<B1E2BEF7C1F6B9E8B1B8C1B6BFF82DC1F6B9E8B1B8C1B6B8AEBAE C8A32DB3BBC1F62E687770>

Transcription

1 Vol 호 03 연구논단 Ⅰ 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 임정하서울시립대학교법학전문대학원 29 연구논단 Ⅱ 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 최경규동국대학교경영학과 53 연구논단 Ⅲ 금융회사임원의보수와보수위원회시론 정영철 0TO1 Law Firm 대표변호사및금융위원회법률자문위원

2

3 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 임정하 서울시립대학교법학전문대학원부교수 연구논단 Ⅰ I. 서론 회사는주식또는사채발행등을통해필요한자금을조달한다. 회사는필요한자금규모, 상환능력, 지분율의변동등여러요인들을비교분석하여자금조달방법을결정할것이다. 주식발행을통한자금조달은회사가원리금상환의무를지지않는다는점이가장큰매력이다. 그러나주주들간의지분율의변동또는새로운주주의등장으로회사의경영권에영향을미칠수있다는점은주식발행을통한자금조달을주저하게하는요인으로작용할수있다. 회사는자금조달에용이하면서도경영권에미치는영향을최소화하기위해표준적인주식, 즉보통주와다른내용의주식을발행할필요성을느껴왔다. 2011년개정상법 ( 이하 개정상법 ) 은이러한기업의수요를반영하여다양한종류주식의발행을가능하게하였다. 개정전에는이익배당또는잔여재산분배에관하여우선적내용이있는주식만을허용하였으나개정상법은이익의배당또는잔여재산의분배뿐만아니라주주총회에서의의결권의행사, 상환및전환등에있어서내용이다른주식을발행할수있도록하였다 ( 제344조제1항 ). 1) 개정상법이후종류주식의도입현황을조사한연구결과에따르면 2) 2015년 10월까지유가증권시장과코스닥시장에상장된회사 1,741 개사의정관을분석한결과우선주식대신종류주식조항을도입하고있는회사는 441개사 (25.33%) 로아직약 75% 의회사는 1) 2011년상법개정전에는상환권과전환권을주식에부가되는특수한조건으로보아상환주식과전환주식을 수종의주식 과는별도의 특수주식 으로규정하였으나개정상법은상환주식과전환주식을 종류주식 의하나로규정하고있다. 2) 이수정, 상법상종류주식의도입및발행현황과문제점, ERRI 이슈 & 분석, , 8면. 3

4 연구논단 Ⅰ 보통주와우선주만발행할수있었다. 종류주식을도입한회사의대다수는 주식의종류 조항에상법이규정한종류주식대부분을발행할수있다고정관에명시하고있으나구체적인개별조항을살펴보면, 무의결권이익배당우선주식이나우선주식에상환또는전환권을덧붙인것이대부분이었다고한다. 3) 기업들이종류주식발행과관련된법률환경의변화를인식하고종류주식에대한이해도가높아지면종류주식의활용도는지속적으로증가할것으로본다. 이러한점에서신용과재무상태가악화된기업들, 특히건설회사를중심으로상환전환우선주 (Redeemable Convertible Preferred Stock, RCPS) 를발행하여자금을조달하는사례가증가하고있는것은주목할만하다. 4) 2008 년금융위기이후자본시장이경색되면서사채를통한자금조달이어렵게된기업들이사채를대체하는수단으로상환전환우선주에눈을돌리게된것으로보인다. 상환전환우선주는우선주에상환권과전환권을선택적으로또는중첩적으로조합하여설계된것이다. 상환전환우선주는한편으로는우선주에상환권을결합하여사채와같이경영권에대한영향을차단할수있도록하면서투자자에게는안정적인투자수익을보장할수있다. 다른한편으로는우선주에전환권을결합하여회사는이익배당의의무에서벗어나자금조달의비용을줄일수있도록하였으며투자자는기업의성과에연동하는수익과의결권을선택할수있는기회까지가지게된다. 상환전환우선주는기업과투자자모두의수요에최대한부합하게설계된종류주식이라할것이다. 상환전환우선주는상환대가의종류, 상환또는전환조건, 전환비율등을어떻게설계하느냐에따라주주들의지분율및주식가치에영향을미칠수있으므로주주들간이해조정의문제가제기된다. 본고는먼저상환전환우선주의의의와발행가능성문제를살펴본다음 (II), 종류주식으로서의상환전환우선주와지배구조와관련된법적쟁점을검토한다 (III). IV. 에서는상환전환우선주의구체적발행사례를통하여본지배구조와관련된추가쟁점을살펴본다. 마지막결론 (V) 에서는이를종합하여정리한다. 3) 이수정, 상게논문, 9면. 4) 한국경제신문자본시장전문매체인마켓인사이트 ( 의기업유상증자현황을분석한결과에의하면 2014년 9월까지상환전환우선주발행금액은총 1조 181억원으로집계됐다고한다. 2013년한해전체발행금액 (8,883억원) 보다많은액수라고한다. 한국경제, 상환우선주발행올 1조 기업 자금줄 로급부상,

5 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 Ⅱ. 상환전환우선주의발행 5) 1. 상환전환우선주의의의회사법내에서기업이발행할수있는주식유형에대한제한을완화하는것은세계적인입법추세이다. 개정상법도이러한추세에발맞춘것으로서주주가가지는이익의배당, 잔여재산의분배, 주주총회에서의의결권행사, 상환및전환등 5개의권리중어느하나또는둘이상의권리에관하여조금이라도내용이다른주식을종류주식으로발행할수있다. 6) 뿐만아니라각기다른종류주식을결합하여다양한형태의주식을발행할수도있다. 7) 상환전환우선주는상환권과전환권을선택적으로또는동시에가지고있는우선주로서투자회사의사업성공시에는상장등과연동하여보통주식으로의전환권을가지고사업실패시에는일정기간이지난이후상환하여투자금을효율적으로회수할수있는종류주식이다. 8) 상환전환우선주는실질적으로부채와비슷하지만일정한요건을충족하면상법과회계처리상자본으로분류돼기업의재무구조개선의효과가있다. 9) 상환전환우선주는이익배당우선주, 상환주식및전환주식이조합된것이므로상환전환우선주를이해하기위해서는그구성을이루는각종류주식을이해할필요가있다. 먼저우선주와관련하여살펴보면, 개정상법은우선배당주식에한정하여의결권을제한하는내용을삭제하고의결권의유무에관계없이이익배당과잔여재산분배에관한종류주식을발행할수있음을규정하였다 ( 제344 조의 2). 10) 따라서회사는무의결권우선배당주를발행할수도있고의결권이있는우선배당주를발행할수도있다. 또한개정상법은의결권제한종류주식의발행을가능하게하였으므로일부의결의사항에관해서만 ( 예컨대이사선임등 ) 의결권이제한되는이익배당우선주식도발행할수있다. 둘째, 종래상환주식은이익배당에관한우선주식에한하여그것도회사가상환권을갖는형태만가능하였으나개정상법하에서는 (i) 다른종류주식 ( 상환과전환에관한것을제외 ) 에대하여상환조건을붙일수있고 (ii) 주주가상환권을갖는형태도허용되었 5) 본고 II. 이하본문의내용은필자가 한국상사법학회의 상사법연구 에게재한 상환전환우선주의발행현황과문제 중관련내용을편집 수정한것임을밝혀둔다. 6) 정동윤, 보통주와종류주의개념에관하여-개정상법의해석과관련하여-, 상사법연구 제31권제1호 ( 한국상사법학회, 2012), 41면. 7) 김희준, 종류주식의발행의실무상쟁점과법적해결방안에관한연구-상환및전환에관한종류주식을중심으로-, 선진상사법률연구 통권제54호 ( 법무부, ), 2면. 8) 정수용 / 김광복, 개정상법상종류주식의다양화, BFL 제51호 ( 서울대학교금융법센터, ), 106면. 9) 정수용 / 김광복, 상게논문, 106면. 10) 양만식, 종류주식의다양화가기업지배에미치는영향, 상사법연구 제30권제2호 (2011), 38면. 5

6 연구논단 Ⅰ 으며 (iii) 금전이외에유가증권 ( 다른종류주식은제외 ) 기타의자산으로도상환할수있게되었다 ( 제345조 ). 11) 상환주식은회사가자금이필요할때주로우선주식을대상으로상환주식을발행하였다가나중에자금사정이호전되면상환함으로써회사의지배관계에영향을미치지않고자금을조달할수있는장점이있다. 12) 또한개정상법에서새로도입된 주주가상환을청구할수있는주식 ( 이하 주주상환주식 또는 의무상환주식 ) 의경우에는회사의경영상황에따라투자회수를쉽게할수있는장점이있다. 13) 상법개정이전에도실무상주주가상환권을가지는상환주식이발행되었고이것이법적으로문제된적은없었으나 14) 개정상법은법적근거를명시하였다는점에의의가있다. 셋째, 개정상법이전에는주주의청구에의하여전환이이루어지는전환주식만인정되었으나개정상법은주요외국입법례에따라회사가전환권을갖는형태도새로도입하였다 ( 제346조제 1항및제2항 ). 15) 다만, 회사가전환권을행사하기위해서는정관에정한일정한사유가발생하여야한다. 상환전환우선주를발행함에있어위와같은다양한내용의조합을통해기업의수요에맞는구조로설계할수있을것이다. 그런데개정상법상종류주식관련규정의내용이명확하지않은부분들로인해해석상여러문제들이제기되고있다. 특히상환주식및전환주식과관련하여여러쟁점이제기되고있으며이러한쟁점은상환주식과전환주식이조합되어있는상환전환우선주의경우에도해당되는것이다. 16) 우선상환주식은상환주식과전환주식을제외한종류주식에한정하여발행할수있다고규정하고있는상법제345조제5항괄호안의문구는 17) 상환전환우선주의발행가능성자체에대해의문을제기하므로이에대해먼저살펴본다. 11) 권기범, 현대회사법론 제6판 ( 삼영사, 2015), 499면. 12) 김순석, 중소기업의경영권승계원활화를위한회사법제의개선방안-종류주식의활용을중심으로-, 비교사법 제20권 1호 ( 통권 60호 ), 한국비교사법학회, 2013, 254면. 13) 김순석, 상게논문, 254면. 14) 정수용 / 김광복, 전게논문, 106면. 15) 권기범, 전게서, 505면. 16) 김희준, 전게논문, 2면. 17) 제345조 ( 주식의상환에관한종류주식 ) 1 회사는정관으로정하는바에따라회사의이익으로써소각할수있는종류주식을발행할수있다. 이경우회사는정관에상환가액, 상환기간, 상환의방법과상환할주식의수를정하여야한다. (2항생략 ) 3 회사는정관으로정하는바에따라주주가회사에대하여상환을청구할수있는종류주식을발행할수있다. 이경우회사는정관에주주가회사에대하여상환을청구할수있다는뜻, 상환가액, 상환청구기간, 상환의방법을정하여야한다. (4항생략 ) 5 제1항과제3항에서규정한주식은종류주식 ( 상환과전환에관한것은제외한다 ) 에한정하여발행할수있다. 6

7 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 2. 개정상법상상환전환우선주의발행가능성문제상환주식에다시상환권을붙일수없다고규정한것은당연한사리를주의적으로규정한것으로보아문제되지않으나, 전환주식에상환권을붙인것-상환권부전환주식또는전환상환주식을금지한것은실무상문제가된다. 18) 실무상활발히발행되고있는상환전환우선주가전환상환주식의구조로발행될수있기때문이다. 법무부는상법제345 조제5항괄호안의문구는상환주식과전환주식이개념상구별되어야한다는취지에서주의적으로삽입한것이라설명한다. 19) 그런데상법제345조제5항의괄호안의문구가상환주식과전환주식을구분하고자하는입법취지에서규정된것이라면상환주식에전환권을붙이는것, 즉전환권부상환주식도금지된다고해석하는것이입법취지상일관될것이나, 20) 상법은상환주식에전환조건을부가하는것을금지하는규정을두고있지는않다. 상환전환우선주의법적구조를전환주식 ( 우선주 ) 에상환권을붙이는것-상환권부전환우선주로보는견해에의하면 21) 상법제345조제5항괄호안의문구에의해상환전환우선주의발행은금지된다고해석할수밖에없다. 그러나이견해도입법론상상환전환우선주를구태여금지할이유는없으므로괄호안의문구를삭제하여야한다고본다. 22) 또다른견해는상환전환우선주를상환권부전환우선주의구조로보더라도상법제345조제 5항에서전환에관한종류주식을상환주식으로발행하여서는안된다는의미는 전환우선주가전환권을통하여보통주로전환된이후이러한보통주에대하여상환권이존속되어서는안된다는의미 ( 만일보통주로전환된이후에도상환권이존속하게되면경영권방어수단으로악용될우려가있기때문이라설명한다 ) 로축소해석해야하기때문에상환전환우선주의발행이금지되는것은아니라고본다. 23) 한편, 상환전환우선주를회사또는주주에게상환권과전환권을선택적으로행사할수있도록조건을붙인구조로보아 ( 예컨대, 우선주 + 상환권또는전환권 ) 그발행에아무런제한이없다고보는견해가있다. 24) 이익배당우선주의경우에는상환주식과전환주식으로발행하는것이가능하므로 ( 상법제345조제5항, 동법제346조제1항, 제2항 ) 개 18) 권기범, 전게서, 500면. 19) 법무부, 2011년개정상법해설, 151면. 20) 권기범, 전게서, 500면. 21) 김건식, 회사법 ( 박영사, 2015), 170면 ; 정수용 / 김광복, 전게논문, 106면 ; 송옥렬, 상법강의 제5판 ( 홍문사, 2015), 779면. 22) 김건식, 상게서, 171면. 23) 정수용 / 김광복, 전게논문, 107면. 24) 송종준, 개정상법상지배구조의변화요소와활용방안, 상장협연구 제64호 ( 한국상장회사협의회, 2011), 155면. 7

