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영완 미
7 years ago
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1 과목명 : 재무관리 담당교수 : 원광대학교경영학부정호일 주교재 : 현대재무관리 ( 저자 : 장영광 / 송교직 )

2 제 4 장채권 주식 기업가치의평가 1. 가치평가의방향 2. 채권의평가 3. 주식평가 4. 기업가치의평가

3 학습목표 1. 가치평가의방향 2. 채권의가치평가 3. 채권가격과채권수익률의관계 4. 채권수익률, 만기수익률, 기간구조 5. 주식가치의평가방법 6. 자산운용접근법에의한기업전체가치평가

4 1. 가치평가의방향 (1) 자본제공자입장에서의개별증권의가치평가 : 자본조달접근법 (financing approach) (2) 자산운용관점에서의가치평가 : 영업흐름접근법 (operating approach) n V = t = 1 CF t (1+k) t

5 2. 채권의평가 (1) 채권의특성 < 다양한발행조건 > < 채권기본구성요소 > 1 이자지급방법 : 이표채, 할인채, 복리채 2 지급이자의변동여부 3 담보와보증조건 1 액면금액 2 액면이자율 3 만기 (2) 채권의가치평가 1 확정이자부사채 2 순수할인채 n V = t = 1 CF t (1+k) t

6 [ 예 ] 확정이자부사채 [ 예 ] 순수할인채 B 0 = F (1+r) n

7 (1) 표면이자율연 10%, 액면금액 10,000원, 만기 5년인채권. 연말에이자지급, 채권요구수익률이연 8%, 이채권의현재가치는? (2) 표면이자율연 12%, 액면금액 10,000원, 만기는 5년인채권, 이자는분기마다기말에지급, 채권요구수익률연 8%, 채권의현재가치는? (3) 만기4년, 액면금액100,000원, 순수할인채권, 채권의만기수익률연 12%, 이채권의이론적가격은얼마인가?

8 (3) 채권가격과채권수익률의관계 채권가치 ( B 0 ) = ( 지급이자율 C, 액면가 F, 만기 n, 채권수익률 r) 채권가격과채권수익률의관계예제액면금액 10,000원, 표면 ( 액면 ) 이자율연 8%, 이자연 1회후급, 만기 3년, 공금리변동등의이유때문에채권시장에서의연채권수익률이변동되어 1 8%, 2 5%, 3 11% 가되었다면, 채권가격은각각얼마가될것인가? 1) r=8% 일때 c = r B 0 = ,000 (1.08) (1.08) 2 + (1.08) 3 (1.08) 3 2) r=5% 일때 c > r B 0 = ,000 (1.05) (1.05) 2 + (1.05) 3 (1.05) 3 3) r=11% 일때 c < r B 0 = ,000 (1.11) (1.11) 2 + (1.11) 3 (1.11) 3 = = = 10,000 원 10,817 원 9,267 원

10 채권가격과채권수익률의관계 1 채권가격과채권수익률간의관계는반비례관계이다. 2 채권만기가길어질수록채권가격변동이커진다 3 이자율의절대수준이낮을경우가높은경우보다도일정한이자율변동에대한가격변동률이크다. 4 액면이자율이낮을수록일정한이자율변동에따른채권가격변동률이커진다.

11 (4) 채권수익률 1) 채권수익률의의미 금융시장에서그채권에대한수요와공급에의해서결정되는유통금리, 채권투자자의요구수익률임 - 채권을현재시장가격으로매입하고, 만기일까지계속보유한다고가정할경우의기대되는약속수익률 : 만기수익률 (YTM) - 화폐의시간가치가반영된예상투자수익률 - 채권투자의 IRR( 내부수익률 ) P 0 = C (1+r) C + (1+r) C + F (1+r) n

12 2) 만기수익률의계산방법 1 시행착오법 2 근사법 : 3 계산기활용

13 액면금액 (F)=10,000 원, 표면이자율 (C)= 연 8%, 이자후급인회사채의현재의 시장가격 9,400 원에매입하여 4 년후만기일까지보유하게되면만기수익률 은얼마인가?

