CJ E&M은 1분기 업황 비수기 및 방송 감가상각 비용 증가 때문에 시장의 우려가 많았다. 그러나 시장 기대치 및 당사 예상치를 상회하는 견조한 실적을 기록했다. 긍정적: 방송 매출이 전년동기 대비 27% 고성장했다. 드라마 자산 내용연수를 기존 4년에 서 1.5년으로 단축하면서 증가한 비용을 외형 증가가 상쇄할 수 있었다. TV 광고 매출이 20% 증가했을 뿐 아니라, 디지털 광고와 VOD, 해외 판권 판매 등이 포함된 기타 부문 매 출이 74% 급증했다. 프로듀스 101 등 시청자 참여형 프로그램의 인기가 TV와 온라인/모 바일 모두 긍정적인 영향을 미친 것으로 파악된다. 영화 부문은 작년 4분기에 개봉했던 검 은 사제들 과 히말라야 투자수익이 이번 1분기에 인식되면서 이익에 기여했다. 부정적: 영화 박스오피스 매출이 전년동기대비 45% 감소했다. 연초부터 지속되고 있는 외 화 강세가 부정적으로 작용했다. 매출원가(제작비 포함)가 전년비 4% 증가했다. 인건비(고 정비)와 지급수수료(변동비) 등이 증가하면서 전체 판관비도 전년동기 대비 20% 늘어났다. 영업이익(16F,십억원) 64 Consensus 영업이익(16F,십억원) 63 EPS 성장률(16F,%) 9.7 MKT EPS 성장률(16F,%) 16.5 P/E(16F,x) 47.5 MKT P/E(16F,x) 10.7 KOSDAQ 700.23 시가총액(십억원) 2,831 발행주식수(백만주) 39 유동주식비율(%) 56.7 외국인 보유비중(%) 18.2 베타(12M) 일간수익률 1.01 52주 최저가(원) 57,900 52주 최고가(원) 95,000 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 11.4-10.0 26.3 상대주가 10.9-15.6 22.9 180 160 140 120 100 CJ E&M 80 15.5 15.9 16.1 16.5 [통신서비스 / 미디어] 문지현 02-768-3615 jeehyun.moon@dwsec.com 하누리 02-768-4130 nuri.ha@dwsec.com KOSDAQ CJ E&M은 향후 절대적인 이익 기여 비중을 차지하는 방송 부문의 펀더멘털 개선, 콘텐츠 라인업 추이 등이 주가의 주요 변수로 작용할 전망이다. 방송 외형 성장: CJ E&M은 1분기 실적에서 방송 부문의 비용이 증가하더라도, 외형의 성장 을 통해 절대적인 이익 규모를 키울 수 있다는 것을 보여주었다. 광고계동향에 따르면, 1분 기 국내 광고는 전년동기 대비 지상파는 21% 감소했고, 케이블과 IPTV도 각각 4%, 5% 감소한 것으로 추정된다. 반면 CJ E&M은 이번 1분기에 20%대로 고성장했다. TV 매체들 중에서도 성장세가 단연 부각되고 있고, 디지털 광고도 동영상 및 미디어렙 자회사 메조미 디어를 통해 흡수하고 있는 점도 인상적이다. 다양한 매체를 통해 인기 콘텐츠의 수익화가 진행되고 있는 것이다. 2분기는 성수기 진입 및 주요 콘텐츠 편성으로 더 개선될 전망이다. 콘텐츠 라인업: CJ E&M은 주요 콘텐츠 출시 및 편성에 따라 모멘텀이 발생될 수 있다. 드 라마는 5월 디어 마이 프렌즈(노희경 작가), 7월 굿 와이프(미국 드라마 원작), 연말 도 깨비(가제, 김은숙 작가) 등이 방영 예정이다. 국내 영화는 6월 아가씨(박찬욱 감독), 하반 기 인천상륙작전(리암 니슨), 아수라(정우성), 마스터(이병헌/강동원) 등이 있고, 중국 영 화는 2분기 파이널 레시피, 3분기 평안도, 연말 강호출산기 등이 현지 개봉될 예정이다. CJ E&M에 대한 매수 의견과 목표주가 11만원을 유지한다. 비용 상승에도 불구하고, 외형 증가를 통해 이익을 시현하고 있다는 점이 긍정적이다. 국내 밸류체인 확대를 통해 수익화 경로를 다변화하고, 해외 시장 진출을 통해 추가 성장을 모색하는 점도 주목된다. 터키 영화 사업 마르스엔터 12.7% 지분 취득(올해 5월 1,000억원), 경기도 융복합 문화사 업 케이밸리 투자 참여(내년 9월 1,498억원) 등은 과거 넷마블게임즈 지분을 텐센트에 매 각했을 당시 유입된 현금을 활용하는 것으로서 단기적으로는 중립적인 변수로 판단한다. 결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 (십억원) 1,246 1,233 1,347 1,532 1,607 1,663 영업이익 (십억원) -9-13 53 64 73 84 영업이익률 (%) -0.7-1.1 3.9 4.2 4.5 5.1 순이익 (십억원) 5 225 54 60 73 84 EPS (원) 133 5,796 1,403 1,540 1,895 2,159 ROE (%) 0.4 16.4 3.6 3.8 4.5 4.9 P/E (배) 229.0 6.6 57.4 47.5 38.6 33.9 P/B (배) 1.0 1.0 2.0 1.8 1.7 1.6 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익
