 123 4.7 8 3,73 199-16 3.9 2.3 1. 12.1 12/12F 2,842 169.9 19 4,78 222-3 4.8 17.7 1. 13.3 12/13F 3,217 192 6. 117,141 23-169 4.9 16. 1. 12.4 12/14F 3,7 228 6.2 137,99 294-19.4 14.2.9 11.2 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : CJ대한통운, KDB대우증권리서치센터 11 1 CJ대한통운 KOSPI 9 8 7 6 4 11.7 11.11 12.3 12.7
목표주가, 원으로상향하며매수의견유지 동사에대한목표주가를, 원으로상향하며, 매수의견을유지한다. 목표주가는기존의 RIM(Residual Income Model) 을사용하였다. 212년 2/4분기실적과예상보다빨라지고있는시장점유율확대에따른성장성을반영하여, 212년및 213년 EPS 전망치를각각 4.3% 상향하였다. 또한, 최근낮아진금리에따른자기자본비용하향을반영하였다. 비영업자산가치는보수적으로실질가치대비 % 이상할인하였다. 목표주가는 12개월 Forward 기준 PER 2.7 배, PBR 1.2 배수준이다. ROE 의지속적인개선가능성, 시장점유율확대에따른높은성장성을감안하면무리없는수준으로판단된다. 이로인해, 장기 ROE 가정도기존 7.6% 에서 8.% 로상향되었다. 동사가속해있는국내물류시장은오랜경쟁및공급과잉이피크국면에이르렀고, 승자의이익을취하는국면으로전환되는시점의초입국면에있다고판단된다. 이를감안하면, 장기적으로리레이팅의시대가올수도있다는점도간과해서는안될것이다. 장기적인이익개선을감안한것이지만단기실적이그러한가능성을높여주고있어, 기업가치상승가능성은주가에지속적으로반영될가능성이높다고판단된다. 표 1. Valuation: Residual Income Model ( 십억원, 원, 배 ) 212 213 214 2 216 Debt( 기초 ) 787 912 1,2 1,82 1,168 Equity( 기초 ) 1,9 2,26 2,489 2,689 2,91 Net Income 94 114 138 18 237 Capital Charge (139) (161) (177) (191) (26) 초과이익 (4) (47) (39) (12) 31 할인계수.9.9.8.8.7 초과이익현재가치 (81) (21) (41) (32) (9) 22 CV 33 CV 현재가치 21 Equity( 기초 ) 1,9 영업부문지분가치 ( 조정 ) Basic assumption 비영업자산가치 392 Beta.7 부채 191 Risk Premium 6.% 주주가치 2,399 Risk Free Rate 2.8% 유통주식수 17,389 COE 7.1% Perpetual Growth 3.% Sustainable ROE 8.6% 목표주가, 목표 PBR 1.2 현재가 84,8 목표 PER 2.7 상승여력 23.8% 자료 : KDB대우증권리서치센터 2
그림 1. CJ 대한통운의 PBR 밴드추이 ( 만원 ) 18 2.x 12 9 1.4x 1.1x 6 3.7x.x 4 6 8 1 12F 자료 : KDB대우증권리서치센터 표 2. CJ 대한통운수익예상변경표 ( 십억원, 원,%) 211 변경전변경후변경률 12F 13F 12F 13F 12F 13F 매출액 2,88 2,718 2,976 2,842 3,217 4.6 8.1 영업이익 12 16 186 169 192.8 3.2 세전이익 44 13 144 143 146.9 1. 순이익 81 11 19 12 111 1.3 1. EPS 3,73 4,84 4,928 4,78,141 4.3 4.3 자료 : KDB 대우증권리서치센터예상 표 3. CJ 대한통운분기별실적추이및전망 211 212F 2Q12 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QP 3QF 4QF QoQ YoY ( 십억원,%,%p) 211 212F 213F 매출액 611 633 628 716 662 713 721 746 7.8 12.7 2,88 2,842 3,217 영업이익 18 44 38 2 38 43 47 4 11.9-2. 12 167 192 세전이익 7 33 17-14 3 3 42 36 17.7 7.2 43 143 146 순이익 4 22 18 37 21 22 32 27 2.3 1.4 81 12 111 영업이익률 3. 6.8 6. 3..8 6. 6.6.4.2 -.8 4.8.9 6. 세전이익률 1.1.2 2.7-1.9 4. 4.9.8 4.8.4 -.3 1.7. 4. 순이익률.7 3.4 2.8.2 3.2 3.1 4.4 3.6 -.2 -.3 3.1 3.6 3.4 택배물동량증가율 (YoY,%) 14.3 11. 8.8 7.2 8.7 16. 2.. 7.3 4.6 1.3 14.9 13.6 주 : K-IFRS 연결기준, 예상 3
