218 년 9 월 5 일이녹스첨단소재 (27229) OLED 소재비중이 5% 까지올라온다면? OLED 소재매출비중 218년 36% 22년 52% 전망이녹스첨단소재는 FPCB( 연성인쇄회로기판 ) 소재와방열시트및방열디지타이저제품을생산하는회로소재사업, 반도체패키징용소재를생산하는반도체소재사업, 그리고 OLED 봉지재등을생산하는 OLED 소재사업을영위하는종합소재업체다. 가장가파른성장세가예상되는 OLED 소재사업의매출비중은 217년 2%, 218년 36%, 219년 47%, 22년 52% 로증가할전망이다. 하반기 OLED TV 패널출하증가 + 폴더블스마트폰출시이녹스첨단소재의투자포인트는, 1) 최대고객사의 OLED TV 패널출하량증가에따른 OLED 봉지재매출증가, 2) 하반기애플신제품출시에따른 FCCL 수요증가, 3) 폴더블스마트폰관련접착레진소재매출기대감상승등이다. 특히 219 년초출시예상되는폴더블스마트폰관련하여패널업체와부품 / 소재업체들간의제품최적화가이뤄지고있는상황에서이미기존 Flexible OLED 패널에유사제품납품이력이있는이녹스첨단소재의수혜가있을것으로판단된다. 신제품모멘텀이부족했던상반기대비아이폰및폴더블스마트폰, OLED TV 출하증가등호재가연속되는하반기실적호조가예상된다. OLED 소재업체로접근한다면주가한단계더레벨업해야 FPCB 서플라이체인에속한전통적인 FCCL 업체로서스마트폰출하량및단가인하압력감안한디스카운트요인이항상존재했다. 하지만 22년전사매출대비 OLED 소재매출비중이 5% 를넘어설것으로전망되는가운데, 하반기아이폰 OLED 패널탑재모델및 219년폴더블스마트폰출시이슈를앞둔현재 Valuation Re-Rating 이시작되는초입단계에들어섰다고판단된다. 이녹스첨단소재에대해투자의견 BUY, 목표주가 76, 원을제시한다. 목표주가는 12개월 Fwd EPS에최근 5년 P/E 밴드하단평균값인 15.9배를적용한수치다. Key Data Top Picks BUY( 신규 ) I TP(12M): 76, 원 I CP(9 월 4 일 ): 61,7 원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 827.27 218 219 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 94,627/53,5 매출액 ( 십억원 ) 329.3 412.3 시가총액 ( 십억원 ) 553.4 영업이익 ( 십억원 ) 42.3 58.9 시가총액비중 (%).2 순이익 ( 십억원 ) 33. 46.3 발행주식수 ( 천주 ) 8,969.5 EPS( 원 ) 3,689 5,156 6 일평균거래량 ( 천주 ) 79.7 BPS( 원 ) 17,849 22,976 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 4.7 18 년배당금 ( 예상, 원 ) Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%). 외국인지분율 (%) 1.4 주요주주지분율 (%) 이녹스외 5 인 34.22. 주가상승률 1M 6M 12M 절대 8.4 (17.1) (13.9) 상대 3.4 (13.8) (32.3) Financial Data ( 천원 ) 이녹스첨단소재 ( 좌 ) 98 상대지수 ( 우 ) 12 11 88 1 78 9 8 68 7 58 6 5 48 4 17.8 17.11 18.2 18.5 18.8 투자지표단위 216 217 218F 219F 22F 매출액십억원. 193.1 332.7 427.3 487.9 영업이익십억원. 22.2 41.5 59.3 69.7 세전이익십억원. 21.1 4.5 57.5 68. 순이익십억원. 17.3 33.7 48.5 57.3 EPS 원 3,32 3,763 5,412 6,384 증감율 % N/A N/A 13.3 43.8 18. PER 배 N/A 25.75 16.4 11.4 9.66 PBR 배 N/A 6.7 3.46 2.65 2.8 EV/EBITDA 배 N/A 27.91 11.33 8. 6.29 ROE %. 13.8 23.71 26.45 24.22 BPS 원 14,8 17,828 23,24 29,624 DPS 원 Analyst 김현수 2-3771-753 hyunsoo@hanafn.com 18
