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1 항공운송 LCC 가가져온경쟁심화, FSC 가가져온전략변화 운송 Analyst 윤소정

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3 Industry Report COVERAGE RE-INITIATION 항공운송 OVERWEIGHT LCC 가가져온경쟁심화, FSC 가가져온전략변화 항공운송업투자의견 Overweight 유지, Top pick 아시아나항공제시 Analyst 윤소정 2) sjyoon@hmcib.com 항공운송업종투자의견 Overweight 유지한다. 단거리노선수요강세및저유가지속으로하반기실 적모멘텀기대가높고한진해운이슈가사라지면서항공업종에대한관심이높아지는상황이다. Top pick 으로는아시아나항공을제시하며커버리지를재개한다. 글로벌항공시장에서저비용항공사 (LCC) 의고성장세가두드려지며, 대형항공사 (FSC) 또한경쟁이심화된시장에서반격을펼치고있다. LCC 성장의과실을함께취하며네트워크경쟁력을강화하고있는아시아글로벌 FSC 사례를통해투자포인트를점검할필요가있다. 아시아나항공 (BUY: TP: 7,1 원 ) 은우량자회사에어부산및최근출범한에어서울을통해 LCC 의성장을함께향유할수있는멀티브랜드전략을갖추고있어, 향후자회사실적이가시화될경우 Valuation 매력이더욱더높아질것으로전망한다. 저비용항공사 (LCC) 성장세는결과적으로대형항공사 (FSC) 에겐전략변화의계기제공 LCC 성장세는하루아침이루어진것이아니다. 미국항공시장에서규제가완화되며 LCC 는완전경쟁과정에가까운상황에서경쟁하면서대형항공사대비높은 ROIC 를창출하였다. 살아남은 LCC 들은지속적경쟁우위를보유하기위해본원적경쟁력강화를위한투자를하고있다. FSC 도이에대응해자회사를설립하거나 M&A 하는전략으로대응해변화의모습을보였다. 따로또같이 성장의과실을함께향유할수있는전략선택필요아시아시장에서 LCC 공세에성공적으로대응하고있는대형항공사인일본의 ANA 그룹과싱가폴의 SIA 그룹두사례를통해살펴보자. 이들은 Multi-brand strategy 를펼치며, 모회사 -자회사, FSC-LCC 간성공적인 Brand Positioning 을통해시너지효과극대화하면서 Network 경쟁력을강화시키고있다. 양날개로날아갈수있는아시아나항공의전략이가장긍정적으로판단한다. ( 조원 ) 항공 3 사시가총액추이 항공수요증가세환율급등세진정 경기회복환율하향안정화 여객견조한성장세화물부문매출증가세전환유가하락 여객호조세화물침체기미국유럽발재정위기 유가급등 유가하향안정화 2 분기 MERS 4 분기 IS 테러 글로벌금융위기 중국 AI 발생 1 환율급등 북핵등지정학적 리스크 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권

4 INDUSTRY REPORT Executive Summary LCC 고성장세에대응해 FSC 의전략변화에 주목할필요 LCC는경쟁심화를불러온것만이아니다. FSC에겐전략변화의기회제공현재글로벌항공시장에서 LCC 의고성장세가두드러진다. LCC 는단순한 Cost structure 를기반으로낮은운임을제시하며수요를창출하고있다. 이들은네트워크를강화시키며존재감을높이고있다. 대형항공사도정체되어있는것은아니다. 그들이가지고있는선도적입지는하루아침에이루어진것이아니다. 따라서, 현상황에서이에대응하는 FSC 의전략을살펴보는것도중요하다. 미국항공시장흐름 - 독립형 LCC 의 ROIC 가 FSC 대비높았음 FSC- 자회사설립시브랜드포지셔닝이중요 LCC 성장세는하루아침이루어진것이아니다. 미국항공시장의흐름을살펴보면, 상대적으로완전경쟁에가까운시장에서경쟁했던 LCC, 특히독립형 LCC 의경우 FSC 대비높은 ROIC 를창출했다. 하지만경쟁우위를유지하기위해, 지속적으로핵심경쟁력을강화하기위한투자를진행하였다. 이에대응해대형항공사가펼친전략도주목할필요가있다. 미국대표적인대형항공사 United Airline 과 Delta Airline 은각각 Ted Airline 과 Song Airline 을설립했지만, 모회사와의차별성이두드러지지않아 Ted Airline 은 29 년운항정지, Song Airline 은 26 년 Delta 에다시통합되었다. 결국, 모회사와는독립적인 Positioning 이필요하다는것을알수있다. 아시아글로벌 FSC 의 LCC 대응성공전략 -Multi-Brand strategy 반면, LCC 에성공적으로대응하고있는 FSC 의사례도있다. 아시아글로벌 FSC 인일본의 ANA 그룹과싱가폴의 SIA 그룹두사례이다. 이들은 Multi-brand strategy 를펼치며, 모회사 - 자회사, FSC-LCC 간성공적인 Brand positioning 을통해시너지효과를극대화하고있다. 국내항공 3 사에주는 Implication 이를통해국내항공 3사에주는 Implication 을살펴보자. 제주항공은 LCC 중점유율 1위항공사이다. 신규수요를창출하며항공시장의성장을선도하고있다. 하지만, 대형항공사의대응도만만치않은상황에서지금의위치가계속될것이라는낙관은아직이르다. 경쟁우위지속을위해서는본원적인경쟁력강화에집중해야할때이다. LCC 고성장세에대응해양대형항공사또한멀티브랜드전략을펼치고있다. 하지만, 이들의전략은차이가있다. 중장기적인전략방향에있어서는아시아나항공의전략이긍정적이라고판단한다. 2

5 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com 항공업주가전망및 Valuation 주가추이및전망 국내항공 3 사시가총액추이 국내항공 3 사 ( 대한항공, 아시아나항공, 제주항공합산 ) 시가총액은글로벌금융위기이후경기 가빠르게회복되면서이에따른강한항공수요회복에힘입어 21 년까지상승세를보였다. 하지 만 211 년미국 유럽발재정위기, 213 년북핵등지정학적리스크, 중국 AI 발생등의 Event 가항공수요에부정적영향을끼쳤으며, 고유가흐름이 214 년상반기까지이어져항공사들의유류비부담을가중시켜하락세를보였다. 하지만, 214 년하반기이후유가가하락하고여객수요또한견조한성장세를보여 215 년 2분기 MERS 발생전까지상승세를보였다. 항공수요구조적증가세, 화물업황개선가능성이 Top line 성장이끌것 최근의흐름은항공 3 사모두저유가지속과원화강세흐름으로 Valuation 저점대비반등한모 습을보여주고있다. 하반기에도구조적인항공여행수요성장세, IT 수요회복으로인한화물업 황개선세가 Top line 성장을이끌것으로전망한다. < 그림 1> 국내항공 3 사시가총액추이 ( 조원 ) 항공수요증가세환율급등세진정 경기회복환율하향안정화 여객견조한성장세화물부문매출증가세전환유가하락 여객호조세화물침체기미국유럽발재정위기 유가급등 유가하향안정화 2 분기 MERS 4 분기 IS 테러 글로벌금융위기 중국 AI 발생 1 환율급등 북핵등지정학적 리스크 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 < 그림 2> KOSPI 대비항공 3 사주가추이 ( =1) (Pt) 대한항공 제주항공계열 4 아시아나항공 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 3

6 INDUSTRY REPORT 유가하락이후아시아 FSC peer 보다주가흐름은부진했던 양대형항공사 국제유가는 214 년하반기부터하락해 216 년들어서도배럴당 $35~55 range 를유지하고있 어글로벌항공사들의수익성개선에도움을주고있다. 하지만, 국내항공 3 사들의주가흐름은아 시아 FSC 대비해서도부진했다. 그이유로는, 외화부채가글로벌항공사대비높은수준으로외화 환산손실이발생했고, 유류비용헷지관련한포지션에서온파생관련손실이발생했기때문이다. 대한항공의경우, 자회사 Risk 또한상존해주가의상승여력을제약해왔다. 항공수요구조적증가세 우호적인영업환경지속된 다면수익성회복원활할것 항공여객수요는지난해발생했던 MERS 기저효과를감안하더라도단거리노선수요중심으로 고성장세를이어가고있다. 특히. 엔저종료반사수혜로아시아지역여행수요가한국으로회귀하는 모습을보이며 Inbound 수요또한강세이다. 화물부문또한더디지만최악의상황은지난것으로 보인다. 당사환율및유가전망에따르면, 단기간내유가의급등은어려워보여항공사의유류비 절감효과는지속될것으로보인다. 이는결국항공사실적모멘텀강화로이어질것이며주가역시 강세기조를이어갈것으로전망한다. < 그림 3> 유가하락했지만아시아 FSC Peer 보다주가흐름은부진했던양대형항공사 (Pt) 35 대한항공아시아나항공중국동방항공 중국남방항공캐세이퍼시픽싱가포르항공 주 : =1 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 < 그림 4> 저유가지속 < 그림 5> 원 / 달러환율추이 ($/bbl) WTI 브렌트유두바이유 ( 원 ) 1,25 1,2 1,15 1,1 1, 자료 : Bloomberg, HMC투자증권 1, 자료 : Bloomberg, HMC투자증권 4

7 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com < 표 1> 당사환율및유가전망치 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16F 4Q16F F 217F 원 / 달러환율 ( 평균 ) 1,1 1,97 1,17 1,158 1,21 1,163 1,12 1,15 1,132 1,159 1,165 원 / 달러환율 ( 기말 ) 1,11 1,115 1,185 1,173 1,143 1,152 1,14 1,17 1,173 1,17 1,15 WTI($/bbl) 자료 : 한국은행, HMC 투자증권 < 표 2> 항공 3 사실적전망 ( 십억원 ) F 217F 영업수익 11,91 11,545 11,62 12,52 (yoy, %).5% -3.1%.5% 3.9% 영업이익 ,139 1,116 대한항공 (yoy, %) 흑자전환 123.4% 29.% -2.% 세전이익 (yoy, %) 적자지속 적자지속 적자지속 흑자전환 지배주주순이익 (yoy, %) 적자지속 적자지속 적자지속 흑자전환 영업수익 5,836 5,795 5,842 6,34 (yoy, %) 2.% -.7%.8% 3.3% 영업이익 아시아나항공 (yoy, %) 흑자전환.2% 216.5% -22.8% 세전이익 (yoy, %) 흑자전환 적자전환 흑자전환 -16.7% 지배주주순이익 (yoy, %) 흑자전환 적자전환 흑자전환 16.6% 영업수익 (yoy, %) 18.2% 19.1% 2.6% 25.4% 영업이익 제주항공 (yoy, %) 96.8% 74.2% 46.6% 49.2% 세전이익 (yoy, %) 68.5% 65.6% 52.2% 5.5% 지배주주순이익 (yoy, %) 68.5% 47.3% 36.6% 5.6% 자료 : 각사사업보고서, HMC투자증권 5

