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희선 근
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1 박선종 / 법률가를위한파생금융상품의이해 法律家를爲한派生金融商品의理解 박선종 ( 부은선물서울본부장, 고려대법대박사과정수료 ) 目次 I. 들어가는말 II. 파생상품의이해 1. 파생상품의의의및종류 (1) 파생상품의의의 (2) 파생상품의종류 2. 선물계약의이해 (1) 매매계약과선물계약의차이 (2) 가격변동에따른손익변동 (3) 레버리지효과 (4) 계약의해제 (5) 증거금의이동경로 (6) 현물 선물 선도계약의비교 3. 옵션계약의이해 (1) 옵션계약의의의 (2) 옵션의종류 (3) 행사가격 (4) 옵션가격의결정 (5) 옵션의손익구조 (6) 옵션과보험의차이 (7) 옵션의합성 III. 맺음말 I. 들어가는말 2007년말현재세계 GDP는 50조달러미만이나세계파생금융상품 1) 시장은 516조달러로실물경제의 10배가넘는다. 2) 2008년 1월프랑스소시에떼제네랄은행이파생금융상품투자로 72억달러의손실을보았다는기사가세계시장에큰충격을주었다. 시장규모의팽창에비례하여파생상품의계약과관련된법적분쟁도증가하고있다. 파생상품의특성중하나는기존규정이나제도의흠또는틈새등취약부분을토대로생성되는것이적지않다는점이다. 그러므로규정이나제도의해석에익숙한법률가들은파생상품의정확한개념파악에어려움을겪을수있다. 파생상품에관한다수의서적은주로금융인의시각에서금융인의용어로서설 1) 파생상품은파생금융상품을略한것이다. 이는상품선물의경우에도결국금융상품이므로, 파생상품을파생금융상품과同義語로사용하는것이다. 이하에서는파생금융상품을略하여파생상품으로표기한다. 2) 김인호, 파생상품위험에주목하는이유, 한국경제신문 2008 년 2 월 27 일, A38 면한경플라자기고문

2 명할뿐, 법률가를위한해설서는찾기어렵다. 이글의목적은법률가들에게파생상품의개념을쉽고도정확하게전달하고자하는것이다. 따라서가능한한파생상품을금융인의용어가아닌법률가들이익숙한용어로설명하고자한다. 설명의방법으로는법률가들에게친숙한개념에서출발하여파생상품을설명하고자한다. 예컨대, 기존의민법상매매계약과선물계약의공통점은무엇이고다른점은무엇인지, 보험계약과옵션계약의異同은무엇인지를살피는식의演繹的方法을취한다. 이글의범위는선물과옵션의설명으로국한하고자한다. 이는범위를좁혀서집중적 ( 선택과집중 ) 으로설명하는것이독자들이파생상품전체의원리를이해하기한결수월할것이라는생각과, 사실상옵션의합성을이해하면파생상품전반의구조를이해할수있기때문이다. 모든파생상품은옵션의변형에근거한다. 3) 는주장이있다. 이는각종파생상품을손익구조내지급부와반대급부의측면에서바라보면상당부분타당하다. 4) 이글에서는선물과옵션및각각의합성포지션의손익구조를살핌으로써법률가들의개별파생상품구조의이해에도움을주고자한다. 이글은결론으로옵션계약의매도인의지위가보험계약에서보험자의지위와유사함을설명하며, 특히장외옵션계약의경우매도인의자격에규제의필요성이있음을주장한다. II. 파생상품의이해 1. 파생상품의의의및종류 (1) 파생상품의의의 자본시장과금융투자업에관한법률 제5조 5) 에서는파생상품을선물 ( 선도 ) 계약과옵션계약으로구분하여정의하고있다. 동조제1항의제1호는선물계약에관한정의이고, 제2호는옵션계약에관한정의이다. 요컨대, 모든파생상품 (derivatives) 은기초자산 (underlying asset) 에서파생된것이다. 파생상품은기초자산의가격변동에근거하여, 기초자산에비하여폭넓은손익구조를창출하는것이기본이다. 3) all financial derivatives products are based on variants of the option", Alastair Hudson, The Law on Financial Derivatives(4th Edition), London Sweet & Maxwell, 2006, 제 15 면. 4) 타당치않은부분으로는예컨대, 선물계약을기초자산으로선물옵션이파생상품인경우, 옵션을합성하면선물계약과같은손익구조 (synthetic long 또는 synthetic short) 를창출할수있지만, 둘의관계를후술하는바와같이어머니와아들의관계로볼때에아들이어머니를낳을수는없다는점이다. 5) 제 5 조 ( 파생상품 ) 1 이법에서 " 파생상품 " 이란다음각호의어느하나에해당하는계약상의권리를말한다. 1. 기초자산이나기초자산의가격 이자율 지표 단위또는이를기초로하는지수등에의하여산출된금전등을장래의특정시점에인도할것을약정하는계약 2. 당사자어느한쪽의의사표시에의하여기초자산이나기초자산의가격 이자율 지표 단위또는이를기초로하는지수등에의하여산출된금전등을수수하는거래를성립시킬수있는권리를부여하는것을약정하는계약 - 2 -