14 3) 채권수익률과시장이자율 기업내적요인채권수익률기업외적요인 : 채권만기, 발행주체의지급불능위험 : 시장이자율 인플레이션이시장이자율에미치는영향 일반가계의소비성향기업의자금수요정부의재정금융정책미래기대인플레이션 C 0 : 기초물가지수 R N : 명목이자율 C 1 : 기말물가지수 R r : 실질이자율 C1 C : 물가상승률 ( = - 1) C0 C 0 (1 + R N ) R r = = ( ) (1+ R N ) 1 + C C 1 (1+R N ) = (1+R r ) (1+C) 채권수익률 = 시장이자율 + 만기 premium + 지급불능 premium

15 4) 채권수익률의기간구조 (1) 기간구조 (term structure) 다른조건은동일, ( 만기 (2) 수익률곡선 (yield curve) : 채권의기간구조를그림으로나타낸것 ) 만상이한채권들의만기와수익률간의관계

16 (3) 기간구조설명이론 만기가짧거나긴것에따라채권수익률에왜차이가나는가? 1 기대이론 (expectation theory) 2 유동성프리미엄이론 (liquidity premium theory) 3 시장분할이론 (market segmentation theory)

17 1 기대이론 (expectation theory) (1+ 0 R n ) n = (1+ 0 r 1 )(1+ 1 r 2 )(1+ 2 r 3 ) (1+ n-1 r n ) 현물이자율 (spot interest rates) : 장기수익률과비슷한개념 ( 0 R n ) 선도이자율 (forward interest rates) : 미래특정기간동안의기간별이자율 ( n-1 r n )

18 2 유동성프리미엄이론 (liquidity premium theory) (1+ 0 R n ) n = (1+ 0 r 1 )(1+ 1 r 2 )(1+ 2 r 3 ) (1+ n-1 r n )-1 + (L n -L n-1 ) 유동성프리미엄이론

19 3 시장분할이론 (market segmentation theory)

20 5) 채권수익률의위험구조 -채권의발행조건이나발행주체의위험수준때문에채권수익률에체계적인차이가나타나는것을말함 - 위험수준의차이로인한수익률차이 수익률스프레드 11% ( 국공채 )

22 3. 주식가치의평가 (1) 주식가치의평가방법 1) 수익가치에근거한보통주평가방법 (DCF: 현금흐름할인법 ): - Going concern value 미래현금흐름의현재가치 - 배당평가모형 이익평가모형 잉여영업현금흐름 (FCF) 모형 2) 자산가치에근거한보통주평가방법 : liquidation value - 주당순자산모형 3) 주가배수상대가치평가모형 V = - PER( 주가수익배율 ) - PBR( 주당순자산배율 ) n t = 1 CF t (1+k) t

23 [ 예 ] A사금년도주당이익 (EPS 0 )=4,000원, 배당성향 =40%( =1,600원 ) 주식투자자의요구수익률 ( 기회투자수익률 )= 12% 배당성향 40% 유지. 1년후주당배당 (d 1 )=1,760원 2년후주당배당 (d 2 )=1,900원, 3년후주당배당 ( d 3 )=2,014원 3년말예상주가 =25,000원주식 A의이론적가치는얼마인가? 1,462 1,359 16, 배당흐름 1,760원 1,900 2,014+25,000원 ( 배당 ) ( 매도가격 ) 1,544 21,240 = S 0 k= 요구수익률 = 공금리 + 위험보상률 =14% 1,760 1,900 S 0 = (1.14) ,000 (1.14) 2 + 2,014 (1.14) 3 (1.14) 3 = 21,240 원

24 (2) 배당평가모형

25 1) 정률성장모형 (constant growth model) 미래배당흐름이매년일정하게 (g%) 성장한다고가정 d 0 (1+g) d 0 (1+g) 2 d 0 (1+g) 3 d 0 (1+g) S 0 = (1+k) (1+k) 2 (1+k) 3 (1+k) d 0 (1+g) t = (1+k) t t=1 d 1 S 0 = = k - g d 0 (1+g) k - g ( 예제 ) d 0 =2,000 원, g=10%, k=20% S 0 =? d 1 S 0 = = k - g d 0 (1+ g) k - g 2,000(1.1) = = 22,000 원