8 INDUSTRY REPORT Valuation 대한항공, 제주항공 - RIM 이용하여 목표주가산정 대한항공, 제주항공은 RIM( 잔여이익모델 ) 을이용해목표주가를산정했다. 외부 Macro 변수와각종 Event Risk 에취약한항공업의특성을반영해 Terminal Value 를산정하기위한지속계수는대한항공.7, 제주항공은.8 로적용했다. 제주항공의경우원가경쟁력을바탕으로성장가능성이높기때문에대한항공대비.1 높게적용했다. 또한, 대한항공의경우 Macro 상황에따른 Bottom line 불확실성이커기업가치추정시 discount factor.6x 를적용하였다. 아시아나항공 - SOTP 이용하여 목표주가산정 아시아나항공의경우우량자회사에어부산지분가치와보유한매도가능금융자산가치를반영할필요가있어 SOTP 방식을사용하여목표주가를산정하였다. 가파른실적성장세를보이고있는에어부산의지분가치감안시, Valuation 매력이충분히높다고생각한다. 또한, 중장기적전략방향에있어아시아나항공의방향을가장긍정적으로판단해 Top pick 아시아나항공, 목표주가 7,1 원을제시한다. < 그림 6> 아시아나항공목표주가산정방법 ( 십억원 ) SOTP valuation 항목 단위 값 내용 (A) 아시아나항공 EBITDA ( 십억원 ) 년, 217년평균연결기준 (B) 매도가능금융자산가치 ( 십억원 ) 232 2Q16 반기보고서기준 3% Discount (B) 에어부산지분가치 ( 십억원 ) 147 제주항공시가총액참고. 3% Discount (C) Net Debt ( 십억원 ) 3, 년말추정 (D) Target EV/EBITDA multiple (X) 6.2 아시아글로벌 FSC peer 6.2x (E) EV ( 십억원 ) 4,698 ((A)*(D))+(B) (F) 주주가치 ( 십억원 ) 1,39 (E)-(C) (G) 발행주식수 ( 천주 ) 195,11 주당적정가치 ( 원 ) 7,125 (F)/(G) Target Price ( 원 ) 7,1 자료 : HMC 투자증권 6

9 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com < 그림 7> 대한항공목표주가산정방법 F 217F 218F 219F 22F 당기순이익 ( 비지배제외 ) ,5 (% of sales) N/A N/A N/A 6.4% 7.2% 6.9% 7.3% BP S 33,197 32,28 3,144 4,591 5,4 62,244 75,84 EP S -1,268-8,65-2,6 1,66 12,51 12,426 13,84 자본총계 ( 비지배제외 ) 2,91 2,387 2,229 3,2 3,698 4,63 5,68 ( 증감률 ) -21.% 14.2% -6.6% 34.7% 23.2% 24.5% 21.8% FROE -26.8% -25.2% -6.3% 29.5% 27.2% 21.8% 19.7% Cost of Equity 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% ROE spread -36.% -34.4% -15.5% 2.3% 18.% 12.6% 1.5% Residual Income Terminal Value 1,52 RI 지속계수.7 NPV of RI 1,495 PV of Terminal Value 437 Current Book Value 2,387 Discount Factor.6 Equity Value 2,548 Shares Outstanding 72,84 추정주당가치 ( 원 ) 34,987 목표주가 35, 현재주가 ( 원 ) 3155 Upside (%) 1.9% Implied P/B Implied P/E N/A Cost of Equity 9.2% Be ta 1.2 Market Risk Premium 5.% Ri sk-fre e rate 3.% 자료 : HMC 투자증권 < 그림 8> 제주항공목표주가산정방법 F 217F 218F 219F 22F 당기순이익 ( 비지배제외 ) (% of sales) 6.3% 7.8% 8.8% 1.6% 11.9% 12.% 12.2% BP S 3,639 8,948 1,613 13,948 18,45 23,83 3,27 EP S 1,454 2,53 2,484 3,734 4,92 5,78 6,84 자본총계 ( 비지배제외 ) ( 증감률 ) 52.2% 189.4% 18.9% 31.4% 32.3% 29.2% 27.% FROE 48.2% 3.2% 25.4% 3.4% 3.3% 27.3% 25.3% Cost of Equity 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% ROE spread 43.1% 25.1% 2.3% 25.3% 25.2% 22.3% 2.2% Residual Income Terminal Value 632 RI 지속계수.8 NP V of RI 477 PV of Terminal Value 385 Current Book Value 232 Mid-year abj Factor.9 Equity Value 984 Shares Outstanding 25,97 추정주당가치 ( 원 ) 37,998 목표주가 38, 현재주가 ( 원 ) 3, Upside (%) 21.1% Implied P / B Implied P / E Cost of Equity 5.1% Be ta.4 Market Risk Premium 5.% Risk-free rate 3.% 자료 : HMC 투자증권 7

10 INDUSTRY REPORT 아시아나항공, 우량자회사와매각가능자산 감안시투자매력충분 Global Peer valuation 비교 Full Service Carrier 인대한항공과아시아나항공, Low Cost Carrier 인제주항공 Valuation 은각각의 peer 들과비교해보아야한다. 현재대한항공은 P/B 1.x, 아시아나항공은 1.1x 에거래되고있다. 두자릿수 ROE 를지속적으로보여주는 FSC peer 항공사들이평균 1.1x 에거래되고있으므 로 Valuation 측면에서 discount 되어있는상황은아니다. 하지만, 아시아나항공의중장기적전략 방향에대해주목할필요가있다. 또한, 우량자회사에어부산과매각가능자산감안시투자매력이 충분하다고판단한다. 제주항공 하반기실적가시성높아질 경우 Valuation 매력부각될것 제주항공의경우 P/E 12.x 에거래되고있다. 가장낮은 CASK 를보유하고있어지속적인외형 확장을통해원가경쟁력을유지할수있을것으로보인다. 성장성이높은중국항공사대비 3% 이 상할인받고있어하반기실적가시성이높아질경우 Valuation 매력이부각될것이다. 하지만, 최 근호텔투자에관한공시이후주가가약 2% 하락하며, 독립형 LCC 로서의정체성에대한우려 를보여주었고이에대한시장의신뢰회복이필요할것으로판단한다. < 표 3> 항공사 Peer Valuation 시가총액 P/E(x) P/B(x) ROE(%) EV/EBITA(x) USD mn 15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 17F Jeju Air AIRASIA 2, Spring Airlines 5, JUNEYAO Airlines 5, Cebu Air Inc. 1, Southwest Airlines 23, Jetblue Airways 5, Spirit Air Inc. 2, RYANAIR 16, EASYJET 5, Norwegian Air Shuttle ASA 1, Asia LCC Avg 선진국 LCC Avg Total LCC Avg Korean Airlines 2,25 N/A N/A N/A N/A Asiana Airlines 966 N/A N/A Air China 12, China Southern Airlines 9, China Eastern Airlines 12, CATHAY PACIFIC AIRWAYS 5, SINGAPORE AIRLINES 9, ANA HOLDINGS INC 9, JAPAN AIRLINES 1, DEUTSCHE LUFTHANSA 5, DELTA AIR LINES INC 27, Asia Ex-Japan FSC Avg 선진국 FSC Avg Total FSC Avg 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 8

11 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com < 표4> Coverage 아시아나항공대한항공제주항공 투자의견 BUY MARKETPERFORM BUY 목표주가 ( 원 ) 7,1 35, 38, 현재주가 ( 원 ) 5,37 31,55 3, 상승여력 (%) 24.4% 9.9% 21.1% 시가총액 ( 십억원 ) 1,48 2, P/E(x) 215 N/A N/A F 8.5 N/A F P/B(x) F F ROE(%) 215 N/A N/A 3 216F 14 N/A F EV/EBITDA(x) F F 매출액 ( 십억원 ) 215 5,795 11, F 5,842 11, F 6,34 12, 영업이익 ( 십억원 ) F 311 1, F 24 1, 당기순이익 ( 십억원 ) F F 자료 : 회사자료, Bloomberg, HMC투자증권 9

12 INDUSTRY REPORT LCC 경쟁에서승리한 LCC, 높은 ROIC 창출 미국을필두로 하늘길의자유화 본격화 경쟁심화는항공시장의서열재편촉진항공운송업은다른어떤교통수단보다도안전과안보문제에민감하기에자국의법과각종규제로보호되어왔다. 하지만, 이는항공사들의경쟁력약화를가져왔고미국을필두로 하늘길의자유화 가본격적으로이루어지게되었다. 규제완화는항공산업의 Entry barrier 낮춰. 이로인해경쟁심화 규제완화는항공산업의 entry barrier 를낮아지게만들었다. 이로인해저비용항공사들을중심으로신규항공사설립이증가되었고경쟁은심화되었다. 항공산업에도시장경쟁원리가도입되기시작한것이다. 자유로운경쟁을통해경쟁에서살아남거나도태되면서항공사들간의서열이재편되었다. 상대적으로완전경쟁에가까운상황에서경쟁했던 LCC. 소수의살아남은 LCC 들은높은 ROIC 창출 이과정에서상당수의대형항공사들은당기순손실을기록하며수익성이나빴지만정부의재정적지원, 다른항공사들간의인수및합병과정을거치면서살아남았다. 그결과, ROIC 는낮아졌다. 반면, 저비용항공사들은완전경쟁시장에가까운경쟁상황에놓여있었고, 소수의살아남은항공사들은높은 ROIC 를보였으며, 주주가치향상에더욱더기여했다. 이부분에대해서는추후더자세히알아보자. < 그림 9> 미국항공사 M&A 추이 < 그림 1> 2Q16 기준미국항공시장 M/S 현황 ( 회 ) % 5.1% 14.4% 1.% 22.8% 21.% 22.3% United Continental Delta American Airlines Southwest JetBlue Airways Alaska Air Others 자료 : A4A, HMC 투자증권 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 1

