I. 주요도표 [ 그림 1] 한화유도무기체계포트폴리오 ( 주 ) 한화 레이더 탈레스 최근인수한 3 개의방산기 업을통해유도무기체계포 트폴리오를완성 유도조종컴퓨터 ( 주 ) 한화 항법장치 ( 주 ) 한화 디펜스 추진기관 / 엔진 ( 주 ) 한화테크원 구동장치 ( 주 ) 한

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1 216 년 9 월 12 일 기업분석 한화 (88) 그룹내 4 개방산부문의시너지가집결되는곳 Analyst 이상원 sw.lee@hanwha.com Buy ( 유지 ) 목표주가 ( 상향 ): 54, 원 현재주가 (9/9) 상승여력 시가총액 발행주식수 36,4 원 48.4% 27,285 억원 74,959 천주 52 주최고가 / 최저가 41,975 / 3,253 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 29.1% 주주구성 김승연외 11 인 36.1% 국민연금공단 11.2% 동사는작년과올해테크윈, 시스템 ( 구탈레스 ), 디펜스 ( 구 DST) 를연이어인수했습니다. 이로서종합방산업체로서의입지를다졌다고판단, 이번보고서에서는동사가영위하고있는방산사업부문과새롭게편입한방산계열사들간의시너지를분석해동사의기업가치에미치는영향을살펴봤습니다. 첫째, 유도무기체계를갖춘종합방산업체로도약유도무기분야의신규수주가기대된다. 과거에는유도무기체계의개별구성품만제조할수있었지만, 이제는 3개의계열사를통해유도무기체계전반을제조할수있기때문이다. 따라서향후성장성이가장큰유도무기분야의매출성장이기대되며, 이는지난해말장거리지대공미사일 (L-SAM) 수주를통해증명되고있다. 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 매출액 37,457 41,376 44,867 46,18 영업이익 ,514 1,574 EBITDA 1,212 1,579 2,468 2,561 지배주주순이익 EPS -4,73-3,699 5,983 6,726 순차입금 -43,941-49,676-55,638-59,52 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 주가추이 둘째, 수중감시체제강화에따른수혜최근들어이슈가되고있는수중감시체계분야의시너지도기대된다. 북한이잠수함발사탄도미사일 (SLBM) 로도발하며정부의대응책에대한관심이커지고있다. 한화는현재수중음향센서와자율무인잠수정을보유하고있고, 여기에계열사한화시스템의디핑소나등이더해지면향후정부가수중감시체제를강화할때가장큰수혜를볼수있다. 셋째, 중장기적으로수출증가기대중장기적으로수출증가에따른매출성장도전망된다. 1) 한화테크윈과한화디펜스의수출경험을기반으로앞으로동사의제품과패키지로묶어수출하는것이가능하다. 또한 2) 무기수입비중이높은중동국가로수출할때에도이미사업을진행하고있는한화건설을비롯한그룹계열사의노하우를활용할수있다. ( 원 ) 5, 4, 3, 한화 KOSPI 지수대비 2, 15/9 16/2 16/7 (pt) 방산사업부를재평가해목표주가 5.4만원으로상향조정투자의견은 BUY를유지하고목표주가는 4.1만원에서 5.4만원으로 32% 상향조정한다. 방산사업부를재평가한데따른것이다. 기존에는자체사업가치를전체 EBITDA 에적정배수 6배를적용해산출해왔지만, 이를방산사업부의성장가치를감안해 3개사업부에동종업의적정배수를개별적으로적용해산출하는방식으로변경했다.

2 I. 주요도표 [ 그림 1] 한화유도무기체계포트폴리오 ( 주 ) 한화 레이더 탈레스 최근인수한 3 개의방산기 업을통해유도무기체계포 트폴리오를완성 유도조종컴퓨터 ( 주 ) 한화 항법장치 ( 주 ) 한화 디펜스 추진기관 / 엔진 ( 주 ) 한화테크원 구동장치 ( 주 ) 한화 사격통제 탈레스 디펜스 탐색기 ( 주 ) 한화탈레스 탄두 ( 주 ) 한화 발사대 탈레스 [ 그림 2] 한화와한화시스템의수중감시체계제품라인업 한화 한화시스템 북한잠수함발사탄도미사일 (SLBM) 에대한대응을강화 하는과정에서수혜예상 수중음향센서 부이형수중감시체계 디핑소나 자율무인잠수정 기뢰회피소나 자료 : 한화, 한화시스템, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 3] 한화자체사업내방산부문의매출추이와비중 ( 조원 ) 1.6 화력 ( 좌 ) 유도 ( 좌 ) 천무 ( 좌 ) 해외 ( 좌 ) 기계내방산 ( 좌 ) 비중 ( 방산 / 전체, 우 ) (%) 올해역시방산부문매출액 이전년대비 12% 성장하 며매출비중도높아질듯 E 2

3 II. 투자포인트 수차례인수로 종합방산업체가된한화 한화는최근연이은방산기업체의인수를통해방산사업부문을강화했다. 215 년삼성과의빅딜을통한한화테크윈 ( 구삼성테크윈 ), 한화시스템 ( 구삼성탈레스, 한화탈레스 ) 인수를시작으로올해두산으로부터한화디펜스 ( 구두산DST) 를인수하며국내최대규모의종합방산기업이됐다 [ 그림4]. 이번보고서에서는인수에따른시너지효과를분석해동사의기업가치에미치는영향을크게세가지관점에서살펴봤다. [ 그림 4] 한화그룹방산계열사현황 최대주주 : 김승연회장외 11인 36.1% ( 주 ) 한화 -화약/ 방산 / 기계 -무역 32.4% 한화테크원 1% 1% 한화시스템 한화디펜스 1. 유도무기체계업체로발돋움 동사의생산및개발역량이 유도무기체계의구성품에서 전반으로확장 첫째, 유도무기체계를갖추게됐다. 유도 ( 정밀 ) 무기체계는지정한목표물을향하여탄두가장착된무인비행체인정밀유도무기를발사해표적을격파하는일련의무기체계다. [ 그림5] 를보듯이한화는그동안유도무기체계의구성품만을제조해왔으나, 인수를통해유도무기체계전반에걸친수직계열화를완성했다. 따라서동사는그룹내계열사만으로유도무기체계를생산할수있게됐다. [ 그림 5] 한화유도무기체계포트폴리오 ( 주 ) 한화 레이더 탈레스 유도조종컴퓨터 ( 주 ) 한화 항법장치 ( 주 ) 한화 디펜스 추진기관 / 엔진 ( 주 ) 한화테크원 구동장치 ( 주 ) 한화 사격통제 탈레스 디펜스 탐색기 ( 주 ) 한화탈레스 탄두 ( 주 ) 한화 발사대 탈레스 3

