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1 기업분석 Spot Report 산업: 음식료 이의섭 (2) euisup.lee@samsung.com 이응권 (2) eungkwon.lee@samsung.com Reiterate: 오리온 (18) BUY(M) 지분법 인식 시기인 4분기가 임박했다 주가 (11월 3일): 87,1원 6개월 목표주가: 112,원 종합주가지수: 861 코스닥주가지수: 363 시가총액: 5,12억원 총발행주식수: 5,878,356주 12일 평균 거래대금: 17.8억원 52주 최저/최고: 62,4원/9,원 상대수익률 (3월/6월): 6.6%/22.5% 배당수익률 (4E): 1.7% 주당장부가치 (4E): 59,378원 유동주식비율: 56.3% 외국인지분: 24.2% 주요지분: 대주주일가 (31.6%) 자사주 (12.1%) 과거 1년간 주가 추이 목표주가 112,원으로 상향 조정: 이는 1) 제과 사업에 적용하는 수익 추정 기준을 25 년으로 이전하였고, 2) 온미디어 가치 산정을 기존에는 HSBC 지분 인수 가격을 적용하였 으나 빠른 가치 상승을 반영하기 위하여 삼성 유니버스 미디어 산업 평균 valuation인 25년 FV/EBITDA의 5.1배를 적용하였기 때문. 한편, 오리온의 자회사 투자는 일단락되 었고 투자에 대한 수확을 기다리는 단계에 이르렀다고 판단되는데 이는 1) 모든 자회사들 이 이익을 내고 있고 대부분 사업이 본궤도에 올랐으며(스포츠토토 제외), 2) 자체 영업현 금흐름과 부채 조달로 신규 투자를 충당하고 있기 때문임. 온미디어 순이익 전년대비 27% 증가 전망: 24년 상반기에 매출액 959억원, EBITDA 418억원, 순이익 12억원을 달성하였다고 발표함. EBITDA는 24년 연간으로 상반기의 두 배 정도 달성이 가능할 것으로 전망되고 순이익의 경우에도 4분기 내부 거래 등 조정을 감안해도 17억원 내외는 달성 가능(23년 46억원). 이는 케이블TV 광고 시장이 전년 대비 33.9% 상승한 가운데 온미디어는 투니버스, OCN 등 시청률이 높은 채널을 다수 보 유하고 있어 가장 큰 수혜를 받기 때문임. (천원) 1 상대지수 (우측) 8 6 오리온 (좌측) 월 1월 3월 5월 7월 9월 (지수) 월 3분기 실적 다소 저조할 듯: 이는 1) 영업이익률이 낮은 스낵 매출의 증가(상품 매출의 형 태), 2) 더운 날씨로 인한 매출 둔화, 3) 지난 5월 밀가루 가격 9% 인상으로 인한 원가율 상승 등 때문. 그러나 연간으로는 당사 전망과 유사한 수준을 달성할 것으로 판단되는데 이 는 4분기에 시작된 허쉬 초코렛 등 상품 매출이 호조를 보이고 있고, 상품 매출임에도 불구 하고 이익률이 높은 제품이기 때문. 상품 매출의 증가는 원가율 상승과 경기 둔화 등 비우 호적인 영업환경에도 불구하고 25년 수익 전망을 밝게 해주어 긍정적임. 12월 31일 기준 매출액 영업이익 경상이익 순이익 EPS * (원) 증감률 (%) P/E (배) 순부채 FV/EBITDA (배) ,93 n/a , ,53 (81.8) E , E , E , 참고: * 일회성 항목 제외, 완전 희석화됨 P/B (배) ROE (%) 당사는 11월 2일 기준으로 지난 6개월간 위 종목의 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다. 당사는 11월 2일 현재 위 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 위 조사분석담당자는 11월 2일 현재 위 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.

