쌍용차 (003620) Contents 2쌍용차 쌍용차 Stock Data KOSPI (6/8) 2,065.19pt 시가총액(억원) 12,460억원 52주 주가동향 최고가 최저가 10,800원 6,520원 최고/최저가 대비 등락율 -13.52% 43.25% 수익률 절대

기 업 분 석 쌍용차(003620) BUY(initiate) 주가(6/8) 9,080원 목표주가 12,500원 2015. 6. 9 TIVOLI와 여름휴가를 떠나볼까? 투자의견 Buy, 목표주가 12,500원으로 Coverage를 개시한다. 티볼리 출시를 통한 판매 확대 및 가동률 상승으로 16년부터는 흑자로 전환할 것으로 예상된다. 티볼리의 15년 당초 판매 목표는 3.8만대였으나, 판매 호조로 연간 6만대 판매가 가능할 것으로 기대되고, 16년 10만대, 17년에는 12만대 판매가 가능할 것으로 예상된다. 마힌드라 그룹의 안정적인 지원으로 16년 하반기에는 렉스턴 후속 신차 출시 또한 가능할 전망이어서 지속적인 신차 출시를 통한 턴어라운드가 기대된다. 자동차/기계/타이어 Analyst 최원경 02) 3787-5036 heavychoi@kiwoom.com

쌍용차 (003620) Contents 2쌍용차 쌍용차 Stock Data KOSPI (6/8) 2,065.19pt 시가총액(억원) 12,460억원 52주 주가동향 최고가 최저가 10,800원 6,520원 최고/최저가 대비 등락율 -13.52% 43.25% 수익률 절대 상대 1M -7.5% -4.7% 6M 8.6% 4.3% 1Y 4.1% 0.5% Company Data 발행주식수(천주) 137,220천주 일평균 거래량(3M) 760천주 외국인 지분율 75.48% 배당수익률(15.E) 0.00% BPS(15.E) 5,095원 주요 주주 Mahindra & Mahindra Ltd 72.85% Price Trend (원) 수정주가(좌) 12,000 상대수익률(우) 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 '14/6 '14/10 '15/1 '15/5 티볼리 월별 판매 추이 (%) 20 10 0-10 -20-30 (대) 수출 7,000 내수 6,000 5,000 4,000 2,327 1,956 1,771 3,000 4 2,000 14 1,000 2,312 2,898 2,827 3,420 3,437 0 1월 2월 3월 4월 5월 I. 투자의견 및 Valuation 3 > 투자의견 BUY, 목표주가 63,500원으로 Coverage 개시 3 II. History 6 > 하동환자동차제작소에서 쌍용차 사태까지 6 > 마힌드라의 쌍용차로 정상화 7 > 마힌드라 쌍용차의 현재 7 > 기대해볼 만한 쌍용차의 미래 7 III. 1997년 체어맨에서 2015년 티볼리까지 8 > 1997년 체어맨에서 2006년 액티언까지 8 > 2011년 코란도C부터 2015년 티볼리까지 8 IV. 티볼리의 의미 10 > B segment, 가솔린, 모노코크 모델, 전륜 10 > 마힌드라 인수 이후 첫 신차 10 > 티볼리 2015년 6만대, 2016년 10만대, 2017년 12만대 11 > 티볼리를 통한 가동률 상승 영업 흑자 전환 가능 12 V. 기타 이슈 13 > 신차 출시와 투자 재원 조달 방안 13 > 러시아 사태와 카이런, 코란도C 판매 부진 13 > 유로화 약세 14 VI. 실적 전망 15 > 1분기 실적 Review 15 > 2분기 실적 Preview 15 > 3분기 티볼리 디젤 출시 효과 기대 16 > 3분기부터 전년 동기 대비 실적 개선 가능 16 > 러시아 상황의 진행 상태가 영업 흑자 시점을 결정할 것 16 당사는 6월 8일 현재 쌍용차(003620) 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습 니다. 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

I. 투자의견 및 Valuation 투자의견 BUY, 목표주가 12,500원으로 Coverage 개시 투자포인트 당사는 동사에 대한 Coverage를 개시하며 투자의견 Buy를 제시한다. 동사에 대한 투자 포인트는 다 음과 같다. 1 대주주의 안정적인 경영: 동사의 최근 10년은 갖가지 이슈들로 점철되었지만, 쌍용 그룹 시절과 같 이 대주주가 분명한 경영철학을 가지고 안정적인 경영을 했을 때는 강한 브랜드 파워를 가졌던 것도 사실이다. 많은 사람들의 마힌드라에 대한 시각이 여전히 상하이자동차 먹튀의 재연 가능성에 대한 의심으로 치중되어 있는 것도 사실이지만, 마힌드라의 한국에서의 최근 행보, 마힌드라 인수 후 첫 신 차인 티볼리의 선전, 추가 신차 출시에 대한 분명한 일정 제시, 향후 투자에 대한 계획, 노조와의 원만 한 관계 등을 감안할 때 쌍용차는 과거 쌍용 그룹 시절의 영광을 재연할 수 있다고 기대된다. 2 티볼리 출시: 쌍용차는 지금까지 비교적 큰 차, 비싼 차 위주로 판매해 왔고 그러다보니 연산 25만 대 생산이 가능한 공장에서 15만대 정도밖에 생산, 판매를 못 했던 것이 사실이다. 티볼리는 연산 12 만대 기준, 유럽을 주력 시장으로 개발된 것으로 알려지고 있다. 유럽시장은 1,300만대 수요 중 SUV 비중이 20% 정도이고 이 가운데 27%(약 60~70만대)가 B segment이다. 전세계적으로 승용 시장은 정체인데 반해 SUV 시장은 점점 커지고 있는데 티볼리가 적절한 타이밍에 출시된 것으로 판단된다. 회사측에서는 15년 출시 이후 판매 목표를 3만 8000대(내수, 수출 각각 50%)로 잡았으나 최근 판매 가 크게 늘어나면서 15년 판매 목표를 6만대(내수 4만대, 수출 2만대)로 늘려 잡았다. 실제로 1월부터 5월까지 누적으로 20,966대(내수 14,894대, 수출 6,072대)가 팔렸고 월 판매대수가 계속 상승하는 추 세에 있는 점, 7월쯤 티볼리 디젤이 출시된다는 점을 감안하면 6만대의 판매 목표도 초과 달성할 가능 성이 높다고 판단된다. 쌍용차는 16년에는 10만대, 17년에는 12만대 판매를 목표로 하고 있다. 내년 이후에는 내수 30%, 유럽 30%, 기타 지역 40%를 목표로 하고 있으며, 유럽시장 공략을 위해 1.6l보 다 작은 엔진도 고려하고 있는 것으로 알려지고 있다. 3 가동률 상승을 통한 영업이익 흑자 전환 기대: 쌍용차는 30만평 부지의 평택 공장에 3개 라인, 최 대 연산 25만대의 Capacity를 가지고 있다. 하지만 2014년 동사의 생산대수(판매대수)는 14만 1,047 대로 당사 추정 기준으로 56.0%의 가동률을 기록했다. 라인별로 당사에서 가동률을 추정해 보면, 1라 인은 작년 10만 6,000대의 Capacity에서 5만 9,703대를 생산하여 56.0%의 가동률을 기록한 것으로 추정되고, 2라인은 6만대 Capacity에서 1만 7, 541대를 생산하여 29.2%의 가동률을 기록한 것으로 추정된다. 3라인은 8만 4,000대의 Capacity에서 6만 2,639대를 생산하여 74.6%의 가동률을 기록한 것으로 추정된다. 14년 쌍용차는 약 769억원의 영업적자를 기록했는데, 통상임금이 작년 4월에 합의가 되어서 13년 대비 노무비가 500억원 가량 증가했다는 점, 작년이 티볼리 개발 비용이 가장 많이 반영 되었다는 점을 감안하면, 당사 추정으로는 전체적으로 70% 수준 정도에서 영업 BEP 수준을 달성(통 상임금을 통한 노무비 증가 감안)할 수 있다고 판단된다. 즉, 14년 기준으로 보면, 가동률이 70% 미만 인 1라인과 2라인의 가동률을 끌어올리는 것이 중요한데, 1라인은 작년에는 코란도C만 제작되었지만, 올해부터는 티볼리까지 혼류 생산을 시작하여 가동률이 드라마틱하게 상승할 것으로 예상된다. 이론적 으로도 코란도C가 러시아 사태로 작년 대비 판매가 다소 감소하여 올해 4~5만대 수준을 기록(14년 59,703대)한다고 하더라도 티볼리가 6만대 정도 생산된다면 1라인의 가동률은 거의 100%에 가까운 3