2Q12 실적 : 확실히보여주는시장점유율개선효과 CJ대한통운의 2/4 분기영업이익은 428 억원으로당사의추정치및컨센서스를상회하였다. 높은물동량성장을바탕으로 1.% 의매출액신장을기록하였다. 택배부문의매출액은 12.1% 성장한 1,2 억원을기록하였는데, 이에따라본격적인레버리지효과가발생하고있는것으로보인다. 택배물동량은시장의물동량성장률 ( 약 8.4%) 을초과한 16% 에달했다. 지난해 2/4 분기일시적인비용계상요인을조정하면, 택배부문의매출총이익률은전년동기 1.9% 에서 1.% 로크게변화가없었으며이에따라매출총이익은 1% 성장하였다. 문평동터미널의본격가동에따른단위코스트의절감이주요원인으로파악된다. 택배부문이가장드라마틱한개선추세를보여주고있지만, 다른사업부문에서도조용하지만점진적인실적개선이이루어지고있다. TPL 부문의매출은 YoY 12.9% 성장하였다. 기존대주주물량증대및대형화주신규유치, 대기업물량의해외프로젝트물량수주에힘입어수주가지속적으로증가한것으로보인다. 신규진출사업이라고할수있는해운업에서의매출액도전년동기대비두배이상성장하였고이익률도 9.6% 에서 14.8% 로개선되었다. 다만, 항만하역부문의매출은 4.3% 증가에그쳤는데, 컨테이너부문의매출증가율부진 (YoY +2.%) 이주원인이다. 표 4. CJ대한통운 2분기실적및컨센서스 ( 십억원,%) 2Q12P 증감률 2Q11 1Q12 실적 대우예상치 컨센서스 YoY QoQ 매출액 633 661 713 687 69 12.7 7.9 영업이익 43 38 43 38 41 -.7 12. 영업이익률 6.8.8 6..6.9 -.8.2 세전이익 33 3 3 32 36 7.2 17.7 순이익 22 21 22 24 27 1.4 2.3 주 : K-IFRS 연결기준, 자료 : CJ대한통운, FN Guide, KDB대우증권리서치센터 그림 2. 국내 GDP 와대한통운매출액성장률추이 (YoY,%) CJ대한통운매출액성장률 (L) (YoY,%) 3 국내 GDP 성장률 (R) 1. 2 2 1 - -1 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 8. 6. 4. 2.. -2. -4. -6. 자료 : 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 4
그림 3. 전체택배시장물동량및 ASP 그림 4. CJ 대한통운택배물동량및증가율 ( 원 ) 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, 택배시장 ASP (L) 택배시장물동량증가율 (R) (%) 6 4 3 2 1 ( 백만개 ) CJ대한통운택배물동량 (L) (YoY,%) 3 택배물동량증가율 (R) 3 3 2 2 2 2 1 1 6 7 8 9 1 11 12F 13F 14F 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 12.1 - 자료 : 업계자료, KDB 대우증권리서치센터 운수대통 ( 運輸大通 ) 시대 : 앞으로도보여줄것이많다당사가예상하는본격적인운수대통 ( 運輸大通 ) 시대의본질은 1) 요율하락과그에따른 2) 하위업체의퇴출, 그에따른 3) 시장점유율의증가가요체이다. 비단택배뿐아니라물류업전체적으로도이러한현상이나타나면서, 영업마진및 ROE 개선이라는전형적인시장통합현상이나타날것으로기대된다. 그중심에국내자산형물류업체 1위인 CJ대한통운이자리할것으로전망한다. 향후 CJ GLS 와의통합운영효과가가시화되는시점 (212 년하반기 ~213년상반기 ) 에는추가적인실적상향의여지가있을것으로기대하고있으며, 장기적으로는 1) 해외사업진출의성공, 2) 경기도택배터미널완공효과에따른평균택배단가인상이가시화될것으로보여, 동사의가치는한층더상승할수있을것으로보인다. 그림. CJ 대한통운벌크물동량및시장점유율 ( 백만ton) (%) 3 벌크물동량 (L) 24 시장점유율 (R) 2 2 2 16 12 1 8 4 그림 6. CJ 대한통운컨테이너물동량및시장점유율 ( 천TEU) (%) 1,2 컨테이너물동량 (L) 24 시장점유율 (R) 2 9 16 6 12 3 8 1Q1 1Q11 1Q12 2Q12 1Q1 1Q11 1Q12 2Q12 4
표. CJ대한통운성장동력인프라확보수도권 Mega Hub 터미널신축위치경기도광주초월공단인근규모국내최대 13.9 만m 2 (4.2만평) 투자비 1,6억원 건설기간 212.6~213.12( 총 18 개월 ) 기대효과 - 차별화된서비스제공으로독보적 1 위유지및시장지배력확대 - N/W 최적화및 M/S 확대전략의성공적추진 그림 7. CJ 대한통운 ROE 추이및전망 (%) 16 ROE 12 8 4-4 7 8 9 1 11 12F 13F 14F 자료 : KDB 대우증권리서치센터예상 그림 8. CJ 대한통운해외 M&A 중장기 roadmap '17~'2 '14~'16 Global SCM Partner 달성 목표 '12~'13 아시아중심의해외사업확장 아시아연계글로벌네트워크확대 진출지역 중국 동남아 일본 기타아시아 유럽 북미 기타미주 중동아프리카 중국 동남아 일본 기타아시아 유럽 북미 기타미주 중동아프리카 중국 동남아 일본 기타아시아 유럽 북미 기타미주 중동아프리카 사업영역 포워딩 Contract Logistics Express Parcel 기타 SCM 포워딩 Contrack Logistics Express Parcel 기타 SCM 포워딩 Contract Logistics Express Parcel 기타 SCM 화주와의동반진출 ( 항만및 Parcel) : Primary : Secondary 6