8 연구논단 Ⅰ 정상법하에서도현재실무에서발행되고있는상환전환우선주를아무런제한없이발행할수있다고보는견해 25) 도같은취지인것으로보인다. 실무상벤처기업이나한계기업의자본조달의수단으로상환전환우선주가널리쓰이고있는점, 상환전환우선주의발행을금지할만한경제상의부작용이특별히존재하지않는점, 26) 상법제345조제5항에의해상환권부전환주식은금지되나전환권부상환주식은금지되지않는다고해석하는것에는어떠한일관성이나합목적성도찾을수없다는점등을고려하면개정상법하에서도상환전환우선주의구조를상환권부전환주식으로보든전환권부상환주식으로보든상관없이상환전환우선주의발행은가능한것으로해석하는것이타당하다. 따라서입법론적으로는상법제345조제5항의괄호안의문구는삭제하여야할것이다. 27) Ⅲ. 종류주식으로서의상환전환우선주와지배구조관련법적쟁점 1. 종류주식의개념상법제344조제1항 28) 에서규정하는종류주식이주식의종류또는분류의하나를의미하는것으로사용된것인지, 아니면보통주와내용이다른주식만을지칭하고이러한주식의발행근거로규정된것인지불분명하다. 상법제344 조제1항은내용이 무엇 과비교하여다른것인지, 즉다름의기준또는표준을제시하지않았기때문에조문의표현만으로는종류주식이보통주식과내용이다른주식을의미하는것이라고해석하기어렵다. 따라서문리해석으로는회사가권리의내용이다른주식을발행하면권리의내용이같은주식들끼리하나의종류를이루게되는것이고같은종류를이루는주식을각각종류주식이라하는것으로해석할수있다. 이렇게해석하면가장일반적인주식인보통주도하나의종류주식을이루게된다. 29) 즉종류주식은당연히 2 종류이상의주식을전제로하는것이고, 이경우어떠한권리에관한표준이되는주식이존재하게되는데, 그것이보통주식이되는것이다. 30) 25) 김희준, 전게논문, 20~21면에서재인용. 26) 정수용 / 김광복, 전게논문, 107면. 27) 권기범, 전게서, 500면. 28) 제344조 ( 종류주식 ) 1 회사는이익의배당, 잔여재산의분배, 주주총회에서의의결권의행사, 상환및전환등에관하여내용이다른종류의주식 ( 이하 종류주식 이라한다 ) 을발행할수있다. 29) 정동윤, 전게논문, 42면. 8

9 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 그런데종류주식에보통주가포함되지않는다는불포함설에의하면 31) 보통주는다른종류주식의기준이되는주식을정하기위하여사용되는개념이지보통주자체를종류주식으로볼수없다고한다. 보통주를종류주식에포함시키면사실상모든주식이종류주식에포함되므로종류주식의개념을별도로규정하는체계와도맞지않는다고한다. 다만, 상법제346조제1항과제2항에규정된주식의전환에관한종류주식 32) 에는예외적으로보통주가포함된다고해석하여, 다른종류주식 이라는문구는 다른종류의주식 으로읽을필요가있다고한다. 33) 불포함설의입장에서도보통주식이상법제344조내지제346조에서규정하는좁은의미에서의종류주식은아니지만주주권보호차원에서넓게보면 어느한종류의주식, 즉하나의종류주식 에해당하고또그렇게다루어야할경우가있는것으로본다. 34) 이처럼종류주식이보통주를포함하는개념인지가명확하지않기때문에아래에서살펴보는바와같이보통주식에대해상환권을부여할수있는지, 상환대가로보통주를지급할수있는지등에대해견해가대립한다. 보통주에대한법적정의가없는상황에서종류주식의개념을명확히규정하기란쉽지않고나아가다양한내용의종류주식을하나의개념으로정의하는것이바람직하지않을수도있다. 그러나보통주에상환권을부여할수있는지, 상환대가로보통주를지급할수있는지등의쟁점은기업의경영권에영향을줄수있는것이므로해석에맡겨두기보다는입법적으로해결하는것이바람직할것이다. 35) 30) 박철영, 종류주식의활용과법적과제-의결권제한주식을중심으로-, 기업법연구 제25권제4호 ( 한국기업법학회, 2011), 36면. 31) 이하불포함설과포함설에대한내용은김순석, 종류주식, 주식회사법대계 1 ( 법문사, 2013), 506~508면의내용을재인용하였음. 32) 제346조 ( 주식의전환에관한종류주식 ) 1 회사가종류주식을발행하는경우에는정관으로정하는바에따라주주는인수한주식을다른종류주식으로전환할것을청구할수있다. 이경우전환의조건, 전환의청구기간, 전환으로인하여발행할주식의수와내용을정하여야한다. 2 회사가종류주식을발행하는경우에는정관에일정한사유가발생할때회사가주주의인수주식을다른종류주식으로전환할수있음을정할수있다. 이경우회사는전환의사유, 전환의조건, 전환의기간, 전환으로인하여발행할주식의수와내용을정하여야한다. 33) 송옥렬, 전게서, 775면. 34) 권기범, 전게서, 486면. 35) 일본회사법은제108조제1항각호에규정된사항에관한내용이다른 2이상의종류의주식을발행하는경우 ( 종류주식발행회사 ) 와그러하지아니한경우를구분하여규율하고있다. 그런데, 양도제한, 취득청구권, 취득조항에있어서는종류주식을발행하지아니하는, 즉정관에둘이상의종류주식을규정하지아니한회사에서도내용을달리하여정할수있다고규정한다 ( 일본회사법제107조제1항 ). 취득청구권, 취득조항은우리상법상상환청구권, 회사강제상환에각해당하는것이라할수있는데이른바보통주식만발행하는경우에도취득청구또는취득조항부에의해취득 ( 상환 ) 할수있는것으로규정하여입법적으로해결하고있음은참고할만하다. 9

10 연구논단 Ⅰ 2. 보통주를상환주식으로발행할수있는가 상환주식은종류주식에한정하여발행할수있다고규정하는상법제345조제5항에의해보통주를상환주식으로발행하는것은불가능하다고본다. 36) 보통주의상환은자본금을환급하는결과가되기때문에금지되는것으로보나배당가능한이익의한도내에서상환을한다면자본금환급의문제는발생하지않는다. 보통주의상환을금지하는것과유사한취지로상법은자기주식의취득에대해서도엄격한규제를하였으나개정상법은배당가능이익의한도내에서는일정한방법에따라자기주식을취득하는것을허용하였다. 보통주에대한자기주식취득이가능한상황에서보통주에대한상환주식을허용하지않는것은규제의일관성이결여된것으로보인다. 한편, 보통주에대해상환조건을붙이는것을허용할경우정관에서정한일정한조건이충족되면회사가보통주를상환하여소각시킬수있는데, 이경우보통주는초기형태의포이즌필 (posion pill) 과유사한기능을하게되어경영권방어수단으로악용될가능성이있다고본다. 37) 보통주를상환주식으로발행하지않는다는점은포이즌필에대한국회의논의과정이나, 법무부가 2010년별개의입법을통하여포이즌필을도입하려고추진하였으나무산된점 38) 에비추어명백하다고본다. 39) 보통주를상환주식으로하는것이모두금지되는것이아니라회사가상환권을가지는경우로한정하여야한다는견해도있다. 40) 경영권방어수단으로남용가능성이있는상환주식은회사가상환권을가지는회사상환주식 ( 강제상환주식 ) 에한정되고주주에게상환권이있는주주상환주식 ( 의무상환주식 ) 은경영권방어와관계가없으므로의무상환보통주식의발행까지금지하는것은적절하지않다고본다. 41) 이에반해적대적 M&A에대한방어수단을허용하여서는왜안되는지, 또어떠한요건하에서이를허용할것인지에대한논의없이이를무조건배척하는것은위험하다고보아경영권방어수단으로서의남용가능성이보통주를상환주식으로발행하는것을금지하는근거가될수는없다고비판하는견해도있다. 42) 36) 이철송, 회사법강의 제22판 ( 박영사, 2014), 288면 ; 김순석, 주식제도의개선-종류주식을중심으로 -, 상사법연구 제28권제3호 ( 한국상사법학회, 2009), 152면. 37) 김순석, 상게논문, 152면. 38) 2010년 3월정부는신주인수선택권, 소위포이즌필의도입을내용으로하는상법일부개정법률안을국회에제출하였다. 39) 김순석, 전게서 ( 각주 31), 511면. 40) 권오성, 상환주식에관한연구, 법학논총 제19집제2호 ( 법학연구원, ), 525면. 41) 권오성, 상게논문, 525면. 42) 정동윤, 전게논문, 51~53 면 ; 송종준, 상장회사의자본질서의변화와법적과제-개정상법과자본시장법개정안상몇가지쟁점을중심으로-, 상사법연구 제31권제2호 ( 한국상사법학회, 2012), 154면 ; 최준선, 2011 개정상법 10

11 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 생각건대, 경영권방어수단으로의남용가능성은보통주를상환주식으로발행하는경우에한정되지않고다른종류주식을발행하는경우에도존재한다. 세계주요국에서도적대적매수에대한방어책은여러가지방법을활용하고있지만, 종류주식을활용한방어방법이주류를이루고있다. 43) 개정상법하에서도경영권방어기능은가장많이활용될것으로전망되는종류주식의기능이라는점을감안하면경영권방어수단으로서의남용가능성을이유로보통주식을상환주식으로도발행할수없다고해석하는것은재고할여지가있다. 3. 상환의대가로보통주또는다른종류주식을지급할수있나회사가상환주식을발행한경우상환주식의취득의대가로현금외에유가증권 ( 다른종류주식은제외한다 ) 이나그밖의자산을교부할수있도록함으로써 ( 상법제345조 4 항 ) 현물상환을허용하고있다. 현물상환이란미리정관에서정해진바에따라상환가액에상응하는다른재산을교부하는것을말한다. 44) 현물상환에서발행회사의다른종류주식을허용하지않는것은이를허용하면전환주식과구별되지않기때문이라고설명된다. 45) 상환대가로서다른종류주식을제외한것은발행회사의사채, 모회사또는자회사, 계열회사의주식이나사채의지급을예정한것이고, 상환주와전환주의고유한특성을존중하여상호구분하고자하는데그본래입법취지가있다고한다. 46) 이와관련하여상환대가로보통주를지급할수있느냐가문제된다. 이문제는첫째위 II. 1. 에서살펴본바와같이보통주가종류주식에포함되는지, 둘째상환주식과전환주식을구별하고자하는상법제345조제4항의입법취지와의관계, 나아가그입법취지의타당성등의관점에서검토할필요가있다. 먼저, 보통주도종류주식에포함되고다른주식을상환대가로지급하는것은상환주식과전환주식을구분하는취지에반하는것으로보는입장은상환의대가로서보통주의지급은물론, 자기주식의교부도허용되지않는것이고그밖에다른종류의주식을지급하는것도금지된다고해석한다. 47) 한편, 보통주식이종류주식에서제외된다고보는견 회사편해설 ( 한국상장회사협의회, 2011), 81면도같은취지임. 43) 양만식, 전게논문, 50~51 면. 44) 정관에정함이없이주주와협의를통하여현물을교부하는것은대물변제이지상법상현물상환은아니다. 김순석, 전게서 ( 각주 31), 545면. 45) 김순석, 전게서 ( 각주 31), 545면. 46) 송종준, 전게논문 ( 각주 24), 156면 ; 권종호, 적대적 M&A와회사법개정, 기업법연구 제20권제3호 ( 한국기업법학회, 2006), 72면. 47) 송종준, 전게논문 ( 각주 24), 156면. 11

12 연구논단 Ⅰ 해를취하는경우발행회사의 다른종류주식 에보통주식은포함되지않으므로보통주식으로현물상환하는것이허용된다고본다. 48) 상환대가로보통주를교부할수있다고보는견해는회사가보유하는자기주식을교부하는것도문제가없다고해석한다. 49) 그러나만일신주발행방식으로보통주식을상환대가로교부한다면이는전환주식이므로당초전환주식의발행절차를밟아야한다고본다. 50) 상법제346조제1항이 전환으로인하여발행할주식의수와내용을정하여야한다 고규정하고있기때문에전환의대가를지급하기위해서는신주를발행하여야하고자기주식은이용할수없는것으로보기때문이다. 상법제345조제4항이종류주식은물론보통주식까지포함하여당해회사가발행한주식모두가현물상환대가에서제외된다는취지로해석하는것이입법자의의도인지는불분명하다. 51) 상법제345조제4항의입법취지는상환주식을발행하고그대가를다른종류의주식으로하면상환주식의상환을통하여주식의전환이이루어지는결과, 즉전환주식을발행한것과같아지기때문에이를제한하고자한것이라고본다. 52) 그런데상환주식을전환주식과구별하기위해어떠한주식으로도상환대가를지급할수없다고해석한다면상환주식을상환하기위해서는반드시현금이나사채등주식외의다른자산을지급해야한다. 회사가보유하는자기주식은그것이보통주식이든다른종류주식이든상환의대가로도전환의대가로도사용되지못하는결과를가져온다. 53) 이러한상환대가의비탄력성은상환주식을통한자금조달을어렵게하고발행비용을증가시킬수있는데이는기업의자금조달의편의를위해도입된종류주식의취지에반하는결과를가져온다. 자산으로서의가치가있는보통주등의주식을상환대가에서제외하면현물상환을도입한취지를제대로살리기어려울것으로보인다. 보통주를상환대가로지급하는것을허용하면경영권방어수단으로남용될가능성이있다는우려가있을수있다. 그런데이러한우려가보통주를지급하는경우에한정되는것일까? 만일전환사채나신주인수권부사채를상환대가로지급하는경우는어떠한가? 전환사채나신주인수권부사채는보통주로전환되거나신주를인수받을권리가부가되어있어잠재적보통주임에도불구하고법적으로는사채이기때문에상환대가의제한에관 48) 이철송, 전게서, 292면. 49) 이철송, 전게서, 292면 ; 권종호, 전게논문, 69~70면. 50) 이철송, 전게서, 292면. 51) 권기범, 전게서, 502면. 52) 권종호, 전게논문, 72면. 53) 안수현, Hybrid Equity Finance 법제의평가와과제-종류주식개정관련이유-, 경영법률 제22집제4호 ( 한국경영법률학회, 2012), 16면. 12

13 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 한상법제345조제4항의적용을받지않는다. 발행회사의보통주또는종류주식을기초자산으로하는콜옵션등이부가된파생금융상품을대가로지급하는것은또어떠한가? 주식과사채의구분이어려운하이브리드증권또는혼합증권이증가하고있는상황에서보통주또는종류주식을상환대가로지급하는것을금지하더라도이러한규제가실효를거둘수있을지의문이다. 상환주식은배당가능이익의범위내에서회사가그주식을상환, 즉취득할것이예정되어있는주식인바, 상환대가를주식으로교부하는것이상환주식의본질에반하는것은아니다. 54) 결과적으로상환주식과전환주식이동일해지는것과같은외관을막기위해상환대가를제한하는것은상환주식과전환주식을활용하는데걸림돌이될수있다. 실무에서상환권과전환권이결합된형태인상환전환우선주가많이발행되고있고새로운복합금융상품이증가하는추세이기때문에상환대가를제한하는것은무의미한규제가될가능성이크다. 일본회사법은종래의상환주식과전환주식의구분을없애고상환권자가누구냐에따라취득청구권부주식 ( 주주가청구권자인경우 ) 과취득조항부주식 ( 회사가상환권자인경우 ) 으로구분하고있을뿐이다. 55) 일본의경우 2 이상의종류의주식을발행회사가취득조항부주식을발행하는경우에는당해주식회사가발행한다른종류의주식을그취득의대가로서교부하는것이가능한데, 자기주식을교부하거나새로이주식을발행하여교부할수있고이러한경우에는다른주식의종류및각종류의수또는그산정방법을사전에정해놓아야한다 ( 일본회사법제108조제2항제6호 ). 56) 취득청구가있는경우에주식회사가대가로서다른종류의주식을교부하는경우에는자기주식을교부하는경우나새로이주식을발행하여교부하는경우모두가능하고, 둘중어느형태의주식을교부할것인지에대해정관에정해둘필요는없다. 새로운주식을발행하는경우에는모집주식의모집등의절차를거칠필요없이취득청구만으로당해다른종류의주식이발행된다 ( 일본회사법제167조제2항제4호 ). 57) 취득의대가로다른종류의주식이교부되는형태의취득청구권부주식은구상법에서의전환예약권부주식을계승한것이라고할수있으나, 전환예약권부주식은그주식이동일한것인채로그내용만변하는것이었던데반해, 취득청구권부주식은대가로교부되는주식이별개의주식이다. 따라서회사가취득 54) 권오성, 전게논문, 539면. 55) 우리나라도상환과전환의구분을없애고일본과같은분류방식을도입하는것이법무부상법개정위원회에서논의되었으나, 일단기존의구분을유지하자는견해가많았다고한다. 송옥렬, 2011 년개정회사법의해석상주요쟁점-기업재무분야를중심으로-, 저스티스 통권제127호 ( 한국법학원, ), 58면. 56) 江頭憲治郞, 株式会社法 第 5 版 ( 有斐閣, 2014), 154 頁. 57) 江頭憲治郞, 会社法大系 II ( 靑林書院, 2008), 79 頁. 13

