<C7D1B1B9B1E2BEF7C1F6B9E8B1B8C1B6BFF85FB1E2BEF7C1F6B9E8B1B8C1B620B8AEBAE45F357E36BFF95FB3BBC1F62E687770>

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1 Vol ISSN 기업지배구조리뷰 Corporate Governance Review 연구논단 지배구조개선을위한기관투자자의역할강윤식 강원대학교경영학과조교수윤정화 한국기업지배구조원연구원윤진수 한국기업지배구조원부연구위원 법령연구 주주총회승인한도를초과하여지급된이사의퇴직금윤승영 한국기업지배구조원연구위원 토픽분석Ⅰ 기업명성의상호의존성안유정 University of Massachusetts-Amherst 박사과정 토픽분석Ⅱ 국내외증권거래소의기업지배구조특화지수 (CGI) 비교 [ 下 ] : 평가및공시방식, 모니터링을중심으로안상아 한국기업지배구조원연구원 CSR 현황 Ⅰ 일본판스튜어드쉽코드 (Stewardship Code) - 책임있는기관투자자의제 ( 諸 ) 원칙 신창균 한국거래소부장

2 지배구조개선을위한기관투자자의역할 Vol 연구논단지배구조개선을위한기관투자자의역할강윤식강원대학교경영학과조교수윤정화한국기업지배구조원연구원윤진수한국기업지배구조원부연구위원 23 법령연구주주총회승인한도를초과하여지급된이사의퇴직금 윤승영한국기업지배구조원연구위원 36 토픽분석 Ⅰ 기업명성의상호의존성 안유정 University of Massachusetts-Amherst 박사과정 44 토픽분석 Ⅱ 국내외증권거래소의기업지배구조특화지수 (CGI) 비교 [ 下 ] : 평가및공시방식, 모니터링을중심으로안상아한국기업지배구조원연구원 60 CSR 현황Ⅰ 일본판스튜어드쉽코드 (Stewardship Code) - 책임있는기관투자자의제 ( 諸 ) 원칙 신창균한국거래소부장

3 연구논단 지배구조개선을위한기관투자자의역할 1) 연구논단 강윤식 강원대학교경영학과조교수 윤정화 한국기업지배구조원연구원 윤진수 한국기업지배구조원부연구위원 Ⅰ. 서론 기업집단은독립기업 (stand-alone company) 이갖고있지않은차별적특성을보유하고있어정보비대칭하에서기업집단의지배주주는자신의부를극대화하기위해소액주주를포함한다수의이해관계자의부를유용하기가보다용이하다. 특히, 계열회사간내부자본시장의형성은계열회사간부당한지원을통해지배주주의사적이익추구에악용될수있다. 소수의지배주주일가가경영권을독점하고있는우리나라기업집단 ( 재벌 ) 은복잡한소유구조및불투명한지배구조를통해편법상속, 일감몰아주기, 회사사업기회유용, 계열회사간부당한지원등의방식으로다수의소액주주와이해관계자들에게큰피해를입힐수있다는지적이증가하고있다. 기업집단내거래관행이나복잡한소유구조를기반으로한소액주주로부터지배주주로의부의이전문제는우리경제내에서매우중요한이슈이며, 법 / 제도의감시망을피해보다새로운방식으로대리인비용을발생시키기도한다. 최근의예로 2013년 4월한라그룹에서는제3자배정유상증자를통해우량계열사인만도를동원하여유동성위기에처한부실계열사인한라건설을지원하는비합리적인경 1) 본연구는경영교육연구제 29 권제 2 호 (2014 년 ) 에 기관투자자의역할과영향 : 한라그룹유상증자사례를중심으로 라는제목으로게재된논문임을밝혀둔다. 지면제약으로인해본고에서생략된부분은원문을참조하기바란다. 2

4 지배구조개선을위한기관투자자의역할 영의사결정이이루어졌다. 이로인해부실계열사를지원한우량계열사의시장가치는급격히하락하였고, 그결과우량계열사에투자한다수의투자자들이손해를입게되었다. 이에대해우리나라기관투자자들의과거관행과달리중소형독립자산운용사인트러스톤자산운용은한라그룹의제3자배정유상증자건에강하게반발하면서주금납입금지가처분신청, 임시주주총회소집요구, 사외이사추천및선임요구등적극적으로주주권을행사하고자하였다. 그결과트러스톤자산운용은한라그룹의우량계열사인만도에외부주주를대표하는사외이사를추천하여선임하는성과를거두었고, 이후만도의시장가치는점차회복되기시작하였다. 한라그룹사례에서알수있듯이지배주주의사적이익추구로인한대리인문제를근본적으로해결하기위해서는무엇보다시장규율기능이효율적으로작동하도록유도하여기업지배구조의투명성을제고시키는것이중요하다. 소유와경영이분리된현대기업에서대리인인경영자를감시하고규율하는기능을수행할수있는주체로기관투자자가가장적합하다고평가되고있다. 2) 최근들어우리자본시장에서도투자자의재산으로다수의지분을보유한기관투자자가투자기업의가치를제고하여투자자의이익을보호하기위해서는적극적으로주주권을행사할필요가있다는인식이더욱확대되고있다. 이에따라기관투자자들에의한적극적인주주권행사의효과에대한연구의필요성또한강조되고있다. 본연구에서는한라그룹제3자배정유상증자건의사례를분석하면서기업집단의불합리한경영관행을살펴보고, 기관투자자의대응방안과의의를모색해보면서우리자본시장과상장기업의건전한발전을위한시사점을도출하고자한다. 본논문은다음과같이구성된다. Ⅰ장의서론에이어 Ⅱ장에서는본연구와관련하여기관투자자가기업지배구조에미치는영향에관한기존연구들을살펴보고, Ⅲ장에서는한라그룹의부실계열사지원에관한사실관계를먼저파악하고여기에나타난문제점을분석한다. Ⅳ장에서는한라그룹의계열사지원에대한기관투자자의대응과의의를살펴본다. 다음으로 Ⅴ장에서는본연구의결론을기술한다. 2) 기업규모가큰상장기업에있어대부분의주주들은전체발행주식의아주적은지분만을보유하게되며이에따라자신이보유한지분가치를제고하기위해기업경영을감시하는시간과노력을투입하려는유인이낮아적극적으로주주권을행사하기에는무리가있다. 이와달리다수의지분을보유한기관투자자는기업경영을감시할유인과정보력을가지고있어주주에의한직접적인경영감시를적극적으로수행할수있는가장적합한주체로평가받고있다. 3

5 연구논단 Ⅱ. 기업지배구조와기관투자자 기업지배구조란경영자원의조달과운용및수익의분배등에대한의사결정과정과이에대한감시기능을총칭하는개념으로서, 기업의궁극적인목표인주주가치극대화를위해기업의이해관계자간대리인비용과거래비용을최소화하는메커니즘으로이해할수있다 (Williamson, 1985; Shleifer and Vishny, 1997). 현대의기업에있어지배구조가중요한이유는기업의성장과규모의증가에따라기업을소유한주주와기업을경영하는경영자가분리되어주주와경영자간이해상충으로인한대리인문제가발생하기때문이다 (Berle and Means, 1932). 기업지배구조는바로기업내부에서다양한이해관계자간에발생할수있는이해상충의문제를해결하는장치인데, 그가운데서도특히경영자와주주간의이해상충의문제를해결하는장치로이해될수있으며, 좋은기업지배구조란이러한대리인문제를얼마나잘통제할수있는가로판단할수있다 (Jensen and Meckling, 1976; Fama, 1980). 소유와경영의분리에따라발생할수있는대리인비용을중요하게인식한 Fama(1980) 는내부통제제도와사외이사제도, 경영자노동시장, 자본시장, 기업경영권시장 (M&A 시장 ) 이이러한문제를완화할수있다고제시하였다. 이러한기업지배구조는내부지배구조와외부지배구조로구분할수있다. 내부지배구조는사외이사중심의이사회등을통한경영감시기능, 회계와감사등내부통제제도, 공시등을통한경영투명성확보, 배당등을통한경영규율기능등으로구성된다. 하지만일반적으로내부지배구조는지배주주의영향력하에있기때문에많은경우제대로작동하지않는것으로알려져있다. 이에따라기업의내부지배구조는지배주주나경영진에대한감시장치로서불완전한것으로평가되어왔으며이를보완하는방안으로외부지배구조의중요성이강조되어왔다 (McConnell and Servaes, 1990). 외부지배구조는채권자나기관투자자등주요한이해관계자에의한기업감시기능, 위임장경쟁및 M&A 등기업경영권시장, 경영자노동시장등에의한경영규율기능으로정의할수있다 (Scharfstein, 1988; Jarrell et al., 1988). 이밖에피고용인과이를대리하는노동조합, 규제기관인정부, 감독기관, 기업이경영활동을영위하는지역의주민및단체, 하청관계등으로연계된회사등도소위이해관계자로서기업의경영과관련하여크고작은영향력을행사하기도한다. 이러한외부지배구조중에서최근에는기관투자자의역할이중요하게대두되고있다. 현대자본시장에서기관투자자는투자및중개업무의기본적인역할뿐만아니라투자한기업에대한감시및경영진에대한견제의역할을수행한다. 즉기관투자자는금융시장의중개자로서의역할과기업경영감시자로서의역할을동시에수행한다. 과거의기관 4

6 지배구조개선을위한기관투자자의역할 투자자는기업경영에관여하지않은채경영정책이나실적에불만이있는때에는투하자금의회수를위해보유주식을매각하고 (Wall Street Rule), 회사자산의매각이나합병이불리하다고생각하는때에는주식매수청구권을행사하거나주주총회에서이에반대하는쪽으로의결권을행사하였다. 하지만기업의금융의존도가높아지고기관투자자의주식투자금액이증가함에따라기관투자자가소유한주식을증권시장에서제값에처분하는것이어렵게되었다. 따라서주식매각에의한경영진규율은비용이과다한비효율적인방법이되고기관투자자들은자신의이익을보호하기위하여기업경영에직접관여하는경향이증가하고있다. 또한소액투자자들에비하여기관투자자들이정보수집능력과분석능력이우월하고보유주식비중이높으므로기업을감시할유인을가지고있을뿐만아니라그에소요되는비용도절감되기때문에소액투자자를대신하여개별기업을감시해줄대리인으로기관투자자에대한사회적기대도점차커지고있다. 3) 기존연구에따르면이러한기관투자자의경영자감시및규율기능은경영자로하여금사적이익추구를줄이도록하고나아가기업가치증대에기여한다 (Jensen, 1986; Shleifer and Vishny, 1986; Allen et al, 2001, Anderson and Reeb, 2003; 유재욱, 민대완, 2011). 그러나대부분의국내기관투자자들은다양한이해상충및거래관계문제, 주주권행사를위한내부조직과역량미비등과같은제약상황으로인해경영진규율기능을제대로수행하지못하고있다. 예를들어자산운용회사의모기업이투자대상기업이거나, 투자대상기업이모기업과계열관계인경우이거나또는투자대상기업이모기업의주요고객인경우에자산운용사의주주권행사는실질적으로제약을받으며, 투자대상기업의경영진에게우호적인의사결정을할가능성이높다. 즉수탁재산의주주로서의이익과투자대상기업과의거래관계에따른이익이상충하는경우거래관계의이익이우선시되면공정하고적극적인의결권행사가제한될수있다 ( 강윤식, 2011). 이와같은이유로해서우리나라대부분의기관투자자들은경영감시자로서의역할에소극적이고, 이러한측면에서국내기관투자자들은소액을투자하는소수주주들과다를바가없다는평가를받고있다. 일례로 2013년상반기에개최된유가증권시장상장회사정기주주총회의안건에대해의결권행사내역을공시한 84개민간기관투자자의공시내역을분석한한국기업지배구조원의자료에따르면주주총회안건에단 1건이라도반대한기관투자자는전체기관투자자 84사의 23.8% 인 20사에불과한것으로나타났다. < 표 1> 에서제시된바와같이주주총회안건에대해반대의결권을행사한대부분의 3) 이에반해다수의소액주주들은자신의주식보유금액이상대적으로작기때문에경영을감시할유인이없다 (Strickland et al., 1996). 5

7 연구논단 기관투자자는외국계기관투자자또는국내기업집단이나금융그룹에속하지않은독립계자산운용사이다. 국내기업집단이나금융그룹에속한기관투자자들의경우주주총회안건에대한반대비율이극히낮은것으로나타났다. 구체적으로살펴보면가장많이반대한기관투자자의반대건수가 24건인가운데절반이상의기관투자자 13사는 1~2건의안건에만반대하였다. 5건이상안건에대해반대의결권을행사한기관투자자 7사 ( 외국계 5사, 국내 2사 ) 는모두기업집단이나금융그룹에속하지않은독립계자산운용사이다. 2013년 5월자본시장법개정을통해기관투자자의의결권행사와관련한충실의무가도입되었음에도불구하고, < 표 1> 에서와같이국내기관투자자들의의결권행사는소극적인것으로나타나고있다. 이는투자대상기업과의사업적관계또는소유관계로인해기관투자자들이적극적인반대의사를제시하기어려우며, 투자자들의이익을보호해야할선량한관리자로서의의무를충실히이행하지못하고있는상황임을시사한다. 이와관련하여한국기업지배구조원은일부기관투자자들의적극적의결권행사는여타투자자들이의결권을행사하고자할때유용한정보를제공하는만큼이들기관의의결권행사내역을주주총회이전에공개할수있도록유도하는방안을모색할필요가있다고지적하였다. 또한의결권행사를전담할인력배치등에비용부담이큰중소형독립계자산운용사들을지원할수있도록의결권자문기관을육성하는방안을적극적으로추진할필요가있음을강조하고있다. < 표 1> 기관투자자별주주총회안건반대현황 (2013년상반기 ) 순위 기관투자자 의결권행사안건수 반대표행사건수 반대율 (%) 1 트러스톤자산운용 제이피모간자산운용코리아 이스트스프링자산운용코리아 알리안츠글로벌인베스터스자산운용 프랭클린템플턴투자신탁운용 칸서스자산운용 ING생명보험 아이엔지자산운용 교보악사자산운용 현대인베스트먼트자산운용 마이다스에셋자산운용