표 1. CJ E&M의 1분기 실적 비교표 (십억원, %) 1Q15 4Q15 1Q16P 성장률 발표치 추정치 컨센서스 YoY QoQ 매출액 293 385 314 299 303 7.0-18.5 영업이익 9 12 9 7 7-4.3-26.4 영업이익률 3.2 3.1 2.8 2.3 2.2 순이익 90-78 13 7 11-86.1 흑전 주: K-IFRS 연결 기준, 1Q15 넷마블게임즈 지분 평가이익(938억원), 4Q15 드라마 자산 손상차손(1,041억원) 일회성으로 영업외 반영 자료: CJ E&M, FnGuide, 미래에셋대우 리서치센터 표 2. CJ E&M의 실적 추이와 전망 (십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16P 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2014 2015 2016F 영업수익 293 299 370 385 314 362 399 457 1,233 1,347 1,532 방송 178 224 228 281 225 266 262 311 826 910 1064 영화 66 32 93 48 40 49 87 86 211 238 262 음악/공연 49 44 49 57 48 48 50 60 196 200 205 영업이익 9 18 14 12 9 23 15 18-13 53 64 방송 3 20 7 17 5 22 9 20 2 46 55 영화 7-4 8-4 4 0 7-2 -4 6 9 음악/공연 0.3 2.3-1.2-0.9 0.0 1.4-1.2 0.0-11 1 0 영업이익률 3.2 5.9 3.6 3.1 2.8 6.3 3.7 3.8-1.0 3.9 4.2 방송 1.4 8.8 3.1 6.1 2.3 8.3 3.3 6.3 0.3 5.1 5.2 영화 9.8-13.0 8.3-8.6 9.4-1.0 8.4-2.3-1.9 2.5 3.3 음악/공연 0.6 5.2-2.4-1.6 0.0 3.0-2.4 0.0-5.6 0.3 0.1 순이익 90 13 28-78 13 22 23 3 234 53 60 순이익률 30.8 4.2 7.5-20.2 4.0 6.0 5.7 0.5 19.0 3.9 3.9 YoY 성장률 영업수익 10.6 5.5 7.8 12.9 7.0 21.1 7.7 18.8-1.0 9.3 13.7 방송 4.4 6.9 11.2 16.0 26.7 18.9 15.1 10.9 7.1 10.1 17.0 영화 32.5 4.3-0.3 25.8-38.9 55.2-6.7 80.6 1.2 12.8 10.1 음악/공연 9.6 0.0 8.8-7.2-2.8 7.8 1.0 5.6-26.5 2.0 2.8 영업이익 흑전 흑전 흑전 24.7-4.3 29.2 9.1 45.3 48.8 흑전 21.8 방송 흑전 흑전 흑전 -23.4 104.0 12.5 23.5 15.0 10.0 1995.5 20.1 영화 51.2 흑전 18.5 적지 -41.5-88.1-5.3 흑전 적전 흑전 44.3 음악/공연 흑전 흑전 흑전 적지 -100.0-37.9 1.0 적지 적지 흑전 -59.0 순이익 흑전 흑전 -90.2 적지 -86.1 74.7-18.2 흑전 25866.7-77.4 12.7 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주/비지배주주 합산, 과거 실적은 게임 및 공연의 투자사업 부문을 중단사업으로 소급 적용한 것으로 금융감독원 과거 공시 데이터와 다름, 2014년은 게임 분할 및 일부 지분 매각으로 중단이익 및 영업외이익이 일시 반영, 공연 투자사업 중단, 2015년은 넷마블게임즈 지분 평가이익(1분기 938억원) 및 드라마 자산 손상차손(4분기 1,041억원) 일회성으로 영업외 반영 표 3. 수익예상 조정 (십억원, 원, %) 변경 전 변경 후 변경률 16F 17F 16F 17F 16F 17F 변경 근거 매출액 1,456 1,522 1,532 1,607 5.2 5.6 - 방송 추정치 상향, 영화 추정치 하향 영업이익 60 67 64 73 7.0 9.5 - 방송 매출 추정치 상향에 따른 변동 순이익 56 69 60 73 6.5 6.1 EPS 1,499 1,836 1,540 1,895 2.7 3.2 영업이익률 4.1 4.4 4.2 4.5 순이익률 4.0 4.7 3.9 4.5 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주와 비지배주주 합산 수치이나, EPS는 지배주주 기준 자료: 미래에셋대우 리서치센터