4쌍용차 수준이 될 것으로 추정된다. 내년에 출시될 것으로 추정되는 티볼리 롱바디는 2라인에서 생산할 것으 로 예상되어 내년부터는 2라인의 가동률도 상승할 것으로 기대된다. 티볼리가 목표대로 올해 6만대, 내년 10만대가 팔린다면, 1라인에서는 티볼리 생산이 6만대 정도가 한계일 것이고 나머지 4만대는 2 라인에서 생산을 해야 한다. 14년 2라인 6만대 Capacity에서 1만 7, 541대를 생산한 것을 감안하면 티볼리 4만대가 추가될 경우 2라인 가동률도 거의 90% 이상 100% 가까이 육박할 수 있다. 물론 다 른 차종의 판매가 14년 수준을 유지한다고 하는 가정이 필요하겠지만, 다른 차종의 판매가 다소 줄더 라도 티볼리가 동사의 1, 2 라인 가동률을 드라마틱하게 올려준다는 것은 부인할 수 없는 사실이다. 즉, 이러한 가정을 감안할 때, 빠르면 올해, 늦어도 내년에는 분기 흑자 전환을 확인할 수 있을 것으로 판 단한다. 4 티볼리 이후 안정적인 신차 출시 기대: 동사는 올해 티볼리를 출시했고, 내년 말에는 렉스턴 후속, 내후년 이후에는 코란도C, 코란도스포츠 후속 신차를 출시할 것으로 추정된다. 렉스턴은 동사의 D~E segment를 담당하는 대표 차종으로서 상당히 상징적인 의미를 갖고 있다고 생각된다. 또한 렉스턴 신 차 출시는 3 라인 가동률 상승에 기여할 수 있다는 점, ASP가 높아 티볼리 대비 기대 수익률 또한 높 다는 점에서 신차가 출시되면 쌍용차 수익성 개선에 큰 기여를 할 것으로 판단된다. 당사에서는 티볼 리가 Volume 창출을 통한 가동률 상승으로 동사의 영업 BEP 달성에 기여한다면, 렉스턴 신차는 본격 적인 수익성 상승을 견인할 수 있는 차종이 될 것으로 추정한다. 하지만, 신차 개발에는 통상 3년, 3,000~3,500억원 정도가 소요되는 것으로 알려지고 있고 절반 이상 의 비용이 마지막 해에 집행되는 것으로 알려져 있다. 문제는 이 비용을 어떻게 조달하느냐 하는 것인 데 1안은 티볼리 판매 확대를 통한 자체 조달, 2안은 차입, 3안은 대주주인 마힌드라 그룹의 지원 정도 로 요약이 가능할 것 같다. 티볼리 판매도 순조롭고, 작년 말 기준 동사는 순현금 상태(차입금 1,600억 원, 현금 1,850억원)라 차입도 가능한 상황이다. 또한, 2014년 1월 마힌드라 회장은 박근혜 대통령을 만난 자리에서 향후 4년간(2017년까지) 1조원을 투자하여 신차 3종을 개발할 예정이라고 밝힌 바도 있다. 즉, 1,2,3안 모두 실현이 가능한 상황으로 결론적으로 렉스턴 후속 신차 개발은 잘 진행될 것으 로 판단된다. 5 6월말~7월초 티볼리 디젤 출시 기대: 티볼리 디젤은 수출 6월 말, 내수 7월 초에 출시될 것으로 예 상되어 3분기부터는 티볼리의 판매가 더 빠른 속도로 증가할 것으로 기대된다. 티볼리 내수 출시가 수 출보다 늦은 것은 내수의 가솔린 수요를 먼저 소화해야 하기 때문이다. 티볼리 디젤은 가솔린 모델에 비해 200만원 가량 ASP가 높은 것으로 추정되어 동사 ASP 상승에도 기여할 것으로 판단된다. 내수 의 경우 가솔린 SUV 모델은 트랙스와 티볼리가 유일했고 대부분 디젤 시장이기 때문에 디젤 모델 출 시는 내수 판매 확대의 기폭제가 될 것으로 예상되고 유럽시장도 SUV 시장에서 가솔린과 디젤 비율이 약 3:7로 디젤 시장 더 크기 때문에 디젤 모델 출시는 수출에도 유리하게 작용할 것으로 판단된다.

목표주가 12,500원 제시 동사의 2017년 예상 BPS 6,199원에 PBR Multiple 2.0X를 적용하여 목표주가를 12,500원으로 제시 한다. 동사의 경우 2015년까지는 적자를 기록할 것으로 예상되지만, 티볼리 판매 호조 및 렉스턴 후속 등 추가적인 신차 출시 등을 통하여 2016년 이후 흑자로 전환될 것으로 예상되며, 판매 확대를 통한 가동률의 빠른 상승이 기대되어 시장 기대치 및 당사 추정치보다 높은 이익 달성도 가능할 것으로 판 단된다. 현 시점은 턴어라운드가 시작되는 구간이기 때문에 Valuation Multiple 적용이 다소 공격적으 로 보일 수 있으나 과거 턴어라운드 업체들이 그래 왔듯이 빠른 시기 내에 Valuation을 현실화시키는 모습을 보일 수 있을 것으로 판단한다. 쌍용차 실적 추이 및 전망 (단위: 억원, 원, 배, %) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 매출액(억원) 34,849 33,266 33,858 37,149 41,528 보고영업이익(억원) -89-769 -846 371 1,246 핵심영업이익(억원) -89-769 -846 371 1,246 EBITDA(억원) 1,344 292 892 2,198 3,072 세전이익(억원) -20-507 -826 392 1,293 순이익(억원) -24-509 -826 392 1,293 지배주주지분순이익(억원) -24-509 -826 392 1,293 EPS(원) -18-371 -602 285 942 증감율(%) N/A N/A N/A N/A 230.2 PER(배) -414.3-25.0-15.5 32.7 9.9 PBR(배) 1.2 1.6 1.8 1.7 1.5 EV/EBITDA(배) 6.1 42.4 14.8 5.6 3.5 보고영업이익률(%) -0.3-2.3-2.5 1.0 3.0 핵심영업이익률(%) -0.3-2.3-2.5 1.0 3.0 ROE(%) -0.3-6.1-11.2 5.4 16.4 순부채비율(%) -24.9-4.1 6.0-6.5-25.3 자료: 키움증권 5