14 연구논단 Ⅰ 하는주식은회사에있어서는자기주식으로서존속하고, 대가로교부되는주식이새로발행되는경우에는발행총주식수가증가하는등의결과를가져온다는점등의차이가있다. 58) 상환주식과전환주식의구별을없앤일본회사법은상환대가의제한을통한상환주식과전환주식의구별에는한계가있음을입법으로반영한것인데, 이점은우리법에도시사하는바가크다할것이다. 4. 전환권, 전환사유와전환비율개정상법이전에는전환주식의전환권은주주에게만인정되었기때문에회사로서는전환주식을발행할유인이크지않았다. 그런데개정상법은특별한경우회사의전환권을인정함에따라회사가전환주식을경영권방어수단으로활용할가능성이생겼다. 59) 예를들어무의결권배당우선전환주식을회사가임의로보통주식으로강제전환할경우기존보통주주의의결권이희석될수있다. 60) 나아가즉각적인적대적 M&A의위협이없음에도불구하고회사가전환주식을이용하여외부주주의정당한경영참여를막을우려도있다. 61) 전환주식이경영권방어수단으로악용되는것을방지하기위해상법제346조 2항은정관에회사의강제전환사유를명시하도록규정하고있지만, 실제도입된정관조항대부분은경영권이위협받는상황을일체방지할수있는포괄적전환사유를포함하고있다고한다. 62) 구체적으로는주가나유통주식비율등구체적이고객관적인사유외에도특정인이아주적은지분이라도취득하는경우, 적대적 M&A가우려되는경우, 회사의경영상필요가있는경우등을전환사유로규정하여경영권위협상황의범위를지나치게확대하여규정하고있다. 63) 일부대기업집단계열회사들은전환사유를정관에명시하지않고, 대신 회사가전환을할수있는사유, 전환조건, 전환으로인하여발행할주식의수와내용은주식발행시이사회의결의로정한다 라고규정하고있다. 64) 이처럼전환사유를모호하고추상적으로정하거나더욱이정관에정하지않고이사회에포괄적으로위임하는것은전환사유를반드시정관에명시하도록한상법규정을위반하는것으 58) 江頭憲治郞, 上揭書, 79 頁. 59) 이수정, 전게논문, 7면. 60) 이수정, 전게논문, 7면. 61) 이수정, 전게논문, 7면. 62) 이수정, 전게논문, 15면. 63) 이수정, 전게논문, 15면. 64) 성희활, 종류주식에대한법적고찰, KRX Market 제113호 ( 한국거래소, ), 12면. 14

15 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 로볼소지가있다. 65) 아래상환전환우선주의구체적발행사례에서보는바와같이투자자를유인하기위해서는상환전환우선주의전환권은주주가가지는것으로설계하는것이일반적일것이다. 따라서전환사유를포괄적으로규정하여발생하는강제전환주식의문제점은상환전환우선주에는적용될가능성이낮다. 그런데전환주식은전환권을회사가가지든주주가가지든어느경우라도전환비율을어떻게정하느냐에따라주주들의지배권또는주식가치가이전할수있다. 특히우선주를보통주로전환할수있는전환주식의경우전환비율에따라기존주주의지분율희석가능성과이를이용한경영권방어수단으로서의남용가능성이라는문제가제기된다. 회사가경영진또는대주주에우호적인제3자에게상환전환우선주를발행한후경영권이위협받는상황이발생하면그제3자가전환권을행사하는경영진또는대주주에대한우호지분을증가시키는결과를가져올수있다. 아래한화건설의상환전환우선주발행사례를보면주주가전환권을행사하면우선주 1주당보통주 5주가발행되어기존주주의지분율이상당한정도로희석될우려가있다. 이와같이기존주주의지분율을희석할수있는종류주식의발행에있어서는정관에발행의구체적기준을규정하여야할것이다. 따라서전환되는주식수의결정방법등을정관에구체적으로기재하여이러한기준에따라주식을발행할수있도록이사회에위임하여야지명확한기준없이이사회가모든사항을결정할것을위임하는백지식위임을하여서는아니될것이다. Ⅳ. 상환전환우선주의구체적발행사례를통하여본지배구조관련 추가쟁점 1. 발행사례 가. 해태제과식품의상환전환우선주발행 66) 해태제과식품은 의결권부상환전환우선주 393 만주를 KT-LIG 에이스사모투 65) 성희활, 상게논문, 12면. 66) 해태제과식품의 2015년 4월 13일자증권발행실적보고서, 자해태제과식품 [ 정정 ] 증권신고서 ( 채무증권 ) 예비투자설명서와한국경제, 해태제과, 기업공개미룬다 올해실적개선기대로, ( 을참고하였음. 15

16 연구논단 Ⅰ 자전문회사에주당 1만700원에배정했다. 전환청구기간은주금납입일로부터 1개월이경과한다음날로부터상환이완료되는시점까지이며전환가액은발행가격으로하되유상증자, 감자및분할, 병합등의경우조정될수있다. 우선주 1주당보통주 1주로전환된다. 상환청구기간은변경계약체결일 ( ) 로부터 2년이경과하는날로부터우선주존속기간까지이며상환가액은발행금액을기준으로경과일수에대하여이자와배당금을가감한금액 ( 이자율 10%) 으로현금상환으로한다 자해태제과식품 [ 정정 ] 증권신고서 ( 채무증권 ) 예비투자설명서에의하면발행회사는한국채택국제회계기준 (K-IFRS) 에따라상환전환우선주 (393만주) 를전환사채로분류하여자본금항목에서차감하고부채로계상하고있다. 그러나반기보고서상의총발행주식수및자본금은상환전환우선주 393만주를포함하여작성하였으므로참고할것을요하였다. 해태제과의상환전환우선주는의결권부상환전환우선주의형태로주주가전환권과상환권을모두가지는구조이다. 일반적으로비상장회사인경우에는의결권부상환전환우선주로, 상장회사인경우에는무의결권부상환전환우선주가많이이용되는것으로보인다. 특이한점은 KT-LIG 에이스사모투자전문회사보유한상환전환우선주 2,354,660주에대해 자로보통주전환등기가이루어졌는데발행회사는 자사주매입방식을통해이보통주에대해상환의무를이행할계획이라하였다. 보통주에대해서는상환주식을발행할수없다는것이다수설의입장이나, 본건은상환전환우선주가보통주식으로전환된이후이보통주식을자사주매입이라는방식을통해사실상상환하는구조로설계되었다. 나. 롯데건설의상환전환우선주발행 67) 롯데건설은 이사회에서기명식상환전환우선주 2,703,769주를신주발행가액 55,478 원으로발행하여유상증자하기로결의하였다. 이상환전환우선주는발행일 2년째되는날로부터발행일이후 10년째되는날까지의기간에이사회결의에의한회사의선택에따라일시상환될예정으로발행되었다. 주주는발행일로부터 3년이경과한시점이후보통주로의전환을청구할권리를가진다. 이상환전환우선주의존속기간은발행일로부터 10년으로하며, 존속기간의만료와동시에보통주로전환된다. 다만, 위존속기간이경과하였음에도불구하고상환전환우선주식에대한미지급배당금이있을경우에는그배당금을모두지급할때까지존속기간이연장된다. 신주의의결권은없다. 배당을하지아니한경우에는그결의가있는주주총회의다음회기 ( 포함 ) 부터지급결의 67) 롯데건설의 주요사항보고서와 의증권신고서 ( 채무증권 ) 를참고하였음. 16

17 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 가있는정기주주총회의종료시까지 1주당 1의결권을행사할권리를가진다. 상환전환우선주식발행이후상환혹은전환 ( 존속기간만료로인한전환을포함 ) 이전에회사가주주전부에대하여유상증자로보통주를발행하는경우에는본건주주는보통주식의배정을받을신주인수권을가지며, 무상증자를하는경우에는본건주주는상환전환우선주식과같은종류의주식을배정받을신주인수권을가진다. 요약하면, 롯데건설의상환전환우선주는주주에게전환권을, 회사에상환권을부여하고있는구조이다. 주주는발행일로부터 3년이경과한시점부터보통주로의전환을청구할수있다. 주주가전환권을행사하지않은경우회사는상환기간내 ( 발행일로부터 2년째되는날부터발행일로부터 10년째되는날 ) 에상환권을행사할수있다. 이상환전환우선주는발행일로부터 10년을존속기간으로하는것으로이기간이경과하면상환전환우선주는자동적으로보통주로전환된다. 다만미지급배당금이있을경우에는배당이있을때까지존속기간이연장되며상환전환우선주의의결권이부활된다. 다. 두산건설의상환전환우선주발행 68) 두산건설은 2014년에만기가돌아오는 4500 억원의회사채에대한상환재원을확보하기위하여상환전환우선주를발행하기로하고보통주의 10대 1 감자를통해배당재원 7000억원확보하여상환전환우선주를발행한것으로알려졌다. 69) 아래에서보는바와같이두산건설의상환전환우선주는회사가상환권을, 주주가전환권을가지는구조로설계되었다. 두산건설은 이사회에서상환전환우선주 22, 727,272 주를발행가액 17,600 원, 배당률발행가액기준연 6.5%( 누적적, 비참가적조건 ) 으로제3자배정방식으로발행하기로하였다. 상환전환우선주는의결권은없으며우선주에대해배당을하지않는다는결의가있는경우그결의가있는총회의다음총회부터그우선적배당을한다는결의가있는총회의종료시까지 1주당 1의결권이있다. 발행회사는배당가능이익이존재함을전제로 에우선주의일부혹은전부를상환할수있고, 이경우발행회사는 및직전 2영업일동안상환의의사및수량을서면으로우선주주주에게통지하여야한다. 발행회사는배당가능이익이존재함을전제로 에우선주의일부를상환할수있다 ( 우선주인수대금총액의 30% 에상응하는우선주를한도 ). 68) 두산건설의 주요사항보고서 / 거래소신고의무사항정정신고 ( 최초제출일 ) 를참고하였음 69) 인베스트조선, 두산건설, 최대 4000억규모전환상환우선주발행,

18 연구논단 Ⅰ 전환기간은 부터 까지이며우선주주주는 및직전 2영업일동안발행회사에대해조기전환을청구할수있다. 우선주 1주를보통주 1주로전환한다. 우선주발행이후로서전환전에합병, 무상증자, 주식분할, 주식병합시그에따라조정한다. 한편, 두산중공업 와상환전환우선주투자자는상환전환우선주를대상으로한정산및두산중공업의 call option 행사에관한주주간계약을체결하였다. 라. 한화건설의상환전환우선주발행 70) 한화건설은 이사회에서기명식상환전환우선주 1,913,800 주를발행가액 209,000 원으로하여제3자배정방식으로발행하기로결의하였다. 본건상환전환우선주는의결권은없으며, 아래에서보는바와같이회사가상환권을, 주주가전환권을가지는구조로설계되었다. 배당가능이익이존재함을전제로 ( 상환일 ) 에전환되지않고남아있는우선주의일부혹은전부를아래상환가액으로상환할수있으며이경우회사는 ( 상환통지일 ) 에상환의의사및수량을서면으로우선주주주에게통지하여야한다. 전환권은우선주주주가가지며주주는 ( 조기전환일 ) 에회사에대해전환을청구할수있다. 이경우발행금액의 30% 까지전환가능하다 ( 전환일 ) 에전환할수있으며 2017년부터 2024 년까지매년 6월전환권행사가능하다. 전환비율은우선주 1주당보통주 5주이며, 우선주발행이후로서전환전에합병, 무상증자, 주식분할, 주식병합시그에따라조정한다. 발행회사의최대주주인 한화는본유상증자로발행되는상환전환우선주를대상으로상환전환우선주투자자와주주간계약을체결하였다. 이계약은대주주와투자자는상환전환우선주를대상으로한정산및대주주의 call option( 매수청구권 ) 행사및담보제공에관한계약이다. 2. 지배구조관련추가쟁점가. 발행조건과주주평등의원칙종류주식은보통주식에대한상대적개념으로서보통주식이권리내용에관해동일한비례적단위를취하는것에대한예외로서법률에의한권리내용이다른주식을말하는것으로의미되어왔다. 71) 따라서종류주식의내용설계와관련하여주주평등의원칙상일 70) 한화건설의 주요사항보고서 / 거래소신고의무사항을참고하였음. 71) 권종호, 방어수단으로서의종류주식, 상사법연구 제27권제2호 ( 한국상사법학회, 2008), 51면. 18

