(88) 지주 Company Report 215.6.25 (Maintain) 매수 목표주가(원,12M) 6, 현재주가(15/6/24,원) 48,5 상승여력 25% 영업이익(15F,십억원) 1,219 Consensus 영업이익(15F,십억원) 1,52 EPS 성장률(15F,%) 149.4 MKT EPS 성장률(15F,%) 38.1 P/E(15F,x) 2.1 MKT P/E(15F,x) 1.7 KOSPI 2,85.53 시가총액 3,62 발행주식수(백만주) 75 유동주식비율(%) 56.1 외국인 보유비중(%) 26.9 베타(12M) 일간수익률 1.74 52주 최저가(원) 24,75 52주 최고가(원) 48,5 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 5. 53.8 93.8 상대주가 8.1 43.5 85.3 2 18 16 14 12 1 [지주회사/IT서비스] 한화 정대로 2-768-416 daero.jeong@dwsec.com 서윤석 2-768-4127 yoonseok.seo@dwsec.com KOSPI 8 14.6 14.1 15.2 15.6 브랜드 사용계약 체결, 연간 총 브랜드사용수익 약 892억원 수취 가능 전일(24일) 한화는 한화생명, 한화손보, 한화케미칼, 한화건설 등 한화 브랜드를 사용하는 계열사와 15년 7월 1일부터 16년 12월 31일을 계약기간으로 브랜드 라이선스 계약 체결 계약기간 내 생명, 손보, 케미칼, 건설과의 브랜드 사용에 따른 예상 총거래금액은 785억원 ( 15년 하반기 262억원, 16년 523억원)으로 공시, 브랜드 사용요율은 공개되지 않았으나 계열사 거래금액 대비 14년 별도기준 의 역산을 통해 약 2bp 수준으로 추정 가능 한편 공시되지 않은 한화호텔앤드리조트, 한화에너지 등의 계열사까지 포함하면 215년 계 열사 예상 기준 동사의 브랜드사용수익은 연간 약 632억원 이상의 수취가 예상 여기에 금번 그룹 내 신규 편입된 한화종합화학 한화토탈( 15.5.1 편입)과 삼성테크윈 삼성탈 레스( 15.6.29 예정)의 (약 13조원)에 기반한 추가 브랜드사용수익(연간 약 26억원) 까지 감안하면 향후 동사가 수취 가능한 총 브랜드사용수익은 연간 892억원 규모로 예상 브랜드사용료 수취로 동사 NAV 약 6,4억원 증대(+13.1% ) 예상 브랜드사용수익은 계열사 매출에 연동된 선순위 개념으로 동사에게 안정된 수익 제공의 역할,,, 와 같이 주요 대기업 지주회사 내 광고선전비 집행율이 15.3% 수준 임을 감안할 때, 동일 비율만큼 집행비용을 차감한 동사 브랜드사용 순수익은 약 75억원 수준으로 판단. 이를 반영한 동사 브랜드수익의 현재가치는 약 6,4억원(비용차감 후 평가 배수 8배 적용)으로 산정되며, 이는 동사의 종전 NAV를 약 13.1% 증가시킴 목표주가 6,원으로 상향, 투자의견 매수 유지 동사의 목표주가를 6,원(기존 5,원)으로 2% 상향 조정, 투자의견 매수를 유지. 새롭게 산정된 목표주가는 브랜드수익가치의 신규 반영 및 이달 말 인수 완료가 예상되는 삼성테크윈 지분(32.4%)가치를 포함해 산출하였음 동사는 금번 브랜드사용수익에 대한 수취 결정뿐만 아니라 한화테크엠 흡수합병( 14.1.1) 및 천무사업 본격화 등 자체사업 강화로 과거대비 현금흐름의 탁월한 개선이 지속 가능함 한편 삼성테크윈 인수로 국내 방위사업 분야 1위의 시장지위 확보 가능하며, 삼성테크윈과 직접 중복되는 사업은 제한적이어서 동사 방산사업의 확장 및 시너지 창출 예상이 기대됨. 또한 현재 삼성테크윈이 보유하고 있는 삼성탈레스 5%, 한국항공우주 1%, 한화종합화학 23.4%의 지분까지 추가 확보가 가능. 금번 1차 대금 지급 이후에 추가 인수 자금의 마련은 동사 자체사업의 영업 현금흐름, 배당금 수익 및 일부 보유 자산의 유동화 내에서 충분히 검토가 가능한 바 이후에 발생되는 동사에 대한 재무적 부담은 제한적으로 판단됨 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12,186 35,652 38,725 37,457 39,239 41,888 영업이익 37 1,226 864 516 1,219 1,264 영업이익률 (%) 2.5 3.4 2.2 1.4 3.1 3. 순이익 135 287 13-364 18 25 EPS (원) 1,783 3,799 1,723-4,831 2,388 2,72 ROE (%) 3.6 6.4 3. -8.8 4.5 4.9 P/E (배) 18.6 9. 22.7-2.1 17.7 P/B (배).5.6.7.6.9.8 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한화, KDB대우증권 리서치센터