II. History 6쌍용차 하동환자동차제작소에서 쌍용차 사태까지 쌍용자동차는 1954년 하동환자동차제작소로 시작하여 올해까지 60년이 넘는 역사를 가지고 있으나 사 명에서 알 수 있는 바와 같이 현재의 Identity가 만들어진 것은 쌍용 그룹이 인수한 1986년 이후부터 라고 할 수 있다. 또한 쌍용 그룹 시절 코란도 훼미리, 무소, 코란도, 체어맨까지 쌍용차를 대표하는 차 종들이 개발되었고, 현재의 규모와 공장을 보유하는 것은 물론 자체 엔진 공장 또한 모두 쌍용 그룹의 엄청난 투자가 있었기에 가능했다. 혹자는 쌍용차에 대한 쌍용 그룹의 무리한 투자가 쌍용 그룹 해체 의 주요한 원인 중의 하나라고 지적하는 사람들도 있다. 쌍용차는 쌍용 그룹 시절 한국의 SUV를 대표하는 회사였으나 1994년부터는 승용차 개발 또한 시작하 여 1997년 체어맨을 상용화한다. 체어맨은 출시 후 인기를 끌며 판매 상승을 이끌었으나 체어맨 개발 을 위해 투자한 4,500억원에 대한 자금 부담이 외환위기를 계기로 쌍용 그룹에 부담을 주게 되었고, 결국 1998년 1월 대우그룹이 경영권을 인수하게 된다. 하지만 1999년 7월 대우사태가 터지며 대우자 동차와 함께 워크아웃 대상 기업으로 지정되었고 2000년 4월부터는 대우그룹에서 분리되며 회사정리 절차를 개시하게 된다. 2005년 1월 우여곡절 끝에 중국 상하이자동차(SAIC)로 피인수된 후 2005년 6월 무소 후속 모델인 카 이런 출시, 2006년 4월 무소 스포츠 후속인 액티언을 출시하며 정상화를 위한 노력을 경주하였으나 2005년 이후 SUV 시장이 침체되고 SUV 시장 자체가 모노코크 타입의 승용형 SUV로 변화하면서 극 심한 판매 부진에 빠지게 된다. 이러한 판매 부진은 2007년 다소 회복되는 듯 했으나 2008년 상반기 부터 경유가격이 급등(정부가 시행한 수송에너지 세제 조정 방안 에 따라 당시 가솔린의 절반에 불과 하던 디젤 가격이 85% 수준까지 급등)하면서 다시 판매가 급감하였다. 또한, 2008년 검찰이 상하이자 동차가 쌍용차의 기술을 유출시킨 혐의를 갖고 수사에 착수하는 등 내외로 악재가 겹쳤다. 결국 2009 년 1월 상하이자동차는 법정관리를 신청하며 2600여명 감원이라는 쌍용차 사태가 터지게 되었다. 쌍용차 History 1954년 1월 하동환자동차제작소 설립 1977년 2월 동아자동차공업 으로 사명 변경 1983년 거화 (신진자동차) 흡수합병 1986년 11월 쌍용그룹이 경영권 인수, 쌍용자동차 로 상호 변경 1998년 1월 대우그룹이 경영권 인수 1999년 워크아웃 대상 기업 지정(대우자동차, 쌍용자동차) 2000년 4월 회사정리절차, 대우그룹에서 계열 분리 2003년 12월 중국 란싱그룹과 매각 MOU 체결 2004년 3월 중국 란싱그룹 매각 무산, 우선협상대상자 자격 박탈 2005년 1월 중국 상하이자동차(SAIC) 계열 편입 2009년 1월 법정관리 신청 2009년 5월~8월 노사갈등으로 77일간 파업 2009년 12월 법원, 쌍용차 회생계획안 강제인가 2010년 5월 매각공고 2010년 11월 마힌드라 & 마힌드라 그룹으로 M&A 계약 체결 2011년 2월 마힌드라 그룹, 쌍용차72.5% 지분 인수 2013년 6월 마힌드라를 대상으로 800 억원 규모 유상증자 실시 자료: 언론보도, 키움증권 정리

마힌드라의 쌍용차로 정상화 쌍용차 사태 이후 2010년 쌍용차는 다시 매물로 나왔고, 인수전에는 인도 타이어 및 부품생산업체인 루이아 그룹과 대우버스 대주주인 영안모자, 인도 최대의 SUV업체이자 인도 2위의 자동차 회사인 마 힌드라 & 마힌드라 그룹이 참여했다. 2010년 8월 매각주관사인 삼정KPMG는 8월 12일 마힌드라 그 룹을 우선협상대상자로 선정했다. 2010년 9월 30일 마힌드라의 쌍용차에 대한 실사가 마감되고 2010 년 11월 23일 M&A 본계약이 체결되었다. 2011년 2월 마힌드라 그룹은 총 5,225억원(신규유상증자 4,271억원, 회사채 954억원)의 투자를 통해 쌍용차의 지분 72.85%를 인수하며 쌍용차의 새로운 대주 주로 등극하게 된다. 이전 해외 대주주인 상하이자동차와는 달리 인수한 지 1년밖에 안된 2012년 2월 신형 엔진 개발을 포 함, 소형 CUV 개발 프로젝트에 총 2,985억원에 이르는 투자계획을 승인하였고, 2013년 8월에는 개발 비 지원을 위해 유상증자 형태로 800억원을 추가로 투자하였다. 마힌드라의 투자 결정 승인 및 추가 투자를 통해 2015년 티볼리 출시가 가능했던 것이다. 마힌드라 쌍용차의 현재 마힌드라 & 마힌드라 그룹은 2011년 쌍용차 인수 이후 한국에 대한 투자와 관심을 늘리고 있다. 2013년 9월 자동차 할부금융사인 마힌드라 파이낸스를 설립한 뒤 올해 내로 KB금융그룹과 합작 캐피 탈사를 국내에 세우기로 합의했고, 2014년 7월에는 국내 농기계 업체인 동양물산에 향후 5년간 7억 $ 규모의 트랙터 위탁생산을 맡기는 계약도 체결했다. 2014년 8월에는 국내 자전거 업체인 알톤스포 츠의 전기자전거를 향후 3년간 북미 지역에 독점 판매하기로 합의 했다. 또한 2014년 1월 마힌드라 회장은 박근혜 대통령을 만난 자리에서 향후 4년간(2017년까지) 1조원을 투자하여 신차 3종을 개발할 예정이라고 밝힌 바도 있다. 쌍용차 노사는 2010년 이후 5년 연속 임금협상을 무분규로 타결했으며, 2014년 업계 최초로 통상임금 문제를 노사합의를 통해 원만하게 마무리 지었다. 기대해볼 만한 쌍용차의 미래 앞서 히스토리에서 언급한 바와 같이 쌍용차의 최근 10년은 갖가지 이슈들로 점철되었지만, 쌍용그룹 시절과 같이 대주주가 분명한 경영철학을 가지고 안정적인 경영을 했을 때는 강한 브랜드 파워를 가졌 던 것도 사실이다. 많은 사람들의 마힌드라에 대한 시각이 여전히 상하이자동차의 먹튀의 재연 가능 성에 대한 의심으로 치중되어 있는 것도 사실이지만, 마힌드라의 한국에서의 최근 행보, 마힌드라 인수 후 첫 신차인 티볼리의 선전, 추가 신차 출시에 대한 분명한 일정 제시, 향후 투자에 대한 계획, 노조 와의 원만한 관계 등을 감안할 때 쌍용차는 과거 쌍용그룹 시절의 영광을 재연할 수 있다고 기대된다. 7