그림 1. 방송 부문: 전년동기 대비 TV 광고 20%, 기타(디지털 광고 등) 매출 74% 증가, 감가상각비 증가 상쇄 그림 2. 영화 부문: 극장 매출 부진했으나, 작년 말 개봉작 검은 사제들, 히말라야 투자수익이 이익에 기여 그림 3. 지분법 이익 기여하는 게임 부문: 넷마블게임즈 영업이익 전년동기 대비 +17%, 전분기 대비 -10% (십억원) 120 넷마블게임즈 영업이익 CJ E&M 관계기업 투자손익 100 80 60 40 20 0 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 주: 1Q15 CJ E&M 관계기업 투자손익에 넷마블게임즈 지분 일회성 평가이익(938억원) 포함 자료: 넷마블게임즈, CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터
그림 4. 광고 단가 상승: 4월 월화 23시/수 22시 +167%, 목 23시 +33%, 금 22시 +25%, 토 20시 +100% 주: 15초 광고 단가 기준, 상승률은 전년동월비 기준 그림 5. 디지털 광고 매출: 방송의 인기가 디지털 동영상 광고에도 영향, 오디션 방송 및 웹콘텐츠 트래픽 증가 주: PIP(Platform In Platform)는 포털과 모바일 앱 등에 CJ E&M이 동영상 클립을 제공하는 플랫폼 형태로 입점해 있는 형태, 동영상 광고는 보통 동영상 클립 재생 전 15초 광고 등으로 삽입, 1분기 프로듀스 101 기여 컸다고 파악, 2분기는 신서유기2 웹콘텐츠, 쇼미더머니5, 소년24(BOYS 24) 오디션 방송의 트래픽 기여 예상 그림 6. 스튜디오 드래곤 드라마 제작: 5월 디어 마이 프렌즈, 7월 굿 와이프, 연말 도깨비(가제) 방영 예정 주: tvn 주요 드라마는 CJ E&M 100% 자회사 스튜디오 드래곤 제작 추정, 좌측부터 디어 마이 프렌즈 포스터, 굿 와이프(전도연/유지태 주연) 촬영 사진, 도깨비(가제, 공유 주연, 김은숙-태양의 후예 작가) 관련 사진, 자료: CJ E&M, 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터
표 4. CJ E&M의 2016년 분기별 주요 일정 및 콘텐츠 예상 주요 사항 주요 콘텐츠 1분기 2분기 3분기 4분기 - 실적 극 비수기 - 2월 5일 4분기 실적 발표 - 방송 무형자산 회계 변경 - 중국 화책미디어와 3년간 3-4개 드라마 협력 제작하기 로 전략적 협의 - 태국 메이저 시네플렉스 그룹과 JV 설립 - 드라마: 응답하라 1988, 시그널 - 예능: 꽃보다청춘 아프리카, 프로듀스101 - 영화: 쿵푸팬더3, 나를 잊지 말아요, 좋아해줘 - 게임: 미스틱 킹덤, KON(Knights of Night) 출시, 세븐나이츠 업데이트 등 - 방송 광고 성수기 진입 - 5월 3일 드라마 제작사 스튜디오 드래곤 분할 등기 - 5월 10일 1분기 실적 발표 - 5월 26일 터키 MARS Entertainment 12.7% 취득 - 글로벌 제작사 엔데몰샤인 과 콘텐츠 공동기획/제작 추진 - 태국 트루비젼스와 JV 설립 추진 - 홍콩 케이블 채널 Channel M, tvn Asia 로 리브랜딩 - 드라마: 기억, 피리부는 사 나이, 또 오해영, 디어 마이 프렌즈(노희경 작가, 고현정/ 조인성), 38 사기동대(OCN) - 예능: 신서유기2, 쇼미더머니5, 소년24, 아버지와 나 - 영화: 시간이탈자(임수정), 탐정 홍길동(이제훈), 아가씨(박찬욱 감독), 파이널 레시피(중국 합작) - 영화 성수기 (8월 최대) - 해외 합작 영화 개봉 확대 - 8월 2분기 실적 발표 - 아시아 케이블 채널 tvn Movie 론칭 추진 - 티빙 글로벌 OTT 시장 진출 준비 - Mnet smart 일본 디지털 사업 진출 - 드라마 예상: 굿 와이프(미 드 리메이크, 