8 지배구조개선을위한기관투자자의역할 순위 기관투자자 의결권행사안건수 반대표행사건수 반대율 (%) 12 한국스탠다드차타드펀드서비스 베어링자산운용 한국투자밸류자산운용 신한비엔피파리바자산운용 HSBC펀드서비스 국민은행 미래에셋펀드서비스 한화자산운용 미래에셋자산운용 평균, 합계 6, 자료 : 한국기업지배구조원보도자료, 2013년기관투자자의결권행사현황, 2013년 11월 25일 이와같은국내현실에서최근트러스톤자산운용이국내기업집단중의하나인한라그룹내한라건설의제3자배정유상증자건에대해반대의사를표시하며, 주주권행사를적극적으로수행하여시장의주목을받았다. 4) 이하에서는한라그룹내한라건설의제3 자배정유상증자건의사실개요와이에대한트러스톤자산운용의대응을살펴보면서우리나라기업집단의불합리한경영의사결정관행과이에대한기관투자자의역할및시사점에대해살펴보고자한다. Ⅲ. 한라그룹의계열사지원사실관계와문제점 1. 한라건설재무상황과최초순환출자배경 < 표 2> 에서와같이한라건설은 2009 년까지양호한실적을보이다가 2010 년부터최근까지줄곧경영성과가악화되어왔다. 그에따라 2009년까지 200%~300% 범위에서일정한수준을유지하던부채비율이 2012 년말에이르러서는 % 를기록하였고, 급기야 2013년 1분기에는 % 까지상승하였다. 4) 트러스톤자산운용은투자한기업에대한의결권행사에도적극적이다. < 표 1> 에따르면주주총회안건에대한반대율이가장높은기관투자자는트러스톤자산운용으로서, 공시내역기준으로 307 개안건중 24 건 ( 반대율 7.8%) 에반대하였다. 트러스톤자산운용의반대건수는전체기관투자자반대건수 (94 건 ) 의 25.5% 에이르고, 그대상회사도 8 사로가장많아의결권행사에가장적극적인기관으로나타났다. 7

9 연구논단 < 표 2> 한라건설요약재무자료 ( 단위 : 억원, %) 구분 자산총계 22,727 23,261 22,765 19,079 13,925 현금및현금성자산 재고자산 3,915 3,247 3,502 4,776 3,525 매출채권등 * 8,782 7,982 9,931 7,222 - 부채총계 19,513 19,734 17,816 13,790 9,750 자본총계 3,213 3,527 4,950 5,289 4,175 부채비율 % % % % % 당기순이익 , * 유동자산항목의 매출채권및기타유동채권 계정과비유동자산항목의 매출채권및기타비유동채권 계정의합계액자료 : 사업보고서및 2013 년 1 분기분기보고서 현금흐름의경우 < 표 3> 에서와같이당기순손실이가시화된 2011년과 2012년에신규단기차입에의한현금유입과기존차입금 ( 단기차입금및유동성장기차입금 ) 상환을위한현금유출이동시에증가하였다. 즉새로운부채를통해기존부채를상환한것이었다. < 표 3> 한라건설단기차입금증감현황 ( 단위 : 억원 ) 현금흐름표세부항목 단기차입금의증가 ,130 8,762 3,774 단기차입금의상환 -2,002-11,297-11,311-8,444 자료 : 사업보고서및 2013년 1분기분기보고서 이와같은상황에서현금성자산은 200억원을밑돌고있었으며, < 표 4> 을통해알수있듯이 1년이상경과하여회수가능성이의심되는매출채권은전체의약 48% 에달하는것으로나타났다. 8

10 지배구조개선을위한기관투자자의역할 < 표 4> 2013년 1분기한라건설의경과기간별매출채권잔액현황 ( 단위 : 백만원, %) 구 분 6월이하 6월초과 1년이하 1년초과 계 매출채권 318, , , ,407 구성비율 35.29% 16.30% 48.41% 100% 자료 : 2013년 1분기분기보고서 이와같이 2010 년이후지속된유동성압박을해소하기위해한라건설은몇차례유상증자를실시하였다. 가장먼저 2010년 2분기에주주배정후실권주일반공모방식으로유상증자를실시하였고, 이후 2012년 1분기에제3자배정방식으로한차례더유상증자를실시하였다. 그리고 2013년 2분기또다시제3자배정유상증자를실시하였다. < 그림 1> 한라그룹순환출자구조 (2013 년 2 분기유상증자직전 ) KCC 정몽원 한라건설 트러스톤자산운용 소액주주 만도 국민연금 마이스터자산운용 이중 2012년 1분기에있었던제3자배정방식의유상증자에서는최대주주인정몽원회장이개인자격으로 300억원에해당하는신주를인수하였고, 정몽원회장의친인척이지배주주로있는 KCC가 500억원에해당하는신주를인수하였으며, ( 주 ) 마이스터가 200 억원에해당하는신주를인수하였다. 그런데 ( 주 ) 마이스터는 ( 주 ) 만도가지분 100% 를소유하고있는완전자회사이기때문에, 이때처음으로 < 그림 1> 과같이 한라건설 ( 주 ) 만도 ( 주 ) 마이스터 한라건설 로이어지는순환출자구조가형성되었다. 이러한순환출자구조를통해한라그룹의지배주주일가는한라건설에대해약 48%, ( 주 ) 만도에대해약 7.5% 를보유하여실질적으로기업집단전체를지배하고있다. 이와같은소유규조하에서 2013 년 4월한라그룹은유동성위기에처한한라건설을지원하기위한목적으로우량계열사인 ( 주 ) 만도의자금을이용하여제3자배정유상증자를실시한것이다. 9

11 연구논단 ( 주 ) 만도는한라그룹계열사중가장우량한기업이다. < 표 5> 에서와같이최근몇년간자산규모와자기자본면에서모기업인한라건설을능가하며, 낮은부채비율과높은자기자본수익률 (ROE) 을보이고있다. < 표 5> ( 주 ) 만도요약재무자료 ( 단위 : 억원, %) 구분 자산총계 32,860 28,409 25,129 18,979 17,095 부채총계 19,853 15,110 13,301 7,858 8,379 자본총계 13,007 13,299 11,828 11,120 8,716 부채비율 % % % 70.66% 96.13% 당기순이익 389 1,232 1, ,074 자기자본수익률 2.99% 9.27% 13.88% 8.59% 12.32% 자료 : 사업보고서및 2013년 1분기분기보고서 따라서한라그룹내에서유동성위기를겪고있는한라건설에대규모유동성을공급해줄수있는계열사는사실상 ( 주 ) 만도가유일하지만, ( 주 ) 만도는한라건설의유상증자에직접적으로참여할수없다. 왜냐하면한라그룹이독점규제및공정거래에관한법률제 9조와동법시행령제17조가규정하고있는상호출자제한기업집단에해당되기때문이다. 이에따라한라그룹은상호출자대신 한라건설 ( 주 ) 만도 ( 주 ) 마이스터 한라건설 로이어지는순환출자구조하에서 ( 주 ) 만도가 ( 주 ) 마이스터를통해간접적으로한라건설을지원하게된것이다. 2. 한라건설유상증자의개요최근 3차례이루어진한라건설의유상증자중 2013년 4월에실시된제3자배정유상증자가큰이슈가되었는데, 이는동유상증자건과관련한불합리한경영의사결정에대해중소형규모의독립자산운용사인트러스톤자산운용이문제를제기하고나섰기때문이다. 이하에서는 2013년 4월에실시된한라건설의유상증자를중심으로사실관계를파악하고문제점을분석한이후기관투자자역할의의의에대해살펴보고자한다. 2013년 4월에실시된한라건설의제3자배정유상증자를시간의흐름에따라정리하면다음과같다. 먼저지난 3월 29일, 한라건설은정기주주총회에서정관을변경하여제 3자배정유상증자한도를증액하였고, 정기주주총회가끝나자마자같은날이사회를개 10

12 지배구조개선을위한기관투자자의역할 최하여신주배정대상자가결정되지않은상태로제3자배정유상증자를결의하여공시하였다. 그리고 2주가지난 4월 12일, 한라건설은정정공시를통해동유상증자의제3자배정대상자가최대주주 ( 신주대금약 50억원 ) 와 ( 주 ) 마이스터 ( 신주대금약 3,385 억원 ) 이며납입일은 4일뒤인 4월 16일로결정되었다고공시하였다. 이에대해한라건설에서는이번제3자배정대상자선정경위로 재무구조개선을위한필요자금의신속한조달을위해투자자의의향및납입능력, 시기등을고려하여이사회에서최종선정함 이라고하였다. 동공시에이어서같은날계열사인 ( 주 ) 마이스터와 ( 주 ) 만도에서이사회가차례로개최되었다. 한라건설의유상증자정정공시일인 4월 12일 ( 주 ) 마이스터는 투자이익증대 를위하여한라건설의유상증자에참여한다는공시를하였고, 이어서그신주인수대금을조달하기위하여주주배정방식으로 운영자금 목적의 3,786 억원규모의유상증자실시를이사회에서결의하고납입일은결의일당일인 4월 12일이라고공시하였다. 이와함께같은날 4월 12일, ( 주 ) 만도는자신이 100% 소유하고있는 ( 주 ) 마이스터의유상증자에참여한다는공시를하게된다. 이때 ( 주 ) 만도는 물류인프라강화및신사업전개 를유상증자참여목적으로공시하였다. < 표 6> 2013 년 4 월실시된한라건설제 3 자배정유상증자의진행과정요약 일자 3 월 29 일 경과내용 한라건설, 주주총회결의를통해정관을변경하여제 3 자배정유상증자한도를증액함 한라건설, 이사회결의를통해제 3 자배정유상증자를결정하고공시함 - 목적 : 차입금상환을통한재무구조개선 - 배정대상자미정 한라건설, 정정공시를통하여신주배정대상자를발표함 - 배정대상자 : 정몽원 ( 최대주주 ), ( 주 ) 마이스터 ( 계열회사 ) 4 월 12 일 ( 주 ) 마이스터, 한라건설의유상증자에참여한다고공시함 - 참여금액 : 3,385 억원 ( 주 ) 마이스터, 자체주주배정유상증자를실시한다고공시함 - 목적 : 운영자금 - 유상증자금액 : 3,786 억원 - 배정대상자 : ( 주 ) 만도 ( 마이스터가 ( 주 ) 만도의완전자회사이므로 ) - 유상증자에대한이사회결의일과주금납입일이 4 월 12 일로동일함 ( 주 ) 만도, 이사회결의를통해 ( 주 ) 마이스터유상증자에의참여를결정하고공시함 - 목적 : 물류인프라강화및신사업전개 - 이사회결의당일에주금납입을완료함 4 월 16 일 ( 주 ) 마이스터, 한라건설유상증자의신주대금 3,385 억원납입을완료함 11

13 연구논단 위의경과내용에서주목해야할점은한라건설의제3자배정유상증자에대한정정공시, ( 주 ) 마이스터와 ( 주 ) 만도의이사회에서있었던유상증자참여결의 유상증자실시결의, 그리고신주인수대금의납입등 3개사의중차대한일련의경영의사결정이 4월 12일하루에모두이뤄졌다는점이다. 이는일반적으로납득하기어려운상황으로과연이러한중차대한주요경영의사결정이각회사의이사회에서충실히논의되어합리적으로도출된것인지에대해의문을제기하지않을수없다. 요컨대 2013 년 4월에이루어진한라건설의제3자배정유상증자형태는먼저 ( 주 ) 만도가자신의완전자회사인 ( 주 ) 마이스터의유상증자에참여하여 ( 주 ) 마이스터에게 3,786 억원을지원하였고, 이어 ( 주 ) 마이스터는한라건설의유상증자에참여하여 3,385 억원을한라건설에지원한것이다. 이는기존의한라그룹순환출자고리를강화하는결과를보였는데, 유상증자전후로한라건설에대한 ( 주 ) 마이스터의지분변동은아래의 < 표 7> 과 < 그림 2> 와같다. < 표 7> 순환출자전후 ( 주 ) 마이스터의한라건설에대한지분변동내역 구분유상증자전유상증자유상증자후비고 ( 한라건설신주 ) 한라건설의발행주식총수 한라건설에대한마이스터의지분 한라건설에대한마이스터의지분률 보통주 27,407,414 4,360,470 31,767,884 전환우선주 - 10,174,420 10,174,420 합계 27,407,414 14,534,890 41,942,304 보통주 1,481,486 전환우선주 - 3,556,610 (221 억원 ) 10,174,420 (3,164 억원 ) 5,038,096 10,174,420 합계 1,481,486 13,731,030 15,212,516 보통주지분률 5.41% % 전환우선주전환이후지분률 % 보통주 1 주당 6,220 원 우선주 1 주당 31,100 원 보통주신주중 803,860 주정몽원개인인수 (50 억원 ) 보통주신주중 3,556,610 ( 주 ) 마이스터인수 (221 억원 ) 우선주신주전량 ( 주 ) 마이스터인수 (3,164 억원 ) < 표 7> 에따르면한라건설에대한 ( 주 ) 마이스터의지분율은유상증자참여전 5.41% 에서유상증자참여이후 15.86% 로증가하였다. 여기서 3,164 억원을투자한전환우선주가보통주로전환된다면한라건설에대한 ( 주 ) 마이스터의지분율은 36.27% 로급증하게된다. < 그림 2> 에서한라건설, ( 주 ) 만도, ( 주 ) 마이스터를기업집단이라는하나의경제적실체로간주할경우, 외부로부터유입된유동성 ( 현금 ) 은전혀없다. 그럼에도불구하고장부상 ( 주 ) 마이스터의자산과자본이 3,786 억원증가하였고한라건설의자산과자본이 3,385 억원증가함으로써, 기업집단의자산과자본이 7,000 여억원증가한것으로나타 12