4 현대전의핵심으로 성장가능성이높은 유도무기분야 한화가유도무기체계의수직계열화를갖춘것이왜중요한투자포인트일까? 그것은현대전의핵심이바로유도무기이기때문이다. 과거에는전선을구축한후병력끼리직접충돌하는것이전쟁의주요형태였지만, 현대에는무기발전에힘입어원거리타격이가능해졌다. 이로인해정찰 조기경보등사전정보활용에이은유도무기정밀타격중심으로대결구도가변화했다. 실제정밀유도무기사용비중을보면 199년 1차걸프전에서는 7~8% 에그쳤지만 23년이라크전에서는 68% 에달했다. 또한정밀유도무기는세계적인추세인국방비감축에도긍정적인영향을미친다. 전력유지와전투력증진측면에서비용대비효과가가장크기때문이다. 또한향후유도무기시장은네트위크기반의전천후정밀감시와정확한표적획득및사격지휘 통제등정밀타격을위한복합타격체계가융합된형태로성장할전망이다. 실제로세계방산시장연감은정밀유도무기시장이연평균 19% 성장할것으로전망했다 [ 그림7]. [ 그림 6] 미래전양상 전장공간 전투수단 - 3 차원 5 차원입체공간 - 사이버및정보공간출현 - 우주공간의활용증가 - 복합 / 무인체계화 - 신종타격체계활용 - Hard Kill Soft Kill 전투형태 - 비접적, 비선형, 원거리 - 네트워크중심 - 효과중심의지마비전 자료 : 국방부, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 7] 세계정밀유도무기시장성장전망 ( 백만달러 ) 8, 생산금액 ( 좌 ) 생산수량 ( 우 ) 7,667 7,81 ( 기 ) 35, 7,5 7,73 7,211 7,376 32,5 7, 6,574 3, 6,5 6, 27,5 5, E 17E 18E 19E 2E 25, 자료 : 국방기술품질원, 한화투자증권리서치센터 4

5 국방부역시이러한변화에맞춘발전상을제시하고있다. 국방부에서발간한 < 국방과학기술진흥정책서 (214~228)> 와 < 국방과학기술진흥실행계획 (215~229)> 을보면, 미래전의양상을네트워크화된전장공간에서진행되는정밀타격수단중심의전투로정리하고있다. 따라서국방부는전파 / 음파 / 광파장치로표적을유도한후정밀타격하는무기체계인정밀타격체계 (PGM) 분야의예산을올해도전년대비 9% 늘릴계획이다. 유도무기분야의 국방예산도증가세 국방중기계획도유도무기전력화항목이있다. 올해 3월발표된 <217~221 국방중기계획 > 에따르면향후 5년간국방예산총액은 조원이며이중병력운영목적의전력운영비 조원을제외한전력강화목적의방위력개선비는 73.4 조원이다. 이러한방위력개선비내유도무기전력화사업의일환인킬체인 (Kill Chain, 5.4조원 ) 과한국형미사일방어체계 (KAMD, 2.5조원 ) 를구축하는데 7.9조원의예산이편성됐다. [ 표1] 216 년분야별방위력개선비배분현황 구분 215 예산 216 예산 증감 정밀타격 / 신특수무기 8,277 8,986 79(8.6%) 지휘통제통신기동전력함정항공기화력탄약감시정찰정보전자전국방연구개발성능개량대정부국외획득사업방위사업종합지원 793 9,782 17,788 11,651 16,575 2,657 18,59 8,39 14,225 1,493 3,47 8,346 15,65 12,58 17,68 2,13 19,547 8,467 19,8 1,524 2,254(284.2%) -1,436(-14.7%) -2,183(-12.3%) 47(3.5%) 1,33(6.2%) -527(-19.8%) 957(5.1%) 158(1.9%) 4,855(34.1%) 31(2.1%) 총계 11,14 116,398 6,258(5.7%) 자료 : 방위사업청, 한화투자증권리서치센터 [ 표2] 217~221 국방중기계획 주요분야 내용 예산 고고도무인기, 자억리공대지순항미사일, 북한대응능력강화군사정찰위성전력화 /KAMD 개발-SLBM 탐지를위한 Kill Chain 구축탐도탄조기경보레이더 -II 도입 7 조 9 억원 국지도발및전면전전술지대지유도무기, 차세대다련장천무, 소형무인기대응대비역량강화국지방공레이더, 지뢰탐지기 -II 등전력화 24 조 1 억원 국방개혁일환병력및전분대원야시장비착용, 정찰용무인기보강, 부대감축대비전력강화 K-2 흑표전차및신형박격포실전배치 2 조 3 억원 자주국방을위한국방연구개발 (R&D) 투자 연구개발비비중확대, 무인체계등미래신기술개발 18 조 6 억원 전투장비성능및경계체게과학화, 공군차세대전투기및육군대형공격헬기장병생화여건개선군수지원능력확충, 장병봉급및급식비인상 44 조 6 억원 자료 : 국방부, 국내언론, 한화투자증권리서치센터 5

6 두사업은국방중기계획에서대북전술용최우선전력화사업으로분류되고있다. 킬체인은북한주요군사지역의이상징후를탐지및식별해적이발사하기전 3분내에도발원점을선제타격하는공격체계이다. KAMD는킬체인에서벗어난북한의공격으로부터우리영토를방어하기위한한국형미사일방어체계로서적이발사한후 8~1 초안에가동돼북한의공격을상쇄하는시스템이다 [ 표3]. 대북전략핵심사업인 킬체인과 KAMD 도 유도무기중심으로구성 킬체인과 KAMD 의핵심에는정밀유도무기가있다. 먼저킬체인을통해식별된북한의도발원점에현무계열탄도대지미사일공격이선제적으로개시된다. 이후제압하지못한미사일공격은 KAMD로방어하게되는데이역시도유도무기를중심으로이뤄진다. 4km 이내저고도공격은 M-SAM 으로, 4km 이상의중 / 고고도공격에는대탄도용과대항공기용을나눠 L-SAM이가동된다 [ 그림8~9]. [ 표3] 킬체인과 KAMD 개요 Kill Chain ( 대북도발원점선제타격체계 ) KAMD(Korea Air and Missile Defense) ( 한국형미사일방어체계 ) 목적 적발사전 3 분내선제타격 적발사후 8~1 초내공중요격 사용유도무기 현무계열탄도미사일 M-SAM L-SAM 투입국방예산 221 년까지 5.4 조원 221 년까지 2.5 조원 한화 : 전기식구동장치, 로켓추진기관및탄두 -대탄도용한화 : 미사일전제체게, 궤도수정 / 자세제어추진장치, 로켓장치 참여업체 한화테크윈 : 엔진부 LIG 넥스원 : 적외선탐색기, 한화 : 로켓추진부한화디펜스 : 발사대유도조종장치, 구동장치한화디펜스 : 발사대한화시스템 : 다기능레이더 LIG 넥스원 : 미사일체계개발 LIG 넥스원 : 미사일전체체계, -대항공기용 유도장치, 탐색기, 사격통제시스템 한화 : 탄두, 로켓장치 LIG 넥스원 : 미사일전체체계, 레이더탐색기, 유도조종장치, 구동장치 자료 : 국내언론, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 8] Kill Chain 개념도 [ 그림 9] KAMD 개념도 자료 : 국방부, 한화투자증권리서치센터 자료 : 국방부, 한화투자증권리서치센터 6