2 기업분석 자회사 투자 수확기에 접어들었음 - 목표주가 112, 원으로 상향 조정 오리온에 대한 목표주가를 기존 89,원에서 112,원으 로 상향 조정하고 BUY(M) 투자 의견을 유지한다. 목표주가를 상향 조정하는 이유는 1) 제과 사업에 적용하는 수익 추정 기 준을 25년으로 이전하였고, 2) 온미디어 가치 산정을 기존 에는 HSBC 지분 인수 가격을 적용하였으나 빠른 가치 상승을 반영하기 위하여 25년 EBITDA의 5.1배를 적용하였기 때 문이다. HSBC는 지난 6월 온미디어의 신주 194만주(19.9%) 를 주당 31,원에 인수하여 오리온에 이어 2대 주주가 되 었으며(오리온의 주당 장부가 25,원), HSBC의 신주 인수 가격은 온미디어의 총 가치를 3,억원으로 평가한 수준이었 다. 당사는 24년 65%, 25년 36% 증가할 것으로 보이는 온미디어의 EBITDA 성장세가 향후에도 지속될 것으로 전망 하고 있으며, 이번에 적용한 5.1배는 삼성 유니버스 미디어 산 업의 평균 EBITDA 배수를 적용한 것이다. 당사의 새로운 valuation은 온미디어의 총 가치를 4,59억원 정도로 예상한 것이며(오리온 지분 45%), 향후에도 온미디어의 가치는 지속 적으로 상승할 것으로 판단하고 있다. 한편, 오리온의 자회사 투자는 일단락되었고 투자에 대한 수확을 기다리는 단계에 이 르렀다고 판단되는데 이는 1) 모든 자회사들이 이익을 내고 있고 대부분 사업이 본궤도에 올랐으며(스포츠토토 제외), 2) 자체 영업현금흐름과 부채 조달로 신규 투자를 충당하고 있기 때문이다. 온미디어 24년 순이익 27% 증가 전망 오리온 지분법 평가이익의 가장 큰 부분을 차지하는 온미디어 가 지난 1월 상반기 결산 IR을 통해 24년 상반기에 연결 기준으로 매출액 959억원, EBITDA 418억원, 순이익 12억 원을 달성하였다고 발표하였다. EBITDA는 24년 연간으로 는 상반기의 두 배 정도 달성이 가능할 것으로 전망되지만 순 이익의 경우 4분기에 내부 거래 등 조정을 거치게 되면 17억 원 내외를 달성할 것으로 전망된다고 발표하였다. 이러한 실적 은 23년의 EBITDA 53억원, 순이익 46억원에 비해 크게 증가한 것이며, 국내 케이블 광고 시장의 빠른 성장에 힘입어 향후 2~3년간 지속될 것으로 전망된다. 23년 기준으로 국 내 TV 광고 시장은 2.37조 정도였고, 케이블 TV 광고 시장 은 전체의 12.6%인 2,98억원 정도였던 것으로 추정되고 있 다. 한편, 24년 전체 TV 광고 시장은 2.58조, 케이블 TV광 고 시장은 3,99억원으로 비중이 15.5%로 증가할 것으로 전 망되며, 이러한 비중 증가는 향후에도 지속될 것으로 기대된다. 이는 1) 상대적으로 저렴한 광고 단가(온미디어의 광고 단가 (CPP)는 공중파의 42% 수준, 2) 타겟 고객을 대상으로 광고 를 할 수 있고, 3) 중간 광고, 광고 단가 책정 등 상대적으로 약한 규제 때문인 것으로 판단된다. 한편, 회사측에 따르면 온 미디어의 광고 매출은 전체 케이블 TV 광고 매출의 24% 정 도를 차지하고 있으며, 투니버스, 온미디어 등 시청률이 높은 채널을 보유하고 있기 때문에 향후에도 시장 성장에 따른 안정 적인 매출 증가는 가능할 것으로 전망된다. Sum-of-the-parts valuation 지분율 (%) valuation 내수제과부문 (직수출 포함) 1. EBITDA의 4.5배 379. 해외법인 Orion Food 8.3 FV/매출의1배 33.1 Orion Food, Shanghai 1. FV/매출의1배 25.4 롸이즈온 88.8 EBITDA의 3.5배 25.1 오리온 프리토레이 85. EBITDA의 3.5배 48.5 온미디어* 45. FV/EBITDA의 5.1배* 26.6 미디어플렉스** 년 P/E 12배 적용** 9. 바이더웨이 (편의점) 54.6 점포당 1억원 가치 산정 49.1 오리온 총가치 순부채 순가치 총주식수 5,878,356 적정주가 (원) 112,176 참고: * 삼성유니버스 미디어산업 평균 ** CJ엔터테인머트 목표 valuation 2

