유한양행 (1) 원료의약품견인이익개선 제약 Earnings Preview 215.7.14 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 315, 현재주가 (15/7/13, 원 ) 259, 상승여력 22% 영업이익 (15F, 십억원 ) 81 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 82 EPS 성장률 (15F,%) 5.3 MKT EPS 성장률 (15F,%) 35.3 P/E(15F,x) 24.1 MKT P/E(15F,x) 1.8 KOSPI 2,61.52 시가총액 ( 십억원 ) 2,889 발행주식수 ( 백만주 ) 11 유동주식비율 (%) 74.5 외국인보유비중 (%) 29.2 베타 (12M) 일간수익률 1.19 52주최저가 ( 원 ) 164, 52주최고가 ( 원 ) 297,5 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 9.3 56. 48.4 상대주가 8.8 45.1 43.2 18 16 14 12 1 [ 헬스케어 ] 유한양행 김현태 2-768-3251 hyuntae.kim@dwsec.com 김승민 2-768-4157 sm.kim@dwsec.com KOSPI 8 14.7 14.11 15.3 15.7 2 분기영업이익 26% 증가추정 우리는유한양행의 2 분기매출액이 2,7 억원 (+6.1% YoY) 에이를것으로예상한다. 약 품사업부, 생활건강사업부, 해외사업부등이각각 1,953 억원 (+6.1% YoY), 211 억원 (+5.1% YoY), 491 억원 (+9.5% YoY) 을기록한것으로추정한다. 주요사업부가고르게 성장해, 전사외형이증가한것으로보인다. 특히원료의약품 (Active Pharmaceutical Ingredient, API) 이호조를보이면서, 458 억원 (+1.2% YoY) 에이른것으로예상한다. 2 분기영업이익은 23 억원 (+26.3% YoY) 을기록한것으로추정한다. 도입신약에대한마 케팅비용감소효과와고마진의 API 수출확대에따른제품믹스개선때문으로판단된다. 215 년양호한이익예상 우리는 215 년동사의지분법이익반영당기순이익이 1,36 억원 (+47.7% YoY) 에이를 것으로전망한다. 이는 API 수출호조, 한올바이오파마지분매각차익, 지분법이익증가등 때문이다. API 수출은 15 년에 1,625 억원 (+1.2% YoY), 이중 C 형간염치료제 (Hepatitis C Virus, HCV) 는 742 억원 (+5.8% YoY) 예상한다. 즉 HCV API 의성장이 API 수출을견인할것 으로보인다. 동사는 7 월들어한올바이오파마보유지분중 46.6% 를매각했다. 매각차익은 135 억원 예상되고, 이는 3 분기실적에반영될것으로추정한다. 동사의자회사유한킴벌리의 15 년실적개선이가능할전망이다. 매출액 15,48 억원 (+1.% YoY), 순이익 1,739 억원 (+2.7% YoY) 으로예상한다. 내수기저귀매출호조, 중국향기저귀수출회복, 중국향핸드타월수출개시등때문이다. 이러한유한킴벌리의 이익개선이유한양행의 15 년지분법이익개선 (621 억원, +22.2% YoY) 을견인할것으로 전망한다. 목표주가 315, 원으로상향 우리는동사의목표주가를종전 277, 원에서 315, 원으로올린다. 이는지분법이익 반영 12 개월선행 EPS 에종전과동일한 24.8 배를적용한것이다. 우리는동사에대해투자의견매수를유지한다. 투자포인트는 API 수출확대, 유한킴벌리의 이익개선, 파이프라인확충기대등이다. 특히 HCV API 는특허신약에대한것이어서, 15 년 ~17 년두자리수성장과수익성개선을견인할전망이다. 또한풍부한현금성자산을활 용한전략적투자 ( 파이프라인확충 ) 및이에따른펀더멘털개선이중장기기대된다 결산기 (12월 ) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 763 932 1,8 1,91 1,19 1,26 영업이익 ( 십억원 ) 3 56 67 81 93 99 영업이익률 (%) 3.9 6. 6.6 7.4 7.8 7.9 순이익 ( 십억원 ) 7 72 81 122 128 141 EPS ( 원 ) 6,19 6,312 7,149 1,745 11,195 12,343 ROE (%) 6.2 6.2 6.8 9.7 9.3 9.5 P/E ( 배 ) 28.3 29.6 23.7 24.1 23.1 21. P/B ( 배 ) 1.6 1.6 1.4 2. 1.9 1.7 주 : K-IFRS 별도기준 자료 : 유한양행, KDB대우증권리서치센터
표 1. 분기실적전망 ( 십억원, %, 원 ) 구분 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F 214 215F 216F 매출액 225.8 254.5 259.1 268.7 241. 27. 269.9 39.9 1,8.2 1,9.8 1,19. YoY 4.8 7.8 16.9 4.1 6.7 6.1 4.1 15.3 8.2 8.2 9.1 약품사업부 17.4 184.1 187.6 29.6 18.9 195.3 21.8 235.1 751.7 813.1 874.2 처방 142.9 152.4 158. 183.3 155. 163.8 171.2 29.4 636.6 699.4 76.7 비처방 21.2 26.3 24.8 21. 2.7 26.4 25.4 2.5 93.2 93. 