26 < 정률성장모형의가정 > 1 ( 사내유보자금 ) 으로만재투자하여성장기회를갖는다 ( 내부금융가정 ) 2 사내유보율 ( f ) 이일정하다. 3 유보자금의재투자수익률 ( r ) 이항상일정하다. 따라서, 성장률 ( g = f r ) 이항상일정하다고가정한다. S 0 = d 1 k - g = d 0 (1+g) k - f r = E 0(1-f)(1+g) k - f r g = 0 인경우 S 0 = d 0 k 제로성장모형 (zero growth model): 성장없이현상유지하는경우

27 2) 다단계성장모형 n d 0 (1+g 1 ) t d 0 (1+g 1 ) n (1+g 2 ) t-n S 0 = + t=1 (1+k) t t=n+1 (1+k) t

28 최근주당이익이 4,000 원, 주당배당 2,000 원을지급한 S 주식. 앞으로처음 3 년간의성장률은 20%, 그이후로는 6% 로일정하게성장전망, 요구수익률 (k) 이 14% 인것으로추정, 이주식의이론적가치는얼마인가?

29 (3) 주식의요구수익률 : 배당수익률과시세차익수익률 d t : t 시점의배당 k: 주식투자자자의요구수익률 순투자가치 = 투자수입 투자액 ( 미래 ) ( 현재 ) ( 불확실 ) ( 확실 ) d 1 S 0 = = k - g d 0 (1+g) k - g 요구수익률 = 시차보상 + 위험보상 = 이자율 ( 무위험자산수익률 ) + 위험보상률 위험보상률 : 영업위험, 재무위험, 유동성위험

30 - 요구수익률의추정방법 1) d 1 S 0 = P k 0 e g d 1 k = + g = 배당수익률 + 성장률 ( 시세차익수익률 ) P 0 2) E S 0 = P k 0 k = 무위험이자율 (R f ) + 위험보상률 ( ) = 공금리 + 영업위험 + 재무위험 k = E P 0 3) k e = E(R j ) = R f + [E(R m ) R f ] j 위험 : 개별기업고유위험시장위험

31 엔젤의최근주당배당금 (d 0 ) 은 2,000, 지속적으로 6% 의성장이예상. 요구수익률은 13%. (1) ( 주 ) 소망현재시점 (=0) 에서의이론적주가는얼마인가? (2) 1 년후시점 (t=1) 에서의이론적주가는얼마인가? (3) 이주식의배당수익률과시세차익수익률은얼마인가? 정률성장기업의경우이익배당성장률 = 시세차익수익률

32 (3) 이익평가모형 1) 성장기회가없는경우 : 매기이익흐름이평균적으로 E 수준 E E E S 0 = = (1+k) (1+k) 2 (1+k) n 2) 성장기회를고려할경우 S 0 = 1 성장기회가없는경우의현재가치 + 2 성장기회의순현재가치 (NPVGO) E 1 = k + E 1 k f(r - k) k - f r E 1 : 1기예상주당이익, k: 주식투자자의요구수익률 f: 사내유보율, r: 재투자수익률 성장률 g = f r E k

33 [ 예제 ] A, B사모두 : 기말주당이익 (E 1 )=1,400원. 요구수익률 (k)=14%. A사 : 재투자수익률 (r) = 14%, 배당성향 (1-f)=100% B사 : 재투자수익률 (r)= 20%, 사내유보율 (f)= 60% 1. A사의주식가치는? 2. B사의성장률과주식가치는? 성장기회의현재가치는? 3. 만약 A사가 B사처럼이익의 60% 을사내유보 ( 배당성향 40%) 시킨다면, 성장률은얼마이고, 주식가치는어떻게달라지는가? ( 풀이 ) (1) A사는 k = r = 14% 로서성장기회가없으므로 E 1 1,400 S 0 = = = 10,000원 k 0.14

34 (2) B사의성장률 : g = f r = = 0.12 주식가치 S 0 = 성장기회가없는경우의현재가치 + 성장기회가있는경우의순현재가치 = E 1 E 1 f(r k) + k e k f r k e 0.6( `) = 10, , = 10, ,000 = 28,000 원 성장기회의순현재가치 : 18,000 원 (3) A사가사내유보율을높일경우성장률 : g = f r = (0.6)(0.14) = 그러나기대배당 (d 1 ) 은 d 1 = E 1 (1 f ) = 1,400(0.4) = 560원 d S 0 = k - g = = 10,000원 k = r 인경우는사내유보율을높이더라도주식가치에변함없음

