현 시점에서 두산그룹 계열사별 신용도에 대한 당사의 의견은 다음과 같다. 구분 신용등급 당사 의견 두산 A/N 자회사 신인도 및 지원부담이 신용도에 중요 자회사인 두산중공업 계열의 부실로 인해 신인도가 저하되면 지주사인 두산도 부정적 영향을 피해갈 수 없을 것. 다만,

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복희 삼
7 years ago
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1 Special Comment 두산그룹 계열사 신용도에 대한 한국신용평가의 의견 - 신용도를 좌우하는 두 가지 핵심 변수 : 구조조정 효과와 유동성 리스크 평가담당자 이길호 연구위원 kilho.lee@kisrating.com 정혁진 수석애널리스트 hyuk-jin.chung@kisrating.com 류승협 실장 rewsh@kisrating.com Client Service Desk 한국신용평가(이하 당사 )는 두산그룹 계열사 신용등급 결정을 위해 상반기와 하반기에 두번의 심층 평가를 수행할 예정이다. 우선, 2016년 상반기 신용평가는 2015년 연간 실 적뿐만 아니라, 최소한 2016년 1분기 실적을 확인할 필요가 있다고 판단하고 있다. 이는 구조조정 효과의 발현 여부에 대한 확인과 분석이 필요할 뿐만 아니라, 유동성 리스크에 대한 두산그룹의 대응과정을 지켜볼 필요가 있기 때문이다. 따라서 2016년 1분기 실적 이 확인된 이후 상반기 두산그룹의 신용도를 점검하여 당사의 의견을 제시할 예정이다 (하반기 신용도 점검은 3분기 실적 확인 후 수행할 예정). 다만, 유동성 리스크가 높은 두산건설의 크레딧리스크가 두산 및 두산중공업에 직간접적 으로 전이(두산중공업의 두산건설 RCPS 상환의무 현실화, 대규모 유상증자 등)되는 경 우에는 평가시기가 조정될 수 있다. [ 2016년 두산그룹 신용도 검토 일정 ] 2016년 상반기 2016년 하반기 검토 일정 1/4분기 실적공시 이후 3/4분기 실적공시 이후 2016년 두산그룹 신용도를 좌우하는 핵심 변수는 구조조정 효과의 발현 여부와 유동성 리스크에 대한 대응력이다. 인력감축, 부실 자회사 정리 등 구조조정을 통하여 2016년부터 두산인프라코어 본사 및 중국법인의 고정비 부담은 낮아진 것으로 판단된다. 그러나 국내와 중국 건설경기 부진, 신흥국시장에서의 경쟁심화 등 부정적 환경을 감안하면, 현재 시점에서 낮춰진 고정비 부담이 충분한 수익구조의 개선으로 연결될지 여부는 좀 더 지켜보아야 한다. 두산건설 과 두산엔진도 각각 건설경기 및 조선경기의 부진을 감안할 때 자체적인 구조조정 노력 이 성과를 거둘지는 여전히 불확실하다. 유동성 리스크와 관련해서는 2016년 3월 2일 공작기계 사업부 매각계약을 체결한 점, 당초 2017년 이후 나스닥 상장을 계획하던 두산밥캣의 2016년 내 국내 상장을 진행하 기로 한 점은 두산인프라코어의 유동성 리스크에 대한 우려를 완화하고 있다. 그러나 두 산건설의 경우, 최근 풋옵션 행사된 전환사채의 상환에도 불구하고, 장기조달 자금의 만 기도래분(유동성차입금) 및 RCPS 등 대규모 상환부담과 관련하여 유동성 리스크가 여전 하다. 따라서 두산과 두산중공업의 자회사 지원부담과 밀접한 관계가 있는 두산건설의 유동성 리스크는 현 시점에서 매우 중요한 고려사항이다. 특히, 추가적으로 예상을 초과 하는 두산건설에 대한 지원이 현실화되는 경우, 두산중공업 신용도에 매우 부정적인 영 향을 미칠 것이다. 1

우선, 2016년 상반기 신용평가는 2015년 연간 실 적뿐만 아니라, 최소한 2016년 1분기 실적을 확인할 필요가 있다고 판단하고 있다. 이는 구조조정 효과의 발현 여부에 대한 확인과 분석이 필요할 뿐만 아니라, 유동성 리스크에 대한 두산그룹의 대응과정을 지켜볼 필요가 있기 때문이다.