III. 1997년 체어맨에서 2015년 티볼리까지 8쌍용차 1997년 이후 쌍용차의 신차 출시는 크게 1997년 체어맨 ~ 2006년 액티언까지의 시기와 2011년 코 란도C 출시 ~ 2015년 현재까지의 두 시기로 나눌 수 있다. 2006년부터 2011년까지는 상하이자동차가 대주주였던 시기로 대주주의 의지 부족과 경유가격 급등으로 인한 SUV 판매 급감, 경영 악화, 노사분 규 등으로 실질적으로 신차가 없었다. 1997년 체어맨에서 2006년 액티언까지 1986년말 동아자동차를 인수한 쌍용 그룹은 기존의 코란도를 개량하여 1988년 코란도 훼미리를 출시 했고 신규로 무쏘를 개발, 1993년 출시하여 선풍적인 인기를 끌었다. SUV외에 자동차 포트폴리오 완 성을 위해 1994년부터는 벤츠와 함께 승용차 개발을 시작하게 되는데, 무려 4,500억원이 투입되어 완 성된 차가 1997년 10월 출시한 체어맨 이다. 하지만 대규모 투자의 후유증과 IMF 사태로 쌍용 그룹 이 분해되면서 쌍용차는 대우그룹으로 넘어갔지만, 대우그룹도 1999년 와해되었다. 결국 조흥은행은 2004년 쌍용차를 상하이자동차에 매각한다. 하지만 쌍용차가 대우그룹에서 떨어져 나온 후 상하이차에 팔리기 전까지 회사 경영진과 임직원들은 경영 정상화를 위해 꾸준히 신차를 출시한다. 1999년 무쏘 7인승 이 출시되면서 판매량이 상승했고 2001년 8월에는 고급 대형 SUV 렉스턴 을 출 시했다. 2002년에는 첫 한국형 픽업트럭인 무쏘 스포츠 까지 출시되었다. 2003년에는 뉴체어맨, 2004 년 로디우스가 출시되는 등 채권단 관리하에서도 신차는 매년 출시되었다. 쌍용차의 신차 개발은 지속 되어 2005년 상하이자동차의 인수 직후인 2005년 6월 무쏘 후속으로 카이런이 출시되었고, 10월에는 코란도 후속으로 액티언이 출시되었으며, 2006년 4월 무쏘 스포츠 후속으로 액티언 스포츠가 출시되었 다. 하지만 실질적인 신차 출시는 2006년이 끝이었다. 2008년 체어맨W가 출시되었지만, 판매의 방향 성을 바꾸기에는 역부족이었다. 2011년 코란도C부터 2015년 티볼리까지 2007년부터 2010년까지는 경유값 급등으로 인한 SUV 판매 급감, 대주주인 상하이자동차의 기술 유 출 의혹에 대한 검찰 조사, 판매 급감으로 인한 경영 악화, 노사 갈등으로 인한 쌍용차 사태 등 최악의 시기로 신차가 출시될 환경이 되지 못 했다. 하지만, 마힌드라 인수가 결정된 2011년 1월 쌍용차는 액티언을 대체할 코란도C 신차를 출시하며, 2006년 액티언 이후 5년만에 신차를 출시한다. 코란도C는 실패작인 액티언 을 대체하며 다시 코란도 의 부활, 이로 인한 쌍용차의 부활을 위해 만들어졌으여, 또한 2011년에는 뉴체어맨W가 출시되었고, 2012년 1월에는 액티언 스포츠 후속으로 코란도 스포츠가 출시되었다. 2012년 6월에는 로디우스의 엔 진 성능을 개량한 F/L 모델이 출시되었고, 역시 2012년 6월 렉스턴의 부분변경 모델이 출시되었다. 2013년에는 로디우스를 FMC하여 투리스모가 출시되었고, 2015년 1월에는 드디어 티볼리가 출시되었 다. 마힌드라 그룹의 출시 이후 신차 출시가 본격화되었음을 알 수 있다.

쌍용차 신차 출시 History 1988년 1993년 1997년 1999년 6월 2001년 8월 2001년 2002년 2003년 2004년 5월 2005년 6월 2005년 10월 2006년 4월 2008년 2011년 1월 2011년 1월 2012년 1월 2012년 6월 2012년 6월 2013년 2015년 1월 자료: 언론보도, 키움증권 정리 코란도훼미리 무쏘 체어맨 무쏘 7인승 렉스턴 이스타나 무쏘 스포츠 뉴체어맨 로디우스(이스타나 후속) 카이런(무쏘 후속) 액티언(코란도 후속) 액티언 스포츠(무쏘 스포츠 후속) 체어맨W 코란도C 출시 뉴체어맨W F/L 코란도 스포츠(액티언 스포츠 후속) 로디우스 F/L(엔진성능개선) 렉스턴 F/L 투리스모(로디우스 후속) 티볼리 9