19 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 정한제한이필요하므로 72) 종류주식상호간및보통주와종류주식간에는주주평등의원칙이인정되지않는다. 그러나같은종류의주식간에는주주평등의원칙이적용됨은물론이다. 73) 주주평등의원칙에위반된정관규정등은회사의선의나악의에관계없이무효라할것이나다만불평등한취급을받아손해를입게된주주가동의하면예외적으로그효력이인정된다고본다. 74) 종류주식이발행된경우이익의배당, 잔여재산의분배, 의결권, 주식의상환과전환등에있어서특정종류주주가손해를입을수도있고, 특정종류주식의신주를발행하거나상환또는전환등이있는경우에는종류주식간에지분율이변경되어종류주식의권리가감소할수도있다. 이와같은종류주주간이익충돌은단지어느종류주주의불이익으로그치는것이아니라회사경영의교착상태를가져와회사와주주전체에게불이익이될수있다. 상법은종류주주간이해관계의조정을정관의규정또는종류주주총회에의하도록규정하고있다. 75) 그러나구체적조정방법이나세부사항에관해서는상법은아무런규정을두고있지않고관련판례도축적되지않은상황이기때문에해결이쉽지않을것으로보인다. 상환전환우선주의경우상환대가의산정방법과상환대가의종류, 전환사유, 보통주또는의결권있는다른종류주식으로의전환비율을어떻게정하느냐에따라상환전환우선주의주주의지위가크게달라질수있고기존주주또는다른종류주주들간의관계에서주주평등의원칙위반이문제될소지가있다. 한화건설의상환전환우선주는제3자배정형식으로발행하는데주주가전환권을행사하면우선주 1주당보통주 5주가발행되어기존주주의지분율을상당한정도로희석시킬우려가있다. 이와같이기존주주의지분율을희석할수있는종류주식의발행에있어서는정관에발행의구체적기준을규정하여야할것이다. 또한, 두산건설과한화건설의상환전환우선주발행사례의경우제3자배정후대주주가 call option 행사하여상환전환우선주를매수하면결과적으로상환전환우선주를대주주에게발행한것이되므로다른주주와의형평성문제가제기될수있다. 주주간계약이특정주주의이익을일방적으로보호하는내용으로이루어져다른주주의이익을침해하는등상법또는정관규정이나회사법기본법리에반할소지가있는경우그효력을인정할수있는지가문제될 72) 종류주식의내용설정은타당하여야하며주주의이익을부당하게침해하는차별적내용의설정은무효라고보아야하는견해 ( 이선화, 의결권조정형종류주식의도입에따른법적과제, 기업법연구제25권제1호 ( 한국기업법학회, 2011), 323면, 정수용 / 김광복, 전게논문, 112면에서재인용 ) 도같은입장이라할것이다. 73) 정찬형, 상법강의( 상 ) 제17판 ( 박영사, 2014), 674면. 74) 김지환, 종류주주간의이해조정에관한연구, 상사판례연구 제22집제2권 ( 한국상사판례학회, ), 97면. 75) 정승화, 혼합증권에관한법적연구, 고려대학교박사학위논문 ( ), 251면. 19

20 연구논단 Ⅰ 수있다. 주주평등의원칙이없는미국의경우두종류이상의종류주식이발행되고종류주주간의이익충돌이발생하거나발생할염려가있는사항에관하여이사또는지배주주의신인의무또는충실의무의문제로해결하고있다고한다. 76) 이사또는지배주주는어느종류주주의이익을희생시키고다른종류주주의이익을도모하는경영상의의사결정을하여서는아니된다는신인의무또는충실의무를부담하는것으로본다. 우리나라에있어서도종류주주간의이익충돌이있거나주주간형평성이문제되는사안에서이사의선관의무는실효성있는구제법리로작용할수있을것으로보인다. 77) 주주평등의원칙에위반한주식발행은원칙적으로무효라고할것이나아래신주발행무효의소와관련한대법원판결에서볼수있듯이거래의안전과법적안정성을고려하는경우실제주식발행의효력이부인되는경우는많지않을것으로보인다. 기존주주의이익이나다른종류주주의이익을침해하는종류주식의발행에있어이사의고의또는중과실에의한임무해태가인정되는경우에는해당이사는상법제401조제1항에의해기존주주나종류주주에게손해배상책임을부담하게될것이다. 나. 상환전환우선주의신주인수권주주는회사의신주발행시신주인수권을가진다 ( 상법제418조 ). 신주인수권은현존주주들에게회사가발행하는동종신주들을자기지분비율에따라인수할권리를말한다. 상법제344조제3항은회사가종류주식을발행하는때에는정관에다른정함이없는경우에도주식의종류에따라신주의인수, 주식의병합 분할 소각또는회사의합병 분할로인한주식의배정에관하여특수하게정할수있는것으로규정하고있다. 이조항에따라이사회가종류주식의신주인수의구체적내용을결정할수있다. 이사회가배정할신주의종류와수량, 발행가액을정하게될것이다. 종류주식을발행하는경우기존주주의이익침해와관련해서는상환주식, 전환주식또는무의결권주식발행시에는보통주식의발행과같이기존주주에대하여우선적인수권을부여하는주주배정방식을원칙으로하여발행하고 (418 조 1항 ), 예외적으로정관에정하는바에따라신기술의도입이나재무구조의개선등과같은회사의경영상목적을달성하기위하여필요한경우에한하여주주외의자에게신주를배정하여발행하도록할필요가있다 (418조 2항 ). 78) 76) 김지환, 전게논문, 98면. 77) 주주평등의원칙에대한개별구제법리가없는경우에는이사의업무집행에관한선관주의의무내지는신인의무를검토하는문제로해결하여야할것이다. 김태진, 주주평등의원칙에관한소고, 기업법연구 제22권제3호 ( 한국기업법학회, ), 39면. 20

21 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 종류주식이발행된이후회사가신주를배정하는경우에종류주식주주에게신주인수권을인정할것인지문제된다. 상환주식을발행하는경우번잡함을피하기위하여향후유 무상증자를하는경우상환주식에는신주를배정하지아니하기로정할수도있을것이다. 상환주식을무의결권우선주로발행하는경우유 무상증자를하는때에상환주식에대하여신주를배정하지않아도상환주식의주주에게손실이발생하지는않는다. 79) 전환주식발행시신주인수권이적용되는경우에는전환우선주의발행을복잡하게하고절차를지연시킬수있으므로회사는정관변경을하여전환우선주발행에신주인수권의적용을배제하는것을고려할수있을것이다. 80) 롯데건설의상환전환우선주의발행사례에서는상환전환우선주의주주는보통주의유상증자시보통주식의배정을받을신주인수권을가지고무상증자의경우에는상환전환우선주와같은종류의주식을배정받을신주인수권을가지는것으로설계하였다. 해당상환전환우선주는무의결권부우선주인데보통주식에대한신주인수권을인정하는경우기존주주와이익이충돌할우려가있다. 또한한국채택국제회계기준상부채로분류되는상환전환우선주의경우에도신주인수권을인정할수있을지가의문이다. 신주인수권은주주에게인정되는권리로서주식성의한요소이므로전환사채등사채권자에는인정되지않는다. 그런데회계기준상부채로분류되는상환전환우선주에대해실질이아니라 주식 이라는법적형식에따라신주인수권을인정하는경우에는사채에의결권 ( 위의해태제과식품의사례 ) 과신주인수권 ( 롯데건설의사례 ) 을부여하는수단으로상환전환우선주가이용될우려가있다. 이러한신주발행의효력을어떻게볼것인지가문제될수있다. 대법원은신주발행무효의소와관련하여 사후에이를무효로함으로써거래의안전과법적안정성을해칠위험이큰점을고려할때, 그무효원인은가급적엄격하게해석하여야하고, 따라서법령이나정관의중대한위반또는현저한불공정이있어그것이주식회사의본질이나회사법의기본원칙에반하거나기존주주들의이익과회사의경영권내지지배권에중대한영향을미치는경우로서신주와관련된거래의안전, 주주기타이해관계인의이익등을고려하더라도도저히묵과할수없는정도라고평가되는경우에한하여신주의발행을무효로할수있을것이다 라고판시한바있다. 81) 이와같이거래의안전과법적안정성을중시하는판례의태도에의하는경우회사가 78) 정승화, 전게논문, 251면. 79) 한원규 / 이제원, 상환주식과전환주식의법적성질, 증권법연구 제3권제1호 ( 한국증권법학회, 2002), 283~284 면. 80) Anthony D. Weis, Raising Capital Through Convertible Preferred Stock Offerings, The Bankers Statement, the Summer ) 대법원 선고 2008다65680 판결. 21

22 연구논단 Ⅰ 기존주주의이익을침해하면서까지상환전환우선주에보통주식의신주를배정한다하더라도그효력을부인하기어렵다. 위에서본바와같이이사의손해배상책임을통해간접적으로구제받을수밖에없게되므로사전에상환전환우선주의발행절차를엄격하게감독할필요성이있다. 다. 손실보전약정의효력두산건설과한화건설의상환전환우선주발행사례의경우상환전환우선주의투자자는대주주와의주주계약을통해투자위험을대주주에게전가하고있다. 대주주의보증및담보제공으로인해투자자는상환전환우선주에대한투자손실을입지않는구조로설계되어있다. 이러한내용의주주간계약은주주평등의원칙에위반될소지가있는것으로보인다. 대법원은회사가직원들을유상증자에참여시키면서퇴직시출자손실금을전액보전해주기로하는내용의손실보전약정을한경우이는회사가주주에대하여투하자본의회수를절대적으로보장하는셈이되고다른주주들에게인정되지않는우월한권리를부여하는것이므로주주평등의원칙에위반되어무효라고판시한바있다 ( 대법원 선고 2006다38161 판결 ). 두산건설과한화건설의발행사례에있어서는손실을보전하기로한당사자가발행회사가아니라발행회사의대주주라는점에서위대법원판결의사실관계와동일하지는않다. 대주주가발행회사와의관계에서아무런대가없이투자자의손실을보전하기로약정을체결한경우라면주주평등의원칙을문제삼아이러한계약의효력을부인하기는어려울것이다. 그러나만일대주주의손실보전이발행회사의계산에의한것이라면이는실질적으로회사가손실보전약정을한것이므로이러한경우에는주주평등의원칙에반하여무효로볼수있을것이다. 라. 상환전환우선주의법적성격 : 주식또는사채? 하이브리드증권이란부채와보통주식의중간적성격을갖는증권을총칭하는증권으로서부채와주식에대한각각의특징을조합한증권을말한다. 82) 주식성혼합증권은주식적특성을바탕으로채권성이나파생상품성이포함된혼합증권이다. 주식성판단기준의설정이필요한이유는주식회사제도운영의근간은여전히주식은자본으로취급되며, 채권을부채로취급하기때문이다. 따라서증권의정의와발행에관한사항이포괄적으로규정된다할지라도주식회사제도의운영은여전히자본과부채라는개념을중심으 82) 정승화, 전게논문, 16 면. 22

23 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 로이루어지기때문에주식성과채권성에대하여합리적이고객관적인구별이필요하다. 83) 대표적인주식성혼합증권은종류주식이라할수있다. 주식제도는단순히자본조달의수단으로만그치는것이아니라기업의구조조정이나외부의적대적기업인수에대한방어, 주주간의이해관계의조정, 주주와사채권자의이해조정등다양한맥락에서문제가된다. 84) 그런데상법은주식성이무엇을의미하는가에대해서아무런정의를하고있지않다. 일응회사의사업경영에의한수익의여하에연동하여경제적이익을받는관계를의미한다고볼수있다. 85) 더넓게는주식과관련되어있다는의미로도생각할수있을것인데, 이는결국정도의문제라할수있다. 86) 상환주식은주식의일종이므로상환주식을인수하는대가로납입한주금은회사의자본금의일부를구성하지만상환주식은일정기간이후에는미리정하여진상환가액으로소각될것이예정되어있다는점에서경제적인실질은부채와유사하다. 이러한점을고려하여 2011년부터시행된한국채택국제회계기준은상환주식의상환에관하여회사가의무적으로이를상환하여야하는계약상의무를부담하거나보유자가회사에대하여상환을청구할수있는권리를보유하는경우에는상환주식을금융부채로인식하도록규정하고있다. 87) 88) 해태제과가발행한상환전환우선주의경우상환권이주주에게있고발행일 ( 변경계약체결일 ) 로부터 2년이경과한시점부터상환청구를할수있는것으로설계되어한국채택국제회계기준상자본의요건을충족하지못함에따라이상환전환우선주를전환사채로 83) 정승화, 전게논문, 44면. 미국의재무회계기준위원회인 FASB(Financial Accounting Standards Board) 는소유형관계를수반하는증권을주식으로정의하고나머지는채권으로분류하였다. 소유형관계를수반하는증권, 즉주식성증권이되기위해서는세가지요건을충족하여야한다.(i) 발행기업의입장에서의무가수반되지않아야하고, (ii) 발행기업의입장에서의무가존재한다하더라도고정된수의발행기업주식을발행하여결제할것을요구하는의무또는발행기업의선택에따라그렇게할수있는의무가내장된증권은주식성증권이다 (iii) 발행기업의입장에서변동된수의발행기업의주식을발행하여결제할것을요구하는의무또는발행기업의선택에따라그렇게할수있는의무가내장된증권은내장된의무와발행기업주식의변화방향과변화정도가일치할경우에한하여주식성증권으로인정된다. 정승화, 전게논문, 49~50 면에서재인용. 84) 정승화, 전게논문, 46면. 85) 神田樹秀, 株式と社債, 現代企業法の展開( 竹內昭夫先生還曆記念 ) ( 有斐閣, (1990) 268 頁, 윤영신 / 정순섭, 신종사채발행활성화에관한연구, 재정경제부용역보고서 ( ), 17면에서재인용. 86) 윤영신 / 정순섭, 상게보고서, 17면. 87) 권오성, 전게논문, 521면 88) 전환상환우선주에대한회계처리 (K-IFRS 제1032호, 제1039호 ) 와관련하여금융감독원은 (i) 상환금액의현재가치는부채로계상하고, 조기상환청구권의경우투자자가행사하는권리이면그가치를부채에가산하되발행자가행사하는권리이며부채에서차감하고, (ii) 전환권 ( 전환조건재조정포함 ) 가치는자본으로분류하며, (iii) 배당이발행자의재량에따라결정되는경우에는배당권의현재가치를자본으로, 지급의무가존재하는경우에는부채로분류한다. 금융감독원회계제도실, K-IFRS 회계처리주요이슈쟁점사항및금융감독원의견 ( ) 23

24 연구논단 Ⅰ 분류하여자본금이아닌부채항목으로계상하였다. 상환전환우선주라는법적형식을갖추었지만실질적 ( 회계적 ) 으로는전환사채라는것이다. 여기서우리는증권의법적형식과실질 ( 회계처리 ) 의괴리라는문제에직면하게된다. 특히문제가되는것은이사례의상환전환우선주는의결권이있기때문에전환사채로회계처리할경우사채에의결권을부여한것과같은외관이창출된다는점이다. 이것은주식의특성과는상당히거리가있는것으로보인다. 이와같이법적형식과실질이다른혼합증권을회사법적으로어떻게다루어야할지는앞으로의과제라할것이다. Ⅴ. 결어 종류주식으로서의상환전환우선주와관련한여러법적쟁점들을살펴보았다. 상환전환우선주를포함한종류주식의일차적인기능은자금조달이나동시에경영권방어수단으로서의활용도점차증가할것으로예상된다. 그런데종류주식과관련한여러쟁점들에대한해석이불분명하여발행된주식의효력에대한의문이제기될수있다. 또한상환전환우선주의발행구조및조건은주주들간의지배관계와주식가치에영향을미친다. 상법은기업의필요에따라다양한종류주식을설계할수있도록유연성있는법적근거를제공하는역할을하는것이므로모든발행조건을명시적으로규정할수도없고바람직하지도않다. 그러나회사의경영권에영향을미치고주주들간의이해조정과관련되는쟁점에있어서는객관적기준과절차를제시하여발행된주식의효력에대한불확실성을제거할필요가있는것으로보인다. 24