13 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com 상대적으로완전경쟁시장에가까운상황에놓였던 LCC 대형항공사 - 상대적으로완전파산보다는정부의지원아래인수및합병 현재미국항공시장은인수합병과정을거친후의 American Airlines, United Airlines, Delta Air Lines 3사의 M/S 합이약 66% 에달한다. 대형항공사들은저비용항공사대비상대적으로경쟁과정에서완전히파산하기보다는무수히많은인수및합병과정을거쳐왔다. 공공적측면에서의중요성과사회적파급력을고려해파산보다는정부의지원아래인수및합병이이루어진것이다. 저비용항공사 - 상대적으로완전경쟁에가까운시장에서경쟁. 저비용항공사의경우완전경쟁에가까운시장에놓여있었다. 특히, 규제완화직후 198 년대에항공사수가급증하면서경쟁심화과정을견디지못해많은저비용항공사들이파산했고이후 2 년대초반테러, 고유가, 기상재해등의부정적외부변수가발생했을때에도대거파산했다. 상대적으로초기설립자본, 규모, 파급력, 정부의재정적지원등의면에서대형항공사대비 Low 했기때문이다. < 그림 11> 대형항공사 3 사는상대적으로 Too big to die WEST COAST AIRLINES SOUTHWEST AIRWAYS PACIFIC AIRLINES W.C.A BONANZA NORTH CENTRAL AIRLINES SOUTHERN AIRWAYS PACIFIC NORTHERN AIRLINES AIR WEST HUGHES AIRWEST WESTERN AIRLINES REPUBLIC AIRLINES NORTHWEST AIRLINES DELTA AIRLINES Delta Air Lines C&S A.L. NORTHEAST AIRLINES OZARK AIRLINES TRANS WORLD AIRLINES RENO AIR AMERICAN AIRLINES ROBINSON TRANS CARIBBEAN AIRWAYS EMPIRE AIRLINES AIR CALIFORNIA PIEDMONT AIRLINES PACIFIC SOUTHWEST AIRLINES MOHAWK AIRLINES LAKE CENTRAL AIRLINES AIRCAL US AIR US AIRWAY American Airlines ALL-AMER ALLEGHENY AIRLINES AMERICA WEST AIRLINES NEWYORK AIR TRANS TEXAS AIRWAYS PIONEER CAPITAL AIRLINES TEXAS INTERNATIONAL AIRLINES PEOPLE EXPRESS CONTINENTAL AIRLINES UNITED AIRLINES United Airlines 자료 : A4A HMC 투자증권 1 1

14 INDUSTRY REPORT < 그림 12> 완전경쟁에가까운경쟁상황下살아남은 LCC 들 vs 사라진 LCC 들 살아남은 LCCs C.S. MORRIS VALUJET FRONTIER AIRLINES JETBLUE AIRWAYS AIRTRAN AIRWAYS SOUTHWEST AIRLINES Frontier Airlines jetblue Airline Southwest Airlines CHARTER ONE SPIRIT AIRLINES Spirit Airlines 사라진 LCCs 주 : 역사적으로사라진 LCC 들개수를비율적으로표현자료 : A4A, HMC 투자증권 1 2

15 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com 살아남은 LCC, 대형항공사대비높은 ROIC 창출 2 년대초반은 항공산업에악재가될수있 는외부변수다수발생 대형항공사와저비용항공사의차이가극명하게드러나는때는 2 년대초반항공산업의수요 에악영향을끼칠수있는여러외부요소가발생했던시기이다. 21 년 9.11 테러, 23 년 SARS 발생으로항공수요가급격히감소했고테러발생이후보안관련비용이크게확대되면서항공사 의비용부담이커졌다. 또한 21 년부터 24 년까지의항공유가격이약 41% 상승했고 25 년 8 월말허리케인카트리나가발생하면서유가는한차례더폭등해 21 년대비최고약 176% 상승 했던때이다. 이시기대형항공사 차례차례파산신청할수밖 에없었음 24 년미국주요항공사들의손익현황및재무상태를보면대부분이당기순손실을기록했다. 대 형항공사들은저비용항공사대비평균 5 배높은부채를부담하고있었다. 결국차례차례파산신청 (Chapter 11) 을했다. 다른산업대비공급에있어서막대한자본과시간이소요되며, 공공적인측 면에서의중요성이높은대형항공사이기에, 구조조정을거쳐회생할수있도록정부의지원이있 을수밖에없었다. 언론에따르면당시지원금액이최소 3 억달러를상회하는것으로보인다. < 그림 13> 2 년대초반미국항공수요감소 < 그림 14> 항공유폭등 ( 백만명 ) 자료 : A4A, HMC 투자증권 ($/bbl) 자료 : Bloomberg, HMC투자증권 < 그림 15> 24 년주요항공사주요재무지표 < 그림 16> 2 s Chapter 11 신청한주요항공사들 천 (USD bn) 35 3 당기순이익자본부채 US Airways United Airlines 항공사 파산신청시기 Aug-2 Dec Air Canada US Airways(Second) Apr-3 Sep Northwest Airlines Delta Air Lines Sep-5 Sep Frontier Airlines American Airlines Apr-8 Nov-11 자료 : Bloomberg. HMC 투자증권 자료 : A4A, HMC 투자증권 1 3

16 INDUSTRY REPORT 살아남은저비용항공사 대형항공사대비높은 ROIC 보임 p.1 의그림 16 과같이저비용항공사들또한 198 년대, 2 년대특히많이파산했다. 살아남은 LCC 의경우지속적인경쟁우위를유지하기위한투자를해높은 ROIC 를보여주었다. 반면, 대형 항공사들은이기간동안순손실을기록하고재정적어려움을겪었으며그결과 ROIC 는낮아졌다 < 그림 17> LCC 는대형항공사대비지속적으로높은 ROIC 창출 jetblue Southwest Delta American United 15% 1% 5% % -5% % -15% -2% -25% -3% -35% -4% 자료 : Bloomberg, HMC투자증권 < 그림 18> 소수의살아남은 LCC 들높은수익률보임 (USD) Southwest jetblue Spirit Allegiant 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 1 4

17 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com 특히, 독립형 LCC 가높은 ROIC 창출. 결국본원적경쟁력강화관건 경쟁력차이는 Cost structure 에서. 독립형 LCC 높은 ROIC 보임 결국이들의경쟁력차이는 Cost structure 였다. CASM(Ex-fuel, transport related and labor) 을살펴보면 LCC 들은 FSC 대비압도적인경쟁우위를지니고있다. 현재까지경쟁에서살아남은 LCC 들중에서도독립형 LCC 인 Southwest airline 가가장낮은 CASM 을바탕으로높은주가수익률및 ROIC 를보여주고있다. Southwest, 본원적경쟁력강화에집중 하지만이러한 Cost structure 가한순간에이뤄진것은아니다. 미국시장점유율약 14% 를차지하고있는 1위저비용항공사 Southwest 의경우를살펴보자. Southwest 의경우현재미국시장점유율약 14% 를차지하고있다 ( 국내선, 국제선포함 ). 동사의경우, 타 LCC 보다가장낮은 CASM 을보유하고있으며이를지속하기위해본원적경쟁력강화에집중하고있다. 정비비절감을위한노력꾸 준히지속중 그결과낮은단위비용유지 정비비절감을위해노후기재를고효율의, 정비비가덜소요될수있는기재로꾸준히교체하고있다. 또한, power-by-the-hour 계약을엔진정비업체와맺고, 엔진정비시정비 type(level) 과관계없이시간에비례해정비비를청구해효과적으로 1회성비용발생가능성을전이시키고있다. 이러한꾸준한본원적경쟁력강화를위한투자로미국 LCC 내에서도가장낮은단위비용을유지하고있다. < 그림 19> 미국 FSC vs LCC CASM 추이 < 그림 2> Southwest 는 LCC 중에서압도적우위 (USD cent) FSC LCC (USD cent) Southwest AirTran Virgin America jetblue Frontier *FSC: American, Continental, Delta, Northwest, United, US Airways, American West / LCC : Southwest, jetblue, AirTran, Frontier, Virgin America **CASM(ex-Fuel, Transport related, Labor) 수치자료 : Bureau of Transportation Statistics, HMC 투자증권 **CASM(ex-Fuel, Transport related, Labor) 수치자료 : BTS, HMC 투자증권 1 5

