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미디어 작아진 ENM 과드래곤, 반등은 ENM 부터 비중확대 (Maintain) Industry Report 219.7.22 [ 미디어플랫폼 / 콘텐츠 ] 박정엽 2-3774-1652 jay.park@miraeasset.com CJ ENM과스튜디오드래곤의주가하락 CJ ENM과스튜디오드래곤의시가총액이각각 4조원과 2조원이하에머물고있다. ENM은 18년 7월합병이후, 드래곤은 18년연초이후최저수준이다. 지속된주가하락의이유는 1) 4Q18( 드래곤 ), 1Q19(ENM 미디어 ) 각사실적에수익성대폭악화가드러난상황에서 2) 역대최대제작비 (54억원) 투입으로큰기대를모은아스달연대기가흥행에실패했기때문이다. 동작품은방영에앞서광고와판권모두선판매가문제없이이루어졌다. 따라서양사에미치는실적영향은제한적이라판단한다. 그러나시청률외에도 IP를활용한다양한파급효과가예상됐던작품이다. 초반부흥행실패로사업영역확장기대감이줄어든것은사실이다. 작품모멘텀에대한시장판단은 하락후횡보 형태로일단락됐다. 주가반등시점은다시수익성회복이가시화될때일것이다. 최근 2개분기양사의수익성악화원인은제작비증가 ( 공통 ), 방영권요율감소 ( 스튜디오드래곤 ), 매출액과제작비의계절성미스매치 (CJ ENM 미디어 ) 였다. 결국위 3가지이슈를어떻게볼것인지가주가판단의단서가될수있다. 1) 제작비증가 : 공통문제, 광고든판권이든외형트리거가필요제작비는해마다늘어왔다. 17~19F CJ ENM 방송제작비는 4,5억원 5,억원 5,7억원이예상된다. 스튜디오드래곤드라마제작비는 2,3억원 2,7억원 3, 억원으로자체추정된다. 이를넘는외형성장트리거가필요한것은예나지금이나같다. CJ ENM은광고 + 판권매출증가가제작비증가보다크면미디어 OPM이상승, 그렇지않으면하락한다. 11~14년에는광고 + 판권매출액증가가부족해서 OP가줄었다. 15~16년에는광고매출액이제작비이상으로폭증해서 OP가늘었다. 17~18년에는판권판매호조로 OP 가증가했다. 19년은광고와판권성과는여전히강하지만과거보다성장률은둔화된상태다. 스튜디오드래곤은편성 + 판권매출증가가제작비증가보다크면이익률이상승, 그렇지않으면하락한다. 대작의경우최근방영권요율은총제작비의 7% 5% 전후로하락해편성매출액증가를기대하기는어렵다. 결국판권유통으로제작비상승이상을커버해야한다. 동부문의성장세는여전히강력하지만 (19F YoY +31.5%), 제작비는오르고콘텐츠실질상각연수는감소해서나타나는상각비증가까지 (19F +35억원 ) 커버하기에는역부족이다. CJ ENM 과스튜디오드래곤의시가총액은각각 4 조원과 2 조원아래로하락 ( 조원 ) 6 5 CJ ENM 스튜디오드래곤 CJ 오쇼핑 - CJ E&M 합병 4 3 3.8 조원 ( 고점대비 -35%) 2 1.9조원 ( 고점대비 -44%) 1 17.11 18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 19.5 19.7

2) 제작비부담율 : 판가레벨업이드래곤에게간절하다양사간드라마제작비를부담하는비율은최근들어바뀌고있다. 제작비에비해훨씬경직적인광고시장특성상, 제작비증가분을 CJ ENM도동일한비율로부담하기는어렵기때문이다. CJ ENM은 17년까지드라마총제작비의약 7% 가량을방영권료명목으로스튜디오드래곤에지급해왔다. 그러나이비율은대작제작이많아짐과동시에 18년 65%, 19F 62% 로감소하고있다. 이같은변화는이익률측면의불리함 ( 광고매출경직성 & 제작비증가 ) 을실질적으로드래곤이부담하는결과로이어진다. 즉매출액 ( 광고 + 판권 or 편성 + 판권 ) 이상으로제작비가급하게증가하며양사이익률은하락하는데그폭은 CJ ENM보다스튜디오드래곤에서더욱크게나타난다. 결국스튜디오드래곤의수익성회복을위해판권가격이또한번올라야만한다. 국내드라마콘텐츠의역사적판가 ( 제작비대비 ) 고점은 18년 7월동사가제작한 미스터션샤인 으로파악되는데, 2 년이후또한번구조적판가상승을기대할만하다. 2년이후는동사를포함한제작사들의판가협상력이강해지는타이밍인데, 이는디즈니를포함한후발 OTT 플랫폼들의자체서비스출시로콘텐츠경쟁이다시금불붙을가능성이높기때문이다. 2Q19 넷플릭스의가입자순증쇼크로말미암아이들의미국외가입자유치경쟁이더욱치열해질가능성도커졌다. 그림 1. CJ ENM 과스튜디오드래곤의제작비는꾸준히상승해왔다 ( 십억원 ) 6 5 CJ ENM 방송제작비 스튜디오드래곤드라마제작비 4 3 2 1 216 217 218 219F 그림 2. 작품규모커질수록 CJ ENM 방영권요율은하락, 이는스튜디오드래곤의마진압박요인 ( 십억원 ) CJ ENM 외매출액 (L) (%) 6 CJ ENM 방영권료 (L) 75 CJ ENM 비중 (R) 5 65 4 3 55 2 1 45 미생 (214) 도깨비 (216) 미스터션샤인 (218) 아스달연대기 (219) 35 2 Mirae Asset Daewoo Research