92.8 기타 6.4 5.4 4.8 5.4 5.2 5.2 5.1 5.2 21.9 2.7 2.7 생활건강사업부 17.4 2.1 23.1 21.2 19.5 21.1 23.9 22.4 81.7 86.9 9.7 해외사업부 35. 44.8 44.3 33.2 36.4 49.1 39.8 47.2 157.4 172.4 25.4 수출 33.1 41.5 41.2 31.7 34.9 45.8 36.7 45.2 147.5 162.5 195.5 기타 ( 임대, 수탁 ) 3. 5.5 4.1 4.7 4.3 4.5 4.4 5.2 17.3 18.4 19.6 영업이익 14. 16.1 13.4 23.6 15.8 2.3 2.5 24.1 67.1 8.8 92.9 영업이익률 6.2 6.3 5.2 8.8 6.6 7.5 7.6 7.8 6.7 7.4 7.8 YoY 16.3 29.3 16.6 18.3 12.8 26.3 53.1 2.1 2. 2.3 15. 세전순이익 38.4 18.8 17.2 3.9 42.3 24.3 37.9 53.9 15.3 158.3 164.9 YoY 7. 3.7 56. 23.6 1.1 29.2 119.8 74.2 17. 5.3 4.2 당기순이익 3.3 13.4 11.8 25.9 33.7 18.7 29.3 4.6 81.4 122.4 127.5 YoY 6.1.5 67.6 12.9 11.4 39.9 147.5 56.7 13.3 5.3 4.2 당기순이익 ( 지분법이익반영 ) 2.1 28.7 27.1 16.3 24.4 34.3 44.8 32.5 92.1 136. 143.2 YoY -1.4 7. 52.7-25.5 21.5 19.5 65.6 99.9 3.7 47.7 5.3 EPS 7,149.3 1,744.6 11,195.4 YoY 13.3 5.3 4.2 EPS( 지분법이익반영 ) 8,87.2 11,943.4 12,577.2 YoY 3.7 47.7 5.3 그림 1. HCV API 의수출증가지속예상 ( 십억원 ) 25 에이즈치료제항생제 C 형간염치료제기타 2 15 1 5 213 214 215F 216F 2 KDB Daewoo Securities Research
그림 2. Gilead 의 Harvoni, 유한양행 API 납품추정 그림 3. AbbVie 의 Viekira Pak, 유한양행 API 납품추정 자료 : Gilead, KDB 대우증권리서치센터 자료 : AbbVie, KDB 대우증권리서치센터 그림 4. 유한킴벌리 215 년매출액 1% 증가전망 ( 십억원 ) (%) 매출액 (L) YoY (R) 1,8 12 그림 5. 유한킴벌리 215 년순이익 21% 증가예상 ( 십억원 ) 순이익 (L) YoY (R) (%) 24 3 1,2 8 18 2 4 12 1 6 6 213 214 215F 216F -4 213 214 215F 216F -1 표 2. 한올바이오파마지분매각내역정리 (%, 십억원 ) 구분 내용 매도전유한양행의지분율 (%) 9.9 매도전보유수량 ( 주 ) 3,744,5 매도후유한양행의지분율 (%) 4.76 매도후보유수량 ( 주 ) 2,, 매각이유 자료 : Dart, KDB 대우증권리서치센터 1) 보유가치변동으로인한투자자금일부회수 2) 신규 R&D 투자재원확보 KDB Daewoo Securities Research 3
표 3. 수익예상변경 ( 십억원, 원, %) 변경전변경후변경률 15F 16F 17F 15F 16F 17F 15F 16F 17F 변경사유 매출액 1,91.1 1,187.5 1,255.7 1,9.8 1,19. 1,26...2.3 -한올바이오파마지분매각차익 영업이익 8.8 92.7 99.1 8.8 92.9 99.4..2.3 반영 (15년 ) 세전손익 142.5 161.8 176.7 158.3 164.9 181.8 11.1 1.9 2.9 -지분법이익업데이트 순이익 11.2 125.1 136.6 122.4 127.5 14.6 11.1 1.9 2.9 순이익 ( 지분법손익반영 ) 123.7 14.7 153.8 136.1 143.2 158. 1. 1.8 2.7 EPS( 원 ) 9,674.8 1,982. 11,992. 1,744.6 11,195.4 12,342.7 11.1 1.9 2.9 EPS ( 원, 지분법손익반영 ) 1,86.4 12,35.2 13,57.6 11,946.3 12,577.1 13,876.5 1. 1.8 2.7 영업이익률 7.4 7.8 7.9 7.4 7.8 7.9 순이익률 1.1 1.5 1.9 11.2 1.7 11.2 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 6. 지분법이익반영 12 개월선행 PER 밴드 ( 시가총액, 십억원 ) 4, 25.x 3, 2, 1, 21.3x 17.5x 13.8x 1.x 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 자료 : KDB 대우증권리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research
