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종원 봉
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브라질국채, 암흑속에서방향성찾기 1 월대선이후새정부의연금개혁실행여부가브라질채권투자의 Key Point! 6 월초브라질헤알화환율은달러기준 3.9 헤알까지상승하면서 215 년말과비슷한수준까지상승했습니다. 원 / 헤알은원화강세로인해통화가치가더하락하면서 215 년저점수준까지하락했습니다. 그럼지금의브라질경제펀더멘탈은 215 년에비해서어떤수준일까요?

브라질경제펀더멘탈이크게개선됐음에도불구하고, 그럼왜헤알화가치는여전히낮은수준을지속하고있을까요? 브라질경제의아킬레스건 (Achilles) 은정부부채가지나치게많다는점이며, 이러한정부부채문제를중장기적으로해결하는방안은재정지출중많은부분을차지하는방만한연금을개혁하는것입니다.

2 브라질국채, 암흑속에서방향성찾기 1 월대선이후새정부의연금개혁실행여부가브라질채권투자의 Key Point! 6 월초브라질헤알화환율은달러기준 3.9 헤알까지상승하면서 215 년말과비슷한수준까지상승했습니다. 원 / 헤알은원화강세로인해통화가치가더하락하면서 215 년저점수준까지하락했습니다. 그럼지금의브라질경제펀더멘탈은 215 년에비해서어떤수준일까요? 브라질경제성장률은 215 년및 216 년 -3% 중반으로저조했지만, 217 년 1% 로플러스 (+) 전환에성공했습니다. 그리고올해에는 2% 내외의성장률을전망하고있으며, 내년에는올해보다높은성장률을전망하는등브라질경제는지속적인성장세를이어가고있습니다. 물가상승률또한 215 년당시 9% 에육박했으나, 최근에는 3% 이하로낮은수준을유지하고있습니다. 브라질경제펀더멘탈이크게개선됐음에도불구하고, 그럼왜헤알화가치는여전히낮은수준을지속하고있을까요? 브라질경제의아킬레스건 (Achilles) 은정부부채가지나치게많다는점이며, 이러한정부부채문제를중장기적으로해결하는방안은재정지출중많은부분을차지하는방만한연금을개혁하는것입니다. 그러나현테메르정부에대한국민들의지지율약화로연금개혁이이루어지지못하고있으며, 개혁의과제는차기정부로넘어갈것입니다. 결국올해 1 월대선에서어떠한성향의후보가승리하는지여부가향후연금개혁의성공을판가름할것으로보여집니다. 즉브라질대선의결과에따라헤알화의방향성이결정될것으로판단됩니다. 대선을 3 개월앞둔현시점에서도브라질대선전망은여전히암흑속에서방향성을찾는것처럼한치앞을예측할수없습니다. 유동표가많으며, 후보자에대한유권자의부정적인여론이많기때문입니다. 현재경제펀더멘탈을반영하지못하는헤알화환율을감안해본다면브라질국채투자는괜찮은투자대상으로판단합니다. 그러나대선진행과정에서예상치못한테일리스크 (Tail Risk) 에따른헤알화환율의변동성에대한리스크는주의를해야할것입니다. 따라서현재시점에서는대선진행사항을보면서투자시점을고민해야할시기라고판단합니다. WM 리서치팀해외채권 / 크레딧 Analyst 김은기 creditbond.kim@samsung.com

3 Contents 브라질경제 1 2 브라질경제, 아르헨티나만큼불안한가? 최근헤알화환율이 215 년만큼불안한데, 그당시와지금의경제상황은어떠한가? 브라질금리 3 4 미국의기준금리인상이브라질경제에미치는영향은어떠한가? 6 월브라질기준금리를동결했는데, 향후중앙은행의통화정책과브라질금리방향성은? 브라질정치 연금개혁법안이왜브라질경제에있어서중요한가? 1월브라질대선에왜투자자들의관심이집중되나? 룰라후보의구속에도불구하고왜시장은여전히불안한가? 최근트럭운송기사파업이브라질경제에미치는영향은어떠한가? 투자전략 9 1 브라질채권지금이라도팔아야하나? 헤알화환율이저점수준인데, 브라질채권지금사야하나? 3

4 1. 브라질경제, 아르헨티나만큼불안한가?

5 1. 브라질경제, 아르헨티나만큼불안한가? 아르헨티나구제금융신청에따른브라질헤알화불안 아르헨티나의 IMF 구제금융신청에따른남미신용불안이슈로헤알화약세가속화 3월초달러당 2 페소수준을유지했던아르헨티나환율은 5월초급격한약세를보이는등 5/4일하루만에 8.5% 상승하면서역대최고치로상승함 아르헨티나정부는환율방어를위해서외환시장개입및기준금리인상 (27.25% 4%) 에도 Currency Run( 급격한통화유출 ) 을막지못하고 IMF에구제금융 3억달러요청 아르헨티나구제금융신청이후남미경제의신용불안이슈로인해브라질헤알화도동반약세를보이면서환율상승이가속화됨 4 월달러강세이후페소화의가치하락 아르헨티나구제금융신청이후헤알화도동반약세 ( 페소 / 달러 ) 29 (pt) 15 ( 헤알 / 달러 ) 4. 아르헨티나구제금융합의 ( 페소 / 달러 ) 베네수엘라제한적디폴트 아르헨티나 IMF 구제금융신청 '17.9 '17.1 '17.11 '17.12 '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 ' '17.9 '17.1 '17.11 '17.12 '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 ' 페소 / 달러 ( 좌측 ) 달러인덱스 ( 우측 ) 헤알 / 달러 ( 좌측 ) 페소 / 달러 ( 우측 ) 자료 : Infomax 자료 : Infomax 5