7 한화는대탄도용 L-SAM 전체체계개발을주도하며 유도무기사업저변넓혀 유도무기의중요성이높아지는가운데한화는유도무기잠재력을인정받고있다. 지난해말동사는 KAMD 의핵심인장거리지대공미사일 (L-SAM) 의유도탄탐색개발사업자로선정됐다. L-SAM 은흔히 한국형사드 (THAAD) 라는별칭으로불리는적탄도미사일과직접충돌해파괴하는직격방식의상층방어용 ( 고도 4km이상 ) 미사일이다 [ 그림1]. [ 그림 1] L-SAM 개요 자료 : 연합뉴스, 한화투자증권리서치센터 따라서우리는국내외유도무기체계시장에서의매출성장을예상한다. 현재는 LIG넥스원이시장의대부분을점유하고있지만, 한화가 L-SAM 프로젝트에서대탄도용부문의체계업체로선정됨에따라신규수주가기대된다. 또한발사대 ( 한화디펜스독점 ), 레이더 ( 한화시스템 ) 등전체프로젝트에서한화가관여할수있는분야가많아진점역시긍정적이다 [ 표4]. [ 표 4] L-SAM 사업관련한화방산계열사의참여현황과잠재적대체가능성 주요구성품및개발업체한화그룹방산계열사대체가능역량자료 : 국내언론, 한화투자증권리서치센터 대탄도용 L-SAM -미사일전체체계 ( 한화 ) -궤도수정 / 자세제어추진장치 ( 한화 ) -로켓장치 ( 한화 ) -적외선탐색기 (LIG 넥스원 ) -유도조종장치 (LIG 넥스원 ) -구동장치 (LIG 넥스원 ) -한화: 유도조종장치, 구동장치 -한화시스템 : 적외선탐색기 대항공기용 L-SAM -미사일전체체계 (LIG 넥스원 ) -레이더탐색기 (LIG 넥스원 ) -유도조종장치 (LIG 넥스원 ) -구동장치 (LIG 넥스원 ) -로켓장치 ( 한화 ) -탄두 ( 한화 ) -한화: 미사일전체체계, 유도조종장치, 구동장치 -한화시스템 : 레이더탐색기 7

8 2. 수중감시체계분야에서도시너지창출 북한의 SLBM 개발에따른 수중감시체계중요성증대 둘째, 수중감시체계분야에서도시너지창출이기대된다. 수중감시관련보유기술을살펴보면한화는수중감시체계로서수중음향센서와수중탐색용자율무인잠수정을보유하고있으며, 인수한한화시스템 ( 구한화텔레스 ) 은부이형수중감시체계와디핑소나, 기뢰회피소나등의수중감시체계를보유하고있다 [ 그림11]. 따라서최근북한의잠수함발사탄도미사일 (SLBM) 시험발사에따른대응책개발과정에서동사의수혜가기대된다. 북한의 SLBM은지상에서발사되는탄도미사일보다훨씬위협적이다. 깊은바다에서은밀하게기동하는잠수함이후방해역에침투해갑자기쏘는 SLBM 은탐지 추적이어려워요격하기쉽지않다. 때문에북한이잠수함기지에서 SLBM 발사를준비하는단계부터정밀추적해 SLBM을발사하기전에선제타격함으로써위협을제거하는방안이가장효과적이다. 이를위해서는수중감시체계강화가우선적으로요구된다 [ 그림12]. [ 그림 11] 한화와한화시스템의수중감시체계제품라인업 한화 한화시스템 부이형수중감시체계 수중음향센서 디핑소나 자율무인잠수정 기뢰회피소나 자료 : 한화, 한화시스템, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 12] 북한의 SLBM 개발 1 한국형미사일방어 (KAMD) 체계방공망구멍 2 도발원점찾지못해 ' 킬체인 ' 무력화 4 북한이공격받을경우 2 차반격능력확보 5 타격수단의생존성강화로북한의전의고양 3 미국본토에근접해 직접타격 자료 : 한국일보, 한화투자증권리서치센터 8

9 한화시스템은수중감시체계 대표장비인소나의개발과 관련한경험이풍부 수중감시체계는수상 / 수중접근위험세력을조기탐지하기위한감시정찰체계로서감시정찰분야에서미래네트워크기반전장환경을구성하는중요요소로발전해가고있다. 대표장비는수중음파탐지기인 소나 (Sonar) 인데한화시스템이다양한소나체계개발경험을보유하고있다. 장비별시장점유율을보면소나가 9%, 소노부이가 9.9%, 자기탐지기를포함한기타장비가.1% 수준이다 [ 그림13]. [ 그림 13] 수중감시체계장비별시장점유율전망 (%) 1 소나소노부이기타 E 224E 자료 : 국방품질기술원, 한화투자증권리서치센터 실제로한화는최근국방컨벤션에서 수중탐색용자율무인잠수정 의개념도를발표했다. 수중탐색용자율무인잠수정은수중음향감시체계내에서기뢰탐지 제거, 적잠수함수색, 수중 해저환경탐색작업에쓰이고, 자율제어기능이있어장애물회피, 조류극복, 고장진단, 자율복귀등이가능하다. 따라서향후북한 SLBM의대응책개발과정에서정부가수중감시강화에초점을둔다면한화의수혜가기대된다 [ 그림14]. [ 그림 14] 수중음향감시체계운용도 잠수형수중음향탐지기 선저고정형 음향탐지기 능동형예인수중음향탐지기 수중 - 육상 연결용부표 저주파방출기 항만감시체계 해저신형음탐기 수직음탐기 관측센서 자료 : 한국경제, 한화투자증권리서치센터 9

10 3. 중장기적으로수출증가기대 셋째, 중장기적으로수출도늘어날것으로기대된다. 3개사를인수하며글로벌종합방산업체의구색을갖췄기때문이다. 과거에는특정사업영역에특화돼내수시장중심으로경쟁하던체제였지만, 이제는선진방산기업들처럼대형화를통해연구개발과생산, 후속군수지원등을일관성있게관리하는무기체계를수행할수있다. 우리는크게 3가지이유에서가능하다고판단한다. 한화제품의패키지수출 가능성높아 1) 자회사와한화제품을패키지로묶어수출할수있다. 실제로글로벌방산시장을보면보일이나록히드마틴이무기를판매할때레이시온의미사일과장비를패키지로판매하는사례가많다. 한화테크윈와한화디펜스의과거수출경험을감안할때한화제품또한패키지수출이가능하다. 특히한화테크윈은최근 K9자주포수출을진행중인데이는한화에도긍정적일것으로판단한다 [ 표6]. [ 표5] 한화방산그룹사주요수출실적 그룹사 계약시기 수출국가 수출제품 비고 한화 인도네시아인도네시아인도네시아 15mm 견인곡사포 K3 경기관총 15mm 고폭탄약 54 문 8 정 한화테크윈 214 폴란드 K9 자주포 12 대, 34 억원 215 인도 K9 자주포 1 대, 85 억원, MOU 체결시기기준 1993 말레이시아 K2A1 궤도형장갑차 111 대, 납품시기기준 한화디펜스 24 인도네시아 4*4 차륜형장갑차납품시기기준 29 인도네시아 6*6 차륜형장갑차 22 대 215 베트남 4*4 차룬형장갑차 납품시기기준 한화탈레스 211 말레이시아 훈련함전투체계 자료 : 각사, 각종언론, 한화투자증권리서치센터 [ 표 6] 폴란드 K9 자주포수출계약내용 계약총계약시기규모대수 1 차확정계약대수납품시기 2 차확정계약 ( 예정 ) 시기대수납품시기자료 : 한화테크윈, 한화투자증권리서치센터 내용 억달러 12 문 24 문 216~ 년 4 분기 96 문 218~2 1