3) 계절성미스매치 : ENM은 1분기의억울함을 2분기에풀수있다 CJ ENM은 1분기기대를크게하회하는미디어 OP(137 억원, OPM 3.6%) 을기록했다. 스튜디오드래곤영업이익을제외하면 17억원밖에남지않는다. 이와관련해당초 1) 광고비수기효과, 2) 4Q18의일회성매출액, 3) 전년하반기의제작비증액등에따른이익률하락압력을간과했다. 2분기실적을앞두고 CJ ENM의이익레버리지를기대할수있다. 외형측면에서 2분기는광고시장성수기다. TV(+16.%) 와디지털 (+4.%) 모두지난분기와같이견조한 YoY 성장을기록한것으로추정된다. 반면비용단에서는증가요인이제한적이다. 드래곤과달리 CJ ENM은여전히 6 개분기에걸쳐콘텐츠를정액상각한다. QoQ 무형자산상각액차이가크지않은구조다. 그림 3. 211 년 ~219 년 CJ ENM 방송부문의분기별평균이익률 (%) 8 CJ ENM 미디어 OPM 7.1 6 5.3 4 2 2.7 2.1 1Q 평균 2Q 평균 3Q 평균 4Q 평균 그림 4. CJ ENM 은방송광고시장을지속아웃퍼폼 (%) 15 CJ ENM TV 광고성장률 한국방송광고시장성장률 14. 13.5 1 5 4.5 1.5.9 1.9 2. -5 (4.3) 216 217 218 219F Mirae Asset Daewoo Research 3

투자판단 : ENM은 2Q 실적전후, 드래곤은 2년에맞춘매수전략 CJ ENM의 2Q 미디어 OPM이개선되며주가반등이먼저시작될것으로본다. 계절적요인에힘입어수익성이회복될가능성이높다. 1Q19에과하게하락한 OPM에대한오해가일부풀릴것이다. 동사에대해 매수 의견을유지하고목표주가를 26만원으로제시한다. 스튜디오드래곤은판가상승이중요하다. 디즈니플러스 (11월출시 ) 에이어 2년부터본격화될 Multi-OTT 시대를기대한다. 이러한환경에서는콘텐츠수급상판권유통의주도권이다시금제작사에게돌아올가능성이높다. 글로벌플랫폼환경변화에민감하게대응할시점이다가온다. 동사에대해 매수 의견을유지하고목표주가를 8.7만원으로제시한다. 표 1. CJ ENM 2Q19 실적프리뷰 ( 십억원, %, %p) 2Q18 1Q19 2Q19 성장률 당사 컨센서스 YoY QoQ 주요내용 매출액 585.2 1,14.8 1,174.9 1,142.4 1.8 6.3-2Q 영업이익 927억원전망. 미디어부문이익정상화와영화부문국내외흥행성과반영예상. 영업이익 49.6 92.1 92.7 89.7 86.7.6 - 전분기 TV 광고 (+16.9%), 디지털 (+39.4%), 커머스자체취급고비중증가 (12.5%) 는 2Q에도유효 영업이익률 (%) 8.5 8.3 7.9 7.8 -.6 -.5 - 미디어 : 수익성 (OPM 7.6%) 정상화가능. 아스달선판매단가는전고점과동일. 예능흥행성공. 세전이익 42. 86.3 86.5 9.5 16.1.3 - 영화 : 기생충국내외흥행으로부문영업이익 84억원기록전망. 베트남등해외성과도견조. 순이익 23.9 42.5 61.1 58.8 155.3 43.8 표 2. 스튜디오드래곤 2Q19 실적프리뷰 ( 십억원, %, %p) 2Q18 1Q19 2Q19 성장률 당사 컨센서스 YoY QoQ 주요내용 매출액 74.3 111.8 115.7 117.1 55.7 3.5-2Q 영업이익 13억원전망, 컨센서스부합. 영업이익 7.3 11. 1.3 11. 41.2-6.3 - 주요판권판매는아스달연대기, 봄밤, 어비스등 영업이익률 (%) 9.9 9.9 8.9 9.4-1. -.5 - 아스달연대기제작비는방영분기에걸쳐가속상각예정. 세전이익 11. 13.2 1.1 12.2-8.3-23.4 - 하반기호텔델루나, 사랑의불시착등텐트폴대기. 순이익 8.9 9.2 7.7 1.6-13.3-16.4 - 분기 1억원전후의 OP 체력에변수없음. 중국 / 신규 OTT 관련외부환경개선을기다리는시점. 그림 5. CJ ENM 미디어부문이익변수정리 ( 조원 ) CJ ENM 방송매출액 (L) CJ ENM 방송 OP (R) ( 십억원 ) 1.8 12 # 11년 ~14년 # 15-16년 # 17-18년 1.6 1.4 1.2 1..8 매출액정체 - 지상파, 케이블광고정체 - 판권시장형성시작 영업이익감소 - 매출액정체속에 - 콘텐츠투자증가 매출액증가 - 케이블광고단가폭증 - 다국적판권시장형성 영업이익증가 - 광고판매 > 콘텐츠투자 # 19 년 < 2 년증익 이익변수 - TV 광고아웃퍼폼 - 디지털익스포저확대 - OTT 향판권협상력강화 - 19F 제작비 +14% 1 8 6.6.4.2. 매출액증가 - 케이블광고증가지속 - OTT 판권시장폭증 영업이익증가 - 판권판매 > 콘텐츠투자 211 212 213 214 215 216 217 218 219F 22F 4 2 4 Mirae Asset Daewoo Research