6 1. 브라질경제, 아르헨티나만큼불안한가? 아르헨티나대비견조한브라질경제 통화가치가동반약세를보였지만, 브라질은아르헨티나에비해물가상승률및외환보유고에서확연한차이를보임 아르헨티나는 2% 가넘는높은물가상승률이외환시장불안의원인이되었으나, 브라질의경우 3% 미만으로낮은물가상승률을보이고있음 브라질의외환보유고는약 3,8억달러로세계 1위수준으로아르헨티나외환보유고대비약 8배로규모면에서큰차이를보이고있음 그외에경상수지적자규모나총외채규모면에서도브라질경제는아르헨티나대비견조한모습을유지하고있음 브라질물가상승률은아르헨티나에비해매우낮은수준 브라질외환보유고는세계 1 위로아르헨티나와큰차이를보임 ( 십억, USD) 브라질 아르헨티나 브라질 아르헨티나 자료 : Infomax 자료 : Infomax 6

7 1. 브라질경제, 아르헨티나만큼불안한가? 브라질경제와아르헨티나경제비교 경제성장률 : 두국가모두비슷한개선추이를보임 경상수지 /GDP: 브라질경상수지개선, 아르헨티나적자폭확대 4 주요신흥국평균 : 4.1% 1 주요신흥국평균 :.4% F F 브라질 아르헨티나 브라질 아르헨티나 자료 : IIMF 자료 : IIMF 재정수지 /GDP: 재정수지는브라질이아르헨티나에비해열위 총외채 /GDP: 브라질총외채감소, 아르헨티나는증가 -2-4 주요신흥국평균 : -3.3% 45 4 주요신흥국평균 : 36% F F 브라질 아르헨티나 브라질 아르헨티나 자료 : IIMF 자료 : IIMF 7

8 1. 브라질경제, 아르헨티나만큼불안한가? IMF 조기경고 : 터키 / 아르헨티나 (5)> 남아공 / 멕시코 (4)> 인도 / 인도네시아 / 브라질 (3) GDP 대비경상수지 : 터키 > 아르헨티 > 남아공 GDP 대비재정수지 : 브라질 > 아르헨티 > 인도 GDP 대비외채 : 터키 > 남아공 > 멕시코 평균 :.4% 평균 : -3.3% 평균 : 36% -6 터키아르헨티남아공멕시코인도인도네시브라질러시아 -1 터키아르헨티남아공멕시코인도인도네시브라질러시아 터키아르헨티남아공멕시코인도인도네시브라질러시아 자료 : IIMF, Bloomberg(217 년말기준 ) 자료 : IIMF, Bloomberg(217 년말기준 ) 자료 : IIMF, Bloomberg(217 년말기준 ) 외환보유액커버리지 : 아르헨티 > 터키 > 남아공 인플레이션 : 아르헨티 > 터키 > 멕시코 참고 : GDP 경제성장률 ( 배 ) 평균 : 2. 배 터키아르헨티남아공멕시코인도인도네시브라질러시아 평균 : 5.8% 터키아르헨티남아공멕시코인도인도네시브라질러시아 평균 : 4.1% 터키아르헨티남아공멕시코인도인도네시브라질러시아 참고 : 외환보유액 / ( 경상수지 + 단기외채 + 이자 ) 자료 : IIMF, Bloomberg(217 년말기준 ) 자료 : IIMF, Bloomberg(217 년말기준 ) 자료 : IIMF, Bloomberg(217 년말기준 ) 8

9 1. 브라질경제, 아르헨티나만큼불안한가? 외환수급구조면에서아르헨티나와차별화 아르헨티나는변동성이높은포트폴리오투자가많으나, 브라질은장기투자자금인 FDI 투자로구조적차이점이있음 아르헨티나는 216년이후경상수지적자폭이확대되면서부족한외화자금의상당부분을변동성이높은외국인포트폴리오투자자금으로충당함 그러나높은물가상승률을안정시키기위한기준금리인상으로채권가격이하락함에따라외국인의채권매도에따른포트폴리오투자자금유출이환율의급등을초래함 브라질의경우최근경상수지가소폭의흑자를보이고있으며, 장기투자자금인해외직접투자 (FDI) 규모가연간 7억달러로아르헨티나와는구조적으로차별화되어있음 아르헨티나 : 경상수지적자를변동성이큰포트폴리오투자로충당 브라질 : 장기투자자금인해외직접투자 (FDI) 연간 $7 억유입 ( 십억, USD) '13.6 '13.12 '14.6 '14.12 '15.6 '15.12 '16.6 '16.12 '17.6 '17.12 자료 : 나이스신용평가재인용 자료 : Infomax 9

10 1. 브라질경제, 아르헨티나만큼불안한가? 아르헨티나여전히불안하나, 브라질영향은단기간에그칠전망 5억달러구제금융합의에도불구하고, 최근아르헨티나페소화가치는역대최저치로하락하는등불안감은지속 아르헨티나페소화는 IMF 구제금융합의에도불구하고여전히약세가지속되면서중앙은행의신뢰성저하등불안감이커지고있음 마크리현아르헨티나대통령이내년재선을노리는입장에서 IMF가요구하는강도높은경제개혁이가능할지에대해서의문점이시장의신뢰를크게저하시킴 최근페소화불안에도헤알화는다소안정세를보였으며, 초기구제금융신청에따른심리적인영향이컸으나점진적으로경제펀더멘탈에따른차별화를보일것으로전망 IMF 구제금융프로그램 아르헨티나 -IMF 구제금융협의내용 프로그램 구조조정요구사항 주요프로그램 과거수혜국 구분 IMF 주요협의사항 탄력대출제도 (FCL) (Flexible Credit Line) 위기예방및유동성지원제도 (PLL) (Precautionary and Liquidity Line) 약함 중간 펀더멘털건전한국가대상구제금융사용처제한없음 FCL 과 SBA 중간 (211 년신설 ) 멕시코콜롬비아폴란드 모로코, 마케도니아 대기성차관지원개혁요구재정적자감축 - 3년에걸쳐대기성차관자금 5억달러지원 - 금리등부가조건은추가조율 - 중앙은행의독립성강화를골자로한개혁안 IMF 제출요구 - 재정적자규모를 218년 GDP 대비 2.7%, 219년 1.3% 로감축 - 22년재정수지균형달성 대기성차관 (SBA) (Stand-By Arrangement) 강함 일반적인프로그램강도높은구조조정분기별리뷰준수 대부분구제금융국가 물가상승률억제 - 현재 2% 의물가수준을 219 년 17%, 22 년 13% 및 221 년 9% 수준까지억제 자료 : Financial Times, KOTRA 자료 : 언론기사 1

