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희 강
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금리인하시작이후채권시장의특징과전략 금리인하사이클시작이후채권시장의공통적특징 : 99 년기준금리도입이후우리나라의 채권전략신동준 2 369 3273 djshin@dongbuhappy.com 자금흐름노상원 2 369 3737 swnoh@dongbuhappy.com 금리인하사이클은 1 년과 3 년, 4 년, 8 년등네차례다.

6) 스왑스프레드 (IRS-KTB) 는대체적으로축소 ( 역전폭확대 ) 된다. 듀레이션중립, 국채듀레이션은짧게, 우량크레딧듀레이션은길게 : 통화정책의유효성및금리인하효과에대한논쟁에도불구하고금리인하로방향을전환한만큼적어도 9 월금통위까지는추가금리인하기대가우세할것이다. 국고 3 년금리는 8 월금통위전까지 2.8% 대에진입할것으로예상한다.

1 금리인하시작이후채권시장의특징과전략 금리인하사이클시작이후채권시장의공통적특징 : 99 년기준금리도입이후우리나라의 채권전략신동준 djshin@dongbuhappy.com 자금흐름노상원 swnoh@dongbuhappy.com 금리인하사이클은 1 년과 3 년, 4 년, 8 년등네차례다. 첫번째금리인하이후채권시장의특징은, 1) 채권금리는 1 개월간하락하지만, 2) 1~4 개월래추세적으로반등한다. 3) 1/3 년스프레드는 1~3 개월동안축소된후확대된다. 4) 3/1 년스프레드는대체적으로확대되며, 축소되더라도 1 개월이상지속되지않는다. 5) 우량크레딧스프레드는축소된다. 확대되더라도금리인하초기 1~2 개월에그친다. 6) 스왑스프레드 (IRS-KTB) 는대체적으로축소 ( 역전폭확대 ) 된다. 듀레이션중립, 국채듀레이션은짧게, 우량크레딧듀레이션은길게 : 통화정책의유효성및금리인하효과에대한논쟁에도불구하고금리인하로방향을전환한만큼적어도 9 월금통위까지는추가금리인하기대가우세할것이다. 국고 3 년금리는 8 월금통위전까지 2.8% 대에진입할것으로예상한다. 단기적으로손실최소화를위해듀레이션을중립으로맞추고대응할필요가있다. 포트폴리오측면에서는국채듀레이션은 3 년이하로짧게, 크레딧듀레이션은최근매력도가높아진장기공사채등을활용하여길게가져가는전략이유효하다. 우량크레딧스프레드는축소될것이다. 3/1 년스프레드는단기적으로축소, 25bp 부근에서리스크관리 : 크레딧투자가어렵다면, 국채는바벨전략의성과가우월할것이다. 단기적으로 1/3 년스프레드축소는제한되고 3/1 년은축소될가능성이높다. 금리인하초기의국고 3 년 - 기준금리스프레드역전과외국인의장기국채매수영향이다. 그러나과거금리인하사이클의경험과, 올해기준금리를인하한국가들의장단기스프레드가전반적으로확대되었음을감안할때 3/1 년스프레드 25bp 부근에서는리스크관리에나설필요가있다. 경기바닥권통과중. 추가금리인하는많아야한차례, 채권금리는 3Q12 중후반반등 : 국내 GDP 성장률의저점은전기비로는 2Q12, 전년동기비로는 2Q12~3Q12 가될가능성이높다. 중국역시 2Q12 GDP 성장률이 7.6% 로떨어졌지만신규대출과 M2 증가율의방향성은하반기경기사이클의상승전환을예고한다. 채권금리는단기적으로경기둔화와추가금리인하기대로하락하겠지만, 9 월을전후하여경제지표개선과맞물리면서 3Q12 중후반이후반등을예상한다. 기준금리인하는 9 월이전에추가로단행되지않는다면한차례에그칠것이다. 연말기준금리는 2.75~3.% 를예상한다.