그림 6. 최근 CJ ENM 계열 PP 시청점유율이지상파평균을역전 (%) 18 15 지상파 3 사평균 CJ E&M 계열 JTBC 12 9 6 3 11 12 13 14 15 16 17 18 19 그림 7. CJ ENM 방송광고단가 : 슬랏별광고단가는전고점수준을유지 ( 백만원 ) 2 16 12 8 꽃누나 4 월화수목금토일 꽃청춘슈스케6 미생 삼시세끼어촌 알쓸신잡 슬기로운 미스터 삼시세끼 윤식당 깜빵생활 션샤인 꽃청춘신서유기2 도깨비부암동신서유기3 윤식당2 김비서응답하라복수자들화유기꽃할배슈스케7 1988 시그널비밀의숲굿와이프그리스나의아저씨남자친구삼시세끼치인트크로스이번생은 처음이라 알함브라궁전의추억 왕이된남자 아스달연대기 강식당스페인하숙 섬마을쌤 더지니어스 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 자료 : CJ ENM, 미래에셋대우리서치센터 그림 8. 22 년이후 OTT 경쟁본격화 제작사협상력강화기대 Mirae Asset Daewoo Research 5

Top Picks 및관심종목 CJ ENM (3576/ 매수 ) 성수기미디어수익성회복 목표주가 26만원 2분기영업이익 927억원전망, 포인트는미디어수익성회복과영화흥행성공 실적발표를전후해밸류에이션매력부각될것 투자포인트 : 디지털광고에힘입은 19F 미디어개선, 음악부문신규아이돌데뷔 스튜디오드래곤 (25345/ 매수 ) 다음기회는후발 OTT 출시 목표주가 8.7만원 2분기영업이익 13억원전망, 컨센서스부합 수익성회복위해판권가격상승이필요, 2년후발 OTT의콘텐츠경쟁이기회 투자포인트 : P/E 35배이하로하락한밸류에이션, 2년글로벌 OTT 환경변화에맞춘매수유효 6 Mirae Asset Daewoo Research

CJ ENM (3576) 성수기미디어수익성회복 미디어플랫폼 / 콘텐츠 2Q19 Preview: 영업이익 927 억원전망 투자의견 ( 유지 ) 목표주가 (12M, 하향 ) 매수 26, 원 연결매출액 1.17 조원 (YoY +12.%), 영업이익 927 억원 (+17.1%) 을전망한다. 미디어부문수 익성회복과영화호조로컨센서스영업이익 897 억원에부합할것이다. 1Q 는방송비수기에비 용반영이늘어서 OPM 이급락했는데, 2 분기는반대로성수기레버리지가기대된다. 현재주가 (19/7/19) 174,5 원 상승여력 49% 영업이익 (19F, 십억원 ) 35 Consensus 영업이익 (19F, 십억원 ) 355 EPS 성장률 (19F,%) -14.6 MKT EPS 성장률 (19F,%) -24.4 P/E(19F,x) 17.7 MKT P/E(19F,x) 12.6 KOSDAQ 674.6 시가총액 ( 십억원 ) 3,827 발행주식수 ( 백만주 ) 22 유동주식비율 (%) 46.8 외국인보유비중 (%) 17.9 베타 (12M) 일간수익률.62 52주최저가 ( 원 ) 169,7 52주최고가 ( 원 ) 266,5 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 -3.1-15.5-24.1 상대주가 3.2-12.7-1.4 11 CJ ENM KOSDAQ 1 9 8 7 6 5 18.7 18.11 19.3 19.7 [ 미디어플랫폼 / 콘텐츠 ] 박정엽 2-3774-1652 jay.park@miraeasset.com 미디어 OP 추정치는 328 억원 (+12.3%) 이다. 2Q 국내광고시장은부진했지만콘텐츠경쟁력 과뉴미디어를십분활용해 TV(+16%) 와디지털광고 (+4%) 공히 1Q 의높은성장률을이어 갈것이다. 아스달연대기는전고점광고단가 (2,7 만원 /15 초 ) 를기록했다. 디지털광고도지 속확대 ( 유튜브등 ) 됐다. 한편주요작판권판매 ( 어비스, 봄밤, 아스달연대기등 ) 가있었다. 영 화 OP 추정치는 84 억원 ( 흑전 ) 이다. 텐트폴 기생충 이누적천만관객달성에다가서며흥행 했다. 역대최다국가인 192 개국에해외판매되기도했는데이는잠재적서프라이즈변수다. 이밖의부문별 OP 추정치는커머스 351 억원, CJ 헬로 154 억원, 음악 16 억원등이다. 여전히투자포인트는방송과음악 하반기광고매출액증가 (TV +11%, 디지털 +27%) 에도제작비는정상통제 ( 기존가이던스 5,7 억원유지 ) 되며미디어부문이익개선이예상된다. TV 와디지털광고성장이여전히둔 화되지않고있다. TV 는프라임타임단가가전고점과동일한수준이며후순위채널과시간별 단가도상승세다. 디지털은 18 년 9 월이후부쩍늘어난유튜브활용이최근에도나타난다. 자 체유튜브채널과 DIA TV 계채널을통해동사콘텐츠가글로벌시장에본격노출되고있다. 음악사업도약이기대된다. Mnet 채널시너지에기반한동부문은타사와비교가무색한높 은히트율이전제된다. 하반기에는프로듀스 X11 을통해선발된남자아이돌이데뷔한다. IZ*ONE 과함께 2 개팀이다시재가동된다. 동시리즈는방영내내줄곧 CPI 1 위를차지하며 강한영향력을증명한바있다. 한편 2 년에도글로벌그룹 2 팀이데뷔할전망이다. ' 매수 ' 의견과목표주가 26 만원제시 동사에 매수 의견을유지한다. 목표주가는 26 만원으로하향한다. 실적조정과지분가치하 락을반영했다. 미디어가치 1.5 조원 (P/NOPLAT 2 배 ), 커머스가치 1 조원 (P/NOPLAT 11 배 ), 보유지분가치 3.1 조원각각을합산했다 (SOTP 방식 ). 1Q 과도한 OPM 하락으로주가가 급락했다. 2 분기수익성회복에따라밸류에이션매력이부각, 주가도반등할가능성이높다. 결산기 (12 월 ) 12/15 12/16 12/17 12/18 12/19F 12/2F 매출액 ( 십억원 ) 2,39 2,29 2,26 3,427 4,67 4,881 영업이익 ( 십억원 ) 21 179 224 251 35 371 영업이익률 (%) 9.1 8.1 9.9 7.3 7.5 7.6 순이익 ( 십억원 ) 85 23 131 163 216 284 EPS ( 원 ) 13,65 3,769 21,54 11,514 9,831 12,931 ROE (%) 9.6 2.6 13.5 8.6 7.6 9.2 P/E ( 배 ) 14. 43.2 11. 17.5 17.7 13.5 P/B ( 배 ) 1.3 1.1 1.4 1.4 1.1 1. 배당수익률 (%) 1.3 1.5 1.3.6.7.7 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : CJ ENM, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 7