3 박선종 / 법률가를위한파생금융상품의이해 기초자산과파생상품 (derivatives) 의관계는母子의관계와도같다. 예컨대, 원유선물의경우를살피면, 원유현물 (crude oil) 은기초자산이고원유선물 (crude oil futures) 은파생상품이다. 6) 어머니없는자식이존재할수없는것과마찬가지로, 기초자산없는파생상품은존재할수없다. 한어머니슬하에복수의자식이있는것과마찬가지로, 한기초자산에서복수의파생상품이창출될수있다. 예컨대, 현물을기초자산으로하는파생상품으로선물이외에도현물옵션 (options on cash), 현물스왑등이창출될수있으며, 어머니가양육한자식이훗날孫子를생산하는이치와마찬가지로, 선물을기초자산으로선물옵션 (options on futures) 이라는파생상품이창출된다. (2) 파생상품의종류 파생상품의종류 7) 는다양하나그원리는선물과옵션및이들의조합 ( 합성 ) 으로파악할수있다. 파생상품의종류는예컨대, 원유를비롯한에너지類, 알루미늄을비롯한금속류, 옥수수를비롯한농산물류등商品 (commodity) 을기초자산으로하는상품선물 (commodity futures) 뿐만아니라, KOSPI200 등指數類 (indices) 원달러환율과같은通貨類 (currencies) 3년만기국고채권등金利類 (debt instruments) 를기초자산으로하는금융선물 (financial futures) 등이있다. 선물이외에도파생상품에는옵션 (option) 과스왑 (swap) 이있다. 옵션과스왑도선물과마찬가지로상품 (commodity) 에관한것과지수 환율 통화등금융물 (financial products) 에관한것으로구분할수있다. 거래소내에서거래되는것으로는선물, 장내옵션이주종이다. 이를 장내파생상품 이라한다. 거래소밖에서거래되는모든파생상품은 장외파생상품 이다. 이는선도계약, 스왑계약, 장외옵션계약등이주종이다. 장외파생상품은계약의당사자면에서일반적인현물계약과대차가없다. 그러나장내파생상품은모든계약에있어서거래소 ( 청산소 ) 가당사자가된다는점에서특징이있다. 이글에서는이와같이특별한당사자의구조를가지는장내파생상품중에서도가장보편적이라할수있는선물계약과옵션계약을중심으로살피고자한다. 2. 선물계약의이해 (1) 매매계약과선물계약의차이 6) 대표적인원유선물은 NYMEX(New York Mercantile Exchange) 의 WTI(West Texas Intermediate) 이다. 7) 파생상품의종류에관하여간략하고도포괄적으로기술한자료로는김홍기, 장외파생상품거래의법적규제에관한연구, 연세대박사논문, , 제 면참조

4 매매는당사자일방이재산권을상대방에게이전할것을약정하고상대방이그대금을지급할것을약정함으로써그효력이생긴다 ( 민법제563조 ). 우리민법상의매매계약은 현물 을대상으로제정된것이다. 8) 선물계약의매매에있어서는당사자, 재산권 ( 목적물 ) 의보유여부에따른거래의제한및대금의지급방법이현물과다르다. 따라서효력이발생하는모습또한현물매매계약과는다르다. (i) 당사자 ( 현물 ) 매매계약은 < 그림 1> 과같이통상매매의목적물인재산권을이전받고자하는개인또는법인 ( 매수인 ) 과이전하고자하는개인또는법인 ( 매도인 ) 양당사자간의계약이다. 그러나선물매매계약에서는청산소 9) ( 거래소 ) 가모든매수인에대하여매도인이되고모든매도인에대하여매수인이되는당사자의구조를가지고있다. 선물뿐만아니라옵션을포함한모든장내파생상품의당사자 10) 는 < 그림 2> 와같은구조를가진다. < 그림 1> 현물매매계약의당사자 매수인 재산권이전 대금지급 매도인 8) 매매계약은주로물건을객체로하는것이현실이지만, 정확히말하면권리 ( 소유권, 채권등 ) 를매매하는것이다. 그러나이글에서는선물과의비교를위하여매매계약의객체를 현물 로표현하였다. 9) 선물거래는불특정다수가참여하기때문에거래상대방의신용을파악하지못한상태에서매매가이루어진다. 선물거래의참여자가안심하고매매하기위해서는모든거래의계약이행 ( 결제 ) 을보증할제 3 자가필요하다. 이런역할을하는기관이청산소이다."; 알기쉬운증권선물시장, 선물시장의특징, 2008 년 3 월 23 일검색. 10) " 선물거래에서는매수자와매도자가직접거래하는것이아니라매수자와매도자사이에청산소가개입하여거래상대방이되어주는것이다. 즉, 매도자에게는거래상대방인매수자가되어주고, 매수자에게는매도자가되어줌으로서거래상대방의신용상태 ( 결제이행능력여부 ) 에대하여염려할필요없이안심하고매매할수있다. ; 알기쉬운증권선물시장, 선물시장의특징, 2008 년 3 월 23 일검색.; 한편, 신흥증권과현대증권사안 ( 상세는박선종, 내재가치미달가격옵션계약의효력, 고려대학교법무대학원석사논문 (2004) 참조 ) 에서신흥증권은부당이득의당사자로거래소가아닌현대증권을상대로소송을제기하였다. 생각건대, 장내파생상품의거래에있어서이행의위험을부담하는측면에서는분명거래소가모든매수인과매도인에대하여당사자가된다. 그러나거래소는가격변동에따른이익을추구하거나또는위험을부담하는측면에서는당사자가아닌중개자의역할을하고있다. 이점이양당사자간의매매계약과다른점이다. 구체적으로표현하자면거래소는 이행위험을담보하는특별한당사자 로볼수있다. 다른한편, 거래소는당사자라기보다는보증인 ( 민법제 428 조 ) 과유사한성격도있다. 그러나거래소는첫째, 증거금을징구함으로서사실상보증인이부담하는보증채무의위험을부담하지아니한다는점둘째, 보증채무에있어서보증인이대위변제한경우주채무자에대하여구상권을행사하는구조 ( 민법제 442 조 ) 와다르다는점에서보증인과다르다. 필자는거래소를당사자로보되그내용상특별함이있는 특수당사자 로보는것이옳을것으로생각한다

