삼성생명 (3283) 역마진의역설 보험 Results comment 214.11.1 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 135, 현재주가 (14/11/7, 원 ) 116,5 상승여력 16% 영업이익 (14F, 십억원 ) 744 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) 762 EPS 성장률 (14F,%) 81.4 MKT EPS 성장률 (14F,%) 2.4 P/E(14F,x) 16.4 MKT P/E(14F,x) 12.5 KOSPI 1,939.87 시가총액 ( 십억원 ) 23,3 발행주식수 ( 백만주 ) 2 유동주식비율 (%) 45.5 외국인보유비중 (%) 15.2 베타 (12M) 일간수익률 1.36 52주최저가 ( 원 ) 92,1 52주최고가 ( 원 ) 119, 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 9.9 26.5 12. 상대주가 11.8 26.5 15.7 12 11 1 9 삼성생명 KOSPI Review : 순이익 2,97 억원 (YoY +34.3%), 인상적인손해율개선삼성생명의 순이익은 2,97 억원으로우리의기존추정 2,617 억원을상회하였다. 1) 일회성요인 ( 과징금환입 +526 억원, 자살보험금충당금인식 -2 억원등 ) 이오차의요인이다. 2) 이차역마진 Spread 의하락폭이축소된점, 3) 위험손해율의개선이유지되고있는점은긍정적이다 ( 손해율하락의경우과거판매한악성계약의만기가도래하기시작하였고, 갑상선암등의보험금이급감하였다는설명, 추세적인지는관찰이필요 ). 삼성전자지분가치감소에도불구하고채권평가익이보완하여 RBC비율은 389% 로전분기 379% 대비소폭상승하였다. 역마진을만회하기위한노력의성과가나타나는중 실적은상대적으로양호할것이다. 삼성카드지분법이익 ( 제일모직지분을구주매출하면서발생하는차익이인식될것으로예상 ) 이기여할것이고, 결산시점의준비금이슈도크지는않을것으로보인다 ( 변액준비금부담도상대적으로적고, 다른보험사들과달리 IBNR 을이미전액적립하였음 ). 역설적이지만이차역마진의반사적인효과가나타나고있다. 생보사들의자구책으로는역마진부담을줄이는데한계가있다. 이를만회하기위해서 1) 구조조정을통한비차이익의확보, 2) 보장성신계약확대를통한사차이익개선등에서돌파구를찾고있는데그성과가조금씩나타나는모습이다. 어려우리라보았던 1% 수준의보장성신계약성장목표는충분히달성할것으로보인다. 배당재원이많고안정적인희소성, 매수 / TP 135, 원으로상향성장이둔화되면서보험주에대한투자관점이유틸리티주식처럼변모하고있다. 유틸리티산업의특성은수요는포화되고, 신규투자의필요성이감퇴하는반면축적된잉여가많다는점이다. 이러한국면에서투자자의관심은주주환원에쏠리는것이상식적이다. 보험주의배당투자의관점에서고려해야하는것은 1) 자본비율의적정성, 2) 배당의재원이되는당기이익의창출능력이다. 동사의경우전자는보험사중가장앞서고, 후자도구조조정및손해율개선과함께안정적인흐름이예상된다. 배당성향은점진적으로상향될것이다. 규제당국에서는 RBC규제가마무리되는 16년이후자본비율이높은보험사에게배당에대한통제를완화할것이라고밝힌바있다. 8 7 13.11 14.3 14.7 14.11 [ 증권 / 보험 ] 정길원 2-768-3256 gilwon.jeong@dwsec.com 김주현 2-768-4149 juhyun.kim@dwsec.com 결산기 (12월 ) 3/12 3/13 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 수입보험료 ( 십억원 ) 22,864 3,755 19,61 26,935 28,747 3,67 영업이익 ( 십억원 ) 556 532 134 744 76 784 순이익 ( 십억원 ) 948 984 586 1,418 1,298 1,355 EPS ( 원 ) 4,742 4,922 2,932 7,92 6,49 6,776 BPS ( 원 ) 9,566 18,652 98,183 19,963 119,123 128,7 P/E ( 배 ) 2.9 21.2 34.3 16.4 18. 17.2 P/B ( 배 ) 1.1 1. 1. 1.1 1..9 ROE (%) 5.7 4.9 2.8 6.5 6. 5.6 배당수익률 2. 1.4.8 1.7 1.7 2.1 자기자본 ( 십억원 ) 18,113 21,73 19,637 21,993 23,825 25,74 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 12/13 은회계기준변경에의한 9개월수치
삼성생명에대한투자의견은매수, 목표주가는 135, 원으로상향 ( 기존 125, 원 ) 한다. 손해율개선을반영하여 FY15 이후이익추정을소폭상향하였고, 시중금리의하락을고려하여할인율을 9.5% 에서 9.% 로낮추었다. 목표주가의산정은 SOTP 와 EV를각각 5% 씩가중평균하여산출하고있다. SOTP 의경우 1) 계열사지분가치를제외한영업자산에서창출되는 ROE 9.4% 에할인율 9.% 를적용하여산출한 Target PBR 1.5 배를적용, 2) 삼성전자등계열사가치는시가에 4.2% 의수익률 (EV 가정에반영하는투자이익률 ) 을반영하여합산한다. 3) EVPS 는절대가치수준만반영하므로 12개월선행 EVPS 에 1.배를적용한다. 표1. 