2 우리나라금리인하사이클의특징예상과달리 7월금통위는기준금리를 3.% 로 25bp 인하했다. 한은총재는글로벌경제에대한하방위험으로국내 GDP갭이마이너스로전환된데따른통화당국의선제적대응이라고밝혔다. 6월 Headline CPI가 2% 대초반까지하락하면서인플레부담이완화되었고, 내외금리차확대에따른글로벌유동성관리도고려대상이었던것으로판단된다. 3 년과 4 년은두차례, 그리고 1 년과 8 년은네차례이상금리인하 99 년기준금리도입이후우리나라의금리인하사이클은모두 4 번이있었다. 1) IT 버블붕괴이후 1년금리인하국면에서는한은총재의국고채과열발언등해프닝이있었지만채권금리는추세적으로하락했다. 2) 3년의금리인하는카드채문제, 이라크전쟁과맞물려진행되었다. 첫번째인하이후약 1개월뒤부터채권금리는글로벌경기회복기대로반등했다. 3) 4년의금리인하는가계및중소기업대출부실화와내수부진, 그리고 China Shock 의후폭풍속에단행되었다. 저금리기조가지속되면서주식과부동산시장으로자금이빠르게유입되었고, 결국첫번째금리인하이후 4개월뒤에채권금리는 4년여의장기상승추세에진입했다. 4) 8년말 ~9년초는리먼파산의영향으로 6개월만에총 325bp의급격한금리인하가단행되었다. 채권금리는급락했지만, 3개월후완만하게반등했다. 도표 1. 과거 4 차례금리인하사이클비교 금리인하시점 1년 3년 4년 8년 12년 1차 2월 8일 25bp 인하 5월13일 25bp 인하 8월 12일 25bp 인하 1월 9일 25bp 인하 7월12일 25bp 인하 2 차 7 월 5 일 25bp 인하 7 월 1 일 25bp 인하 11 월 11 일 25bp 인하 1 월 27 일 75bp 인하 3 차 8 월 9 일 25bp 인하 11 월 7 일 25bp 인하 4 차 9 월 19 일 5bp 인하 12 월 11 일 1bp 인하 5 차 9 년 1 월 9 일 5bp 인하 6 차 9 년 2 월 12 일 5bp 인하 4차례에걸쳐 125bp 인하 2차례에걸쳐 5bp 인하 2차례에걸쳐 5bp 인하 6차례에걸쳐 325bp 인하 1차례 25bp 인하단행 Total 5.25% 4.% 4.25% 3.75% 3.75% 3.25% 5.25% 2.% 3.25% 3.% 자료 : 한국은행, 동부리서치 금리인하사이클시작이후채권시장의변화첫번째금리인하이후 1~4개월뒤채권금리는추세적으로반등 1년과 3년, 4년, 8년의네차례금리인하사이클을통해, 첫번째금리인하가시작된이후채권시장의공통적인특징들을살펴보았다. 요약하면다음과같다. 2

3 1) 첫번째금리인하후 1개월은채권금리가하락한다. 2) 금리인하횟수와관계없이첫번째금리인하이후 1~4개월래채권금리는추세적으로반등한다. 반등초기금리상승속도는펀더멘털흐름과관련이있고, 원 / 달러환율로예측이가능하다. GDP성장률반등과원화강세시금리상승속도는빨라진다. 3) 1/3년스프레드는 1~3개월동안축소된후확대된다. 4) 3/1 년스프레드는대체적으로확대된다. 축소되더라도 1개월이상지속되지않는다. 5/1년스프레드는약 3개월동안변동성이큰박스권을유지한후점진적으로확대된다. 5) 우량회사채 (AA-) 신용스프레드는축소된다. 확대되더라도금리인하초기 1~2개월에그친다. 6) 스왑스프레드 (IRS-KTB) 는대체적으로축소 ( 역전폭확대 ) 된다. 고려되어야할점은두가지다. 첫째, 과거금리인하사이클에서는외국인의장기국채매수규모가크지않았다. 채권금리의상승속도와장기영역스프레드확대정도는과거보다작아질것이다. 둘째, 국고3년금리와기준금리가첫금리인하당일부터역전된사례는없었다. 가장빨랐던 8년에도역전까지는 9영업일이걸렸다. 과거사례에서는초기에 1/3년스프레드축소와 3/1 년스프레드확대가나타났으나, 올해는단기적으로 1/3년스프레드축소는제한되고 3/1 년스프레드는축소가조금더이어질가능성이높다. 도표 2. 첫번째금리인하이후시차별금리변화 도표 3. 두번째금리인하이후시차별금리변화 1 차인하 2 차인하 1Y 2Y 3Y 5Y 1Y 1Y 2Y 3Y 5Y 1Y M 2M 3M 6M -1 1M 2M 3M 6M 도표 4. 전체금리인하이후시차별금리변화 도표 5. 3 년과 4 년금리인하이후시차별금리변화 6 전체금리인하평균 1Y 2Y 3Y 5Y 1Y 7 6 3~4 년금리인하평균 1Y 2Y 3Y 5Y 1Y M 2M 3M 6M - 1M 2M 3M 6M 자료 : 민평 3 사평균, 동부리서치 자료 : 민평 3 사평균, 동부리서치 3