2 현 시점에서 두산그룹 계열사별 신용도에 대한 당사의 의견은 다음과 같다. 구분 신용등급 당사 의견 두산 A/N 자회사 신인도 및 지원부담이 신용도에 중요 자회사인 두산중공업 계열의 부실로 인해 신인도가 저하되면 지주사인 두산도 부정적 영향을 피해갈 수 없을 것. 다만, 두산의 신용도에 영향을 미치는 요소는 단순히 계열지원 여부보다는 계열지원 규모와 이에 대한 재무적 완충력을 보유하고 있는지 여부 두산중공업 A/N 자회사 사업 부진 및 잠재적 지원부담의 영향을 피해갈 수 있을까? 예상범위를 초과하는 수준의 두산건설에 대한 추가 지원은 신용도에 매우 부정적 2015 년 주요 자회사의 수익성 및 재무안정성이 약화된 가운데, 유동성 리스크를 겪고 있는 두산건설에 대한 지원부담 가능성 확대 만약, 두산건설 RCPS 정산의무가 현실화된다면 부정적 전망이 신용등급 하향으로 연결될 수 있을 것 두산엔진 BBB+/S 글로벌 조선경기 침체의 파고를 넘을 수 있을지 주목 신용도에 있어 중요한 변수는 침체된 조선경기하에서 수주 역량과 고정비 절감을 통해 수익성을 확보할 수 있는지 여부 두산 인프라코어 BBB/S A3 유동성 확보는 기본, 본원적 수익창출력 회복 여부가 신용도를 좌우 공작기계 사업부의 매각 이후 주력사업인 건설기계사업의 구조조정으로 달성하는 고정비 절감을 통한 본사 및 중국 사업에서의 실적 회복 여부, 두산밥캣의 미국 내 실적 호조세 유지 여부 등 본원적인 사업에서의 수익창출력이 신용도에 핵심요소 두산건설 - 자체적인 유동성 리스크 해결이 급선무, 계열사로의 리스크 전이 여부 촉각 HRSG 사업부 등 자산매각은 유동성 리스크 대응에 매우 중요 만약, 자체적인 상환재원 마련이 불가능하여 두산중공업으로 상환부담이 전가될 경우, 그룹 전반의 신용도에 부정적인 영향을 미칠 것 [ 두산그룹 계열사 신용등급 변화 ] 주) 당사 무보증사채 신용등급 기준 2

예상범위를 초과하는 수준의 두산건설에 대한 추가 지원은 신용도에 매우 부정적 2015 년 주요 자회사의 수익성 및 재무안정성이 약화된 가운데, 유동성 리스크를 겪고 있는 두산건설에 대한 지원부담 가능성 확대 만약, 두산건설 RCPS 정산의무가 현실화된다면 부정적 전망이 신용등급 하향으로 연결될 수 있을 것 두산엔진 BBB+/S 글로벌 조선경기 침체의

