이상의사안을통해도출할수있는달러화의향방은아래와같다. 선진국통화대비달러화가치를표시하는 Major Currency Dollar Index(FRB) 나 DXY(CME) 의경우, 상반기말까지의미있는변화는크게기대하기어려울것이다. 반면, 미국보호무역의직접영향권에있는중국과한국, 멕시

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남진 구
5 years ago
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Strategy Idea 환율전망업데이트 경제분석 Analyst 이승훈 2. 698-6619 seunghoon.lee@meritz.co.kr 선짂국환율, 통화정책이핵심변수 : ECB 의통화정책방향예고와 BOJ 의정책미세조정주시 위안화, 원화 : 실질실효환율기준고평가에도불구, 미국발젃상압력에노출 DXY 는 2Q 횡보 - 하반기하락.

1 Strategy Idea 환율전망업데이트 경제분석 Analyst 이승훈 선짂국환율, 통화정책이핵심변수 : ECB 의통화정책방향예고와 BOJ 의정책미세조정주시 위안화, 원화 : 실질실효환율기준고평가에도불구, 미국발젃상압력에노출 DXY 는 2Q 횡보 - 하반기하락. 싞흥국통화는 2Q 부터완만한강세예상 무역분쟁고조이후환율향방에대한관심높아져최근미국발보호무역주의이슈가부각되면서주요국환율에중요한결정변수로자리하고있다. 미국과중국의무역분쟁우려는엔화등전형적인안전자산선호를불러오는한편, 당사국인중국위안화의강세재개로도연결되고있다. 또한한국원화도환율조항언급이후강세압력에노출되고있음이확인되고있다. 본고에서는연초우리가제시했던환율전망의논거들을재점검하고, 향후달러화를비롯한주요국환율의향방을가늠하는내용을다룬다. 세부논의에앞서결론부터제시하자면다음과같다. 첫째, 유로화는올해하반기자국중앙은행의정상화이행에편승한완만한강세추세로복귀할가능성이높다. 특히이들의통화가치가아직실질실효환율의역사적평균대비저평가영역에머물러있다는관점에서는적정가치로의수렴과정으로도볼수있다. 엔화전망도유사하나, 최근안전자산선호부각에따른엔화강세가일정수준되돌려진이후의정상화가유력하다. 둘째, 실질실효환율기준으로이미고평가영역에진입해있는위안화와원화의경우도추가강세를시현할것으로예상한다. 이는이들국가가미국과보호무역협상과정에서자국통화절상을용인할개연성이높은것으로보기때문이다. 이미지난주중국인민은행은위안화고시환율을 215년 8월이후처음으로 6.3을하회하는수준으로고시했고, 시장환율도이에편승한완만한강세를시현중이다. 한국은멕시코와더불어미재무부가적정통화가치산정의기준으로삼고있는 IMF의실질실효환율대비마이너스갭 ( 저평가정도 ) 이유난히큰국가중하나이다. 미국무역대표부가지난 7월 NAFTA 재협상에서사실상멕시코를겨냥한환율조항을삽입하였듯, 한국 FTA 재협상과정에서도 1) 경쟁적통화절하방지와 2) 외환정책수립시의투명성제고를요구하며통화절상용인압박을표면화했다. Meritz Research 2