3 이의섭 (2) 이응권 (2) 국내 케이블 광고 시장 5 오리온 비중 (우측) 45 케이블TV 광고시장 (좌측) E 25E (%) 예상대로 24년 적자는 불가피해 보이며 고정환급제가 도입 되는 25년 이후 손익 분기 여부가 결정될 것으로 전망된다. 24년과 25년 수익추정 각각 2.8%, 3.% 상향 조정: 지분법 평가 이익 상향 조정 지분법 평가 이익도 24년 74억원, 25년 151억원으로 빠 르게 증가할 것으로 기대되는데, 이는1) 온미디어로부터의 지 분법 이익 기여가 24년과 25년 각각 112%, 3% 증가 할 것으로 기대되고, 2) 스포츠 토토로 인한 지분법 손실도 영 업 정상화에 따라 점차 축소될 것으로 전망되기 때문이다. 예 상보다 큰 폭의 지분법 증가 추이를 반영하여 기존 24년과 25년 EPS 추정치를 각각 2.8%, 2.9% 상향 조정한다. 참고: 케이블 TV 광고 시장에서의 비중 자료: 온미디어 기타 자회사 - 예상과 크게 다르지 않은 실적 추이 온미디어 이외의 자회사들 중 중국 자회사들의 경우 24년에 도 3%의 매출 증가가 예상되고 북경 법인에 이어 상해 법인 도 24년에는 손익 분기를 이룰 것으로 전망되고 있다. 한편, 스낵을 생산하여 오리온에 납품하는 프리토레이는 시장 점유율 확대에 따라 국내 스낵 시장 성장을 상회하는 5% 내외의 매출 증가가 가능할 것으로 기대된다. 그러나 경기에 민감한 자회사 들의 경우 실적이 당초 예상을 하회할 것으로 전망된다. 바이 더웨이(편의점)는 3분기 적자를 시현한 것으로 파악되고 있으 며, 롸이즈온도 전년과 유사한 정도의 이익 기여만이 예상된다. 한편, 스포츠 토토는 지난 주 한국 시리즈 관련 매출 증가로 최초로 주당 매출액이 6억원을 상회한 것으로 알려지고 있으 나 정상적인 평균 매출액은 3억원을 조금 상회하는 수준인 것으로 파악된다. 수익 추정 변경 신규 기존 차이 (%) 24E 25E 24E 25E 24E 25E 매출액 매출총이익 영업이익 경상이익 순이익 EPS (원) 6,398 8,629 6,226 8, 이익률 (%) 매출총이익 영업이익 경상이익 순이익 지분법 평가 이익 (백만원) E 25E 26E 오리온 프리토레이 2,587 2,443 4,69 4,194 4,496 4,72 4,956 동양마트 (1,618) 2,512 3,199 1, ,14 온미디어* (4,28) (2,951) 887 4,618 9,827 12,741 15,749 미디어플렉스 983 1,64 5,98 (265) 7,654 6,717 6,943 Orion Food Co. 2, ,25 1,492 2,917 Orion Food Shanghai (1,262) (1,235) 761 1,167 롸이즈온 (3,35) ,263 스포츠토토** (37,886) (16,863) (12,316) (5,324) 합계 (35,748) 3,815 1,296 (28,283) 7,399 15,377 28,685 참고: * 미실현이익 환입 2억 포함 ** 영업권 상각 128억원 포함 3

