Microsoft Word - 02_전략 생각_0625

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호균 은
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1 전략생각신한생각 / 213 년 6 월 25 일 ( 화 ) 경계변수 - 차이나쇼크 Chief Strategist 이경수 (2) ks.lee@shinhan.com 하반기상승전환을기대하는우리의예상시나리오가틀릴수있는경계변수는중국신용경색 (China credit crunch) 중국정부의대출규제를피해급증한그림자금융 (Shadow banking) 이문제의발단. 그림자금융이지금문제가되고있는이유는정부가그림자금융의 WMP 규제이후만기구조불일치에따른자금시장경색으로판단 6월결산법인의법인세납부등자금수요가집중되어있는 7월중순이고비. 중국자금시장이정부의통제권을벗어날경우차이나쇼크가능성있어. 다만중국신용경색의출발점이정부의규제에있었다는점을인식해야. 통제가능한변수로판단 우리의시각이틀릴수있는경계변수 - 중국신용경색 우리의예상시나리오가틀릴수있는경계변수는중국신용경색 어제데일리에서현시장의조정성격을 글로벌금리상승변곡점에서발생하는자산시장의변동성확대구간 으로판단했다. 그리고이러한필자의판단이틀릴수있는위험요인또한객관적인시각에서들여다보기로했다. 위험요인의첫번째대상으로중국을언급하고자했는데, 공교롭게도어제부터시장에본격적인변수로진입하기시작했다. 중국정부와그림자금융 (Shadow Banking) 과의싸움이단기자금경색현상을일으키고있기때문이다. 중국정부 vs. 그림자금융중국의그림자금융규모는약 2~3조위안으로추정. GDP의 4% 수준 중국정부의심기는그림자금융이건드렸다. 우선그림자금융에대한이해부터가필요할듯하다. 그림자금융이란은행의장부외활동 (Off-Balance Sheet activity) 및비은행권 ( 신탁회사, 신용보증회사, 리스회사, 사금융, 자산관리회사등 ) 에서창출되는신용을총칭한다. 그림자금융의추정규모는조사기관마다다르지만 ( 그림자금융에대한정의와중복계산의결과로 ), 대략 2 조 ~3 조위안으로추정된다 (212 년말기준 ). 참고로무디스가신탁및민간대출을포함해추정한 212 년말그림자금융규모는 2.5 조위안으로 GDP 의 39.5% 이다. 만약은행인수어음이나금융회사간대출까지포함할경우에는 28.8 조위안 (GDP 의 55.5%) 까지증가한다 ( 표 1 참조 ). 다른주요신용평가기관들이발표한그림자금융예상규모도유사하다. 피치 (Fitch) 와 S&P 의추정액은 212 년말기준각각 2.5 조위안 (GDP 39.%) 과 22.9 조위안 (GDP 의 44.%) 이다. / 3