4 도표 6. 1 년 : 금리인하국면중장기도표 7. KOSPI 하락도표 8. 원 / 달러환율약세 기준금리국고 3 년 한은총재의 " 국고채과열 " 발언으로일시적상승후하락 D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 (pt) KOSPI( 좌 ) 7 한국은행 D-day (USD/KRW) 원 / 달러환율 ( 좌 ) 1, 한국은행 6. 1,35 1,3 1,25 1, 1,15 1, D-day 도표 9. 3 년 : 금리인하국면단기도표 1. KOSPI 상승도표 11. 원 / 달러환율강세 기준금리 국고3 년 D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 (pt) KOSPI( 좌 ) 93 한국은행 D-day (USD/KRW) 원 / 달러환율 ( 좌 ) 1,3 한국은행 1, , ,21 1, , , D-day 도표 년 : 금리인하국면단기도표 13. KOSPI 상승도표 14. 원 / 달러환율강세 기준금리 국고3 년 D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 (pt) KOSPI( 좌 ) 1,7 한국은행 4. 1, D-day (USD/KRW) 원 / 달러환율 ( 좌 ) 1,25 한국은행 4. 1, 1,15 1,1 1,5 1, D-day 도표 년 : 금리인하국면중장기도표 16. KOSPI 하락 도표 17. 원 / 달러환율약세 6.5 기준금리 국고3년 D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 자료 : Bloomberg, 한국은행, 민평 3 사평균, 동부리서치 (pt) KOSPI( 좌 ) 1,7 한국은행 6. 1,55 1, 1,25 1, D-day (USD/KRW) 원 / 달러환율 ( 좌 ) 1,65 한국은행 6. 1, ,45 1, , ,15 1, D-day

5 도표 년 : 금리인하국면중장기도표 19. 3/1 년스프레드확대 도표. 신용스프레드축소 /3년스프레드 ( 좌 ) /1년스프레드 ( 좌 ) 신용스프레드 ( 좌 ) D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 도표 년 : 금리인하국면단기도표 22. 3/1 년스프레드축소후확대도표 23. 신용스프레드축소 신용스프레드 ( 좌 ) D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 도표 년 : 금리인하국면단기도표 25. 3/1 년스프레드확대도표 26. 신용스프레드축소 신용스프레드 ( 좌 ) D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 도표 년 : 금리인하국면중장기도표 28. 3/1 년스프레드확대 도표 29. 신용스프레드확대후축소 신용스프레드 ( 좌 ) D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D /3년스프레드 ( 좌 ) D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D /3년스프레드 ( 좌 ) D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D /3년스프레드 ( 좌 ) D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D /1년스프레드 ( 좌 ) D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D /1년스프레드 ( 좌 ) D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D /1년스프레드 ( 좌 ) D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 자료 : Bloomberg, 한국은행, 민평 3 사평균, 동부리서치주 : 신용스프레드 = 회사채 I(AA-) 3 년금리 - 국고채 3 년금리 5