5 박선종 / 법률가를위한파생금융상품의이해 < 그림 2> 선물 ( 장내파생상품 ) 매매계약의당사자 청산소 증거금납입 증거금납입 매수포지션부여 매도포지션부여 매수인 매도인 (ii) 재산권 ( 목적물 ) 의보유여부에따른거래의제한 민법상매매는매도인은목적물 ( 재산권 ) 의이전을약정하고매수인이그대금을지급할것을약정함으로써그효력이생기는구조이다 ( 민법제563조 ). 동조는목적물을보유한자만을매도인으로규정하고있고, 목적물이없는자의空賣渡 (short sales) 는규정하고있지않다. 11) 선물계약에있어서는 목적물을보유한매도인 (hedger: 헤지거래자 ) 도있는반면, 목적물을보유하지않은매도인 (speculator: 투기거래자 ) 도존재한다. 선물계약에서는목적물의보유와관계없이거래소가정하는증거금을납입하면누구나매도인의지위를가질수있다. 선물계약은공매도가가능하다는점에서목적물을보유하지않은매수인도목적물의가격하락의위험을대비하거나또는가격하락을통하여이익을취할수있다. 즉목적물의보유여부와관계없이가격변동에따른손익변동의기회와위험을매수인과매도인모두에게동시에확대시키는효과가있다. (iii) 증거금 (Margin) : 대금의지급방법 선물계약은장래의이행기 ( 滿期 : maturity) 도래시에목적물의인도를약정하는계약이다. 예컨대이행기를 3개월이라하자. 선물매매계약체결시부터 3개월후이행기까지는실제로목적물의인도가없으므로대금의지급이없다. 다만, 날마다시장가격의변화에따른채무불이행을배제하기위하여거래소 ( 淸算所 : clearing house) 는증거금을징구한다. 아래의 < 표 1> 에서보이는바와같이증거금은기본적으로매수인및매도인모두에게징구한다. 매수인과매도인양자모두에게증거금을징구하는이유는가격의등락을예측할수없기때문이다. 매매계약에는확정손익 (realized profit and loss) 만이존재한다. 예컨대, 매도인의입장에서목적물을매수한가격대비높은가격에매도하였다면확정이익이발생 11) 민법상매매는원칙적으로는자기물건을매매하는것이나, 타인의권리의매매에관하여도규정하고있다 ( 민법제 569 조 ). 그러나민법제 570 조의내용은매도인이타인위권리를이행기이전에취득하지못하는경우에는매수인이계약을해제할수있도록규정하고있는바, 이는결국우리민법상매매계약에서는선물계약에존재하는공매도가사실상불가능한것으로생각한다

6 할것이다. 반대의경우확정손실이발생한다. 그러나선물계약에서는확정손익이외에도평가손익 (open profit and loss) 이라는개념이존재한다. 증거금은기본적으로평가손익을보정 ( 補正 ) 하기위한제도이다. 증거금은통상일간변동가능한통계적최대추정값을기준으로책정되며, 매영업일마다정산 ( 일일정산 : daily mark to market) 한다. 여기에서날마다발생하는精算 (settlement) 상의손익을평가손익 (open profit and loss) 이라한다. 이행기가도래하면매수인은거래소에매수대금을납입하고매도인은거래소에목적물을인도 12) 하며, 거래소는매수인에게목적물을인도하고매도인에게는대금을지급한다. 13) 이행기의도래에따른대금의확정또는이행기이전반대매매를행하여가격이확정된손익을확정손익 (realized profit and loss) 라한다. < 표 1> 가격변화에따른각당사자의증거금변동 가격 매수인 ( 증거금외 ) 매도인 ( 증거금외 ) 거래소 ( 증거금 ) 제1일 ( 거래당일 ) (10+10) 제2일 (10+5) 14) 5 (10-5) 15) 20(15+5) 제3일 (10-3) 13 (10+3) 20(7+13) 제90일 ( 이행기 ) ( 납입 ) 105( 수령 ) 0( ) (2) 가격변동에따른손익변동 선물과현물의이해를돕기위하여손익구조 < 그림 3> 을살핀다. 손익 100+α α 100 가격 < 그림 3> 매수포지션의손익변동 12) 실제에있어서는목적물의현물인도 (physical delivery) 에갈음하여현금정산 (cash settlement) 하는예가흔하다. 13) 선물매매계약에있어서민법상매매의효력 ( 민법제 568 조 ) 발생시기는이행기로볼수있다. 민법제 568 조제 1 항은매매의효력에대하여 매도인은매수인에대하여매매의목적물이된권리를이전하여야하며매수인은매도인에게그대금을지급하여야한다. 고규정하고있다. 14) 증거금추가납입 (margin call) 의무 $ 5 발생 15) 증거금초과분 (margin excess) $ 5 에대한현금지급청구권발생 - 6 -