14 지배구조개선을위한기관투자자의역할 난다. 즉제3자배정유상증자를통해실제지급능력에는변함이없음에도불구하고마치기업집단의재무구조가개선된것처럼보이는것이다. 이보다더큰문제점은순환출자가단지위와같은회계상의착시현상에그치지않고기업지배구조측면에서불합리한경영의사결정구조가자리잡도록만든다는데에있다. 즉계열사간의지분이늘어남으로써기업집단을지배하고있는대주주가실제로개별기업에대해가지고있는현금흐름권보다더많은의결권을행사할수있게되는것이다 ( 김지혜, 이상욱, 2012). 이는사실상주식회사의근간을이루는 1주 1의결권원칙이정하는주주평등의원칙에위배되는것으로서향후지배주주에의한회사자원의사적편취의가능성을내포하고있다. < 그림 2> 유상증자후순환출자구조와유상증자의자금흐름도 한라건설 한라건설 만도 만도 마이스터 마이스터 3. 한라건설유상증자의문제점앞서살펴본바와같이한라그룹의제3자배정유상증자건은우량계열사를동원한부실계열사지원의전형적인유형이다. 이는우량계열사인 ( 주 ) 만도주주의비용으로기업집단의총수및부실계열사인한라건설주주들에게부당한편익을제공한것으로해석된다. 이번제3자배정유상증자건에내포된문제점을살펴보면다음과같다. 첫째이번한라그룹의제3자배정유상증자건에서드러난문제점중가장본질적인것은바로기업지배구조상의문제점이다. 이사회의역할과책임, 특히사외이사의역할과책임에대해서짚고넘어갈필요가있다. 제3자배정유상증자참여시점의 ( 주 ) 만도이사회는사내이사 3명, 사외이사 6명총 9명의이사로구성되어있었는데, 사외이사들은법률전문가, 재무전문가, 산업전문가등으로전직부장검사 전직대기업부사장 현직자동차학과교수 현직로펌변호사 현직법대교수 전직은행장등의경력을갖고있었다. 표면적으로는전문성을갖추었다고보이지만실제로는 ( 주 ) 만도의지배구조리스크 13

15 연구논단 를전혀예방하지못한것으로판단된다. 경력만으로는전문가로표명되는이러한사외이사들이 ( 주 ) 만도의기업가치가하락할것이분명히예상되는유상증자참여건에대해충실히논의하고결의를하였는지, 그리고 ( 주 ) 만도주주들의권익을옹호해야할사외이사들이정말제역할을충실히수행하였는지에대해의문이제기된다. 이들사외이사들은모두사외이사후보추천위원회를통해후보로추천되어선임되었는데, 과연현사외이사후보추천시스템이사외이사의독립성을담보할수있는가에대한문제점도제기된다. 둘째제3자배정유상증자의또다른문제점은부실계열사인한라건설을지원하기위하여우량계열사인 ( 주 ) 만도의주주가치가부당하게훼손되었다는점이다. 이번한라그룹의제3자배정유상증자건으로인해한라건설이유동성위기를모면함으로써그최대주주인정몽원회장과특수관계인은이익을얻게되겠지만, ( 주 ) 만도의주주입장에서는주주가치가명백히훼손되었다고분석된다. < 그림 3> ( 주 ) 만도의주가추이 < 그림 3> 에서알수있듯이우량계열사인 ( 주 ) 만도가자회사인 ( 주 ) 마이스터를통해부실위험이높은한라건설의유상증자에 3,786 억원을현금출자하기로결정하자, 시장에서는이에대해상당히부정적인반응을보였다. 실제로 ( 주 ) 만도의기업가치 ( 유통주식기준 ) 는관련공시이후첫거래일인 4월 15일주가급락으로인해약 2,667 억원가치손실이있었고, 4월 12일부터 18일까지 5영업일 ( 공시당일, 공시후 4일 ) 간 5,494 억원의가치가손실되었다. 공시전날인 4월 11일의종가와주가의움직임이다소안정되기시작한 4월 24일의종가를비교해보면약 3,794 억원의손실이발생하였는데, 이금액은 ( 주 ) 만도가출자한 3,786억원과유사한규모이다. 셋째이번한라그룹의제3자배정유상증자건은한라그룹의순환출자고리를더욱견고히하여한라건설의유동성리스크가그룹전체로확대되었다는점에서도문제의소지 14

16 지배구조개선을위한기관투자자의역할 가있다. 만약지분구조가단순하다면, 한라건설이워크아웃이나법정관리에들어가는상황에서도 ( 주 ) 만도는건전하게유지될수있다. 그러나순환출자에의해지분구조가복잡해지면, 한라건설의잠재적위기가현실화될때 ( 주 ) 만도나 ( 주 ) 마이스터등여타계열사가동반부실화될우려가있다. ( 주 ) 만도입장에서만보자면, 당초 150억원 (5.41%) 에국한되었던한라건설에대한위험이약 4,000억원 (36.27%) 규모로급증하게되었고, 만약한라건설의경영정상화가실패하거나지연될경우향후추가지원의부담까지지게될가능성도배제할수없다. 넷째한라그룹의제3자배정유상증자건은불성실공시또는허위공시로서공시규정위반의소지가존재한다. 왜냐하면 ( 주 ) 마이스터는유상증자의목적이 운영자금 이라고공시하였으나, 실제로신주대금 3,786 억원중약 90% 에해당하는 3,385 억원이한라건설의유동성공급에사용되었으므로 타법인증권취득자금 이라고공시했어야했기때문이다. 또한 ( 주 ) 만도는 ( 주 ) 마이스터의유상증자에참여하는목적이 물류인프라강화및신사업전개 라고공시하였으나, 이역시마찬가지논리로실제에부합하지않는다. 다섯째한라그룹에서는상법상의결권제한규정회피목적으로마이스터를유한회사로전환하였다. 한라그룹의제3자배정유상증자건이완료된이후한라건설의 ( 주 ) 만도지분 (19.99%) 과 ( 주 ) 만도의 ( 주 ) 마이스터지분 (100.00%) 그리고 ( 주 ) 마이스터의한라건설지분 (36.27%) 은모두발행주식총수의 10분의 1을초과하였기때문에상법제369조제3항에저촉되어어느경우에도의결권을행사할수없게되었다. 5) 이에한라그룹은의결권행사의제약을회피하기위하여 ( 주 ) 마이스터를유한회사로전환하는방법을선택함으로써이번제3자배정유상증자건의비합리성을간접적으로보여주었다. 끝으로이번한라그룹의제3자배정유상증자건이현행법률에위반되는것은아니지만대기업집단지배주주의부당한지배력유지및강화의원인이되는소유 지배구조의투명성과책임성을제고하고자신규순환출자및기존순환출자고리강화를위한추가출자의금지가강하게요구되고있는시대적상황에역행한다는측면에서도문제가있다. 5) 회사, 모회사및자회사또는자회사가다른회사의발행주식의총수의 10 분의 1 을초과하는주식을가지고있는경우그다른회사가가지고있는회사또는모회사의주식은의결권이없다 ( 상법제 369 조 3 항 ). 15

17 연구논단 Ⅳ. 기관투자자의대응과의의 1. 트러스톤자산운용의적극적대응 기관투자자, 신용평가기관및애널리스트등시장참여자들은이번한라그룹의제3자배정유상증자건의부당성과이로인한기업가치하락가능성을제기하면서부정적인반응을보였다. 또한 ( 주 ) 만도의노조에서도경영진의잘못된의사결정을지적하면서정몽원회장과 ( 주 ) 마이스터대표이사를부실계열사부당지원혐의 ( 특정경제범죄가중처벌법 ) 로고소하였다. 이와같은시장의반응속에서특히가장크게주목을받은것은특정기업집단에속하지않은중소형독립자산운용사인트러스톤자산운용의행보였다. 트러스톤자산운용은 3월말정기주주총회이후수차례 ( 주 ) 만도측에한라건설의유상증자참여가능성에대한우려를전달하였다. 이러한트러스톤자산운용의우려에대해 ( 주 ) 만도의 CFO는 4월 12일에개최된이사회당일까지도 ( 주 ) 만도가한라건설에유동성을지원하는일은절대없을것이라며유상증자에대해부인하였다. 그러나 ( 주 ) 만도 CFO의말은사실이아닌것으로드러났고그로인해 ( 주 ) 만도경영진에대한시장의신뢰는추락하였다. 이에트러스톤자산운용은이번사안에대해적극적으로주주권을행사하기시작하였고, ( 주 ) 만도에투자하고있는국민연금을비롯한여타기관투자자들도트러스톤자산운용의적극적인주주권행사계획에대해동참할것이라는뜻을표명하였다. 이에따라트러스톤자산운용은우선적으로 4월 15일 ( 주 ) 마이스터가한라건설에게주금을납입하는것에대해 주금납입금지가처분신청 을법원에제출하였다. 물론주금납입일이그익일인 4월 16일이기때문에가처분신청에대한법원의결정이내려지기전에 3,385 억원이한라건설로납입되면사실상 주금납입금지가처분신청 의효력이없을것이라는점을사전에인식하였지만, 언론 일반주주 기관투자자 감독당국 정책입안자등여러시장참여자들의주의와관심을환기시키기위한상징적행위로가처분신청을한것이었다. 이후트러스톤자산운용은 2대주주인국민연금과함께이번사태의우호적인해결을위해 4월 15일 ( 주 ) 만도의경영진을항의방문하였다. 그러나 ( 주 ) 만도측의해명에서기대할만한답변이나오지않았기때문에, 이후트러스톤자산운용은임시주주총회소집청구, 주주제안, 주주대표소송등소수주주권행사의가능성을열어두었다. 6) 뿐만아니라 6) 소수주주권은회사의운영에참가하는것을목적으로하거나이와관련하여행사하는권리인공익권중발행주식총수의일정비율에해당하는주식을갖는주주에한해행사할수있도록하는권리이다. 상법의상장회사에대한특례에서는상장회사의경우해당요건을완화하고있다. 상법에서규정하고있는소수주주권은아래 < 표 8> 과같다. 이러한규정에도불구하고우리나라에서는소수주주권행사가활성화되어있지않은상황이다. < 표 8> 소수주주권의내용과요건 16

18 지배구조개선을위한기관투자자의역할 형법, 특정경제범죄가중처벌법, 독점규제및공정거래에관한법률상의배임죄와부당지원행위의성립여부를검토하며추가적인법적조치도고려하였고, 아울러이문제를공론화하기위한캠페인을벌이면서경영진과의대화도병행하였다. 최종적으로비용과편익을고려하여소송으로비화되진않았지만, 이사회에외부주주를대표할수있는독립적인사외이사를진출시키기위하여임시주주총회소집을청구하였다. 결국 ( 주 ) 만도측은트러스톤자산운용을비롯한기관투자자들의의견을받아들여 6월임시주주총회를개최하여트러스톤자산운용에서추천하는독립적인사외이사를선임하기로결정하였다. 2. 트러스톤자산운용대응의의의, 배경및시장의반응국내기관투자자들의주주권행사가매우소극적인상황에서기업집단이나금융그룹에속하지않은독립자산운용사인트러스톤자산운용이한라그룹의제3자배정유상증자건에대해적극적으로주주권을행사한사례는다음과같은의의를가진다. 첫째이번한라그룹의제3자배정유상증자건에대한트러스톤자산운용의대응은기관투자자들의주주권행사를위한문화적토양이척박한우리나라에서특정기업집단에속하지않은독립자산운용사가주주행동주의를실행에옮긴국내최초의사례라는점에주목할필요가있다. 7) 대주주지분율이 28% 인상황에서트러스톤자산운용이주주권을행사하여독립적인사외이사를이사회에진출시킨사례는대주주지분율이큰집중형소유구조에서도기관투자자의주주행동주의가국내에서성공할수있다는첫사례로의의가크다. 둘째트러스톤자산운용의적극적인주주권행사는 기관투자자들의연대 측면에서긍정적인의의를가진다. 익히알려져있는바와같이우리나라기관투자자가주주권행사에소극적인이유는제도의미비에있다기보다문화적인풍토또는분위기가조성되어있지않다는데에있다. 앞서언급한바와같이국내다수의자산운용사들은기업집단에 소수주주권내용 일반규정 ** 상장회사특례규정 ** 주주제안권 * 100분의 3 ( 상법 363조의2) 1,000분의 10 ( 상법 542조의6 2항 ) 대표소송제기권 100분의 1 ( 상법 403조 ) 1만분의 1 ( 상법 542조의6 6항 ) 이사 감사해임청구권 * 100분의 3 ( 상법 385조 2항, 415조 ) 1만분의 50 ( 상법 542조의6 3항 ) 위법행위유지청구권 * 100 분의 1 ( 상법 402 조 ) 10 만분의 50 ( 상법 542 조의 6 5 항 ) 회계장부열람권 * 100 분의 3 ( 상법 466 조 ) 1 만분의 10 ( 상법 542 조의 6 4 항 ) 주주총회소집청구권 100 분의 3 ( 상법 366 조 ) 1,000 분의 15 ( 상법 542 조의 6 1 항 ) * 상장회사중자본금이 1천억원이상인회사의경우추가적으로상장회사특례규정의요건을 2분의 1로완화하고있음 ** 제시된수치는소수주주권을행사할수있는주주의지분율요건임 7) 우리나라에서가장대표적인주주행동주의펀드로서 한국기업지배구조개선펀드 가있고또한개인에의한주주행동주의사례가있기는하지만, 순수하게국내독립자산운용사에의한주주행동주의로는트러스톤자산운용의사례가최초이다. 17