3 계열사별 신용도에 대한 당사의 의견 두산그룹 계열사별 신용도에 영향을 미치는 크레딧 이슈를 살펴보면, 두산의 전자 연료전 지부문 호조에 기반한 수익성 개선, 두산중공업 및 두산엔진의 신규 수주 증가, 두산인프 라코어의 공작기계 매각에 따른 유동성 확충 등 긍정적인 면이 있다. 반면, 두산중공업의 두산건설 RCPS 정산의무 현실화 가능성, 두산인프라코어의 중국 및 신흥국 건설경기 부 진 지속, 두산건설의 유동성 리스크 등 부정적인 면도 병존하고 있다. [ 계열사별 이슈 현황 ] 긍정적 부정적 두산 두산중공업 두산 인프라코어 두산엔진 두산건설 전자, 연료전지부문 수익성 개선 (별도기준 영업이익률 14 년 4.8%, 15 년 7.3%) 자산매각을 통한 유동성 확충 (16 년 1 월 KAI 지분매각 3,046 억원, 두산 DST 지분 매각 진행 중) 신규 수주 증가 (수주잔고 14 년 말 15.8 조원, 2015 년 말 17.6 조원) 미국(밥캣) 사업 호조 (영업이익 14 년 3,220 억, 15 년 3,856 억) 구조조정 효과 (15 년 인력 감소 1,580 명, 중국법인 BEP 판매량 15 년 6,800 대, 16 년 3,500 대) 적극적인 유동성 확충 (공작기계 매각 계약 체결 1.13 조원, 연내 두산밥캣 상장 계획) 신규 수주 증가 (14 년 6,600 억, 15 년 7,163 억) 구조조정 효과 자산매각 진행 (분당부지 계열사에 매각 1,018 억원, HRSG 사업, 신분당선 지분 매각 진행 중) 면세점사업 초기 투자부담 자회사 지원부담 자회사 실적 악화 자회사 지원부담 (두산건설 RCPS 조기상환 가능성) 중국 및 신흥국 건설경기 부진 지속 공작기계 매각 후 사업포트폴리오 및 수익창출력 약화 (공작기계 사업부는 전체 영업이익의 30% 이상 차지) 글로벌 조선경기 부진 지속 (신조발주량 전망 15 년 33.1 백만 CGT, 16 년 29.5 백만 CGT) 유동성 리스크 완공/예정사업장의 부실 가능성 (일산 두산위브더제니스) 한편, 두산 및 두산중공업의 주요 자회사인 두산건설 및 두산인프라코어의 부진한 실적 및 취약한 재무구조가 그룹 전반의 신용도를 끌어내리고 있는 형국이다. 따라서 두산건 설 및 두산인프라코어의 크레딧 이슈가 그룹 전반의 신용도를 좌우하고 있으며, 당사는 이들 업체를 중심으로 2016년 두산그룹의 2가지 핵심 Key word로서 구조조정 효과와 유동성 리스크를 집중 모니터링하고 있다. 즉, 구조조정을 통한 그룹의 수익구조 개선 여 부와 두산건설의 유동성 리스크에 대한 대응 방안이 두산그룹의 신용도에 주로 영향을 미칠 것이다. 3

3%) 자산매각을 통한 유동성 확충 (16 년 1 월 KAI 지분매각 3,046 억원, 두산 DST 지분 매각 진행 중) 신규 수주 증가 (수주잔고 14 년 말 15.8 조원, 2015 년 말 17.

4 1. 두산 (A/부정적) 자회사 신인도 및 지원부담이 신용도에 중요 두산은 그룹 지배구조의 정점에 있어 두산중공업과 함께 계열사에 대한 재무적 지원을 부담하고 있다. 과거 재무적으로 취약한 계열사에 대한 직접적인 지원은 두산중공업이 부담해왔으나, 두산중공업의 재무역량 및 RCPS 발행 관련 계열지원 금지조건을 고려할 때, 지배구조의 최상단에 위치한 두산으로 지원부담이 전이될 가능성을 배제할 수 없다. 특히, 두산건설의 재무적 취약성은 지원부담 확대 가능성의 주요 요인이 되고 있다. 따라 서, 두산중공업 자회사의 부담으로 인해 두산중공업의 신인도가 저하되면 지주사인 두산 도 부정적 영향을 피해갈 수 없을 것이다. 만약, 두산이 직접 두산건설 등 주력 자회사에 대한 지원부담을 진다면 두산의 신용도에 재무안정성이 저하될 가능성이 존재하지만, 두산의 신용도에 영향을 미치는 요소는 단순 히 계열지원 여부보다는 계열지원 규모와 이에 대한 재무적 완충력을 보유하고 있는지 여부이다. 2015년 9월 말 별도기준 순차입금은 8,528억원이었으나 2015년 말에는 7,234억원으로 감소된 것으로 보이며, 2016년 1월 한국항공우주산업 지분을 매각한 데 이어, 두산디에 스티 지분 매각도 진행하고 있어 일정 수준 계열지원 부담을 흡수할 수 있는 재무적 버 퍼를 확충하고 있다. 다만, 면세점 사업의 초기 투자부담을 고려하면, 재무적 버퍼는 다 시 약화될 수 있다. [ 두산 자산매각 현황 ] 매각주체 매각대상 매각 진행 상황 디아이피홀딩스 한국항공우주산업 지분 4.99% 2016년 1월 11일, 3,046억원에 매각완료 디아이피홀딩스 두산디에스티 지분 50.91% 입찰 적격후보 선정(장부가 1,571억원) 한편, 두산의 자체사업은 앞으로 양호한 영업실적을 유지할 것으로 전망된다. 면세점 영 업이 정상화되기까지 다소 시간은 소요될 수 있으나, 고부가가치 전자부품 확대, 신기종 산업차량 출시 등에 힘입어 주력인 전자 BG와 산업차량 BG의 영업이익이 증가추세를 보이고 있고, 신성장 동력인 연료전지 사업이 순조롭게 전개되고 있기 때문이다. [ 두산 주요 재무지표 ] 연결 조정 연결 별도 (단위: 억원, %) 매출액 204, ,604 23,407 27,561 19,954 14,079 영업손익 10,081 2,646 1,199 2,025 2,564 1,485 당기순손익 ,008 1, , 자산총계 313, ,562 38,174 42,962 35,096 37,423 순차입금 106, ,264 10,269 11,671 7,754 8,528 영업이익률 부채비율 n.a n.a 주) 조정연결기준 실적 = 두산 연결 두산중공업 연결(두산인프라코어, 두산건설, 두산엔진 실적 포함) 자료: 공시자료, IR자료 4

