자본시장과블록체인 : 현황과가능성에대한평가 선임연구위원조성훈 블록체인 (blockchain) 은자본시장과금융, 나아가사회전반에큰변화를몰고올것으로기대되는기술로서도입 활용을위한다양한시도가이루어지고있으나, 동시에아직까지는개선 보완되어야할부분이많은것도사실이다. 특히기업금융의관점에서블록체인기반의자본시장이효율적으로작동하기위해서는먼저발행시장에서는기업에대한모니터링및정보비대칭완화기능의부재문제가해결되어야한다. 유통시장의경우, 거래처리속도및용량 (scalability) 제고, 시장효율성담보를위한가격정보의수집 게시기능제공, 차익거래제약의해소, 거래의취소및정정기능제공등이해결되어야하는주요과제이다. 또한블록체인기반플랫폼에서거래하기를원하지않는투자자도존재할수있다. 블록체인이자본시장에서본격적으로활용되기위해서는이와같은한계를보완하고요구사항을만족시킬수있는기술적발전이이루어져야한다. 다른 4차산업혁명의핵심기술들과마찬가지로블록체인의도입과활용역시기민하면서도동시에냉정하게추진되어야할것이다. 머리말블록체인 (blockchain) 1) 은인터넷이후 세상을바꿀수있는가장파괴적 (disruptive) 기술의하나 라는평가와함께 4차산업혁명핵심기술의하나로많은관심의대상이되고있다. 블록체인의도입과활용에대한다양한기대가제시되었고, 이에따른많은논의와실제구현을위한시도가이루어지고있다. 그중에서도자본시장을비롯한금융은블록체인의도입이가장먼저시도된영역의하나이며, 블록체인이갖는강점이잘발휘될수있는영역으로여겨지고있다. 미국나스닥이비상장기업주식거래플랫폼 Linq의개발을발표한것, 호주증권거래소 (ASX) 가자체청산결제시스템 (CHESS) 을블록체인기반으로교체할계획임을밝힌것등은자본시장에서블록체인을도입 활용하고자하는시도의대표적사례이며, 국내에서도 2017년 10월, 금융투자협회주도로 11개증권회사가참여하는공동인증시스템 Chain-ID 의개발이발표되었다. 2) 그러나전체적으로볼때, 자본시장에서의블록체인활용은아직까지초기단계이며, 그중에서도증권의발행과투자를통하여투자자의자금을기업에공 본고의견해와주장은필자개인의것이며, 자본시장연구원의공식적인견해가아님을밝힙니다. 1) 문헌에따라서는블록체인과분산원장 (distributed ledger) 을구별하기도하나, 본고에서는블록체인으로통칭하기로한다. 2) 금융투자협회, 2017. 10. 31, 금투협, 세계최초블록체인공동인증서비스오픈, 보도자료. 1
급한다는자본시장의핵심기능에의활용은아직까지구체적인모습을드러내지않고있는상황이다. 본고에서는먼저현시점의블록체인기술에대한필자나름대로의평가를시도하고, 이어서자본시장에서의블록체인도입가능성을기업금융의관점에서생각해보고자한다. 그리고시장을통한기업의자금조달플랫폼을블록체인기반으로구축하는경우에핵심적으로고려되어야할사항들이무엇인지를정리해보는것이본고의목적이다. 블록체인기술에대한평가 일반적으로블록체인이갖는다고주장되는가장중요한장점은보안성이다. 여기서말하는보안성이란블록체인이라고불리는원장 (ledger) 기록을변조하기매우어렵다는의미에서의보안성임을유 의할필요가있다. 거래기록을담은블록의암호화된연결구조와원장의분산저장이라는블록체인 의본질적특성상원장의거래기록을변조하는것이거의불가능하다는것은잘알려져있는것으로 보인다. 그러나가상통화와같은암호화된자산의거래에참여하는개인이나중개기관 3) 이자신의자 산을보관하는디지털지갑의보안성은이와는별개의문제이다. 