11 그룹시너지활용가능 2) 그룹내시너지가기대된다. [ 그림15] 를보듯이최근 5년사이사우디아라비아와 UAE의무기수입이증가하고있는가운데, 한화건설을비롯한한화계열사들은몇차례수주와사업을통해중동국가들과이미관계를맺고있다. [ 표7] 의실례를보면동사는 UAE, 사우디아라비아를비롯한중동국가를대상으로항공기투하용폭탄, 4MM 유탄, 추진체, 플랜트등의수출을진행하고있음을알수있다. [ 그림 15] 1 대무기수입국의세계무기수입거래량비중 (%) 211~215 26~21 인도 14. 사우디 7. 중국 4.7 UAE 4.6 호주 3.6 터키 3.4 파키스탄 3.3 미국 2.9 베트남 2.9 한국 자료 : 스톡홀름국제평화연구소 (SIPRI), 한화투자증권리서치센터 [ 표 7] 한화가진행중인수출사업 ( 단위 : 백만달러 )) 지역 주요전략시장 진행사업 항공기투하용폭탄 4MM 유탄 중동 UAE, 사우디 추진제 회로지령탄 플랜트 4MM 유탄 아시아 파키스탄, 인도, 말레이시아 신관 다련장 남미 칠레, 콜롬비아 추진제플랜트 시장규모 (213~15) (36 조원 ) (22 조원 ) 52.1 (6 조원 ) 11

12 정부차원의방산수출 장려에따른수혜예상 3) 정부차원에서수출지원을확대하고있다. 조선, 철강산업에대한높은무역의존도에서벗어나기위해서는방산산업의수출이필요하기때문이다. 이에따라 21년 11.8 억달러였던방산수출규모가 215년 35.4 억달러로성장했다. 정부는고부가가치무기체계수출을기반으로한 22 년중기성장목표치로 5억달러를제시했다. 수출주력제품으로는 T-5고등훈련기, KT-1, 잠수함, K9자주포, 각종탄약류가있다. 이러한목표를달성하기위해정부는여러가지지원책을발표했다. 정부의국정과제인 < 창조형연구개발 (R&D) 추진및방위산업활성화를통한방산수출인프라확대 > 에따라국방부를중심으로외교부와산업부등다른정부부처와의협업을통한방산수출마케팅활동이활발히이뤄지고있다. 또한외국에주재하며방산협력을담당할국방무관을올해에는 4개국에더파견한다는방침도가지고있다. [ 그림 16] 최근 1 년간방산수출실적및중기목표 ( 억달러 ) 6 5 방산수출실적 ( 목표 ) 자료 : 국방부, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 17] 방산수출효과... T-5 고등훈련기 1 대 중형차 1,15 대 톤급잠수함 1 척 중형차 18,6 대 자료 : 방위산업진흥회, 한화투자증권리서치센터 12

13 결론 : 방산부문의지속적인성장전망 비용공동화를통한수익성 증대등가시적인시너지 기대 우리는한화의방산부문이지속적으로성장할것으로전망한다. [ 표8] 을보듯이최근의인수합병으로함정을제외한대부분영역의방산제품포트폴리오를갖추면서글로벌방산업체로서의경쟁력을구축했기때문이다. 따라서앞에서설명한 3가지시너지사항외에도각계열사별로진행된 R&D 비용의중장기적공동화, 여러비용감축을통한수익성증대등이추가로기대된다. [ 표8] 한화그룹방산계열사의보유역량구분화력탄약기동유도항공함정통신전자주요제품 한화 테크윈 시스템 디펜스 전체 정밀탄약유도무기유압부품 K9자주포항공엔진 지휘통제 레이더 장갑차발사대 [ 그림 18] 한화그룹방산계열사주요제품 [ 한화 ] [ 한화시스템 ] 탄약체계 - 유도포탄 - 박격포탄약무인 / 수중감시체계 - 경계로봇 - 수중음향센서 [ 한화테크윈 ] 지휘통제체계 - 사격통제 / 경보전술통신체계 - 전술정보통신 - 군위성통신감시 / 정찰체계 - 지상감시레이더 - 수중감시체계 지대공유도무기체계 유도무기체계 - 천무 - 유도미사일 < 유도무기관련제품 > 대공 / 유도무기체계 - 비호 - 천마 - 발칸발사체계 - 천무 / 현무발사대항법장치 항공기엔진 포병장비 -K9 자주포 -K1 탄약운반장갑차 -K77 사격지휘장갑차포병장비정비 - 자주포창정비 기동무기체계 -K21 장갑차 [ 한화디펜스 ] 13

14 한화방산부문뿐아니라 그룹내방산계열사전반에 걸친실적성장기대 216 년방산부문의매출액은전년대비 12% 성장한 1.4조원으로전망된다 [ 그림19]. 전체매출에서 4% 를차지하는화력 ( 탄약 ) 부문이양호한실적을나타내고천무부문이성장하기때문이다. 방산부문은 212년부터작년까지연평균 19.5% 의매출성장률을기록했다. 213 년부터는손자회사였던한화테크엠을인수하며매출이더늘었는데, 올해역시기계부문이전년대비 12% 성장할전망이다. 그룹내방산부문의 4개계열사의실적역시성장할것으로기대된다. 한화의방산부문, 한화테크윈, 한화시스템, 한화디펜스 4개방산계열사의올해방산매출액총합은 4.1조원으로전망된다. 이는지난해 2.36 조원에서 74.2% 성장한규모이며, 동사는 225 년 11조원의매출액을목표로하고있다 [ 그림2]. 우리는앞으로도유기적 / 비유기적성장을통해방산부문의규모가지속적으로증가할것으로전망한다. [ 그림 19] 한화자체사업내방산부문매출의추이와비중 ( 조원 ) 1.6 화력 ( 좌 ) 유도 ( 좌 ) 천무 ( 좌 ) 해외 ( 좌 ) 기계내방산 ( 좌 ) 비중 ( 방산 / 전체, 우 ) (%) E [ 그림 2] 한화그룹방산매출추이와전망 ( 조원 ) 15. 한화그룹방산매출 E E 14

