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재만 옥
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東部策略 채권 년 7월 일동부책략 기준금리인상이후채권투자전략 정상화차원에서의기준금리인상이시작되었다. GDP갭률과기대인플레, 적정금리수준을감안할때금리인상은 Q 말.% 까지완만하게진행될것으로예상한다. 채권시장은연내추가기준금리인상을약 bp 정도선반영하고있는것으로추정된다. 단기적으로듀레이션을 BM 대비 Overweight 으로유지하되, 중기적관점에서는국고년금리가.

1 東部策略 채권 년 7월 일동부책략 기준금리인상이후채권투자전략 정상화차원에서의기준금리인상이시작되었다. GDP갭률과기대인플레, 적정금리수준을감안할때금리인상은 Q 말.% 까지완만하게진행될것으로예상한다. 채권시장은연내추가기준금리인상을약 bp 정도선반영하고있는것으로추정된다. 단기적으로듀레이션을 BM 대비 Overweight 으로유지하되, 중기적관점에서는국고년금리가.8% 에근접할경우듀레이션을중립으로전환할것을권고한다. 금리인상을기다린장기투자기관의대기매수와원화강세에따른외국인수요를감안하면장단기스프레드는축소될것이다. 국고년-년스프레드는연말 7bp 수준까지, 국고년- 년스프레드는연말 bp 수준까지축소를예상한다. 우리보다먼저금리인상이단행된국가들의경우장단기스프레드축소와달러대비통화가치상승이동시에진행되었다. 원화가치상승은채권금리의상승속도를제한할것이다. 듀레이션중립전환시점에서는 ~년영역을 Underweight 하고, 9개월이하초단기와 년이상장기물을중심으로 Overweight 하는바벨전략이유효하다. 보유이원을높이기위해절대금리수준이매력적인크레딧물편입이필요하다. 채권전략신동준 ) 9-7 djshin@dongbuhappy.com Credit 황광숙, CFA ) 9- kshwang@dongbuhappy.com 채권전략문홍철 ) 9- m@dongbuhappy.com 채권전략박유나 ) 9-77 yuna.park@dongbuhappy.com Economist 김효진 ) 9- hjkim98@dongbuhappy.com 7 금리인상이후약 bp 의추가금리인상선반영중 기준금리선반영추정 ( 좌 ). 국고년 ( 우 ) Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan- Jul- - 금리인상기장단기스프레드축소 국고 년 - 통안 년 ( 좌 ) 국고 년 - 년 ( 좌 ) 기준금리 ( 우 ) 자료 : 민평 사평균, 동부리서치주 : 통안 년- 기준금리, IRS 년-CD금리를활용하여추정 자료 : 민평 사평균

2 펀더멘털재점검, 관건은기준금리인상속도와폭 7월금통위기준금리 bp 인상,.% 7월9 일금통위는 9년 월이후.% 로유지하던기준금리를.% 로 bp 인상했다. 금융기관의중소기업대출취급유인이강화되도록총액한도대출금리는.% 로유지했다. 국내의 GDP 갭률과기대인플레, 고용사정, 대외경제상황등을고려한기준금리의정상화가시작되었다. 글로벌경제, 하반기순환적둔화, 년이후상승세전환예상글로벌경제는하반기에순환적둔화국면을지나, 년부터는상승세로전환될것을전망한다. 국내경제상황은상대적으로더양호하다. 실업률과소비자물가를감안한적정기준금리수준은약.% 로추정된다. 정상화차원에서금리인상의필요성은내재되어있다. 그러나하반기들어글로벌경기는둔화국면으로전환되고있다. ) 유럽의재정위기와 ) 중국의긴축을둘러싼경기둔화, ) 국내부동산시장의침체등대내외불확실성이여전하다. 이미최적의금리인상시점이지났다면, 오히려불확실성이완화될 Q이적절한금리인상시점이라고예상했다. 도표. 국내 GDP 갭, 하반기플러스전환예상 도표. 적정기준금리는약.% 로추정 적정-실제기준금리 ( 우 ) 적정기준금리 ( 좌 ) 기준금리 ( 좌 ) 7 8 9, 자료 : 동부리서치 자료 : 동부리서치 글로벌경제의불확실성일부완화, 적절한금리인상 그러나 Q을지배할것으로예상했던불확실성들이최근일부완화조짐을보이고있다. 현시점에서의기준금리인상시작은적절하다. ) 유럽의스트레스테스트논의가글로벌금융시장에긍정적인영향을미치고있다. 7월일스트레스테스트결과발표를전후로유럽재정위기의불확실성은예상보다빠르게완화될것이다. ) 중국경제는기저효과와이구환신 ( 以舊換新, 중고가전제품의신제품교체시정부보조금지원 ) 의확대및연장, 보장형주택건설등의영향으로 Q에중국경기선행지수가반등하면서불확실성이완화될것이다. 반면 ) 국내부동산시장의침체는적어도연말까지는유지될가능성이높다. ) 물가상승압력도당국의우려와달리크지않을것으로예상한다.