19 연구논단 소속됨으로써행동의제약을받고있으며, 공적연기금도연금사회주의에대한우려로인해주주권행사에소극적이다. 이런상황에서 기관투자자들의연대 는적극적인주주권행사를위한하나의돌파구가될수있다. 이번한라그룹의제3자배정유상증자건에서트러스톤자산운용의주주권행사가성공한데는 2대주주 (9.7%) 인국민연금을비롯한기관투자자들의동참및지지또한중요한요인으로작용하였다. 이와같이트러스톤자산운용같은독립적인민간자산운용사가적극적인주주권행사에나설경우, 국민연금을위시하여다양한이유로주주권행사의전면에나서지못하고있는기관투자자들이관심을가지고지지를표시하는것만으로도시장에긍정적영향을미치기에충분하다. 이러한점을한라그룹의제3자배정유상증자건을통해실제행동으로증명해보였다는것이이번트러스톤자산운용의주주행동주의가내포하는의의라고할수있다. 그렇다면트러스톤자산운용이적극적으로그리고효과적으로주주권행사를할수있었던배경은무엇이었을까? 먼저사회책임투자 (SRI, Socially Responsible Investment) 에대한관련임직원들의확고한의지를꼽을수있다. 현재트러스톤자산운용은국민연금의사회책임투자위탁운용사중하나로서정량적측면에서우수한수익률을보이고있다. 뿐만아니라평소꾸준히개별기업에대한모니터링을수행하면서주주총회안건에대하여적극적으로의결권을행사하는등질적인측면에서도사회책임투자에대한의지를보여주고있다. 결국이번한라그룹의제3자배정유상증자건에서보여준주주행동주의는트러스톤자산운용의그와같은의지를확인시켜준것이라고할수있다. 다음으로트러스톤자산운용이특정기업집단에소속되지않은독립적인자산운용사라는점을꼽을수있다. 비록중소형자산운용사이지만기관투자자의적극적인주주권행사라는관점에서본다면대규모기업집단에속한자산운용사보다오히려트러스톤자산운용의영향력이더클수있다. 왜냐하면기업집단내에서는여러계열사가외부기업들과맺고있는거래관계가많고복잡하기때문에그기업집단에속한자산운용사도그로인한이해관계에서자유로울수없고, 그것이결국기관투자자로서의적극적인주주권행사에걸림돌로작용하기때문이다. 반면, 특정기업집단에소속되지않은독립자산운용사인트러스톤자산운용은복잡한이해관계에서자유로울수있고이에따라기관투자자로서본연의선관의무를다할수있었다. 한편한라그룹의제3자배정유상증자건에대해트러스톤자산운용이보여준대응을두고시장의반응은긍정적이었다. ( 주 ) 마이스터에의해한라건설신주에대한주금납입 (4월 16일화요일 ) 이이루어진주의목요일에 ( 주 ) 만도의주가는상장이래최저가 (76,600 원 ) 를기록하였다. 그러나최저가기록이후 ( 주 ) 만도의주가는지속적으로반등 18

20 지배구조개선을위한기관투자자의역할 하여 2013 년 9월경에제3자배정유상증자공시직전시점의수준을회복하였다. 기업의가치는장기적으로판단해야하기에불과몇달동안의주가움직임에지나친의미부여를하기에는어려움이있지만, 제한된범위내에서해석을하자면 ( 주 ) 만도주가의반등에는다음과같은설명이가능하다. 첫째그동안우려되었던유동성유출이현실화되고역사적최저가를기록하자심리적 기술적반등이뒤따랐다는것이고, 둘째주식소각과계열사임원들의주식매입이주가를상승시키는역할을했다는것이며, 셋째트러스톤자산운용이주도한주주행동주의에의해 ( 주 ) 만도의지배구조가개선되어향후기업가치훼손의재발가능성이낮아질것이라는시장의평가가있었다는것이다. 본연구에서는이중세번째설명이 ( 주 ) 만도의주가반등에대한가장본질적인요인이라고판단한다. 그이유는 ( 주 ) 만도의사례와같이외부주주를대표하는독립적인사외이사가선임된다면이사회가형해화되는사태를방지하여경영진 ( 또는지배주주 ) 에의해기업의자원이사적으로유용되는것을막을수있기때문이다. 요컨대한라그룹의제3자배정유상증자사태에대해트러스톤자산운용이취한대응방법은기업지배구조의개선에그목적을두었기때문에가장근원적인처방을내린것이라고여겨진다. 또한기업가치의회복관점에서도 ( 주 ) 만도및계열사의임원진을상대로법적소송에돌입했을경우보다더효과적이었다고판단된다. 8) 실제로 ( 주 ) 만도의주가가제3자배정유상증자가자행된이후 3개월여만에이전수준으로회복된것이그것을방증한다. 이번사례는기관투자자들이기업의잘못된경영관행에대해제동을걸고자신들이투자한자산의가치를보호한성공적인사례로평가되며, 이러한기관투자자들의노력은우리상장기업과자본시장의건전한발전에기여할수있는하나의발판이될것으로여겨진다. Ⅴ. 결론 대주주또는경영자의전횡이잦아지고, 일부대규모기업집단에서는외부주주의동의없이특정계열사의자원을기업집단내다른계열사의이익을위하여사용하는사례가적잖이발생하고있는현실에서이번한라그룹의제3자배정유상증자건은기업집단 8) 이번사태에서기관투자자가취할수있는주주권으로는사외이사선임외에도이사해임청구및대표소송이있을수있다. 19

21 연구논단 의총수가우량한계열회사를개인의사금고처럼동원한것으로해석된다. 이에대해국내중소형독립자산운용사가적극적으로주주권을행사한것은기업집단의잘못된경영관행에제동을건사례로서의미가있다고판단된다. 기업의경영진은기업가치의보존및제고를통하여주주, 투자자, 종업원등당해기업의이해관계자에대한선관주의의무를다하는가장합리적인경영판단을해야하고, 필요한경우경영의사결정에관해주주들에게적극적으로설명을할필요가있다. 이런점에서 ( 주 ) 만도의경영진은이번제3자배정유상증자의배경과경위를사전에주주및이해관계자들에게충분히설명할책임이있었으나, 아쉽게도이와관련된조치는없었다. 심지어이사회개최당일까지도질의를하는기관투자자에게잘못된정보를전달하였고, 이후에도기업집단전체를살려야한다고강변하며실상은 28% 대주주의사익을위하여 ( 주 ) 만도의나머지 72% 주주와종업원의이익을희생시켰다. 이러한점이분노와불신을증폭시켜이번유상증자건에대하여시장과언론이더욱민감하게반응하도록만들었다. 아무쪼록이번사건을통해우리상장기업의경영진들은투자자와의신뢰관계가얼마나중요한지인식할필요가있으며, 견고한신뢰관계구축을통해합리적인경영을하는것이장기적으로기업과자본시장의발전에도움이된다는점을깨닫는기회가되었기를기대해본다. 한편상장기업의주요주주인기관투자자의주주권행사는기업의일반적인경영에대한간섭이아니라, 배임및횡령 일감몰아주기 주식헐값매각 무리한기업인수 비합리적인정관변경 정당하지못한경영권승계 부적격임원선임등의비합리적이고비효율적인경영의사결정및기업부정행위에대해주주로서문제를제기하고해결방안을제시하는지극히정상적인권리행사이다. 따라서상장기업과자본시장의건전한발전을위해서는기관투자자의주주권행사에대한인식제고와함께주주권행사를활성화하기위한실질적인뒷받침이필요한데, 이때독립적인제3의전문기관을육성하고지원하는방안도고려해볼필요가있다. 가령의결권행사와관련하여미국의 ISS(International Shareholder Services) 및 Glass Lewis & Co. 등과같이전문적으로주주총회안건을분석하여관련정보및서비스를제공해주는기관을국내에서도전략적으로육성할필요가있다. 또한미국캘리포니아공무원퇴직연금 (CalPERS, California Public Employees Retirement System) 과교직원퇴직연금 (CalSTRS, California State Teachers Retirement System) 에서공동개발하여운영하고있는이사후보추천프로그램 (Diverse Director DataSource, 3D) 과같은시스템도도입하여운영한다면국내기관투자자의주주권행사에많은도움이될것으로기대된다. 20

22 지배구조개선을위한기관투자자의역할 참고문헌 강윤식 기관투자자의의결권행사와주주총회의안분석기관. CGS Report. 1: 2-5. 강윤식, 국찬표 사외이사의독립성과기업가치. 재무연구. 25(3): 김상헌 기업지배구조가잠재적소송위험에미치는영향. 경영교육연구. 27(3): 김종두 건설업경영자의위험인식에대한연구. 경영교육연구. 27(1): 김지혜, 이상욱 기업소유 지배괴리도가대리인비용에미치는영향 : 기업자기자본비율을중심으로. 경영교육연구. 27(2): 신용준, 안상봉 기업의지배구조와신용평가관련성. 경영교육연구. 27(3): 유재욱, 민대완 한국가족기업의지배구조와성과간의관계 : 환경역동성의조절효과를중심으로. 경영교육연구. 26(6): Allen, F., A. Bernardo and I. Welch A theory of dividends based on tax clientele. Journal of Finance. 55: Anderson, R. and D. Reeb Founding family ownership and firm performance: Evidence from the S&P 500. Journal of Finance. 58: Berle, A. and G. Means The modern corporation and private property. Commerce Clearing House. Fama, E Agency problems and the theory of the firm. Journal of Political Economy. 88: Friedman, E., S. Johnson and T. Mitton Propping and tunneling. Journal of Comparative Economics. 31: Kang, H., K. Park. and H. Jang Determinants of family ownership: The choice between control and performance. Asia-Pacific Journal of Financial Studies. 35(6): Jarrell, G., A., James, A. Brickley and J. Netter The market for corporate control: The empirical evidence since Journal of 21

23 연구논단 Economic Perspectives. 2: Jensen, M Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review. 76: Jensen, M. and W. Meckling Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics. 3: Johnson, S., R. La Porta, F. Lopes-de-Silanes and A. Shleifer Tunneling. American Economic Review Papers and Proceedings. 90: Kang, J. and A. Shivdasani, Firm performance, corporate governance, and top executive turnover in Japan. Journal of Financial Economics. 38: pp McConnell, J. and H. Servaes Additional evidence on corporate takeovers and management turnover. Journal of Financial Economics. 46: Riyanto, Y. and L. Toolsema Tunneling and propping: justification for pyramidal ownership. Journal of Banking & Finance. 32: Scharfstein, D The disciplinary role of takeovers. Review of Economic Studies. 55: Shin, H. and Y. Park Financing constraints and internal capital markets: Evidence from Korean chaebols. Journal of Corporate Finance. 5: Shleifer, A. and R. W. Vishny Large shareholders and corporate control. Journal of Political Economy. 94: Shleifer, A. and R. Vishny A survey of corporate governance. Journal of Finance. 52: Strickland D. K. Wiles and M. Zenner A requiem for the U.S.A. Is small shareholder monitoring effective?. Journal of Financial Economics. 40: Williamson, O The Economic Institutions of Capitalism. The Free Press. 22

24 주주총회승인한도를초과하여지급된이사의퇴직금 주주총회승인한도를초과하여지급된이사의 퇴직금 윤승영 한국기업지배구조원연구위원 법령연구 Ⅰ. 서설 상법제388 조에의하면주식회사이사의보수는정관에그액을정하지아니한때에는주주총회의결의로이를정한다고규정되어있다. 회사와이사의관계는위임이므로무상이원칙이나 1) 이사의업무집행을통해서영리를실현하는주식회사에서는이사에게보수를지급하는것이통례이다. 이사의보수란정액월급 상여금 특별수당 퇴직위로금 해직보상금등명칭을불문하고회사에서의직무수행에대한보상으로지급되는일체의대가를의미한다. 금전의급부에한하지않으며, 타인에대한이익의제공이라도궁극적으로이사의이익으로귀속되는것이라면이사의보수이다. 2) 상법제388조는정관이나주주총회의결의로이사의보수를정하도록규정할뿐보수의적정수준에관하여는아무런규제를하지않고있다. 즉, 이사의보수에관한실질적인기준을정하는규정을두고있지않기때문에, 이사보수의범위나그결정방법등의구체적문제에대하여해석의여지가매우넓다. 이사가임기의만료나해임등으로회사에서퇴임하는경우회사가이사에게지급하는퇴직금과관련하여다양한해석상의문제가제기되고있다. 특히주주총회에서정한승인한도액을초과하여지급된이사의퇴직금에대한논란이계속되고있다 년회계연도의경우 KOSPI 200 기업중 9개사가주주총회에서승인받은이사보수한도를초과하여이사에게보수를지급하였다고공시하였는데, 이중에 8개사가퇴직금이포함되면서이사에게지급된보수가주주총회의승인 1) 민법 686조 1항 2) 대법원 선고 2007다34746 판결 23

25 법령연구 한도액을초과한경우였다. 3) 이에본고에서는이사의퇴직금에대한법적인성격을살펴보고, 이사보수의한도승인액을초과하여지급된퇴직금의문제점을고찰해보도록하겠다. 또한, 비교법적인고찰을통해서초과지급을허용한이사들의책임문제에대해서도간략히검토해보고자한다. Ⅱ. 이사퇴직금의법적성격 1. 보수에의해당여부주식회사의이사 감사등임원은회사로부터일정한사무처리의위임을받고있는것이므로, 사용자의지휘 감독아래일정한근로를제공하고소정의임금을받는고용관계에있는것이아니며, 따라서일정한보수를받는경우에도이를근로기준법소정의임금이라할수없고, 회사의규정에의하여이사등임원에게퇴직금을지급하는경우에도그퇴직금은근로기준법소정의퇴직금이아니라재직중의직무집행에대한대가로지급되는보수에불과하다. 4) 이사에대한퇴직위로금역시그직에서퇴임한자에대하여그재직중직무집행의대가로서지급되는보수의일종으로서상법제388조에규정된보수에포함된다. 5) 판례는이에대해서일관된견해를보여주고있다. 6) 이사에대한퇴직금, 퇴직위로금은보수와같이제388 조가적용되므로정관이나주주총회의결의로그총액이나한도액을정하고구체적인액수나지급조건은이사회에위임할수있지만, 7) 정관이나주주총회의결의가없이임원퇴직금규정에의하여퇴직금을지급하는것은허용되지않는다. 다만, 이에대해다소유연한입장으로해석한판례들도있다. 이사회가작성한내규를총회가묵시적으로승인한것으로볼수있다는사례에서법원은임원퇴직금규정이주주총회의승인없이이사회의결의에의하여만들어진것이었다할지라도실제로그규정에의한퇴직금이지급된사실의유무를심리할것을요구하였다. 8) 또다른판례에서는임원퇴직금규정에관하여주주총회결의가있거나주주총 3) 정구성, KOSPI 200 기업의이사보수지급현황및초과지급사례, CGS Report 제4권제8호, 16면 (2014) 4) 대법원 선고 2002다6481판결 5) 대법원 선고 2004다25123 판결 6) 대법원 선고 79다1599 판결, 대법원 선고 92다28228 판결, 대법원 선고 99다72484 판결, 대법원 선고 2003다24123 판결 7) 대법원 선고 2003다16092, 판결 24