쌍용차 IV. 티볼리의 의미 B segment, 가솔린, 모노코크 모델, 전륜 2015년 새롭게 출시된 티볼리는 여러 가지로 쌍용차에 특별한 의미를 갖는 차이다. 아래 표에서 볼 수 있는 바와 같이 그동안 쌍용차는 최소 C segment 이상의 SUV를 제작해 왔고, 디젤, 프레임 베이스의 SUV를 주고 생산해 왔다. 최근 SUV 시장이 미국, 중국, 유럽, 한국 등 전세계적으로 크게 성장하고 있지만 사실 동사에는 별로 수혜가 되지 못 했던 것도 사실이다. 이는 차체가 작아지고, 승용형(모노코 크) 타입인 CUV(Compact Utility Vehicle)가 인기를 끌기 시작하면서 동사의 Segment portfolio와 Decoupling되었기 때문으로 판단된다. 티볼리는 쌍용차가 제작한 첫 B segment 모델이자 첫 가솔린 모델이며, 2011년 코란도C, 2013년 트 리스모 등 2011년 이후 쌍용차가 채택하기 시작한 모노코크 타입의 SUV이다. 또한 이전과는 달리 전 륜 방식을 채택한 점도 과거와는 다른 모습이다. 쌍용차 SUV & SUT & MPV Segment별 차종 정리 Segment B C D E C(SUT) MPV 코란도훼미리 (1988) 무소 (1993) 무소스포츠 (2002) 이스타나 (2001) 차명 액티언 카이런 액티언스포츠 로디우스 (2005) (2005) (2006) (2004) 티볼리 (2015) 코란도 C (2011) 렉스턴 (2010) 렉스턴 (2001) 코란도스포츠 (2012) 투리스모 (2013) 배기량 1.6 2.0 2.0 2.7 2.0 2.0 연료 가솔린/디젤 디젤 디젤 디젤 디젤 디젤 구동방식 전륜/4 륜 후륜/4 륜 후륜/4 륜 후륜/4 륜 후륜/4 륜 후륜/4 륜 타입 모노코크 모노코크 프레임 프레임 프레임 모노코크 자료: 키움증권 정리 마힌드라 인수 이후 첫 신차 티볼리는 또한 마힌드라 & 마힌드라 그룹이 쌍용차를 인수한 이후 출시된 첫 신차이다. 2011년 마힌 드라 그룹이 쌍용차를 인수한 이후 2011년 1월 코란도C, 2012년 1월 코란도 스포츠, 2013년 투리스 모 드의 신차라 출시되었지만 이들 차종은 사실상 인수 이전에 개발 계획이 확정되어 개발이 시작되었 던 차종으로 마힌드라 그룹의 신차로 보기는 어렵다. 코란도C와 코란도 스포츠는 상하이자동차 시절 출시되었던 실패작인 액티언, 액티언 스포츠를 대체하 기 위한 차들로 상하이자동차의 패착과 색깔을 지우는 역할을 한 차종이라고 볼 수 있으며 쌍용차 판 매를 정상화시킨 차종이라는 의미를 갖는다고 할 수 있다. 티볼리는 마힌드라 그룹의 첫 신차로서 향후 본격 시작될 마힌드라 쌍용차의 신차 시리즈의 방향성 및 경영 철학을 대변하고 있다고 생각된다. 마힌드라는 2011년 2월 총 5,225억원(신규유상증자 4,271억 원, 회사채 954억원)의 투자를 통해 쌍용차 지분 72.85%를 취득하였고 2012년 2월 신형엔진 개발을 포함, 소형 CUV 프로젝트에 총 2,958억원에 이르는 투자계획을 승인했다. 2003년 6월에는 유상증자 를 통해 800억원을 추가로 지원했는데, 유상증자로 확보된 재원이 소형 CUV 개발에 사용된 것으로 알려지고 있다. 10

티볼리 2015년 6만대, 2016년 10만대, 2017년 12만대 쌍용차는 지금까지 비교적 큰 차, 비싼 차 위주로 판매해 왔고 그러다보니 연산 25만대 생산이 가능한 공장에서 15만대 정도밖에 생산, 판매를 못 했던 것이 사실이다. 티볼리는 연산 12만대 기준, 유럽을 주력 시장으로 개발된 것으로 알려지고 있다. 유럽시장은 1,300만대 수요 중 SUV 비중이 20% 정도 이고 이 가운데 27%(약 60~70만대)가 B segment이다. 전세계적으로 승용 시장은 정체인데 반해 SUV 시장은 점점 커지고 있는데 티볼리가 적절한 타이밍에 출시된 것으로 판단된다. 회사측에서는 15 년 출시 이후 판매 목표를 3만 8000대(내수, 수출 각각 50%)로 잡았으나 최근 판매가 크게 늘어나면 서 15년 판매 목표를 6만대(내수 4만대, 수출 2만대)로 늘려 잡았다. 실제로 1월부터 5월까지 누적으 로 20,966대(내수 14,894대, 수출 6,072대)가 팔렸고 월 판매대수가 계속 상승하는 추세에 있는 점, 7 월쯤 티볼리 디젤이 출시된다는 점을 감안하면 6만대의 판매 목표도 초과 달성할 가능성이 높다고 판 단된다. 쌍용차는 16년에는 10만대, 17년에는 12만대 판매를 목표로 하고 있다. 내년 이후에는 내수 30%, 유럽 30%, 기타 지역 40%를 목표로 하고 있으며, 유럽시장 공략을 위해 1.6l보다 작은 엔진도 고려하고 있는 것으로 알려지고 있다. 티볼리 월별 판매 추이 (대) 7,000 6,000 수출 내수 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 14 2,312 4 1,771 2,898 2,827 2,327 1,956 3,420 3,437 0 1월 2월 3월 4월 5월 자료: 쌍용차 11

쌍용차 티볼리를 통한 가동률 상승 영업 흑자 전환 가능 쌍용차는 30만평 부지의 평택 공장에 3개 라인, 최대 연산 25만대의 Capacity를 가지고 있다. 하지만 2014년 동사의 생산대수(판매대수)는 14만 1,047대로 당사 추정 기준으로 56.0%의 가동률을 기록했 다. 라인별로 당사에서 가동률을 추정해 보면, 1라인은 작년 10만 6,000대의 Capacity에서 5만 9,703대를 생산하여 56.0%의 가동률을 기록한 것으로 추정되고, 2라인은 6만대 Capacity에서 1만 7, 541대를 생산하여 29.2%의 가동률을 기록한 것으로 추정된다. 3라인은 8만 4,000대의 Capacity에서 6만 2,639대를 생산하여 74.6%의 가동률을 기록한 것으로 추정된다. 14년 쌍용차는 약 769억원의 영업적자를 기록했는데, 통상임금이 작년 4월에 합의가 되어서 13년 대 비 노무비가 500억원 가량 증가했다는 점, 작년이 티볼리 개발 비용이 가장 많이 반영되었다는 점을 감안하면, 당사 추정으로는 전체적으로 70% 수준 정도에서 영업 BEP 수준을 달성(통상임금을 통한 노무비 증가 감안)할 수 있다고 판단된다. 즉, 14년 기준으로 보면, 가동률이 70% 미만인 1라인과 2라인의 가동률을 끌어올리는 것이 중요한데, 1라인은 작년에는 코란도C만 제작되었지만, 올해부터는 티볼리까지 혼류 생산을 시작하여 가동률이 드 라마틱하게 상승할 것으로 예상된다. 이론적으로도 코란도C가 러시아 사태로 작년 대비 판매가 다소 감소하여 올해 4~5만대 수준을 기록(14년 59,703대)한다고 하더라도 티볼리가 6만대 정도 생산된다면 1라인의 가동률은 거의 100%에 가까운 수준이 될 것으로 추정된다. 내년에 출시될 것으로 추정되는 티볼리 롱바디는 2라인에서 생산할 것으로 예상되어 내년부터는 2라인 의 가동률도 상승할 것으로 기대된다. 티볼리가 목표대로 올해 6만대, 내년 10만대가 팔린다면, 1라인 에서는 티볼리 생산이 6만대 정도가 한계일 것이고 나머지 4만대는 2라인에서 생산을 해야 한다. 14년 2라인 6만대 Capacity에서 1만 7, 541대를 생산한 것을 감안하면 티볼리 4만대가 추가될 경우 2라인 가동률도 거의 90% 이상 100% 가까이 육박할 수 있다. 물론 다른 차종의 판매가 14년 수준을 유지한다고 하는 가정이 필요하겠지만, 다른 차종의 판매가 다 소 줄더라도 티볼리가 동사의 1, 2 라인 가동률을 드라마틱하게 올려준다는 것은 부인할 수 없는 사실 이다. 즉, 이러한 가정을 감안할 때, 빠르면 올해, 늦어도 내년에는 분기 흑자 전환을 확인할 수 있을 것으로 판단한다. 쌍용차 평택공장 라인별 Capacity & 생산 차종 Max Capa(주, 야 2교대 가정) 생산 차종 1라인 10.6만대 코란도C, 티볼리(가솔린/디젤) 2라인 6만대 투리스모, 체어맨, 티볼리 롱바디 3라인 8.4만대 렉스턴, 코란도스포츠, 카이런, 액티언 합계 25만대 자료: 키움증권 정리 12