따라 서, 두산중공업 자회사의 부담으로 인해 두산중공업의 신인도가 저하되면 지주사인 두산 도 부정적 영향을 피해갈 수 없을 것이다.

5 [ 두산 모니터링 트리거 ] 등급전망 회복 요건 두산중공업과 그 종속회사들의 신인도가 제고되 는 경우, 두산중공업 계열에 대한 직 간접적인 지원부담이 현저히 완화되는 경우 등급하향 가능성 확대 요건 두산중공업과 그 종속회사들의 신인도가 추가적 으로 저하될 경우 대규모 재무적 지원이 이루어지면서, 신인도가 상대적으로 미흡한 두산중공업 자회사들과의 재 무적 긴밀도가 높아지는 경우 (순차입금+지급보증)/(EBITDA-배당지출) 지 표가 6배를 상회하는 경우 2. 두산중공업 (A/부정적) 자회사 사업 부진 및 잠재적 지원부담의 영향을 피해갈 수 있을까? 예상범위를 초과하는 수준의 두산건설에 대한 추가 지원은 두산중공업 신용도에 매우 부정적 2011년 이후 계속된 수주잔고 감소의 영향으로 매출이 하락하고 수익성이 저하되었다. 2014년 하반기 이후 수주 증가에 힘입어 수주잔고는 2014년 말 15.8조원 수준에서 2015년 말 17.6조원으로 증가함에 따라 양적인 측면에서의 우려는 크게 완화된 것으로 판단된다. 따라서, 수익성 회복여부는 수주잔고의 질에 좌우될 전망이다. 두산인프라코어, 두산건설, 두산엔진은 두산중공업 연결기준 매출액의 약 60%, 차입금의 약 65%를 차지하는 주요 계열사이며, 두산중공업은 이들의 최대주주로서 그룹 지배구조 상 중간지주회사 성격의 역할을 하고 있다. 자회사의 신용리스크 증가에 따른 지원부담 의 확대가능성은 매우 중요한 고려사항으로서, 당사가 2015년 10월 부정적 전망을 부여 한 사유는 주력 자회사의 신인도 하락과 지원부담 현실화 가능성이 커졌기 때문이다. 2015년 주요 자회사의 수익성 및 재무안정성이 약화된 가운데, 특히 RCPS 관련 신용공 여(조기정산 및 차액정산)를 제공하고 있는 두산건설의 유동성 리스크가 해소되지 않은 점을 감안할 때, 두산중공업의 계열사에 대해 확대된 지원부담은 여전하다. 따라서, 부정 적 전망이 신용등급 하향으로 연결될 가능성은 상존하고 있으며, 2013년 12월 두산건설 RCPS 투자자와 체결한 RCPS 정산의무 현실화 여부는 두산중공업의 계열 지원부담 측 면의 바로미터로 작용할 것이다. 한편, 2014년 12월 두산중공업 RCPS(3,730억원) 발행 시 주주간 계약에 따르면, 두산중 공업의 계열사에 대한 증자, 대여, 지급보증 등이 금지되어 있으므로 2014년 말 이후 직 접적인 지원은 제한적이다. 5

예상범위를 초과하는 수준의 두산건설에 대한 추가 지원은 두산중공업 신용도에 매우 부정적 2011년 이후 계속된 수주잔고 감소의 영향으로 매출이 하락하고 수익성이 저하되었다. 2014년 하반기 이후 수주 증가에 힘입어 수주잔고는 2014년 말 15.8조원 수준에서 2015년 말 17.