2 전략생각신한생각 / 213 년 6 월 25 일 ( 화 ) 표 1. 중국그림자금융추정 핵심그림자금융은 2.5 조위안, GDP 의 39.5% 구분신용중개상품투명성규제내용 12 년말 ( 조위안 ) 21 년이후 위탁대출 X 없음 은행 / 금융기관을지급기관으로하는회사간의대출 % 신탁대출 X 없음 중국내 67개신탁회사에서이뤄진대출 /WMP % 비공식대출 X 없음 지급기관보증없는민간기업간의대출 % 핵심 장부외은행자산관리상품 X 없음 유동화된기초자산 ( 채권, 은행간대차, 신탁대출, 할인어음등 ) % 그림자 증권사자산관리상품 X 없음 기초자산형성을위한확정금리부증권, 주식등 ,1.% 금융 금융보증회사대출 X 없음 저신용등급자들이대출받은위탁 / 신탁 /WMP 대출 % 금융리스회사대출 X 없음 금융리스회사대출.6 +1.% 무담보소액대출회사대출 X 없음 중소기업의무담보대출.6 +2.% 전당포대출 X 없음 전당포대출.1 +.% 소계 % 광의 금융회사대출 X 금융지주회사를둔자회사간의대출 % 그림자 은행인수어음 X 은행이완전 / 일정부분지급보증을하는어음 % 금융 자산유동화채권 X 증권화되어투자자들에게팔린은행대출또는프로젝트.3 +2.% 총계 % 자료 : 무디스, 신한금융투자 그림자금융, 무엇이문제인가? 21 년이후중국그림자금융급증. 그이유는 1) 중국정부의대출규제에따른은행의수익원확보 미국금융위기이후중국의그림자금융은확대됐다. S&P 에따르면 21 년말이후연평균 34% 증가했다. 그림자금융확대는다음의두가지이유가맞물린결과다. 우선중국정부가은행의대출규제강화에나섰다. 지난 28 년중국정부가 4 조위안의경기부양책을내놓은이후은행의신규대출은급증했다. 문제는은행신규대출의질이좋지않았다는점이다. 정부가다시신규대출규제에들어갔다. 특히부동산개발및에너지과소비업종등에대해서는공식적인신규대출이금지됐다. 이에은행은새로운수익원확보가필요했고, 급하게자금이필요했던지방정부혹은부동산기업들은대출규제에벗어나있는그림자금융을이용하기시작했다. 그림 년급증했던중국위안화신규대출은 21 년이후규제에직면 ( 십억위안 ) ( 십억위안 ) 12, 월평균신규대출 ( 우축 ) 1, 위안화신규대출 ( 좌축 ) 1, 8 8, 6 6, 4 4, 2 2, / 4

3 전략생각신한생각 / 213 년 6 월 25 일 ( 화 ) 2) 실질예금금리마이너스진입에따른고수익추구수요중국정부는그림자금융의투기적활동과규제회피에제재를가하는것 또한가지는실질예금금리가마이너스로전환됐다. 아래 [ 그림 2] 를보면, 금융위기이후명목예금금리가 2.25% 로묶이면서중국의실질금리는 21 년초마이너스로진입했다. 이에적극적으로수익을추구하려는투자자및수수료수입증대를노린은행권의수요가그림자금융확대로이어졌다. 이러한그림자금융확대부작용의대표적인현상이부동산가격상승이다. 실제로중국경기선행지수와부동산시장은지난해이후상반된궤적을그리고있다. 경기부진에도불구하고중국주택가격상승세는지속되고있다. 베이징과상해등대도시의주택가격상승률은자산인플레이션우려가극대화되었던 21 년수준까지근접했다. 중국정부는이렇게경기흐름과맞지않는부동산가격상승원인을그림자금융의투기적활동으로판단한것으로보인다. 그림 년초중국은실질금리가마이너스권진입 (%) (2) (4) (6) 그림 3. 중국상업용빌딩매매가격과경기선행지수 (% YoY) (p) 3 상업용빌딩매매가격 ( 좌축 ) 19 중국경기선행지수 ( 우축 ) (1) 자료 : CEIC, Bloomberg, 신한금융투자 97 / 5

4 전략생각신한생각 / 213 년 6 월 25 일 ( 화 ) 그림 4. 중국대도시주택가격상승률은 21 년자산버블시점까지근접 (%) 북경 상해 텐진 8 4 (4) 왜지금그림자금융이문제가되고있는가? WMP 그림자금융문제의중심에 WMP가있어. 29년이후 WMP는두배가까이급증 이렇게중국정부의심기를건드리고있는그림자금융의중심에 WMP 가있다. WMP(Wealth Management Products) 는자산관리상품이라는명칭으로은행을중심으로한금융기관들이투자자 ( 예금자, 기관투자자 ) 에게고수익으로판매하는구조다. 이렇게 WMP 를통해모집된자금은 Fund Pool 을구성해서채권, 신용상품, 사모펀드, 부동산쪽으로투자하게된다. 이렇게중국정부의대출규제를피한 WMP 는 29 년이후급증했다. 피치 (Fitch) 에따르면중국내 WMP 판매잔액은지난 29 년이후매년두배에가깝게성장하고있다. 그결과중국중앙은행총자산 (3 조위안 ) 의 44% 수준까지증가했다. 그림 5. WMP 구조 투자대상자산 예금자 WMP 1 채권 신탁상품 거액예금자 WMP 2 Fund Pool 환매채 부동산대출 기관투자자 WMP 3 PE Fund 지방정부채 자료 : 샌프란시스코연방은행, 신한금융투자 / 6