7 박선종 / 법률가를위한파생금융상품의이해 < 그림 3> 은선물이건현물이건관계없이매수포지션 (long position) 의가격변동에따른손익변동을보여준다. 예컨대원유 1배럴의매수포지션을 $100에취한후가격이 $10 상승하면이익이 $10 발생한다. 반대로가격이 $10 하락하면 $10만큼의손실이발생한다. 현물계약의경우에는가격상승을매수인의입장에서보면, 이미대금 ($100) 을지급하고원유 1배럴을수령하였으므로가격상승에따른추가적인채권채무가발생하지않는다. 선물계약매수인의입장은다르다. 예컨대, 선물계약매수인이 $10의증거금 16) 을청산소에납입하고 3개월만기원유 1배럴을 $100에매수포지션을취하였다하자. 원유선물가격이 $10 상승하여도청산소에납입하여야하는증거금은여전히 $10이므로, 증거금여유분 (margin excess) 이 $10 발생한다. 선물계약의매수인은이경우청산소에대하여 $10불의현금지급청구권 (right of withdrawal on margin excess) 을가지게된다. (3) 레버리지효과 (leverage effect) < 표 1> 에서매수인의입장을살피면, 제2일가격이 5 하락한것은증거금기준으로자산 ( 증거금 10) 의 50% 에상당한손실이발생한것이다. 이를레버리지효과 (leverage effect) 17) 라한다. 즉, 가격은 5% 하락하였으나매수인은 10배의레버리지를사용하고있기때문에원본대비 50%(5%*10=50%) 의손실이발생한것이다. 반대로매도자의경우는원본대비 50% 의이익이발생한다. 레버리지효과는이와같이레버리지의비율에따른손익확대의효과이다. 거래소에상장된선물계약의레버리지는통상 20~30배수준 ( 증거금이원본의 3~5% 수준 ) 이다. 큰레버리지는거대손실을야기할수있다. 예컨대베어링은행사건등우리가기억하는대부분의파생상품관련거대손실은레버리지효과에서기인한바가크다. 특히장외파생상품에서는통상증거금의수수도없거니와簿外去來 18) 이므로거래집행조직외부에서의감시가상대적으로어렵다. 흔히위험과수익의관계에관하여 High risk, high Return. Low risk, low return. 으로설명한다. 레버리지효과가크면클수록 High risk, high return이된다. 16) 청산소는모든선물계약의상대방에대하여정산가격을기준으로일일정산을시행한다. 증거금은통상당해종목의가격이 1 일간변동할수있는통계적최대값으로결정된다. 여기서는증거금을 $10 로가정한다. 17) 김성태교수는 보험에갈음하는위험전가제도, 민사판례연구제 29 집, , 제 995 면에서 leverage effect 를 손실확대효과 로표현하고있다. 통상재무학에서는 leverage effect 를 지렛대효과 로표시한다. leverage effect 의내용면에서살피면단순히직역하여 지렛대효과 라고하기보다는 손실확대효과 로번역하는것이훨씬정확하다. 동논문의문맥에서는 손실확대효과 가정확한번역이었다. 그러나 leverage effect 는손실만을확대시키는것이아니라이익도확대시키는효과가있으므로 손익확대효과 로번역하면조금더일반화된표현이될것으로생각된다. 이글에서는 레버리지효과 로표기한다. 18) 파생상품의특징으로서부외거래를설명한논문은김성태, 전게논문제 100 면참조

8 (4) 계약의해제 선물계약에서는이행기도래전하시라도이익실현 (profit taking) 또는손절 (cut loss) 을위한반대매매가가능하다. 이는매매계약의解除와유사하다. 민법제565 조에따르면, 매매의당사자일방이계약당시에금전기타물건을계약금, 보증금등의명목으로상대방에게교부한때에는당사자간에다른약정이없는한당사자의일방이이행에착수할때까지교부자는이를포기하고수령자는그倍額을상환하여매매계약을해제할수있다. 예컨대부동산매매계약의경우를살피면, 매매계약체결후이행기도래이전에가격의현저한하락이발생하여그차액이계약금을초과하는때에는매수인 ( 교부자 ) 은계약금을포기하고손절 (cut loss) 을위한매매계약의해제가가능하다. 반대로가격의현저한상승이발생하여그차액이계약금을초과하는때에는매도인 ( 수령자 ) 은계약금의倍額을상환하여손절을위한매매계약의해제가가능하다. 민법에는이익실현을위한반대매매 ( 계약의해제 ) 는규정되어있지않다. 그러나선물매매계약에서는손절목적이외에도이익실현 (profit taking) 을위한반대매매가가능하다. 반대매매의법적성격은거래소별로차이가있다. 예컨대 LME(London Metal Exchange) 의경우, 이행기가 3개월후인선물을매수하고, 매수당일반대매매 ( 매도 ) 하여이익금이 $10 발생하였다하자. 장부상동일목적물에대한매수포지션과매도포지션이병기되며, 이는 3개월후이행기도래시까지지속된다. 물론순포지션 (net position) 이 0( 零 ) 이므로두포지션설정후이행기까지가격변동에따른손익은불변이다. 다만 LME의경우에는이행기도래시이익금 $10에대한현금지급청구권이발생한다. 이경우반대매매의법적성격은상대방을거래소로하는또하나의별개의매매로보아야할것이다. 이와달리 KRX는자동상계를채택하고있다. 즉, 이행기가 3개월후인선물을매수하고, 매수당일반대매매 ( 매도 ) 하여이익금이 $10 발생한경우, 당일장종료후당해매수, 매도계약은자동적으로상계처리되며, 이행기의도래와상관없이, 익일바로이익금 $10에대한현금지급청구권이발생한다. 이경우반대매매의법적성격은거래소를상대방으로한원래계약의해제로보아야할것이다. (5) 증거금의이동경로 선물매매계약에있어서계약금에해당하는것이증거금 (margin) 이다. 매수인은증거금 ( 契約金 ) 을거래소의회원인선물 증권회사에납입 ( 交付 ) 한다. 거래소는증거금관리사무의처리를회원사에委任하고 ( 민법제680조 ), 회원사 ( 受任人 ) 은선량한관리자의주의로써증거금관리 ( 委任事務 ) 를처리한다 ( 민법제681조 ). 회원사는각고객의증거금을네팅 19) (netting) 하여거래소에납입한다. 회원사는민법제684조 19) 네팅에관한상세한설명은김홍기, 장외파생상품거래의법적규제에관한연구, 연세대박사논문, , 제 257 면이하참조