35 (4) 자산가치평가모형 - 청산가치 liquidation value 에근거하여평가청산가치 자산가치 - 주주에게돌아갈잔여재산의크기는재무상태표 ( 대차대조표 ) 상의총자산에서채권자의몫인총부채를차감한순자산 (net worth). ( 자산가치 ) 주당순자산 (BPS) 주당순자산 = 보통주자본총계 (= 총자산 - 총부채 - 우선주 ) 발행주식수 - 순자산가치의추정 : 장부가치기준? 대체원가기준?

36 (5) 주가배수를이용한상대가치평가법 1) 주가배수의의미 1 주가수익배율 ( 이익승수 ) 2 주당순자산배율 (M/B 비율 ) =

37 ( 삼성전자 ) (LG전자) ( 현대차 ) 주가 762,000원 97,600원 161,500원 주당이익 32,480원 2,983원 5,078원 ( 실적기준 ) (EPS) (60,000원) (13,000원) (8,104원) * 예측치 주당순자산 390,110원 49,317원 65,736원 (BPS) 주가배수 (Multiples) = 주가 / 가치변수 - 주가를가치변수로나누어표준화시킨배수, 유사기업과상대비교 [ 주당이익, 주당순자산 무엇으로표준화하느냐?] 주가 / 주당이익 = PER, 주가 / 주당순자산 = PBR [ 비교대상을무엇으로삼느냐?] - 상대가치법, 주가배수법

38 1 주가수익배율 ( 이익승수 ) - 기업의단위당수익력 ( 수익가치 ) 에대한상대적주가수준 PER = 주가 (P) 주당이익 (E) ( 삼성전자 ) (LG전자) ( 현대차 ) 주 가 762,000원 97,600원 161,500원 주당이익 43,642원 7,553원 5,909원 PER

39 2 주당순자산배율 (M/B 비율 ) - ( 자산가치 ) 와대비한상대적주가수준 (vs. PER) PBR = 주가 (P) 주당순자산 (B) = M/B 비율 ( 삼성전자 ) (LG전자) ( 현대차 ) 주가 773, , ,500 주당순자산 353,546원 53,445원 61,545원 (BPS) PBR

40 2) 주가배수를이용한주식가치평가 P 0* = P * E * E 0 주식가치평가방법 P 0* = P * B BPS

41 < 적정 PER을구할때사용하는방법 > 1 동류위험을지닌주식들의평균 2 동종산업의평균 3 과거수년간의평균 4 배당평가모형을이용

42 [ 예제 ] 삼성전자의주당이익은 100,000원, 현재주가는 900,000원. 한편비교기업으로서인텔사는주당이익이 $7.5, 주가는 $80. 1) 삼성전자와인텔사의 PER는얼마인가? 2) 인텔의 PER가적정 PER이라고가정하면, 삼성전자의적정주식가치는?

43 4. 기업가치의평가 기업전체가치 (V) = 부채가치 (B) + 자기자본가치 (S) 자산운용접근법 자본조달접근법 n V = t = 1 CF t (1+k) t 자본조달접근법 B 0 = S 0 = C C C + F + (1+r) (1+r) (1+r) n d 1 E 1 E k - g + 1 f(r k) S 0 = k e k f r k e 자산운용접근법 V 0 = FCF t (1 + WACC) t

44 자산운용접근법 vs 자본조달접근법 (1) 손익계산서 (I/S) 매출액 매출원가 판매및일반관리비 감가상각비 = 영업이익 - 이자비용 = 계속사업 ( 경상 ) 이익 세금 = 순이익 재무상태표 (B/S) 유동자산 ( 단기 ) 비유동자산 ( 장기 ) 총자산 유동부채 비유동부채 자기자본 총자본 V = B + S B S * 영업이익 영업현금흐름 세후영업현금흐름 잉여현금흐름 (FCF)