V. 기타 이슈 신차 출시와 투자 재원 조달 방안 동사는 올해 티볼리를 출시했고, 내년 말에는 렉스턴 후속, 내후년 이후에는 코란도C, 코란도 스포츠 후속 신차를 출시할 것으로 추정된다. 렉스턴은 동사의 D~E segment를 담당하는 대표 차종으로서 상 당히 상징적인 의미를 갖고 있다고 생각된다. 또한 렉스턴 신차 출시는 3 라인 가동률 상승에 기여할 수 있다는 점, ASP가 높아 티볼리 대비 기대 수익률 또한 높다는 점에서 신차가 출시되면 쌍용차 수익 성 개선에 큰 기여를 할 것으로 판단된다. 당사에서는 티볼리가 Volume 창출을 통한 가동률 상승으로 동사의 영업 BEP 달성에 기여한다면, 렉스턴 신차는 본격적인 수익성 상승을 견인할 수 있는 차종이 될 것으로 추정한다. 하지만, 신차 개발에는 통상 3년, 3,000~3,500억원 정도가 소요되는 것으로 알려지고 있고 절반 이상 의 비용이 마지막 해에 집행되는 것으로 알려져 있다. 문제는 이 비용을 어떻게 조달하느냐 하는 것인 데 1안은 티볼리 판매 확대를 통한 자체 조달, 2안은 차입, 3안은 대주주인 마힌드라 그룹의 지원 정도 로 요약이 가능할 것 같다. 티볼리 판매도 순조롭고, 1분기 말 기준 동사는 순현금 상태(차입금 1,592 억원, 현금 1,870억원)라 차입도 가능한 상황이다. 또한, 2014년 1월 마힌드라 회장은 박근혜 대통령 을 만난 자리에서 향후 4년간(2017년까지) 1조원을 투자하여 신차 3종을 개발할 예정이라고 밝힌 바 도 있다. 즉, 1,2,3안 모두 실현이 가능한 상황으로 결론적으로 렉스턴 후속 신차 개발은 잘 진행될 것 으로 판단된다. 러시아 사태와 카이런, 코란도C 판매 부진 카이런은 러시아에서 주로 판매가 되는 것으로 알려지고 있으며, 14년 한 해 동안 8,880대가 팔렸다. 14년 상반기까지 카이런은 월평균 1,195대라 판매되었으나 러시아 사태 이후 하반기에는 월평균 285 대까지 판매가 급감했고 11월과 12월에는 판대 대수가 12대와 8대까지 줄었다. 15년 들어서는 한 대 도 팔리지 않고 있다. 5월까지 누적으로 카이런 판매 부진에 따른 전년 대비 판매 차질은 5,592대에 달한다. 러시아 사태의 빠른 해결이 티볼리 판매 호조에 따른 영업 BEP 달성 시점을 앞당길 수 있을 전망이다. 코란도C도 러시아 사태의 영향을 받고 있다. 러시아에서 쌍용차는 2013년 3.5만대, 2014년 2만대 정 도 판매된 것으로 추정되는데, 이 중 코란도C는 작년 러시아에서 1만대가 좀 넘는 수준이 판매된 것으 로 판단된다. 6월 25~26일 열릴 예정인 EU정상회의에서 7월말 시한인 러시아 제재 여부를 논의할 예 정인데, 쉽게 해제를 낙관하기는 어렵다는 관측이 나오고 있다. 하지만, 그리스와 키프로스 등 일부 유 럽국가들은 러시아에 대한 제재가 러시아의 우크라이나 사태 개입에 영향을 미치지 못하면서 오히려 유럽 국가에 피해를 주고 있다고 주장하는 등 제재를 반대하는 목소리도 높아지고 있다. 독일과 프랑 스 등 주요 국가는 러시아가 우크라이나 내전의 휴전 합의를 준수하는지 지켜보면서 제재 해제 여부를 결정한다는 입장이다. 일단 지난 2월 15일 우크라이나 정부군과 친러시아 반군은 휴전에는 합의한 상 태이다. 13

쌍용차 코란도C 월별 판매 현황 카이런 2014년 월별 판매 현황 (대) 2014 8000 2015 7000 6000 (대) 2,000 1,500 카이런 5000 4000 1,000 3000 2000 500 1000 0 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월 0 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월11월12월 자료: 쌍용차 자료: 쌍용차 유로화 약세 최근 티볼리가 동사의 유럽 판매를 견인하고 있지만, B segment 자체가 수익성이 높지는 않고, 유로 환율도 당초 전망한 1,350원보다 낮은 1,230원대에 불과해 빠른 수익성 개선이 이루어지지 못 하고 있는 것으로 판단된다. 또한, 단기적으로 유럽 딜러들이 티볼리 판매를 위해 코란도C 등 ASP가 높은 차종에 대한 재고조정을 하고 있는 것으로 판단되어 Mix도 다소 악화되어 있는 것으로 추정된다. 유로 화 환율의 빠른 개선이 동사 수익성 개선에 중요한 역할을 할 것으로 판단한다. 원/달러, 원/유로, 루블/달러 분기 환율 추이 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 원/달러 평균 1,084.1 1,122.2 1,112.2 1,062.1 1,069.0 1,030.4 1,025.8 1,074.0 1,100.3 1,088.1 원/달러 기말 1,112.1 1,149.7 1,075.6 1,055.3 1,068.8 1,014.4 1,050.6 1,098.2 1,105.0 1,085.5 원/유로 평균 1,431.0 1,465.5 1,472.1 1,445.5 1,465.0 1,412.9 1,333.3 1,352.2 1,239.3 1,192.1 원/유로 기말 1,425.2 1,498.2 1,451.3 1,456.3 1,469.4 1,384.2 1,362.2 1,335.0 1,196.8 1,228.6 루블/달러 평균 30.4 31.6 32.8 32.6 35.0 35.0 36.3 48.1 63.6 63.1 루블/달러 기말 31.1 32.8 32.4 32.9 35.2 34.0 39.6 60.7 62.5 63.7 원/달러 평균 -4.2% -2.6% -1.9% -2.6% -1.4% -8.2% -7.8% 1.1% 2.9% 5.6% 원/달러 기말 -2.3% -0.4% -3.8% -1.5% -3.9% -11.8% -2.3% 4.1% 3.4% 7.0% 원/유로 평균 -3.5% -0.9% 3.8% 2.2% 2.4% -3.6% -9.4% -6.5% -15.4% -15.6% 원/유로 기말 -5.8% 4.4% 0.5% 2.8% 3.1% -7.6% -6.1% -8.3% -18.6% -11.2% 루블/달러 평균 0.9% 1.8% 2.0% 4.7% 15.1% 10.5% 10.7% 47.7% 81.7% 80.5% 루블/달러 기말 5.8% 1.3% 3.9% 7.7% 13.3% 3.5% 22.3% 84.8% 77.7% 87.5% 자료: dataguide, Bloomberg 14