5 전략생각신한생각 / 213 년 6 월 25 일 ( 화 ) 그림 년이후급증하고있는중국 WMP 잔액 ( 조위안 ) WMP 잔액 ( 좌축 ) WMP/ 중앙은행총자산비중 ( 우축 ) (%) 자료 : Fitch, 신한금융투자 그렇다면, 왜지금 WMP 가문제가되고있는가? 그림자금융이지금문제가되고있는이유는 3월말정부규제와 WMP 만기구조에있어 핵심은지난 3 월말은행감독국의규제와 WMP 만기구조에있다. WMP 상품은일반적으로만기가짧다. 212 년은행이발행한 WMP 의 6% 가 3 개월미만의짧은만기로구성된다. 반면만기 1 년이상상품은 2% 에불과하다. 상품의만기가짧다는점은그자체로는문제가되지않는다. 어디에투자했느냐가문제다. WMP 에서투자한채권, 신탁상품, PEF, 부동산대출등은만기가 1 년이상인경우가허다하다. 이경우은행은투자를유지하기위해 WMP 를지속적으로롤오버 ( 만기이월 ) 해야한다. 이과정에서문제가발생한것으로추정된다. 지난 3 월, 중국정부는 WMP 판매와운용에대한규제를대폭강화했다. 이는은행입장에서는 WMP 의롤오버를어렵게만드는요인이다. 이런상황이 6 월 WMP 의대규모만기 (1.5 조위안, 피치추정 ) 가맞물리며중국의단기자금경색을초래했다. 그림 년은행발행 WMP 만기구조 6% 이상이만기 3 개월미만 6 개월 ~1 년 13% 1 년이상 2% 1 개월미만 5% WMP 의 6% 이상이만기 3 개월미만 3~6 개월 25% 1~3 개월 55% 자료 : CNBENE(CAU 재인용 ), 신한금융투자 / 7

6 전략생각신한생각 / 213 년 6 월 25 일 ( 화 ) 중국정부가해결의지가없다는점이핵심당장의금융시장안정보다장기적인금융시스템안정화에주력하고자하는의지 문제는현재상황을대하는중국정부의자세다. 이는인민은행이공개시장조작을통해공급한유동성의총량에서알수있다. 인민은행이 6 월들어지난주까지공급한유동성은 2,8 억위안으로 211 년 3,68 억위안, 212 년 2,9 억위안과큰차이가없다. 중국정부가현재단기자금경색을해결하고자하는의지가있었다면훨씬더적극적으로유동성을투입했어야했다. 그러나중국정부의의지를대변하는인민은행은지난주 3 개월만기채권 4 억위안을발행하는등유동성을회수하려는움직임마저보이고있다. 그림 8. 6 월유동성공급규모 단기자금경색에도불구하고정부스탠스큰변화없어 ( 억위안 ) 4, 3,68 단기자금경색에도불구하고정부는해결의지보이지않아 3, 2,9 2,8 2, 1, 6/11 6/12 6/13 그림 9. 중국단기금리동향 (%) % 돌파후하회까지 8 일 7.5% 돌파후하회까지 5 일 중국 7 일물 RP 중국 1 일물 RP /1 7/1 1/11 7/11 1/12 7/12 1/13 7/13 / 8