2 이상의사안을통해도출할수있는달러화의향방은아래와같다. 선진국통화대비달러화가치를표시하는 Major Currency Dollar Index(FRB) 나 DXY(CME) 의경우, 상반기말까지의미있는변화는크게기대하기어려울것이다. 반면, 미국보호무역의직접영향권에있는중국과한국, 멕시코의통화절상용인으로선진 / 신흥국을모두포괄하는 Broad Dollar Index는올 2/4분기부터완만히하락할가능성이높아졌다. 달러약세압력이상반기까지일부신흥국에국한되었다가하반기중여타통화로의영향이확대되는그림으로전개될가능성이높다. 그림 년이후달러화지수추이 그림 2 주요국환율젂망요약 (216년말 =1) US Broad Dollar Index ( 선짂 + 싞흥국포함 ) DXY ( 선짂 6개통화대비 ) '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Federal Reserve, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 ( 연말 ) 217A 최근읷 218E Diff (%) (A) (4/2, B) (C) (C/A) (C/B) 달러 / 유로 엔 / 달러 위안 / 달러 원 / 달러 1,71 1,57 1, 원 / 유로 1,286 1,3 1, 원 / 엔 원 / 위안 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 1 US Broad Dollar Index 구성통화의가치변화 : 연초이후위안화와페소화강세가달러약세에기여 통화 비중 Diff (%) Contribution (%pts) (%) (A) (B) (C ) (B/A) (C/B) (C/A) (B/A) (C/B) (C/A) 유로존 캐나다 (2.6) 5..9 (.3).6 읷본 영국 스위스 호주 (1.9) (.).1 스웨덴 (2.6) (.).1 중국 멕시코 한국 3.9 1,212 1,71 1, 대만 읶도 (2.) (.).1 브라질 (.9) (.) (.9) (.) (.) (.) 싱가포르 말레이시아 태국 홍콩 (.7) (.4) (1.2) (.) (.) (.) 이스라엘 (1.6) (.).1 Meritz Research 3

3 아래에서는유로화, 엔화, 위안화, 원화에대한각론을다룬다. 유로화전망 : 정책가시성확보가유로화절상의모멘텀우리는유로화가 214~16 년중 Fed/ECB 간통화정책차별화에서비롯된약세로부터정상화되는과정에있다고보고있다. 작년부터유로존경기회복세가가속화되는한편, 통화정책방향이 Fed와같아지면서유로화도반등에성공하였다. 최근미국-유로존국채금리차로는유로화가잘설명되지않는다. Fed가금리인상을시작한반면, ECB는 QE 등비전통적정책중심의대응에머물러있어정책금리가마이너스에머무른때문이다. 유로화를잘설명하는변수로는장기간의통화정책궤적을반영한양국간의 장기 (5년) 선도스왑금리-정책금리 의차이를들수있다 ( 그림 3). 최근유로존 선도스왑금리-정책금리 간의차이가확대되는것과는반대로미국의해당금리차가축소되는것은 1) 미국이향후 2년내에금리인상을마무리할가능성이높은반면, 2) 유로존의금리인상은이르면 219년부터장기에걸쳐이루어질것 5년정도의시계에서는 ECB의향후통화정책정상화속도가더빨라질수있다는기대에기인하는것으로보인다. ECB는추가완화여지를언급한문구를 3월에삭제한것말고는향후정책에대한힌트내지는결정문문구변화를보여주지않고있다. 그러나 9월까지월간 3억유로규모의 QE 지속만이유일한방향임을감안시, 이때에근접할수록향후정책방향에대한예고는필수적일수밖에없다. 우리는 6~7월중 ECB가하반기이후의정책방향을제시하면서, 올연말까지의 tapering 과내년중반이후금리인상을예고할가능성에무게를둔다. 정책가시성확보가유로화의추가절상모멘텀으로작용하며연말달러 / 유로 1.26 수준에수렴시킬것으로예상한다. 한편, 유로화강세는정책정상화의걸림돌이라볼수없다 ( 그림 4). 작년 9월 ECB 경제전망에서는유로화강세원인이내수회복전망개선을반영한때문이라면오히려물가압력확대를시사하며, 최근의경우가여기에해당함을밝힌바있다. 올해 3월경제전망에서는외생적인충격에의한유로화강세만이물가를낮추는요인임을밝힌바있다. 유로화절상속도가빨라지는것은중앙은행의걱정일수있겠지만, 유로화강세라는사실로정상화가후퇴할가능성은매우낮다. Meritz Research 4