CJ 대한통운 (12) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 매출액 2,88 2,842 3,217 3,7 유동자산 813 636 732 1,9 매출원가 2,33 2, 2,872 3,296 현금및현금성자산 231 8 23 197 매출총이익 23 293 34 44 매출채권및기타채권 628 723 판매비와관리비 11 126 4 177 재고자산 16 18 21 조정영업이익 12 167 192 228 기타유동자산 39 42 47 3 영업이익 123 169 192 228 비유동자산 2,783 3,196 3,494 3,72 비영업손익 -79-26 -46-6 관계기업투자등 98 9 9 9 순금융비용 36 19 47 7 유형자산 1,9 1,887 2,144 2,346 관계기업등투자손익 -6 무형자산 6 39 2 2 세전계속사업손익 44 143 146 171 자산총계 3,9 3,833 4,226 4,761 계속사업법인세비용 3 41 3 42 유동부채 9 99 62 72 계속사업이익 9 12 111 13 매입채무및기타채무 231 24 288 331 중단사업이익 72 단기금융부채 224 197 197 197 당기순이익 81 12 111 13 기타유동부채 13 148 168 193 지배주주 8 19 117 137 비유동부채 74 862 1,87 1,42 비지배주주 -4-7 -7-7 장기금융부채 616 732 92 1,277 총포괄이익 8 17 1 13 기타비유동부채 7 63 68 7 지배주주 62 114 122 141 부채총계 1,331 1,461 1,739 2,14 비지배주주 -4-7 -7-7 지배주주지분 2,213 2,326 2,448 2,89 EBITDA 199 222 23 294 자본금 114 114 114 114 FCF -16-3 -169-19 자본잉여금 2,19 2,19 2,19 2,19 EBITDA 마진율 (%) 7.7 7.8 7.9 8. 이익잉여금 367 476 93 73 영업이익률 (%) 4.7.9 6. 6.2 비지배주주지분 2 46 39 32 지배주주귀속순이익률 (%) 3.3 3.8 3.7 3.7 자본총계 2,26 2,372 2,487 2,622 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 12/11 12/12F 12/13F 12/14F 영업활동으로인한현금흐름 163 19 143 P/E (x) 2.3 17.7 16. 14.2 당기순이익 81 12 111 13 P/CF (x) 1.8 11.8 1.8 9. 비현금수익비용가감 18 124 143 164 P/B (x) 1. 1. 1..9 유형자산감가상각비 7 36 43 48 EV/EBITDA (x) 12.1 13.3 12.4 11.2 무형자산상각비 17 19 19 18 EPS ( 원 ) 3,73 4,78,141,99 기타 -14-4 CFPS ( 원 ) 6,961 7,187 7,833 8,96 영업활동으로인한자산및부채의변동 -38-84 -7-98 BPS ( 원 ) 77,184 83,93 89,263 96,24 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -7-4 -73-94 DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) -1-2 -2-3 배당성향 (%).... 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) -11-34 43 배당수익률 (%).... 법인세납부 -6-34 -3-42 매출액증가율 (%). 9.8 13.2. 투자활동으로인한현금흐름 8-372 -298-247 EBITDA 증가율 (%) -6. 11.3 14.2 16.2 유형자산처분 ( 취득 ) -136-424 -3-2 영업이익증가율 (%) -29.3 37. 13.6 18.7 무형자산감소 ( 증가 ) -122 EPS증가율 (%) -13.9 29.1 7.6 16. 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -4 4 매출채권회전율 ( 회 ).3.6.7.7 기타투자활동 346 49 2 3 재고자산회전율 ( 회 ) 177.6 18.9 188. 189.9 재무활동으로인한현금흐름 -117 4 171 266 매입채무회전율 ( 회 ) 13.3 14.4 14.6 14.7 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) -9 18 ROA (%) 2.2 2.8 2.7 2.9 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 3.9 4.8 4.9.4 배당금의지급 ROIC (%) 3. 4.3 4.6. 기타재무활동 -8-4 -48-6 부채비율 (%) 8.8 61.6 69.9 81.6 현금의증가 132-223 16 174 유동비율 (%) 137.7 16.3 112.3 14.1 기초현금 99 231 8 23 순차입금 / 자기자본 (%) 2.9 38.2 44.6 48.1 기말현금 231 8 23 197 영업이익 / 금융비용 (x) 2. 3.7 4. 3.8 7
Compliance Notice - 당사는자료작성일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없음을확인함. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ( 원 ), 1,, CJ 대한통운 1.8 11.7 12.7 8