실적전망및 Valuation 표 3. CJ ENM 분기및연간실적전망 ( 십억원, %, 백만명, %p) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 218 219F 22F 매출액 1,32 1,49 1,79 1,198 1,15 1,175 1,117 1,273 4,358 4,67 4,881 미디어 34 369 47 451 38 447 446 517 1,568 1,789 1,978 커머스 291 37 293 42 324 316 29 393 1,293 1,323 1,355 영화 8 36 45 52 14 93 56 62 213 316 251 음악 56 67 58 53 52 52 51 63 233 218 283 CJ헬로 264 27 276 24 245 267 274 238 1,5 1,23 1,14 영업이익 9 79 77 69 92 93 77 88 315 35 371 영업이익률 8.7 7.5 7.1 5.8 8.3 7.9 6.9 6.9 7.2 7.5 7.6 미디어 25 29 37 21 14 33 34 38 112 118 131 커머스 42 34 18 3 42 35 19 3 124 127 13 영화 7-4 -2-2 19 8 2-2 -1 28 12 음악 3 4 3 1 5 2 2 4 11 12 32 CJ헬로 13 16 21 2 13 15 2 18 69 65 66 세전이익 75 42 73 27 86 87 72 86 217 331 41 당기순이익 63 28 54 4 49 66 55 65 184 235 35 순이익률 6.1 2.6 5. 3.3 4.4 5.6 4.9 5.1 4.2 5. 6.2 지배주주순이익 59 24 42 37 43 61 51 61 163 216 284 YoY 매출액 1.6 7.3 1.9 9.9 7.1 12. 3.6 6.3 9.7 7.2 4.5 미디어 19.1 11.2 28.2 25.6 11.6 2.9 9.7 14.5 21.1 14.1 1.5 커머스 1.8 2.5 6. 21.4 11.4 2.7 -.9-2.2 8.4 2.3 2.4 영화 3.9-21.9-2.4-15. 3.2 159.4 25.2 19.5-5.3 48.3-2.7 음악 18.4 41.1-12.2-24.7-7.3-22.3-12.2 2. 1.2-6.6 3. CJ헬로 4.4 6.9 7.7-1.6-7.5 -.9 -.9 -.9 1.9-2.5 -.9 영업이익 17. -1.4 23.6 14.6 2.4 17.1.6 27.4 9.5 11.2 6.1 당기순이익 89.1-21.5 15.3-18.5-21.9 137.4 1.4 65.1 28.4 27.6 29.7 주요가정방송광고시장 863 1,2 942 1,99 881 1,41 961 1,121 3,924 4,5 4,74 케이블 3 354 327 382 36 362 334 389 1,363 1,391 1,418 지상파 327 387 357 416 33 39 36 42 1,487 1,52 1,517 극장관객수 51 45 67 53 55 54 67 53 216 229 216 CJ E&M 점유율 23. 6.4 11.6 9.7 34.8 2.2 13.5 12.8 12.7 2. 14.6 주 : K-IFRS 연결기준자료 : CJ ENM, 미래에셋대우리서치센터 표 4. 수익예상변경 변경전변경후변경률 19F 2F 19F 2F 19F 2F 변경근거 매출액 4,72 5,4 4,67 4,881 -.7-3.2 - 드라마판가상승폭하향 영업이익 358 45 35 371-2.1-8.3 순이익 241 33 235 35-2.3-7.7 영업이익률 7.6 8. 7.5 7.6 -.1 -.4 순이익률 5.1 6.6 5. 6.2 -.1 -.3 ( 십억원, %, %p) 8 Mirae Asset Daewoo Research