6 [ 두산중공업 주요 재무지표 ] 연결 조정연결 별도 (단위: 억원, %) 매출액 181, ,043 71,862 64,923 54,968 37,519 영업손익 8, ,318 2,654 2,200 2,174 당기순손익 , , 자산총계 275, ,600 89, , , ,725 순차입금 96, ,593 27,154 35,343 23,560 33,657 영업이익률 부채비율 n.a n.a 주) 조정연결기준 실적 = 두산중공업 연결 (두산인프라코어 연결 + 두산건설 연결 + 두산엔진 연결) 자료: 공시자료, IR자료 [ 두산중공업 모니터링 트리거 ] 등급전망 회복 요건 두산중공업과 그 종속회사들의 신인도가 제고되 는 경우, 두산중공업 계열에 대한 직 간접적인 지원부담이 현저히 완화되는 경우 등급하향 가능성 확대 요건 수주잔고와 수익성이 저조하여 현금창출력 저하 로 재무부담이 상승하거나, PF 등 지급보증 현실화 또는 계열사 지원으로 재무부담이 상승하여 조정연결기준 EBITDA/매출액 지표 8% 미만, 조정연결기준 총차입금/EBITDA 지표 6배 초 과가 지속될 경우 3. 두산엔진 (BBB+/안정적) 글로벌 조선경기 침체의 파고를 넘을 수 있을지 주목 조선업 불황에 따른 수요 위축과 저가 수주의 영향으로 매출이 감소하여 2014년 영업적 자를 보였으며, 2015년에도 기존 저가 수주의 영향이 계속되고 인력 구조조정에 따른 일 회성 비용 부담 등으로 인해 영업적자를 지속하였다. 그러나 2015년 중 신규 수주의 소폭 회복으로 2015년 말 수주잔고가 2015년 매출액 기 준 3.0배 수준인 2조 574억원을 기록함에 따라 2015년 대비 2016년 매출 증가는 가능 할 전망이다. 또한, 2015년 중 경쟁력이 낮은 중속엔진사업은 축소하고 저속엔진과 원전 비상발전기 사업에 주력하는 조직 및 인력구조 슬림화를 단행하여 고정비 부담을 낮춤에 따라 일정 수준 수익성이 회복될 가능성도 있다. 선박엔진의 수요를 결정하는 조선업은 금융위기 이후 극심한 불황을 지속하고 있으며, 글로벌 경제 상황 및 산업 내 수급여건, 국제 유가 추이 등을 감안하면 당분간 조선업 경 기가 회복되기는 어려울 것으로 보인다. 주요 고객사인 대우조선해양과 삼성중공업으로 부터 수주한 컨테이너선, LNG선 등 고부가가치 선종의 비중이 확대되고 수익성이 상대 적으로 양호한 저속엔진에 대한 비중을 확대하고 있으나, 신조선가 추이가 정체되어 엔 진 판가의 상승은 제한적이다. 이러한 영향으로 단기간 내 유의미한 수익성 개선은 쉽지 않을 전망이다. 결국, 신용도에 있어 중요한 변수는 침체된 조선경기하에서 수주 역량과 고정비 절감을 통해 적정 수익성을 확보할 수 있는지 여부가 될 것이다. 6

27,154 35,343 23,560 33,657 영업이익률 4.9 0.4 4.6 4.1 4.0 5.8 부채비율 258.9 288.0 n.a n.a 122.6 146.