Valuation Valuation Re-rating 의초입단계 이녹스첨단소재에대해투자의견 BUY, 목표주가 76, 원으로커버리지를개시한다. 목표 주가 76, 원은향후 12 개월 Fwd EPS 에최근 5 년 P/E 밴드하단평균인 15.9 배를적용 한수치다. 현주가는 12 Fwd EPS 기준 12.9배 (218 년실적기준 16.4배, 219년실적기준 11.4 배 ) 로, 글로벌소재업체, 특히 OLED 소재업체들의 PER 대비매우저평가된상태라고판단된다. 물론아직 OLED 소재매출비중 36% 수준이지만 PER 3~6 배에서거래되는 Universal Display, 덕산네오룩스와비교하면향후 OLED 매출비중확대에따른 Valuation Re-rating 을기대할수있다고판단된다. 표 1. 이녹스첨단소재목표주가산출 ( 단위 : 원, 배 ) 214 215 216 217 218F 비고 PER (End) 1.78 12.64 31.16 2.21 15.69 PER (High) 11 16.23 37.81 2.21 16.7 PER (Low) 1.56 1.88 22.68 2.21 15.27 평균 15.92 PER ( 중앙값 ) 1.78 12.29 33.36 2.21 15.73 Target PER 15.9 최근 5 개년밴드하단평균 적용 EPS 4,752 12M Fwd EPS 적정주가 75,657 목표주가 76, 전일종가 61,7 상승여력 23.2% 주 : 214~216 년은분할전이녹스자료 : Quantiwise, 하나금융투자 그림 1. 이녹스 P/E 추이 그림 2. 이녹스첨단소재 P/E 추이 ( 원 ) 7, 6, 수정주가 33.x 27.x 22.x 17.x 12.x ( 원 ) 12, 1, 수정주가 25.8x 23.2x 2.7x 18.2x 15.6x 5, 4, 3, 2, 8, 6, 4, 1, 2, 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19
표 2. 이녹스첨단소재실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 217 218F 219F 22F 매출액 64.2 76.2 86.5 8.4 8.9 62.3 9.1 99.5 37.3 332.7 427.3 487.9 FPCB소재 21.2 24.1 33.7 29.4 19. 17.8 24.2 2.5 18.4 81.5 89. 91. 방열시트소재 22.5 26.2 22.5 23.2 32.6 14.6 18.9 21.7 94.4 87.8 9.1 94.5 반도체소재 1.3 1.8 11.4 1.3 1.5 1.4 12.7 11.2 42.8 44.8 47.2 5.2 OLED 소재 1.2 15.1 18.9 17.5 18.8 19.5 34.2 46.1 61.7 118.6 2.9 252.3 영업이익 5. 8.3 12.6 7. 11.3 5.5 11.4 13.3 32.9 41.5 59.3 69.7 세전이익 3.4 8.6 13. 5.5 1.4 6.2 11. 12.8 3.5 4.4 57.5 68. 지배지분순이익 2.6 6.7 1.3 4.3 8.5 4.3 9. - 23.9 21.8 - - 수익성영업이익률 7.8% 1.9% 14.6% 8.7% 14.% 8.8% 12.7% 13.4% 1.7% 12.5% 13.9% 14.3% 세전이익률 5.3% 11.3% 15.% 6.8% 12.9% 9.9% 12.2% 12.9% 9.9% 12.1% 13.5% 13.9% 지배지분순이익률 4.% 8.8% 11.9% 5.3% 1.5% 6.9% 1.%.% 7.8% 6.6%.%.% 성장률 (QoQ/YoY) 전체매출 13% 19% 13% -7% 1% -23% 45% 1% 72% 8% 28% 14% FPCB소재 19% 14% 4% -13% -35% -6% 36% -15% 81% -25% 9% 2% 방열시트소재 12% 16% -14% 3% 4% -55% 29% 15% 68% -7% 3% 5% 반도체소재 8% 5% 6% -1% 2% -1% 23% -12% 43% 5% 5% 6% OLED 소재 31% 48% 25% -7% 7% 4% 76% 35% 87% 92% 69% 26% 매출비중 FPCB소재 33% 32% 39% 37% 23% 29% 27% 21% 35% 24% 21% 19% 방열시트소재 35% 34% 26% 29% 4% 23% 21% 22% 31% 26% 21% 19% 반도체소재 16% 14% 13% 13% 13% 17% 14% 11% 14% 13% 11% 1% OLED 소재 16% 2% 22% 22% 23% 31% 38% 46% 2% 36% 47% 52% 그림 3. 글로벌 Flexible OLED 패널출하면적추이및전망 Flexible OLED 패널 출하면적증가에따른 PI 필름수요증가전망 (m2) 6,, 5,, Mobile Phone OLED TV Others 4,, 3,, 2,, 1,, 215 216 217 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 주 : Others = 전장, 스마트워치등합산 자료 : 산업자료, 하나금융투자 2