전도연/유지태) - 예능 예상: 언프리티랩스타 3, 슈퍼스타K 2016 - 영화 예상: 인천상륙작전 (리암 니슨), 아수라(정우성), 고산자-대동여지도(차승원), 평안도(중국 합작) - 게임 예상: 넷마블 해외 게 임 출시 개수 증가 - 전 사업부 성수기 - 11월 3분기 실적 발표 - 연내 글로벌 합작 영화 총 8편 개봉 목표(중국/베트남) - 넷마블게임즈 IPO 추진 (CJ E&M 31% 지분 보유) - 드라마 예상: 도깨비(가제, 김은숙 작가, 공유 주연), 안투라지(미드 리메이크, 조진웅, 서강준 주연) 등 - 예능 예상: 슈퍼스타K 2016, 보이스 코리아3, 80일 의 세계일주(나영석 PD) - 영화 예상: 형(조정석), 김선달(유승호), 마스터(이병헌/강동원), 강호출산기(중국 합작) - 게임: Disney Magical Dice (모두의 마블 디즈니), 이사만루2 KBO, 레이븐 중국 (넷이즈) 및 글로벌(EvilBane: Rise of Ravens), 파이널샷 - 게임 예상: 연간 해외 매출 비중 50% 도달 목표 주: 언론 종합, 미드는 미국 드라마의 준말, 콘텐츠 방영/개봉/출시 시점은 사측 사정에 따라 변동 가능, 당사 리서치센터 예상 자료: 미래에셋대우 리서치센터 표 5. CJ E&M 목표주가 산출 구분 평가액 비고 자산가치 (원) 66,446 2016F BPS(원) 적용배수(배) (원) 방송 및 영화 등 본업 가치 연결 기준 41,529 1.6 66,446 SBS 편성 안정화 시기 평균 수준 영업가치 (원) 45,055 2016F 기여이익(십억원) 적용배수(배) (십억원) 넷마블게임즈 지분 31% 보유 모바일 게임 (넷마블게임즈) 70 25 1,738 국내 및 미국 Peer 평균 수준 주식수 (천주) 38,573 총 가치 (원) 111,502 자산가치와 영업가치 합산 목표주가 (원) 110,000 반올림 적용 주: 본사의 방송/영화 부문은 실적 변동성 고려하여 자산가치로 산정, 넷마블게임즈는 개발비를 자산화하지 않아 영업가치로 산정 자료: 미래에셋대우 리서치센터
예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 1,347 1,532 1,607 1,663 유동자산 940 857 796 885 매출원가 1,019 1,157 1,213 1,256 현금 및 현금성자산 47 53 52 100 매출총이익 328 375 394 407 매출채권 및 기타채권 431 512 525 543 판매비와관리비 275 311 320 323 재고자산 4 5 5 5 조정영업이익 53 64 73 84 기타유동자산 458 287 214 237 영업이익 53 64 73 84 비유동자산 1,425 1,600 1,755 1,763 비영업손익 6 13 22 24 관계기업투자등 495 588 618 639 금융손익 -5-5 -6-6 유형자산 77 241 236 232 관계기업등 투자손익 129 84 88 88 무형자산 653 474 454 443 세전계속사업손익 59 77 95 108 자산총계 2,365 2,457 2,551 2,649 계속사업법인세비용 6 17 21 24 유동부채 642 728 656 676 계속사업이익 53 60 73 84 매입채무 및 기타채무 262 311 327 338 중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 177 177 77 0 당기순이익 53 60 73 84 기타유동부채 203 240 252 338 지배주주 54 60 73 84 비유동부채 162 116 218 219 비지배주주 -1 0 0 0 장기금융부채 132 80 180 0 총포괄이익 52 60 73 84 기타비유동부채 30 36 38 219 지배주주 54 60 74 84 부채총계 805 845 874 895 비지배주주 -2 0 0 0 지배주주지분 1,551 1,603 1,669 1,745 EBITDA 373 315 306 307 자본금 194 194 194 194 FCF 287 73 251 224 자본잉여금 973 973 973 973 EBITDA 마진율 (%) 27.7 20.6 19.0 18.5 이익잉여금 370 422 488 564 영업이익률 (%) 3.9 4.2 4.5 5.1 비지배주주지분 9 9 9 9 지배주주귀속 순이익률 (%) 4.0 3.9 4.5 5.1 자본총계 1,560 1,612 1,678 1,754 