25 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 < 참고문헌 > 권기범, 현대회사법론 제6판 ( 삼영사, 2015) 권종호역, 일본회사법상 ( 법무부, 2014) 김건식, 회사법 ( 박영사, 2015) 김순석, 종류주식, 주식회사법대계 1 ( 법문사, 2013) 송옥렬, 상법강의 제5판 ( 홍문사, 2015) 이철송, 회사법강의 제22판 ( 박영사, 2014) 임재연, 회사법 I ( 박영사, 2012) 정찬형, 상법강의( 상 ) 제17판 ( 박영사, 2014) 구승모, 상법회사편입법과정과향후과제, 선진상사법률연구 제55호 ( 법무부, 2011) 권오성, 상환주식에관한연구, 법학논총 제19집제2호 ( 법학연구원, ) 권재열, 개정상법상주식관련제도의개선내용과향후과제, 선진상사법률연구 제56호 ( 법무부, 2011) 권종호, 적대적 M&A 와회사법개정, 기업법연구 제20권제3호 ( 한국기업법학회, 2006) 권종호, 방어수단으로서의종류주식, 상사법연구 제27권제2호 ( 한국상사법학회, 2008) 江頭憲治郞, 권종호역, 일본의신회사법상에의한주식제도의개정, 증권법연구 제7권제1호 ( 한국증권법학회, 2006) 김순석, 종류주식, 주식회사법대계 1 ( 법문사, 2013) 김순석, 주식제도의개선-종류주식을중심으로-, 상사법연구 제28권제3호 ( 한국상사법학회, 2009) 김순석, 중소기업의경영권승계원활화를위한회사법제의개선방안-종류주식의활용을중심으로-, 비교사법 제20권 1호 ( 통권 60호 ), 한국비교사법학회, 2013 김지환, 종류주주간의이해조정에관한연구, 상사판례연구 제22집제2권 ( 한국상사판례학회, ) 25

26 연구논단 Ⅰ 김태진, 주주평등의원칙에관한소고, 기업법연구 제22권제3호 ( 한국기업법학회, ) 김홍기, 2011 년개정상법및동법시행령상회사재무분야의주요쟁점과해석및운용상의과제, 기업법연구 제26권제1호 ( 한국기업법학회, 2012) 김희준, 종류주식의발행의실무상쟁점과법적해결방안에관한연구-상환및전환에관한종류주식을중심으로-, 선진상사법률연구 통권제54호 ( 법무부, ) 문준우, 미국회사법사종류주식에관한소고, 강원법학 제33권 ( 강원대학교비교법학연구소, ) 박철영, 종류주식의활용과법적과제 -의결권제한주식을중심으로-, 기업법연구 제25권제4호 ( 한국기업법학회, 2011) 박철영, 종류주식의확대와주주간이해조정, 상사법연구 제24권제2호 ( 한국상사법학회, 2005) 배윤정, 의결권배제 제한에관한종류주식도입현황및영향, CGS Report 제3권 9호 ( 기업지배구조원, ) 성희활, 종류주식에대한법적고찰, KRX Market 제113호 ( 한국거래소, ) 송민경, 2014 주주총회이슈점검 : 회사전환종류주식, CGS Report 제4권 6호 ( 기업지배구조원, ) 송옥렬, 2011 년개정회사법의해석상주요쟁점-기업재무분야를중심으로-, 저스티스 통권제127호 ( 한국법학원, ) 송종준, 개정상법상지배구조의변화요소와활용방안, 상장협연구 제64호 ( 한국상장회사협의회, 2011) 송종준, 상장회사의자본질서의변화와법적과제-개정상법과자본시장법개정안상몇가지쟁점을중심으로-, 상사법연구 제31권제2호 ( 한국상사법학회, 2012) 심영, 개정상법상종류주식에대한고찰, 일감법학 제22호 ( 건국대학교법학연구소, 2012) 안수현, Hybrid Equity Finance 법제의평가와과제-종류주식개정관련이유-, 경영법률 제22집제4호 ( 한국경영법률학회, 2012) 26

27 상환전환우선주의발행과지배구조관련문제점 양만식, 종류주식의다양화가기업지배에미치는영향, 상사법연구 제30권제2호 ( 한국상사법학회, 2011) 윤영신 / 정순섭, 신종사채발행활성화에관한연구, 재정경제부용역보고서 ( ) 이수정, 상법상종류주식의도입및발행현황과문제점, ERRI 이슈 & 분석, 이승환, 종류주식의활용방안에관한고찰, 법학연구 제23권제1호 ( 연세대학교법학연구원, ) 정동윤, 주식제도에관한연구-종류주식을중심으로-, 대한민국학술원논문집 제49집제1호 ( 대한민국학술원, 2010) 정동윤, 보통주와종류주의개념에관하여 -개정상법의해석과관련하여-, 상사법연구 제31권제1호 ( 한국상사법학회, 2012) 정수용 / 김광복, 개정상법상종류주식의다양화, BFL 제51호 ( 서울대학교금융법센터, ) 정승화, 혼합증권에관한법적연구, 박사학위논문 ( 고려대학교, ) 최완진, 종류주식의다양화에관한법적고찰, 경영법률 제20 집제1호 ( 한국경영법률학회, ) 한원규 / 이제원, 상환주식과전환주식의법적성질, 증권법연구 제3권제1호 ( 한국증권법학회, 2002) 江頭憲治郞, 株式会社法 第 5 版 ( 有斐閣, 2014) 江頭憲治郞, 会社法大系 II ( 靑林書院, 2008) 山田豊, 事業會社のハイブリッド證券, 日經公社債情報 No. 1561(2006) 伊藤步, ハイブリッドで資本構造を柔軟化, 金融ビジネス (winter 2007) 後藤文人 / 大槻奈那, ハイブリッド證券が問うわが資本市場の成熟度, 金融財政事情 ( ) Andreas Cahn/David C. Donald, Comparative Company Law, Cambridge, Louise Gullifer and Jennifer Payne, Corporate Finance Law Principles and Policy, Hart Publishing, Oxford and Portland, Oregon, Patricia Ann Metzer, The Impact of Section 306 Upon Convertible Preferred 27

28 연구논단 Ⅰ Stock Issued in A Corporate Reorganization, University of Pennsylvania Law Review, Vol.116 No. 5, March Anthony D. Weis, Raising Capital Through Convertible Preferred Stock Offerings, The Bankers Statement, the Summer

29 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 최경규 * 동국대학교경영학과교수 89) 연구논단 Ⅱ Ⅰ. 서론 기업이나사모투자펀드 (private equity fund: PEF) 가타기업들을인수하는사례가증가하면서차입매수 (leveraged buyout: LBO) 에대한관심이높아지고있다. 본연구는차입매수와관련된주요대법원판례를분석하여업무상배임죄와경영자의경영판단의합리성을연구한다. LBO는지렛대효과를통해소액자본으로큰자본이득을취득할수있는효율적인인수합병기법으로레버리지효과, 법인세절감효과, 효율성증대효과등을얻을수있다. 그러나 LBO의차입금조달시피인수회사의자산을담보로과다한부채를조달하여대상기업의재무구조악화및도산위험을증가시키고, 대상회사를인수한후그회사자산을분할매각하여차입금을상환하거나단기간에차익을노리는행태로비난의대상이되거나형법상배임죄에해당하는경우가빈번하다. 최근 LBO에대하여배임죄를인정하는대법원의판결은 LBO에대한법적평가에대한논쟁을이끌어내었다. 특히신한판결에서대법원은기본적으로피고인이신한을사들이면서지분투자를거의하지않고차입금에대한보증책임도지지않은채차입매수를실행한것으로보아, 위험을부담하지않으면서투자수익만향유하려한투기적거래로파악하여배임죄를인정하였다. 법원의판결에대해 봉이김선달식의자기돈한푼도쓰지않는외상 M&A는불법 이라는식의지지에서부터 이미미국과일본등에서 M&A의한수단으로자리잡은 LBO에대한지나친규제는국내 M&A 시장을크게위축시킬것이므로배임죄등의형사적처벌보다는손해에대해민사상손해배상으로해결해야한다 는지적까지다양한논의가이루어지고있다 ( 송웅순외 3인, 2008). * 이연구는법경제학연구제 12 권제 3 호이실린 차입매수 (LBO) 에있어서의배임죄와경영판단 : 대법원판례를중심으로 ( 최경규, 이영대공저 ) 라는제목으로게재된논문을발췌하여작성되었음을밝혀둔다. 29

30 연구논단 Ⅱ 우리나라법체계에서 LBO 방식에의한기업인수는그과정에서형법상범죄인업무상배임죄에해당하는위험이발생할여지가크며, LBO를포함한기업금융에대한배임죄의확대적용은금융시장의복잡한이해관계자들간의자발적인조정에의한문제해결이아닌극단적인해결책으로서금융시장의발전을저해하는부작용을가져올수있다. 또한경영인이형법상배임죄로기소되는것자체가기업의성과와브랜드가치및금융시장발전에큰영향을가져오는만큼, 회사의본질과이사의의무에대한명확한인식을바탕으로 LBO 유형별대법원판례에나타난업무상배임죄의구성요소를분석하여이사의형사책임유무를판단하기위한법적기준을구체화함으로써, 경영자의법적위험을낮추고법적안정성을높이는것이필요하다. 따라서이연구는판례에반영된경영자의경영판단허용범위를경영판단원칙에의하여재해석하고 LBO에의한배임행위여부의판단기준을세우고, 위법한 LBO에대한형사법적처벌과병행하여회사법적, 민사법적장치의예방적적용을검토하고자한다. Ⅱ. LBO 와업무상배임죄 1. LBO의구조와효과차입매수 (Leveraged Buyout: LBO) 는부채를이용한기업인수방식으로서기업인수에필요한자금의상당부분을피인수회사의자산혹은장래의현금흐름을담보로제공하거나그상당부분을피인수기업의자산으로변제하기로하여외부로부터의차입금으로충당하는방식등으로피인수기업을주로개인기업화 (going private) 하는기업인수기법을뜻한다. 구체적인거래형태는다양하지만, 주목해야할특징은인수자금의대부분을차입에의존하되인수기업의신용이나자산을기초로하는것이아니라피인수회사의자산을기초로한다는점이다. LBO는지렛대효과를통해소수자본으로큰자본이득을취득할수있는매우효율적인 M&A기법으로, 순기능으로는레버리지효과, 법인세절감효과, 효율성증대효과를들수있다. 그러나 LBO의대상회사로피인수회사자산의청산가치가현재의주식가치보다큰기업을선정하고차입금조달시대상회사의자산을담보로하거나, 대상회사를인수한후대상회사자산을사업부문별로분할매각하여차입금을상환하고단기간에차익을노리는경우등이빈번하여자본시장법제270조제3항이사모펀드와같은투자기구의경우자기자본의 200/100 내에서만차입을허용한것도과도한차입을통한기업인수등 30

31 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 의위험성을규제하고자함이다. 모딜리아니- 밀러정리에의하면자본구조는기업가치에아무런영향을미치지않으므로, 채무가증가한다고하더라도기업가치는변함이없다. 특히모딜리아니-밀러정리의첫번째명제는 개별회사의자본조달비용은부채비율과무관하게일정하다 는것이다 (Modigliani and Miller, 1958). 자기자본은주주들에게배당을해야하는반면, 부채로인해발생하는이자는비용으로산입되어절세효과를발생시킨다. 즉, LBO 거래에서피인수기업의자산을담보로자금을차입하여피인수기업의채무가증가하더라도기업관점에서아무런손해가없으며, 오히려세금효과로긍정적이라는것이다. 경영진입장에서는 LBO 거래를통해대상회사의지분이증가하면기업의경영성과를증대시킬인센티브로인해대리인비용감소효과가생긴다. 따라서비효율적자산처분등을통해경영을효율화하고장기적관점에서내실경영을추구하여기업가치에긍정적효과를가져온다. 인수자금이부족한인수자입장에서는 LBO는타인자본을사용함으로써자본수익율을증폭시키는레버리지효과를누릴수있다. 그러나현실적으로손해라는관점에서볼때, 모딜리아니-밀러이론의첫번째명제와는달리과도한부채로인한파산위험의증가는손해발생가능성을급격히높인다. LBO 가단기적으로는기업가치를높이는것으로보이나, 실제로는인수를위해대상회사혹은대상회사의자산으로부채를조달하여대상회사는과다한부채로인한재무구조의악화로인해비용이증가한다. 특히자기자본이지나치게낮고부채비율이높아지면, 회사입장에서는실패할경우어느정도의손해가나지만, 성공할경우큰수익이예상되는모험적인투자에대한유인이커진다. 이는파산의위험가능성을키우고금융시장의불안요소로작용할수있다 ( 구경철, 2012). 실제로 LBO는장기적으로는기업가치를떨어뜨려 LBO를시도한회사가성공적으로궤도에오르지못하고부실이가속화되는사례가다수보고되고있다 (Miller, 1990). 피인수회사의자산을담보로부채를과도하게차입하는의사결정은이러한파산위험으로인해합리성을결한것으로서경영판단원칙에의해보호를받을수없는임무위배행위로서형사법상배임죄가적용되는경우가빈번하다 ( 최승재, 2010). 2. 배임죄와경영판단경영자 ( 이사 ) 는회사경영에관한포괄적인 권한 을부여받고그권한의남용을통제하기위해상법제382조에의해회사를위하여선량한관리자의주의로써임무를처리하여야하는 의무 가주어진다. 이와별도로우리나라법체계에서 LBO 방식에의한기업인수는형법상범죄인업무상배임죄에해당할위험가능성이크다. 형법제355조제2항 31