2 KDB Daewoo Securities Research 표 1. 한화 계열사 브랜드 라이선스 계약 체결 공시 거래상대방 거래기간 한화생명 한화손보 한화케미칼 215.7.1~216.12.31(1년 6개월) 한화건설 14,253 5,313 3,58 3,121 26,267 15년 하반기(6개월) 14.2 5.3 3.6 3.1 26.2 거래금액 216년(1년) 28.4 1.6 7.1 6.2 52.3 총거래금액(1년 6개월) 42.6 15.9 1.7 9.3 78.5 브랜드사용료 수수료율 2bp(추정 추정) 자료: 전자공시시스템, KDB대우증권 리서치센터 표 2. 한화 브랜드사용수익 수취 예상(브랜드 사용 수수료율 2bp 가정) 금융 계열사 212 213 214 기준 브랜드사용료 215F 기준 합계 브랜드사용료 한화생명보험 13,542 14,55 14,253 28.4 15,356 3.6 한화손해보험 4,777 5,37 5,313 1.6 5,8 11.6 한화투자증권 999 1,58 977 1.9 1,6 2.1 한화저축은행 62 6 55.1 55.1 한화자산운용 45 38 54.1 55.1 한화손해사정 37 29 42.1 43.1 한화인베스트먼트 9 9 7. 8. 소계(1) 19,473 2,285 2,71 41.2 22,377 44.6 비금융 계열사 한화케미칼 3,559 3,591 3,58 7.1 3,168 6.3 한화건설 3,241 3,768 3,121 6.2 3,89 6.2 한화호텔앤드리조트 1,28 1,37 1,2 2. 1,1 2. 한화에너지 321 443 459.9 474.9 한화S&C 576 46 412.8 412.8 한화갤러리아 363 367 358.7 358.7 한화63시티 96 13 166.3 166.3 한화갤러리아타임월드 126 125 16.3 16.3 한화화인케미칼 292 172 137.3 137.3 한화넥스트 136 131 134.3 134.3 한화큐셀코리아 67 91 15.2 15.2 한화역사 62 61 62.1 62.1 한화이글스 49 43 48.1 48.1 한화비앤비 - 1 16. 16. 한화도시개발 - 5 11. 11. 소계(2) 9,915 1,428 9,768 19.5 9,347 18.6 합계(3)=(1)+(2) 29,388 3,712 3,469 6.7 31,724 63.2 신규 편입 계열사 삼성테크윈 2,795 2,476 2,483 4.9 2,435 4.9 삼성탈레스 511 618 678 1.4 75 1.4 한화종합화학 131 27 1,73 2.1 1,7 2.1 한화토탈 7,244 7,869 8,84 17.5 8,822 17.6 소계(4) 1,681 11,17 13,38 26. 13,32 26. 합계(5)=(3)+(4) 4,69 41,882 43,58 86.7 44,756 89.2 자료: 전자공시시스템, KDB대우증권 리서치센터 예상 표 3. 주요 지주회사 브랜드사용수익 대비 광고선전비 집행율 214년도 상표권사용수익(A) 265 233 73 39 - 광고선전비(B) 64 3 8 5 - 집행율(B)/(A) 24.3% 13.1% 11.% 13.% 15.3% 213년도 상표권사용수익(A) 269 23 65 47 - 광고선전비(B) 65 36 8 3 - 집행율(B)/(A) 24.1% 15.5% 12.9% 6.7% 14.8% 212년도 상표권사용수익(A) 271 211 52 43 - 광고선전비(B) 63 43 8 3 - 집행율(B)/(A) 23.2% 2.6% 15.6% 7.3% 16.7%
표 4. 한화 목표주가 산정 구분 평가액 비고 (십억원,원,%) 1. 자체사업 가치 2,819 영업가치 2,17 사업 지주회사(215년 EBITDA 8배 적용) 브랜드수익 64 브랜드 사용 수수료율 2bp, 비용차감 후 평가배수 8배 적용 부동산 44 투자부동산 공정가치 2. 투자자산 가치 4,727 상장자회사 3,199 삼성테크윈 지분 32.45% 인수 포함 비상장자회사 1,528 3. 총자산가치(1+2) 7,546 4. 순차입금(-) 2,338 215년 1분기말 기준 5. NAV(3+4) 5,28 NAV대비 할인율 3.8 시가총액 3,62 215. 6. 24 종가 기준 6. 주식수(천주) 69,79 유통주식수(자사주 제외) 7. 주당 NAV 75,392 8. 이론적 목표주가 6,314 산출된 주당 NAV를 2% 할인 목표주가 6, 기존 목표주가 5,원 현재주가 48,5 215. 6. 24 종가 기준 상승여력 24.9 표 5. 