9 박선종 / 법률가를위한파생금융상품의이해 에정한수임인의취득물 ( 증거금 ) 등의인도, 이전의무를부담한다. 즉, 회원사는고객이납입한증거금 ( 취득물 ) 을거래소 ( 위임인 ) 에게인도하여야한다. (6) 현물 선물 선도계약의비교 현물계약, 선물계약및선도계약의주요특징을비교하면 < 표 2> 와같다. 비교의기준 현물계약 선물계약 선도계약 이행기 현재또는장래 장래 장래 계약성립후이행기간손익변동 없음있음없음 대금산정기준 현물시장가 현물시장가 + 보유비용 20) 좌동 이행담보 계약금 증거금 신용 계약의해제수단 위약금지급 반대매매 없음 ( 반대포지션설정 ) < 표 2> 현물 선물 선도계약의비교 3. 옵션계약의이해 (1) 옵션계약의의의 옵션계약 21) 은상당부분보험계약과유사하다. 보험계약은당사자일방이약정한 20) 예컨대원유와같은상품선물의경우보유비용 (cost of carry) 은통상금융비용, 창고비용및보험료의합으로구성 (positive carry: 양의보유비용 ) 된다. 그러나지수류와같은금융물은보유비용이零이다. 한편, 債券의경우보유비용은음의값 (negative carry) 이다. 21) 옵션의원리를응용하여일부법원칙의재해석을시도하는논문으로는, 고학수, 옵션이론을응용한 ( 일부 ) 법원칙의재해석, 법학연구 vol.17, No.1 ( 연세대법학연구소, 2007), 제 면 ; 동논문에서소개된유용한관련자료들은다음과같다 ; (1) Mark J. Roe, Bankruptcy and Debt: A New Model for Corporate Reorganization, Columbia Law Review, Vol. 83, No. 3. (Apr., 1983), pp , available at ; (2) Lucian Arye Bebchu, A New Approach to Corporate Reorganization, Harvard Law Review, Vol. 101, No. 4. (Feb., 1988), pp , available at 2-; (3) Philippe Aghion; Oliver Hart; John Moore, The Economics of Bankruptcy Reform, Journal of Law, Economics, & Organization, Vol. 8, No. 3. (Oct., 1992), pp , available at ; (4) Barry E. Adler, A Theory of Corporate Insolvency, 72 N.Y.U. Law Rev.(1997), available at urnals/nylr ; (5) Joseph A. Grundfest, Peter H. Huang, The Unexpected Value of Litigation: A Real Options Perspective, 58 Stanford Law Review 1267( ), available at ex=journals/stflr ; (6) Mark Klock, Financial Options, Real Options, and Legal Options: Opting to Exploit Ourselves And What We Can Do About It, 55 Alabama Law Review 63(2003) 86-94, available at ndex=journals/bamalr - 9 -

10 보험료를지급하고상대방이재산또는생명이나신체에불확정한사고가생길경우에일정한보험금액기타의급여를지급할것을약정함으로써효력이생긴다 ( 상법제638조 ). 옵션계약은당사자일방 ( 매수인 ) 이약정한프리미움 ( 보험료 ) 을지급하고상대방 ( 매도인 ) 이재산에관하여불확정한사고 ( 행사가격보다불리한방향으로시장가격이변동 ) 가생길경우에일정한급여를지급 ( 행사가격에목적물을인도 ( 콜옵션 ) 또는인수 ( 풋옵션 )) 할것을약정하는계약이다. (2) 옵션의종류 (i) 콜옵션 (call option) 과풋옵션 (put option) 콜옵션은매수인이매수포지션의취득을청구할수있는형성권이다. 콜옵션의매수인은형성권을행사하면시장가격보다낮은가격에목적물을취득할수있거나또는매수포지션을취득하게된다. 콜옵션의매도인은매수인이동옵션을행사하면시장가격보다낮은가격 22) 에목적물을처분하여야하거나또는매도포지션을취득하게된다. 풋옵션은매수인이매도포지션의취득을청구할수있는형성권이다. 풋옵션의매수인은동옵션을행사하면시장가격보다높은가격에목적물을처분할수있거나또는매도포지션을취득하게된다. 풋옵션의매도인은매수인이동옵션을행사하면시장가격보다높은가격에목적물을취득하여야하거나또는매수포지션을취득하게된다. (ii) 미국식 유럽식 아시아식옵션 미국식옵션 (American Option) 은매수인이옵션계약의체결후만기 ( 이행기 ) 까지하시라도형성권을행사할수있는옵션이다. 유럽식옵션 (European Option) 은매수자인이옵션계약의만기 ( 이행기 ) 에만형성권을행사할수있는옵션이다. 상기두옵션의형성권을행사할수있는기준가격은행사가격 (strike price) 이다. 이와는달리아시아식옵션 (Asian Option) 은매수인이옵션계약의만기 ( 이행기 ) 도래시전체계약기간중의평균가격으로형성권을행사할수있는옵션이다. 즉옵션의행사가격이일정기간의평균가격이다. 22) 옵션의매수인은후술하는 ITM 인경우에형성권을행사하는것이일반적이므로동콜옵션의경우이해의편의를위하여 낮은가격 으로표현하였다. 풋옵션의매수인은 ITM 인경우에형성권을행사하면시장가격대비 높은가격 에목적물이처분이가능하다. 실무에있어서는시장의유동성 (liquidity) 등의사정에기하여 ATM 혹은 OTM 의경우에형성권을행사하는경우도있다. 銀시장에서헌터형제의사건 (Hunter Brothers Case in Silver Market) 이대표적인사례이다