VI. 실적 전망 1분기 실적 Review 동사의 1분기 매출액과 영업이익은 각각 7,604억원과 342억원 적자로 전년 동기 대비 실적이 악화되 었다. 1월 티볼리가 출시되며 9,826대가 팔리는 등 선전하며 내수 판매는 전년 동기의 16,797대 대비 25.7% 증가한 21,107대를 기록했으나, 러시아 사태에 따른 카이런 판매 중단과 코란도C 판매 위축으 로 수출 판매는 전년 동기의 19,874대에 비해 40.6% 급감한 11,808대를 기록했다. 또한 상대적으로 ASP가 높은 카이런과 코란도C의 판매가 감소하고 상대적으로 ASP가 낮은 티볼리의 판매가 개시되며 ASP도 하락했다. 유로화 평균 환율도 전년 동기의 1,465원/유로에서 1,253원/유로로 14.5% 하락했 다. 한편, 작년 노사간의 합의로 통상임금에 따른 원가 부담이 연간 600~700억원에 달할 것으로 추정 되는 것도 실적 부진에 영향을 준 것으로 판단된다. 작년의 경우 통상임금 추가 부담이 4월부터 소급 적용되었다. 쌍용차 분기별 실적 전망 (단위: 원, 대, 백만원, 십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 원/달러 폄균 1,069 1,030 1,026 1,074 1,094 1,100 1,100 1,100 원/달러 기말 1,069 1,014 1,051 1,098 1,100 1,100 1,100 1,100 원/유로 폄균 1,465 1,413 1,333 1,352 1,253 1,196 1,200 1,200 원/유로 기말 1,469 1,384 1,362 1,335 1,192 1,200 1,200 1,200 Retail sales(대) 36,671 37,564 32,012 34,800 32,915 34,705 31,955 49,595 내수 16,797 16,438 16,279 19,522 21,107 25,500 23,550 32,643 수출 19,874 21,126 15,733 15,278 11,808 9,205 8,405 16,952 ASP(백만원) 23.5 23.0 24.0 23.9 23.1 23.0 23.4 21.8 내수 25.1 24.6 24.4 23.7 22.2 21.1 21.1 20.9 수출 17.9 17.6 17.6 18.1 17.6 18.3 18.4 17.6 매출액 863 866 768 830 760 798 748 1,080 영업이익 -1-16 -28-32 -34.2-29.5-24.7 3.7 순금융비용 -1-1 -1-2 -1 0 0 0 세전이익 11-29 -16-17 -31-30 -24 3 순이익 11-29 -16-17 -31-30 -24 2 자료: 쌍용차, 키움증권 추정 2분기 실적 Preview 일단 2분기도 1분기에 실적을 부진하게 했던 요인들이 지속되며 전년 동기 대비 다소 부진한 실적이 예상된다. 티볼리의 선전은 이어지고 있지만, 원/유로 환율의 하락세가 지속되고 있고, 러시아 시장의 지속적인 침체로 카이런과 코란도C의 판매 부진이 이어지고 있기 때문이다. 영업환경과 판매현황, 환 율 흐름 등만 감안하면, 1분기 대비 영업 적자폭이 확대될 가능성도 배제할 수는 없지만, 작년 4월부터 분기 150억원 정도로 추정되는 통상임금 추가 부담이 시작된 것을 감안하면 전년 동기 적자 확대폭은 줄어들 것으로 판단된다. 15

쌍용차 3분기 티볼리 디젤 출시 효과 기대 현재의 부정적인 여러 요인들이 개선되지 않고 현 상황을 유지한다고 하더라도 3분기부터는 전년 동기 대비 실적 개선이 가능할 것으로 판단된다. 티볼리 디젤이 수출 6월 말, 내수 7월 초에 출시될 것으로 예상되어 3분기부터는 티볼리의 판매가 더 빠른 속도로 증가할 것으로 기대되기 때문이다. 티볼리 내 수 출시가 수출보다 늦은 것은 내수의 가솔린 수요를 먼저 소화해야 하기 때문이다. 티볼리 디젤은 가 솔린 모델에 비해 200만원 가량 ASP가 높은 것으로 추정되어 동사 ASP 상승에도 기여할 것으로 판 단된다. 내수의 경우 가솔린 SUV 모델은 트랙스와 티볼리가 유일했고 대부분 디젤 시장이기 때문에 디젤 모델 출시는 내수 판매 확대의 기폭제가 될 것으로 예상되고 유럽시장도 SUV 시장에서 가솔린과 디젤 비율이 약 3:7로 디젤 시장 더 크기 때문에 디젤 모델 출시는 수출에도 유리하게 작용할 것으로 판단된다. 3분기부터 전년 동기 대비 실적 개선 가능 앞서 언급한 바와 같이 3분기부터는 티볼리의 본격적인 판매 증가가 기대된다. 한편, 러시아 사태에 따 른 수출 부진이 본격적으로 시작된 것은 작년 3분기 이후이기 때문에 기저효과로 인해 전년 동기 대비 판매대수 증가도 기대할 수 있을 것으로 판단된다. 러시아 상황의 진행 상태가 영업 흑자 시점을 결정할 것 티볼리 출시 이후 동사의 분기, 연간 실적이 언제쯤 흑자로 전환할 수 있을 것인가에 대한 관심이 많 다. 사실, 러시아 사태가 아니었다면, 이미 분기 흑자를 기록할 가능성도 있었다고 생각된다. 하지만, 올해 상반기까지는 러시아 사태 및 통상임금의 영향으로 전년 동기 대비 적자폭이 확대될 것으로 예상 되어 연간으로도 전년 수준 혹은 전년보다 다소 적자폭이 확대될 가능성도 배제할 수 없다고 판단한다. 하지만, 러시아 사태가 점차 개선되어 올해 말까지 러시아 경제 제재가 풀린다는 가정하에 빠르면 올 해 4분기에는 분기 영업 흑자를 기대해 볼 수 있을 것으로 생각된다. 이런 가정하에 내년에는 연간 영 업흑자를 기대할 수 있을 전망이다. 쌍용차 연간 실적 전망 (단위: 원, 대, 백만원, 십억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 원/달러 폄균 1,095 1,050 1,098 1,095 1,090 원/달러 기말 1,055 1,098 1,100 1,090 1,090 원/유로 폄균 1,454 1,391 1,221 1,200 1,200 원/유로 기말 1,456 1,335 1,200 1,200 1,200 Retail sales(대) 145,649 141,047 149,020 185,720 207,220 내수 63,970 69,036 102,800 115,200 125,200 수출 81,679 72,011 46,220 70,520 82,020 ASP(백만원) 23.9 23.6 22.7 20.0 20.0 내수 25.1 24.4 21.3 20.8 21.0 수출 18.4 17.8 17.9 17.4 17.3 매출액 3,485 3,327 3,386 3,715 4,153 영업이익 -9-77 -85 37 125 순금융비용 1-4 -2-2 -5 세전이익 -2-51 -83 39 129 순이익 -2-51 -83 39 129 자료: 쌍용차, 키움증권 추정 16