7 전략생각신한생각 / 213 년 6 월 25 일 ( 화 ) 결론 중국신용경색, 7 월중순이고비 7월중순이중국자금시장경색의고비가될전망 정리해보자. 우리가간과하고있었던변수중가장경계해야할변수는중국의신용경색 (Credit crunch) 가능성이다. 만약현실화된다면미국의금융위기와맞먹는파장을일으킬것이다. 중국자금시장경색은시기적으로 7 월중순을고비로본다. 다섯가지이유다. 첫째, 앞서언급한것처럼 6월에는 1.5조위안에달하는 WMP 대규모만기가예정돼있다. 롤오버가어려워진금융기관들의단기자금수요는지속될가능성이높다. 둘째, 7월 5일은행들의지준율제출을앞둔단기자금수요는지속될것으로보인다. 셋째, 7월 15일은기업들의 2분기법인세납부마감시한이다. 넷째, 6월말까지외환관리국의새로운규정에맞추기위해중국은행들은대규모달러를매입해야한다. 새로운규정은외환예대비율을중국계은행의경우 75%, 외국계은행의경우 1% 로제한한다. 마지막으로 7월중순까지만기되는단기채의규모가매우작다는점이다. 7월중순까지예정된인민은행의만기증권규모는 71억위안에불과하다. 7월중순고비를넘기게되면 1,6억위안의증권이만기될예정이어서숨통이트일수있다. 그림 1. 7 월말까지만기예정된증권규모 7 월중순까지는 71 억위안에불과 ( 억위안 ) 2, 1,6 1,5 1, 7 월중순까지만기예정된증권은 71 억위안 /6 1/7 8/7 15/7 22/7 주 : X축날짜는주시작일을의미 한가지인지해야할바는중국자금시장경색은정부의통제권을벗어난외생변수가아니라는점 그런데이한가지만은인식할필요가있다. 중국신용경색현상이중국정부의통제권을벗어난외생변수는아니라는점이다. 오히려정부가그림자금융으로초래될더큰시스템위험을막기위해의도한규제에의해서나타난반작용이다. 이는현재의신용경색이국가쇼크를일으킬정도로심각해진다면정부가통제에나설수있음을의미한다. 중국은사회주의라는점을잊지말자. / 9

8 전략생각신한생각 / 213 년 6 월 25 일 ( 화 ) 정작우려되는바는신용경색현실화보다중국정부의정책스탠스로인한하반기경기회복무산가능성 필자가정작우려하는바는신용경색현실화보다중국정부의정책스탠스다. 시진핑정권은경기부양보다는경제구조의안정화에초점이맞춰져있다는점이다. 이러한정책스탠스는시장이기대하는하반기정부정책집행에따른경기회복가능성을낮춘다. 중국경기가살아나지못한다면조정국면이후국내증시의의미있는반등도기대하기힘들다. 또한하반기경기민감주비중확대를제시한우리의전략도모두수정돼야한다. 7 월이후중국경기가더욱중요해졌다. 그림 11. 중국분기별경제성장률전망치하향 (% YoY) Q13 3Q13 4Q 월 2 월 3 월 4 월 5 월현재 / 1

[ 이슈 ] 중국경제의성장둔화와기업부실화등으로과잉부채에대한우려가확산되고있음에도불구하고부채규모는지속적으로증가하는가운데그림자금융에해당하는 자산관리상품 (WMP) 시장이빠른속도로확대 중국정부가한계기업구조조정과디레버리징을추진하는과정에서도성장둔화에대응한 유동성공급확대정책등으로부

[ 이슈 ] 중국경제의성장둔화와기업부실화등으로과잉부채에대한우려가확산되고있음에도불구하고부채규모는지속적으로증가하는가운데그림자금융에해당하는 자산관리상품 (WMP) 시장이빠른속도로확대 중국정부가한계기업구조조정과디레버리징을추진하는과정에서도성장둔화에대응한 유동성공급확대정책등으로부 중국자산관리상품 (WMP) * 시장현황및위험요인 Summary 9 June 216 권도현, 윤인구 (375-6148) [ 이슈 ] 중국부채규모가경제성장둔화와기업부실우려에도불구지속적으로증가하는가운데그림자금융에해당하는 WMP 시장이빠른속도로확대 중국의사회총융자는 ʹ15 년중 15.4 조위안 (+12.6%) 증가하였으며, WMP 등을포함한 실질적인신용증가규모는 27.2