18 INDUSTRY REPORT FSC-LCC 자회사 Positioning 이중요 대형항공사는자회사형 LCC 설립및 M&A 로대응 대형항공사 - LCC 공세에대응하는방법 모색 저비용항공사는대형항공사와완전히다른 Cost structure 을가지고있다. 주로가격민감도가높은수요층을대상으로, 4시간이내의단거리노선에투입된다. 스스로수요를창출하고있어전세계대부분의지역에서 LCC 점유율은고성장세를지속할전망이다. 이에대응하기위해대형항공사는저비용항공사를자회사로인수및합병하거나자회사형 LCC 를설립하는방법을모색했다. 초기대응방법은 LCC 자회사 Positioning 실패 초기에는저비용항공사에대응하기위해대형항공사가자회사의형태로 LCC 를설립한경우는많았다. Continental Airline 의자회사 Continental Lite( ), United Airline 의자회사 Ted Airline(21-29), Delta Airline 의자회사 Song Airline(23-26) 등이대표적이다. 하지만, 많은저비용항공사들이브랜드 Positioning 이제대로되지않아사라지거나다시모회사에합병되었다. 아시아 FSC LCC 자회사 Positioning 성공사례 아시아지역의경우또한 LCC 의약 7% 가대형항공사의자회사이거나제휴사이다. 아시아태평양지역의항공시장잠재력이높기때문에 Positioning 이잘이루어진다면충분히성공적일수있다. 또한, 대형항공사의기존네트워크와의시너지, 그리고규모의경제를활용한다면저비용항공사들의공세에대처해나갈수있을것으로보이며, 저가수요성장의과실을취할수있을것으로판단한다. 대표적으로일본의 ANA 그룹과싱가폴의 SIA 그룹의 Multi-brand strategy 을통해자세히알아보자. < 그림 21> 아시아대형항공사의 LCC 자회사들 모회사 ( 대형항공사 ) 국적 LCC 싱가포르항공 싱가포르 스쿠트, 타이거항공, 필리핀타이거, 타이완타이거, 타이라이온에어, 타이거에어만달라, 실크항공, 비스트라 ANA 일본 ANA 윙스, 에어재팬, 바닐라항공, 피치항공, 솔라시드항공, 두에어 제트스타호주제트스타홍콩, 제트스타재팬, 제트스타아시아, 제트스타퍼시픽 타이항공태국오리엔트타이타이스마일, 녹에어, 녹스쿠트, 타이스마일 하이난항공중국홍콩익스프레스 자료 : 각사, HMC 투자증권 1 6

19 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com 성공사례 1: 일본 ANA 그룹의 Multi-brand Strategy 일본의 ANA 그룹 모회사 - 자회사간 Positioning 잘된사례 일본의 ANA 그룹은두가지전략모두를활용해 FSC - LCC, 모회사 - 자회사간 STP 전략이 잘수행되고있는항공사중하나이다. 아래의그룹구성을보면, ANA 그룹은국제선장거리는 FSC 인 All Nippon Airways 국제선단거리는 AIR Japan, 국내선단거리의경우 LCC 인 Vanilla Air, Peach Aviation, ANA wings 가주로담당하고있다. 일본은저출산노령화사회 Outbound 수요는정체 일본항공시장의경우, 저출산, 노령화사회로진입하면서일본의 Outbound 항공여행수요는 정체인상태이다. 항공여행수입은꾸준히증가하고있지만지출규모는줄어들고있다. 반면, 해외 에서들어오는 Inbound 여행수요는아시아태평양항공시장의성장및일본정부의지원과함께 꾸준히증가하고있다. FSC-LCC 각각장거리, 단거리 효과적으로대응 이에, ANA 그룹은 Inbound 여행수요및국내선수요에대해서는 1% 자회사로설립한저비 용항공사 Vanilla Air 와홍콩투자회사와함께지분투자한 Peach 항공으로대응하고있다. 반면, ANA 는 network carrier 로서고품질의서비스를제공하며 Outbound Traffic 에집중하고있다. < 그림 22> 노령화된일본인구구조 (215 년기준 ) < 그림 23> 일본항공수요추이 (%) years ( 천명 ) 2, 방일입국자수 해외출국자수 years 15, years years 1, years and over 5, 자료 : CIA the world factbook 216, HMC 투자증권 자료 : ANA annual report, HMC 투자증권 < 그림 24> ANA 그룹구성 < 그림 25> 하네다공항이용객수기준글로벌 4 위 순위허브공항 ( 국가 / 지역 ) 이용객수 ( 천명 ) Air Transportation FSC LCC 지분투자 All Nippon Airways Vanilla Air Peach Aviation Limited and more ANA Wings Air Japan 1 Atlanta (US) 96,178 2 Beijing (CN) 86,128 3 London (GB) 73,48 4 Haneda (JP) 72,826 5 Los Angeles (US) 7,663 6 Dubai (AE) 7,475 7 Chicago (US) 69,999 8 Paris (FR) 63,813 9 Dalls/Ft.Worth (US) 63,554 1 Hong Kong (HK) 63,121 자료 : ANA annual report, HMC 투자증권 자료 : ANA annual report, HMC 투자증권 1 7

20 INDUSTRY REPORT 일본 LCC 시장점유율은 향후 3% 까지상승전망 일본 LCC 시장은다른나라보다역사가짧다. 하지만, 국내선 LCC 점유율은설립이후가파르 게상승해현재 1% 가넘는점유율을보이고있다. 일본정부는 212 년 1 월나리타국제공항내 LCC 전용터미널을설립했으며피치항공이독점사용하고있다. 정부차원의 LCC 지원정책으로 LCC 점유율은향후 3% 까지상승될전망이다. 일본의듀얼허브공항전략 공항경쟁력강화시도 일본의경우 듀얼허브공항 전략을가지고있다. 기존전략은국제선은지바현의나리타, 국 내선은하네다로초점이맞춰져있어, 승객들이가장많이이용한상위 5 개의노선또한 2 시간내 외의하네다에서일본내다른도시로이동하는노선이었다. 하지만, 최근하네다공항에서도유 럽, 미국서부와동부등주요도시를연결하는직항편이생겨듀얼허브공항경쟁이본격적으로 이루어지고있다. 시너지효과기대할수있는 Multi-brand strategy 이를통한허브공항경쟁력강화는곧, ANA 항공의경쟁력강화로이어질것이며, 두 LCC(Vanilla Air, Peach Aviation) 를통해서국내선시장점유율상승및해외 Inbound 수요의 국내선간선및지선연결시점유율상승목표로 Multi-brand strategy 를운영하고있다. < 그림 26> 일본국내선 LCC 점유율 < 그림 27> ANA 그룹저비용항공사노선 자료 : ANA annual report, HMC 투자증권 자료 : ANA annual report, HMC 투자증권 < 그림 28> 이용객수기준상위 5 개노선 < 그림 29> 일본국내선및국제선수요전망 순위노선이용객수 ( 천명 ) 비행시간 (hr) 신칸센이동시소요시간 (hr) 1 Haneda-Sapporo 8,98 1:3-2 Haneda-Fukuoka 8,223 1:45 4:55 3 Haneda-Osaka 5,274 1:5 2:3 4 Haneda-Okinawa 4,94 2:3-5 Haneda-Kagoshima 2,246 1:45 6:45 자료 : Ministry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism, HMC 투자증권 자료 : ANA annual report, HMC 투자증권 1 8

21 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com 성공사례 2 : 싱가폴 SIA 그룹의 Multi-brand Strategy 싱가폴 SIA 그룹 FSC-LCC 대응전략 성공사례 싱가폴의 SIA Group 또한, 경쟁력있는저비용항공사인 Tiger Airways 의지분을추가로인수해완전자회사로편입시키면서 Multi-brand strategy 를운영하고있다. SIA 그룹또한국제선장거리는 FSC 인 SIA, 국제선단거리는 FSC 인 Silk Air 를통해휴양지 ( 태국, 말레이시아, 베트남등 ) 특화수요에대응하고, 저비용항공사 Tiger Airways, Scoot 을통해각각단거리, 장거리수요에특화해서담당하는전략을취하고있다. 초기 LCC 대응전략은소극적이었으나 LCC 점유율은가파르게상승 초기에, SIA Group 의 LCC 대응전략은소극적이었다. 24 년에설립된저비용항공사 Tiger Airways 의지분을약 3% 만소유하며 LCC 의성장가능성에대해회의적인입장을보여왔다. 하지만아래그림과같이싱가폴항공시장에서 LCC 의시장점유율은빠르게증가해현재 3% 가넘는수준이다. 동기간동안 Tiger Airways 는 21 년 IPO 이후해외항공사들과 JV를설립하며급성장했고, 213 년 9월기준창이공항 LCC Traffic 의 33% M/S 를기록, LCC 중 1위의자리를확고히했다. < 그림 3> SIA 그룹 Portfolio 전략 자료 : SIA Group IR presentation, HMC 투자증권 < 그림 31> 싱가폴국내선 LCC 점유율 < 그림 32> 싱가폴 LCC capacity share(% of seats) 35% 3% 25% 7% 11% 33% Tigerair AirAsia Jetstar 2% Scoot 15% 1% 23% Others 5% % 자료 : CAPA, HMC투자증권 * 주 : 213 년 9 월창이공항기준수치자료 : CAPA, HMC 투자증권 26% 1 9

22 INDUSTRY REPORT LCC 전략방향수정 LCC Tiger Airways 지분완전인수 결국 SIA Group 은 LCC 에대한전략의방향을수정할수밖에없었으며, 212 년중순장거리용 LCC Scoot 을운항시작했으며, 216 년 2월단거리용 LCC Tiger Airways 의지분을지속적으로사들여완전자회사로편입시켰다. STP 전략이성공적으로수행되기위해서는 Tiger Airways 의 1% 지분인수가불가피했는데, 그이유는일관된전략수행, 단일화된웹사이트운영을통한마케팅시너지향상, Cannibalization 이슈를방지할필요가있었기때문이다. FY15 장거리용 LCC Scoot 단거리용 LCC Tiger Airways 흑자전환 FY 15 기준 SIA 그룹주요자회사재무실적을보면, Scoot 과 Tiger Airways 모두흑자전환하며 SIA 그룹의전반적인영업이익상승 (+66.1%, yoy) 에기여했다. 216 년 5월 SIA 그룹은 Scoot 과 Tiger Airways 를자회사로두는새로운지주회사 Budget Aviation Holdings 를설립했으며향후이들의시너지향상을위한전략을구상중이다. FSC 는장거리네트워크경 쟁력강화모색 216 년 3월말기준으로 SIA Group 은여객기 164 대를운영하고있다. FSC 인 Singapore Airline 은 B777 과 A38 위주의대형기를운영중이며최근 Premium Economy 석을도입함으로써 L/F 상승을통해기재운영효율성상승및 A35-9 XWB 대거도입을통해장거리네트워크경쟁력강화를꾀하고있다. Multi-brand 전략해외확장 네트워크경쟁력강화 SIA Group 은또한, Multi-brand strategy 를해외로확장시켜글로벌항공사들간 JV 를설립함으로써네트워크를확장하고있다. 인도의 Tata Sons 와 Singapore Airline 간 JV를통해 FSC 인 Vistara Airline 을설립했으며, 타이항공의 LCC 인 Nok Air 와 Scoot 간 JV를통해 Nok Scoot 을설립해인도와태국시장에서의경쟁력을강화중이다. < 그림 33> SIA 그룹영업이익추이 < 그림 34> SIA 그룹주요자회사영업이익 (USD mn) FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 자료 : SIA Group Annual Report, HMC 투자증권 ( USD mn) F Y 14 F Y 15 Y oy Singapore Airlines % SIA Engineering % SIA Cargo N/A Silk Air % Scoot 흑자전환 Tiger Airways 흑자전환 자료 : SIA Group Annual Report, HMC 투자증권 2