45 (1) 영업현금흐름 영업이익 영업현금흐름 세후영업현금흐름 잉여현금흐름 (FCF) < 회계이익과현금흐름이차이나는이유 > 1 회계적이익은 ( 현금기준 ) 이아니기때문 2 일부투자활동및재무활동관련현금흐름이 회계적이익측정과정에서포함되지않기때문 3 현금유출이없는비용 ( 감가상각비 ) 과현금유입이없는수익등이회계적이익측정과정에서고려되기때문 1 의경우회계이익과현금흐름간에차이가없을경우현금흐름추정 현금흐름 = 회계이익 + 현금지출이없는비용 ( 감가상각비등 ) - 현금유입이없는수익 ( 유가증권평가이익등 )

46 1) 영업현금흐름 = 영업이익 + 감가상각비 = ( 매출액- 매출원가 판매관리비 )+ 감가상각비 영업현금흐름 (operating cashflow): 영업이익기준의현금흐름 ( ) 에서창출되는현금흐름. 핵심경영활동 주주와채권자에게배당이나이자등을지급하는 ( 원천적) 현금흐름. ( 재무구조, 즉부채의존도 ) 의차이에영향을받지않는다. ( 배당정책 ) 에영향을받지않는다. 2) 세후영업현금흐름 = 영업이익 (1- 법인세율 ) + 감가상각비 = ( 매출액 - 매출원가 - 판매관리비 )(1- 법인세율 )+ 감가상각비

47 3) FCF( 잉여현금흐름 ) = 세후영업현금흐름 - Δ 투자액세후영업현금흐름에서 미래가치창출에필요한신규투자소요액까지차감한것 - 영업현금흐름이창출되기위해서는투자가필요 - 투하자본증가액 (Δ IC: invested capital) = Δ 영업고정자산 + Δ( 영업관련 ) 순운전자본 = Δ 영업고정자산 + (Δ 매출채권 + Δ 재고자산 - Δ 무이자발생유동부채 ) FCF = 세후영업현금흐름 Δ 투자액 = (Δ 매출액 - Δ 영업비용 )(1- 법인세율 )+ 감가상각비 -[Δ 영업고정자산 + Δ 영업순운전자본 ] * 영업순운전자본 = 적정수준의현금 예금 + 매출채권 + 재고자산 - 무이자발생유동부채

48 (2) 자산운용접근법에의한기업전체가치평가 V 0 = FCF t (1 + WACC) t WACC? WACC = k d (1-t) B B+S + k e S B+S V 0 = FCF 1 WACC - g 비교 : S 0 d 1 = k - g V 0 = FCF t (1 + WACC) t CV + n + 영업외가치 (1 + WACC) n 투자사업의경제성평가에그대로적용

49 [ 예제 ] S 회사는내년도에기업전체로 100 억원의매출액, 55 억원의영업비용 ( 감가상각비가제외된매출원가와판관비 ), 5 억원의감가상각비가예상. 비유동자산과순운전자본투자에 19 억원투입향후현금흐름은이수준에서매년정률적으로 3% 의성장이예상. S 회사의세전부채비용은연 10%, 유효법인세율은 20%, 자기자본비용은연 16%, 목표부채비율 (B/S) 은 100%. S 회사의기업가치를자산운용접근법에의해서평가하라. 자산운용접근법에의한기업가치평가 1 내년도 FCF 1 =세후영업현금흐름-투자액 =( 매출액- 영업비용 )(1-법인세율)+감가상각비 -( 영업비유동자산+ 영업순운전자본) =( )(1-0.2)+5-(19)=18억원 2WACC=10%(1-0.2)(0.5)+16%(0.5)=12% (B/S=100%, B/(B+S)=50%) 3 기업전체가치 V 0 = FCF 1 WACC - g =18 억원 /( )=200 억원

슬라이드 1

슬라이드 1 한국금융연수원통신연수동영상강의 현금의시간가치및이자율과금융자산 1 장현금의시간적가치 1. 현금의시간적가치 현재 1 만원과 1 년뒤 1 만원중하나를선택하라면어떤것을선택할것인가? t=0( 현재 ) t=1(1 년후 ) 10,000 원 10,000 원 현재의 1만원이선호되는이유 1 현재의소비를미래로유보하는데따른불편과인플레이션 ---> 무위험이자율로보상 2 미래수입의불확실성