7 [ 두산엔진 주요 재무지표 ] 연결 별도 (단위: 억원, %) 매출액 8,888 6,936 8,878 4,745 영업손익 당기순손익 , 자산총계 15,403 14,060 14,690 14,691 순차입금 2,196 2,723 2,074 3,024 영업이익률 부채비율 자료: 공시자료, IR자료 [ 두산엔진 모니터링 트리거 ] 등급상향 가능성 확대 요건 연간 매출액을 상회하는 신규 수주가 지속되고 수익성이 회복되어 연결기준 EBITDA/매출액 지표 4% 초과, 연결기준 총차입금/EBITDA 지표 3배 미만이 유지될 경우 등급하향 가능성 확대 요건 수주잔고가 연간 매출액 대비 2배 이하로 감소 하고, 연결기준 EBITDA/매출액 지표 1% 미만, 연결기준 EBITDA/이자비용 지표 2배 미만이 지속될 경우 4. 두산인프라코어 (BBB/안정적, A3) 유동성 확보는 기본, 본원적 수익창출력 회복 여부가 신용도를 좌우 두산인프라코어는 2016년 3월 2일 공작기계 사업부 매각계약을 체결하여 고조된 유동성 리스크에 대한 우려를 완화하였다. 이러한 유동성 확충은 신용도에 다소 긍정적이기는 하지만 현 등급의 재무대응력에 부합하는 수준이다. 특히, 공작기계 사업부 매각 효과는 유동성 확충과 동시에 사업포트폴리오 및 수익창출력의 약화를 초래하는 것이므로 매각 자체가 신용도에 미치는 영향은 제한적이다(2016년 3월 10일자 Special Comment 두산인프 라코어 공작기계 사업부 매각이 신용등급에 미치는 영향은 제한적 참조). 불리한 영업환경이 지속됨에 따라 고정비를 경감하기 위한 인력조정, 생산라인 정비 등 대규모 구조조정 이후 비용구조가 개선된 것으로 보이나, 국내 및 신흥국의 불리한 영업 환경을 감안할 때 유의미한 수준의 현금흐름 개선을 달성할 수 있을지는 미지수이다. 또 한, 본원적인 영업현금창출력의 개선으로 차입금 상환능력을 확보하지 못할 경우, 공작기 계 사업부 매각으로 확보한 유동성도 중단기 내 소진될 수 있다. 따라서, 공작기계 사업부의 매각 이후 주력사업인 건설기계 사업의 국내외 구조조정으로 달성하는 고정비 절감을 통한 본사 및 중국 사업에서의 실적 회복 여부, 두산밥캣의 미 국 내 실적 호조세 유지 여부 등 본원적인 사업에서의 수익창출력이 두산인프라코어 신 용도에 핵심요소로 작용하고 있다. 7

5 자료: 공시자료, IR자료 [ 두산엔진 모니터링 트리거 ] 등급상향 가능성 확대 요건 연간 매출액을 상회하는 신규 수주가 지속되고 수익성이 회복되어 연결기준 EBITDA/매출액 지표 4% 초과, 연결기준 총차입금/EBITDA 지표 3배 미만이 유지될 경우 등급하향 가능성 확대 요건 수주잔고가 연간 매출액 대비 2배 이하로 감소 하고, 연결기준

8 한편, 2016년 내 국내상장 계획인 두산밥캣의 상장은 Valuation과 구주매출 규모에 따라 재무구조 개선 효과가 상이할 수 있다. 2015년에도 미국시장에서의 실적 개선을 기반으 로 두산밥캣의 실적 호조세가 지속되었으며, 2016년 초 1,200원 대에 달하는 원/달러 환 율까지 감안하면 IPO 분위기는 나쁘지 않을 것으로 기대된다. 만약, 두산밥캣 상장을 통 한 구주매출이 적정가격에 현실화된다면, 두산인프라코어 신용도에 긍정적으로 작용할 수 있다. [ 두산밥캣 상장 시 구주매출을 통한 유동성 추산 ] 구분 시나리오 1 시나리오 2 시나리오 3 총 주식가치 구주매출 Pre-IPO Call n.a n.a 현금유입 계 구주매출 후 순차입금 3 연결기준 (단위: 조원) 별도기준 주1) 시나리오 1은 2015년 Pre-IPO 당시의 주식가치 수준(당사 추산), 시나리오 2와 3은 시나리오 1의 110% 및 90% 적용 주2) 시나리오 1과 2는 현재 보유 중인 지분(75.5%) 중 경영권 유지를 위한 지분(50%+1주)을 제외하고 25.5% 지분을 주2) 구주매출한다고 가정, 시나리오 3은 상장시 주식가치가 2015년 8월 Pre-IPO 당시의 가치에 미달하여 FI가 상장에 주2) 동의하지 않고, 이에 따라 두산인프라코어가 Call Option을 행사하여 구주매출(50%-1주)함을 가정 주3) 2015년 말 순차입금에서 공작기계 사업부 매각 효과(공작기계 사업부 매각 후 순차입금: 연결기준 3.89조원, 주3) 별도기준 1.99조원)도 반영된 금액 [ 두산인프라코어 주요 재무지표 ] 연결 별도 (단위: 억원, %) 매출액 76,886 72,130 41,967 28,042 영업손익 4, 당기순손익 240-8, 자산총계 119, ,832 72,092 66,219 순차입금 51,841 50,552 34,762 30,470 영업이익률 부채비율 자료: 공시자료, IR자료 [ 두산인프라코어 모니터링 트리거 ] 등급상향 가능성 확대 요건 등급하향 가능성 확대 요건 구조조정 효과로 수익구조 및 재무구조가 안정 화되어 연결기준 실질순차입금의존도 % 이하, 연결기준 영업이익/자본비용 2 지표 1.5배 이 상이 지속될 경우 주1) (순차입금+하이브리드증권X(1-자본인정비율))/총자산 주2) 영업이익/(이자의 지급+배당금의 지급-이자의 수취-배당금의 수취) 구조조정에도 불구하고 수익구조 및 재무구조 악화로 인해 연결기준 실질순차입금의존도 1 55% 초과, 연결기준 영업이익/자본비용 2 지표 1배 미만 이 지속되거나 공작기계 사업부 매각 지연 등으로 유동성 리스 크가 급증한다고 판단될 경우 8