표 5. CJ ENM 목표주가산정 ( 십억원 ) Valuation - SOTP (subsidiary) 현재주가 ( 원 ) 174,5 발행주식수 ( 백만주 ) 21.9 자사주 2.3만주 시가총액 ( 십억원 ) 3,826 1. 상장자회사가치 3,85 1. = (a)+(b)+(c)+(d) (a) 넷마블지분가치 1,458 보유지분 21.96% 시가총액 9,483 최근 2 영업일 할인율 3. (b) 스튜디오드래곤지분가치 966 보유지분 71.33% 시가총액 1,934 최근 2 영업일 할인율 3. (c) CJ헬로지분가치 64 보유지분 53.92% 시가총액 1,6 매각가기준 할인율 3. (d) 삼성생명지분가치 58 보유지분.5% 시가총액 16,56 최근 2 영업일 할인율 3. 2. 상장자회사제외한가치 2,598 미디어 19F NOPLAT ( 스튜디오드래곤제외 ) 75 ( 미디어 ) + ( 영화 ) + ( 음악 ) - ( 스튜디오드래곤 ) Target P / NOPLAT 2. 디지털광고, 콘텐츠판매성장성감안한적정멀티플 커머스 19F NOPLAT ( 헬로제외 ) 96 Target P / NOPLAT 11. 홈쇼핑업종평균멀티플 총적정주주가치 (c) 5.683 1. + 2. 목표주가 ( 원 ) 26, (c) / 주식수 상승여력 (%) 49. 그림 9. TV 광고와디지털광고를합치면제작비증가이상의매출액성장이가능 ( 십억원 ) 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 TV 광고매출액 방송제작비 448 427 415 디지털광고 1,398 억원 467 488 496 2,132 억원 212 213 214 215 216 217 218 219F 22F 565 2,832 억원 641 3,381 억원 712 Mirae Asset Daewoo Research 9

그림 1. 모바일앱체류시간 : 네이버 TV 트래픽은감소세 ( 십억분 ) 1.2 1. 네이버 TV.8.6.4.2. 13.3 13.11 14.7 15.3 15.11 16.7 17.3 17.11 18.7 19.3 자료 : Koreanclick, 미래에셋대우리서치센터 그림 11. 모바일앱체류시간 : 유튜브와넷플릭스트래픽은지속증가 ( 십억분 ) ( 십억분 ) 4.8 35 YouTube 네이버TV.7 3 25 2 15 1 5 13.3 13.11 14.7 15.3 15.11 16.7 17.3 17.11 18.7 19.3.6.5.4.3.2.1 자료 : Koreanclick, 미래에셋대우리서치센터 그림 12. 동사는 2H18 이후주요유튜브채널에콘텐츠업로드를확대 ( 편 ) 9 tvn 8 tvn Drama 7 Stone Music Entertainment 6 Mnet Official 5 Mnet K-pop 4 3 2 1 자료 : Youtube, 미래에셋대우리서치센터 1 Mirae Asset Daewoo Research