15 III. 위험요인 한화건설은 2분기에도 1분기에이어영업흑자를기록하며올해양호한상반기실적하지만한화건설의실적불확실성은여전히해소되지않았음 동사의비상장자회사인한화건설은 2분기에도 1분기에이어영업흑자를기록하며올해양호한상반기실적을보이고있다. 연결기준으로매출액이 6871억원 ( 전년동기대비 -4.7%, 전분기대비 +16.8%), 영업이익 342억원 ( 전년동기대비흑자전환, 전분기대비 -11.9%) 으로 5.% 의영업이익률을기록했다. 국내사업장 ( 여수웅천지구, 창원대원2구역재건축등 ) 이호조를보인데따른것이다. 하지만한화건설의실적불확실성은여전히해소되지않았다. 사우디프로젝트 ( 마라픽, 얀부 ) 종료가하반기로이연되면서공사종료에따른일회성손실이반영되지않았기때문이다. 마라픽, 얀부공사는 4분기이후순차적준공을예상하나손실을보수적으로이미반영했기에인건비등고정비외의추가손실부담은크지않을것으로판단한다. 이에따라연간영업이익 1억원을달성하며 2년만에흑자전환할것으로전망한다. [ 그림 21] 한화건설분기별영업이익추이및전망 ( 십억원 ) 1 7 한화건설 Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 자료 : 한화건설, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 22] 한화건설연결실적추이및전망 ( 십억원 ) 5, 매출액영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 1 4, 5 3, 2, -5 1, , E -2 자료 : 한화건설, 한화투자증권리서치센터 15

16 상위 6 개프로젝트가아직 완료되지않은상태 [ 표9] 에정리된한화건설의수주잔액을보면알수있듯이상위 6개프로젝트가아직완료되지않은상태다. 대부분의완공예정일이 213~14 년도지만여전히완공이안되면서시장에서는우려하고있다. 다만우리는상당부분이이미실적에반영됐으며진행률또한대부분 9% 이상을기록하고있기때문에공사가완료됐을때발생하는비용이실적에미치는영향은제한적이라고판단한다. [ 표9] 한화건설수주관련사항 ( 단위 : 백만원, %) 발주처 공사명 계약일 완공예정일 기본도급액완성공사액 계약잔액사업내용 진행률 해외수주 MARAFIQ Marafiq Project(OOK) ,6 649,568 15,32 플랜트 97.7 MARAFIQ Marafiq Project(IK) , ,184 4,568 플랜트 98.3 MARAFIQ Yanbu II Power & Water Project Pkg1(OOK) , ,827 54,1 플랜트 93.8 MARAFIQ Yanbu II Power & Water Project Pkg1(IK) , ,422 9,845 플랜트 97.4 MARAFIQ Yanbu II Power & Water Project Pkg3 (OOK) ,894 94,921 23,973 플랜트 79.8 MARAFIQ Yanbu II Power & Water Project Pkg3(IK) ,219 96,853 5,365 플랜트 94.8 Maaden Maaden Gold Project (OOK) ,2 141,445 23,557 플랜트 85.7 Maaden Maaden Gold Project (IK) , ,591 11,552 플랜트 93.6 Maaden Ma'aden PAP (OOK) , ,654 2,297 플랜트 72.1 Maaden Ma'aden PAP (IK) ,42 273,113 19,37 플랜트 71.4 Aramco Jazan Refinery (OOK) , , ,677 플랜트 46. Aramco Jazan Refinery (IK) ,74 44, ,213 플랜트 13.5 NIC 이라크 Bismayah 국민주택도급사업 ,317,6 2,646,72 6,67,88 토건 28.4 NIC Social Infra ,47, ,8 2,358,546 토건 4.5 Kuwait National Petroleum Company NRP Project Pkg ,22 8, ,838 플랜트 1.7 SPE Biskra SCPP , ,43 26,452 플랜트 94.1 Saudi Arabian Petroleum Company SAPC PJ (OOK) ,936 4, ,578 플랜트 1.9 합계 18,21,982 7,56,3 1,74, 국내수주 대원주택재건축조합 창원대원 2 구역재건축 ,552 22,32 259,232 건축주택 7.9 문영건설 수원권선꿈에그린아파트신축공사 ,526 69, ,661 건축주택 19.1 퍼스트이개발 일산킨텍스 C2 블럭개발사업 ,131 88,23 557,928 건축주택 13.7 한화생명 한화빌딩리모델링 ,5 7, ,552 건축주택 4.6 디알엠씨티 제주첨단산업단지 ,955 1, ,39 건축주택 6.5 가음주택재건축조합 창원가음 7 구역재건축 ,819 64,81 88,17 건축주택 42.4 이레일주식회사 소사원시복선전철 , ,343 48,833 토목 72.3 주식회사메타디엔디 여수웅천주상복합 ,941 8,92 349,21 건축주택 2.5 ( 주 ) 김해테크노밸리 김해테크노밸리조성 ,37 11,438 51,869 토목 68. 합계 2,485,97 51,754 1,975, 자료 : 한화건설, 한화투자증권리서치센터 16

17 IV. 실적추정 1) 주력상장자회사실적 견조 2) 한화건설국내 사업장호조 올해 2분기실적은양호했다. 연결기준매출액은전년동기대비 12.1%, 전분기대비 -9.7% 성장한 1조 8649억원으로컨센서스에부합했고, 영업이익은전년동기대비 32.5%, 전분기대비 33.6% 성장한 5488억원으로컨센서스를 6.2% 상회했다. 이는 1) 주력상장자회사 ( 한화케미칼, 한화테크윈등 ) 의합산영업이익이컨센서스를상회하고, 2) 한화건설이국내사업장호조에따라호실적을기록한데따른것이다. [ 그림 23] 한화연결실적추이 ( 조원 ) 5 자체사업상장자회사비상장자회사전체영업이익률 ( 우 ) (%) E 자체사업의실적역시견조 자체사업의실적역시견조했다. 2분기매출액은전년동기비 -1.%, 전분기비 14% 성장한 1조 3242 억원을, 영업이익은전년동기비 9.8%, 전분기비 5.3% 성장한 65억원을기록했다. 제조부문이방산부문호조로매출액과영업이익이각전년동기비 8.%, -8.4% 증가한 5639 억원, 598억원을기록, 1.6% 의견조한수익성을유지했다. 무역부문도양호한유가흐름과구조조정효과에영업이익 56억원으로흑자전환했다. [ 그림 24] 한화자체사업실적추이 ( 조원 ) 6 제조무역자체사업영업이익률 ( 우 ) (%) E 17