23 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com < 표5> SIA Group 여객기보유현황 ( 대 ) Fleet 소유 금융리스 운용리스 Total On firm order Singapore Airli s B B777-2ER 1 1 B B777-3ER A A A35-9XWB B Sub-total SilkAir A A B B737-8 MAX 37 Sub-total Scoot B B Sub-total Tiger Airways A A A32-2N 39 Sub-total Total 자료 : SIA Group IR Presentation, HMC 투자증권 2 1

24 INDUSTRY REPORT < 그림 35> ANA 그룹주가흐름및 ROIC 추이 (JPY) ROIC 주가 (%) 유가하락으로유류비부담완화실적개선세 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 < 그림 36> 싱가폴에어라인주가흐름및 ROIC 추이 (SGD) ROIC 주가 (%) 경쟁심화로 Yield 하락압박우려 Tiger Airways 지분추가인수발표 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 2 2

25 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com LCC 성장에대응하는국내대형항공사의전략 국내항공시장현황 국내항공시장 - LCC 점유율상승지속전망 국내항공시장의경우대한항공과아시아나항공양대형항공사의국제선점유율이감소세에있지만여전히안정적인시장지배력을보유하고있다. LCC 의경우현재제주항공과진에어를필두로고성장세를이어가고있는상황이다. 향후점유율측면에서도, LCC 중심으로항공시장의파이가커질것으로예상돼 LCC 의점유율상승은지속적으로이어질전망이다. FSC 의경우높은부채비율 에도안정적시장지배력보유 양대형항공사의경우별도기준으로전년말기준부채비율이각각 868%, 991% 에달해재무구조개선이필요하다. 하지만항공기단확보를위한대규모투자가이루어지기때문에높은부채규모가불가피하기도하다. 또한, 앞에서살펴보았듯이대형항공사는규모나파급력이크고공공적성격이강하기때문에정부나산업은행등국책은행의지원이있을수밖에없어높은부채비율이단기적으로 Risk 가될가능성은크지않다. 하지만주주가치개선에는부정적이다. < 그림 37> 국제선점유율변화 외항사 국내 LCC 국내 FSC 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료 : 인천국제공항공사, 한국공항공사, HMC투자증권 < 그림 38> 국제선 M/S 추이 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 대한항공아시아나항공제주항공 ( 우 ) 진에어 ( 우 ) 에어부산 ( 우 ) 이스타 ( 우 ) 티웨이 ( 우 ) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 자료 : 인천국제공항공사, 한국공항공사, HMC투자증권 2 3

26 INDUSTRY REPORT LCC 성장의과실함께향유할수있는이사아나의전략긍정적 LCC 대응전략은 양대형항공사가확연한 차이보임 LCC 에대응하는대형항공사의전략의경우확연한차이를보인다. 아시아나항공의경우, 앞서살펴보았던 Multi-brand strategy 전략을취하고있다. 자회사로저비용항공사인에어부산 (46% 지분보유 ), 에어서울 (1% 지분 ) 을두고있는아시아나항공은국제선장거리및단거리 Premium 수요층은모회사인아시아나항공을통해, 에어부산과에어서울을통해서는성장하는 LCC 수요에대응해항공시장의성장의과실을취하고있다. 아시아나전략 긍정적시너지기대 앞서살펴보았던 ANA 그룹과 SIA 그룹의사례에서와같이, 이러한전략방향은성공가능성이높으며시너지창출을통해주주가치제고에도도움이될것이다. 최근출범한에어서울의경우 216 년 7월국내선취항을마쳤으며, 1월국제선취항예정이며, 주로아시아나항공이취항중인단거리적자노선에취항할계획이다. 아시아나그룹전체의수익성개선에는시간이소요될전망이지만, 217 년하반기에는긍정적인시너지를창출할수있을것으로보인다. < 그림 39> 에어부산공동운항노선 < 그림 4> 에어서울취항노선사업계획서 Codeshare 협정방식 공동운항노선 좌석자유판매, 좌석임대, 좌석교환 김포 / 부산노선 부산 / 제주노선 부산 / 오사카노선 부산 / 나리타노선 부산 / 칭다오노선 부산 / 후쿠오카노선 부산 / 치토세, 세부노선 대구 / 제주노선자료 : 아시아나항공, HMC투자증권 부산 / 타이베이, 카오슝, 홍콩, 다낭, 마카오, 씨엠립노선 216 년 6 월 216 년하반기 216 년하반기 217 년상반기 217 년상반기 자료 : 아시아나항공, HMC 투자증권 ( 일본 ) 미야자키, 요나고, 시즈오카, 구마모토주 3 회 ( 동남아 ) 씨엠립주 4 회 ( 일본 ) 도야마, 마쓰야마, 다카마쓰주 3 회, 아사히가와주 2 회 ( 동남아 ) 프놈펜주 7 회 ( 일본 ) 오키나와주 7 회 ( 동남아 ) 씨엠립주 3 회 ( 총주 7 회 ) ( 중국 ) 칭타오주 14 회 ( 동남아 ) 코타키나발루주 7 회 ( 중국 ) 옌타이, 웨이하이주 7 회 ( 동남아 ) 다낭주 7 회 < 그림 41> 에어부산국제선 Traffic 추이 < 그림 42> 에어부산실적추이 ( 천명 ) (%) 국제선 YoY 25 1 ( 십억원 ) 4 매출액 당기순이익 자료 : 인천국제공항공사, 한국공항공사 HMC투자증권 자료 : 국토교통부, HMC투자증권 2 4

27 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com 진에어 LCC 중유일하게중대형항공기도입해장거리노선취항. 향후실적추이지켜볼필요 대한항공의경우, 저비용항공사인진에어를한진칼의 1% 자회사로소유하고있어직접적으로저비용항공사를소유하고있지는않다. 진에어는국내저비용항공사최초로중대형항공기 (B777-2ER, 약 393 석 ) 를도입해장거리노선인하와이노선에취항중이다. 2Q16 영업적자를기록했는데, 비수기인탓도있겠지만장거리노선수요가부진할경우특히 L/F 변동이심해실적변동성이클것으로전망된다 대한항공 - 진에어간 Cannibalization 이슈, 이해상충문제존재 대한항공과진에어는이미 15개의노선에서 Code share 를맺고있다. 진에어의국제선여객수송량은급증하며점유율측면에서제주항공과비슷한수준에도달한반면, 대한항공의경우장거리노선에서의경쟁이불가피해점유율이지속적감소하고있다. 이러한이해상충문제로진에어의고성장세지속성에대해보수적으로바라본다. 또한, 장거리노선환승수요부진및경쟁이심화되고있는상황에서동사의일방적인지원은 Cannibalization 으로동사에게는제약이되는요소이다. < 그림 43> 진에어국제선 Traffic 추이 < 그림 44> 국제선 LCC 점유율 ( 천명 ) (%) 국제선 YoY % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 대한항공아시아나항공제주항공 ( 우 ) 진에어 ( 우 ) 에어부산 ( 우 ) 이스타 ( 우 ) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 자료 : 인천국제공항공사, 한국공항공사 HMC 투자증권 자료 : 인천국제공항공사, 한국공항공사 HMC 투자증권 < 그림 45> 진에어환승객 Traffic 증가 < 그림 46> 대한항공국제선 Traffic 추이 ( 천명 ) 진에어환승객 %YoY (%) 자료 : 인천국제공항공사, 한국공항공사 HMC투자증권 ( 천명 ) 국제선 YoY (%) 2, 4 3 1,5 2 1, 자료 : 인천국제공항공사, 한국공항공사 HMC투자증권 2 5

28 INDUSTRY REPORT 하반기실적전망 저유가지속되어 항공사유류비부담완화 저유가와원화강세, 이례적으로우호적인영업환경항공사의경우유류비가영업비용중가장큰원가비중을차지한다. 저유가기조가하반기에도이어질가능성이높아짐에따라, 항공사의유류비부담은완화될것으로보인다. 환율또한, 대형항공사의경우외화차입금비중이높아이익변동성에큰영향을미치는 Macro 요소이다. 원 / 달러환율이 Brexit 이후원화강세흐름을보이고있어, 양대형항공사의 Bottom line 안정화에기여할것으로보인다. 유가와환율민감도 유가와환율에따라영업이익민감도를분석해본결과, 대한항공의경우연평균환율 1원하락시약 153 억원의영업이익증가하였고, 연평균유가 1원하락시약 37 억원의영업이익이증가하였다. 아시아나항공의경우연평균환율 1원하락시약 99억원의영업이익증가, 연평균유가 1 원하락시약 2 억원의영업이익이증가하였다. < 그림 47> 대한항공 216 년 2 분기별도기준영업비용 < 그림 48> 아시아나항공 216 년 2 분기별도기준영업비용 연료유류비 연료유류비 4% 3% 4% 2% 12% 3% 17% 2% 18% 인건비감가상각비임차료공항관련비기내여객비판매수수료정비수리비기타 27% 7% 2% 9% 11% 7% 23% 14% 인건비감가상각비임차료공항관련비판매수수료정비수리비기타 자료 : 대한항공, HMC 투자증권 자료 : 아시아나항공, HMC 투자증권 2 6