11 2. 최근헤알화환율이 215 년만큼불안한데, 그당시와지금의경제상황은어떠한가?

12 2. 최근헤알화환율이 215년만큼불안한데, 그당시와지금의경제상황은어떠한가? 최근헤알화통화가치는 215년말수준까지하락 최근헤알화통화가치는 215년말수준까지하락했지만, 그당시에비하면지금의경제펀더멘탈은큰차이를보임 달러강세와신흥국불안등대외적인이슈, 트럭운송기사파업과대선불확실성등국내외의이벤트로인해헤알화통화가치는 215년말수준까지하락함 브라질경제는 215년 -3% 중반의성장으로매우저조했으나작년에는 1% 로플러스전환했으며올해및내년에도 2% 대의성장세를이어갈것으로전망됨 215년과지금의경제펀더멘탈을비교했을때, 큰차이를보이고있다는점에서최근의헤알화환율은경제펀더멘탈에대비저평가되어있다고판단함 헤알화약세, 최근환율은 215 년말전저점수준까지하락 헤알화약세와원화강세동반으로원 / 헤알환율약세심화 ( 원 / 헤알 ) 8 ( 헤알 / 달러, 역축 ) 1. ( 헤알 / 달러 ) 5. ( 원 / 달러 ) 원 / 헤알 ( 좌측 ) 헤알 / 달러 ( 우측 ) 헤알 / 달러 ( 좌측 ) 원 / 달러 ( 우측 ) 자료 : Infomax 자료 : Infomax 12

13 2. 최근헤알화환율이 215년만큼불안한데, 그당시와지금의경제상황은어떠한가? 최근브라질경제는 215년에비해펀더멘탈개선 경제성장률및물가상승률 : 215 년에비해골디락스국면 경상수지 /GDP: 경상수지개선에따른외화수급개선 ( 십억, USD) F F 경제성장률 ( 좌측 ) 소비자물가상승률 ( 우측 ) 경상수지 ( 좌측 ) 경상수지 /GDP ( 우측 ) 자료 : IIMF 자료 : IIMF 재정수지 /GDP: 재정수지악화및정부부채증가는단점 총외채 /GDP: 총외채 & 외환보유고 등대외채무지급능력상향 F F 재정수지 /GDP ( 좌측 ) 정부채무 /GDP ( 우측 ) 총외채 /GDP ( 좌측 ) 단기외채 / 외환보유고 ( 우측 ) 자료 : IIMF 자료 : IIMF 13

14 2. 최근헤알화환율이 215년만큼불안한데, 그당시와지금의경제상황은어떠한가? 눈높이는낮아지나, 219년브라질경제전망은긍정적 최근트럭운수기사파업등영향으로경제성장률전망치는낮아지나, 성장세는지속되고있음 215년및 216년 -3% 중반의성장률에서 217년플러스성장전환이후 218년및 219년지속해서플러스성장세를이어나갈것으로전망 트럭운수기사파업등연초전망보다눈높이는낮아지나, 올해보다내년성장률은더높은수준으로성장이지속되고있음 최근 1분기성장률은다소저하됐지만경기선행지수는상승세가이어지면서성장추세를이어나갈것으로전망 브라질기준금리와국채 1 년물금리추이 3.5 경제성장률및 OECD 경기선행지수 6 (pt) 년 219 년 218 년 219 년 GDP 성장률전망 ( 재정적자 /GDP) 전망 GDP 성장률 ( 좌측 ) OECE 경기선행지수 ( 우측 ) 자료 : Itau 추정 자료 : Infomax 14

15 2. 최근헤알화환율이 215년만큼불안한데, 그당시와지금의경제상황은어떠한가? 중장기적관점에서환율은경제펀더멘탈에수렴할전망 현재의헤알화환율은경제펀더멘탈에비해서저평가되어있음 한국가의환율은중장기적으로해당국가의경제펀더멘탈에수렴해서움직이는경향이있음 브라질경제성장률개선등펀더멘탈의개선세를보임에도불구하고최근헤알화는대외적인신흥국불안심리와대선에대한정치적불확실성으로인해괴리를보이고있음 구리및철광석등원자재상품가격과헤알화환율은같은궤적으로움직이나, 최근원자재가격상승추세에도불구하고헤알화환율은약세가지속되고있음 헤알화환율은경제성장률에비해저평가 원자재가격상승추세에도불구하고헤알화약세지속 6 ( 헤알 / 달러, 역축 ) 1.5 (pt) 53 ( 헤알 / 달러, 역축 ) GDP 성장률 ( 좌측 ) 헤알 / 달러 ( 우측 ) CRB 원자재가격지수 ( 좌측 ) 헤알 / 달러 ( 우측 ) 자료 : Infomax 자료 : Infomax 15

16 3. 미국의기준금리인상이브라질경제에미치는영향은어떠한가?