그림 4. LG 디스플레이 OLED TV 패널분기별출하량추이및전망 그림 5. 이녹스첨단소재 OLED 소재부문매출추이 ( 천대 ) 2,5 LG 디스플레이 OLED TV 패널분기별출하량 ( 십억원 ) 25 이녹스첨단소재 OLED 소재부문매출액 SDC OLED Panel Shipments( 우 ) ( 천대 ) 12, 2, 2 1, 1,5 15 8, 6, 1, 1 4, 5 5 2, 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19 4Q19 3Q2 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 자료 : LG 디스플레이, 하나금융투자 자료 : 이녹스첨단소재, 하나금융투자 그림 6. SDC OLED 패널출하량및덕산네오룩스실적추이 그림 7. 덕산네오룩스실적및디스플레이부문베트남수출추이 ( 백만대 ) 25. 2. Samsung+Apple's Flexible OLED Mobile Shipments(monthly) DSNL Monthly Sales( 우 ) ( 십억원 ) 12 1 ( 십억원 ) 12 1 DSNL Monthly Sales 디스플레이부문월별베트남수출액 ( 우 ) ( 억달러 ) 12 1 15. 8 8 8 6 6 6 1. 4 4 4 5. 2 2 2. 16.6 16.9 16.12 17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9 18.12 16.6 16.9 16.12 17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9 18.12 자료 : 삼성디스플레이, 덕산네오룩스, 하나금융투자 자료 : 산업통상자원부, 덕산네오룩스, 하나금융투자 그림 8. Universal Display 전망 OLED 소재시장규모 그림 9. Universal Display 전망 OLED 패널면적추이 자료 : Universal Display, 하나금융투자 자료 : Universal Display, 하나금융투자 21
그림 1. 스마트폰 OLED 패널탑재추이및전망 218 년 Flexible OLED 패널탑재 스마트폰출하량 1.7 억대 22 년 ( 백만대 ) 6 Rigid OLED Flexible OLED 3.9 억대전망 5 4 3 2 1 211 212 213 214 215 216 217 218F 219F 22F 221F 222F 표 2. BOE 중소형 OLED 생산능력추이및전망 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 월별 B7( 청도 ) 6 1 14 2 26 32 4 48 48 48 생산능력 (6G) B11( 면양 ) 8 16 32 48 B7( 청도 ) 분기생산량 ( 천장 ) 18 3 42 6 78 96 12 144 144 144 장당패널생산대수 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 가동률 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 수율 5% 5% 1% 1% 15% 15% 2% 25% 3% 4% 분기당생산대수 ( 천대 ) 175 292 816 1,166 2,274 2,799 4,666 6,998 8,398 11,197 패널대당단가 $12 $12 $115 $9 $9 $85 $8 $75 $7 $65 $65 $65 원 / 달러환율가정 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 분기당매출액 ( 백만원 ) 21,328 27,819 77,892 15,93 192,876 222,549 346,188 482,19 578,628 771,54 B11( 면양 ) 분기생산량 ( 천장 ) 24 48 96 144 장당패널생산대수 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 가동률 95% 95% 95% 95% 수율 15% 2% 3% 4% 분기당생산대수 ( 천대 ) 739 1,97 5,91 11,82 패널대당단가 $12 $12 $115 $9 $9 $85 $8 $75 $7 $65 $65 $65 원 / 달러환율가정 16. 16. 16. 16. 분기당매출액 ( 백만원 ) 54,813 135,727 47,182 814,365 합산 OLED 매출액 ( 백만원 ) 21,328 27,819 77,892 15,93 192,876 222,549 41,1 617,917 985,81 1,585,869 22