29 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com < 그림 49> 대한항공유가 / 환율민감도추정 항공유가 ($/bbl) ,15 1,535 1,499 1,462 1,426 1,391 1,354 1,317 1,28 1,244 1,27 1,17 1,134 1,97 1,61 1, ,152 1,533 1,496 1,46 1,423 1,388 1,351 1,314 1,277 1,241 1,24 1,167 1,13 1,94 1,57 1, ,154 1,53 1,494 1,457 1,42 1,385 1,348 1,311 1,275 1,238 1,21 1,164 1,127 1,91 1,54 1, ,156 1,528 1,491 1,454 1,418 1,382 1,345 1,38 1,272 1,235 1,198 1,161 1,124 1,88 1,51 1, ,158 1,525 1,489 1,452 1,415 1,379 1,342 1,36 1,269 1,232 1,195 1,158 1,121 1,84 1,48 1, ,16 1,523 1,486 1,449 1,412 1,376 1,34 1,33 1,266 1,229 1,192 1,155 1,118 1,81 1,44 1, ,162 1,521 1,484 1,447 1,41 1,374 1,337 1,3 1,263 1,226 1,189 1,152 1,115 1,78 1,41 1, 원 / 1,164 1,518 1,481 1,444 1,47 1,371 1,334 1,297 1,26 1,223 1,186 1,149 1,112 1,75 1,38 1, 달 1,166 1,516 1,479 1,442 1,45 1,368 1,331 1,294 1,257 1,22 1,183 1,146 1,19 1,72 1, 러 1,168 1,513 1,476 1,439 1,42 1,365 1,328 1,291 1,254 1,217 1,18 1,142 1,15 1,68 1, 환 1,17 1,511 1,474 1,436 1,399 1,362 1,325 1,288 1,251 1,214 1,177 1,139 1,12 1,65 1, 율 1,172 1,58 1,471 1,434 1,397 1,36 1,322 1,285 1,248 1,211 1,174 1,136 1,99 1,62 1, ( 원 ) 1,174 1,56 1,469 1,431 1,394 1,357 1,32 1,282 1,245 1,28 1,171 1,133 1,96 1,59 1, ,176 1,53 1,466 1,429 1,391 1,354 1,317 1,28 1,242 1,25 1,168 1,13 1,93 1,56 1, ,178 1,51 1,464 1,426 1,389 1,351 1,314 1,277 1,239 1,22 1,165 1,127 1,9 1,52 1, ,18 1,499 1,461 1,424 1,386 1,349 1,311 1,274 1,236 1,199 1,162 1,124 1,87 1,49 1, ,182 1,496 1,459 1,421 1,384 1,346 1,39 1,271 1,234 1,196 1,159 1,121 1,83 1,46 1, ,184 1,494 1,456 1,419 1,381 1,343 1,36 1,268 1,231 1,193 1,156 1,118 1,8 1,43 1, ,186 1,491 1,454 1,416 1,378 1,341 1,33 1,265 1,228 1,19 1,153 1,115 1,77 1,4 1, ,188 1,489 1,451 1,413 1,376 1,338 1,3 1,263 1,225 1,187 1,149 1,112 1,74 1, ,19 1,486 1,449 1,411 1,373 1,335 1,298 1,26 1,222 1,184 1,146 1,19 1,71 1, 자료 : HMC 투자증권 < 그림 5> 아시아나항공유가 / 환율민감도추정 항공유가 ($/bbl) , , , , , , , 원 / 1, 달 1, 러 1, 환 1, 율 1, ( 원 1, ) 1, , , , , , , , 자료 : HMC 투자증권 2 7

30 INDUSTRY REPORT MERS 기저효과감안해도단거리노선중심항공수요강세항공수요구조적상승세 3분기실적모멘텀강화될것 단거리노선중심항공수요강세지난해 MERS 기저효과를감안하더라도항공수요가더할나위없이좋은상황이다. 엔저종료반사수혜로아시아지역여행수요가한국으로회귀하고있는모습이다. 특히방한중국인수가 YoY 세자릿수성장을보이고있는반면방일중국인성장세는확연한둔화세를보이고있다. LCC 들이원가경쟁력우위를바탕으로항공권가격을낮췄고이를통해신규수요를창출하면서여행수요는성수기 / 비성수기없이강세를보이고있다. 소비자들은각종웹사이트를통해실시간으로가장저렴한항공권을알아볼수있으며, 모바일앱을통해간편하게구매하는등합리적인여행소비패턴이나타나고있다. 이에항공수요가구조적인상승세에올라섰다는판단된다. 수익성이좋은단거리노선 ( 중국, 일본등 ) 의수요초강세뿐아니라유럽을제외한전노선에서높은 L/F 를보일것으로항공사들의 3분기실적모멘텀이더욱강화될것으로보인다. < 그림 51> 방한중국인수요폭발적증가 < 그림 52> 엔저의종료 방일중국인 YoY 증감율방한중국인 YoY 증감율 3% 25% 2% 15% 1% 5% % % -1% 자료 : 한국관광공사 HMC투자증권 ( 원 / 엔 ) 원 / 엔 ( 좌, 역축 ) ( 엔 / 달러 ) 엔 / 달러 ( 우 ) 자료 : Bloomberg HMC투자증권 < 그림 53> 인천공항국제선수송객 YoY 증감율 < 그림 54> 인천공항동북아노선수송객 YoY 증감율 (yoy, %) 자료 : 인천공항, HMC투자증권 (yoy, %) 자료 : 인천공항, HMC투자증권 2 8

31 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com < 그림 55> 인천공항일본노선수송객 YoY 증감율 < 그림 56> 인천공항중국노선수송객 YoY 증감율 (yoy, %) 자료 : 인천공항, HMC투자증권 (yoy, %) 자료 : 인천공항, HMC투자증권 항공화물공급과잉으로 운임하락지속 화물업황은최악의상황은지나보이나구조적공급과잉해소는시간소요항공화물시장은공급과잉으로인한운임하락이지속되고있다. 수요시장을견인할글로벌경제회복은더디게이루어지고있어 21 년고점이후하락세를이어오고있다. 양대형항공사모두별도기준매출액의약 2% 를항공화물부문이차지하고있어, 항공화물업황개선은양대형항공사실적개선의 Trigger 역할을담당한다. 최악의상황은지나보임 항공화물업황은최악의상황은지난것으로보이며하반기 Yield 하락폭은점진적으로개선될것으로보인다. 그이유로는, 인천공항전체항공화물수송실적이 4월부터 YoY 증가세를이어가고있으며 IT 제품및부품, 디스플레이품목의수출량증가가이어지고있어수급측면에서긍정적이다. < 그림 57> 인천공항연간항공화물수출입실적 < 그림 58> 인천공항전체항공화물수송실적 (' Ton) (Ton) 천 1,6 1,4 정체국면 6, 5, 3% 2% 1,2 1, 8 4, 3, 1% % , 1, -1% -2% % 자료 : KITA HMC 투자증권 자료 : KITA HMC 투자증권 2 9

32 INDUSTRY REPORT < 그림 59> 인천공항 IT 제품및부품수송실적 < 그림 6> 인천공항디스플레이제품및부품수송실적 (Ton) (Ton) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, % 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, % 15% 1% 5% % -5% -1% 자료 : KITA HMC 투자증권 자료 : KITA HMC 투자증권 양대형항공사기재효율성증대, 고수익물품수송확대등으로화물업황부진에대응 대한항공은전년기준항공화물수송량은 77.6 억만 FTK(-4%, yoy) 기록하며경쟁사들의공격적항공기도입으로 IATA 집계기준글로벌 5위이며, 화물전문항공사를제외시 3위수준이다. 하지만, 2분기비수기인점을감안시 2Q16 FTK 는.5% (YoY) 소폭감소에그쳐최악의상황은지난것으로보인다. 아시아나항공은전년기준동사의항공화물수송량은약 41억만 FTK(+2.6%, yoy) 를기록했으며, 2Q16 FTK 는 3.7%(yoy) 증가했다. 신선화물및의약품등의고부가가치화물수송을확대하고여객기화물탑재공간의운영효율성을높여탑재율 (L/F) 또한 2.5%p 증가했다. 화물업황개선세는더디게 이루어질것 수익성 (Yield) 측면에서는 215 년초미서부해안파업으로인한기저효과감안하더라도하락세지속되며부진한상황이다. 전형적인화물운송비수기인 2분기를저점으로하반기부터 Yield 하락폭은점진적으로개선될것으로전망되지만글로벌항공화물공급과잉이슈에대한우려는지속될것으로전망돼향후화물업황개선세는추이를지켜봐야할것으로판단된다. < 그림 61> IATA 215 세계항공화물수송실적순위 < 그림 62> 대한항공화물부문지역별매출구성 Rank Airline FTK(bn Ton) 1 Federal Express % 15% 미주구주 2 Emirates % 한국일본 3 United Parcel Service % 중국 4 Cathay Pacific Airways Korean Air 7.8 8% 27% 동남아 자료 : IATA HMC 투자증권 주 : 216 년 2 분기별도기준자료 : 대한항공 HMC 투자증권 3