디지털지갑개인키의유출이나해킹 에의한도난은블록체인의구조에의하여방지되지않으며, 실제로다수의해킹사례가보도되고있 다. 그리고개인투자자와중개기관간의거래는대부분블록체인상에서이루어지지않는다. 또한최 근일각에서는블록체인의핵심요소라고할수있는 분산화된합의 (distributed consensus) 메커니 즘의안정성및그로인한원장의무결성에대한의문도제기하고있다. 4) 다음으로블록체인의장점으로내세워지는것은경제성및효율성이다. 이는집중화된 제 3 자기 관 (third party) 이존재하는기존시스템에서는이제 3 자기관의설치및운영에따른제반비용, 제 3 자기관에지불해야하는수수료등이발생하지만, 블록체인기반시스템에서는이비용들이발생하 지않는다는점에서경제적이며, 모든거래가제 3 자기관을거치지않고거래당사자간에 P2P(peerto-peer) 로처리되기때문에효율적이라는것으로이해할수있다. 그런데이중에서제 3 자기관의설 치및운영에따른제반비용이들지않는다는부분은, 정확하게는이비용을전세계의 ( 자발적인 ) 네 트워크참여자들에게분산시킨것으로보아야할것이다. 즉, 블록체인은기존시스템에서제 3 자기 관이집중해서담당하던거래처리및원장관리를위한자원을전세계의네트워크참여자들로부터 crowdsource 하는것으로볼수있다. 그리고이는상당한비효율의가능성을내포하고있다. 채굴 경쟁에소요되는컴퓨터연산능력, 전력뿐만아니라, 적지않은크기의원장파일을수많은노드들이 동시에저장하고있어야한다는점, 원장의승인및업데이트과정에서발생하는데이터트래픽등을 고려하면하나의블록체인시스템을유지하기위하여동원되는자원의합은제 3 자기관이존재하는 3) 가상통화의경우흔히 거래소 로일컬어지고있으나, 본고에서는천창민 배승욱 (2018) 을따라 중개기관 이라는용어를사용한다. 천창민 배승욱, 2018, 주요국의가상통화규제현황과시사점, 자본시장연구원이슈보고서 18-03. 4) 송수영, 2018, Blockchain: A pipe dream or a dream to be come true, 한국재무학회춘계정책심포지엄발표자료. 2
기존시스템에서소요되는자원의합보다클가능성이높다. 이런점에서블록체인은제3자기관이존재함으로써얻는효율성과는반대방향으로나간것이라고볼수있으며, 이것이가능하게된것은급속한기술발전에의하여컴퓨터연산 저장능력, 네트워크전송속도 용량등에서제약이거의사라지고한계비용이거의영 (0) 에가까워짐에따라, 제3자기관이없는 P2P 구조가기술적, 경제적으로정당성을얻게되었기때문으로생각된다. 향후사물인터넷 (IoT), 5G 네트워크등의기술과결합하게되면이러한측면에서블록체인의효율성은한층높아질것으로기대된다. 블록체인과관련된또하나의중요한이슈는지배구조 (governance) 이다. 시스템혹은플랫폼의운영에관한의사결정을담당하는리더십이없는, 비트코인과같은순수한개방형 (public 혹은 permissionless) 블록체인이당면하는어려움은비트코인과비트코인캐시가분할되는과정에서잘나타났다. 현재금융계에서도입이시도되고있는블록체인은거의모두명확한운영주체가존재하고, 네트워크에참여하기위해서는승인이필요한폐쇄형혹은사적블록체인이며, 개방형블록체인에서도운영주체는필요하다는인식이점차로확산되고있는것으로보인다. 그러나운영주체가존재한다는것은그자체로블록체인의초기선도자들이생각했던 탈집중화 의이념으로부터는벗어난것으로볼수있다. 