32 연구논단 Ⅱ 및제356조에서규정하고있는업무상배임죄는 (1) 업무상타인의사무를처리하는자가 (2) 그임무에위배되는행위로써 (3) 재산상의이익을취득하거나제3자로하여금이를취득하게하여 (4) 본인에게손해를가함으로써성립하는범죄이다. LBO에필요한차입금의담보를제공하거나부채를상환하는과정에서이사의업무에위배되는행위로써회사에재산상손해가발생하는지등에대한논란이생길수있다. 배임죄는자신의행위가임무에위반하고본인에게손해가발생한다는주관적인식인 고의 가필요하다. 하지만대부분의사례에서본인 (principal) 을위한행위라는주장과함께형식상이나실질적이익이본인에게가는경우도상당히많아이에대한판단이어렵고법적기준을세우는것이어렵다. 따라서배임죄에서재산상이익의취득혹은본인에대한가해의사를중심으로이사의형사책임유무를판단함에있어경영자의 경영판단 과배임죄의주관적요건인 고의 를구별하는기준을세울필요가있다. 이러한주관적요건인 고의 의존재여부에대한판단은상법제399조 ( 회사에대한책임 ) 제1항이규정하는임무해태에해당하는지혹은 허용된재량의범위 인지와 이사의선관의무 ( 민법제681조, 상법제382 조제2항 ) 및 이사의충실의무 ( 제382 조의3) 와관련하여해석된다. 미국의판례법에서발전한 경영판단원칙 (business judgment rule) 은경영자 (agent) 의 경영판단 이라는주관적인식에대해경영자의의사결정이본인 (principal) 을위해합리적인근거위에독립적인판단을통해성실히이루어졌다면법원이사후적으로개입하여판단하지않으며정직한실수는사후적관점에서비난하지않는다는것이다 ( 권재열, 2008; 원동욱, 2007; 이지수, 2007). 즉, 경영판단원칙은복잡한사실관계에의해이루어지는기업경영에있어서경영자의적극적인경영판단으로위험감수와혁신을통해기업의성장과발전을기대하기위해서는경영자가관리불가능한변수에의해초래되는부정적인결과에대해사후적기준으로법원이심사하지않는다는것이다. 우리나라판례에서의 경영판단 은미국의고유명사격인 business judgment 의간접적인수용으로, 이사가업무집행에있어서 허용된재량의범위 에서내리는독립적이고합리적인의사결정을일컫는것으로이해할수있다. 즉, 우리법에서이사의선관주의의무도의사결정에있어서필요한정보를확보하고이를토대로신중하고합리적인판단을통해회사에최대의이익이되도록할것을요구하는것이며, 판례도같은기준으로합리적인경영판단의한계를설정하고있다 ( 홍복기외 4인, 2010). 32

33 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 Ⅲ. LBO 유형별판례분석 다양한 LBO는 Carlson(1985) 에따라 6개의유형으로분류할수있다. (1) 피인수기업의주식을담보로제공하거나, (2) 피인수기업의양도성예금증서및부동산등의자산을인수기업부채의담보로제공하거나, (3) 인수기업이설립한 SPC가자금을차입하여피인수기업을인수합병후존속회사가 SPC의채무를상환하거나, (4) 피인수기업의지분을가진경영자가기업명의로대출을받아지분을완전히사들이거나, (5) 피인수기업이먼저대출을받아인수기업에게기업인수자금으로빌려주거나, (6) 피인수기업이담보제공후 SPC가피인수기업을합병하는등복합적인방식이다. 그리고우리나라사례에서나타난 (7) 자산인출형으로 SPC가합병은하지않고최대주주지위에서피인수기업으로부터자산을인출하여투자자본을회수하는방식등이있다. 1. 담보제공방식 (1) - 피인수기업주식 / 채권담보주식담보제공형 LBO는인수기업이직접대출을받거나특수목적회사 (Special purpose corporation: SPC) 를설립하여 SPC로하여금대출을받게하고이대출금을바탕으로피인수기업의주식을사들여주식인수와동시에피인수기업의주식을인수차입금에대한담보로제공하는유형을일컫는다. 신한사건에서피고인은금융기관의대출담보로피인수회사 ( 신한 ) 의유상증자에참여하여취득하게될신주를담보로하기로약정하고차입한대출금으로주식 520만주를인수하였다. 위주식에근질권을설정하였다가인수후신한의부동산에대하여근저당권을설정하여주고위신주를반환받았다. 또한신한의정리채권을담보로제공한후회사정리절차가종결된후신한보유의예금에근질권을설정한후정리채권등도반환받았다. 한일합섬사건 ( 대법원 2009도 6634) 에서동양메이저는동양메이저산업 (SPC) 을설립하여 SPC명의로대출을받아한일합섬의주식을인수함과동시에한일합섬의주식을대출금에대한담보로제공했다. 1) 이처럼인수주식이나채권을담보로하는경우, 통상인수회사는피인수회사의경영권을장악한후에피인수회사의부동산이나예금증서등자산으로주식및채권등주담보를대체하여담보형 LBO 거래형태나합병형 LBO 거래형태의복합적인양태를나타낸다. 따라서담보형 LBO인지, 합병형 LBO인지에따라배임죄에관한판단이다르게나타날수있다. 1) 대법원 2004 도 7027, 대법원 2007 도

34 연구논단 Ⅱ 2. 담보제공방식 (2) 자산담보 : 신한사건을중심으로두번째담보제공방식은주식담보제공방식과형태는유사하나피인수기업의자산을담보로보증을제공하는방식이다. 기업인수에필요한자금을금융기관으로부터대출을받고피인수기업의경영권을확보한후에피인수기업의자산을등가성있는반대급부없이담보로제공하는방식인데, 주채무가변제되지않는경우피인수기업은담보로제공한자산을잃는위험을부담하게된다. 이러한형태의 LBO는일반적으로피인수기업의경영진이경영권을인수기업에게로넘기는데협조하고인수자들은피인수기업의운영보다는자산을유용할목적으로고의로인수자또는제3자에게담보가치에상응한재산상이익을취하게하고피인수회사에는그재산상손해를가하는경우가상당하여배임죄적용이용이하다 ( 김재윤, 2014). 신한 LBO가이러한방식의 LBO를사용한사례이다. 2) 대법원은이같은 LBO 방식은배임죄가성립된다고판시하였는데, 이는국민경제에미치는부정적인영향에대한통제수단으로다음과같은이유로배임죄에의한처벌을선택한것이다. 3) 첫째, 차입매수자피고인은 피인수회사의우선협상대상자및대표자 로서신한의사무를처리하였으므로신주인수계약을맺은때부터신한에대하여신의성실의원칙을지켜야하는신임관계를지며, 피고인이신한의대표이사로선임된후에는상법상자기거래금지에관한규정이적용된다고할수있다. 대법원은이사안을피고인이지분투자가거의없이차입금에대한보증책임도지지않은채차입매수를실행한투기적거래로파악하였다. 배임에서임무위배와관련하여특히문제가되는것은본인의동의가능성이없는투기적성격을지닌불확실성이높은 모험거래 이다. 둘째, LBO 자금조달과정에서신한은 SPC를위하여직접담보를제공하거나보증하는방법을채택하였다. 대법원은위신한의담보제공은 SPC가신한의주식내지는경영권을인수하기위한자금마련을위한것으로이로인한직접적인이익은신한에게귀속되지않고, 담보제공에대한반대급부의부재로인해담보가치상당의재산상의손해를가하였다고판단하였다 ( 대법원 2004도 7027). 즉, 피고인은자기자본대타인자본비율이 1:220으로직접투입한자금이거의없이특수목적회사명의로신한주식 62.2% 를인수하는경제적이익을얻었고, 담보를제공한피인수회사에반대급부를제공하지않아차입금에대한상환의위험을모두전가하고손해를발생시켰다는것이다. 법원은성공적인 LBO의경우라하더라도배임죄의손해산정과고의의인정은신한의재산을담보로 2) 대법원 2004도7027; 대법원2007도5987 3) 대법원 선고, 2004도7027 판결. 34

35 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 제공한당시를기준으로판단하여당시의현실적이며 등가성 이있는반대급부만을인정하고 LBO 거래이후의피인수회사에귀속될수있는절세효과, 경영개선에의한기업가치제고등의장래의긍정적인경제효과는반대급부로보지않았다 ( 이용식, 2010). 셋째, 대법원은배임죄의고의부분을판단함에있어서피고인의위근저당설정행위는자신이주식회사를인수하고지배주주로서경영권을취득하는데필요한자금을마련하여개인적인이익을취할목적인바, 배임의고의가있는경우라고판단하였다. 또한회사인수후들인인수인의경영정상화노력은배임의고의를부정할사유가되지못한다고보고, 인수인의경영능력에의한기업가치향상이라는경영성과는배임죄의고의를판단하는근거가되지않는다고하였다. 게다가피고인이 SPC와피인수회사의대표이사를겸하고있으면서자신이실질적인소유자로있는 SPC의채무변제를위하여피인수회사의자산을담보로제공하는것은전형적인이사의자기거래로서인수인이정당한반대급부를제공하지않은이상담보제공의공정성을인정하기어렵고, 회사와자신의이익이충돌하는상황에서회사의손실을방지하기위해선의로충실의무를이행하였다고보기어려워배임의고의가인정된다는것이다. < 그림 1> 재미교포김춘환의 신한인수 4) 3. 합병방식 : 한일합섬사건을중심으로합병형 LBO는인수기업에의해설립된 SPC가자금을차입하여피인수기업의주식을취득하여인수한후에 SPC와피인수기업이합병된존속회사가 SPC의차입금채무를상환하는방식이다. 합병방식의 LBO는한일합섬사건에서동양메이저가활용한유형이다. 4) 문상일 (2013) 작성. 35

36 연구논단 Ⅱ 실질적업무나자산이없는페이퍼회사인 SPC와피인수기업이합병하게되면피인수기업도 SPC의채무를부담하게되므로배임죄가성립될법도하나, 대법원은한일합섬사례에서이러한 LBO는 피인수회사의자산을직접담보로제공하고기업을인수하는방식과다르고, 합병의실질이나절차에하자가없어인수기업과피인수기업이법률적 경제적으로단일체 라는이유로배임성이없다고판시하였다. 5) 이판결은합병방식의 LBO가그자체로서위법한것이아님을보여준최초의판결이다. 동양그룹은한일합섬을인수하기위해동양메이저가회사채를발행하고자신의재산을담보로대출받은인수자금을동양메이저산업 (SPC) 에출자하였다. SPC는한일합섬신주와회사채를인수하여지분 62.6% 를확보하였고, 공개매수등을통하여지분을 91.5% 까지늘려한일합섬을인수하였다. 이후동양메이저가 SPC를합병하고이어한일합섬을합병하였다. 이렇게한일합섬을흡수합병한후 SPC 대표이사이자한일합섬이사인 B는한일합섬이보유하고있던현금과현금성자산 1,800 억원으로인수대금채무전액을변제하였다. 이사건에서동양그룹은한일합섬의풍부한현금으로인수대금을변제하려고했으며이거래가사실상한일합섬이동양메이저를위해담보를제공하는 LBO와다르지않다고하여배임죄로기소되었다. 그러나대법원은이사건은피인수회사의자산을담보로기업을인수하는 LBO 방식과기본적인전제가다르고합병의본질과효과및상법상합병비율, 주주총회의특별결의, 주주들의주식매수청구권, 채권자보호절차등주주와채권자들을보호하는제도가마련되어있다는점을들어 합병의효과로인해합병이후에동양메이저소유였던재산으로채무를변제하는것과한일합섬소유의재산으로채무를변제하는것은법률적 경제적으로완전히동일한것이다. 라는취지로무죄판결을내렸다 ( 최승재, 2010). 이사건판결을통해합병형 LBO에대한배임죄와관련된불확실성이상당히해소되었다. 이사건의합병은 SPC가아닌인수회사인동양메이저와합병이이루어진것으로존속회사가한일합섬보다큰자산을갖춘회사라는점에서피인수회사가 SPC에합병되는전형적인합병형 LBO와는차이가있다. 법원은관련법절차에따라합병이공정하게이루어진경우, 단일체가된회사가어떤행위를할것인가는합병후회사의내부문제이고그에대한규율은사적자치를인정한다는것을재확인하였다. 더불어시너지를낼수있는회사를인수하여새로운가치를창조하기위한경영활동의수단으로서의 LBO의가치를인정하였다. 동양메이저의경우, 한일합섬을인수하여기존의사업에활력을불어넣고노동조합의인적융합을위해일정기간고용보장을하는등합병후결합 (postmerger integration) 을위한일련의조치를취하였다. 5) 대법원 선고, 2009도6634 판결. 36

37 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 < 그림 2> 동양메이저의한일합섬인수 6) 4. 자기주식취득방식 (MBO, Management Buyout): 한라시멘트사건을중심으로자기주식취득방식 LBO는소위 경영자에의한기업인수 (Management Buyout: MBO) 방식의 LBO를가리킨다. MBO는피인수기업에대한지분을가진경영자가그기업의명의로대출을받아지분을완전히매입함으로써기업에대한소유권을장악하는형태로서, 사업구조조정과고용조정, 경영자와종업원의고용안정, 경영능력극대화를동시에이룰수있고, 기업의지배구조관점에서도 MBO를통해기업의소유권과경영권이일치되면책임경영이가능해진다는장점이있다 ( 설민수, 2008). 단점은임직원들이참여하는투자금액이투자은행이나벤처캐피털등재무적투자자보다적은경우이들재무적투자자의참여가지분참여또는부채성대출금융으로이루어지는경우가많고, 차입과정에서상당한담보를제공하지않거나과도한부채로인해도산위험이현저히증가하는경우배임죄에서자유로울수없다는것이다 ( 최승재, 2010). 7) 한라시멘트사건은한국에서가장정교한 LBO 중의하나이다 아시아금융위기당시부도를맞은한라그룹은 LBO 전문 PEF인미국로스차일드사의구조조정프로그램에따라브릿지론을도입하여화의채무를변제하고, M&A를통해브릿지론을변제하는 2단계로성공적인구조조정을이루었다. 부도당시한라그룹의대주주이자경영진이었던정인영회장과정몽원부회장등의구경영진 ( 이하구경영진 ) 은경영권상실을전제로매각을통해채무를변제하기로하고미국계투자은행로스차일드사와구조조정을협의하였다. 한라그룹의최대당면문제는계열사간상호지급보증문제로서이는숨겨진부채 (hidden debt) 이자동반부실의악성고리였다. 이에채권단은로스차일드와의협상을통해계열사상호간의상호지급보증관련 6) 자체작성 7) 산업활력재생특별조치법 은 2014년 1월시행된 경쟁력강화법 에의해 LBO(MBO) 에대한규제가완화되었다. 37