71 현금유입 계 0.73 0.81 0.59 구주매출 후 순차입금 3 연결기준 3.16 3.08 3.30 (단위: 조원) 별도기준 1.26 1.18 1.40 주1) 시나리오 1은 2015년 Pre-IPO 당시의 주식가치 수준(당사 추산), 시나리오 2와 3은 시나리오 1의 110% 및 90% 적용 주2) 시나리오 1과 2는 현재 보유 중인 지분(75.

9 5. 두산건설 (당사 유효등급 없음) 자체적인 유동성 리스크 해결이 급선무, 계열사로의 리스크 전이 여부 촉각 두산건설은 두산과 두산중공업의 계열 지원부담 및 그룹전반의 신용도 부담을 가중시키 는 요소로서 중점 모니터링하고 있다. 두산그룹의 아킬레스 건인 두산건설은 취약한 재무구조가 고착화된 가운데, 단기성 차입 금에 대한 상환부담이 매우 높은 수준이다. 2016년 1월 분당부지 매각(약 1,000억원) 등 을 통해 2016년 3월 4일 전환사채(2014년 9월 총 2,000억원 규모로 발행)의 풋옵션 물 량 1,570억원을 상환하였다. 그러나 차환이 불투명한 상반기 내 만기도래하는 유동화채 무(3,000억원 이상), 2016년 12월이 실질적인 만기인 RCPS(4,000억원) 상환에 대한 대 응도 필요하다. 이를 위해 HRSG사업부 매각(약 3,000~4,000억원)을 진행 중이며, 신분 당선 지분(약 1,000억원)도 차입금 상환재원으로 활용할 예정이다. [ 연결기준 차입금 추이 ] (단위: 억원, %) 구분 차입금 19,622 15,412 17,208 15,649 단기성차입금 15,712 11,524 14,095 14,003 단기차입금 5,709 5,593 6,088 5,572 유동성차입금 및 사채 10,003 5,931 8,007 8,430 순차입금 17,388 13,827 15,532 14,186 단기성차입금/총차입금 현금및금융상품/단기성차입금 주) 2015 년 말 잠정실적 기준 순차입금은 1 조 2,975 억원 자료: 공시자료 따라서, 현재 진행 중인 HRSG 등 자산 매각은 유동성 리스크 대응에 매우 중요하다. 만 약 자체적인 상환재원 마련이 불가능하여 두산중공업으로 상환부담이 전가된다면 그룹 전반의 신용도에 부정적인 영향을 미칠 것이다. 한편, 2016년 3월 2일 주당 5,000원인 액면가를 500원으로 낮추는 10대 1의 감자를 결 정하였는데, 이는 일단 RCPS에 대한 배당재원을 마련(감자차익을 활용한 잉여금처분)하 기 위한 행보로 보인다. 다만, 향후 유상증자를 염두에 둔 결정일 가능성도 배제할 수 없 는데, 만약 주주사를 통한 유상증자가 현실화된다면 주주사인 두산중공업, 나아가 두산의 신용도에 부정적으로 작용할 것이다. [ 두산건설 주요 재무지표 ] 연결 별도 (단위: 억원, %) 매출액 23,639 18,054 22,883 12,747 영업손익 1,430-1,669 1, 당기순손익 , ,275 자산총계 51,331 42,257 50,111 45,468 순차입금 15,532 12,975 15,111 14,135 영업이익률 부채비율 자료: 공시자료, IR자료 9

그러나 차환이 불투명한 상반기 내 만기도래하는 유동화채 무(3,000억원 이상), 2016년 12월이 실질적인 만기인 RCPS(4,000억원) 상환에 대한 대 응도 필요하다. 이를 위해 HRSG사업부 매각(약 3,000~4,000억원)을 진행 중이며, 신분 당선 지분(약 1,000억원)도 차입금 상환재원으로 활용할 예정이다.