26 주주총회승인한도를초과하여지급된이사의퇴직금 회의사록이작성된적은없으나위규정에따른퇴직금이사실상 1인회사의실질적 1인주주의결재 승인을거쳐관행적으로지급되었다면위규정에대하여주주총회의결의가있었던것으로볼수있다는입장이다. 9) 또한이러한통설과판례의입장에대하여, 이사에게지급되는퇴직공로금은재직중의직무집행의대가이기보다는회사에대한공로나또는이사의지위상실에대한보상이라는측면에서지급되는것으로이를이사의보수로이해하기가곤란하다는반론도있다. 이러한주장에의하면퇴직공로금등에는상법제388 조의적용이배제되어주주총회의결의를요하지않는다는결론에이른다. 10) 그러나, 이사의보수는경영성과에대한평가와보상의의미가있으므로성질상주주가정할사항으로볼수있고, 또이사들이보수를스스로결정할경우과다하게책정할염려가있어주주들의정책결정사항으로한것이라는점을고려할때, 퇴직하는이사에게회사에대한공로나또는이사의지위상실에대한보상차원에서지급하는금원에대하여도상법제388조를유추적용하여보수로보는것이타당할것이다. 즉, 이사의퇴직을원인으로회사가이사에게지급하는금원에관하여는그명목을불문하고정관으로그지급액을정하거나주주총회의결의로이를정하여야할것이다. 2. 해직보상금과의차이회사와이사사이에임용계약을체결하면서퇴직금과는별도로이사가그의사에반하여이사직에서해임되는경우일정한금액의해직보상금을지급하기로약정하는사례가있는데, 이러한해직보상금이상법제388조소정의이사의보수에해당하는지가문제된다. 이러한해직보상금은이사의재직중의직무집행에대한대가라는성격보다는, 이사가임기중에비자발적으로해임당하는경우이사가입게되는손해를전보하기위하여회사가지급하여야할보상금을정한일종의손해배상액의예정과유사한성질의금원으로보아야할것이다. 이와같이해직보상금을손해배상액의예정으로본다면해직보상에대하여는이사의보수에관한상법제388조의유추적용의여부가문제될있을뿐, 위조항이직접적용된다고보기는어려울것이다. 11) 즉, 이해직보상금의지급은주주총회 8) [ 대법원 다327 판결 ] 회사의퇴직금규정이주주총회의승인이없이이사회의결의에의하여만들어진경우에는퇴직금에관한정관의규정이나총회의결의가없을지라도그것만으로는퇴직금지급의근거가없다고단정할수는없는것이니, 원고가상우이사에취임한이래전무이사를사임할당시까지그규정에따라보수를받았던사정, 회사가여하한사정하에원고의퇴직금에관한결의를하지아니하였던사정등여러가지사정에관하여는아무런심리와판단없이 ( 원심이 ) 원고의본소청구를기각하였음은심리미진으로인한이유불비의위법을면치못할것이다. 9) 대법원 선고 2004다25213판결 10) 윤민원, 이사의보수에관한연구, 청주대학교우암논총제24집, 77면 (2000) 25

27 법령연구 의해임결의를조건으로하므로직무수행의대가로서의성격을갖는제388조의보수에는해당하지않는다는것이다. 이사회의승인만을얻어, 회사와이사간에이사가해임될경우퇴직금과는별도로회사가일정금액의해직보상금을지급하기로약정한사안에서, 판례는 이사와회사사이의고용계약에서정한보수는상법제388조에따라정관에정함이없는한주주총회결의가있어야회사에대해이를청구할수있는것인바, 위와같은해직보상금은형식상으로는보수에해당하지않는다하여도보수와함께같은고용계약의내용에포함되어그고용계약과관련하여지급되는것일뿐아니라, 회사는이사를임기중에해임하는경우에도정당한이유없이해임하는때에한하여손해배상책임을부담할뿐인데 ( 상법제385 조제1항 ), 위해직보상금은의사에반하여해임된이사에대해정당한이유의유무에관계없이지급하도록되어있어이사에게유리하도록회사에추가적인의무를부과하는것인데도단지보수에해당되지않는다는이유로주주총회결의를요하지않는다고달리보게된다면, 이사들이고용계약을체결하는과정에서개인적인이득을취할목적으로과다한해직보상금을약정하는것을막을수없게됨으로써, 이사들의고용계약과관련하여그사익도모의폐해를방지하여회사와주주의이익을보호하고자하는상법제 388조의입법취지가잠탈되고말것이고, 나아가회사로서는주주총회의특별결의로언제든지이사를해임할수있음에도불구하고위와같은해직보상금액이특히거액일경우회사의자유로운이사해임권행사를저해하는기능을하게되어이사선임기관인주주총회의권한을사실상제한함으로써회사법이규정하는주주총회의기능이심히왜곡되는부당한결과가초래될것이다. 그러므로위와같은해직보상금에관하여도이사의보수에관한상법제388조를준용내지유추적용하여, 정관에서그액을정하지않는한주주총회결의가있어야만회사에대해이를청구할수있다고해석하여야할것이다. 라고판시하였다. 12) 3. 주식매수선택권과의차이이사의보수란명칭여하를불문하고회사의직무수행에대한보상으로지급되는일체의대가를뜻한다는점에서이사의직무와관련성을가지고있는주식매수선택권의부여나이를행사하여취득한주식의시가와행사가액과의차액은보수에해당한다고할것이다. 다만, 주식매수선택권의부여는정관또는주주총회의특별결의에의해그적정성이보장되기때문에통상의보수와달리이사의보수는정관에그액을정하지아니한 11) 권오성, 이사의퇴직금에관한몇가지실무상문제점에대한고찰, 성신법학제9호, 48면 (2010) 12) 대법원 선고 2004다49570 판결 26

28 주주총회승인한도를초과하여지급된이사의퇴직금 때에는주주총회의결의로이를정한다는상법제388조의규제대상에서는제외된다고보는것이타당하다. 13) Ⅲ. 이사퇴직금의결정방법 1. 정관에명시되어있는경우상법제388조는이사의보수에관하여정관에그액을정하지아니한경우주주총회의결정으로이를정한다고규정하고있으므로, 회사가처음정관혹은적법한변경절차에따라개정된정관으로이사의퇴직금액이구체적으로규정되어있는경우이사는정관규정자체로부터 구체적보수청구권 을취득하였다고볼수있다. 14) 회사가정관에서퇴직하는이사에대한퇴직금액의범위를구체적으로정한다음, 다만재임중공로등여러사정을고려하여이사회가그금액을결정할수있도록한사안에관하여, 판례도 이사회로서는퇴직한이사에대한퇴직금액을정하면서, 퇴임한이사가회사에대하여배임행위등명백히회사에손해를끼쳤다는등의특별한사정이없는한, 재임중공로의정도를고려하여정관에서정한퇴직금액을어느정도감액할수있을뿐퇴직금청구권을아예박탈하는결의를할수는없으므로, 이사회가퇴직한이사에대한퇴직금을감액하는등의어떠한결의도하지않았을경우회사로서는그와같은이사회결의가없었음을이유로퇴직한이사에대하여정관에구체적으로정한범위안에서의퇴직금지급을거절할수는없다. 고판시하여, 정관에이사의퇴직금액이구체적으로규정되어있는경우이러한정관규정자체로부터 구체적보수청구권 이발생한다는견해를취하고있다. 15) 2. 주주총회의결의이사의보수는정관에그액을정하지아니한때에는주주총회의결의로이를정한다. 그렇다면, 특정회사의정관이이사보수의액을정관에서정하지않고있어서주주총회의결의로정하게될보수의수령자인 이사인주주 가그결의에관하여의결권을행사할수있는것인지의문제가발생하게된다. 13) 임재연, 회사법 I, ( 박영사 2013), 518면 14) 권오성, 앞의논문, 48면 15) 대법원 선고 2003다16092, 판결 27

29 법령연구 상법제368조제4항은주주총회의결의에관하여 특별한이해관계가있는자 는의결권을행사하지못한다고규정하고있다. 여기서 특별한이해관계가있는자 의의미에대해 1 모든주주의이해에관련되지않고특정한주주만의이해에관련된때라고해석하는특별이해관계설, 2 결의에의하여권리의무의득실이생기는등법률상특별한이해관계를가지는때라고해석하는법률상이해관계설등이있으나, 3 특정한주주가주주의입장을떠나서개인적으로이해관계를가지는때라고해석하는개인법설이일반적인견해이다. 이개인법설에따르면주주인이사는이사의보수를결정하는주주총회결의에있어상법제368조제4항소정의특별이해관계인에해당하여의결권의제한을받는다고할것이다. 특별히이사인주주가대주주로서회사의경영자인경우에대주주지분비율이높은회사의대주주경영자가자신의보수를책정하는데있어서다른주주들로부터받는견제가어느정도인지가문제가된다. 이문제에관하여이사인주주는상법제368조제4항의특별한이해관계가있는자에해당하는것으로보아이사의보수에대한주주총회의결의에관하여의결권을행사하지못한다는입장이통설이다. 이에대하여이사와회사간의이해상충을규제하기위한상법제368조제4항의취지를주주와회사의이해상충에대해같이적용하는것은잘못이라는견해도있다. 이와관련한하급심판결은개인법설의입장을취하여주주총회결의에의하여임원퇴직금지급규정이정하여지면주주인대표이사도장차퇴직시에는임원퇴직금을받을수있다는점에서주주인대표이사는이사건결의에개인적인특별한이해관계가있다고판단하였다. 그러므로, 주주인대표이사는상법제368조제4항에따라의결권행사가제한됨에도불구하고의결권을행사하였으므로이사건의결의는결의방법상의하자가있으므로취소되어야한다고보았다. 16) 이사보수의상당성내지적정성의판단을원칙적으로주주총회에맡기고있는우리상법의체계에서는이사보수의결정에관한절차적공정성을확보하는것이무엇보다도중요하다는점에서이사의보수를결의하는주주총회에서는이사인주주는특별이해관계인으로서의결권이없다고보는견해가타당하다. 3. 이사회에의위임이사의보수결정을이사회에일임하는정관규정은무효이다. 그러나, 주주총회결의로개별이사의보수를반드시정해야하는것은아니고이사전원에대한보수의총액만정하고, 개별이사에대한분배는주주총회에서다시이사회에위임할수있다. 17) 실무 16) 서울중앙지법 선고 2008가합47805 판결 17) 서울중앙지방법원 선고 2006가합98304 판결 28

30 주주총회승인한도를초과하여지급된이사의퇴직금 상으로는대다수의기업이이런방식으로이사회에위임하고있다. 이사인주주는주주총회결의에서는특별이해관계인으로서의결권이없지만, 주주총회가이미정한이사의보수총액을각이사에게배분하는결정을하는이사회결의에서는특별이해관계인으로볼수없다. 18) 실제로많은회사에서는세법상혜택을받기위해서임원퇴직금지급규정등의명칭으로이사의퇴직금지급에관한규정을두고있다. 이러한규정이주주총회의결의를통하여결정된경우에는이는유효한것이다. 그러나, 앞서언급한바와같이임원퇴직금지급규정등의제정및변경에관한결의에있어동규정의적용이예정되어있는이사등은당해결의에관한특별이해관계자에해당하여의결권이제한된다고할것이다. 회사가정관이나주주총회의결의로임원퇴직금지급규정의제정을이사회에위임하는경우에는정관이나주주총회의결의로퇴직금의총액이나최고한도액또는적어도그산정방식을정해두고구체적인부분을이사회에위임하는것은허용된다고할것이다. 19) 그러나, 이러한제한없이이사회에임원퇴직금지급규정의제정을백지위임하였다면이는상법제388조의규정에정면으로위반되어그효력을인정할수없을것이다. 20) 정관또는주주총회의결의에의한수권없이이사회나대표이사가일방적으로작성한임원퇴직금지급규정은물론무효이다. 4. 대표이사의결정주주총회가이사회를통하지않고직접대표이사에게개별이사의보수분배결정을위임하는것은감독을받아야할자가감독자의보수를결정하도록하는모순이발생하므로허용되지않는다. 21) 다만, 주주총회에서정한내규에따라보수결정을위임받은이사회가다시대표이사에게이를위임하는결의를하는것은허용된다. 22) 이사에대한퇴직금지급에관하여회사의지배주주인대표이사가보수약정을체결한경우주주총회의결의가없는경우에도위약정의효력이인정되는지가문제가될수있다. 대법원은회사주식의 80% 를소유한대표이사가주주총회결의에의하지않고이사에게공로상여금지급을약속한경우에는주주총회에서이를지급하기로하는결의가이루어질것이당연하므로주주총회의결의가있었음과다름없다고판시하였다. 23) 그러 18) 임재연, 회사법 II, 박영사 (2013), 298면 19) 권오성, 앞의논문, 47면 20) 서울중앙지방법원 선고 2006가합98304 판결 21) 임재연, 회사법 II, 298면 22) 최기원, 회사법제13대정판, ( 박영사 2009), 588면 29