38 연구논단 Ⅱ 한부채를대폭삭감해주고, 대신한라그룹은나머지부채를일시에상환하는 현가화변제방식 을채택하여, 한라시멘트의자산을클린컴퍼니 (SPC) 인 RH시멘트 ( 이하 RH ) 로옮기는구조조정을실행하였다. 당시법적뒷받침도없는자산유동화기법을동원하여부채변제를위한자금조달에성공하였고, 인수기업의위험을감소시켜주기위하여 위탁경영후인수 라는 2단계에걸친 M&A 기법을사용하였다 ( 최두열, 2006). 그러나인수합병이후정몽원회장 (A) 과대표이사등은이후소수주주들에의해배임죄로기소되었다. 기소요지는 A가한라시멘트의자산대부분을저가로양도하였고, 명의수탁적 1인주주에불과한 A는신회사의재무구조건전성을최대화하여야함에도불구하고 A 자신의지분확보를위해유리한자본투자유치를거부하고라파즈와의계약을체결하여 RH에손해를입혔다는것이다 ( 설민수, 2008). 이에대해법원은이사건구조조정은채권자, 주주, 이해관계인의이익을도모하기위하여진행되었으며, 채권자들 ( 브릿지론제공자, 일반채권자금융기관 ) 은소유자로서의이익은없다고판시하였다. 또한 RH 는별개의회사가아니라구조조정을위해한라시멘트의주주들이위임한회사로서약정을체결하여 A에게 RH 지분취득을신탁하기로하였고, A의처분은회사의업무라는취지로배임죄를부정하였다. 8) 이 LBO는형태상으로는 SPC에대한자산양도방식을택했지만복합기업에서특정기업부분을떼어내는데 LBO PEF가개입하고, 피인수회사의자산을담보로일부차입자금이동원되어성공적으로인수회사에매각된 MBO 사례이다. A는 MBO를통해신설회사의지분 30% 를확보하고로스차일드와브릿지렌더는 1년만에투자자금의 40% 의수익을냈다. 금융채권자들은상당한채무를면제해주고저가로할인된금액을받았으나, 대출금을대손상각하는것보다는현금으로일시금을받는이득을보았다. 일반채권자들은채무자가구회사보다변제자력이큰신설회사로바뀌어위험이감소하였고, 기존주주들누구도공개매수가격이부당하다고여기지않았다 ( 설민수, 2008). 이처럼부도처리된복합기업집단의일부이던한라시멘트가인수됨으로써화의를종결하고건전한영업활동을지속할수있게되었으며, 이는 MBO에의해손해를보는이해관계자가없이사회전체적으로이익이극대화된사례이다. 8) 대법원 선고 2003 도 5091 판결 38

39 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 < 그림 3> 라파즈사의한라시멘트인수 9) 5. 제5유형 : 상호대출방식 - 대법원 2006도 483 사건을중심으로상호대출형 LBO유형은 MBO와비슷하나피인수기업이먼저외부에서대출을받아이를 SPC에게기업인수자금으로빌려준다는차이가있다. SPC는위차입금을이용하여피인수회사의다른지분소유자들의지분을사들이는방식이고, 결과적으로 SPC가피인수회사에채무를지게된다. MBO 유형과마찬가지로과도한채무를질경우에는도산위험이따른다. 대법원 2006도 483 사건 에서 A는피인수회사 B를인수함에있어서 B의대표이사 C 는 A와적극적인협의를거쳐 B의순자산가치를매매가격에맞추었다. 이를위해재고자산에 3억원의손실이추가로발생한것으로조정하여, 자산가치평가액이아닌손익가치평가액에매도함으로써 B에게 1억7천만여원의손해를입혔고, 그과정에서모자란금액 13억원을 B로부터무이자로차용한바, 대법원은이러한행위를배임으로처벌했다. 이사건에서특기할점은가치평가에있어통상적인거래에서용인할수있는할인액 1억7천만원정도의회계장부조작에의한평가액조작행위를중하게처벌하고있다는점에서법원이내부자거래에대하여보다엄격한기준을적용함을알수있다. 또한대법원은주식회사의임원이나회계책임자가당해회사의주식을매수하여대주주가되려고하는인수자에게미리회사자금을교부하여그돈으로주식매수대금을지급하게하는행 9) 자체작성 39

40 연구논단 Ⅱ 위는인수자의개인적인이익을도모하고회사의부실을초래한다는입장이다. 그대여행위가회사의이익을위한것임이명백하고회사내부의정상적인의사결정절차를거치고회사의자금운용에아무런어려움을발생시키지않으며대여금회수를위한충분한담보를확보하는등의특별한사정이없는한업무상배임죄가된다는엄격한입장이다. 따라서정상적인이자지급이나변제기가정해지지않거나담보가없는거래는그자체로서배임죄가될여지가매우높고심지어횡령죄가될가능성이있다. 즉그룹내부관계에서의 등가성 의결여에의한배임죄인정과크게다르지않다 ( 설민수, 2008). 6. 제6유형 : 복합방식 - 온세통신사건을중심으로수개의 LBO 방식들이혼합된형태를지칭하는유형으로서, 우리나라에서는흔히피인수기업의담보제공행위후 SPC가피인수기업과합병하는유형으로나타난다. 10) 혹은관계회사그룹중상당한자산을가진자회사가그자산을담보로하거나보증을제공하여모회사에게대출을하여주거나, 자회사가직접외부대출자로부터대출하여모회사에빌려주어피인수회사의주식을사들이는방식이다. 온세통신사건이대표적인사례로서 (1) 인수주체가 SPC가아닌실체가있는상장회사인점, (2) 인수회사의인수대금채무에대하여피인수회사의자산을담보로제공한점 ( 신한 LBO와유사 ), (3) 인수회사가피인수회사를흡수합병한점 ( 한일합섬 LBO와유사 ), (4) 인수회사가차입하여조달한자금으로매입한피인수회사발행회사채를피인수회사인수후피인수회사의자산으로조기상환한점 ( 동아건설 LBO와유사 ) 등의특징을갖고있어담보형, 합병형, 자산인출방식 LBO의특징들을모두보여주는사례이다 ( 원창연, 2013). 신한사례에서사실상금지된담보제공형 LBO를우회하기위한수단으로이러한복합적인형태의 LBO가탄생한것으로보인다 ( 김재윤, 2009). 이사례에서대법원은무죄를선고하였는데, 11) 이러한신종형태의 LBO에대한대법원의대응이앞으로우리나라 LBO규제에큰영향을미칠것으로예상된다. 피고인은유비스타의대표이사로서전환사채발행과대출을통해마련한인수자금으로온세통신을인수하였다. 유비스타는소유권확보후, 전환사채와대출금에대한담보로온세통신소유부동산과매출채권등에대하여담보를설정하여주고온세통신이유비스타에발행한신주인수권부사채를조기상환하도록하였다. 그후유비스타는온세통신을흡수합병하였고이로써온세통신은우회상장하였다. 피고인은위담보제공행위와신주인수권부사채의조기상환행위에대하여배임으로기소되였다. 10) 합병후자산인출하는형태도해당된다. 김재윤 (2014), 차입매수 (LBO) 에대한형사책임 202면참조. 11) 대법원 2012도9148호. 40

41 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 하지만대법원은 유비스타는인수대금 ( 유비스타출연분 46%) 으로온세통신의주식을 100% 인수해온세통신의 1인주주가되어법률적으로동일한인격체이며경제적으로도이해관계가일치하는동일체로서피고에게손해를끼치려는고의가있었다고보기어렵다 며무죄를선고했다. 12) 이사건신주인수권부사채의조기상환금지조항위반등은온세통신의자산을매각하여부채를줄이고경영의정상화를도모하려는경영자의자율적경영판단으로판단하였다. 유비스타가온세통신을통신망을보유하고인터넷접속및통신사업등을영위하던온세통신을경영상필요에의해인수하였고, 온세통신의기존근로자들의고용관계가그대로유지된점등을종합해보면피고가온세통신의자산을담보로이득을취하려는배임의의사가있었다고볼수없다고판단하였다 ( 원창연, 2013). < 그림 4> 유비스타의온세통신인수 13) 7. 제 7 유형 : 자산인출방식자산인출방식의 LBO는합병형과유사하나 SPC 와피인수기업이합병하는대신 SPC 가피인수기업의최대주주지위를유지하며상법에규정된방법에따라투자자본을회수한다는점에서차이가있다. 대선주조 LBO와동아건설 LBO가대표적인자산인출방식 LBO 사례들이다. 1) 대선주조사건 : 대법원 2011도524 사모투자펀드 A사는 SPC를설립하여금융기관과매도인인롯데그룹의대선주조 B회장으로부터차입하여기존대주주로부터지분 98.7% 를매입하였다. B회장 ( 피고인 1) 은매도이후에도이사직을유지하였고, A사와 SPC의대표이사 ( 피고인 2) 는인수후대선주조이사에취임하였다. 이어대선주조의 98.7% 의지분을소유한 SPC 는유상감자와대선주조설립이래유례없는막대한규모의이익배당을주주들에게지급하였다. SPC는 12) 대법원 2012도9148호 13) 자체작성 41

42 연구논단 Ⅱ 이렇게마련한자금으로금융권에서차입한원리금을상환하였다. 이후피고인들은선량한관리자의주의의무를다하여회사의자산건전성을유지하고회사와소수주주및회사채권자들을보호하여야할업무상임무가있음에도불구하고과도한유상감자와이익배당을하여회사에상당한재산상손해를가하였다는이유로기소되었다. 이에대해원심법원은 투자목적회사가주주로서피투자기업을운용하고상법의규정에따라투자자산을회수하는것은당연한것이며, 회수한자산을어디에사용하는지에관한제한이있는것도아니므로, 유상감자나이익배당을통하여투자금을회수한후인수를위해차용한채무원리금변제에사용한것 은위법이아니라고판시하였다. 14) 또한대법원도 유상감자당시대선주조의영업이익이나자산규모등에비추어볼때유상감자의절차에있어서절차상의일부하자로인하여회사의채권자들에게손해를입혔다고볼수없다 고하여무죄를인정하였다. 15) 즉, 피고인들이수행한유상감자나이익배당으로인해회사의적극재산이감소하였다하더라도헌법과상법이보장하는사유재산제도, 사적자치원리에따라주주가갖는권리행사의결과이며주주가부당한이득을취득하였다거나회사가손해를입었다고할수없다고판시하였다. 따라서상법상배당가능이익의범위내에서적법한절차와규정의준수를전제로한유상감자및배당형식의 LBO도어느정도법률적안정성이확보되었다 ( 구경철, 2012). < 그림 5> 시원네트워크의대선주조인수 16) 14) 부산고등법원 선고노 ) 대법원 2011도524 16) 구경철 (2012) 작성. 42

43 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 2) 동아건설사건 : 대법원 2011도1544 동아건설사건에서프라임그룹은동아건설인수를위해프라임개발의자체자금과자체자산을담보로차입한자금으로동아건설의유상증자에참여하여신주 73.21% 와회사채를인수하였다. 프라임개발은동아건설인수후동아건설이발행한상환우선주와부동산을담보로한차입자금및회사자금으로프라임개발소유의동아건설회사채를조기상환하도록하여, 상환자금으로자신이금융기관에서차입한자금을변제하였다. 이로인해프라임개발은기소되었는데동아건설에게실제지불해야하는이자부담액와회사채이자부담액의차이상당의재산상손해를가하고, 프라임개발에게는금융기관의이자부담액과동아건설회사채에서얻게될이자수입액의차액상당의재산상의이익을얻게하였다는것이다. 거래현실에서 LBO의구체적인태양은매우다양한데, 동아건설인수자금의구조는자본출자 (equity: 프라임개발과대주단의신주인수자금 ), 선순위채무 (senior debt; 동아건설공장을담보로한텀론 ), 후순위채무 (subordinated debt: 동아건설이발행한상환우선주 ) 의구조가갖추어진점에서 LBO에해당하는것으로볼여지가크다 ( 김성주, 2012). 그러나대법원은애초에프라임개발이동아건설을인수하는데사용한자금이순수한자기자금이라는점에서위법한담보제공형 LBO에는해당하지않는다고판단하였다. 17) 또한프라임개발이자신의대출금으로인수한동아건설 ( 피인수기업 ) 의회사채를상환우선주발행및차입을통해자금을조달하여조기상환하도록한것에대해배임죄의성립요건중 (1) 고의성부분과 (2) 손해발생부분에서배임죄에해당하지않는다고판시하다. 첫째, 동아건설인수는회생법원이그과정에관여하여절차가공개되었고, 회사채의조기상환은회생법원으로부터승인된사항으로서동아건설의회사채조기상환행위는배임의고의를인정하기어렵다. 프라임개발은부동산개발업회사로서이른바시너지효과를위해건설회사로서입지가있는동아건설을인수하였고, 관급공사의낙찰을위해서는일정수준의신용등급이필요하여회사채를조기상환하여동아건설의부채비율을낮춰야했으며이에변제경위및동기상적법성을인정할수있다. 실제로동아건설은 2008년 1월이후일년간공공공사 5건, 민간공사 5건을수주하고 2007 년도급순의 100 위밖에서 2008 년도급순위 89위, 2011년시공능력평가순위 55위를기록하였다 ( 김성주, 2012). 둘째, 동아건설의손해발생부분에있어서상환우선주발행은프라임개발이자신의배 17) 프라임개발의자기자본비율은총인수자금 5780 억원중 2780 억원이자체자금이거나자체자산을담보로한자기자금으로 48% 에해당하며, 동아건설의유상증자에서 73.21% 를취득하였다. 43

44 연구논단 Ⅱ 당이익을포기하는손해를입을수있다는점에서자기혹은제3자의이익을위한배임죄에해당하는않음을알수있다. 게다가동아건설의인수금융의기본구조인상환우선주와부동산을담보로한신규대출인텀론은프라임개발과금융기관들이협의하여정했으며, 프라임개발과대주단이 99.95% 의지분을보유하고있는상황에서동아건설의조기정상화및수익창출은그들의이익에도부합하였다. 프라임개발이소유하던회사채조기상환으로동아건설이사업상누릴수있는여러경제적이익을고려하면배임죄가성립하지않는다. < 그림 6> 프라임건설의동아건설인수 18) Ⅳ. LBO 에대한경영판단과배임죄에관한논의 1. LBO 판례에나타난경영판단의합리성경영자가경영판단의합리성을인정받기위해서는실질적인회사가치와재무구조의개선을위하여의사결정을내리고, 법원도회계상의기준이아니라경제적인개선여부를판단하는것이중요하다. 즉, 평가에서손익가치로판단하느냐, 자산가치로판단하느냐에따라차이가생길수있으며, 특히손익가치는경영자의주관적가치판단이개입하거나회계상가정에따라달라질여지가크므로가치산정의객관성이떨어질수있고, 18) 자체작성 44