한화 보유 투자유가증권 가치 산출 내역 주식수 지분율 장부가 현재가 평가액 비고 상장자회사 3,199 215. 6. 24 종가 기준 한화생명보험 188,185,795 21.7% 1,91 7,97 1,5 한화케미칼 59,545,978 36.8% 972 19,55 1,164 삼성테크윈 17,189,69 32.4% 84 31,15 535 비상장자회사 1,528 장부가액 한화호텔&리조트 5,864,847 5.6% 219 219 한화건설 28,, 1.% 1,59 1,59 기타 25 25 표 6. 한화건설 보유 투자유가증권 현황 주식수 지분율 장부가 시가 1,362 1,964 한화생명보험 216,48,39 24.88% 1,39 1,722 한화손해보험 6,619,68 7.3% 53 4 기타 22 그림 1. 한화 P/B 밴드(12 (12개월 forward) (원) 7, 그림 2. 한화 NAV 대비 할인율 추이 (%) 6 6, 5, 4, 3, 2, 1,.9x.8x.7x.6x.5x.4x 5 4 3 2 1 9 1 11 12 13 14 15F 16F 1 11 12 13 14 15 KDB Daewoo Securities Research 3
한화 (88) 예상 포괄손익계산서 (요약 예상 재무상태표 (요약 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/13 12/14 12/15F 12/16F 38,725 37,457 39,239 41,888 유동자산 9,46 9,923 11,565 12,98 매출원가 35,958 35,23 36,28 38,794 현금 및 현금성자산 1,35 2,86 2,923 3,722 매출총이익 2,767 2,227 3,31 3,94 매출채권 및 기타채권 3,2 2,918 3,218 3,447 판매비와관리비 1,93 1,711 1,812 1,83 재고자산 2,57 2,422 2,671 2,862 조정영업이익 864 516 1,219 1,264 기타유동자산 2,583 2,497 2,753 2,949 영업이익 864 516 1,219 1,264 비유동자산 12,22 11,665 11,164 1,72 비영업손익 -46-479 -46-522 관계기업투자등 89 86 948 1,16 금융손익 -416-433 -437-474 유형자산 8,88 8,53 7,934 7,426 관계기업등 투자손익 21 31 51 38 무형자산 623 645 588 539 세전계속사업손익 44 37 759 742 자산총계 113,323 119,99 121,5 122,3 계속사업법인세비용 18 2 345 337 유동부채 9,75 9,439 9,87 1,2 계속사업이익 225-163 414 45 매입채무 및 기타채무 2,851 2,755 3,38 3,255 중단사업이익 단기금융부채 4,761 5,27 5,273 5,275 당기순이익 225-163 414 45 기타유동부채 1,463 1,414 1,559 1,67 지배주주 13-364 18 25 비유동부채 9,43 9,3 9,333 9,587 비지배주주 95 21 234 2 장기금융부채 5,717 5,789 5,789 5,789 총포괄이익 67 13 414 45 기타비유동부채 3,326 3,214 3,544 3,798 지배주주 8-184 173 169 부채총계 12,547 18,737 19,498 11,81 비지배주주 -13 286 242 236 지배주주지분 4,3 3,94 4,86 4,256 EBITDA 1,546 1,25 1,845 1,82 자본금 377 377 377 377 FCF 5,384 2,987 1,413 1,382 자본잉여금 473 393 393 393 EBITDA 마진율 (%) 4. 3.2 4.7 4.3 이익잉여금 3,378 2,988 3,134 3,34 영업이익률 (%) 2.2 1.4 3.1 3. 비지배주주지분 6,476 7,232 7,466 7,666 지배주주귀속 순이익률 (%).3-1..5.5 자본총계 1,776 11,172 11,552 11,922 예상 현금흐름표 (요약 예상 주당가치 및 valuation (요약 ( 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/13 12/14 12/15F 12/16F 영업활동으로 인한 현금흐름 6,44 3,612 1,413 1,382 P/E (x) 22.7-2.1 17.7 당기순이익 225-163 414 45 P/CF (x).4.5 2. 2.1 비현금수익비용가감 6,616 4,564 1,357 1,33 P/B (x).7.6.9.8 유형자산감가상각비 623 626 569 58 EV/EBITDA (x) 11.7 15.1 1.2 1. 