6 도표 3. 금리인하사이클시작이후국고 5/1 년스프레드 도표 31. 금리인하사이클시작이후 IRS 2/5 년스프레드 1년 3년 4년 8년 12년 D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 자료 : 민평 3사평균, 동부리서치 4년 8년 12년 D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 자료 : 민평 3사평균, ICAP, 동부리서치 도표 32. 금리인하사이클시작이후 3 년스왑스프레드흐름도표 33. 전체금리인하이후시차별회사채스프레드의변화 4년 8년 12년 D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D 국고 3 년대비스프레드 회사채등급간스프레드는시간이지날수록확대 AA- 3Y BBB+ 3Y 1M 2M 3M 6M 자료 : 민평 3 사평균, ICAP, 동부리서치 자료 : 민평 3 사평균, 동부리서치 금리인하사이클시작이후채권전략추가금리인하는많아야한차례, 연말기준금리는 2.75~3.% 를예상추가금리인하는많아야한차례에그칠것이다. 연말기준금리는 2.75~3.% 를예상한다. 금리인하횟수는펀더멘털의중장기적인방향성과관련이있다. 두차례금리인하에그쳤던 3년과 4년의사이클에서는금리인하와함께 GDP성장률이반등했지만, 네차례이상의금리인하가진행되었던 1년과 8년의사이클에서는수분기동안성장률이하락했다. 펀더멘털의방향성은당시원 / 달러환율의움직임을통해어느정도짐작할수있다. 3년과 4년에는경기둔화우려에도불구하고원 / 달러환율이추세적으로하락 ( 원화강세 ) 했고, 성장률은반등했으며, 기준금리인하는각각두차례에그쳤다. 1년과 8년의경우원 / 달러환율은상승추세를지속했다. 6

한국은행의 GDP성장률전망을감안할때경기저점은전기비로는 2Q12, 전년동기비로는 2Q12~3Q12 가될가능성이높다. 국내 GDP성장률은 3.% 로하향조정되었지만경상수지전망은상향되었다. 중국역시 2Q12 GDP성장률이 7.6% 로떨어졌지만신규대출과 M2증가율의방향성은하반기경기사이클의상승전환을예고한다. 도표 34. 금리인하사이클의시작과국내경기사이클 도표 35.

7 한국은행의 GDP성장률전망을감안할때경기저점은전기비로는 2Q12, 전년동기비로는 2Q12~3Q12 가될가능성이높다. 국내 GDP성장률은 3.% 로하향조정되었지만경상수지전망은상향되었다. 중국역시 2Q12 GDP성장률이 7.6% 로떨어졌지만신규대출과 M2증가율의방향성은하반기경기사이클의상승전환을예고한다. 도표 34. 금리인하사이클의시작과국내경기사이클 도표 35. 중국의하반기경기회복을전망하는이유 (%YoY) GDP 성장률 ( 좌 ) 한국은행 6. (%YoY) 13 GDP성장률 ( 좌 ) (%YoY) M2증가율 ( 우 ) 3 (%YoY) 13 신규대출 ( 우 ) GDP 성장률 ( 좌 ) ( 천억위안 ) May-99 Sep-1 Jun-4 Apr-7 Jan-1 Oct Jan-6 Jan-9 Jan Jan-6 Jan-9 Jan-12 자료 : 한국은행, 동부리서치주 : 2Q12 이후 GDP 성장률은한국은행의전망을고려한당사전망치 자료 : CEIC, 동부리서치 도표 36. 한국은행의 GDP 전망경로 도표 37. 금리인하사이클시작이후국고 3 년금리흐름 1년 3년 4년 8년 12년 D-6 D-3 D- D+3 D+6 D+9 D+1 D+15 D+18 자료 : 한국은행, 동부리서치 자료 : 민평 3 사평균, 동부리서치 채권전략 : 듀레이션중립, 국채듀레이션은짧게, 우량크레딧듀레이션은길게아직많은투자자들이듀레이션을늘리지못한상태다. 통화정책의유효성및금리인하효과에대한논쟁에도불구하고, 금통위가다시금리인하로방향을전환한만큼통화정책기조가단기에바뀌기는쉽지않다. 그동안투자를미뤄왔던일부장기투자기관들의참여도불가피하다. 적어도 9월금통위전까지는추가금리인하에대한기대가우세할것이다. 국고3년금리는 8월금통위전까지 2.8% 대에진입할것으로예상한다. 단기적으로손실최소화를위한전략이필요하다. 듀레이션을중립으로맞추고대응할필요가있다. 7