17 3. 미국의기준금리인상이브라질경제에미치는영향은어떠한가? 최근급격한달러강세이후속도조절 미국채금리상승에따른달러강세는 3% 이상금리수준에서속도조절 미국경제는견조한성장세가지속되면서올해기준금리인상횟수을 3회에서 4회로상향하는등매파적인 (hawkish) 발언으로향후점진적인기준금리인상이예상됨 최근미국채 1년물금리가 3% 대를상회하는등급격한금리상승에따른달러강세가동반되면서신흥국통화가치가급격히하락함 미국채금리가 3% 수준에서달러강세는진정되고있으며, 향후기준금리인상을선반영한만큼금리상승여력이크지않아추가적인달러강세도속도조절을할것으로전망됨 3% 이상에서미국채금리상승은제한적 달러강세속도조절 달러강세에따른헤알화약세 (pt) ( 헤알 / 달러 ) (pt) 미국채 1 년 ( 좌측 ) 달러인덱스 ( 우측 ) 헤알 / 달러 ( 좌측 ) 달러인덱스 ( 우측 ) 자료 : Infomax 자료 : Infomax 17

18 3. 미국의기준금리인상이브라질경제에미치는영향은어떠한가? 달러강세에도원자재가격상승으로부정적효과일부상쇄 달러강세에도원자재가격상승으로원자재수출국인브라질의경상수지개선이부정적인효과일부상쇄 보통의경우기준금리인상에따른달러강세가신흥국통화의상대적가치하락뿐만아니라원자재가격하락에따른경상수지악화를동반해서나타남 특히브라질과같은원자재수출신흥국의경우원자재가격하락에따른경상수지악화가헤알화약세를유발해공업형신흥국에비해서더크게영향을미침 그러나최근달러강세에도원자재가격이상승해브라질경상수지가개선됨에따라헤알화약세에미치는부정적효과가일부상쇄됨 달러강세 원자재가격하락 경상수지악화 헤알화약세 달러강세에도원자재가격상승으로브라질경상수지개선 (pt) (pt, 역축 ) ( 십억, USD) (pt) 달러인덱스 ( 좌측 ) CRB 원자재가격지수 ( 우측 ) 브라질경상수지 ( 좌측 ) CRB 원자재가격지수 ( 우측 ) 자료 : Infomax 자료 : Infomax 18

19 4. 6 월브라질기준금리를동결했는데, 향후중앙은행의통화정책과브라질금리방향성은?

20 4. 6월브라질기준금리를동결했는데, 향후중앙은행의통화정책과브라질금리방향성은? 환율방어에나선브라질중앙은행 올해 4월이후급격한약세를보인헤알화환율방어를위해중앙은행의외환시장개입확대 4월이후달러강세, 아르헨티나구제금융신청등외적요인과함께대선불확실성및트럭운전기사파업등으로인해헤알화는급격히약세를보임 브라질중앙은행은소규모의두차례 FX스왑입찰실시에도불구하고, 헤알화환율방어에실패하면서시장우려감확대 환율시장에대한우려감이지속되자, FX스왑규모확대및외화유동성공급계획발표등적극적인환율방어의사표명과아르헨티나구제금융합의소식이후소폭강세로전환 박스권을돌파하면서 215 년말수준에근접한헤알화환율 외환시장에추가적인 FX 스왑을공급하면서환율방어 ( 헤알 / 달러 ) 자료 : Infomax 자료 : 브라질중앙은행, Santander 재인용 2

21 4. 6월브라질기준금리를동결했는데, 향후중앙은행의통화정책과브라질금리방향성은? 기준금리인상보다는외환시장개입을통한헤알화방어 브라질중앙은행은낮은물가상승률로인해기준금리인상을통한헤알화환율방어에는다소소극적 4월이후헤알화환율이급격히약해짐에따라 216년 1월이후지속된기준금리인하기조를멈추고 5월에이어 6월에도기준금리를동결함 218년이후물가상승률은 3% 이하수준 (5월물가상승률 2.86%) 으로인플레이션타겟밴드 (3~6%) 를지속적으로하회함 중앙은행이외환시장안정을위해서적극적으로개입하고있어, 기준금리인상에는상대적으로신중한입장을보이고있음 헤알화약세가지속되면서 5 월및 6 월에도기준금리를동결 ( 헤알 / 달러 ) 월및 6월기준금리동결 3.8 2월및 3월기준금리인하 3.7 지준율인하 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 '18.4 헤알 / 달러 ( 좌측 ) 기준금리 ( 우측 ) 인플레이션타켓밴드하단보다낮은물가상승률지속 ( 인플레이션타겟밴드 3~6%) 소비자물가상승률 ( 좌측 ) 기준금리 ( 우측 ) 자료 : Infomax 자료 : Infomax 21

22 4. 6월브라질기준금리를동결했는데, 향후중앙은행의통화정책과브라질금리방향성은? 중앙은행의기준금리인상가능성배제할수없음 최근단기금리가급등하는등채권시장은이미기준금리인상을전망하고있음 최근신흥국통화약세로인해일부신흥국은자국통화가치방어를위해서기준금리를인상했음 브라질은헤알화약세에도불구하고, 기준금리를동결하는등기준금리인상에는소극적인태도를보이고있음 그러나브라질단기금리는기준금리동결에도불구하고최근급격히상승하면서브라질채권시장은기준금리인상을전망하고있음 최근환율방어를위해인도및인도네시아기준금리인상 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 최근단기금리가급격히상승하면서기준금리인상전망 (bp) 인도기준금리 인도네시아기준금리 스프레드 ( 우측 ) 기준금리 ( 좌측 ) 브라질국채 2 년 ( 좌측 ) 자료 : Infomax 자료 : Infomax 22