기존의제3자기관이독점적으로유지 보유하고있는원장은그기관에게는매우중요하고가치있는정보이다. 자신이제3자기관으로서서비스하고있는시스템을블록체인기반으로전환한다는것은원장을블록체인참여자들과공유한다는것을의미하기때문에이러한전환의유인을갖기어려울것이다. 따라서이경우구성되는블록체인은기존기관이완전한지배권을갖는사적블록체인으로구성될가능성이높다. 그렇지않다면지금까지는존재하지않았던완전히새로운서비스플랫폼을블록체인기반으로구성할수는있을것이다. 또한기존의제3자기관플랫폼에대한경쟁플랫폼이블록체인기반으로구성되어등장할가능성도생각해볼수있다. 5) 새로운기업금융플랫폼으로서블록체인의활용가능성자금이필요한다수의기업들과자금을운용하고자하는다수의투자자들이투자은행과같은중개기관없이 P2P로연결되어자금조달과투자가이루어지는시장 ( 플랫폼 ) 을상정해보자. 자본시장의경우, 기업은블록체인상에서암호화증권 (crypto-securities) 을발행하고, 투자자들은가상통화 6) 를이용하여암호화증권을매수함으로써기업에자금을공급하는시장을생각해볼수있다. Yermack(2017) 은기업지배구조관점에서블록체인기반의주식시장으로부터기대할수있는잠재적장점으로주식소유가보다투명해지고, 주식시장의유동성이제고되며, 의결권행사역시보다투명 5) 은행과 SWIFT 를통한기존송금시스템에대한경쟁자로등장한 Ripple 이대표적사례이다. 6) 이경우사용되는 가상통화 는 토큰 과는달리지급의수단으로사용될수있는 화폐 적성격을가져야할것이다. 3
하고정확해지고, 실시간회계 (real-time accounting) 가가능해짐에따라기업경영과공시의신뢰성이높아진다는점등을들고있으며, 이러한장점들이미래기업지배구조에어떠한변화를초래할것인지를논의하고있다. 7) 그러나블록체인기반의자본시장이실제로구현되고, 이와같은효과를발휘하기위해서는해결되어야할과제들이상당수존재하며, 현재 ICO 시장의모습은이에대한시사점을제공한다. 먼저기업이증권을발행 매각하여자금을조달하는발행시장의경우, 순수한 P2P 구조에서는시장플랫폼을개설하고운영을책임지는주체가없고, 투자은행과같은중개기관역시없다. 즉, 기업에대한모니터링기능및기업과투자자사이의정보비대칭완화기능을제공하는존재가없다는것이다. 이기능은공공재의성격을가지며따라서무임승차의문제로인하여소액의일반투자자들이이기능을제공할가능성은낮다. 그리고이는기업이제공하는 백서 (white paper) 등에담긴정보의충분성과정확성을담보하기가매우어렵다는뜻이되고, 레몬시장의가능성이높음을의미한다. 따라서중개기관의역할을담당하는어느정도집중화된기구의존재가필요할것으로생각된다. 8) 다음으로유통시장의경우, 현재의블록체인기술수준에서첫째로문제가되는것은거래처리속도및용량, 즉 scalability 이다. 비트코인이후새로운채굴알고리즘의개발등지속적인기술발전으로블록체인플랫폼의거래처리속도는상당한수준으로개선되었으나, 모든거래가개별적으로승인되고블록에기록되는순수한 P2P 블록체인플랫폼이거래소에집중된기존시스템의거래처리속도를따라잡을가능성은높지않다. 9) 블록체인기반의주식시장도입시도가상장기업을대상으로하는공적시장 (public market) 이아니라비상장기업을대상으로하는사적시장 (private market) 에서먼저시도되고있는것도이문제와관련이있는것으로보인다. 10) 유통시장에서의두번째문제는시장의가격발견 (price discovery) 과관련하여시장의가격정보를수집하고게시하는기능을누가수행할것인지에관한것이다. 