18 남은하반기를감안하면 올해도연간실적은성장할 전망 남은하반기를감안하면올해도연간실적은성장할전망이다. 자체사업의올해매출액과영업이익이각각전년대비 5.7%, 18% 증가한 5.3조원, 196 억원기록하며 3.7% 의영업이익률을전망한다. 상장자회사한화케미칼의실적호조와비상장자회사한화건설의흑자전환으로한화의연결매출액과영업이익은각각 45조원, 1.6조원이예상되고, 영업이익률은전년도 1.8% 에서 3.6% 로상승할것으로전망된다. [ 표1] 한화실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E E 매출액 9,23 9,691 11,133 11,349 12,39 1,866 1,419 11,543 41,376 44,867 자체사업 1,1 1,338 1,191 1,471 1,161 1,324 1,266 1,64 5,99 5,39 제조 ,234 2,497 무역 ,865 2,894 상장자회사 6,389 6,72 7,86 7,415 7,854 7,186 8,286 8,694 26,382 32,2 한화케미칼 1,837 2,9 1,887 2,35 2,164 2,392 2,332 2,382 8,37 9,27 한화생명 3,949 4,87 4,551 4,354 5,47 3,973 5,28 5,284 16,941 19,332 한화테크윈 ,29 1,44 3,418 비상장자회사 , ,67 1,411 3,948 4,371 한화건설 ,153 2,976 3,334 한화호텔앤리조트 ,1 영업이익 ,514 자체사업 제조 무역 상장자회사 ,544 한화케미칼 한화생명 한화테크윈 비상장자회사 한화건설 한화호텔앤리조트 영업이익률 자체사업 제조 무역 상장자회사 한화케미칼 한화생명 한화테크윈 비상장자회사 한화건설 한화호텔앤리조트 주 : 한화테크윈은 215 년 3분기부터실적반영자료 : 한화, WiseFn, 한화투자증권리서치센터 18

19 V. 기업가치분석 NAV 를주식수로나눠목표주가는 5만 4원산출, 현재주가대비상승여력 48% 우리는이번에방산부문을재평가하며목표주가를상향조정한다. 방산부문을전체사업부로간주해동일한적정배수를적용하던기존의방식을방산사업의성장성을감안하여한화의 3개사업부에별도의적용배수를적용하는방식으로변경했기때문이다. 방산사업부의적정배수로는동종업체인 LIG넥스원등국내외경쟁사의 EV/EBITDA 를적용했다. 이로인해한화의목표주가를 5만 4 원으로상향조정했다. 목표주가는다른지주회사와동일하게 SOTP( 가치합산 ) 방식으로산출했다. 상장자회사또한다른지주회사와동일하게보수적인 5% 의할인율을적용했다. 이는상장자회사의경우지주회사와함께상장되어가치평가가중복될수있다는점을감안한것이다. 비상장자회사의가치는장부가를기준으로산출했으며, 기타자산인브랜드로열티와임대수익은현가화하여무형 / 유형자산가치로반영했다. [ 표11] 한화목표주가산출 ( 단위 : 십억원, 원, 천주, %) 평가액 비중비고 A) 영업가치 2, B) 자회사가치 ( 상장사 ) 1, 상장사 : 시장가치 5% 할인 C) 자회사가치 ( 비상장사 ) 1, 비상장사 : 한화건설 3% 할인, 나머지장부가적용 D) 자사주가치 분기기준 7.8% E) 기타자산가치 브랜드가치와임대료등 DCF F) 순차입금 2, NAV(=A+B+C+D+E-F) 4,144 주식수 ( 천주 ) 74,959 목표주가 54, 현재주가 36, 기준 상승여력 48 [ 그림 25] NAV 비중추이 영업가치자회사가치 ( 상장사 ) 자회사가치 ( 비상장사 ) 자사주가치기타자산가치 21% 3% 9% 42% 25% 자료 : 한화, 한화투자증권 19

20 [ 표12] 한화의 NAV 산출 ( 단위 : 십억원, 원, %) A) 영업가치 EBITDA 평균 EV/EBITDA 적정가치 비중 방산 , 화약 기계 무역 소계 275 2, B) 자회사가치 ( 상장사 ) 현재가 시가총액 지분율 적정가치 비중 한화케미칼 24,4 4, , 한화생명 5,8 5, 한화테크윈 6,2 3, , 소계 3, C) 자회사가치 ( 비상장사 ) 보유주식수 장부가 지분율 적정가치 비중 한화건설 28,71,8 1, 한호텔앤리조트 5,864, 기타 소계 1, D) 자사주 보유주식수 시가총액 지분율 적정가치 비중 한화 5,88, 2, 소계 A) 영업가치 적정가치 비중 무형자산 DCF(WACC 1%, 성장률 2%) 유형자산 사옥등임대료 44.8 소계 F) 순차입금 적정가치 비중 소계 2,677 (45.8) NAV(A+B+C+D+E-F) 5,84 1. NAV 대비할인율 (%) 53.3% 주 : 216 년 9월 9일종가기준자료 : 한화, WiseFn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 26] 한화의 NAV 대비할인율추이 (%) 7 NAV 대비할인율 ( 좌 ) 한화주가 ( 우 ) ( 원 ) 6, 6 5, 5 4, 4 3, 3 2, , 자료 : FnGuide, 한화투자증권 2

21 한화자체사업의적정가치를산출할때사업부별글로벌경쟁사에적용된배수를차용 자체사업의적정가치를산출할때사업부별글로벌경쟁사에적용된배수를차용했다. 방산, 기계, 무역부문에서국내외비교경쟁사들의예상 EV/EBITDA 의단순평균을해당사업부적정배수로활용했다. 다만화약과무역부문은실적규모차이로각 3% 할인값을적정배수로적용했다. 한화의자체사업은다양한산업이혼합된 4개의사업부로구성되어있으므로완전히일치하는사업구조를가진기업을찾기어렵기때문이다. [ 표13] 방산부문경쟁사비교 ( 단위 : 배, 백만달러 ) 기업명 16년 EV/EBITDA(E) 시가총액 LIG 넥스원 ,82 RAYTHEON ,352 Lockheed Martin ,73 적정배수 12. 주1: 적정배수는국내외경쟁사 3개사의 216 년예상 EV/EBITDA 평균주2: 216 년 9월 2일기준, 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 [ 표14] 화약부문경쟁사비교 ( 단위 : 배, 백만달러 ) 기업명 16년 EV/EBITDA(E) 시가총액 Orica 7.9 4,26 Incitec 1.2 3,644 AECI 적정배수 5.7 주1: 적정배수는글로벌 3개사의 216 년예상 EV/EBITDA 평균에서 3% 할인주2: 216 년 9월 2일기준, 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 [ 표15] 기계부문경쟁사비교 ( 단위 : 배, 백만달러 ) 기업명 16년 EV/EBITDA(E) 시가총액 두산인프라코어 9. 1,53 적정배수 9. 주1: 적정배수는두산인프라코어의 216 년예상 EV/EBITDA 주2: 216 년 9월 2일기준, 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 [ 표16] 무역부문경쟁사비교 ( 단위 : 배, 백만달러 ) 기업명 16년 EV/EBITDA(E) 시가총액 LG상사 9.4 1,183 적정배수 6.6 주1: 적정배수는 LG상사의 216 년예상 EV/EBITDA 평균에서 3% 할인주2: 216 년 9월 2일기준, 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 21