23 4. 6월브라질기준금리를동결했는데, 향후중앙은행의통화정책과브라질금리방향성은? 브리질국채금리는이미기준금리인상을선반영 외환시장개입을통한환율방어에실패할경우브라질중앙은행은결국기준금리를인상할수밖에없음 외환시장개입을통한환율방어에실패할경우브라질중앙은행은결국기준금리를인상할것으로전망됨 국채장기금리와단기금리모두상승했음에도불구하고, 장기금리가빠르게오르면서수익률곡선은이전에비해서더욱더스팁해졌음 (Steepen) 기준금리와국채 1년물금리차이가큰폭으로확대되는등기준금리인상이선반영되어실제인상에도국채금리추가상승폭은제한될전망 국채 2 년물과 1 년물금리차확대로커브스티프닝 브라질기준금리와국채 1 년물금리차이는최대수준까지확대 19 (bp) (bp) 스프레드 ( 우측 ) 브리질국채 2 년 ( 좌측 ) 브라질국채 1 년 ( 좌측 ) 스프레드 ( 우측 ) 기준금리 ( 좌측 ) 브라질국채 2 년 ( 좌측 ) 자료 : Infomax 자료 : Infomax 23

24 5. 연금개혁법안이왜브라질경제에있어서중요한가?

25 5. 연금개혁법안이왜브라질경제에있어서중요한가? 정부부채비율증가에따른국가신용등급하락 최근신용등급하락은정부부채비율을줄이기위한연금개혁법안통과가연기되면서발생 브라질경제의구조적인문제점으로방만한연금정책으로인한과도한정부부채및재정적자가 1순위로지목되고있음 올해브라질신용등급의하락은높은수준의정부부채를해결하기위한연금개혁법안처리가작년 12월및올해 2월에도무산되면서하락했음 등급전망은 ' 안정적 ' 으로부여받았으며, 경제성장률개선에따른양호한경기를감안시연금개혁이차기정부로연기되더라도추가적인등급하락은가능성은크지않음 GDP 대비정부부채비중증가따른브라질경제의부담증가 (% of GDP) GDP 대비정부부채비율급증에따른신용등급하락추세 ( 신용등급 ) B- B B+ BB- BB 4 65 BB BBB- BBB BBB 정부부채비율 ( 좌측 ) 신용등급 ( 역축, 우측 ) A- 자료 : Infomax 자료 : Infomax 25

26 5. 연금개혁법안이왜브라질경제에있어서중요한가? 신용등급개선을위해서는연금개혁이반드시필요 브라질신용등급개선을위해서는연금개혁법안통과가선행되어야함 브라질의과도한정부부채및재정적자를단기간에해소하는것은불가능하며, 장기적인시각에서연금개혁, 노동개혁및재정개혁등이실시되어야함 이중연방정부지출중가장높은비중을차지하는사회보장관련지출인연금에대한개혁이필요함 낮은물가상승률및경제성장률개선등우호적인경기상황으로단기적으로신용등급의추가하락은없겠으나, 중장기적으로연금개혁등정부부채감축에대한노력이필요 연방정부지출구성 보조금및지원금, 5.6% 근로자지원관련, 4.3% 재정수지적자가 GDP 대비 1% 이상으로과중한상태 (% of GDP) -2 기타, 22.3% 사회보장관련지출, 46.% 급여, 21.7% 자료 : 브라질재무부, 나이스신용평가인용 자료 : 브라질중앙은행 26

5. 연금개혁법안이왜브라질경제에있어서중요한가? 빠른노령화에따른연금지출확대 빠르게증가하는재정적자와정부부채해결을위해서연금개혁은필수적임 21년기준전체인구의 7.6% 를차지하는 65세이상인구가 25년에는 38% 로빠른노령화에따른재정부담이증가할전망 브라질의 GDP 대비연금지출은 1995년 4.6% 에서 216년 8.

27 5. 연금개혁법안이왜브라질경제에있어서중요한가? 빠른노령화에따른연금지출확대 빠르게증가하는재정적자와정부부채해결을위해서연금개혁은필수적임 21년기준전체인구의 7.6% 를차지하는 65세이상인구가 25년에는 38% 로빠른노령화에따른재정부담이증가할전망 브라질의 GDP 대비연금지출은 1995년 4.6% 에서 216년 8.2% 까지상승했으며, 연금개혁이이루어지지않는다면 26년에는 17% 까지상승할전망으로연금개혁필요성확대 25년까지 GDP 대비연금지출비중이선진국평균은 1.% 및신흥국평균 3.% 수준인데비해서브라질은 1.2% 로타국가대비매우높은수준전망 인구구조의노령화확대에따른재정부담증가 연금개혁이없다면 GDP 대비연금지출비중이급격히증가할전망 년 216 년 25 년 26 년 자료 : IBEG 인구센서스 자료 : OECD 발표 27

28 5. 연금개혁법안이왜브라질경제에있어서중요한가? 현행연금시스템의문제점과개혁안주요내용 다른국가에비해서방만한연금제도로브라질정부는연금개혁을추진중 OECD 평균대비과도한연금지급으로브라질연금제도는 ' 지속불가능한제도 ' 로인식되고있음 이러한방만한연금제도는브라질재정에악영향을주고있어정부는지속적으로연금개혁을진행하고있음 그러나연금개혁에대한국민들의저항이높아최소연령을기존개혁안 ( 연금수령연령을 65세로강화 ) 이약화되는희석된수정안 (water-down) 이제시되고있음 현행연금제도 국민연금제도관련개혁안 공적연금 사적연금 구분주요내용 OECD 비교 국민연금 (RGPS) 공무원연금 (RPPS) RPC 대상직장인공무원모든근로자 성격강제강제임의 현행연금법 수령금액 1) 남성 : 55세의퇴직전임금의 7% 2) 여성 : 5세의퇴직전연금의 53% 수령나이 1) 남성 : 65세에수령 2) 여성 : 5세에수령 수령금액 : 65.5세의퇴직전임금의 53% 최소적립기간 26년 최소적립기간 : 15 년 범위전국연방 / 주정부개방 남성 35 년, 여성 3 년이상납입시연령에관계없이퇴직가능 운용정부정부민간 방식부과식부과식완전적립 연금개혁법안 최소적립기간을 15년에서 25년으로상향 최소퇴직연령을 65세정함 ( 남녀동일 ) 자료 : 언론기사 자료 : 삼성증권 28

29 6. 1 월브라질대선에왜투자자들의관심이집중되나?