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 영업활동으로 인한 현금흐름 295 251 259 232 P/E (x) 57.4 47.5 38.6 33.9 당기순이익 53 60 73 84 P/CF (x) 8.1 11.4 11.6 11.4 비현금수익비용가감 332 189 172 165 P/B (x) 2.0 1.8 1.7 1.6 유형자산감가상각비 14 14 13 12 EV/EBITDA (x) 8.3 9.2 9.6 9.3 무형자산상각비 306 237 220 211 EPS (원) 1,403 1,540 1,895 2,159 기타 12-62 -61-58 CFPS (원) 9,935 6,416 6,327 6,407 영업활동으로인한자산및부채의변동 -42 24 41 13 BPS (원) 40,188 41,529 43,224 45,185 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -68-76 -14-17 DPS (원) 200 200 200 200 재고자산 감소(증가) -1-1 0 0 배당성향 (%) 14.6 12.9 10.5 9.2 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 56 20 6 5 배당수익률 (%) 0.2 0.3 0.3 0.3 법인세납부 -56-17 -21-24 매출액증가율 (%) 9.2 13.7 4.9 3.5 투자활동으로 인한 현금흐름 -189-176 -312-242 EBITDA증가율 (%) 28.6-15.5-2.9 0.3 유형자산처분(취득) -8-178 -8-8 조정영업이익증가율 (%) - 20.8 14.1 15.1 무형자산감소(증가) -331-57 -200-200 EPS증가율 (%) -75.8 9.8 23.1 13.9 장단기금융자산의 감소(증가) 158 59-104 -34 매출채권 회전율 (회) 3.6 3.4 3.3 3.3 기타투자활동 -8 0 0 0 재고자산 회전율 (회) 294.2 357.5 337.1 334.8 재무활동으로 인한 현금흐름 -94-60 -8-8 매입채무 회전율 (회) 11.7 9.9 9.3 9.2 장단기금융부채의 증가(감소) -93-52 0 0 ROA (%) 2.2 2.5 2.9 3.2 자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 3.6 3.8 4.5 4.9 배당금의 지급 0-8 -8-8 ROIC (%) 5.3 5.8 7.0 8.6 기타재무활동 -1 0 0 0 부채비율 (%) 51.6 52.4 52.1 51.0 현금의 증가 14 6-2 49 유동비율 (%) 146.4 117.6 121.4 131.0 기초현금 34 47 53 52 순차입금/자기자본 (%) -3.3 2.9 5.7 0.8 기말현금 47 53 52 100 조정영업이익/금융비용 (x) 3.8 6.9 8.7 10.0
종목명(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) CJ E&M(130960) 2015.08.11 매수 110,000원 2015.07.26 매수 100,000원 2015.05.11 매수 80,000원 2015.03.29 매수 70,000원 2015.02.06 매수 51,000원 2014.11.26 매수 48,000원 분석 대상 제외 (원) 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 CJ E&M 0 14.5 15.5 16.5 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수( ), Trading Buy( ), 중립( ), 비중축소( ), 주가( ), 목표주가( ), Not covered( ) 매수(매수) Trading Buy(매수) 중립(중립) 비중축소(매도) 68.29% 17.56% 14.15% 0.00% * 2016년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 - 당사는 자료 작성일 현재 조사분석 대상법인과 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다. - 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. - 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.