삼성생명 FY14 3 분기실적 ( 십억원, %) FY13 FY14 잠정실적 FY14P KDB 대우추정치 컨센서스 증감률 YoY QoQ 수입보험료 5,682 6,328 6,142 6,258 8.1-2.9 영업이익 75 397 93 74 23.9-76.6 세전이익 3 648 388 348 29.6-4.1 순이익 221 489 297 262 281 34.3-39.3 표2. 삼성생명수익예상변경 ( 십억원, %) 변경전 변경후 변경률 변경사유 수입보험료 27,29 28,586 26,935 28,747-1..6 - 실적반영세전이익 1,765 1,66 1,79 1,751 1.5 9.1 - 손해율개선반영순이익 1,42 1,24 1,418 1,298 1.1 7.8 예상 표 3. 삼성생명분기및연간실적전망 CY13 P F FY14 증감률 YoY QoQ CY1 Y13 ( 십억원, %, %p) 보험영업수익 8,85 5,799 5,734 8,233 6,43 6,38 6,199 8,554 8.1-2.9 28,616 27,122 28,985 수입보험료 8,792 5,747 5,682 8,172 5,989 6,328 6,142 8,476 8.1-2.9 28,393 26,935 28,747 보험영업비용 3,444 3,186 3,221 3,57 3,495 3,43 3,453 3,428 7.2.7 13,358 13,86 14,219 보험영업이익 3,519 971 962 84 81 977 891 1,14-7.3-8.7 6,291 3,773 4,453 투자손익 1,589 1,592 1,546 1,632 1,679 2,43 1,572 1,656 1.7-23. 6,36 6,95 6,941 영업이익 21 123 75-64 23 397 93 52 23.9-76.6 344 744 76 영업외이익 189 189 212 193 233 239 284 255 34. 18.8 783 1,12 1,46 세전이익 398 325 3 151 447 648 388 37 29.6-4.1 1,174 1,79 1,751 당기순이익 322 248 221 118 49 489 297 223 34.3-39.3 98 1,418 1,298 효율성지표수입보험료대비실제시업비율 13.3 13.4 13.4 13.4 13.4 15. 15. 11.6 1.6. 13.4 13.6 12.1 위험보험료대비사고보험금 86.2 86.6 84.9 87.2 88.6 91. 8.4 82. -4.4-1.6 86.2 85.5 81.9 투자이익율 4.31 4.26 4.12 4.27 4.34 5.21 3.9 4.1 -.23-1.31 4.55 4.4 4.8 예정이자율 5.57 5.42 5.36 5.31 5.27 5.24 5.2 5.17 -.16 -.3 5.31 5.17 5.5 2 KDB Daewoo Securities Research
표 4. 삼성생명목표주가산정 ( 십억원, 원, %, 배 ) 구분값비고 자기자본 A 23,825 12개월 Fwd 순자산조정 ( 세후 ) B -378 조정순자산 C = A + B 23,447 예상배당차감 영업자산가치 D = C E 13,696 관계사지분가치 E = f + h 9,751 SEC f 7,52 시가에 EV 투자이익률적용 기타 h 2,231 시가에 EV 투자이익률적용 Sustainable ROE I 9.4 3 개년평균 ROE COE J 9. 이론적 PBR K = (I-g) ( / (J-g) ( 1.5 Firm Value L = D x K + E 24,7 주당 Firm Value M = L / 주식수 127,36 유통주식수 SOTP 방식목표가 127,36 5% EV 기준목표가 14,754 5% Target Price 135, SOTP, EVPS 각각 5% 가중평균 주 : g는성장율자료 : KDB대우증권리서치센터예상 그림 1. 보종별 APE 추이 : 종신보험등사망보장신계약호조 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 2, 저축 (L) 5 연금 (L) 보장성 (L) 사망보장 Type(R) 4 1,5 1, 5 3 2 1 그림 2. 이차역마진하락속도는둔화 (%) (bp) 7. 6.5 6. 5.5 5. 4.5 이차스프레드 (R) 이자소득자산보유이원 (L) 부채평균부담금리 (L) 54 56 55 58 61 63-2 -4-6 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 4. FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14-8 그림 3. 사고보험금및위험손해율추이 그림 4. 주요생 / 손보사의 RBC 비율및배당성향 (%) ( 십억원 ) 1 사고보험금 (R) 8 위험손해율 (L) (%) (%) 4 RBC비율 (L) 3 배당성향 (R) 9 7 3 25 8 6 2 2 7 FY11 FY12 FY13 FY14 주 : 14 는 1,1 억원규모의 IBNR 추가적립제외 5 1 주 : RBC 비율은 14.6 월말기준 ( 삼성생명, 삼성화재, 현대해상은 14.9 월말기준 ) 배당성향은 13.12 월말기준자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 15 KDB Daewoo Securities Research 3