30 6. 1월브라질대선에왜투자자들의관심이집중되나? 주요대선후보정치성향 후보자나이 (219 년 ) 현재정당정치성향주요약력특징 룰라 73 노동당 (PT) 좌파전직대통령 (23~211 년 ) - 지지율 1 위 - 뇌물혐의로 2 심에서도유죄선고 - 대법원항소중이며, 현재구속중후보등록에불확실성이많음 볼소나로 63 사회기독당 (PSL) 보수우파연방하원의원 (1991~ 현재 ) - 지지율 2 위룰라다음의강력한대선주자 - 민족주의성향이강한우파 - 과거군부독재정권옹호 시우바 6 지속가능네트워크 (REDE) 중도좌파 전상원의원 (28~211 년 ) 전환경부장관 (23~28 년 ) - 지지율 3 위 - 과거환경부장관의이력으로아마존환경보호활동 고메즈 61 민주노동당 (PDT) 좌파연방하원의원 (27~ 현재 ) 아우키민 66 브라질사회민주당 (PSDB) 우파전상파올로주지사 (211~218 년 ) 자료 : 삼성증권 3

31 6. 1월 브라질 대선에 왜 투자자들의 관심이 집중되나? 주요 대선 후보 정책 : 연금개혁안에 대한 정책 방향성이 중요 볼소나로 아우키민 시우바 룰라 고메즈 사회기독당 브라질 사회민주당 지속가능 네트워크 노동당 민주노동당 후보 정당 성향 보수우파 우파 중도좌파 좌파 좌파 재정개혁 - 정부지출삭감 및 민영화 수익을 통해 부채 상환 - 조세부담 감소 유도 - 정부지출 감소 및 공공부문 인원감축을 통해 재정개혁 - 조세부담 증가 반대 - 사회보장 및 일반지출 삭감 - 조세부담 증가에 반대 - 정부지출 삭감 대신 성장을 촉진시키는 정책수단 추진 - 정부수입 증가와 지출 삭감 - 정부부채를 상환하는 특별 조세 신설 연금개혁 - 최소한의 지출을 보장하는 새로운 시스템 개혁 - 재정적자를 감소시키지 위한 제도 변화 - 연금 기금화를 선호하며, 민영화를 통해 비용마련 - 연금개혁이 급하지 않으며, 근본적인 개혁까지 기다림 - 최저임금에 따라 납입하는 선불제 시스템 민영화 - 최단시간 내 모든 공기업 완전 민영화 추진 - 판매 저항을 줄이면서 판매 가격 영향을 최소화하는 민영화 - 공기업 민영화에 찬성 - 공기업 민영화에 반대 - 공기업 민영화에는 찬성하나 핵심공기업 민영화는 반대 - 연방정부가 모든 세금 징수 간접세를 줄이고 조세제도 단순화 - 부자가 더 많은 세금납부 부가가치세 신설 찬성 - 간접세를 줄이고 직접세 확대 - 진보적인 조세 개혁 필요 조세 개혁 - 소득, 배당, 상속세 확대 소비, 취득, 법인세 감소 자료: BNP Paribas, 삼성증권 31

32 6. 1월브라질대선에왜투자자들의관심이집중되나? 룰라를제외한후보모두연금개혁실시에는찬성 룰라를제외한 " 좌파 " 나 " 우파 " 후보모두연금개혁실시에는동의, 어느정도개혁할지에대한강도의문제 연금개혁법안통과가무산되면서시장의관심은 1월대선에집중되고있으며, 내년차기정부의개혁의지에따라금융시장에미치는효과가다를것으로전망됨 연금개혁안에대해서룰라만개혁에반대를하고있다는점에서 8월 15일룰라의후보등록여부가첫번째변곡점이될것으로전망함 그이후개혁의강도 ( 볼소나로 > 아우키민 > 시우바 > 고메즈 ) 에따라, 시장에우호적인볼소나로혹은아우키민후보당선시브라질정치적불확실성은상당히완화될전망 연금제도개혁안별 GDP 대비사회보장지출적자전망.% -1.% -2.% -3.% -4.% -5.% 개혁최초원안 : 225 년 GDP 대비 3.7% 적자로소폭늘어날전망 개혁수정안 : 225 년 GDP 대비 4.3% 적자로늘어날전망. 원안대비 7% 로효과는줄어들지만여전히 GDP 대비 1.4%p 적자폭감소 개혁이없는경우 : 225 년 GDP 대비 5.7% 로적자가빠르게늘어날전망 -6.% 자료 : 브라질재무부, Itau, 나이스신용평가재인용 32

33 7. 룰라후보의구속에도불구하고왜시장은여전히불안한가?