8 포트폴리오측면에서는국채듀레이션은 3년이하로짧게, 크레딧듀레이션은장기공사채등을활용하여길게가져가는전략이유효하다. 추가금리인하가단행된다면짧은국채들이아웃퍼폼을, 만약금리인하가지연된다면최근스프레드측면에서매력도가높아진장기공사채가이자수익제고와함께커브평탄화의리스크를줄여줄것이다. 또는 8~9월이후경제지표가개선되면서금리가상승할경우, 짧은국채듀레이션과장기공사채스프레드축소가손실을최소화할수있다. 우량크레딧스프레드는축소될것이다. 물론유로존을포함한글로벌경제의장기저성장은불가피하다. 그러나장기적이고구조적인문제와단기적이고순환적인문제는구별되어야한다. 향후십여년간우리나라의장기국채금리는하향안정될가능성이높다. 고령화와잠재성장률하락, 외국인의원화채권점유율증가, 가계부채등이장기적으로경제의활동성을약화시키는요인들이다. 현재국채금리는그러한장기적이고구조적인금리하락밴드안에있다. 반면장기적인채권금리의하향안정속에서도밴드내에서의움직임은단기적인모멘텀과경기순환을따라간다. 현재경기와채권금리는장기하향밴드내에있지만, 밴드안에서는모멘텀측면에서하단에근접해있다고판단한다. 유로존의구조적위험은여전하지만 5~6월에우려했던디폴트등극단적위험은완화되었다. 성장의문제가남아있지만, 주요국의경기부양책은 5월중순이후집중되고있기때문이다. 경기는지금바닥권을통과하고있다. 많은경제주체들이비상경영체제에돌입한데다, 피로누적으로시장의집중력이흐트러지고있다는점이여전히위험요인이다. 하지만, 최악을우려했던 2Q12 중국경제지표가무난히넘어갔고, 유로존은여전히시끄럽지만은행의자본확충이마무리되면서극단적인긴장감과파괴력은약화되었다. 국내에서는낙관론을견지하며비판받았던당국의시각마저완전히전환되었고, 반신반의했던금리인하까지단행되었다. 이제펀더멘털관점에서는 5~6월의경제지표보다그이후의데이터들이중요하다. 시차를감안할때유로존의위험완화와경기부양책의효과는, 9월에발표되는미국과중국의 8월지표이후가시화될것으로예상한다. 과거금리인하사이클시작이후채권금리는하락했지만, 반등까지는약 1~4개월이걸렸다. 반등초기의금리상승속도는 GDP성장률의방향성에달려있는데, 한국은행과우리의예상대로라면전년동기비 GDP성장률의저점은 2Q12~3Q12 가될가능성이높다. 채권금리는단기적으로경기둔화지표와추가금리인하기대로하락하겠지만, 9월을전후하여경제지표개선과맞물리면서 3Q12 중후반이후반등을예상한다. 기준금리인하는 9월이전에추가로단행되지않는다면한차례에그칠것이다. 크레딧투자가어렵다면, 국채는바벨전략의성과가우월할것이다. 일드커브는과거금리인하초기와는달리단기적으로 1/3년스프레드의축소는제한되고 3/1 년스프레드는축소될가능성이높다. 국고3년-기준금리스프레드역전과외국인장기국채매수의영향이다. 그러나과거금리인하가시작되었을때 1/3년스프레드는 1~3개월동안축소된후확대되었으며, 3/1 년스프레드는대체적으로처음부터확대되었다는점을고려한다면 3/1 년스프레드 25bp 부근에서는리스크관리에나설필요가있다. 전세계적으로도금리 8