유한양행 (1) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 1,8 1,91 1,19 1,26 유동자산 753 865 996 1,136 매출원가 75 753 817 864 현금및현금성자산 151 252 352 47 매출총이익 33 338 373 396 매출채권및기타채권 23 241 263 278 판매비와관리비 236 257 28 296 재고자산 11 11 11 116 조정영업이익 67 81 93 99 기타유동자산 271 271 271 272 영업이익 67 81 93 99 비유동자산 73 73 696 688 비영업손익 38 77 72 83 관계기업투자등 323 323 323 323 금융손익 12 15 18 21 유형자산 156 149 142 135 관계기업등투자손익 무형자산 1 9 8 7 세전계속사업손익 15 158 165 182 자산총계 1,456 1,568 1,691 1,824 계속사업법인세비용 24 36 37 41 유동부채 197 27 221 231 계속사업이익 81 122 128 141 매입채무및기타채무 141 151 165 175 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 81 122 128 141 기타유동부채 56 56 56 56 지배주주 81 122 128 141 비유동부채 46 46 46 46 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 72 12 128 141 기타비유동부채 46 46 46 46 지배주주 72 12 128 141 부채총계 243 253 267 277 비지배주주 지배주주지분 1,212 1,315 1,424 1,547 EBITDA 82 96 18 114 자본금 57 57 57 57 FCF 75 129 118 134 자본잉여금 116 116 116 116 EBITDA 마진율 (%) 8.1 8.8 9.1 9. 이익잉여금 1,117 1,221 1,331 1,453 영업이익률 (%) 6.6 7.4 7.8 7.9 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 8. 11.2 1.8 11.2 자본총계 1,212 1,315 1,424 1,547 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 9 136 125 141 P/E (x) 23.7 24.1 23.1 21. 당기순이익 81 122 128 141 P/CF (x) 19.3 25.2 24.3 22.2 비현금수익비용가감 19-5 -6-7 P/B (x) 1.4 2. 1.9 1.7 유형자산감가상각비 14 14 14 14 EV/EBITDA (x) 18.1 25.1 21.4 19.2 무형자산상각비 1 1 1 1 EPS ( 원 ) 7,149 1,745 11,195 12,343 기타 4-2 -21-22 CFPS ( 원 ) 8,776 1,288 1,66 11,685 영업활동으로인한자산및부채의변동 -4-17 -12 BPS ( 원 ) 12,38 129,298 138,915 149,679 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -16-1 -2-14 DPS ( 원 ) 1,75 1,75 1,75 1,75 재고자산감소 ( 증가 ) -16-9 -6 배당성향 (%) 21.6 14.4 13.8 12.5 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 3 8 12 8 배당수익률 (%) 1..7.7.7 법인세납부 -22-36 -37-41 매출액증가율 (%) 8.2 8.2 9.1 5.9 투자활동으로인한현금흐름 -17-14 -7-5 EBITDA 증가율 (%) 17.1 17.1 12.5 5.6 유형자산처분 ( 취득 ) -15-7 -7-7 조정영업이익증가율 (%) 19.6 2.9 14.8 6.5 무형자산감소 ( 증가 ) -2 EPS증가율 (%) 13.3 5.3 4.2 1.3 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -138-8 매출채권회전율 ( 회 ) 4.9 5. 5.1 5. 기타투자활동 -15 1 2 재고자산회전율 ( 회 ) 1.8 1.8 11.3 11.1 재무활동으로인한현금흐름 -34-18 -18-18 매입채무회전율 ( 회 ) 5.9 6. 6. 5.9 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 5.7 8.1 7.8 8. 자본의증가 ( 감소 ) 2 ROE (%) 6.8 9.7 9.3 9.5 배당금의지급 -16-18 -18-18 ROIC (%) 17.6 2.6 23.6 24.7 기타재무활동 -2 부채비율 (%) 2.1 19.3 18.8 17.9 현금의증가 -115 12 1 118 유동비율 (%) 381.5 416.9 45.1 491.6 기초현금 266 151 252 352 순차입금 / 자기자본 (%) -34.7-39.7-43.7-47.8 기말현금 151 252 352 47 조정영업이익 / 금융비용 (x).... 자료 : 유한양행, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5
투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 유한양행 (1) 215.7.13 매수 315, 원 215.4.23 매수 277, 원 214.3.12 매수 232, 원 213.11.7 매수 215, 원 분석대상제외 213.5.2 매수 23, 원 ( 원 ) 유한양행 4, 3, 2, 1, 13.7 14.7 15.7 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 72.36% 13.57% 14.7%.% * 215 년 6 월 3 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 6 KDB Daewoo Securities Research