11 박선종 / 법률가를위한파생금융상품의이해 (iii) 현물옵션과선물옵션 현물콜옵션 (call option on cash) 은매수인이형성권을행사하면행사가격상당의금원을지급하고현물 (cash 또는 physical) 인목적물을취득하게된다. 현물풋옵션은매수인이형성권을행사하면행사가격상당의금원을수령하고현물을인도할수있다. 물론, 두경우모두형성권행사당시현물의시장가격은무시되고, 오로지행사가격만이대금산정의기준이된다. 선물콜옵션 (call option on futures) 은매수인이형성권을행사하면행사가격과동일한선물매수포지션 (long futures position) 인목적물을취득하게된다. 선물풋옵션은매수인이형성권을행사하면행사가격과동일한선물매도포지션 (short futures position) 인목적물을취득하게된다. 물론, 두경우모두형성권행사당시선물의시장가격은무시되고, 오로지행사가격과동일한가격에매수 매도포지션이취득된다. (3) 행사가격 (strike price, exercise price) 행사가격은옵션계약의매수인이형성권을행사하였을때, 매수포지션 ( 콜옵션 ) 또는매도포지션 ( 풋옵션 ) 을취득하게되는기준가격이다. 현물옵션을행사하면현물포지션을취득하게되고, 선물옵션을행사하면선물포지션을취득하게된다. 행사가격이시장가격보다유리한위치에있는옵션을내가격옵션 (in the money option : ITM) 이라한다. 행사가격이시장가격과동일한경우를등가격옵션 (at the money option : ATM) 이라한다. 행사가격이시장가격보다불리한경우를외가격옵션 (out of the money option : OTM) 이라한다. 행사가격이시장가격의근처에있는것을근가격옵션 (near the money option : NTM) 이라한다. (4) 옵션가격의결정 옵션의가격 (option premium) 은내재가치 (intrinsic value) 와외재가치 (extrinsic value) 의합으로구성된다. 외재가치는시간가치 (time value) 로도부른다. 옵션가격 = 내재가치 + 시간가치 ( 외재가치 ) (i) 내재가치 (intrinsic value) ITM에서행사가격이시장가격보다유리한정도를내재가치 (intrinsic value) 라한다. 예컨대, 행사가격이 $90인원유선물콜옵션의경우, 시장가격이 $100이면, 동콜옵션의내재가치는 $10이다. 동콜옵션을행사 (excercise) 하면시장가격이

12 $100인상황에서 $90에선물매수포지션을취득하게되고, 이를즉시시장가격인 $100에반대매매 (profit taking) 하면 $10만큼의이익이확정되는것이다. 내재가치관련대표적인사건은 신흥증권의 87억원손실사례 23) 이다. 신흥증권은 시가 90만원상당의깊은내가격옵션 (deep ITM) 을착오로 2,000원에매도주문을입력하여순식간에약 87억원의손실이발생하였다. (ii) 시간가치 (time value) 옵션의가격을프리미움 (premium) 이라한다. 옵션프리미움은내재가치와시간가치의합으로구성된다. 시간가치는이행기가길수록크다. OTM이라하더라도프리미움이양의값을갖는이유는시간의경과에따라 OTM이 ITM으로변경될수있는가능성이있기때문이다. (5) 옵션의손익구조 손익 이익 가격 손실 ( 프리미엄 )= 10 손익분기점 = 110 < 그림 4> 콜옵션매수자의손익구조 23) 동사건에관한상세한설명은박선종, 내재가치미달가격옵션계약의효력, 고려대학교법무대학원석사논문 ( ) 참조

13 박선종 / 법률가를위한파생금융상품의이해 손익 이익 0 10 보험사건가액 손실 ( 보험료 )= 100 손익분기점 = 110 < 그림 4-1> 보험계약자의손익구조 < 그림 4> 는행사가격 (strike price) 이 100이고, 프리미움은 10인콜옵션계약에있어서시장가격의변화에따른매수자의손익구조를보여준다. 동콜옵션계약에서매수인은시장가격이 110 이상으로상승하는경우에는이론상무한대의이익이발생하고, 시장가격이행사사격인 100 이하로하락하여 0에도달하여도, 손실은 10 으로한정된다. 옵션계약의매수인입장에서는기대손실의최대값은지급한프리미움 10 으로제한된다. < 그림 4-1> 은납입보험료 ( 프리미움 ) 가 100이고, 보험금지급청구권이발생하는기준이 10인보험계약에있어서보험사건가액의크기에따른보험계약자의손익구조를보여준다. 동보험계약에서보험계약자는보험사건가액이 110 이상으로상승하는경우에는이론상무한대의이익이발생하고, 100 이하로하락하여 0에도달하여도, 손실은지급한보험료 100 으로한정된다. 보험계약자의입장에서는기대손실의최대값은지급한보험료 100 으로제한된다. 옵션계약에있어서매수자의권리는형성권이다. 즉, 옵션계약의매수자는가격의변화가본인에게유리한방향으로전개되어이익이분명한경우는동옵션을행사 (excercise) 할권리를갖는다. 그러나옵션행사의실익이없거나손실이기대될경우에는행사의의무가없다. 즉매수자의입장에서보면옵션계약은본인에게유리할때만행사할수있는형성권을갖는것이다. 매도자의입장에서보면옵션계약은매수인이유리한상황에서하시라도 ( 미국식옵션 ) 또는특정기간 ( 유럽식옵션 ) 에동옵션을행사할수있는형성권을부여하는대가로옵션프리미엄 (option premium) 을수령한다