9 인하이후장단기스프레드는대체적으로확대되고있음을확인하였다. 한편 CD금리는 CD금리-은행채 3개월스프레드를고려했을때추가하락의여지가있다. 그영향으로스왑스프레드 (IRS-KTB) 의역전폭은확대될것이다. 부록 : 금리인하국가들과채권시장의특징 전반적으로 1~2개월래장단기스프레드확대올해들어우리나라보다기준금리를먼저인하한국가들의채권시장흐름을살펴보았다. 한국을포함한주요국은총 14개국가이다. 금융위기이전 (3~7 년 ) 의평균 GDP 및 CPI 데이터와 IMF의올해예상전망치를활용하여국가별로분류했다. 1) 공격적으로금리인하 ( 통화완화 ) 를단행한국가들은브라질, 호주, 필리핀, 유럽, 미국등대부분금융위기이전에비해저성장 + 저물가국면에있는나라들이다. 이들은대부분작년하반기부터금리인하를시작하는등금리인하시기가빨랐으며인하폭도상대적으로컸다. 2) 반면, 우리나라와중국, 태국, 인도, 폴란드등은저성장 + 고물가그룹에속한다. 이들은저성장에도불구하고인플레우려로금리인하를머뭇거리다최근유가하락등으로인플레압력이완화되면서금리인하에나서기시작했다. 상대적으로인하폭은작다. 금리인하이후의채권금리와장단기스프레드의흐름은각국가들의경제환경에따라다르지만, 앞선국가분류에관계없이전반적으로장단기스프레드는 1~2개월이내에확대되는모습이다. 저성장 + 저물가그룹에속한국가들의채권금리는기준금리인하이후추세적으로대부분하락했다. 그러나우리나라처럼저성장 + 고물가그룹에속하면서먼저기준금리를인하한국가들의움직임은조금다르다. 예를들어태국은작년 8월까지금리정상화를지속하다작년 11월과올해 1월에두차례기준금리를인하했다. 태국의채권금리는금리인하직후하락했지만, 약 2개월후부터반등하기시작했다. 4월에기준금리를인하하여추가금리인하가능성을반영하고있는인도는채권금리와장단기스프레드가모두바닥을다지고있는모습이다. 도표 38. 저성장 + 고물가국가들의올해기준금리인하폭 도표 39. 저성장 + 저물가국가들의올해기준금리인하폭 Denmark China India Korea Thailand Sweden Czech Brazil Australia Philippines Euro Norway 년하반기기준금리변동폭 - 덴마크 : 5bp 인하 - 인도 : 1bp 인상 - 태국 : 5bp 인상후 25bp 인하 - 스웨덴 : 25bp 인하 년하반기기준금리변동폭 - 브라질 : 15bp 인하 - 호주 : 5bp 인하 - 유로 : 5bp 인하 - 노르웨이 : 5bp 인하 9

10 도표. 태국기준금리와채권금리추이 도표 41. 태국기준금리와장단기스프레드 Thailand 기준금리 2Y 5Y 1Y Thailand 2/1년스프레드기준금리 도표 42. 인도기준금리와채권금리추이 도표 43. 인도기준금리와장단기스프레드 India 기준금리 3Y 5Y 1Y 1 1 India 3/1년스프레드기준금리 도표 44. 중국기준금리와채권금리추이 도표 45. 중국기준금리와장단기스프레드 China 4. 2Y 5Y 1Y 기준금리 China 1 2/1년스프레드 기준금리

11 도표 46. 덴마크기준금리와채권금리추이 Denmark 3. 기준금리 2Y 5Y 1Y 도표 47. 덴마크기준금리와장단기스프레드 Denmark 19 2/1년스프레드 기준금리 도표 48. 체코기준금리와채권금리추이 Czech 5. 기준금리 2Y 5Y 1Y 도표 49. 체코기준금리와장단기스프레드 Czech 25 2/1년스프레드 기준금리 도표 5. 브라질기준금리와채권금리추이 도표 51. 브라질기준금리와장단기스프레드 Brazil 기준금리 2Y 5Y 1Y 1 1 Brazil 2/5 년스프레드기준금리

12 도표 52. 호주기준금리와채권금리추이 도표 53. 호주기준금리와장단기스프레드 5. Australia 기준금리 2Y 5Y 1Y 8 Australia 2/1 년스프레드기준금리 도표 54. 필리핀기준금리와채권금리추이 Philippines 기준금리 2Y 5Y 1Y 도표 55. 필리핀기준금리와장단기스프레드 Philippines 35 2/1년스프레드 기준금리 도표 56. 유로기준금리와채권금리추이 Euro 기준금리 2Y 5Y 1Y 도표 57. 유로기준금리와장단기스프레드 Euro 2/1년스프레드 기준금리