무형자산상각비 59 64 57 49 EPS (원) 1,723-4,831 2,388 2,72 기타 5,934 3,874 731 773 CFPS (원) 9,675 58,345 23,475 22,999 영업활동으로인한자산및부채의변동 -3,41-2,84-7 -5 BPS (원) 57,276 52,54 54,432 56,69 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -599-156 -271-28 DPS (원) 4 5 5 5 재고자산 감소(증가) -184 111-249 -191 배당성향 (%) 12.3-21.2 8.3 8.5 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 16 53 227 174 배당수익률 (%) 1. 1.6 1. 1. 법인세납부 -218-448 -345-337 증가율 (%) 8.6-3.3 4.8 6.8 투자활동으로 인한 현금흐름 -7,153-2,638-77 -59 EBITDA증가율 (%) -14.9-22.1 53.1-1.4 유형자산처분(취득) -865-616 조정영업이익증가율 (%) -29.5-4.3 136.2 3.7 무형자산감소(증가) -4-22 EPS증가율 (%) -54.6 - - 13.9 장단기금융자산의 감소(증가) 5 26-76 -58 매출채권 회전율 (회) 14.6 14. 14.1 13.9 기타투자활동 -6,253-2,26-1 -1 재고자산 회전율 (회) 16.7 15.2 15.4 15.1 재무활동으로 인한 현금흐름 611-81 -462-495 매입채무 회전율 (회) 16.3 15.7 15.6 15.4 장단기금융부채의 증가(감소) 763 58 3 2 ROA (%).2 -.1.3.3 자본의 증가(감소) -5-8 ROE (%) 3. -8.8 4.5 4.9 배당금의 지급 -31-28 -35-35 ROIC (%) 3.8-17.6 5.3 5.7 기타재무활동 -116-553 -43-462 부채비율 (%) 951.6 973.3 947.9 923.3 현금의 증가 -132 48 837 798 유동비율 (%) 14.2 15.1 117.2 127.3 기초현금 1,81 1,678 2,86 2,923 순차입금/자기자본 (%) 81. 76.9 66.8 57.8 기말현금 1,678 2,86 2,923 3,722 조정영업이익/금융비용 (x) 1.8 1.1 2.5 2.4 자료: 한화, KDB대우증권 리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research
투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호 코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) 한화(88) 215.6.25 매수 6,원 215.5.15 매수 5,원 215.4.7 매수 46,원 214.8.6 매수 4,원 213.1.18 매수 49,원 213.2.28 매수 42,원 (원) 8, 6, 4, 2, 한화 13.6 14.6 15.6 투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 2% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 1% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -1~1% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -1% 이상의 주가하락이 예상 매수( ), Trading Buy( ), 중립( ), 비중축소( ), 주가( ), 목표주가( ), Not covered( ) 투자의견 비율 매수(매수 매수) Trading Buy(매수 매수) 중립(중립 중립) 비중축소(매도 매도) 71.9% 13.8% 14.3% % * 215년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 Compliance Notice - 당사는 자료 작성일 현재 조사분석 대상법인과 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다. - 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. - 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. KDB Daewoo Securities Research 5