CJ ENM (3576) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17 12/18 12/19F 12/2F ( 십억원 ) 12/17 12/18 12/19F 12/2F 매출액 2,26 3,427 4,67 4,881 유동자산 664 1,87 2,355 3,184 매출원가 988 1,998 2,857 2,964 현금및현금성자산 114 453 917 1,646 매출총이익 1,272 1,429 1,813 1,917 매출채권및기타채권 372 94 999 1,69 판매비와관리비 1,47 1,178 1,463 1,545 재고자산 76 94 1 17 조정영업이익 224 251 35 371 기타유동자산 12 32 339 362 영업이익 224 251 35 371 비유동자산 2,138 4,948 4,691 4,247 비영업손익 -4-34 -19 3 관계기업투자등 96 1,241 1,319 1,411 금융손익 -14-2 유형자산 816 1,398 1,374 1,193 관계기업등투자손익 6-2 12 7 무형자산 95 1,827 1,56 1,13 세전계속사업손익 184 217 331 41 자산총계 2,82 6,755 7,46 7,431 계속사업법인세비용 41 33 96 96 유동부채 732 2,22 2,213 2,297 계속사업이익 143 184 235 35 매입채무및기타채무 216 536 57 61 중단사업이익 단기금융부채 174 894 1,15 1,15 당기순이익 143 184 235 35 기타유동부채 342 592 628 672 지배주주 131 163 216 284 비유동부채 586 1,38 1,26 1,226 비지배주주 13 22 2 21 장기금융부채 512 1,39 92 92 총포괄이익 142 134 276 35 기타비유동부채 74 269 286 36 지배주주 131 113 256 283 부채총계 1,318 3,329 3,419 3,523 비지배주주 11 2 2 22 지배주주지분 1,28 2,764 2,948 3,27 EBITDA 469 777 1,59 928 자본금 31 111 111 111 FCF 147 357 86 872 자본잉여금 8 2,245 2,245 2,245 EBITDA 마진율 (%) 2.8 22.7 22.7 19. 이익잉여금 924 1,7 1,262 1,522 영업이익률 (%) 9.9 7.3 7.5 7.6 비지배주주지분 456 662 679 71 지배주주귀속순이익률 (%) 5.8 4.8 4.6 5.8 자본총계 1,484 3,426 3,627 3,98 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17 12/18 12/19F 12/2F 12/17 12/18 12/19F 12/2F 영업활동으로인한현금흐름 33 587 9 872 P/E (x) 11. 17.5 17.7 13.5 당기순이익 143 184 235 35 P/CF (x) 3. 3.9 3.6 4. 비현금수익비용가감 332 544 826 653 P/B (x) 1.4 1.4 1.1 1. 유형자산감가상각비 166 18 29 181 EV/EBITDA (x) 5.1 8.3 5.1 5.1 무형자산상각비 79 346 51 376 EPS ( 원 ) 21,54 11,514 9,831 12,931 기타 87 18 116 96 CFPS ( 원 ) 76,426 51,528 48,399 43,689 영업활동으로인한자산및부채의변동 -94-81 -93 1 BPS ( 원 ) 167,432 149,371 157,753 169,69 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -9-1 -65-65 DPS ( 원 ) 3, 1,2 1,2 1,2 재고자산감소 ( 증가 ) -1-9 -7-7 배당성향 (%) 12.6 12.8 1. 7.7 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) -6-7 11 14 배당수익률 (%) 1.3.6.7.7 법인세납부 -41-38 -62-96 매출액증가율 (%) 2.3 51.6 36.3 4.5 투자활동으로인한현금흐름 -256-158 -29-28 EBITDA증가율 (%) 5.2 65.7 36.3-12.4 유형자산처분 ( 취득 ) -182-226 -39 조정영업이익증가율 (%) 25.1 12.1 39.4 6. 무형자산감소 ( 증가 ) -81-296 -155 EPS증가율 (%) 458.6-45.3-14.6 31.5 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 18-96 -23-28 매출채권회전율 ( 회 ) 7. 5.7 5.1 5. 기타투자활동 -11 46 8 재고자산회전율 ( 회 ) 32.6 4.2 48. 47.1 재무활동으로인한현금흐름 -62-89 -15-24 매입채무회전율 ( 회 ) 26. 18. 14.9 14.5 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) -4 1,247 2 ROA (%) 5.2 3.9 3.4 4.2 자본의증가 ( 감소 ) -5 2,244 ROE (%) 13.5 8.6 7.6 9.2 배당금의지급 -18-21 -24 ROIC (%) 1.4 8.1 7.5 1.1 기타재무활동 1-3,559-152 부채비율 (%) 88.8 97.2 94.3 9.1 현금의증가 11 339 464 729 유동비율 (%) 9.8 89.4 16.4 138.6 기초현금 13 114 453 917 순차입금 / 자기자본 (%) 32.9 4.4 25.3 4.6 기말현금 114 453 917 1,646 조정영업이익 / 금융비용 (x) 11.1 7.5.. 자료 : CJ ENM, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 11

스튜디오드래곤 (25345) 다음기회는후발 OTT 출시 미디어플랫폼 / 콘텐츠 투자의견 ( 유지 ) 목표주가 (12M, 하향 ) 현재주가 (19/7/19) 매수 87,원 67,5원 상승여력 29% 영업이익 (19F, 십억원 ) 5 Consensus 영업이익 (19F, 십억원 ) 54 EPS 성장률 (19F,%) 6.1 MKT EPS 성장률 (19F,%) -24.4 P/E(19F,x) 49.8 MKT P/E(19F,x) 12.6 KOSDAQ 674.6 시가총액 ( 십억원 ) 1,893 발행주식수 ( 백만주 ) 28 유동주식비율 (%) 25.2 외국인보유비중 (%) 2.5 베타 (12M) 일간수익률 1.3 52주최저가 ( 원 ) 66, 52주최고가 ( 원 ) 116,3 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 -6.3-24.4-36.3 상대주가 -.2-21.9-24.8 12 스튜디오드래곤 KOSDAQ 1 8 6 4 18.7 18.11 19.3 19.7 2Q19 Preview: 영업이익 13억원전망연결매출액 1,157억원 (+55.7% YoY), 영업이익 13억원 (+42.5%) 을전망한다. 컨센서스영업이익 11억원과큰차이없는추정치다. 금번분기에도주요작판권판매가활발했다. 편성편수 (2Q19 8편 vs. 전년동기 6편 ) 와편당제작비가증가해편성과판권매출액이동반증가한다. 아스달연대기 (S1 18회 ) 의프로젝트손익은 BEP를소폭상회할것으로파악된다. 1회분이 2분기에반영된다. 주요글로벌판권유통작은봄밤, 어비스, 빙의등이있었다. 글로벌 OTT향협상력강화를기다린다제작비에비해경직적인광고시장특성상, 제작비상승에따라 CJ ENM이동사에지급하는평균방영권요율은하락세 (17년 7% 19F 62%) 에있다. 이는이익률측면의불리함 ( 광고매출경직성 vs. 제작비증가 ) 을실질적으로동사가많이부담하는결과로이어진다. 이로인한마진압박과아스달연대기의아쉬운성과는최근동사주가하락의가장큰원인이었다. 동사의수익성회복을위해서는판권가격이또한번올라야한다. 국내드라마콘텐츠의역사적판가 ( 제작비대비 ) 고점은 18년 7월동사가제작한 미스터션샤인 으로파악되는데, 2년에는구조적판가상승을기대할만하다. 디즈니를포함한후발 OTT 플랫폼들의자체서비스가본격화되며콘텐츠경쟁이다시금불붙을가능성이높기때문이다. 동사를포함한제작사들의판가협상력은이때강해질것이다. 2Q19 넷플릭스의가입자순증쇼크로말미암아이들의미국외가입자유치경쟁이더욱치열해질가능성도더욱커졌다. ' 매수 ' 의견과목표주가 8.7만원제시동사에대해매수의견을유지한다. 목표주가는 8.7만원으로하향한다. 2F 지배주주NP에목표 P/E 4배를적용했다. 상장시부터아스달방영이전까지동사가꾸준히지켜온밸류에이션저점 (45배) 에서도 1% 할인된수치다. 아스달연대기방영이후주가가크게하락한상황에서도후속작호텔델루나가긍정적인국내외반응을이끌어내며동사의콘텐츠경쟁력이다시증명되고있다. 본격판가상승이가능한 22년이다소멀게느껴지지만, 1) 넷플릭스외에도자체적으로판권유통을다변화하는점 ( 호텔델루나 ), 2) 리메이크판권과게임등 IP 수익모델다각화가준비되는점은긍정적이다. [ 미디어플랫폼 / 콘텐츠 ] 박정엽 2-3774-1652 jay.park@miraeasset.com 결산기 (12 월 ) 12/15 12/16 12/17 12/18 12/19F 12/2F 매출액 ( 십억원 ) 287 38 51 588 영업이익 ( 십억원 ) 33 4 5 81 영업이익률 (%) - - 11.5 1.5 1. 13.8 순이익 ( 십억원 ) 24 36 38 61 EPS ( 원 ) 1,5 1,278 1,356 2,179 ROE (%).. 12.9 9.3 9.1 13. P/E ( 배 ) - - 61.9 72.3 49.8 31. P/B ( 배 ) - - 4.9 6.5 4.3 3.8 배당수익률 (%) - -.... 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 12 Mirae Asset Daewoo Research