31 법령연구 나, 또다른판결에서는주주총회의결의없이대표이사가회사의전주식 3,000 주중 2,000 주를가지고있더라도주주총회의결의가없는이상보수약정은회사에대하여효력이없다고판단하였다. 24) 전자의판례처럼단순히주주총회의결의가이루어질것이당연한때에는실제주주총회가없었더라도주주총회가있는것으로의제된다면, 이는대표이사가회사주식의과반수를소유하는소규모의회사는물론이고공개법인의경우에도대주주의지분율이높은경우에는주주총회에관한상법규정의적용을사실상배제하는결과를초래하게될것이다. 25) 따라서, 주주총회의소집과개최, 의결의과정을거치지않은이상의결정족수이상의주식을소유하는지배주주인대표이사가회사를대표하여퇴직금의지급등에관한보수약정을하였다고하더라도이를주주총회의결의가있었던것과동일시하는전자의판례는구체적인상황을고려한것으로보이지만수긍하기어렵다. Ⅳ. 이사보수의한도를초과하여지급된퇴직금 과거에는주주들에게큰관심의대상이아니었던이사의보수한도안건에대해서최근에는주주들이영업실적, 배당금과비교한이사보수한도의적정성혹은보수한도와실지급율에대한상관관계에대해서점차목소리를높이고있다. 실제주주총회에서일부회사의소액주주들은경영실적이저조하여주주에게배당은하지않으면서임원의보수를인상하거나그래도유지하는이사보수한도승인안건에대해이의를제기하고반대의사표시를하는사례도종종볼수있다. 이렇게경영진에게지급되는보수에대한주주들의관심이증가함에도불구하고아직까지우리나라상장기업의경영진은이사의보수결정에대해서는크게무관심한것으로보인다. 결정적인증거가바로주주총회에서승인받은이사보수한도를초과하여이사에게퇴직금을지급한부분이다. 이는이사의보수한도를정관에정하지아니하면주주총회의승인을받도록한상법의규정에배치되는것이다. 더불어주주총회의승인한도를초과한이사의보수에대해서현재주주의의견제시나통제수단이전혀없다는반증이기도하다. 이렇게승인받은한도를초과해서지급이가능한이유로는대부분의회사들이주주총회에서는이사의보수 23) 대법원 선고 77다1788 판결 24) 대법원 선고 79다1599 판결 25) 권오성, 앞의논문, 46면 30

32 주주총회승인한도를초과하여지급된이사의퇴직금 한도총액만정하고구체적인이사의개별보수는이사회에위임하고있다는점, 이사의성과와연결하여보수를결정하는보상위원회를설치한기업이극히소수라는점, 최근자본시장법개정으로 2014 년도부터 5억원이상의보수를지급받은등기이사의개별보수가사업보고서에공시되기는하지만실제적으로경영권을행사하는대주주들이미등기임원으로빠지면서그들의개별보수가공개되지않는다는점등을꼽을수있겠다. 하지만무엇보다가장큰원인은사업보고서가주주총회이후에공시됨으로써주주들이전년회계연도에이사보수가어떠한방식으로집행되었는지에대한정보가전혀없이향후에지급될이사의보수한도를승인할수밖에없는현실적인제약이그주요원인이다. 즉, 주주가공시된정보를통해서충분한시간을가지고합리적인의사결정을내릴수있기위해서는먼저사업보고서를통해서충분한정보가주주들에게공개되어야하는데현재의주주총회시스템은주주들이그러한시간을확보하기가매우힘든실정인것이다. 한편에서는주주총회의결의로이사의퇴직금지급규정이정해져있는경우에는이미그퇴직금액이주주총회의결의로정하여져있다고할것이므로, 주주총회에서는이사의보수총액이나최고한도를정한경우에퇴직금지급규정에의해산정될퇴직금부분은이러한보수의총액이나최고한도에포함되지않는다고하는주장도있다. 그러나, 이러한견해는주주가판단해야할사항을경영진의임의로맡길수있다는뜻으로해석할수있다. 실무상으로많은기업들이세법상의혜택을받기위해서정관에임원퇴직금지급규정을명시하고는있으나그규정이매우포괄적이고추상적이어서주주들은실질적으로이사들에게지급되는퇴직금의범위와규모그리고퇴직금결정방법에대한정보를얻기가쉽지않다. 또한회사는매사업년도를구분하여매년결산을한다. 이사의보수는급여로서재무제표에기재되고, 사업연도가바뀔때마다새로계상된다. 따라서이사의보수기간역시특별한정함이없는한 1년으로끝나게되는것이다. 시차임기제로인해서이사진의구성이연단위로동일하지않은현실에서매년달라질수있는이사회구성원에대한보수의결정을과거에정해놓은, 그것도매우포괄적이고추상적으로정해놓은퇴직금지급규정에의거해서보수승인한도와는별도로퇴직금을계속해서지급하는것은보수를결정할주주의권한을박탈하는것이라고볼수있다. CEO와같이중요한이사가해임되는경우보수에관한사항은주주의판단에큰영향을미치게되기때문에주주의묵시적승인이계속된다는가정을하기가매우힘들다. 앞서설명한바와같이주식매수선택권의경우에는정관또는주주총회의 특별결의 에의해그적정성이보장되고법률에그제반사항이매우구체적으로기재되어있다. 즉, 주주들에게충분한정보를제공한후주주들에게더욱엄격한요건의승인을받기때문에통상의보수와달리상법제388조의규제대상에서는제외되는것이다. 그러나, 31

33 법령연구 임원퇴직금지급규정에대해서는구체적인법률의요건이없을뿐아니라실제로정관에포함된임원퇴직금지급규정들의구체성이떨어지고추상적으로기술되어있는경우가많기때문에이를주식매수선택권과동일하게주주총회에서결정하는이사보수한도승인에서제외할수있다는논거는그설득력이약하다. V. 미국의사례 1. Disney 판결경영진의고액보수에대한지속적인비판에도불구하고미국의사법부는이사회의보수결정을존중하는입장을유지하였다. James D. Cox 교수의견해에따르면, 사법부는보수에관한사법심사에서보수내용의적합성보다는보수결정의절차를중시하고, 경영진의보수를다투는대표소송에서회사에대한소제기청구의요건을엄격히적용하며, 또한대기업을유치하려는각주의사법시스템간의경쟁을고려하는방향으로전개된것으로분석하고있다. 26) 또한델라웨어주대법원의 Jacobs 판사도판사는보수를책정하는전문가가아니라법률가로훈련을받았기때문에법원은경영진의보수에대하여는절차상의문제이상의것을심사하기에는적절하지않고, 특히보수결정에관한정책적인문제는법원의고유영역에해당하지않는다는견해를밝혔다. 27) 보수결정에대한이사의의도적인의무해태가성실의무위반이된다는 In re The Walt Disney Co. Derivative Litigation 판결은주주총회승인한도를초과하여지급된이사의퇴직금결정에대한사법심사기준과이사의책임에대한좋은사례가될수있다. 1997년 10월델라웨어주형평법원에퇴직금지급을다투는주주대표소송이제기된이후 2006 년 6월델라웨어주대법원의판결이나오기까지매우긴시간동안 이사의보수결정에관한이사의의무 에대한델라웨어주법원의심사숙고가있었다 년판결에서 Chandler 판사는수임인이성실하게행동하였는가를판단하는기준으로의도적인의무이행의해태 (intentional dereliction of duty), 의식적인책임의무시 (conscious disregard for one s responsibility) 를제시하고이는유일한기준이아니겠지만적절한기준이될수있다고하면서, 1 수임인이의도적으로회사의이익을우선하는것이아닌 26) James D. Cox and Eric Talley, Hope and Despair in the Magic Kingdom: In Re Walt Disney Company Derivative Litigation, Paper 230, Berkeley Program in Law & Economics, Working Paper Series (2008), at 3. 27) Practitioner Note: Current Issues in Executive Compensation, 3 N.Y.U. J. L.& Bus. 519, 538 (2007). 32

34 주주총회승인한도를초과하여지급된이사의퇴직금 다른목적을위하여하는행위, 2 수임인이실정법을위반할의도로하는행위, 3 의무에대한무관심을드러내면서알고있는작위의무를고의로해태하는것등을들수있다고설시하였다. 28) 경영진의보수에대한이사회의판단과관련하여델라웨어주대법원이제시한이사의성실의무는다음과같이요약할수있겠다. (i) 성실의무를적용하기위하여성실하지못한행위 ( 불성실 ) 즉성실의무를위반한행위에대한기준을제시하는방법을사용하고있다. (ii) 불성실한행위를판단하는기준은의도적인의무이행의해태 (intentional dereliction of duty), 의식적인책임의무시 (conscious disregard for one s responsibility) 이다. (iii) 불성실한행위는주의의무보다의무위반의정도가심한행위이므로주의의무위반 ( 중과실 ) 과는구별되는제소원인이되며, 중과실과회사와주주를해하려는의도적이고주관적인동기중간에위치하는행위이다. (iv) 성실하지않음을판단하는과정에서경영판단의법칙이적용된다. 29) 2. 우리법에의시사점우리나라대부분의상장회사들은보수총액만주주총회의승인을받고, 그구체적인보수기준과금액은이사회에서정하고있다. 소수의회사를제외하고는대부분의회사가모든이사들이참석하는이사회에서이사보수를결정하고, 사외이사등독립적이고객관적인이사들로구성된보상위원회를설치하지않고있다. 회사로부터이사가보수를받는것은사실상회사와의거래이기때문에상법에서금지하는자기거래의문제가되며, 특별이해관계가있는이사의이사회결정이된다. 결국, 상법이이사의보수를정관이나주주총회의결의로정하게한것은구조적으로이사의보수를이사자신이정하여주주와의이해관계가상충될수밖에없는문제점을해결하기위함이다. 즉, 보수에관한이사의역할은기존에주주총회에서승인받은보수한도내에서보수를적절하게배분하는것이다. 이러한점에서, 주주총회에서승인받은한도를초과하여이사의보수가지급된것은이사의의무를해태한것으로판단할수있다. Disney 판결의기준을빌려표현하면, 의 28) In re The Walt Disney Co. Derivative Litigation, 907 A.2d 693 (Del. Ch. 2005) 1 where the fiduciary intentionally acts with a purpose other than that of advancing the best interests of the corporation; 2 where the fiduciary acts with the intent to violate applicable positive law, or; 3 where the fiduciary intentionally fails to act in the face of a known duty to act, demonstrating conscious disregard of his duties. 29) 염미경, 이사회의보수결정에대한미국법원의사법심사와이사의성실의무, 재산법연구제25권제3호, 557면 (2009) 33

35 법령연구 도적인의무이행의해태 (intentional dereliction of duty) 이고의식적인책임의무시 (conscious disregard for one s responsibility) 라고할수있다. 이를우리법의기준으로엄격히해석하면, 상법제399조제1항에서규정하는 이사가개별적 구체적인법령또는정관의규정에위반한행위를한것 으로볼수도있다. 이사가법령또는정관에위반한행위를한경우에는손해배상책임이발생하게된다. 법령또는정관을위반한행위로볼수없다하더라도, 동규정에의한임무해태로간주할수있을것이다. 임무해태란이사가직무수행과관련하여선량한관리자로서의주의의무를게을리함으로써회사에손해를가하거나손해를방지하지못한경우를뜻한다. 이사의주의의무는작위의업무집행에대해서만요구되는것이아니고회사에손해를가하지않아야할부작위의무또는손해를방지할의무도포함한다. 그러므로, 주주총회에서승인한이사보수한도를초과하여지급하였다면이를게을리하여회사에손해를야기한경우에해당하므로이는임무해태를구성한다. Ⅵ. 결어 회사법이경영자의과도한보수를통제하기어렵기때문에미국은이문제를공시의무의강화로해결하려는노력을하였다. 과도한이사의보수가시장에알려지면주주와시장감시자들그리고최근에는주주행동주의자들의견제를통해서자발적인검증이가능하기때문이다. 최근에최태원 SK그룹회장이 2013년도에받은보수 300여억원을전액포기하기로한사실이언론에공개되었다. 지난해연봉을소급해서포기하는것은매우보기드문사례이다. 이는최회장이받은보수에대한사회적비판이그만큼거셌기때문이다. 우리나라의자본시장에서도등기이사의보수가공개된이후시장의검증기능이작동하고있음을보여주는의미있는사례이다. 앞서살펴본바와같이, 이사의퇴직금은이사의보수이다. 하지만, 회사의주주총회소집공고상에는퇴직금이이사의보수에제외되었는지여부에대한설명이없고정관에명시된임원퇴직금지급규정만으로는이사에게지급되는퇴직금의구체적인내용과규모를파악할수없다는점에서이사보수승인한도액을초과하여지급된퇴직금은해당회사의주주권익을심각히훼손한것이라고볼수있다. 2013년 8월 29일이후공시되는분기 반기 사업보고서부터 5억원이상의보수를지급받는등기임원의개별보수를공시하고있지만, 실망스럽게도사업보고서에서파악할 34

36 주주총회승인한도를초과하여지급된이사의퇴직금 수있는수준은대부분의경우단순한보수금액뿐이었다. 퇴직금을포함해서보수의범위와책정기준, 절차등이구체적으로설명되어있지않은경우가대부분이었다. 결국, 현재의경우처럼주주총회이후에사업보고서가공시되는체계하에서는기업지배구조모범규준에서이런사항을규정하고그준수여부에대한설명의무를부과하는것이가장최선일것이다. 독일과오스트리아의기업지배구조모범규준들도개별이사의보수공시를요구하고있으며, 이를이행하지않는기업들은독일의경우주식법제161조에의해그이유를설명하도록하고있다. 30) 또한, 이사의보수가문제가되는것은대부분대주주이자경영자의지위를가진이사의경우이다. 그러므로, 비록등기이사가아니더라도대주주혹은주요경영진도보수의금액뿐만아니라그범위와책정기준, 절차등을공시하는것이바람직할것이다. 30) 김화진, 주식회사이사의보수와상법제 368 조제 4 항의해석, 서울대학교저스티스통권제 102 호, 63 면 (2010) 35

37 토픽분석 Ⅰ 기업명성의상호의존성 토픽분석 Ⅰ 안유정 University of Massachusetts-Amherst 박사과정 1. 서론 기업의CSR 활동은여러가지효과가있지만가장대표적인것으로기업명성을쌓는데에크게기여한다는점을들수있다. 기업명성 (Corporate Reputation) 은전통적으로기업이갖고있는대체불가능한고유의자원이라고여겨져왔다. 하지만, 기업의명성이추락할경우피해를입게되는이해관계자들을고려해보았을때, 한기업의명성이가지는외부적영향력에대해서고찰할필요성이있다. 즉, 이원고에서는기업의명성이한기업에국한된것이아님을살펴보고, 이에따르는산업전체로의여파를중점적으로분석해보고자한다. 2. 기업명성의전통적해석 기업명성 (Corporate Reputation) 의개념은워렌버펫 (1995:109) 이말한명대사로요약될수있겠다. 명성을쌓는데는 20년이걸리고망가뜨리는데는 5분이걸린다. 이는기업명성을쌓는것의어려움을말하는것과동시에기업명성의위태로움을표현한다고볼수있다. Lange et al. 에따르면기업명성은전통적으로세가지관점으로해석될수있다. 첫번째는 Being known 으로가장광범위적인해석이며기업에대해가시적으로알고있 36