10 두산그룹 신용도 검토 일정 유동성 리스크가 높은 두산건설이 정상적으로 채무상환을 이행하지 못하거나 두산건설의 크레딧리스크가 두산 및 두산중공업에 직간접적으로 전이(두산중공업의 RCPS 상환의무 현실화, 대규모 유상증자 등)되지 않는다면, 당사는 두산그룹 계열사에 대한 신용도를 충 분한 자료를 바탕으로 다음과 같이 상반기와 하반기에 심층분석을 실시할 예정이다. [ 2016년 두산그룹 신용도 검토 일정 ] 2016년 상반기 2016년 하반기 검토 일정 1/4분기 실적공시 이후 3/4분기 실적공시 이후 이는 앞서 언급한 두산그룹의 두 가지 Key Word인 구조조정 효과와 유동성 리스크에 대해 확인할 필요가 있기 때문이다. 구조조정 효과는 두산인프라코어, 두산엔진 등의 1 분기 실적이 구조조정 성패의 바로미터가 될 것으로 본다. 유동성 리스크와 관련해서는 두산인프라코어의 공작기계 사업부 매각과 더불어, 두산밥캣 상장, 두산건설의 HRSG사 업 매각을 특히 주목하고 있다. 당사는 각 계열사의 업황 추이와 영업성과, 구조조정 효과, 자산매각 등 재무구조 개선 성과, 지원능력 및 지원의지의 변화 여부 등을 지속적으로 검토하고 있다. Forward Looking 관점에서 영업 여건 및 실적 추이와 이에 기초한 수익창출력 및 현금흐름, 차입 부담 전망 등을 토대로 향후 두산그룹 계열사의 신용도에 대한 의견을 제시할 것이다. 한편, 당사는 두산그룹 계열사의 펀더멘탈 약화 및 주주사의 자회사 지원부담을 반영하 여 2015년 10월 15일자로 그룹전반의 신용도를 신용도를 조정하였다. 또한 2015년 대 규모 손실을 기록한 두산인프라코어의 신용등급을 2016년 2월 12일자로 하향조정하고, 두산그룹 계열사의 2015년 실적과 더불어 각 업체의 신용도에 미치는 긍정적 또는 부정 적 요인을 종합적으로 검토하여 신용등급에 반영할 것임을 발표한 바 있다(2016년 2월 15일자 Special Comment 두산인프라코어 신용등급 조정 배경과 Forward looking 참조). [ 두산그룹 계열사 신용등급 변화 ] 주) 당사 무보증사채 신용등급 기준 10

구조조정 효과는 두산인프라코어, 두산엔진 등의 1 분기 실적이 구조조정 성패의 바로미터가 될 것으로 본다. 유동성 리스크와 관련해서는 두산인프라코어의 공작기계 사업부 매각과 더불어, 두산밥캣 상장, 두산건설의 HRSG사 업 매각을 특히 주목하고 있다.

11 관련 리포트 Special Report 1. 두산그룹 두산그룹 계열사 신용도 Forward Looking (I) - 업체별 추정 시나리오와 모니터링 Trigger( ) 2. 두산그룹 계열사 신용도 Forward Looking (II) - 업체별 크레딧 이슈 점검( ) Special Comment 1. 두산인프라코어 공작기계 사업부 매각이 신용등급에 미치는 영향은 제한적( ) 2. 두산인프라코어 신용등급 하향사유 및 Forward Looking( ) 3. 두산그룹 계열사의 신용등급 및 등급전망 변경과 관련하여( ) 4. 두산인프라코어 신용도 점검 - 최근 실적흐름을 고려한 두산인프라코어밥캣홀딩스 증자 및 감자 효과( ) 11

두산인프라코어 공작기계 사업부 매각이 신용등급에 미치는 영향은 제한적(2016.03) 2. 두산인프라코어 신용등급 하향사유 및 Forward Looking(2016.

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Coporates Special Comment 포스코의 계열사 지원가능성 이슈에 대하여 2015.04.27 담당자 정혁진 수석애널리스트 787-2218 hyukjin.chung@kisrating.com 류승협 파트장 787-2225 rewsh@kisrating.com 포스코의 신용등급 하락, 포스코플랜텍과 포스하이알의 실적 저하에 따라 포스코 그룹 전반의 신용도에 대한 시장의