14 이관계는 < 그림 4> 와 < 그림 4-1> 에서보이는바와같이, 보험계약자 ( 옵션의매수인 ) 가보험자 ( 옵션의매도인 ) 에게보험료 ( 옵션프리미움 ) 를지급하고사고발생시 ( 보험계약자에게유리할때 ) 보험금을지급 ( 옵션의행사를통한이익 ) 받는구조와유사하다. (6) 옵션과보험의차이 옵션과보험의차이 24) 를정리해보면아래의 < 표 3> 와같이요약된다. 비교의대상 옵션매수인 보험계약자 권리취득의대가 옵션프리미움지급 보험료납입 권리행사의횟수 1회 1회이상가능 권리행사의기준 행사가격 손해의가액 보상금액의기준 행사가격과시장가격의차액 실손보상의원칙 < 표 3> 옵션매수인과보험계약자의비교 (7) 옵션의합성 옵션에관한이해와선물 옵션의합성에대한이해는, 매우다양한손익구조를가진파생상품을이해하는기본이된다. 선물계약이나현물계약은매매가격을기준으로가격의등락에따라손익이결정되는단순한구조이다. 옵션계약에서는, 예컨대, 손실의최대값은확정 (limited loss) 하고, 기대수익의최대값은이론적으로무한대 (unlimited profit) 로하는계약이가능하다. 선물 옵션을합성하면매우다양한손익구조를가진계약이창조된다. 선물이나현물의손익구조는단순하다. 즉매매가체결된가격을기준으로가격이상승하면매수인은이익이발생하고매도인은손실이발생하는것이다. 한편옵션계약은매수인은제한된의무 (limited liability) 와제한없는권리 (unlimited potential) 을갖는반면매도인은제한된권리 (premium) 를갖는반대급부로제한없는의무 (unlimited liability) 를부담하는보험계약과유사한손익구조를갖게된다. 다른한편옵션과옵션을합성하거나옵션과선물을합성하면가격변동에따라서다양한손익구조를창출할수있다. 예컨대, 가격의변동이전혀없는경우에도손익을창출할수있으며, 가격이일정한범위를벗어나지않는경우에도손익창출이가능하다. 24) 김홍기교수는 파생상품과보험규제, 법학연구, 연세대법학연구소 (2007) 에서파생상품과보험의異同을상세히비교하고있다. 필자는여러파생상품중에서 실질적내용 ( 손익구조 ) 에있어서옵션에해당하는파생상품 만이보험계약과비교의대상으로적합하다고생각한다

15 박선종 / 법률가를위한파생금융상품의이해 (i) 합성매수 (synthetic long) 예컨대, 동일한행사가격 (strike price) 의풋옵션을매도 (short put) 하고, 콜옵션을매수 (long call) 하면, 행사가격을손익분기점 (break even point) 로하는합성매수포지션 (synthetic long position) 25) 이창출된다. 손익 손익 가격 가격 100 행사가격 100 풋매도 ( 프리미움 10) 행사가격 100 콜매수 ( 프리미움 10) 합성매수 < 그림 5 > 합성매수포지션 (ii) 합성매도 (synthetic short) 합성매수와는반대로, 동일한행사가격의콜옵션을매도하고, 풋옵션을매수하면, 행사가격을손익분기점으로하는합성매도포지션이생성된다. (iii) 스트래들 (straddle) 우리는흔히손익이발생하기위해서는가격의변동이선행되어야한다고생각한다. 옵션을합성하면이러한일반적인상식은여지없이무너진다. 옵션의합성에서는가격이제자리에있으면최대의이익이발생하는손익구조의창출이가능하다. 만기가일치하고행사가격이동일한콜옵션과풋옵션을동시에매도하면시장가격이행사가격과일치하는경우에최대의이익이발생한다. 이러한옵션의합성을매도스트래들 (short straddle) 이라한다. 25) 합성매수나합성매도포지션을설정하는이유는예컨대선물옵션의경우, 선물의매수가격또는매도가격과콜옵션과풋옵션의합성포지션으로설정된매수가격또는매도가격이차이를보이는경우가있는바, 이경우차익거래 (arbitrage) 가가능한것을들수있다

16 손익 손익 가격 가격 행사가격 100 풋매도 ( 프리미움 10) 행사가격 100 콜매도 ( 프리미움 10) 매도스트래들 < 그림 6 > 매도스트래들 (Short Straddle) 반대로매수스트래들 (long straddle) 의경우에는동일한행사가격의콜옵션과풋옵션을동시에매수하는것이다. 매수스트래들의경우에는예컨대, 프리미움의합이 20이라하면, 가격이 20 이상상승하거나하락하면이익이발생한다. 그러나가격의등락이만기까지 20을초과하지못하면손실이발생되는구조이다. (iv) 스트랭글 (strangle) 스트래들은동일한행사가격의콜과풋을합성한것에비하여, 스트랭글은상이한행사가격의콜과풋을합성한것이다. 예컨대, 행사가격 90 풋옵션을프리미움 10에매도하고, 행사가격 110의콜옵션을프리미움 10에매도 ( 매도스트랭글 : short strangle) 하면손익분기점은각각 70과 130이되며, 90에서 110의구간에서는최대이익 20이발생하며, 70미만의구간과 130 초과의구간에서는손실이발생하는손익구조를갖는포지션이창출된다. 손익 가격 < 그림 7 > 매도스트랭글 (short strangle)