3 도표. 미국과유럽주요은행들의건전성지표비교 도표. 중국경기선행지수 Q 전후반등예상 (BIS,%) 년 월 GR SP FR SP UK GR GR FR IT UK SP SP GR 8 (Tier Ratio, %) 자료 : 각은행, Bloomberg, 동부리서치 주 : 스트레스테스트당시데이터, 미국 ( 회색 ) 은 Q8, 유럽은 Q 자료 : Wind, 동부리서치 년 월이구환신 기준금리, Q말.%, 년말.7% 예상정상화차원에서의금리인상이시작되었다. 한국은행은 년국내 GDP갭률이완연히플러스로전환될것이며, 소비자물가는확실히 % 가넘을것이라고전망하고있다. H의 GDP성장률 7.%(Q 8.%) 을가정할경우 GDP갭률은거의제로수준인것으로추정된다. 여기에 Q, Q의전기비 ( 계절조정 ) 성장률이평균.8% 이상이면 H의 GDP 갭률도플러스가가능하다. 연간으로는약.% 성장률수준이다. 참고로 년이후, 그리고최근 년간전기비성장률의평균은모두.% 이었다. 그렇게되면 년의연간 GDP성장률이.~.% 수준이면 년에도플러스 GDP갭이가능하다 (IMF의한국경제성장률은 년.7%, 년.%). 즉, GDP갭률은 H에는다소완만하게, 그리고 년에는상대적으로빠르게플러스로전환될것으로예상된다. GDP 갭률의개선속도를감안할때연내금리인상속도는완만하게진행될것이다. 또한.% 수준을유지하고있는기대인플레율을감안할때기준금리인상은.% 까지안정적으로진행해나갈것이다..% 부터는대외변수들을다시관찰하며속도조절에나설가능성이높다. 한국은행도세계경제가기본적으로는회복세를이어가겠지만, 주요국경기의변동성확대등이수시로재연될위험이있고, 시장을놀라게하지는않을것이며, 최근인상한다른나라들의사례를언급함으로써공격적인금리인상은아님을시사했다. Q 말.%, 년말.7% 까지의기준금리인상을예상한다.

4 Duration과 Curve, 이자율파생전략 Duration: 단기적으로 BM 대비 Overweight 유지, 국고년.8% 수준에서중립전환 9년 월기준금리인상을약 bp 선반영한수준에서국고 년금리는.% 였다. 당시에는첫번째인상시 bp도가능할것이며, 개월안에 bp가인상될것이라는우려를반영했다. 현재기준금리인상속도에대한컨센서스는당시만큼빠르지는않다. 한차례의금리인상이단행된현재채권시장은 개월내기준금리인상을약 bp 정도선반영하고있는것으로추정된다. 연말기준금리를.% 수준으로예상한다면현재채권금리는약 bp 정도소폭하락할여지가있다. 단기적으로듀레이션을 BM 대비 Overweight으로유지한다. 도표. 기대인플레율.%, CPI.%, 기준금리.% (%YoY, %) 7 기대인플레율 소비자물가 한은기준금리 도표. 금리인상이후추가적으로약 bp 의금리인상선반영중 7 - 기준금리선반영추정 ( 좌 ) - 국고년 ( 우 ) -7 - Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan- Jul 자료 : 한국은행 자료 : 민평 사평균, 동부리서치주 : 통안 년- 기준금리, IRS 년-CD금리를활용하여추정 그러나, 중기적관점에서는국고 년금리가단기적으로.8% 에근접할경우듀레이션을 BM 대비중립수준으로전환할것을권고한다. 채권시장은 7월금리인상을포함하여, 점진적으로연내 7bp 혹은 Q말까지 bp의인상가능성을선반영해나갈가능성이높다. 이경우국고 년금리는.% 수준까지상승할것이다. 연내금리고점은 Q에.% 수준에서형성될것이다. 커브와이자율파생전략 : 장기영역스프레드축소금리인상에도불구하고국고 년등장기금리는오히려하락했다. 금리인상이후편입을위해장기채투자를미루던보험사등의채권대기매수가유입될가능성이높다. 원화강세에베팅한외국인수요도여전할것이다. 장기투자기관의대기매수유입과원화강세에따른외국인들의장기채수요를감안하면국고년 -년 ( 이하 /년 ) 스프레드는점진적으로축소될것이다. 현재 bp인 /년스프레드는연말 7bp 수준까지축소를예상한다. 현재 8bp인 /년스프레드는연말 bp 수준까지, 현재 bp인 /년스프레드는연말 bp 수준까지축소를예상한다. 단기적으로채권금리가소폭하락하는구간에서는 ~년영역이상대적으로우월할것이다. 그러나국고 년.8% 수준에서중기적으로듀레이션을중립으로전환하는시점에서는 BM 대비 ~년영역을