38 기업명성의상호의존성 다는것을말하고두번째로는 Being known for something 으로구체적인대상의관심분야에관련된기업의행동의예측을말한다. 마지막으로 Generalized favorability 가있는데기업의전반적인이미지에대해서긍정적이고, 매력적이며, 적당하다고느끼는판단을말한다. 이세가지관점에대한차이를 < 표 1> 에정리하였다. < 표 1> 기업명성의세가지관점차이분석 Known Known for something Generalized Favorability 판단적 vs 비평가적 ( 기업에결과에대해주관적판단으로평가하는가의문제 ) 특정적 vs 보편적 ( 기업의특정요소에대한평가혹은기업전반에대한평가인지의여부 ) 비평가적판단적판단적 보편적특정적보편적 하지만, 이세가지관점들은따로해석할수없고다차원적 (multi-dimensional) 이어서동시에고려되어야한다. 이는기업명성이다각도에서해석되어야한다는의미다. 이와같은다차원적인접근은그림 1에서볼수있다. < 그림 1> 기업명성의다차원적해석 37

39 토픽분석 Ⅰ 3. 기업명성의여파 위와같이기업명성은광범위하며기업입장에서중요하게고려되어야하는부분이다. 그렇다면기업명성의효과에는어떤것들이있을까? 한기업의명성이그본래의기업의명성에미치는영향을 1차적효과라고한다면, 기업명성의 2차적인여파를논하기이전에기업명성이해당기업자체에미치는영향을살펴볼필요가있다. 기업명성의 1차적인효과는기업의재무성과에그치지않고다양하게나타난다. 예를들어, 기업의가격전략이나투자행태, 그리고아웃소싱기업의선택등에도영향을미친다. 특히, 긍정적인기업명성의여파보다부정적인기업명성은기업의재무적인성과에즉각적으로악영향을미칠가능성이높아, 긍정적인기업명성이장기간에걸쳐효과를나타내는것에비해가시적인효과가더크다고볼수있겠다. 기업명성의 1차적효과중대표적인사례를 < 표 2> 에서볼수있다. < 표 2> 기업명성의 1 차적효과관련연구결과요약 저자표본기업명성의측정주요결과 Benjamin and Podolny(1999) 캘리포니아와인생산자 품질관리에대한제 3 의측정기관데이터 기업명성은제품가격프리미엄에영향을미친다. Standifird(2001) ebay 판매자 판매자에대한긍정적부정적평가 긍정적인평가는입찰가를올린다. Roberst and Dowling(2002) Dimov, Shepherd, and Sutcliffe(2007) 대형기업 벤쳐투자기업 Fortune Most Admired 기업리스트 과거투자경험과미디어효과 기업명성은일관성이있고오랫동안명성을유지한기업의성과가우월하다. 투자전문성과초기투자는부정관계에있고기업명성이낮을수록심화된다. Jensen and Roy(2008) Arthur Andersen의회계사의산업전문성 ( 긍정적추락이후새로운명성 ), 감사실패에관한미디회계사들을찾은어효과 ( 부정적명성 ) 기업들 긍정적, 부정적명성은모두기업이회계사를선택하는기준이된다. Deephouse(2000) 미국의상업은행미디어호평 은행의기업명성은 ROA 와상관관계가있다. Deephouse and Carter(2005) 미국의상업은행 자산품질비율 ( 재무적명성 ) 과미디어평가 ( 대중적명성 ) 재무적명성과대중성명성이높은기업이대체적으로그명성을이어간다. 38

40 기업명성의상호의존성 위와같이기업명성은기업입장에서기업의여러가지성과와행태에영향을미치기때문에관리되어야하는대상임이분명하다. 그렇다면, 기업명성이해당기업외에도영향을미칠수있을까? 이문제에대해고찰하기위해고려해보아야할것은기업의행동을관찰하는사람들이다. < 표 2> 에서볼수있듯이대부분의기업명성은제 3자에의해측정이된다. 즉, 관찰 이라는점에주목할필요가있고기업의명성을관찰하는자들이판단을내리는방법에대해서생각해보아야한다. 기업의행태를관찰하는자들은기본적으로그기업이놓여있는환경적인요인을함께관찰하고그맥락안에서기업의명성을평가하게된다. 이환경적인요인은여러가지가있을수있다. 기업의과거명성혹은과거의행태가그중하나일수있어서, 기업의현재가치나명성은과거의그것과대비되어비교적으로분석이되곤한다 (Barnett, 2007a). 하지만그비교대상은해당기업의과거뿐만이아닌, 다른기업과의비교또한포함된다. 예를들어, 한기업이기부금액을 1억에서 2억으로올리면, 그기업의과거기부금액에비해증가된수치라는점에서해당기업명성에긍정적인효과를미칠수있으나, 그기업과같은산업군에속해있는다른기업들이평균적으로 3억을기부했다면, 그에비교했을때는기업명성에오히려부정적인영향을미칠수도있다. 이에따라, 기업명성은그기업에국한되어있지않고한기업의명성이다른기업의명성에도영향을미칠수있다는상호의존성을제시할수있겠다. 이와같은주장은 < 그림 2> 에서살펴볼수있다. < 그림 2> 기업명성의확대해석 (Barnett and Hoffman, 2008) 39

41 토픽분석 Ⅰ 위의그림에서, 해당기업 (focal firm) 의기업명성은다른기업들과비교했을때그기업의과거행태를기반으로 t0일때측정이되며, 이에대한여파는시간이지날수록확대되어산업하위집단의명성 (industry sub-group reputation), 산업명성 (industry reputation), 그리고산업간명성 (inter-industry reputation) 으로순차적으로확대되어나감을확인할수있다. 이처럼한기업의명성은그기업에국한되어있지않고, 다른기업에게까지긍정적, 부정적효과가있다는것을보여주고있다. 또한, 한산업의기업들은 명성의공동구역 (Reputation commons) 이라는것을공유한다고주장하는연구도있다 (King, Lenox, and Barnett, 2002). 이관점도기업명성이기업을관찰하는제3자에의해결정된다고보고있다. 즉, 관찰자가기업의행태를경쟁자들의행태와독립적으로판단할수있다면, 명성의공동구역은존재하지않지만, 한기업의행태가영향을미쳐관찰자들이그를바탕으로경쟁자들이포함된산업전체에대한판단을할경우, 이공동구역이생성된다. 이공동구역은한산업의기업들의운명을한데에묶는역할을한다. 4. 사례 앞서논한바와같이한기업의명성이실제로다른기업들에게도영향을미치는가에대해논하기위해두가지사례를살펴보고자한다. 기업명성의상호의존성여부를나타내는신호는여러가지가있을수있지만, 그중학계에서많이사용되는지표는기업의명성추락후에나타나는산업단위의단체행동여부이다 (Barnett and King, 2008). 즉, 한기업의명성이추락하는경우, 산업단위에서대책마련을위해기구를조성하는경우나산업표준을재설정하는방법을말한다. 따라서, 다음두가지사례에서그부분을중점적으로살펴보겠다. 첫번째는, 화학산업에지대한영향을끼친 Bhopal 사건이다. 이는 1984 년도에일어난 Union Carbide 라는화학기업의유해화학물질유출로인해 10,000 명이상이피해를입은치명적인사건이다. 이로인해해당기업의명성과재무적성과는물론이거니와화학기업이전체적으로언론에의해도마질을당했다. 이에대해, 같은산업에있는 Dow Chemical 의 David Buzelli 부회장은다음과같이말했다. Bhopal 은경종을울려주어, 아무리재무적성과가뛰어나더라도, 한기업이사고가나면, 우리모두가다치게된다는것을깨닫게되었다. 그래서함께일하기시작했다 (Rees, 1997). 이후, 이산업은 40

42 기업명성의상호의존성 Responsible Care 라는조직을구성하여 Community Awareness and Emergency Response(CAER) 라는프로그램을시작했다. 이프로그램은향후유사한사건사고에대비하고자하는내용으로구성이되었고, 등을돌린대중에게 Bhopal 과같은사건이다시발생하지않을것임을확신시켜주려는목적으로각종캠페인을주최하고정부및비정부단체들과협력을도모하였다. 이는기업들의상호의존성을바탕으로산업의명성은그안에속해있는가장명성이낮은기업의명성과같다고주장하며서로도와야함을강조했다. 두번째사례는 Nike 가속해있는스포츠용품산업이다 년나이키의공장이있는파키스탄지역에서미성년아동들이나이키로고가박힌축구공을꿰매는사진이공개되며나이키는질타를받기시작했다. 이후 1997 년에베트남공장에유해물질이폭발하는사고가터지며기업의이미지는더욱추락했다. 처음에이사건이터졌을때 Nike의가장큰경쟁사인리복과아디다스는 우리는인권을생각하는기업입니다. 우리제품은 100% 미국공장에서생산됩니다 라고광고공세를벌이며나이키브랜드이미지타격을키웠다. 이시점까지는, 경쟁사들은 Nike 의기업명성과자신의명성을변별시키는데에만집중하였다. 하지만, 2000 년대에들어서, ILO의조사에따르면아동노동착취로축구공을생산하는데기여한기업에는아디다스도포함되어있음이증명되며, 이는산업전체의문제라는여론이불거지며대중은스포츠용품산업자체를매도하기시작했다. 이에따라, Nike 는선두지휘자로나서며 Nike Materials Sustainability Index 를개발하여제품소싱과생산의기준을발표했고, 이를바탕으로 Higgs Index 라는의류산업전반에적용되는인덱스가개발되었다. 이에따라최근 2011년에 Sustainable Apparel Coalition 을조직하여, 스포츠용품이라는하위산업뿐아니라의류산업전체가상호의존적인제품생산의기준을적용하는행태를보였다. 5. 기업명성연구의향후방향 위의사례에서볼수있듯이기업들은자신의기업명성이상호의존적이라는점을인식하면산업차원에서의자가규율시스템을구축하여이에따라차후의산업전반적인명성에피해를입지않기위해단체로움직인다는점을알수있다. 이는기업명성의상호의존성에대해더욱고찰해보아야함을시사한다. 따라서, 다음과같은향후연구방향을제시하도록하겠다. 41

43 토픽분석 Ⅰ 첫번째로, 현재기업명성의상호의존성에관한실증적인연구대부분은기업명성의부정적인변화에대해서만연구가되어왔다. 이는실질적으로, 부정적인기업명성의사례가더많은것도있지만, 대중에게노출되고특히언론으로부터받는관심등은네거티브에집중도가더높기때문이기도하다. 따라서, 기업명성의상호의존성은부정적인사건을해결하고자하는필사적인노력으로밖에보여지지않는다는지적도있기때문에, 실제로기업명성이산업전체에영향력을미치는지여부는추측할수밖에없다. 따라서, 차후과제로서기업명성의긍정적인변화를측정하여이에따르는산업전반에미치는효과를연구해볼수있다면기업명성의여파에대해서더욱정확한이해를할수있겠다. 또한, 앞서말한것과같이기업명성은주로제 3자에의해서측정이되기때문에측정기관의다양성에대해서도집중적으로분석해볼필요가있겠다. 실제로무엇에의해측정기관들이기업명성에관한평가를내리고인식을바꾸게되는지를들여다보아야겠다. 어떤기업들은더세심하게모니터링을당하며, 미디어의관심또한높지만, 다른기업들은평가기관의눈을자주비껴나가기도한다. 이에따라, 평가기관을주변적관점 (peripheral viewer) 와집중적관점 (prism viewer) 으로나누기도한다. 주변적관점의평가기관은더산업전체의환경적인요인을고려하고상대적인평가를내리게된다. 즉, 평가기관의다양한관점에대해서더고찰해볼필요가있겠다. 마지막으로, 미디어나대중들이볼수있는것외에기업의내부적인요소나절차등을평가할수있는방법또한필요하다고하겠다. 기업내부에서일어나는일이감안되지않은것은기업명성을해석하는데있어서문제점으로남는다. 실제로가장높이통용되어쓰여지는기업명성의지표인 Fortune s Most Admired List 는기업의내부적인정보보다는전문가및소비자들의관점만을담은통계적인지표로한계점이있다고볼수있겠다. 기업의내부적인요소들도함께고려될수있다면기업명성을이해하는데더욱유용할것으로보인다. 42

44 기업명성의상호의존성 참고문헌 Barnett, M.(2007a) Stakeholder influence capacity and the variability of financial returns to corporate social responsibility, Academy of Management Review, 32(3), Barnett, M. L., & Hoffman, A. J.(2008). Beyond corporate reputation: Managing reputational interdependence. Corporate Reputation Review, 11(1), 1. Barnett, M. L., & King, A. A.(2008). Good fences make good neighbors: A longitudinal analysis of an industry self-regulatory institution. Academy of Management Journal, 51(6), King, A., Lenox, M., & Barnett, M Strategic re- sponses to the reputation commons problem. In A. Hoffman & M. Ventresca(Eds.), Academy of Management Journal Organizations, policy and the natural environment: Institutional strategic perspectives: Stanford University Press. Lange, D., Lee, P. M., & Dai, Y.(2011). Organizational reputation: A review. Journal of Management, 37(1), Rees, J The development of communitarian regulation in the chemical industry. Law and Policy, 19:

45 토픽분석 Ⅱ 국내외증권거래소의 기업지배구조특화지수 (CGI) 비교 [ 下 ] : 평가및공시방식, 모니터링을중심으로 토픽분석 Ⅱ 안상아 한국기업지배구조원연구원 Ⅰ. 서론 본고에서는금년 3 4월호에실린 국내외증권거래소의기업지배구조특화지수 (CGI) 비교 [ 上 ] : 도입배경및운영방식을중심으로 에서충분히다루지못한 1) 지수산출을위한평가주체와평가방법, 2) 평가기준과그제 개정주체, 3) 공시방식및시상여부, 4) 모니터링과그에따른종목제외방식, 5) 금융상품기초지수로의활용을다루고자한다. 조사대상은아래 < 표 1> 에적힌바와같이, [ 上 ] 편과같다. < 표 1> 국가별기업지배구조특화지수와도입년도, 발표기관 국가 지수명 도입년도 발표기관 1 브라질 Special Corporate Governance Stock Index (IGC) 2001 브라질거래소 (BM&FBovespa) 2 중국 SSE Corporate Governance Index, SSE 180 Corporate Governance Index 2008 상하이증권거래소 (SSE) 3 이탈리아 FTSE Italia STAR 2001 밀라노증권거래소 (Borsa Italiana) 4 멕시코 Indice IPC Sustentable 2011 멕시코증권거래소 (BMV) 5 페루 Good Corporate Governance Index 남아공 Socially Responsible Investment (SRI) Index 2004 페루리마증권거래소 (BVL) 요하네스버그증권거래소 (JSE) 44

46 국내외증권거래소의기업지배구조특화지수 (CGI) 비교 [ 下 ] : 평가및공시방식, 모니터링을중심으로 국가 지수명 도입년도 발표기관 7 한국 지배구조책임투자지수 (KRX SRI Governance), 사회책임투자지수 (KRX SRI) 2003 한국거래소 (KRX) 8 터키 Corporate Governance Index 2007 이스탄불증권거래소 (ISE) Ⅱ. 본론 가. 평가주체와평가방법 피평가기업과이해관계가상충하지않는기관이정확한정보에근거하여공정하게평가하는것은지수의공신력확보에필수적이다. 특히우리나라 1) 와같이증권거래소지분을보유한기업중일부가지수산출을위한피평가기업이고, 전체피평가기업수가지배구조특화지수를운영하는타국증권거래소대비압도적으로많아장기간의평가가필요한구조라면더욱그러할것이다. 8개국지수모두사업보고서, 정관, 웹사이트등외부공시자료를주로활용해평가하는데일부피평가기업의자체리서치나피드백을활용하기도한다. 일단특별상장부규정에근거해지배구조프리미엄시장을운영하는이탈리아와브라질은평가주체가자연히증권거래소이다. 상기두증권거래소와상하이증권거래소 (SSE) 를제외한나머지 5개국증권거래소의지수평가는모두독립적기관에의아웃소싱이활용된다. 중국상하이증권거래소 (SSE) 는상장기업을위한지배구조모범규준과국가적특성을종합적으로반영한 20개지배구조문항에대한자기평가지를제출토록하고있다. 이사회운영, 이해관계충돌, 특수관계자거래등을다루는 20문항중 7문항이지배주주와관련된내용이다. 이자기평가지와외부공시된자료를바탕으로상하이증권거래소와중증지수유한공사 (CSI) 가함께평가하여완성도를높인다. 그뒤상하이증권거래소가펀드매니저, 증권회사, 보험사, 평가기관등외부전문인력들로구성하는팀 (SSE CG Selection Team) 이자기평가지결과에대한검증과정을거치며일반대중에게까지공개하여의견수렴과정 (public comment) 을거친다. 내부 (in-house) 리서치의부작용인이해상충을미연에방지코자 SSE가매년구성원을교체하며, 2년임기의또다른외부전문가들로구성된 SSE 전문심의위원회 (SSE Expert Consulation Committee) 가최종승 1) 현재한국거래소지분은약 5% 내외의자기주식을포함하여 29 개증권사와 7 개선물사, 금융투자협회, 중소기업진흥공단, 한국증권금융등이보유하고있다. 45

47 토픽분석 Ⅱ 인한다. 터키의경우, 원하는기업이터키자본시장위원회 (CMB) 와이스탄불증권거래소 (ISE) 가공인한여러평가기관중한곳에수수료를지급하고평가를의뢰하는구조이다. 터키자본시장위원회 (CMB) 가제정한기업지배구조원칙이그대로평가기준이되는데원칙의 4개대단원 ( 주주권리보호, 이해관계자, 투명성및공시, 이사회 ) 이각각 25%, 15%, 35%, 25% 씩가중치를부여받아평가된다. 이스탄불증권거래소에상장된모든기업중원하는기업만의뢰하며, 총 1부터 10까지의점수중최소 7이상을받아야편입된다. 반면페루의경우, 원하는기업이기업지배구조원칙에서뽑아낸 26개지표의준수여부와그정도를스스로평가한뒤, 리마증권거래소 (BVL) 가인증하는 6개기관중한곳으로부터자기설문지를검증받아증권거래소에편입신청을하는구조이다. 중국과마찬가지로기업이제출한자기설문지가일반인에게공개되지만, 그렇다고해서중국처럼의견수렴과정을병행하지는않으며최대가능점수인 312점의 60% 이상을득점해야지수에편입될수있다. 26개지표는내용의중요도에따라 필수의, 중요한, 알맞은, 바람직한 4단계로점수비중이차등부여된다. 남아공요하네스증권거래소 (JSE) 의경우, 2007 년 11월이후英 EIRIS 와의지속적인파트너십을통해선진 ESG 평가기법을자국의실정에맞게개발 개정하여왔다. 특히환경평가기준은 EIRIS 가 FTSE4Good 지수산출을위해과거 12년 (2002~2013.9) 간 FTSE Group 의위탁을받아적용했던평가기법을그대로본따만든것으로, 산업별로환경경영방면에서요구되는분야와그정도에차이가있기때문에산업분류벤치마크 (Industry Classification Benchmark, ICB) 상환경영향력의정도에따라 높음 (hig h) 중간(medium) 낮음(low) 3개군으로나누어평가한다. 주식시장전체종목중최소한의유통물량, 유동성기준을불충족하는일부몇종목만제외시켜주식시장전체시가총액의 99% 를포함하는 FTSE/JSE All Share Index 전체종목을평가대상으로하는데 2013년말기준이지수에속한종목수는 165개였다. EIRIS 는영국소재기업으로전세계기업을유니버스로하기때문에, 남아공소재스텔렌보쉬대학교비즈니스스쿨 (USB) 아프리카기업지배구조센터가로컬파트너로서평가를함께수행한다. 2012년 JSE SRI 지수평가까지는 EIRIS 가주축이되어매 5~7월, 공개된정보를가지고 1차적으로평가하고피평가기업에게 1차평가결과 (preliminary profile) 를전달하면그로부터 2주내에피평가기업이비공개자료를제출 ( 피드백 ) 할경우인정해주었다. 그러나 2013년피드백과정서부터는외부에공개된자료만평가근거로인정하는방식 (public data only) 으로바뀌었으며공시를활성화하기위한취지에서 FTSE/JSE All 46

48 국내외증권거래소의기업지배구조특화지수 (CGI) 비교 [ 下 ] : 평가및공시방식, 모니터링을중심으로 Share Index 전체종목을자동평가하여유니버스를넓혔다. 참고로남아공평가대상기업들의피드백율은전체평가대상의 80% 에이를정도로매우높은편이다. 우리나라의경우주식시장전체종목중최근 1년미만신규상장기업, 외국기업및특수목적법인, 관리종목지정기업만을제외한전체종목을평가대상으로한다. ESG 공통평가대상기업군 과 지배구조만평가하는기업군 으로나뉘는데전자에는유가증권시장전체상장종목과코스닥시장대형주지수 (100개종목으로구성 ), 과거누적된 ESG 공통평가대상코스닥기업들로구성되며, 후자는 ESG 공통평가대상기업군이아닌코스닥시장전체종목으로구성된다. 2013년평가의경우, ESG 공통평가대상기업군은 867사 ( 유가증권시장 693사, 코스닥시장 174사 ) 였으며지배구조만평가하는기업군은코스닥시장내잔여 734사였다. 한국거래소를포함한금융투자협회, 상장회사협의회, 코스닥협회이상 4개기관을사원기관으로하는 ( 사 ) 한국기업지배구조원이공개된자료에근거하여매해 3~5월동안평가하며, 그후피평가기업으로부터 5월말까지피드백을받아점수를조정하는과정을거친다. 멕시코증권거래소 (BMV) 의경우, EIRIS 의로컬파트너이자비영리기관인 Ecovalores 와아나우악대학교 (Universidad Anáhuac) 가 130여社가량의전체상장기업을평가한다. 남아공과마찬가지로이들이공개된정보에근거하여 1차평가한뒤, 그결과 (profile) 를평가근거에대한설명과함께피평가기업들에게보내고, 기업들로부터 6주간피드백을받아조정하는과정을거친다. < 표 2> 기업지배구조특화지수의평가방식비교 국가 *1 주요평가주체평가과정상특징 평가주체에의주요보상주체 1 브라질브라질거래소 (BM&BOVESPA) 상장규정에근거해증권거래소가평가 ( 상장심사 ) N/A 2 중국 상하이증권거래소 (SSE), 중증지수유한공사 ( 中證指數有限公司, CSI) *2 기업이자체평가한결과및 SSE, CSI 의리서치를종합하여평가하며, 그결과를공시하고대중으로부터의의견을수렴함 상하이증권거래소 (SSE) 3 이탈리아 밀라노증권거래소 (Borsa Italiana) 상장규정에근거해증권거래소가평가 ( 상장심사 ) N/A 4 멕시코 아나우악대학교 (Universidad Anáhuac), Ecovalores *3 공개된자료에근거해평가한뒤피평가기업이피드백 멕시코증권거래소 (BMV) 5 페루 평가는기업이수행, 6 개공인기관이검증을맡음 기업이자체평가한뒤검증의뢰해증권거래소에신청 피평가기업 47

49 토픽분석 Ⅱ 국가 *1 주요평가주체평가과정상특징 평가주체에의주요보상주체 6 남아공 EIRIS, Stellenbosch 大비즈니스스쿨內아프리카기업지배구조센터 공개된자료에근거해평가한뒤피평가기업이피드백 요하네스버그증권거래소 (JSE) 7 한국한국기업지배구조원 (KCGS) 공개된자료에근거해평가한뒤피평가기업이피드백 한국거래소 (KRX) 8 터키다수의공인평가기관기업이평가의뢰, 별도검증은없음피평가기업 *1 국가별지수명은 < 표 1> 참조 *2 중국상하이증권거래소와선전 ( 深圳 ) 증권거래소가조인트벤처로설립한유한책임회사 (LLC) 임 *3 Ecovalores 는영국소재세계적인 ESG 평가기관인 EIRIS의자회사로서, 멕시코증권거래소, 아나우악대학교등과파트너십을맺고거래소에독립적으로 ESG 정보를제공하는비영리기관임 마지막으로평가주체에의주요보상주체를살펴보면, 특별상장부를운영 ( 브라질, 이탈리아 ) 하지않는 6개국증권거래소중 4개국 ( 우리나라, 중국, 멕시코, 남아공 ) 의경우는증권거래소가보상을한다. 반면기업이자발적으로자기평가서를제출하여공인기관에수수료를지급하고검증받는방식을취하는페루나, 원하는기업이수수료를지급하고평가를의뢰하는터키는피평가기업이보상주체가된다. 나. 평가기준과그제 개정주체지수평가기준은 < 표 3> 에나와있듯자국의법, 규제, 모범규준등을종합적으로근거로하므로국가간내용적비교를하기에는어려운측면이있다. < 표 4> 는평가지표의출처및개수와편입전제조건 ( 시장지표에의해평가후에과락시키는기준과는별개임 ) 을비교정리한것이다. 48

50 국내외증권거래소의기업지배구조특화지수 (CGI) 비교 [ 下 ] : 평가및공시방식, 모니터링을중심으로 < 표 3> 기업지배구조특화지수평가기준의근거가되는주요법 규제 모범규준 국가 *1 형태법 규제 모범규준 ( 최초제정년도 ) 대상 법 (law) 회사법, 법제 6.404/76 호 (1976) 증권법, 법제 6.385/76 호 (1976) 주식회사 주식회사 1 브라질 규제, 규정 (regulations) 증권거래위원회규정 (CVM Rules) 제 480~481 조 (2009) Novo Mercado(NM)/ 레벨 1/ 레벨 2 Rules (2000) 상장기업상장기업 모범규준 (code) 브라질기업지배구조연구소 (IBGC) 제정, 기업지배구조모범규준 (Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa) [1999] 모든종류의기관 2 중국 3 이탈리아 법회사법 (1993) 모든회사 모범규준상장기업을위한지배구조모범규준 (2001) 상장기업 법 상법 (Law on Savings) No. 262 (2005) 금융중개업을위한통합법 (1998) 상장기업 규제, 규정 STAR 상장규정 상장기업 모범규준 Codice de Audodisciplina- 기업지배구조모범규준 (2006) 상장기업 4 멕시코 법 기업법 (1996) 증권시장법 (2005) 모든회사상장기업 규제, 규정금융위원회 (CNBV) 제정, 상장회사규정 (Issuer s Rules) 상장기업 모범규준기업지배구조모범규준 (1999) 상장기업 5 페루 6 남아공 7 한국 8 터키 법기업법 (1997) 모든회사 모범규준기업지배구조원칙 (2002) 상장기업 법기업법 (2009) 모든회사 모범규준 King Code of Corporate Governance (King III) (2010) 모든회사 법 자본시장과금융투자업에관한법률 (2009) 상법 (1962) 상장기업모든회사 모범규준기업지배구조모범규준 (2003) 상장기업 법 상법 (1956) 자본시장법 (1981) 상장기업상장기업 모범규준자본시장위원회 (CMB) 제정, 기업지배구조원칙 (2005) 상장기업 *1 국가별지수명은 < 표 1> 참조 평가기준제 개정주체의경우, 멕시코와우리나라는평가주체가맡으며, 브라질, 중국, 이탈리아, 페루, 남아공은증권거래소가맡는다. 터키는기업지배구조원칙을제정한자본시장위원회 (CMB) 가평가비중을원칙의대단원에따라정하되, 구체적평가방법은평가주체가정하는형태이다. 페루의경우, 증권거래소가기업지배구조모범규준에근거한 26개지배구조관련지표 49