34 7. 룰라후보의구속에도불구하고왜시장은여전히불안한가? 룰라구속에도불구하고, 지지율은압도적 1위 룰라후보의구속으로대선후보등록가능성은낮아졌지만, 여전히지지율압도적 1위유지 유력대선후보인룰라후보가올해 1월 2심에서 12년 1개월징역형을선고받고 4/2일구속수감중이나 6월지지율은 3% 로압도적 1위를유지중 룰라가당선될경우, 전정권이추진중이던연금개혁법안이후퇴할수있다는점에서시장의투자심리가위축될수있음 8/15일최종대선후보등록마감일연방선거법원에서룰라의출마자격에대해최종결정을내릴전망으로그때까지는불확실성이지속될전망 218 년주요대선후보의지지율추이 룰라불출마가정시주요대선후보의지지율추이 '15.12 '16.3 '16.7 '17.4 '17.9 '18.1 '18.5 '17.6 '17.9 '17.11 '18.1 '18.4 '18.5 '18.6 아우키민 ( 우파 ) 룰라 ( 좌파 ) 시우바 ( 중도좌파 ) 아우키민 ( 우파 ) 룰라대체 ( 좌파 ) 시우바 ( 중도좌파 ) 볼소나로 ( 보수우파 ) 고메즈 ( 좌파 ) 볼소나로 ( 보수우파 ) 고메즈 ( 좌파 ) 자료 : Datafolha, Itau 자료 : Datafolha, Itau 34

35 7. 룰라후보의구속에도불구하고왜시장은여전히불안한가? 대선후보에대한유권자들의부정적인시선으로결선투표전망 브라질대통령선거특징은절대다수대표제중결선투표를실시하여최대두차례전망 브라질은의무투표를제도화하여투표를하지않을경우벌금을부여하며, 유권자는후보를선택하지않을경우 Blank와 Null을선택함 만약룰라가최종적으로대선에출마하지못할경우, Null이나 Blank를선택하여후보자나정치계에대한반감을표시할것으로전망됨 유권자절반이상이대선후보에대해서부정적견해를가지고있어결국과반수득표에실패할경우가높아결국결선투표를통해서후보를선출할가능성이높음 브라질국민들은 218 년대선후보에대해부정적의견 218 년대선후보에대한브라질국민의긍정 / 부정적이유 4 32 다소긍정적, 23% 부정적, 44% 긍정적, 2% 다소부정적, 13% 변화 / 개혁 기대 / 참여 전반적개선 부패 정부 / 후보 신뢰저하 -16 뽑을사람이없음 -11 변화 / 개혁부재 긍정적 부정적 자료 : Datafolha 자료 : Datafolha 35

36 7. 룰라후보의구속에도불구하고왜시장은여전히불안한가? 결선투표에서어떤후보가당선될지는여전히미지수 룰라불출마에따른결선투표시, 어떤후보가될지는불투명한사항 만약룰라가대선에출마하지못할경우, 1차대선에서보수우파성향의볼소나로가가장높은지지율을받고있으나이또한유동표가 33% 로당선불확실성이큼 결선투표로넘어갈경우, 시우바나고메즈등좌파후보의지지율이다소높게나오면서룰라후보가나오지않더라도시장우려감이클수있음 다만, 룰라를제외한나머지후보의모두연금개혁법안에대한필요성에는공감하고있어룰라후보당선에따른부정적여파보다는파장은크지않을전망 볼소나로 Vs. 시우바 시우바 ( 승 ) 볼소나로 Vs. 아우키민 무승부아우키민 Vs. 고메즈 고메즈 ( 승 ) '17.6 '17.9 '17.11 '18.1 '18.4 ' '17.6 '17.9 '17.11 '18.1 '18.4 ' '17.6 '17.9 '17.11 '18.1 '18.4 '18.6 시우바 볼소나로 아우키민 볼소나로 아우키민 고메즈 자료 : Datafolha 자료 : Datafolha 자료 : Datafolha 36

37 8. 최근트럭운송기사파업이브라질경제에미치는영향은어떠한가?

38 8. 최근트럭운송기사파업이브라질경제에미치는영향은어떠한가? 파업이브라질경제에미치는영향은일시적영향 트럭운송기사파업으로산업전반의영향에도불구하고, 정부지출에따른비용은크지않음 5/21~6/1일에발생한브라질트럭운송기사파업은산업생산및수출차질등영향으로국민총수요에약.1%p 영향을미친것으로추정 ( 현지증권사 Itau 전망 ) 정부가파업에대한요구조건수용으로지출해야하는총비용은약 14억헤알이지만, 이중세금혜택및지출감소를통한비용절감을감안한순비용은 6억헤알수준임 이러한순비용은규모면에서 GDP 대비.3% 수준으로재정부담이크지않으며, 브라질경제펀더멘탈에대한심각한영향이아닌일시적영향으로판단됨 파업이산업생산및소비에영향을미침에따라전략사용량감소 (GW) 7 정부가지출하는순비용은 GDP 대비.3% 수준으로미미 파업에따른순비용 % 타산업조세혜택감소 % -1.% 통행세우대감소조세혜택감소재량적지출감소디젤공급업자보조금 4 워킹데이 ( 월 ~ 금 ) 토요일일요일 디젤세금인하 ( 십억헤알 ) 자료 : Itau 자료 : 브라질재경부, Itau 38

39 8. 최근트럭운송기사파업이브라질경제에미치는영향은어떠한가? 현정부의재정개혁의지에대한의문점 현정부는연금개혁실패에이어노조의요구조건수용으로재정개혁의지에대한우려감이커짐 5/21일발생한브라질트럭운송기사파업이후정부의노조요구조건수용이일정수준헤알화약세에영향을미침 물류파업에따른브라질경제의광범위한산업피해우려로정부는 6일간트럭운수에대한디젤가격인하등노조의요구조건수용 1월대선을앞두고현테메르정부의낮은지지율을의식해노조의요구조건을수용함으로써재정개혁의지에대한우려감이환율에부정적영향을미침 브라질에서트럭을통한화물운송이매우중요한물류수단 트럭운송기사파업으로인한교통대란 러시아인도캐나다호주미국브라질 철도도로수로 자료 : 브라질철도협회 자료 : 언론기사 39

40 9. 브라질채권지금이라도팔아야하나?