5 Underweight 하고, 9개월이하초단기와 년이상장기물을중심으로 Overweight 하는방어적인바벨전략을구축할것으로권고한다. 초단기물의경우보유이원을높이기위한크레딧물편입이필요하다. 현재은행채 개월, 9개월물은각각.9%,.% 수준이다. 금리인상기스왑스프레드 (IRS-KTB) 는역전폭이축소되기보다는확대되는경향이있다. 단기금리상승에따른단기물매도압력이시장참가자가상대적으로제한적인 IRS 페이수요보다우월하기때문인것으로추정된다. 스왑스프레드역전폭축소속도는완만해지거나소폭확대될가능성이높다. 도표 7. 금리인상기장단기스프레드축소 도표 8. 금리인상초기스왑스프레드 (IRS-KTB) 역전폭확대 - 국고 년 - 통안 년 ( 좌 ) 국고 년 - 년 ( 좌 ) 기준금리 ( 우 ) Swap spread Y( 좌 ) Swap spread Y( 좌 ) Swap spread Y( 좌 ) 기준금리 ( 우 ) 자료 : 민평 사평균 자료 : 민평 사평균, ICAP

6 크레딧채권전략매력적인절대금리, BM대비단기중립, 중장기 Overweight 최근 개월간신용스프레드변동폭은아래도표와같다. 은행채의경우만기.년이하는스프레드가확대되고, 년이상은축소되었다. 공사채는만기 년,. 년을제외한전구간의스프레드가축소되었으며, 중장기인. 년이상의축소폭이컸다. 회사채도스프레드가전반적으로줄었으며그중에서도 AAA와 AA등급은전체신용채권중스프레드축소폭이가장컸다. A급이하는단기물과 년, 년구간만소폭축소되었을뿐, 나머지구간은오히려확대되었다. BBB 급도단기물은제외하고는확대되었다. 여전채도회사채 A등급과유사한모습을보였다. 8일금통위에서기준금리를 bp 인상하였고, 중기적으로는채권금리의상승가능성이높아졌다. 금리인상기에는유동성이떨어지는크레딧채권이매력도가낮아진다. 그러나, 완만한금리인상으로채권금리의상승폭도제한적일가능성이높다면, 절대금리메리트가있는크레딧물의경우에는이자수익확보 (carry) 수요가유입될만한매력이있다. 현시점에서는과거평균대비크레딧물의절대금리메리트가있다고판단되기때문에, 신용스프레드가추가로크게확대되지는않을것으로예상된다. 일유럽은행들의스트레스테스트결과가발표되는등점차크레딧시장의분위기는개선될가능성이높다. 따라서, 크레딧물의비중을줄이기보다는단기적으로는유지, 장기적투자측면에서는점진적인확대를권고한다. 도표 9. 최근 개월간신용스프레드변동추이 (.7.8 현재 ) ( 단위 : %p) 만기 M Y YM Y YM Y Y Y 국고채 통안채 공사채 AAA 은행채 AAA AA 여전채 A A AAA AA 회사채 A A A BBB 자료 : 민평 사평균, 동부리서치 주 : 신용스프레드의 년이하는동일만기통안채대비, 년초과는동일만기국고채대비