포괄손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원) 12월 결산, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E 매출액 34,849 33,266 33,858 37,149 41,528 유동자산 9,064 6,032 5,749 7,151 9,424 매출원가 29,820 28,695 28,948 30,648 33,637 현금및현금성자산 3,668 1,568 1,169 2,073 3,711 매출총이익 5,029 4,571 4,909 6,501 7,890 유동금융자산 290 12 9 12 16 판매비및일반관리비 5,119 5,341 5,756 6,130 6,644 매출채권및유동채권 2,287 1,838 1,891 2,098 2,346 영업이익(보고) -89-769 -846 371 1,246 재고자산 2,809 2,607 2,674 2,957 3,333 영업이익(핵심) -89-769 -846 371 1,246 기타유동비금융자산 10 8 6 10 18 영업외손익 69 262 20 20 47 비유동자산 12,112 13,652 14,519 15,104 15,652 이자수익 77 51 30 35 62 장기매출채권및비유동채권 366 396 398 441 493 배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 6 6 6 6 6 외환이익 194 213 0 0 0 유형자산 10,842 11,737 12,450 12,930 13,410 이자비용 87 11 14 15 15 무형자산 895 1,509 1,608 1,608 1,608 외환손실 207 184 16 0 0 기타비유동자산 4 4 57 119 135 관계기업지분법손익 0 0 0 0 0 자산총계 21,176 19,684 20,268 22,255 25,075 투자및기타자산처분손익 -2 11 0 0 0 유동부채 9,472 8,216 8,651 9,304 10,172 금융상품평가및처분이익 235 286 0 0 0 매입채무및기타유동채무 7,498 6,478 6,593 7,234 8,086 기타 -140-103 20 0 0 단기차입금 516 945 1,292 1,292 1,292 법인세차감전이익 -20-507 -826 392 1,293 유동성장기차입금 954 50 75 75 75 법인세비용 3 2 0 0 0 기타유동부채 504 743 691 703 718 유효법인세율(%) -17.0% -0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 비유동부채 2,862 3,694 4,621 5,563 6,522 당기순이익 -24-509 -826 392 1,293 장기매입채무및비유동채무 202 35 181 199 222 지배주주지분순이익(억원) -24-509 -826 392 1,293 사채및장기차입금 0 250 225 225 225 EBITDA 1,344 292 892 2,198 3,072 기타비유동부채 2,660 3,409 4,215 5,140 6,075 현금순이익(Cash Earnings) 1,409 552 913 2,218 3,119 부채총계 12,334 11,910 13,272 14,867 16,694 수정당기순이익 -297-808 -826 392 1,293 자본금 6,861 6,861 6,861 6,861 6,861 증감율(%, YoY) 주식발행초과금 115 115 115 115 115 매출액 21.2-4.5 1.8 9.7 11.8 이익잉여금 412-250 -1,076-685 309 영업이익(보고) N/A N/A N/A N/A 235.4 기타자본 1,455 1,049 1,097 1,097 1,097 영업이익(핵심) N/A N/A N/A N/A 235.4 지배주주지분자본총계 8,842 7,774 6,996 7,387 8,381 EBITDA 235.4-78.3 205.4 146.3 39.8 비지배주주지분자본총계 0 0 0 0 0 지배주주지분 당기순이익 N/A N/A N/A N/A 230.2 자본총계 8,842 7,774 6,996 7,387 8,381 EPS N/A N/A N/A N/A 230.2 순차입금 -2,198-322 423-481 -2,119 수정순이익 N/A N/A N/A N/A 230.2 총차입금 1,470 1,245 1,592 1,592 1,592 현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %) 12월 결산, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산, IFRS 연결 2013 2014 2015E 2016E 2017E 영업활동현금흐름 2,741 682 1,506 2,903 3,637 주당지표(원) 당기순이익 -24-509 -826 392 1,293 EPS -18-371 -602 285 942 감가상각비 1,180 947 1,433 1,520 1,520 BPS 6,444 5,665 5,098 5,384 6,108 무형자산상각비 254 115 306 306 306 주당EBITDA 1,022 213 650 1,602 2,239 외환손익 5-12 16 0 0 CFPS 1,071 403 665 1,616 2,273 자산처분손익 129 146 16 0 0 DPS 0 0 0 0 0 지분법손익 0 0 0 0 0 주가배수(배) 영업활동자산부채 증감 742-662 88 155 233 PER -414.3-25.0-15.5 32.7 9.9 기타 456 657 473 530 285 PBR 1.2 1.6 1.8 1.7 1.5 투자활동현금흐름 -2,121-2,575-2,314-2,000-2,000 EV/EBITDA 6.1 42.4 14.8 5.6 3.5 투자자산의 처분 0 0 0 0 0 PCFR 7.0 23.0 14.0 5.8 4.1 유형자산의 처분 5 14 0 0 0 수익성(%) 유형자산의 취득 -1,523-1,837-2,145-2,000-2,000 영업이익률(보고) -0.3-2.3-2.5 1.0 3.0 무형자산의 처분 -576-721 -171 0 0 영업이익률(핵심) -0.3-2.3-2.5 1.0 3.0 기타 -27-31 1 0 0 EBITDA margin 3.9 0.9 2.6 5.9 7.4 재무활동현금흐름 1,014-214 412 0 0 순이익률 -0.1-1.5-2.4 1.1 3.1 단기차입금의 증가 0 0 0 0 0 자기자본이익률(ROE) -0.3-6.1-11.2 5.4 16.4 장기차입금의 증가 218-214 388 0 0 투하자본이익률(ROIC) -1.0-7.8-7.6 3.2 10.3 자본의 증가 800 0 0 0 0 안정성(%) 배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 139.5 153.2 189.7 201.3 199.2 기타 -4 0 0 0 0 순차입금비율 -24.9-4.1 6.0-6.5-25.3 현금및현금성자산의순증가 1,631-2,100-398 903 1,637 이자보상배율(배) N/A N/A N/A 25.3 84.8 기초현금및현금성자산 2,037 3,668 1,568 1,169 2,073 활동성(배) 기말현금및현금성자산 3,668 1,568 1,169 2,072 3,710 매출채권회전율 15.7 16.1 18.2 18.6 18.7 Gross Cash Flow 1,999 1,343 1,418 2,747 3,404 재고자산회전율 12.7 12.3 12.8 13.2 13.2 Op Free Cash Flow -13-2,928-1,336 353 1,305 매입채무회전율 5.1 4.8 5.2 5.4 5.4 17

쌍용차 투자의견 변동내역 (2개년) 종목명 일자 투자의견 목표주가 쌍용차 2015/06/09 Buy(Initiate) 12,500원 (003620) 목표주가 추이 (2개년) (원) 주가 15,000 목표주가 10,000 5,000 0 '13/6/5 '14/6/5 '15/6/5 투자의견 및 적용기준 기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월) Buy(매수) Outperform(시장수익률 상회) Marketperform(시장수익률) Underperform(시장수익률 하회) Sell(매도) 시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상 시장대비 +10 +20% 주가 상승 예상 시장대비 +10-10% 주가 변동 예상 시장대비 -10-20% 주가 하락 예상 시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상 Overweight (비중확대) Neutral (중립) Underweight (비중축소) 시장대비 +10% 이상 초과수익 예상 시장대비 +10-10% 변동 예상 시장대비 -10% 이상 초과하락 예상 투자등급 비율 통계 (2014/4/1~2015/3/31) 투자등급 건수 비율(%) 매수 157 92.9% 중립 11 6.51% 매도 1 0.59% 18