현재가상통화의유통시장은중개기관이존재하고, 투자자는중개기관을통하여가상통화를거래하는구조로서모든투자자가 P2P로연결되는구조는아니다. 가상통화중개기관이시장의가격정보를수집하여게시하는기능을담당하며, 관련스타트업도생겨나고있다. 블록체인기반의자본시장에서도이러한 집중화된 기관의존재는불가피한것으로생각되며, 완전한 P2P 구조의시장은어려울뿐아니라비효율적일수있다. 또한효율적시장으로서일물일가의법칙이성립하려면차익거래가자유롭게이루어질수있어야한다. 그러나블록체인기반자본시장에서주식이나채권과같은자산의가격이법화에의하여평가 7) Yermack, D., 2017, Corporate governance and blockchains, Review of Finance 21, 7-31. 8) 무임승차의문제를극복할수있을정도의대형투자자가존재한다면, 이투자자가모니터링기능을수행할가능성은있을것이다. 9) 현재가상통화거래에서는중개기관시스템상에서거래를체결시키고, 이후에정산하여블록체인에기록하는형태를취하고있다. 10) Nasdaq-Linq가대표적사례이다. 4
표시되거나, 가상통화에의하여표시된다고하더라도그가상통화자체에또한미국달러와같은법화에의하여평가되는가격이존재하는경우에는외환거래규제등으로인하여차익거래가제약을받을수있고, 따라서동일한자산의가격이중개기관 ( 혹은중개플랫폼 ) 에따라달라질수있다. 11) 셋째로, 거래에서착오나실수가발생한경우이를취소하고정정할수있는기능이부가되어야한다. 일단완결되어블록체인에기록된거래는취소, 정정, 혹은변조가불가능하다는블록체인의강점은현실적인자본시장거래에서는제약이될수있으며, 따라서이에대한보완은필요하다. 마지막으로전술한바와같은블록체인기반자본시장이갖는잠재적장점이도입의장애로작용할가능성이있다. 예를들어자신의거래전략이나포지션의노출을꺼리는투자자들은모든거래가실시간으로노출되는블록체인기반시장에서거래하는것을원하지않을것이며, 이들을위한별도의거래플랫폼은계속존재할것으로예상된다. 맺음말블록체인은자본시장과금융, 나아가사회전반에큰변화를몰고올것으로기대되는기술이지만, 그렇게되기위해서는아직까지는개선 보완되어야할부분이많은것도사실이다. 또한비트코인의등장이후초기선도자들이꿈꾸었던완전한탈집중화의 P2P 블록체인은실제도입하여사용하기에는여러가지한계와문제점들을내포하고있으며, 자본시장에서구현될블록체인플랫폼은탈집중화라는부분은제외하고, 블록체인의다른강점들을살리는접근을취하고있다. 블록체인이자본시장에본격적으로도입 활용되기위해서는본고에서언급한한계를보완하고요구사항을만족시킬수있는기술적발전이이루어져야할것이다. 그리고자본시장참여자의다양한성격과요구사항을고려할때, 블록체인기반의시스템이우위를갖는영역과기존의제3자기관시스템이우위를갖는영역이각각다를것이고, 이영역을가려내는것은시장과산업계의몫이될것이다. 기술적으로우수하다는것이반드시경제적 사회적으로도우수함을의미하는것은아니다. 이제블록체인에대한초기의흥분과과열은진정되기시작했고, 어느정도차분하게현상을진단하고향후방향을모색하는단계로접어든것으로보인다. 4차산업혁명의핵심기술들모두에해당되는것이지만, 블록체인의도입과활용역시기민하면서도동시에냉정하게추진되어야할것이다. 11) 2017 년말 ~2018 년초에걸쳐나타난가상통화시장에서의 Korea Premium 현상이대표적사례이다. 5