45 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 가치산정에따른회사매각대금결정등에서배임이될가능성이있다. 재무비율의개선여부의평가에서유의할것은회계기준 (K-GAPP 혹은 K-IFRS) 에따라회계상수익성비율, 부채비율등재무비율의개선여부가결정되는경우도있다. 예를들면, 동아건설의경우상환우선주가 K-GAPP을사용하던당시에는자본으로분류되어재무구조의개선을가져왔으나, 현재의 IFRS 기준에의하면부채로분류되어재무구조의악화를초래하게된다. 같은의사결정이이처럼회계기준에따라다른효과로나타나는경우, 법원에서는경제적인실질을따져서판단하고명확한가이드라인을제시함으로써경영자입장에서법적위험을낮추어주는것이필요하다. 자금조달과자금상환등을포함한 LBO의메커니즘을어떻게디자인할것인가도중요한이슈이다. 이러한의사결정은통상경영자단독으로내리는것이아니라금융기관이관여하여약정에의해자금조달과자금상환이함께패키지로이루어지는부분이많다. 첫째, 자금조달측면에서한라시멘트의경우, 로스차일드에의하여우리나라에서는가장복잡한형태의구조조정프로그램이디자인되었고, 동아건설의경우, 금융기관이관여하여텀론과상환우선주가일체불가분으로설계되었다. 따라서피인수회사의 CEO 등경영자의배임죄를따질때, 금융기관에대한책임을함께판단하는것도 LBO에의한배임을사전에막는방안이될수있다. 둘째, 자금상환측면에서자금조기상환금지의위반에대해자율적경영판단으로볼수있는지여부이다. 정리채권의변제 ( 온세통신 ) 나상환우선주의발행 ( 동아건설 ) 등으로재무구조가개선되어신용등급이좋아져영업활동에도움이되는경우등은모두에게도움이되는경영판단으로인정되었다. LBO와관련하여금융 재무와는관련이없으나, 근로자의고용관계를승계하거나유지하여경영정상화를하고, 인수회사와피인수회사간에시너지효과를창출하는등회사의가치를극대화하는경우, 특히이해관계가합치되고아무도손해를보는이해관계자가없이사회적이익이극대화하는경우, 배임의고의의사를찾기가어려워 LBO에대한재무적의사결정을 경영상필요 에의한합리적경영판단으로인정받을확률이크다. 따라서관련다각화의경우는쉽게 경영상필요성 을찾을수있으나, 비관련다각화의경우는쉽게찾기힘들며 LBO의배임죄가될가능성이크다. 합병형, MBO형, 자산인출형등에서소유권과경영권의합치여부는손해발생의고의여부와경영판단의합리성을평가하는중요한기준이될수있으며, 특히비관련다각화의경우등객관적으로 경영상필요성 을보이는것이어려운경우에는배임죄를피하기위해서는모든과정에서실체적합리성및절차적합리성을확보하는것이중요하다. 45

46 연구논단 Ⅱ 유형 담보형 합병형 MBO 상호대출형 복합형 자산인출형 사건명 - 인수회사 ( 판례번호 ) 신한사건 - 김춘환 (CEO) ( 대법원 2004 도 7027) ( 대법원 2007 도 5987) 한일합섬사건 - 동양메이저 ( 대법원 2009 도 6634) 한라시멘트사건 - Lafarge ( 대법원 2003 도 5091) 피인수사임원처벌 ( 대법원 2006 도 483) 온세통신사건 - 유비스타 ( 대법원 2012 도 9148) 동아건설사건 - 프라임개발 ( 대법원 2011 도 1544) 대선주조사건 - 시원네트워크 ( 대법원 2011 도 524) 자료 : 최경규 (2014). 배임여부 O - - O < 표 1> LBO 유형별배임죄구성요건 손해발생여부 ( 차입구조등 ) - 신한의부동산담보제공 - 예금근질권설정 - 손해발생의위험초래 : 반대급부비제공 ( 주주, 채권자 ) - 자기자본비율 : 0.5% - 인수후합병기업의현금성자산과현금으로부채변제 - 자기자본비율 : 43.4% - 책임재산 : 존속회사재산 ( 피인수사보다큰자산 ) - 저가매수불인정 - 현가화변제방식 (DIP 유사 ) ( 상호지급보증고리단절 ) - 위탁경영후인수방식 - 저가매수불인정 - 피인수기업이대출받아인수기업이무이자, 무담보차용 - 손익가치 ( 손익계산서 :IS) v. 자산가치 ( 재무상태표 :BS) - 담보형 + 합병형 + 자산인출 - 인수사전환사채발행 ; 피인수사자산담보제공 - 조기상환금지조항위반 - 자기자본비율 : 46% - 유비스타 1 인주주 : 흡수합병으로온세통신우회상장 - 경영정상화이익 - 자기자본 : 48% - 자체자산담보로차입 ( 담보제공형 LBO 아님 ) - 절차공개 - 회생법원기승인 : 인수후상환우선주발행하여회사채상환 - 조기상환 : 재무구조개선 / 신용등급에긍정적 % 지분확보후 - 대선주조의유상감자와배당금으로대출상환 : 영업이익과자산규모대비손해불인정 - 자산인출로차입금상환 - 투자자산회수당위성 고의여부 - 담보제공당시손해산정과고의인정 - 반대급부없는담보제공 - 공정한합병인정 : PMI - 동일한인격체 - 경영활동으로서 LBO 가치인정 - 채권자, 주주, 이해관계인의이익을도모 - 평가액조작 - 무이자차용 - 대주주대여금 - 합병전부동산과채권에대한담보설정 - 흡수합병으로동일한인격체 - 근로자고용관계유지 - 경영정상화를위한조기상환 - 전 ( 全 ) 이해관계자이익 - 이해관계합치 (73.21%) - 프라임개발시너지실현 - 유상감자와이익배당 - 소액주주차별없음. - 사유재산제도및사적자치원리 46

47 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 2. LBO에있어서의배임죄적용의개선방안 1) 형법상쟁점배임죄는타인의사무를처리하는자가신임관계를저버리고배임행위로재산상이익을취득하여본인에게손해를가하는것으로, LBO에서는선관의무, 충실의무및자기거래금지가특히문제된다. LBO 거래에서이사의책임을따지기위해서는대상회사의채무상환이나회사존속에악영향을미칠사유는없는지, 소수주주나채권자의이해관계가보장될수있는지, 인수후대상회사가얻는이익은무엇인지등에대하여객관적인자료에근거하여면밀히판단하여야한다. 판례에나타난바와같이 LBO 사건에서는 경영판단 을인정하지않는경향이있다. 특히담보형 LBO의경우, 대가없이대상회사의자산을담보로한경우는무형의이익등과무관하게예외없이배임으로판단되었다. LBO 의사결정관련하여경영자의 경영판단 을판단함에있어서실체적합리성과절차적합리성을판단할필요가있다. 실체적합리성은주로가치판단에서등가성여부, 재무구조상의개선및자본구조의위험성향등으로심사될수있다. 절차적합리성은법규정의준수, 이사회의결및주주총회의결등비자기거래를포함한적법절차와위원회심사, 내부적정성검토및외부전문가자문등을통한전문성의확보를통해판단될수있다. 또한형법외적법규정의정비를통해 LBO를규율할필요가있다. 상법상의특별규정제정을통해 담보제공형 LBO 행위 의직접적인금지규정을도입하는것을검토하여야한다. 나아가형법상배임죄만을위법성판단기준으로삼고있는판례의법리해석에전적으로의존하지말고이사의의무위배에대한민사적접근을강화하여형법의 최후수단성원칙 을지켜야할것이다 ( 조인현, 2013). 19) 2) 상법상쟁점상법제398조는이사가회사와이해충돌 (conflict of interest) 이있는자기거래를할경우이사회의승인을받도록규정하고있다. 따라서 SPC 및대상회사의대표이사가동일인이면당연히이사회의승인을받아야하며, 동일인이두회사의이사를겸임하고있어도이사의자기거래에해당할수있으므로이사회의승인이필요할수있다 ( 이철송, 2009). 특히 LBO와이해관계를갖는이사는특별한이해관계자로서의결권을행사할수없으며, 만일대상회사의경영진이인수자로나서는 MBO의경우처럼대상회사의이사 19) 독일판례에서경영판단의위법성여부판단에서 ( 형법외적 ) 주식법상의채무보전을위한재산의유용금지조항이나경영진의회사와의노무계약등이의무위반의근거로적용되는것은경영진이이사의충실의무및신뢰의무라는법규범으로부터자유로울수없음을나타낸다. 47

48 연구논단 Ⅱ 전원또는대다수가 LBO와이해관계를갖는경우주주총회의승인을얻어야할것이다 ( 이창원외 2인, 2007). 상법상주의의무, 충실의무및신인의무등을판단함에있어서도 합리성 ( 즉절차적합리성과실체적합리성 ) 에부합하는의사결정인경우, 경영판단을인정할필요가있다. 판례에서도재무제표에나타난주주 ( 특히소수주주 ) 및채권자의이익에미치는영향은무엇인지, 대상회사의채무상환이나회사존속에악영향을미칠사유는없는지, 인수후대상회사가얻는이익은무엇인지등에대한객관적인자료를분석하여이사의선관의무, 충실의무및자기거래금지를판단한다. LBO의특성상실체적합리성지표중주주이익의보호와채권자보호의지표로구분된다. 부채비율, 자기자본비율, 수익률등은주로채권자이익을보호하기위한기준이다. 이러한기준들이일정재무비율을넘기면 고의 의판단에서회사, 주주혹은채권자의이익을극대화하기위한경영판단으로볼수있다는식으로경영판단의원칙과가이드라인을제시할수있다면, 경영자들이의사결정에있어서법적위험을줄일수있다. 법원이 LBO로인한실체적합리성지표의변화의방향과정도등에대한가이드라인을제시한다면경영판단에대한위법성여부의예측가능성을높이고상법상이사의의무위반에의한상법의적용을최소화할수있다. 예를들면, 자산인출형 LBO에서상법상허용한도내의이익배당은실질적회사재산이감소하였다하더라도사유재산제도및사적자치원리에의하여채권자이익을해치지않는한도라면적법한것으로보았다. 더나아가당사자간에부채비율등에관한 Debt Covenant 를작성하여민사적으로집행한다면더강한채권자보호를확보할수있다. 따라서계약의구속력과법원의가이드라인의예방적기능이 LBO 배임죄에대한형법상규율을보완할수있을것이다. Ⅴ. 결론 이연구는 LBO 관련한다양한대법원판례를중심으로경영자의의사결정의경영판단요소를분석하였고, LBO 유형별로이러한요소가대상회사의재무상태에대한변화에따라법원이 고의 와 손해발생 의책임을배임죄로물을지, 경영판단 을인정하는지에대하여분석하였다. 경영판단의원칙을적용하기위하여주관적요건인 고의 를판단할때에는객관적요소로서의사결정에서의실체적합리성과법규정및정관의준수등절차적합리성을따 48

49 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 져야한다. LBO 유형에서담보형과상호대출형이주로배임죄를구성하는데반해, 합병형과 MBO 및자산인출형은배임죄를구성하지않는것으로나타난다. 이는소유권과경영권의합치여부가손해발생의고의여부와경영판단의합리성을평가하는중요한기준이되기때문이다. 경영자가경영판단의합리성을인정받기위해서는실질적인회사가치와재무구조의개선을위하여의사결정을내리고, 법원도회계상의기준이아니라경제적인개선여부를판단하는것이중요하다. LBO 판단요소에서근로자의고용관계를유지하여경영정상화를하고, 인수회사와피인수회사간에시너지효과를창출하는등회사의가치를극대화하는경우, 특히이해관계가합치되고손해를보는이해관계자가없이사회적이익이극대화하는경우, 배임의고의의사를찾기가어려워 LBO에대한재무적의사결정을 경영상필요 에의한합리적경영판단으로인정받을확률이크다. 따라서관련다각화의경우는쉽게 경영상필요성 을찾을수있으나, 비관련다각화의경우는쉽게찾기힘들며 LBO의배임죄가될가능성이크다. 비관련다각화의경우등객관적으로 경영상필요성 을보이는것이어려운경우에는모든과정에서실체적합리성및절차적합리성을확보하는것이중요하다. 인수자와인수기업은 LBO를통해피인수기업의이익을해치지않고가장효율적으로경영개선을추진하여기업의장기적성과를고려해야한다. 자금조달과자금상환등을포함한 LBO의메커니즘의디자인은통상경영자단독으로내리는것이아니라금융기관이관여하여약정에의해조달과상환이패키지로이루어지므로경영자의경영판단뿐아니라금융기관에대한규제도함께고려되어야한다. 미국이회사, 주주, 채권자등이해관계자전체의이익을보호하고자하고있고, 영국이나독일이회사의자산과기본자기자본을보호함으로써간접적으로이해관계자들의이익을보호하고있다. 또한일본이소수주주를포함하여주주이익을보호하고있는반면, 기업정리절차단계에있는기업에대해서는 MBO를유도하기위해공정한 MBO의기준과가이드라인을제시하여도산기업이사업구조조정을통해회생할수있도록한것은주주이익의극대화를넘어서이해관계자의이익은물론사회전체의이익을극대화하고있다고해석할수있다. 우리법원도이처럼회사, 주주, 채권자및필요하면종업원의이해까지고려하고있는것을감안한다면, 이해관계자전체나아가사회적이익을극대화하기위하여유무죄만을가리는형법에의한규율을보완할수있는상법적, 민사적법적, 제도적해결책에대한논의가필요하다. 우리형법상배임죄구성요건의개정과병행하여상법상의특별배임죄규정의현실적개선에대한심도있는논의가필요하다. 기업거래관련법규정의 49

50 연구논단 Ⅱ 입법적보완과법원차원에서가이드라인의마련등을통해법적안정성을확보할수있는방안이필요하다. 이때다국적기업이나초국적기업들의국내기업에대한 LBO 시도에대한국제거래질서의도덕성을유지할수있는법적구속력이마련되어야한다. 50

51 차입매수 (LBO) 에있어서배임죄와합리적인경영판단 < 참고문헌 > 국문권재열 (2008), 대법원판례상경영판단의원칙에관한소고, 증권법연구, 제9권제1호. 구경철 (2012), 기업의차입매수 (LBO) 에따른업무배임죄적용에대한대응방안, 慶熙法學, 제47권제2호. 김성주 (2012), 이른바차입매수또는 LBO 와배임죄의성부, 재판실무여부, 광주지방법원. 김재윤 (2014), 차입매수 (LBO) 에대한형사책임, 법학연구, 제53집. 문상일 (2013), LBO 사례분석과적법성여부에관한소고, 성신법학, 제12호. 설민수 (2010), M&A 의한방법으로서의 LBO 에대한규제, 그필요성과방법, 그리고문제점 : 대법원의 2004 도7027 판결에대한다른시각 미국의사해행위취소와한국의배임죄규제의비교-미국의사해행위취소화한국의배임죄규제의비교, 사법논집, 제45집. 송웅순 이창원 최병선 이상현 (2008), 차입매수 (LBO) 방식 M&A에대한법원판단과쟁점, Legal Update, 법무법인세종. 원동욱 (2007), 경영판단의원칙의적용범위 : 미국의사례를중심으로, 상사판례연구, 제20집제1권. 원창연 (2013), 차입매수 (LBO) 와배임죄의성부, YGBL, 제5권제1호. 이승준 (2013), 합병형차입매수 (LBO) 의배임죄성부판단, 형사정책연구, 제24 권제1호. 이용식 (2010), 차입매수 (LBO) 에대한형사책임-대법원의배임죄판단에대한검토 法學論集 Vol.14 No.3., 이화대학교법학연구소. 이지수 (2007), 주주대표소송에서의경영판단보호의원칙 : 미국과일본의사례를중심으로, 기업지배구조연구, Vol. 23. 이창원, 이상현, 박진석 (2007), LBO의기본구조와사례분석, BFL, 제24호. 이철송 (2009), 회사법강의, 박영사. 조인현 (2013), 기업인수 합병과정에서의배임행위와판례의태도, 형사정책, 51