13 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제2조제3호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자자등에게지난 6개월간 을통해사전제공된바없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 13

14 Note 14

동부증권리서치센터 팀명담당애널리스트직위 (2) 369- @dongbuhappy.com 리서치센터 용대인 리서치센터장 3448 yong349 기업분석본부 기업분석 이민희 기업분석본부장 3368 minhee.

lee 기술적분석 / 원자재유경하선임연구원 3353 last88 자산전략김일혁선임연구원 379 run2you 주식전략박헌석선임연구원 3269 oldstone 채권전략팀신용분석박정호팀장 3337 cheongho 신용분석 유승우 연구위원 3426 seyoo 채권전략 문홍철 수석연구원 3436 m35 채권전략박유나선임연구원 3377 yuna.

15 동부증권리서치센터 팀명담당애널리스트직위 (2) 리서치센터 용대인 리서치센터장 3448 yong349 기업분석본부 기업분석 이민희 기업분석본부장 3368 minhee.lee 투자전략본부 채권전략 신동준 투자전략본부장 3273 djshin 주식전략팀 매크로전략 장화탁 팀장 337 Mousetak 퀀트양해정연구위원 3712 hjyang 경제분석김효진선임연구원 3432 hjkim1984 중국분석 가오징 선임연구원 3721 jing1 주식전략 이은택 선임연구원 3479 go4it.lee 기술적분석 / 원자재유경하선임연구원 3353 last88 자산전략김일혁선임연구원 379 run2you 주식전략박헌석선임연구원 3269 oldstone 채권전략팀신용분석박정호팀장 3337 cheongho 신용분석 유승우 연구위원 3426 seyoo 채권전략 문홍철 수석연구원 3436 m35 채권전략박유나선임연구원 3377 yuna.park 자금흐름노상원선임연구원 3737 swnoh 신용분석박민욱선임연구원 3236 mwpark 해외시장 / 영문Editor 문세민 선임연구원 3396 sammoon 기업분석 1팀 은행 / 보험 이병건 팀장 3381 pyrrhon72 음식료 / 유통차재헌수석연구위원 3378 imcjh 조선 / 기계김홍균수석연구위원 312 usckim1 유틸리티 / 건설 / 운송유덕상수석연구원 3458 ds.yoo 화학 / 제약김태희선임연구원 3367 taehee.kim 증권원형운선임연구원 3314 hwwon9 RA 김지상연구원 3477 gskim RA 손지웅 연구원 3321 sonjiung 기업분석 2팀 전기전자 / 가전 권성률 팀장 3724 srkwon 자동차 / 타이어 임은영 수석연구위원 3713 erica1 반도체 / 태양광신현준연구위원 3267 hjshin 장비 / 부품강정호선임연구원 3373 jeongho.kang 게임 / 인터넷박대업선임연구원 3389 dupark83 RA 박민철연구원 373 ohgrye RA 김지혁 연구원 353 jkim 기업분석 3팀 스몰캡 김승회 팀장 3747 kimsh9 철강 / 스몰캡 이채호 선임연구원 3388 c.rhee 스몰캡 권윤구 연구원 3457 ygkwon84 RA 이종원연구원 3354 fifajw Coordinator 이민정사원 3346 lmj136 15

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<4D6963726F736F667420576F7264202D203132303231365FB9DAB4EBBEF75FBFA3BEBEBCD2C7C1C6AE2E646F63>

<4D6963726F736F667420576F7264202D203132303231365FB9DAB4EBBEF75FBFA3BEBEBCD2C7C1C6AE2E646F63> BUY 3657 기업분석 게임 좋은 일들이 많이 생길 212년 목표주가(유지) 42,원 현재주가(2/15) 35,원 Up/Downside +37.7% 투자의견(유지) Buy Analyst 박대업 Investment Points 예상됐던 4Q11 실적 부진: IFRS 연결기준 의 4Q11 매출액은 1,389억원 (-5.8%QoQ), 영업이익 167억원(-5.6%QoQ)을