Appendix. 주요제품소개 PSPI(Photosensitive Polyimide) 광민감성폴리이미드용액으로, 물리적, 화학적인외부환경으로부터반도체회로혹은디스플레이유기물을보호하기위해사용하는절연성을가진버퍼코팅물질이다. 반도체회로시장에서는금호석유화학이국내주요업체이며, 디스플레이격벽소재용 PSPI에서는이녹스첨단소재가시장을선도하고있다. 이녹스첨단소재가공급하는 PSPI는 OLED 패널의 PDL(pixel define layer) 형성용감광재다. 쉽게말해, OLED 패널내 RGB가위치해있는방을각각구분해주는역할을하는소재다. PDL은 OLED 를형성하는유기소재와맞닿아있기때문에 OLED에열을가해서도안되고공정중수분을흡수해서도안된다. 따라서매우정밀한조건이요구되는소재다. Coverlay 폴리이미드필름에열경화성에폭시접착제가코팅된복합필름이다. FPCB의원재료인 FCCL 회로의노출면을보호하고절연하기위해만든제품이다. 이렇게만들어진커버레이혹은 FCCL을삼성전기, 비에이치등과같은 FPCB 제조업체에납품하면해당업체들의커버레이위에회로를그려세트업체에납품하게된다. Backplate Film Flexible OLED 디스플레이패널 Back 면에부착되어보강판역할을하는접착필름이다. 전공정마지막단계에서 LLO 공정을통해유리기판을떼어내고난후하단베이스필름을부착할때베이스필름층사이에도포하는접착제다. 하단베이스필름은하나의단일층이아니라여러개층으로구성되기때문에중간중간에접착제역할을할물질이필요한데, 이녹스첨단소재의백플레이트필름이해당역할을담당한다. 그림 11. 격벽소재 (PSPI) 제품개념도 그림 12. Backplate Film 자료 : 이녹스첨단소재, 하나금융투자 자료 : 이녹스첨단소재, 하나금융투자 23
OLED봉지재 OLED 소재는유기물이라는특성상산소나수분에매우취약하다. 때문에산소나수분등외기로부터 OLED 를보호하기위하여봉지기술이필요하다. 기술의본질은우리가일상에서접할수있는과자봉지, 혹은맥주 / 탄산음료포장등과다르지않다. 다만기술적난이도가훨씬높을뿐이다. OLED 봉지기술로는얇은박막을이용한봉지기술이나, 유리재질인 frit 를이용한봉지기술등이적용되거있으며최근에는최근전면합착방식 (face seal type) 의봉지기술이주목받고있다. LG디스플레이 OLED TV 봉지재공급사로는이녹스첨단소재와 LG화학이있다. 그림 13. OLED 봉지재구조 OLED 디스플레이구조 Encap. Glass OLED Face Seal Adhesive Passivation OLED 봉지재는수분과산소에취약한 OLED 소자의손상과침식을방지하는역할을하며물리적인충격으로부터소자를보호합니다. TFT Glass OLED 봉지재 (FSA 필름 ) 구조 Release Film PSA 1 PSA 2 Release Film 자료 : LG 케미토피아, 하나금융투자 24
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 216 217 218F 219F 22F 216 217 218F 219F 22F 매출액. 193.1 332.7 427.3 487.9 유동자산. 116.6 23.3 278.8 351.3 매출원가. 139.9 255.9 321.8 365.5 금융자산. 23.6 88.3 12.6 176.5 매출총이익. 53.2 76.8 15.5 122.4 현금성자산. 23.6 88.3 12.6 176.5 판관비. 31. 35.3 46.1 52.7 매출채권등. 61. 75.4 13.7 114.5 영업이익. 22.2 41.5 59.3 69.7 재고자산. 28. 34.7 47.7 52.7 금융손익. (.4) (1.1) (1.8) (1.7) 기타유동자산. 4. 4.9 6.8 7.6 종속 / 관계기업손익..... 비유동자산. 16.4 118.8 19.7 11.3 기타영업외손익. (.6).1.. 투자자산..... 세전이익. 21.1 4.5 57.5 68. 금융자산..... 법인세. 3.8 6.7 8.9 1.7 유형자산. 1.2 113. 14.2 96. 계속사업이익. 