22 VI. 주가추이 한화의주가는자체사업과자회사의실적개선세와향방을함께하는모습그러나동사의 KOSPI 대비상대수익률은최근 1년간부진한모습 한화의주가는자체사업과자회사의실적개선세와향방을함께하는모습을보였다. 자체사업인방위사업은시장이안정적으로성장하는가운데 M&A를통해규모를늘리며주가상승을견인했다. 주력상장자회사인한화케미칼과한화생명의주가추이에따라한화의주가도함께움직였으며, 비상장자회자지만동사가 1% 보유중인한화건설은대형수주를잇따라확보해기대감을높였다. 그러나동사의 KOSPI 대비상대수익률은최근 1년간부진한모습을보이고있다. 한화케미칼과방산계열사들은실적호조를보이고있지만한화건설이해외사업에서대규모적자를시현하며불확실성이커졌기때문이다. 불확실성은한화가회사채발행, 유상증자등연달아자금조달에나서면서더욱증대됐다. 하지만최근유상증자가일단락되고건설사업에서도 2분기연속영업흑자를기록하며불확실성은해소될것으로전망한다. [ 표17] 한화의주가와수익률추이 ( 단위 : 원, pt, %) 주가 1D 1W 1M 6M 12M YTD 2Y 3Y 5Y 한화 36,4 36,8 34,9 35,65 39,55 39,4 29,9 33,75 37,6 KOSPI 2,38 2,38 2,44 1,953 1,934 1,961 2,49 1,975 1,813 수익률 1D 1W 1M 6M 12M YTD 2Y 3Y 5Y 한화 KOSPI KOSPI 대비 1D 1W 1M 6M 12M YTD 2Y 3Y 5Y 한화 주 : 216 년 9월 9일종가기준자료 : FnGuide, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 27] 주가추이및이벤트정리 ( 만원 ) ( 지수 ) 1 한화 ( 좌 ) KOSPI( 우 ) 3, 8 6 한화케미칼한화생명등주력자회사실적호조 독일태양광업체 한화큐셀인수 방위산업실적개선기대감 태양광실적악화우려완화 계열사실적개선기대 두산 DST 인수, 한화디펜스로 사명변경 2,6 2,2 4 1,8 한화건설해외플랜트등 14년 11월빅딜체결후 2 수주증가 15년 6월한화테크윈및한화탈레스출범 ,4 1, 자료 : FnGuide, 한화투자증권리서치센터 22

23 VII. 수급분석 한화의주가에가장큰영향을미친투자주체는기관동사의외국인지분율은현재 28.7% 이고최근매수세가나타나며상승세 한화의수급동향을살펴보면한화의주가에가장큰영향을미친투자주체는기관이다. 지난해 6월삼성과의빅딜이후한화테크윈, 한화탈레스가출범하며기관과외국인이순매수세를보여동사의주가는 5만원까지상승했다. 그러나이후건설부문의불확실성증대하에차익실현흐름이나타나기관이대거매도세로돌아서며한화의주가는하락세를보이고있다. 현재기관의순매도대금은 35억원에달한다. 동사의외국인지분율은현재 28.7% 이고최근매수세가나타나며상승세에있다. 작년 7월이후동사의주가가꾸준히하락했을때에도외국인은매수세를이어갔고, 최근건설부문및자금조달과관련한불확실성이다소해소되며현재외국인의순매수대금은 269억원으로작년 1월이후최고점에있다. 개인또한올해 5월순매수세로돌아서지금껏이어오고있으며현재순매수대금은 57억원에달한다. [ 그림 28] 한화투자주체별수급추이 ( 억원 ) 4 주가 ( 우 ) 기관 ( 좌 ) 외국인 ( 좌 ) 개인 ( 좌 ) ( 원 ) 6, 2 5, 4, -2 3, -4 2, -6 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 1, 자료 : WiseFn, 한화투자증권리서치센터 23

24 VIII. 기업소개 자체사업으로는화약제조, 방산, 기계, 무역사업을영위최근한화가주력하는사업으로화학제조업, 태양광사업이주목 한화는자체사업을영위하고있는사업지주회사다. 자체사업으로는화약제조, 방산, 기계, 무역사업을영위하고있고연결계열사로는화학제조업, 건설업, 레저 / 서비스업, 태양광사업, 금융업을보유하고있다. 한화는자체사업인방산부문을 M&A를통해확대해왔다. 한화는산업용화약및방산사업, 한화테크윈은항공 / 방산 / 시큐리티 / 산업용장비사업, 한화디펜스는전투용차량사업을담당하고있다. 최근한화가주력하는사업으로화학제조업, 태양광사업이주목받고있다. 석유화학제품을제조하는한화케미칼을중심으로한화큐셀의태양광셀 / 모듈사업등이실적호조를보이고있기때문이다. 한화케미칼의경우연결실적기여도가매출기준 21%, 영업이익기준 48% 에달할것으로전망된다. 한화그룹은이외에도제조업, 건설업에서서비스업, 금융업에이르는다양한분야에서사업을영위하고있다. [ 그림 29] 한화의매출비중 (216 년예상매출액기준 ) 자체사업 한화케미칼 한화생명 7% 2% 7% 12% 한화테크윈한화건설한화호텔앤리조트기타 8% 21% 43% [ 그림 3] 한화의매출비중추이 ( 조원 ) 5 자체사업한화케미칼한화생명한화테크윈한화건설한화호텔앤리조트기타 E 24

25 그룹의오너인김승연 회장을포함한 12 명이 지분의 36.5% 를보유 한화는그룹의오너인김승연회장을포함한 12명이지분의 36.5% 를보유하고있다. 김승연회장의지분은 22.65% 이며지분율 5% 이상을차지하는다른주주로는 11.6% 의국민연금공단이있다. 그다음지분율을가진주주는김승연회장의장남인김동관한화큐셀전무다. 4.44% 를보유하고있어지배력이작지만김동관을포함한 3명은향후한화지배구조에서상위를점유할한화S&C 를 1% 보유하고있다. [ 그림 31] 한화의주주구성 김승연외 11 인 국민연금공단 기타 36% 53% 11% [ 그림 32] 한화지배구조도 [ 방산 ] 한화시스템 한화디펜스 1% 1% 한화테크윈 32.4% 36.1% 최대주주 한화 1% 2.2% 한화 S&C 한화에너지 1% 상장사 비상장사 18.15% 93.8% 35.9% 2.% 41.% 5.6% [ 금융 ] 한화생명 28.4% 4.6% 한화건설 한화케미칼 한화큐셀코리아 한화호텔 & 리조트 1.7% 3.7% 39.% 48.7% 1% 53.8% 28.4% 한화자산운용 한화손해보험 1% 한화첨단소재 ( 구한화 L&C) 36.1% 한화종합화학 5.% 39.2% 1% 한화갤러리아 69.5% [ 화학 태양광 ] 한화토탈 한화타임월드 [ 서비스 레저 ] 4.8% 한화투자증권 1.8% 15.4% 1.7% 자료 : 한화한화투자증권리서치센터 25