33 Company Report 운송 Analyst 아시아나항공 (7955) 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com BUY / TP 7,1 원 COVERAGE RE-INITIATION Analyst 윤소정 2) sjyoon@hmcib.com 더멀리더오래날기위한선택 현재주가 (8/31) 상승여력 시가총액 발행주식수 자본금 / 액면가 5,37 원 24.4% 1,48 십억원 195,11 천주 976 십억원 /5, 원 52 주최고가 / 최저가 5,9 원 /4,8 원 일평균거래대금 (6 일 ) 외국인지분율 주요주주 주가상승률 절대주가 (%) 상대주가 (%p) K-IFRS 연결기준 1M 십억원 8.19% 금호산업외 5 인 3M % 6M ( 단위 : 원 ) EPS(16F) EPS(17F) T/P Before , After ,1 Consensus ,992 Cons. 차이 81.7% 85.7% 18.5% 최근 12 개월주가수익률 아시아나항공 KOSPI 자료 : WiseFn, HMC 투자증권 1) 투자포인트및결론 - 동사의중장기적전략방향긍정적. 에어서울통한비수익노선구조조정은시간이소요되겠지만단거리노선수익성개선및시너지효과극대화될수있을것으로전망. - 단거리노선중심수요강세, 저유가지속, 화물부문점진적개선세로하반기실적모멘텀극대화될것 - 투자의견 BUY, 우량자회사에어부산과보유자산가치감안하여목표주가 7,1 원산정. 항공 3사중 Top pick 으로제시 2) 주요이슈및실적전망 - 동남아및국내선까지포함하면단거리노선비중이약 65% 상회. 특히, 단거리중심의 LCC 고성장세로주력노선인일본노선의경쟁심화되며수익성 (Yield) 부진이동사의실적개선지연 - 이에 1% 자회사에어서울로일본, 동남아등비수익노선이관계획. Cost structure 개선으로에어서울의수익성개선기여는이르면 217 년하반기부터가능할것 - 하반기실적모멘텀극대화될전망 1. 2분기평균국제유가 (WTI 기준 $45.5/bbl) 으로전년동기 $57.8/bbl 대비 $12.3/bbl 하락. 현재까지 $4~$5/bbl Box 권내에서저유가지속중. 헷지비중이낮아져서헷지손실제한적. 유류비절감효과가지속될것 2. 단거리노선중심수요강세, 화물부문점진적개선세로하반기실적모멘텀극대화될것 - 동사는 A38 하반기 (1,12 월 ) 2대추가도입, 217 년 A35 Premium Economy 석도입등장거리네트워크경쟁력강화 / 에어부산및에어서울통해비수익노선구조조정. 에어서울통한수익성제고는 217 년하반기부터개선될것. 에어부산도네트워크강화의한축을담당할것 3) 주가전망및 Valuation - 목표주가 7,1 원은 SOTP 방식이용하여제시. P/B 1.1x 수준으로글로벌항공사와유사한수준에서거래되고있지만, 에어부산지분가치및보유자산가치감안시충분히 Valuation 매력있다고판단. 향후에어서울성과가시화될경우투자매력높아질것. - 항공 3사중 Top pick 으로제시 요약실적및 Valuation 구분 매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 P/E P/B EV/EBITDA ROE 배당수익률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 214 5, 흑전 , 적전 N/A N/A. 216F 5, 흑전 F 6, F 6, * K-IFRS 연결기준 3 1

34 INDUSTRY REPORT Valuation 및투자전략 아시아나항공 Top pick 제시우량자회사에어부산및보유자산가치감안해 SOTP 방법으로목표주가 7,1 원제시 아시아나항공, 투자의견 BUY, 목표주가 7,1원으로커버리지재개아시아나항공에대해투자의견 BUY, 목표주가 7,1 원으로커버리지를재개한다. 목표주가 7,1 원은 SOTP 방법을사용하여산출하였다. 우량자회사에어부산의지분가치와약 3,3 억수준의매도가능금융자산가치를감안할필요가있다고판단하였다. 에어부산실적이가파르게개선세를보이고있다. 216 년반기기준순이익 YoY 소폭감소하긴했지만 LCC 1,2 위업체인제주항공과진에어대비우수한실적을기록하였다. 보수적으로보더라도올해 1% 의매출성장가능할것으로보인다. 제주항공이약 8천억원의시가총액인점고려해에어부산의시가총액을약 4,5 억원정도로추정한다. 지분가치반영시 3% 의 Discount 하여지분율 46% 를적용해약 1,47 억원반영하였다. 중장기적으로동사와에어부산의시너지확대가가능할것으로생각하며에어부산의가치가더확대될가능성도있다. 향후충분히 Valuation 매력높아질수있을것으로보인다. < 그림 1> 아시아나항공목표주가산정방법 ( 십억원 ) SO TP valuation 항목 단위 값 내용 (A) 아시아나항공 EBITDA ( 십억원 ) 년, 217년평균연결기준 (B) 매도가능금융자산가치 ( 십억원 ) 232 2Q16 반기보고서기준 3% Discount (B) 에어부산지분가치 ( 십억원 ) 147 제주항공시가총액참고. 3% Discount (C) Net Debt ( 십억원 ) 3, 년말추정 (D) Target EV/EBITDA multiple (X) 6.2 아시아글로벌 FSC peer 6.2x (E) EV ( 십억원 ) 4,698 ((A)*(D))+(B) (F) 주주가치 ( 십억원 ) 1,336 (E)-(C) (G) 발행주식수 ( 천주 ) 195,11 주당적정가치 ( 원 ) 6,847 (F)/(G) Target Price ( 원 ) 7,1 자료 : HMC 투자증권 3 2

35 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com < 그림 2> Valuation ( 십억원 ) F 217F 218F 219F 22F 당기순이익 ( 비지배제외 ) (% of sales) 1.1% -2.4% 2.2% 2.1% 2.2% 1.7% 2.3% BPS 5,156 4,252 4,923 5,559 6,277 6,85 7,646 EPS 자본총계 ( 비지배제외 ) 1, ,85 1,225 1,336 1,492 ( 증감률 ) 11.8% -17.5% 15.8% 12.9% 12.9% 9.1% 11.6% FROE 6.5% -15.% 14.2% 12.1% 12.1% 8.7% 11.% Cost of Equity 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% ROE spread.2% -21.3% 7.9% 5.9% 5.8% 2.5% 4.7% Re sidual Income Terminal Value 161 RI 지속계수.7 N PV of RI 265 PV of Terminal Value 88 C urrent Book Value 83 Discount factor 1. Equity Value 1,182 Shares Outstanding 195,11 추정주당가치 ( 원 ) 6,58 목표주가 6,1 현재주가 ( 원 ) 5,37 Upside (%) 13.6% Implied P/ B Implied P/ E C ost of Equity 6.3% Be ta.7 Ma rke t Risk Premium 5.% Risk-free rate 3.% 자료 : HMC 투자증권 < 그림 3> P/B Band Chart < 그림 4> P/B-ROE Matrix ( 원 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 주가.7배 1.배 1.4배 1.8배 2.2배 자료 : Quantiwise HMC 투자증권 (P/B, X) Korean Air 1..5 Singapore airlines ANA holdings Asiana Air China Eastern Airlines Detsche Lufthansa Delta AIr LInes Air France (ROE, %) 자료 : Bloomberg, HMC 투자증권 JAL 3 3

36 INDUSTRY REPORT < 그림 5> 항공사 Peer Valuation 시가총액 P/E P/B ROE EV/EBITDA USD mn 15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 17F 15 16F 17F Korean Airlines 2,25 N/A N/A N/A N/A Asiana Airlines 966 N/A N/A Air China 12, China Southern Airlines 9, China Eastern Airlines 12, CATHAY PACIFIC AIRWAYS 5, SINGAPORE AIRLINES 9, ANA HOLDINGS INC 9, JAPAN AIRLINES 1, DEUTSCHE LUFTHANSA 5, DELTA AIR LINES INC 27, Asia Ex-Japan FSC Avg 선진국 FSC Avg Total FSC Avg 자료 : Bloomberg, HMC투자증권 < 그림 6> 상세실적전망 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16F 4Q16F F 217F 가정원 / 달러 ( 기말 ) 원 / 달러 ( 평균 ) 항공유가 ($/bbl) 급유단가 ($/bbl 국제여객 RPK ( 백만 km) ,981 9,738 9,826 9,827 9,848 1,721 1,33 35,71 37,79 4,725 42,558 Yield ( 원 ) L/F (%) 82% 78% 8% 8% 8% 83% 85% 83% 79% 8% 83% 83% 화물 FTK ( 백만 km) 1,11 1, , ,67 1,65 1,149 4, 4,14 4,227 4,29 Yield ( 원 ) L/F (%) 75% 75% 74% 77% 72% 77% 75% 81% 73% 75% 76% 76% 영업수익 ( 십억원 ) 1,48 1,334 1,539 1,515 1,476 1,375 1,519 1,472 5,836 5,795 5,842 6,34 국내여객 ( 십억원 ) 국제여객 ( 십억원 ) ,36 3,118 3,261 3,46 항공화물 ( 십억원 ) ,374 1,144 1,76 1,139 기타 ( 십억원 ) ,243 1,26 1,128 영업비용 ( 십억원 ) 1,331 1,395 1,469 1,52 1,418 1,346 1,377 1,391 5,738 5,697 5,531 5,794 유류비용 ,2 1,458 1,163 1,325 기타 ,7 1,46 1, 영업이익 ( 십억원 ) 세전이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) 자료 : 아시아나항공, HMC투자증권

37 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com 전략및이슈점검 단거리노선중심수요강세이어갈것 3Q16 이익모멘텀극대화될것 단거리노선중심여객수요초강세본업인항공여객부문은단거리노선중심의수요강세를이어갈것으로보인다. 엔저종료반사수혜로아시아지역의여행수요가한국으로회귀하는모습을보이고있다. 유럽지역을제외한전노선의수요강세가예상된다. 화물부문또한 IT 수요회복세로최악의상황은지난것으로보인다. 9월현재까지저유가가지속중이며환율또한변동성확대가능성이크지않아항공사에우호적인상황이지속되고있어성수기에힘입어 3Q16 이익모멘텀이극대화될것으로전망된다 에어서울통한비수익노선구조조정긍정적향후 LCC 성장동사가함께취할수있는구조 동사의경우동남아및국내선까지포함하면단거리노선비중이약 65% 를상회한다. 단거리노선중심의 LCC 들이고성장하면서특히마진이좋았던일본노선수익성이하락하며동사의이익개선을지연시켰다. 동사는 1% 자회사에어서울을출범시켜일본및동남아비수익노선에취항시킬계획으로, LCC 가저운임을바탕으로신규수요를창출하며성장하고있는항공시장의파이를모회사와자회사가자기잠식효과없이함께나눌수있을전망이다. 동사가 46% 보유한에어부산역시네트워크강화의한축을담당할것이다. < 그림 7> 216 년 2 분기별도기준여객노선별매출구성 < 그림 8> 국내 LCC 점유율 2% 수준 미주 국내 LCC 점유율 21.9% 2.5% 9.4% 구주대양주국내선일본 25% 2% 15% 22.9% 12.1% 9.4% 4.% 중국동남아 /CIS 1% 5% % 자료 : 아시아나항공, HMC 투자증권 자료 : 인천국제공항공사, 한국공항공사, HMC 투자증권 < 그림 9> 월별중국인입국자수및 yoy 증감율 < 그림 1> 월별일본인입국자수및 yoy 증감율 ( 천명 ) 월별중국인입국자수 ( 좌 ) (yoy, %) 1, 월별중국인입국자수증가율 ( 우 ) ( 천명 ) 월별일본인입국자수 ( 좌 ) (yoy, %) 4 월별일본인입국자수증가율 ( 우 ) 자료 : 한국공항공사, HMC 투자증권 자료 : 한국관광공사, HMC 투자증권 3 5