4 그림 3 미국 - 유로존의 ( 선도스왑금리 - 정책금리 ) 차이 vs 유로화 그림 4 유로존싞선식품 / 에너지제외물가 vs 유로화 (%p) 3. EUR-USD 5Y Fwd swap less policy rate difference ( 달러 ) 달러 / 유로 ( 우 ) ( 달러 / 유로 ) 유로화싞선식품 / 에너지제외소비자물가 ( 우 ) 1.7 (% YoY) Corr: '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 ' '5 '7 '9 '11 '13 '15 '17.5 자료 : Bloomberg, Eurostat, 메리츠종금증권리서치센터 엔화전망 : 안전자산선호에따른과도한강세되돌린이후 BOJ 정상화이행올연초우리가제시했던엔화강세주장은 BOJ의통화정책정상화여건이무르익었다는것에근거한다. 이에대한우리의견해에는변함이없다. 2월신선식품제외소비자물가상승률이마침내 1% 에도달하였고, 추가적인물가압력부여요인들인 1) 잠재성장률 (.8~.9%) 을크게상회하는경기회복세, 2) 대기업 ( 정부시책부합 ) 과중소기업 ( 파트타임노동비용압력 : 217년 2.1% 상승 ) 에걸친광범위한임금상승여건도충족되고있다 1. 추가정상화에대한 BOJ의입장도대부분정리된것으로보인다. 구로다총재가언급한출구전략은그가통화정책의주된수단이라강조하는단기금리 (-.1%) 이며, 이를조정할여건 / 시점이바로물가상승률이 2% 를상회할것으로예상되는 FY19라는것이다. 이는물가상승률이 2% 를하회하더라도그추세가명확하다면여타정책조합의미세조정을단행할수있음을의미한다. 구로다총재가그이전에라도금리목표 (1년물) 의변경이가능하다는언급이바로여기에해당한다. 우리는 BOJ가 1) 본원통화증가속도를지속둔화시키는가운데 (2월: 전년대비 42조원 vs 연말 3조원내외예상 ), 2) 여건조성시 ETF 매입규모축소와 1년물 JGB 금리목표상향 / 금리목표대상국채변경등의조합으로이행할가능성이높은것으로보며, 그시점으로는올하반기를예상하고있다. BOJ의정책미세조정이표면화될지암묵적으로이루어질지여부는불투명하다. 후자의경우라면 1) 작년 1월처럼월간 ETF 매입규모가실제로축소되었는지, 2) JGB 1년물금리가.1% 를상회하는환경에서도 BOJ가무제한국채매입을단행하지않는지여부등을확인해야할것이다 년 1 월 24 일, 이승훈의경제맥 : 1 월 BOJ 일본은행내부의낙관론은점차확산중 참고 Meritz Research 5

5 한가지추가적인조건을제시한다면, 이러한정책조합미세조정이전에엔화가일시적으로나마약세로전환된상태 (18~11 엔내외 ) 여야한다는것이다. 최근엔화강세는글로벌무역분쟁확대에대한경계감과증시조정등금융불안에따른안전자산선호가일정부분투영된것이다. 미-중간무역분쟁이향후 45~6일이내에해결국면에돌입하게된다면안전자산선호완화-엔화약세가가시화될개연성이있다. 바로이러한환경이 BOJ가정책조합을변경할수있는여건으로작용할것이다. 연말엔 / 달러전망 17엔을유지한다. 그림 5 읷본싞선식품 / 에너지제외물가 vs 평균임금 그림 6 읷본정부임금읶상요구 / 세액공제수용시세후이익변화 (SA, % YoY) 8 평균임금지수 (12MMA) 싞선식품, 에너지제외 CPI ( 우 ) (% YoY) 4 (%) () (2.) (2.1) 상관계수 ~217: ~217:.293, CPI 12m lag: '83 '87 '91 '95 '99 '3 '7 '11 ' (3.4) >1억엔 1~1억엔.1~1억엔 >1억엔 1~1억엔.1~1억엔 제조업 비제조업 자료 : 일본후생노동성, 일본통계청, 메리츠종금증권리서치센터 그림 7 읷본시갂당임금상승률 : 젂체 vs 파트타임 주 : 자세한추정내역은 1 월 11 일자전략공감 2. 을참고자료 : 일본재정부, 메리츠종금증권리서치센터 그림 8 읷본국채 1 년수익률 :.1% 이분기점 (% YoY) 젂체노동자 파트타임노동자 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 '17 자료 : 일본후생노동성, 메리츠종금리서치센터 (%) 읷본국채 1년수익률.15 무제한국채매입단행 '16.9 '16.12 '17.3 '17.6 '17.9 '17.12 '18.3 Meritz Research 6