7 금리인상이장단기스프레드와환율에미치는영향선제적금리인상국가들, 장단기스프레드축소기준금리인상이후채권금리와환율변화의시사점을찾기위해우리나라에앞서출구전략의일환으로금리인상을단행한여섯개주요국가 ( 호주, 브라질, 캐나다, 대만, 말레이시아, 인도 ) 를선별했다. 이들국가의최초인상시점부터가장최근인상한시점까지의금리및환율변동폭을살펴보았다. 기준금리인상이후여섯국가모두수익률곡선이완만해졌다. 특히 년이하구간의금리상승세가뚜렷했고 ~ 년구간은다소혼재된모습이었다. 년이상중장기금리는오히려기준금리인상이후하락하면서강한상방경직성을나타냈다. 9년 월부터금리인상을선제적으로단행한호주의경우, 최근속도조절에나서며두달째동결중이다. 이미여섯차례에걸친금리인상에대한선반영인식으로모든만기구간에서금리가상승세를나타냈으나단기물대비장기물의상대적강세는뚜렷했다. 지난 월첫기준금리인상이후아직추가인상이없는캐나다와대만역시만기 년미만구간이약세를나타내며장단기스프레드가축소됐다. 향후국내기준금리인상사이클하에서의장단기금리스프레드역시꾸준히축소될전망이다. 도표. 최초금리인상부터최근인상시점까지금리, 환율변화율 ( 단위 : %p) 금리인상국 만기별금리변화율통화가치 개월 개월 년 년 년 년 년상승률 비고 호주 ~. 브라질 ~. 캐나다 ~ 최근 대만 ~ 최근 말레이시아 ~.7 인도 ~.7 자료 : Bloomberg, 동부리서치 주 : 각국의금리수준이다르기때문에절대금리변화폭 이아닌상대금리 ( 금리변화폭 / 금리 ) 변화율 (%p) 을비교 도표. 최초금리인상부터최근인상시점까지만기별금리변화율 (%p) 개월 년 년 년 년 년 호주브라질캐나다대만말레이시아인도 자료 : 한국은행, 동부리서치주 : 각국의금리수준이다르기때문에절대금리변화폭 이아닌상대금리 ( 금리변화폭 / 금리 ) 변화율 (%p) 을비교 7

8 금리인상은통화가치상승요인 금리는환율의결정요인중하나다. 경험적으로금리인상시단기적으로원화가치는상승했다. 이번에도금리인상소식이전해지자 KRW/USD는,원을하회하며강세를나타냈다. 기준금리인상은달러대비자국통화가치의상승으로이어지는데, 최근인플레이션우려가심화된브라질과인도를제외한네국가에서는기준금리인상이후모두강세를시현했다. 대표적자원수출국인호주, 브라질, 캐나다의경제사정은조금다를수있다. 그러나대중국수출비중이높은수출중심국가이자, 상대적으로인플레압력이높지않은대만과말레이시아는우리나라와경제사정이유사하다. 두국가의기준금리인상기간동안달러대비통화가치가꾸준히상승했다는점을고려하면원달러환율도점진적인하락이예상된다. 미연준의기준금리와의스프레드확대는 년상반기까지원화가치상승압력으로이어질가능성이높다. 우리나라는 7월을시작으로 년상반기말.~.% 수준까지기준금리인상이예상되는한편, 미연준의경우최근출구전략으로의움직임이후퇴하며 년상반기말에나금리인상을시도할수있을것으로예상된다. 우리나라와같은소규모개방경제하에서는한미양국간의금리차가환율에미치는영향이선진국간의관계와같이뚜렷하게나타나지는않지만, 금리스프레드확대기간이향후 년가까이지속될가능성이높다는점에서꾸준한원화가치상승압력으로작용할것이다. 원화가치상승은외국인의원화채권수요를증가시키고인플레압력을낮춰줌으로써채권금리의상승속도를제한하는역할을할것이다. 도표. 금리인상기원달러환율하락 도표. 미국금리인상지연으로확대될한미기준금리차이 ( 원 ) 9 KRW/USD( 좌 ) 국고 년금리 ( 우 ) 기준금리 ( 우 ) (%P) KRW/USD( 우, 역축 ) 한-미기준금리차이 ( 좌 ) (KRW/USD) 8 자료 : 한국은행, 동부리서치 자료 : Bloomberg, 동부리서치 8