26 붙임 1. 국내동종업체비교 구분 SK LG CJ 두산한화업계평균 현재주가 ( 원 ) 212,5 67,5 185,5 113,. 36,4. 시가총액 ( 십억원 ) 14,952 11,648 5,48 2,44 2,728 주가상승률 (%) P/E( 배 ) P/B( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 매출액성장률 (%) 영업이익성장률 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) < 컨센서스변화 > 순이익 (216C) 순이익 (217C) 1M M M M A N/A N/A A N/A N/A E E A A E E A N/A A N/A E N/A E N/A A A E E A A E E A A E E A A E E A A 현재 ( 십억원 ) 216E E A A E E ,188 1, 변화ㅐㅊ미 )M$) -1M (%) -3M M 현재 ( 십억 3,32 원 ) 1,33 1, 변화 -1M (%) -3M M 주 : 216 년 9월 9일기준 3,32 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터

27 붙임 2. 그룹내상장계열사비교 구분한화한화케미칼한화생명한화테크윈업계평균 현재주가 ( 원 ) 36,4 24,4 5,8 6,2 시가총액 ( 십억원 ) 2,728 4,21 5,37 3,198 주가상승률 (%) P/E( 배 ) P/B( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 매출액성장률 (%) 영업이익성장률 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) < 컨센서스변화 > 순이익 (216C) 순이익 (217C) 1M M M M A N/A N/A A N/A E E A A E E A N/A 11.7 N/A A N/A 11. N/A E N/A 6.8 N/A E N/A 6.9 N/A A A E N/A E A A N/A E E A A E E A A E E A A 현재 ( 십억원 ) 216E E A A E N/A E N/A 변화ㅐㅊ미 )M$) -1M (%) -3M M 현재 ( 십억 3,32 원 ) 변화 -1M (%) -3M M 주 : 216 년 9월 9일기준 3,32 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터

28 [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 37,457 41,376 44,867 46,18 47,451 유동자산 88,555 15, , , ,21 매출총이익 2,226 2,949 3,543 3,491 3,64 현금성자산 54,721 68,632 74,223 79,234 82,32 영업이익 ,514 1,574 1,649 매출채권 25,558 28,446 29,1 27,835 29,425 EBITDA 1,212 1,579 2,468 2,561 2,682 재고자산 2,767 3,11 3,416 3,669 3,923 순이자손익 비유동자산 35,129 39,687 42,3 43,862 45,772 외화관련손익 투자자산 23,519 26,24 27,488 28,64 29,765 지분법손익 유형자산 1,591 12,186 12,89 13,647 14,45 세전계속사업손익 ,467 1,56 1,585 무형자산 1,2 1,297 1,626 1,611 1,61 당기순이익 ,84 1,152 1,171 자산총계 123, , ,875 16, ,793 지배주주순이익 유동부채 11,569 2,831 2,73 2,34 2,48 증가율 (%) 매입채무 3,843 4,186 4,428 4,175 4,344 매출액 유동성이자부채 5,132 11,816 1,251 1,247 1,224 영업이익 비유동부채 1, 111, , , ,151 EBITDA 비유동이자부채 5,648 7,14 8,335 9,486 1,73 순이익 적전 흑전 부채총계 111, , , , ,559 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 2,945 2,589 2,983 3,462 3,986 EBITDA 이익률 자본조정 ,56 1,56 1,56 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 12,115 13,646 15,23 15,71 16,233 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 5,633 8,185 6,661 6,235 4,14 주당지표 당기순이익 ,351 1,152 1,171 EPS -4,73-3,699 5,983 6,726 7,291 자산상각비 ,33 BPS 56,195 53,567 61,698 67,883 74,63 운전자본증감 -2,713-1,786-2, ,78 DPS 매출채권감소 ( 증가 ) 228-1, ,265-1,591 CFPS 73,991 89,412 12,985 7,985 73,776 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 -5,263-7,7-2,526-3,713-3,781 ROIC(%) n/a n/a n/a n/a n/a 유형자산처분 ( 취득 ) -79-1,337-1,268-1,629-1,677 Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) -1,228 1,951 2,317-1,381-1,49 PBR 재무현금흐름 ,18 1,155 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) ,147 1,194 PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 5,739 6,935 7,987 5,55 5,722 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) ,78 부채비율 (-) 설비투자 821 1,462 1,323 1,629 1,677 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda -3, , , , ,278.5 Free Cash Flow 4,742 4,64 6,85 4,56 2,234 유동비율 (-) 기타투자 5,751 8,45 5, 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 -1,1-3, ,92 1,642 자산구조 (%) NOPLAT -2, ,119 1,163 1,218 투하자본 (+) Dep ,33 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 ,78 자본구조 (%) (-)Capex 821 1,462 1,323 1,629 1,677 차입금 OpFCF -2,539-1, ,249-1,134 자기자본 주 : IFRS 연결기준 28

29 [ Compliance Notice ] ( 공표일 : 216 년 9 월 12 일 ) 이자료는조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성됐음을확인합니다. ( 이상원 ) 본인은이자료에서다룬종목과관련해공표일현재관련법규상알려야할재산적이해관계가없습니다. 저희회사는이자료를기관투자자또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 저희회사는공표일현재이자료에서다룬종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 저희회사는공표일현재한화와모집주선계약을체결하여업무를수행하고있습니다. 한화 ( 는 ) 독점규제및공정거래에관한법률 에서규정하는계열회사의관계에있는법인입니다. 이자료는투자자의증권투자를돕기위해당사고객에한하여배포되는자료로서저작권이당사에있으며불법복제및배포를금합니다. 이자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료나정보출처로부터얻은것이지만, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서이자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과와관련된법적책임소재에대한증빙으로사용될수없습니다. [ 한화주가및목표주가추이 ] ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 종가 목표주가 14/9 14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 16/9 [ 투자의견변동내역 ] 일 시 투자의견 담당자변경 투자등급변경 Buy Buy Buy Buy 목표가격 이상원 41, 41, 41, 41, 일 시 투자의견 투자등급변경 Buy 목표가격 54, [ 종목투자등급 ] 당사는개별종목에대해향후 1 년간 +15% 이상의절대수익률이기대되는종목에대해 Buy( 매수 ) 의견을제시합니다. 또한절대수익률 -15~+15% 가예상되는종목에대해 Hold( 보유 ) 의견을, -15% 이하가예상되는종목에대해 Sell( 매도 ) 의견을제시합니다. 밸류에이션방법등절대수익률산정은개별종목을커버하는애널리스트의추정에따르며, 목표주가산정이나투자의견변경주기는종목별로다릅니다. [ 산업투자의견 ] 당사는산업에대해향후 1 년간해당업종의수익률이과거수익률에비해양호한흐름을보일것으로예상되는경우에 Positive( 긍정적 ) 의견을제시하고있습니다. 또한향후 1 년간수익률이과거수익률과유사한흐름을보일것으로예상되는경우에 Neutral( 중립적 ) 의견을, 과거수익률보다부진한흐름을보일것으로예상되는경우에 Negative( 부정적 ) 의견을제시하고있습니다. 산업별수익률전망은해당산업내분석대상종목들에대한담당애널리스트의분석과판단에따릅니다. [ 당사조사분석자료의투자등급부여비중 ] ( 기준일 : 216 년 6 월 3 일 ) 투자등급매수중립매도합계 금융투자상품의비중 46.2% 53.8%.% 1.% 29