삼성생명 (3283) 예상손익계산서 ( 요약 ) 주요지표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 13/12 14/12F 15/12F 16/12F ( 십억원 ) 13/12 14/12F 15/12F 16/12F 보험영업수익 19,767 27,122 28,985 3,861 성장성 (%) 수입보험료 19,61 26,935 28,747 3,67 수입보험료 -36.3 37.4 6.7 6.5 - 일반계정 12,52 17,338 18,433 19,577 일반계정 -43.2 38.5 6.3 6.2 - 특별계정 7,8 9,596 1,313 11,3 특별계정 -18.6 35.5 7.5 7. 재보험수익 166 188 239 254 APE -42.7 26. 6.7 6.4 보험영업비용 9,914 13,86 14,219 14,997 영업이익 -189.4 454.9-5.2 11.1 지급보험금 7,7 9,943 1,538 11,158 세전이익 -37.5 13.8-2.2 4.3 재보험비용 179 287 37 327 순이익 -4.4 141.9-8.5 4.4 사업비 2,729 3,573 3,375 3,513 자기자본 -9.6 12. 8.3 8. ( 신계약비상각비 ) 1,486 2,49 1,956 1,999 운용자산 3.1 7.7 7.5 7.5 보험영업이익 2,772 3,773 4,453 4,834 총자산 3.7 9.5 6. 6. 투자손익 4,771 6,95 6,941 7,346 책임준비금 6.2 7.9 7.7 7.6 투자영업수익 5,859 8,135 8,366 8,877 투자영업비용 1,89 1,185 1,425 1,531 수익성지표 (%) 책임준비금전입 7,49 9,979 1,689 11,396 수입보험료대비실제사업비율 13.4 13.6 12.1 11.9 영업이익 134 744 76 784 위험보험료대비사고보험금 86.2 85.5 81.9 81.7 영업외이익 594 1,12 1,46 1,43 투자이익률 3.2 4.4 4.1 4. 세전이익 776 1,79 1,751 1,827 예정이자율 5.3 5.2 5.1 4.9 법인세비용 172 338 424 442 당기순이익 586 1,418 1,298 1,355 운용자산구성비 (%) 현금과예치금 2.8 2.4 2.4 2.4 유가증권 74.9 76. 76. 76. 예상대차대조표 ( 요약 ) 대출채권 17.1 16.8 16.8 16.8 ( 십억원 ) 13/12 14/12F 15/12F 16/12F 부동산 5.1 4.9 4.9 4.9 운용자산 155,376 167,395 18,18 193,434 현금과예치금 4,354 4,18 4,321 4,643 유가증권구성비 (%) 유가증권 116,389 127,136 136,724 146,913 주식 출자금 17.5 15.5 15.5 15.5 주식 출자금 2,392 19,758 21,248 22,831 국공채 특수채 금융채 63.3 66.9 66.9 66.9 국공채 특수채 금융채 73,663 85,112 91,53 98,352 회사채 6.7 6.3 6.3 6.3 회사채 7,815 8,24 8,629 9,273 수익증권 2.7 2.5 2.5 2.5 수익증권 3,114 3,161 3,4 3,653 해외유가증권 9.2 8. 8. 8. 해외유가증권 1,675 1,225 1,996 11,815 기타.6.7.7.7 기타 674 856 92 989 대출채권 26,643 28,55 3,17 32,418 부동산 7,991 8,127 8,74 9,391 비운용자산 7,555 7,897 7,953 8,12 투자지표 특별계정자산 3,18 35,935 35,935 35,935 13/12 14/12F 15/12F 16/12F 자산총계 192,949 211,227 223,96 237,381 EPS 2,932 7,92 6,49 6,776 책임준비금 128,761 138,869 149,558 16,954 BPS 98,183 19,963 119,123 128,7 계약자지분조정 6,29 6,225 6,231 6,235 EVPS 122,365 131,454 14,754 15,32 기타부채 6,432 8,1 8,153 8,313 DPS 85 2, 2, 2,5 특별계정부채 32,9 36,139 36,139 36,139 P/E 35.5 16.4 18. 17.2 부채총계 173,313 189,234 2,82 211,641 P/B 1.1 1.1 1..9 자본금 1 1 1 1 P/EV.8.9.8.8 자본잉여금 6 6 6 6 ROE 2.8 6.5 6. 5.6 이익잉여금 9,54 1,771 12,69 13,424 ROA.3.7.6.6 자본조정 -883-1,88-1,88-1,88 배당성향 27.7 26.7 29.1 34.9 기타포괄손익누계 1,242 11,527 12,5 12,56 배당수익률.8 1.7 1.7 2.1 자본총계 19,637 21,993 23,825 25,74 부채와자본의총계 192,949 211,227 223,96 237,381 4 KDB Daewoo Securities Research
투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 삼성생명 (3283) 214.11.9 매수 135, 원 212.1.25 매수 125, 원 ( 원 ) 삼성생명 15, 1, 5, 12.11 13.11 14.11 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research 5