실적전망및 Valuation 표 6. 스튜디오드래곤연결기준분기및연간실적전망 ( 십억원, %, 편 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 218 219F 22F 매출액 8 74 124 12 112 116 139 135 38 51 588 편성 41 34 49 54 44 53 47 42 178 186 196 판매 32 29 63 38 56 51 54 52 162 213 233 기타 7 11 11 1 12 12 12 11 39 46 49 넷플릭스오리지널제작 16 2 36 8 차이니스오리지널제작 1 1 2 3 원가 66 64 99 95 97 11 119 116 324 433 487 제작비 ( 글로벌오리지널제외 ) 33 45 48 6 49 53 47 42 186 19 196 지급수수료 ( 외주제작포함 ) 9 7 22-1 15 14 14 14 37 57 62 유무형자산상각 ( 추정 ) 18 8 23 26 27 28 29 29 75 113 18 기타 7 4 6 1 6 7 6 6 27 25 27 오리지널제작비 ( 넷플릭스 ) 14 17 31 68 오리지널제작비 ( 차이니스 ) 9 9 17 26 판관비 3 3 3 6 4 4 3 7 16 19 21 EBITDA 28 15 45 26 38 39 46 4 115 163 189 영업이익 11 7 22 11 1 17 11 4 5 81 영업이익률 13.3 9.8 17.4.3 9.9 8.9 12.1 8.5 1.5 9.9 13.7 세전이익 11 11 22 2 13 1 17 11 46 51 8 당기순이익 8 9 17 2 9 8 13 9 36 38 61 순이익률 9.8 12. 14. 1.6 8.2 6.7 9.1 6.3 9.4 7.6 1.4 YoY 매출액 6. 19.6 59.7 41.5 4. 55.7 12.3 32.6 32.4 32.1 17.3 편성 54.5 41.1 17.1 39.5 8.4 54.6-4.3-22.4 35.7 4.3 5.7 판매 -12. 9.5 172. 46.9 75.1 77.1-14.6 36.9 44.9 31.5 9.4 기타 -43.4-1.9-8.3 33.1 63.1 5. 5. 15. -9.8 17.8 5. EBITDA 17.9-21.8 186. 77. 34.7 151.7 1.8 52.7 54.7 41.6 16.1 영업이익 -23.7-18.4 224. -9.6 3.5 42.5-22.2 3,394.8 2.3 24.6 63.1 당기순이익 -41.3 217.1 25.8-18.2 16.1-13.3-27.3 422.4 49.6 6.3 61. 주요가정편성편수 7. 5. 6. 7.5 6.5 7.5 6.5 6. 25.5 26.5 28. 넷플릭스 ( 라이선스 ) 판매편수 2..5 1. 1. 1.5 2. 1.5 1.5 4.5 6.5 6. 주 : K-IFRS 연결기준자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 13

표 7. 수익예상변경 변경전변경후변경률 19F 2F 19F 2F 19F 2F 변경근거 매출액 533-51 588-5.9 - - 판가상승폭, 방영권요율하향 영업이익 57-5 81-13.5 - 순이익 44-38 61-13.4 - 영업이익률 1.8-9.9 13.7 -.9 - 순이익률 8.2-7.6 1.4 -.7 - ( 십억원, %, %p) 표 8. 스튜디오드래곤목표주가산정 ( 십억원, x, %) P/E 19F 2F 현재 P/E 5.2 31.2 적정시총 2,444 2,444 NP 38 61 Target PE 64.4 4. 적정주가 ( 원 ) 87,186 87,186 상승여력 (%) 28.2 28.2 그림 13. 22 년이후 OTT 경쟁본격화 제작사협상력강화 판권가격상승이가능 자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 14 Mirae Asset Daewoo Research