9 금리인상보다는경기개선에더영향받는소비와투자금리인상과소비, 늘어나는이자부담보다는자산가격의 Wealth Effect에주목금리인상이경기에끼치는영향중가장많은주목을받는부분은가계의이자부담증가와이로인한소비둔화이다. 가계대출중상당부분이 CD 금리에연동되어있어기준금리인상은가계의이자부담증가로바로연결된다. Q말기준으로가계대출은총 97조원규모로, bp 금리인상으로인해늘어나는이자부담은 조 7억원에달한다. 기준금리를.% 로인하한이후신규로증가한가계대출총 조원을고려하면, 전체대출중약 7.% 는이자부담이새롭게늘어나게되며, 나머지 9% 는이전의이자부담수준으로점차돌아가게된다. 이자부담증가는소비에부정적인요인임은분명하다. 그러나금리를올렸던시기의인상폭과소비를비교해보면금리와소비의상관관계에서일관성을찾기는쉽지않다. 년 월에시작된금리인상은 8년 9월까지 년여에걸쳐총 7bp 나금리가인상되었지만소비는오히려양호한흐름을보였다. 늘어난이자부담에도견조했던소비는주가와부동산가격상승에따른부의효과 (Wealth Effect) 로설명된다. 소비와관련해서는주가와부동산가격을함께고려할필요가있다. 도표. 금리인상에따른이자부담증가분 도표. 금리인상기소비증가율 ( 조원 ) 금리인상폭 ( 좌 ) 기간중소비증가율 ( 우 ) 8 Q 말총가계대출 97 조원 ( 금리인상폭, bp) - -.~'..~..~' 자료 : 한국은행, 동부리서치 자료 : 한국은행 금리인상과관련된주가흐름은금리인상시점의 Yield Ratio와비교해보아야한다. 예금금리대비주식의매력도는 년인상시점에는.배, 년에는.7배, 년에는.9배였으며, 현재는.7배에이른다. 첫번째금리인상이후주가가하락했던과거의경험과달리오히려기관자금집행을촉진하면서주식시장에서도수급개선으로이어질가능성이높다. 부동산가격의경우금리도영향을미치지만수급과정책이중요하다. 금리인상에도불구하고부동산가격상승이지속되었던국면은쉽게찾을수있다. 미분양물량을감안할때수급은부정적인측면이더강하다. 향후 DTI, LTV 규제의완화등정부정책과관련된부분이더욱중요한요인으로작용할것이다. 9

10 도표. 금리인상과주택가격상승률 (%YoY) 가계대출금리 ( 신규, 우 ) 기준금리 ( 우 ) 전국주택가격 ( 좌 ) 도표 7. 주택시장 : 수급부담, 정부정책이주목되는시점 ( 천호 ) 미분양 8 준공전 준공후 자료 : 한국은행, KB, 자료 : 국토해양부 향후건설경기의여건은만만치않아보이지만, 설비투자의상황은다르다. 외환위기와 IT버블붕괴이후설비투자는크게위축된반면, 최근가동률이최고수준을기록하면서설비투자의확대필요성을높이고있다. 가계와마찬가지로기업도이자지급부담은높아지겠지만, 년대이후하락추세를보이고있는차입금의존도와부채비율을감안하면, 금리인상으로인한투자위축보다는경기개선과수요증가에따른투자확대가능성이높아보인다. 도표 8. 금리인상기투자증가율 도표 9. 가동률최고수준, 설비투자확대필요 - - 금리인상폭 ( 좌 ) 기간중투자증가율 ( 우 ) (%YoY,MA) 9 가동률 ( 좌 ) 8 8 설비투자 ( 우 ) ~'..~..~' 자료 : 한국은행, 동부리서치 자료 : 한국은행 금리인상은향후공격적이기보다는점진적인속도로진행될것이다. 초저금리의경기부양효과도점차완화될가능성이높지만, 여전히경기부양적인수준이유지되면서소비와투자등내수경기에미치는부정적영향은제한적일것이다.

11 도표. 주간 / 월간주요국국채 년금리변동폭자료 : Bloomberg, 브라질은 년금리도표. 주간 / 월간주요국달러대비통화가치변동률자료 : Bloomberg, USD 는 index, 중국은 년 NDF 한국말레이시아싱가폴태국인도네시아인도필리핀대만홍콩중국일본호주뉴질랜드미국캐나다멕시코브라질남아공영국스위스노르웨이덴마크스웨덴폴란드체코헝가리유로독일그리스스페인네덜란드오스트리아프랑스핀란드벨기에아일랜드이탈리아포르투갈(%p) week month MA 대비 KRWMYRSGDTHBIDRINRPHPTWDHKDCNYJPYAUDNZDUSDCADMXNBRLZARGBPCHFNOKDKKSEKPLNCZKHUFEUR week month MA 대비절하절상

12 도표. 주간금리변동폭 (bps) 8 8 CP CD M M 9M Y.Y Y.Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y AA+Y AAY Y Y Y Y Y A+Y AY A-Y BBB+Y BBBY BBB-Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y 국주 종 Y Y Y 통안 국고 은행 AAA 산금 AAA 회사 AAA AA- 공사 AAA 예보 AAA 여전 AA 자료 : 민평 사평균 도표. 주간커브변화 (bps) CD9d Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y 자료 : 민평 사평균, ICAP MSB KTB IRS CRS 도표. 주간 Spread & Basis 변화 (bps) 자료 : 민평 사평균, ICAP Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y IRS-KTB (Swap Spread) CRS-IRS (Swap Basis) CRS-KTB (Asset Swap Spread) Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 % 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제 조제 호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자자등에게지난 개월간 을통해사전제공된바없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32