17.3 33.7 48.5 57.3 무형자산..8 1.4 1.1.9 중단사업이익..... 기타비유동자산. 5.4 4.4 4.4 4.4 당기순이익. 17.3 33.7 48.5 57.3 자산총계. 223. 322.2 388.5 452.6 비지배주주지분순이익..... 유동부채. 95.1 19.7 126.4 132.7 지배주주순이익. 17.3 33.7 48.5 57.3 금융부채. 53. 64.3 64.3 64.3 지배주주지분포괄이익. 17.4 33.6 48.5 57.3 매입채무등. 26.1 32.3 44.4 49. NOPAT. 18.2 34.6 5.1 58.7 기타유동부채. 16. 13.1 17.7 19.4 EBITDA. 27.6 51.2 68.4 78.1 비유동부채. 2.6 53.2 54.4 54.8 성장성 (%) 금융부채..1 5.1 5.1 5.1 매출액증가율 N/A N/A 72.3 28.4 14.2 기타비유동부채. 2.5 3.1 4.3 4.7 NOPAT증가율 N/A N/A 9.1 44.8 17.2 부채총계. 97.7 162.9 18.7 187.5 EBITDA 증가율 N/A N/A 85.5 33.6 14.2 지배주주지분. 125.3 159.3 27.8 265.1 영업이익증가율 N/A N/A 86.9 42.9 17.5 자본금. 4.3 4.5 4.5 4.5 ( 지배주주 ) 순익증가율 N/A N/A 94.8 43.9 18.1 자본잉여금. 13.2 14.1 14.1 14.1 EPS증가율 N/A N/A 13.3 43.8 18. 자본조정.. (.6) (.6) (.6) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액..4.4.4.4 매출총이익률 N/A 27.6 23.1 24.7 25.1 이익잉여금. 17.4 5.9 99.5 156.7 EBITDA 이익률 N/A 14.3 15.4 16. 16. 비지배주주지분..... 영업이익률 N/A 11.5 12.5 13.9 14.3 자본총계. 125.3 159.3 27.8 265.1 계속사업이익률 N/A 9. 1.1 11.4 11.7 순금융부채. 29.5 26.1 (6.2) (62.1) 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216 217 218F 219F 22F 216 217 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름. 22.4 26.1 32.3 55.9 EPS 3,32 3,763 5,412 6,384 당기순이익. 17.3 33.7 48.5 57.3 BPS 14,8 17,828 23,24 29,624 조정. 21.5 5.6 9.2 8.3 CFPS 7,66 5,777 7,627 8,78 감가상각비. 5.4 9.6 9.1 8.4 EBITDAPS 5,296 5,76 7,627 8,78 외환거래손익..3 (.5).. SPS 37,65 37,118 47,634 54,395 지분법손익..... DPS 기타. 15.8 (3.5).1 (.1) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동. (16.4) (13.2) (25.4) (9.7) PER N/A 25.8 16.4 11.4 9.7 투자활동현금흐름. (11.6) (23.4).. PBR N/A 6.1 3.5 2.7 2.1 투자자산감소 ( 증가 )..... PCFR N/A 11.2 1.7 8.1 7.1 유형자산감소 ( 증가 ). (11.5) (23.3).. EV/EBITDA N/A 27.9 11.3 8. 6.3 기타. (.1) (.1).. PSR N/A 2.3 1.7 1.3 1.1 재무활동현금흐름. (18.3) 61.8.. 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ). 53.1 61.3.. ROE. 13.8 23.7 26.4 24.2 자본증가 ( 감소 ). 17.6.9.. ROA. 7.8 12.4 13.7 13.6 기타재무활동. (179.) (.4).. ROIC. 1.8 18.9 24. 26.5 배당지급..... 부채비율. 77.9 12.3 87. 7.8 현금의증감. (7.5) 64.7 32.3 55.9 순부채비율. 23.6 16.4 (3.) (23.4) Unlevered CFO. 39.6 51.8 68.4 78.1 이자보상배율 ( 배 ). 25.7 24. 29.8 35. Free Cash Flow. 1.9 2.7 32.3 55.9 25