6 위안화전망 : 미국측요구수용과정에서위안화절상용인 2 중국위안화는올해초이후달러화대비이미 3.6% 나절상된상태이나, 여기에서 2% 내외의추가절상압력이존재한다고본다. 이는중국이미국과의무역분쟁협상과정에서미국측요구를일정부분수용하는것의일환으로해석할수있다. 상품무역과관련하여미국은중국에 1) 연간 1,억달러의무역흑자축소를주장하면서 LNG, 항공기 / 자동차, 대두등미국으로부터크게수입하는제품들의수입규모를더욱늘려줄것을언급하였고, 이와별도로 2) 미국산반도체수입확대와 3) 자동차관세인하를요구하였다. 지재권과관련한문제에있어서도외국인지분율상한의상향조정을통한미국으로부터의 FDI 확대를주장하고있다. 상품무역요구조건중 LNG/ 반도체 / 자동차관세부분은중국이수용가능한것으로판단하며, 이는양국접점확대라는측면에서는분명긍정적일수있다. 그러나, 미국이인식하고있는 당면한무역불균형완화 를해결하는데있어서는역부족일수있다. 반도체 / 자동차관세문제는상징적인의미일수있는데다, LNG 수입액규모 (217년: 전세계수입액 147억달러 vs 대미수입액 6.5억달러 ) 를고려했을때도미국측요구조건에는크게못미치기때문이다. 우리는이러한관점에서보완적인카드로중국이완만한위안화강세를용인할것으로예상한다. 3월 27일중국인민은행이위안화기준환율을 215년 8월고시환율제도변화이후가장낮은수준인 6.281위안 / 달러로고시한이후역내위안화가큰폭으로절상되며 CFETS( 중국외환교역중심 ) 이집계하는통화바스켓에비해서도재차강세를띠기시작했다는점을주목할필요가있다. 여기에더해, 외국인지분율상한상향조정등외국인 FDI 요건을완화하면서홍콩을제외한여타지역으로부터직접투자가확대될여지가있다. 이는자본수지흑자요인이라는점에서또다른 독립변수 로위안화강세로귀결될수있다. 우리의연말위안 / 달러전망은 6.15 로현수준대비 2.1% 추가절상된수준이다. 그림 9 對中외국읶직접투자 : 국가별비중변화 미국소외 그림 1 위안화바스켓지수 vs 달러대비위안화가치 (%) 홍콩 유럽 + 중남미 미국 ( = 1) 위안화 New Basket 지수달러대비위안화가치 '97 '1 '5 '9 '13 ' '15.9 '16.3 '16.9 '17.3 '17.9 '18.3 자료 : 중국상무부, 메리츠종금증권리서치센터 년 3 월 26 일, 이진우 / 이승훈, 미국발보호무역주의 : 진단및시사점 참고 218 년 3 월 27 일, 이진우, 전략공감 2., 패닉셀링 (Selling), 패닉바잉 (Buying) 참고 Meritz Research 7