17 박선종 / 법률가를위한파생금융상품의이해 매도스트랭글의대표적인케이스는 LG금속사건이다. LG금속은막대한양의 LME 알루미늄및전기동옵션의매도스트랭글포지션을보유하던중, 가격의급등락에기인하여거대손실을입었고결국지분의 50% 를일본 Nikko에매각하였다. III. 맺는말 파생상품은위험관리 (hedge) 를주된목적으로고안되었다. 위험을회피하고자하는자가 ( 보험계약자, hedger) 위험을대가로수익을추구하는자 ( 보험자, market maker, speculator 등 ) 에게위험을전가 (risk transfer) 하는것이파생상품거래의기본구조이다. 보험자가거대위험에대하여재보험에가입하는것과같은이치로, 파생상품의거래에있어서도위험의규모가큰경우에는시장조성자 (market maker) 가이를분할하거나또는전체로시장에서다른상대방에게위험을분산 (risk sharing) 또는전가시키는것이일반적이다. 파생상품을 미녀와야수 (the beauty and the beast) 에비유하기도한다. 파생상품은자산유동화의중요한도구로서경제에순기능제공함과동시에함정으로서의위험도있는양면성이있다. 예컨대 Cat Bond( 대재해채권 ) 의경우, 위험분담에자본시장을참여시킴으로서보험사로서는감당하지못하던부분까지위험관리가가능하게된점에서긍정적인면이크다할수있다. 그러나작금의서브프라임모기지발신용위기는 CDO(collateralized debt obligation), CDS(credit default swap) 등파생상품을매개로한자산의유동화및위험분담구조의구축이오히려시장전체를위협하는부정적인면 26) 을보여주고있다. 다수의파생상품이보험계약자와보험자의관계와유사한손익구조를갖고있다. 특히옵션의매도자의지위는보험자의지위와유사하다. 보험업법에는보험자의자격요건에대하여상세히기술하고있다. 그러나장외옵션매도인의경우그지위는보험자와유사함에도불구하고제도적인안전장치는매우미흡하다. 27) 파생상품의규율에있어서도보험업법제1조의 목적 과동법제3장 보험회사 法 26) 최근월가 5 대투자은행의하나인베어스턴스가서브프라임모기지발신용위기의희생자가되었고, 제 2 의베어스턴스공포가시장에확산되고있다. 베어스턴스의몰락도근원은무리한레버리지의사용으로요약된다. ; 매일경제신문 2008 년 3 월 18 일 A4 면기사. 27) 예컨대콜옵션매도인의경우, 두가지로나누어생각해볼수있다. 첫째, 단순투자 (speculative) 목적의콜옵션매도인이다. 이는현물매수포지션없이콜옵션매도포지션만보유하고있는경우이다. 이를 naked call writer 라한다. naked writer 는기초자산의가격변동에따라무제한의위험에노출된다. 둘째, 헤지 (Hedge) 목적의콜옵션매도인이다. 이를 covered call writer" 라한다. 즉, 현물매수포지션을보유한상황에서동현물에대한콜옵션을매도하였다면, 이는이행기에현물가격이폭등하더라도결국옵션프리미움에상당하는금원만큼높은가격에현물을처분한효과가있게되고, 이행기에기초자산의가격이계약체결시대비, 같거나, 낮은때에는수취한옵션프리미움만큼이익이발생할뿐이다. 즉, 무제한의위험에노출되는것이아니다. 그러므로규제의필요가없는것으로본다. 이글에서주장하는옵션매도인에대한규제의필요성은 무제한의위험에노출되는 naked writer 에만해당 하는것임을밝힌다. 한편, 장내옵션의경우, 매도인은거래소 ( 청산소 ) 에증거금을납입하므로, 위험관리가상당부분제도적으로해결되고있다. 요컨대, 필자는 장외옵션의 naked writer 에국한 하여규제의필요성을주장하고있다

18 文들의제정취지를살피면배울점이있을것으로생각된다. 특히, 투기목적의장외옵션매도인 (naked OTC option writer) 의자격은보험업법에서보험자의요건을정한것을참고하여제한할필요가있다. < 참고문헌 > 고학수, 옵션이론을응용한 ( 일부 ) 법원칙의재해석, 법학연구 vol.17, No.1 ( 연세대법학연구소, 2007) 김성태, 보험에갈음하는위험전가제도, 민사판례연구제29집, 김홍기, 장외파생상품거래의법적규제에관한연구, 연세대박사논문, 김홍기, 파생상품과보험규제, 법학연구, 연세대법학연구소 (2007) 박선종, 내재가치미달가격옵션계약의효력, 고려대학교법무대학원석사논문, Alastair Hudson, The Law on Financial Derivatives(4th Edition), London Sweet & Maxwell (2006) Barry E. Adler, A Theory of Corporate Insolvency, 72 N.Y.U. Law Rev.(1997) Joseph A. Grundfest, Peter H. Huang, The Unexpected Value of Litigation: A Real Options Perspective, 58 Stanford Law Review 1267( ) Lucian Arye Bebchu, A New Approach to Corporate Reorganization, Harvard Law Review, Vol. 101, No. 4. (Feb., 1988), Mark J. Roe, Bankruptcy and Debt: A New Model for Corporate Reorganization, Columbia Law Review, Vol. 83, No. 3. (Apr., 1983), pp Mark Klock, Financial Options, Real Options, and Legal Options: Opting to Exploit Ourselves And What We Can Do About It, 55 Alabama Law Review 63(2003) Philippe Aghion; Oliver Hart; John Moore, The Economics of Bankruptcy Reform, Journal of Law, Economics, & Organization, Vol. 8, No. 3. (Oct., 1992)

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슬라이드 1 한국금융연수원통신연수동영상강의 금융선물옵션기초 Ⅱ 수업목적및내용 수업목적옵션가격의민감도이해옵션가격범위및풋-콜패리티이해수업내용 1. 옵션가격의민감도지표 2. 옵션가격범위 3. 풋-콜패리티 (put-call parity) 1/24 1. 옵션가격의민감도지표 - 델타 1) 델타 (delta) 델타는기초자산