41 9. 브라질채권지금이라도팔아야하나? 장기적으로추가하락에따른손실보다보유이익이큰시점 불확실성확대에따른추가손실우려로매도에대한고민이크지만, 높은이자수익과비과세혜택을고려한다면보유이익이큰시점 최근신흥국불안과대선을앞두고정치적불확실성이큰상황에서헤알화환율약세에따른추가손실우려감으로매도에대한고민이큰상황 그러나, 1% 의높은이자수익과비과세혜택을고려한다면매도이후대안이될만한채권형상품이거의없음 최근원 / 헤알환율은 215년말저점을지지선으로소폭반등하고있어, 현재시점에서매도시오히려저점수준에서손실을확정시키는리스크가큰것으로판단됨 조세협약에따른브라질채권이자소득에대한비과세 원 / 헤알환율은원화강세와헤알화약세로 215 년저점에근접 개인 법인 ( 원 / 헤알 ) ( 헤알 / 달러, 역축 ) 8 1. 이자소득비과세비과세 환이익비과세과세 매매이익비과세과세 원 / 헤알 ( 좌측 ) 헤알 / 달러 ( 우측 ) 자료 : 삼성증권 자료 : Infomax 41

42 1. 헤알화환율이저점수준인데, 브라질채권지금사야하나?

43 1. 헤알화환율이저점수준인데, 브라질채권지금사야하나? 역발상의전환이필요한시점 개인투자자비중이높은브라질채권의특성상원 / 헤알환율고점에서매수가증가하는특성이있음 국제신용등급상투기등급 (BB-) 인브라질채권의경우비과세혜택으로인해개인투자자비중이절대적으로높은것이특징임 개인투자자비중이높아원 / 헤알환율이상승하는구간에투자자의관심이커지고매수가늘어나는형태를보임 다만, 최근에는역발상의관점에서이벤트에따른원 / 헤알환율급락시매수가증가하고있는형태가나타나고있음 원 / 헤알이고점일때투자자의관심이커지고있음 과거원 / 헤알상승국면매수패턴에서최근환율급락도매수증가 (pt) 12 1 ( 원 / 헤알 ) 8 7 ( 원 / 헤알 ) 테메르탄핵하원접수 ('17.5 월 ) 최근헤알화약세국면 ( 십억원 ) '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 구글트렌드 ( 좌측 ) 원 / 헤알 ( 우측 ) 원 / 헤알 ( 좌 ) 매수대금 ( 우 ) 자료 : Infomax, Google, 자료 : 금융투자협회 43

44 1. 헤알화환율이저점수준인데, 브라질채권지금사야하나? 대선이후연금개혁안처리에대한기대 연금개혁에대한국민적합의가서서히형성되고있다는점과룰라를제외한나머지후보모두연금개혁실시에대해서는찬성 현대통령인테메르는호셰프정권의부통령으로부패혐의로탄핵된이후정권을승계받았다는점에서국민적합의가필요한연금개혁안처리에는한계를보임 초기연금개혁안에대한국민들의반대가심했지만, 점차연금개혁에대한반대가감소하고찬성이증가하면서국민적합의가형성되고있음 룰라를제외한나머지대선후보의경우에도 좌파 와 우파 에따른개혁강도의차이점은있지만, 연금개혁안처리의필요성에대해서는모두공감하고있음 현테메르대통령의국정수행에대한부정적여론이매우큼 연금개혁에대한국민들의반대가크지만, 찬성이증가해격차감소 무응답, 2.7% 긍정적, 4.3% 7 보통, 21.8% 부정적, 71.2% '17.4 '17.11 '17.12 찬성반대잘모름 자료 : Datafolha, 언론기사 자료 : Datafolha, 언론기사 44

45 1. 헤알화환율이저점수준인데, 브라질채권지금사야하나? 대선전까지변동성확대, 분할매수전략 정치적불확실성에따른 Tail Risk에대한대비가필요 1월대선전가장큰이벤트는 8월 15일룰라의후보등록여부로대법원유죄판결전까지피선거권이남아있어연방선거법원의후보등록승인여부가중요 가능성은낮지만, 룰라후보가후보등록을할경우금융시장은변동성이나타날가능성이있어정치적불확실성에따른 Tail Risk에대한대비가필요 중장기적으로브라질경제의펀더멘탈에대한긍정적인견해를유지한다는관점에서이러한정치적불확실성에대응하는전략으로분할매수를추천함 218 년브라질대선관련주요일자 4 월 7 일 7 월 2 일 ~8 월 5 일 8 월 15 일 8 월 16 일 8 월 31 일 ~1 월 4 일 1 월 7 일 1 월 28 일 후보자정당등록및변경마감일 정당연합과후보자결정을위한기간 정당후보등록마감일 공식선거활동시작 TV 및라디오캠페인 1 차대선 결선투표 자료 : TSE, Santander 45

46 MEMO 46

47 Compliance Notice 본조사분석자료의애널리스트는 6월 27일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본조사분석자료는기관투자가등제 3자에게사전제공된사실이없습니다. 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 47

Emerging Monitor 크로스에셋최진호 ( ) Wed 인도네시아루피아약세와고물가로기준금리동결 < 오늘의차트 > 인도네시아루피아약세가지속되면서기준금리 7 개월째동결 (%) 인도네시아기준금리

Emerging Monitor 크로스에셋최진호 ( ) Wed 인도네시아루피아약세와고물가로기준금리동결 < 오늘의차트 > 인도네시아루피아약세가지속되면서기준금리 7 개월째동결 (%) 인도네시아기준금리 Emerging Monitor (2-78-418) jinho.choi@dwsec.com 인도네시아루피아약세와고물가로기준금리동결 < 오늘의차트 > 인도네시아루피아약세가지속되면서기준금리 7 개월째동결 (%) 인도네시아기준금리 (L) (IDR/USD) 인도네시아기준금리 % 동결 인도네시아루피아 (R) 14 13 12 11 인도네시아중앙은행은 7 월통화정책회의에서기준금리를현행