7 원화전망 : 강세 catalyst-지정학적위험완화와미국의환율정책투명성요구 2분기에들어서자마자원 / 달러환율은 1,57원 (4월 2일종가 ) 을기록, 3년 6개월래최저치까지내려왔다. 최근급격한원화강세의배경은 1) 미-중무역분쟁이극단으로치닫지않을것이라는기대와중국정책당국의위안화절상용인가능성, 2) 남북 / 북미정상회담을앞둔한반도긴장완화와 3) 중국의사드보복철회예고, 그리고 4) 미국의환율정책투명성제고요구에대응한당국시장운용자제가능성등이함께반영된결과로보인다. 원 / 달러환율의동행지표인 EMBI spread가횡보내지는소폭확대되고있는환경에서원화강세가심화된것은 2)~4) 와같은국내요인의영향이최근들어커졌음을보여준다. 특히걱정스러운것은한-미 FTA 재협상과정에서제기된환율조항이다. 이조항의내용은 1) 무역과투자에유리한고지를점하고자하는목적으로경쟁력통화절하나환율조작을금지한다는것, 그리고 2) ( 외환정책의 ) 투명성과책임성에대한강력한이행의지 (strong commitment) 로구성되어있다. 트럼프행정부출범이래원화가지속적으로강세를시현했고, 환율조작국으로지정될수있는정량적여건에한국이해당되지않는다는점에서큰이슈가아니라고할수도있겠지만, 투명성제고라는미명하에외환당국의 smoothing operation 마저제약받을가능성이있다는점에서는원화강세심화요인이다. 보다큰그림에서는, 멕시코에이어 IMF의실질실효환율 gap이 ( 통화가치저평가방향으로 ) 크게벌어진한국에대해서까지통화절상용인압박이표면화되었다고도볼수있다. 전술한바와같이우리는올하반기중달러화약세압력이가중될것으로예상하고있다. 이는 1) 3월말전후중국외환당국이이미위안화강세를용인한가운데, 2) 하반기들어서는 ECB(9월이후통화정책방향예고 ) 와 BOJ( 정책조합미세조정 ) 가정책정상화로의점진적행보를이행하며달러약세요인으로부각될가능성이높기때문이다. 국내요인에선진국동반통화정책정상화라는글로벌요인이가세하면서원화역시하반기중강세압력에더욱노출될개연성이커지고있다는판단이다. 물론, 한반도를둘러싼지정학적위험이작년 8~9월수준으로악화되지않는다는전제하에서이다. 조건이이러하다면, 여기서부터는정부의정책대응이중요할수있다. 외환시장에서의정상적인 smoothing operation 마저도미국이개입으로오인할가능성이크다는점을감안한다면, 원화강세의속도조절은해외투자활성화정책과같이포트폴리오투자수지에영향을주는수단에의한것일가능성이높다. 올해하반기경제정책방향발표 (6월말 ) 를전후로유사한성격의정책도입이이루어지는것을전제로, 218년말원 / 달러환율전망치 1,3원을유지한다. 만약, 우리의 baseline 과달리당국의대응이부재한경우라면연말 1,원수준으로의절상가능성까지열어두어야할것으로본다. Meritz Research 8

8 독읷 싱가포르 한국 멕시코 네덜띾드 말레이시아 태국 스웨덴 읷본 폴띾드 스위스 유로존 중국 홍콩 읶도네시아 읶도 호주 브라질 러시아 남아공 캐나다 벨기에 스페읶 영국 이탈리아 프랑스 터키 미국 사우디 218 년 4 월 4 일 ( 수 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 그림 11 IMF: 각국경상수지 gap 과실질실효환율 gap (% of GDP) 경상수지 gap REER gap ( 우 ) (%) 마이너스 REER gap = 적정가치대비저평가의미 주 : 경상수지 Gap 이클수록적정수준대비경상흑자규모가크고, REER Gap 이클수록적정수준대비고평가로추정자료 : IMF External Sector Report (217 년 7 월 ), 메리츠종금증권리서치센터 그림 12 JPM EMBI spread 와원 / 달러환율그림 13 원 / 달러환율과 Fibonacci 되돌림수준 ( 과거 5 년기준 ) (bp) JPM EMBI global spread 원 / 달러환율 ( 우 ) ( 원 ) 55 1,25 ( 원 ) 원 / 달러.% 23.6% 38.2% 5.% 61.8% 76.4% 1.% 1,25 5 1,2 1,2 45 1,15 1, ,1 1,5 1,1 1,5 1,64 25 '14 '15 '16 '17 '18 1, 1, '13 '14 '15 '16 '17 '18 1,8 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 218 년 4 월 4 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 218 년 4 월 4 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 218 년 4 월 4 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 이승훈 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. Meritz Research 9

기업분석(Update)

기업분석(Update) 1.. Quantitative Analyst 이창환 91-73 ch.lee@ibks.com Sector Monitor: 업종별수익률 : Cyclical 업종이 Defensive 업종대비아웃퍼폼 이익모멘텀 : 1개월전대비 EPS 전망치변화율은업종전반적으로 (+) 를기록. ERR 역시전반적으로 (+) 를기록한가운데 와, 업종이두드러짐. 개월선행 EPS 전망치는,,