그림 14. 12MF P/E 밴드 : 상장이후아스달연대기방영이전까지 45 배가저점 ( 원 ) 15, 8x 6x 12, 9, 6, 46x 32x 3, 17.1 17.12 18.2 18.4 18.6 18.8 18.1 18.12 19.2 19.4 19.6 19.8 19.1 19.12 자료 : Wisefn, 미래에셋대우리서치센터 그림 15. 향후 IP 활용한수익모델다각화기대 자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 15

스튜디오드래곤 (25345) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17 12/18 12/19F 12/2F ( 십억원 ) 12/17 12/18 12/19F 12/2F 매출액 287 38 51 588 유동자산 29 247 299 484 매출원가 24 324 433 487 현금및현금성자산 51 153 178 352 매출총이익 47 56 68 11 매출채권및기타채권 55 69 91 11 판매비와관리비 14 16 19 21 재고자산 1 1 1 1 조정영업이익 33 4 5 81 기타유동자산 183 24 29 3 영업이익 33 4 5 81 비유동자산 17 265 288 179 비영업손익 -3 6 1-1 관계기업투자등 금융손익 -1 3 3 6 유형자산 1 1 1 관계기업등투자손익 무형자산 128 199 24 94 세전계속사업손익 3 46 51 8 자산총계 459 512 587 663 계속사업법인세비용 6 1 13 19 유동부채 91 18 144 159 계속사업이익 24 36 38 61 매입채무및기타채무 32 55 73 81 중단사업이익 단기금융부채 1 당기순이익 24 36 38 61 기타유동부채 49 53 71 78 지배주주 24 36 38 61 비유동부채 3 4 5 비지배주주 장기금융부채 2 4 4 총포괄이익 24 35 38 61 기타비유동부채 1 1 지배주주 24 35 38 61 부채총계 91 111 148 163 비지배주주 지배주주지분 368 41 438 5 EBITDA 74 115 163 191 자본금 14 14 14 14 FCF -7-29 112 168 자본잉여금 32 32 32 32 EBITDA 마진율 (%) 25.8 3.3 32.5 32.5 이익잉여금 32 68 16 167 영업이익률 (%) 11.5 1.5 1. 13.8 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 8.4 9.5 7.6 1.4 자본총계 368 41 438 5 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/17 12/18 12/19F 12/2F 12/17 12/18 12/19F 12/2F 영업활동으로인한현금흐름 -7-29 113 168 P/E (x) 61.9 72.3 49.8 31. 당기순이익 24 36 38 61 P/CF (x) 21.2 23.5 11.8 1.3 비현금수익비용가감 46 74 123 124 P/B (x) 4.9 6.5 4.3 3.8 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 22.1 21.1 1.5 8.1 무형자산상각비 41 75 113 11 EPS ( 원 ) 1,5 1,278 1,356 2,179 기타 5-1 1 14 CFPS ( 원 ) 3,68 3,93 5,732 6,584 영업활동으로인한자산및부채의변동 -73-139 -33 3 BPS ( 원 ) 13,141 14,35 15,632 17,81 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -14-27 -26-1 DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) -2 배당성향 (%).... 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 9 26 13 3 배당수익률 (%).... 법인세납부 -1-1 -15-19 매출액증가율 (%) - 32.4 31.8 17.4 투자활동으로인한현금흐름 -141 141-86 5 EBITDA증가율 (%) - 55.4 41.7 17.2 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) - 21.2 25. 62. 무형자산감소 ( 증가 ) -9 EPS증가율 (%) - 21.7 6.1 6.7 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -145 139 1 매출채권회전율 ( 회 ) 1.4 6.1 6.3 6.1 기타투자활동 4 2 3 5 재고자산회전율 ( 회 ) 443. 45.4 745.3 728.1 재무활동으로인한현금흐름 188-1 -2 매입채무회전율 ( 회 ) 79. 25.3 19. 17.8 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 1-8 1 ROA (%) 1.4 7.4 6.9 9.8 자본의증가 ( 감소 ) 334 1 ROE (%) 12.9 9.3 9.1 13. 배당금의지급 ROIC (%) 28.7 15.2 14.5 32.6 기타재무활동 -156-3 -3 부채비율 (%) 24.7 27.7 33.8 32.7 현금의증가 4 12 25 174 유동비율 (%) 319.6 228.4 28. 35. 기초현금 12 51 153 178 순차입금 / 자기자본 (%) -49.5-39.3-4.8-7.6 기말현금 51 153 178 352 조정영업이익 / 금융비용 (x) 19. 343. 194.8 297.1 자료 : 스튜디오드래곤, 미래에셋대우리서치센터 16 Mirae Asset Daewoo Research

투자의견및목표주가변동추이 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 괴리율 (%) 괴리율 (%) 제시일자투자의견목표주가 ( 원 ) 평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 CJ ENM(3576) 스튜디오드래곤 (25345) 219.7.2 매수 26, - - 219.7.2 매수 87, - - 219.5.1 매수 285, -36.39-31.86 219.2.15 매수 13, -36.25-24.38 219.4.3 매수 31, -28.46-23.9 218.11.8 매수 153, -36.75-25.42 217.8.31 분석대상제외 - - 218.6.22 매수 15, -29.65-2.13 217.4.27 매수 24, -17.37-9.12 218.3.6 매수 11, -12.66 6.45 * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 ( 원 ) CJ ENM 4, ( 원 ) 스튜디오드래곤 2, 3, 15, 2, 1, 1, 5, 17.7 18.7 19.7 17.7 18.7 19.7 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월기준절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 83.14% 8.72% 8.14%.% * 219년 6월 3일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 17