38 INDUSTRY REPORT 에어서울출범으로향후아시아나항공과의시너지확대로안정적실적개선기대 일석이조로돌아올멀티브랜드전략동사의멀티브랜드전략은중장기적관점에서긍정적으로평가한다. LCC 고성장세에대응해에어서울을출범시켜동사의비수익노선수익성을제고하는전략은시간이소요되겠지만 cost structure 개선으로충분히동사와의시너지효과를기대할수있을것으로판단한다. 에어서울은이르면 4분기부터일본노선 6~7 개와동남아노선 1~2 개로취항할예정으로 217 년하반기부터실적개선에기여할것으로추정한다. 에어부산은설립후 2년만에흑자전환하였고올해상반기실적또한순이익은 yoy 소폭감소하였지만 LCC 점유율 1,2 위업체인제주항공, 진에어대비우수한실적을기록하고있다. 아시아나항공과의시너지확대로안정적실적개선기대된다. 동사는장거리노선경쟁력 강화해나갈것 동사는하반기 2대의 A38 을추가도입할예정이며, 217 년부터는고효율의신형기 A35 을도입해기재효율성을높이고장거리네트워크경쟁력을강화할계획이다. 모회사인아시아나항공을통해서는장거리노선경쟁력을강화하고두자회사에어부산과에어서울통해서는단거리노선수요강세대응및비수익노선취항으로그룹전체의수익성제고가가능할것으로판단한다. < 그림 11> 에어부산실적추이 < 그림 12> 아시아나항공신기종도입계획 H 16 매출액 영업이익 N/A 순이익 OPM N/A 3.1% 1.2% 1.8% 1.8% 5.8% 8.7% N/A NPM N/A 4.7% 2.6% 2.% 1.7% 5.% 7.2% 7.8% 자료 : 인천국제공항공사, HMC 투자증권 기종 A38 A35 XWB A321 Neo 좌석규모 495석 3석내외 14~18석 도입대수 6대 (4대기도입 ) 3대 25대 도입시기 ~225 자료 : 인천국제공항공사, HMC 투자증권 < 그림 13> 전공항기준에어부산국제선수송실적 < 그림 14> 국제선점유율추이 ( 천명 ) (%) 국제선 YoY 자료 : 인천국제공항공사, 한국공항공사, HMC 투자증권 % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 대한항공 아시아나항공 제주항공 ( 우 ) 진에어 ( 우 ) 에어부산 ( 우 ) 이스타 ( 우 ) 티웨이 ( 우 ) % 자료 : 인천국제공항공사, 한국공항공사, HMC 투자증권 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 3 6

39 운송 Analyst 윤소정연구원 2) / sjyoon@hmcib.com ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 F 217F 218F 재무상태표 F 217F 218F 매출액 5,836 5,795 5,842 6,34 6,256 유동자산 1,328 1,245 1,933 2,513 2,932 증가율 (%) 현금성자산 ,187 1,529 매출원가 5,187 5,118 4,962 5,213 5,43 단기투자자산 매출원가율 (%) 매출채권 매출총이익 재고자산 매출이익률 (%) 기타유동자산 증가율 (%) 비유동자산 6,883 8,48 6,68 6,515 6,43 판매관리비 유형자산 4,97 5,546 4,578 4,473 4,375 판관비율 (%) 무형자산 EBITDA 투자자산 EBITDA 이익률 (%) 기타비유동자산 96 1, 증가율 (%) 기타금융업자산 영업이익 자산총계 8,212 9,293 8,541 9,28 9,362 영업이익률 (%) 유동부채 2,366 3,311 2,93 3,27 3,38 증가율 (%) 흑전 단기차입금 영업외손익 매입채무 금융수익 유동성장기부채 1,184 1,689 1,423 1,483 1,413 금융비용 기타유동부채 958 1,194 1,191 1,239 1,289 기타영업외손익 비유동부채 4,726 5,13 4,655 4,893 5,75 종속 / 관계기업관련손익 사채 1,229 1,19 1,78 1,154 1,184 세전계속사업이익 장기차입금 세전계속사업이익률 장기금융부채 ( 리스포함 ) 99 1,342 1,361 1,388 1,416 증가율 (%) 흑전적전흑전 기타비유동부채 1,788 1,764 1,856 1,921 1,975 법인세비용 기타금융업부채 계속사업이익 부채총계 7,92 8,441 7,558 7,92 8,113 중단사업이익 지배주주지분 1, ,85 1,225 당기순이익 자본금 당기순이익률 (%) 자본잉여금 증가율 (%) 흑전적전흑전 자본조정등 지배주주지분순이익 기타포괄이익누계액 비지배주주지분순이익 이익잉여금 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 1, ,18 1,249 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 원, 배,%) 현금흐름표 F 217F 218F 주요투자지표 F 217F 218F 영업활동으로인한현금흐름 EPS( 당기순이익기준 ) 당기순이익 EPS( 지배순이익기준 ) 유형자산상각비 BPS( 자본총계기준 ) 5,736 4,365 5,38 5,678 6,4 무형자산상각비 BPS( 지배지분기준 ) 5,156 4,252 4,923 5,559 6,277 외환손익 DPS 운전자본의감소 ( 증가 ) P/E( 당기순이익기준 ) 22. N/A 기타 P/E( 지배순이익기준 ) 22.4 N/A 투자활동으로인한현금흐름 , P/B( 자본총계기준 ) 투자자산의감소 ( 증가 ) P/B( 지배지분기준 ) 유형자산의감소 EV/EBITDA(Reported) 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률..... 기타 성장성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 EPS( 당기순이익기준 ) 흑전적전흑전 장기차입금의증가 ( 감소 ) EPS( 지배순이익기준 ) 흑전적전흑전 사채의증가 ( 감소 ) 수익성 (%) 자본의증가 ROE( 당기순이익기준 ) 6.3 N/A 배당금 ROE( 지배순이익기준 ) 6.5 N/A 기타 ROA.8 N/A 기타현금흐름 -1 2 안정성 (%) 현금의증가 ( 감소 ) 부채비율 기초현금 ,187 순차입금비율 기말현금 ,187 1,529 이자보상배율 * K-IFRS 연결기준 3 7

40 INDUSTRY REPORT Company Report 대한항공 (4781) MARKETPERFORM / TP 35, 원 COVERAGE RE-INITIATION Analyst 윤소정 2) sjyoon@hmcib.com 본격적실적모멘텀에오르기전생각해볼것들 현재주가 (8/31) 31,55 원 상승여력 9.9% 시가총액 발행주식수 자본금 / 액면가 2,298 십억원 72,84 천주 37 십억원 /5, 원 52 주최고가 / 최저가 33,3 원 /23,2 원 일평균거래대금 (6 일 ) 외국인지분율 주요주주 11 십억원 15.22% 한진칼외 8 인 35.56% 주가상승률 1M 3M 6M 절대주가 (%) 상대주가 (%p) K-IFRS 연결기준 ( 단위 : 원 ) EPS(16F) EPS(17F) T/P Before -2,532 9,733 32, After -2,6 1,66 35, Consensus ,7 36,5 Cons. 차이 % 125.7% -4.1% 최근 12 개월주가수익률 ) 투자포인트및결론 - 동사의멀티브랜드전략과관련해보수적관점. 진에어성장의과실을함께향유하기어려운상황. 향후진에어와의시너지극대화하기위한방향모색필요 - 단거리노선중심수요강세, 저유가지속, 화물부문점진적개선세로하반기실적모멘텀극대화될것 - 투자의견 MARKETPERFORM, 목표주가 RIM( 잔여이익모델 ) 이용해목표주가 35, 원제시. Valuation 매력부각되기는어려운상황 2) 주요이슈및실적전망 - 동사의경우장거리노선비중이 5% 상회. 장거리노선환승수요는 1개월째 yoy 감소세 - 진에어와의 Cannibalization 우려로동사주주가치개선엔제약사항. 해외사례를보았을때 LCC positioning 이중요. 향후진에어와의시너지극대화하기위한방향모색필요 - 본격적인성수기에진입. 항공여객 Traffic 강세이어갈것. 수요강세에힘입어하반기에는 Yield 전년동기대비개선될것 - 하반기실적모멘텀극대화될전망 1. 2분기평균국제유가는 WTI 기준 $45.5/bbl 으로전년동기 $57.8/bbl 대비 $12.3/bbl 하락. 9월현재까지 $4~$5/bbl Box 권내에서저유가지속. 헷지손실관련회계변경으로유류비절감효과는지속될것 2. 단거리노선중심수요강세, 화물부문점진적개선세로하반기실적모멘텀극대화될것 - 외화차입금높은비중차지하는재무구조로환율방향성에따라 Bottom line 변동성이큰점은 Risk - 동사의가장큰 Risk 요인중하나인한진해운관련불확실성해소된점은긍정적. 다만, 약 3,7 억의잔여 Exposure 와관련해서는향후 Book Value 훼손불가피하며재무부담가중 6 대한항공 KOSPI 자료 : WiseFn, HMC 투자증권 3) 주가전망및 Valuation - 목표주가 35, 원은 RIM ( 잔여이익모델 ) 이용하여제시. Implied P/B 1.2x 수준. 현재.9x 에거래중인상황이지만자본에반영된영구채감안시 Global peer 대비 valuation 매력부각되기는어려운상황. - 동사의중장기적전략과관련해서는보수적관점. 투자의견 MARKETPERFORM 유지, 요약실적및 Valuation 구분 매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 P/E P/B EV/EBITDA ROE 배당수익률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) , , ,268 적전 N/A N/A , , ,65 적지 N/A N/A. 216F 11,62.4 1, , ,6 적지 N/A N/A. 217F 12,52.2 1, , ,66 흑전 F 12, , , , * K-IFRS 별도기준 3 8