4 기업분석 3분기 실적 다소 저조할 듯 - 영업 실적보다 4분기 지분법 평가이익 규모를 주시해야 오리온의 3분기 실적은 시장의 기대를 하회할 것으로 판단되 는데 이는 1) 영업이익률이 낮은 스낵 매출의 증가(상품 매출 이므로), 2) 더운 날씨로 인한 매출 둔화, 3) 지난 5월 밀가루 가격 9% 인상으로 인한 원가율 상승 등 때문이라고 판단된다. 그러나 4분기 이후 실적 회복이 가능하여 연간으로는 당사 전 망과 유사한 수준을 달성할 것으로 판단된다. 이는 4분기에 시 작된 허쉬 초코렛 등 상품 매출이 호조를 보이고 있고, 초코렛 은 상품 매출임에도 불구하고 이익률이 높은 제품이기 때문이 다. 이러한 상품 매출의 증가는 원가율 상승과 경기 둔화에도 불구하고 25년 수익 전망을 밝게 해 주어 긍정적이라고 판 단된다. 한편, 오리온의 영업 실적보다는 4분기에 반영되는 지 분법 평가이익 규모가 향후 주가에 큰 영향을 미칠 것으로 전 망된다. 오리온 자회사들은 모두 비상장사로 지분법 평가이익 이 4분기에 한꺼번에 반영되게 되는데, 온미디어, 미디어플렉 스 등으로부터 지분법 평가이익 기여 폭과 스포츠 토토로부터 의 손실 규모의 축소 폭이 중요한 요소라고 판단된다. 당사는 4분기 지분법 평가 이익 규모가 시장의 기대를 충분히 충족시 킬 것으로 기대하고 있다. 3분기 실적 preview 3Q4E 3Q3 전년대비 (%) Consensus 차이 (%) 매출액 (6.4) 매출총이익 n/a 영업이익 (13.2) 12.2 (18.4) 경상이익 n/a 이익률 (%) 매출총이익 n/a 영업이익 경상이익 n/a 분기 실적 추이 (백만원) 1Q3 2Q3 3Q3 4Q3 1Q4 2Q4 3Q4E 4Q4E 매출액 128, ,57 123,16 134, ,94 132,43 123, ,142 전년대비* (%) (7.7) (6.1) (8.5) 매출총이익 53,93 49,897 47,986 54,823 55,79 5,962 49,2 61,43 영업이익 16,235 13,67 11,465 8,627 18,375 12,379 9,952 1,94 경상이익 13,25 2,19 4,387 (11,395) 12,79 6,67 4,915 29,914 순이익 9,247 1,574 3,114 (7,677) 8,162 4,84 3,44 22,456 이익률 (%) 매출총이익 영업이익 경상이익 (8.4) 순이익 (5.7) 참고: * 23년 매출 감소는 베니건스 분사 때문임 4

5 이의섭 (2) 이응권 (2) 온미디어 수익 추정 (백만원) E 25E 26E 지분율 (%) MPP 투니버스 매출액 17,194 24,67 33,694 46,161 59,85 1. EBITDA 7,637 1,996 16,847 23,8 29,543 순이익 3,296 7,784 1,18 13,848 17,726 OCN 매출액 35,261 5,973 73,911 14, , EBITDA 15,895 25,255 4,651 57,724 77,928 순이익 2,64 5,382 8,13 11,545 15,586 바둑TV 매출액 8,352 1,7 11,77 11,852 12, EBITDA 1,966 2,487 3,323 3,556 3,769 순이익 1,52 2,631 2,88 3,82 3,267 온게임넷 매출액 9,357 11,681 15,419 2,45 25, EBITDA 279 1,28 4,626 6,214 7,517 순이익 MTV 매출액 3,79 5,325 6,656 8,32 9, EBITDA (2,91) (1,745) (333) 25 3 순이익 (3,66) (1,93) (1,664) (416) 1 디지털 온미디어 매출액 8,3 14,333 22,216 29,992 39, EBITDA 872 1,957 6,665 8,998 11,877 순이익 ,188 QQINY 매출액 5,757 9,211 12,896 16, EBITDA 83 2,763 3,998 5,29 순이익 ,291 Consolidated 매출액 25,136 45, ,468 18, ,19 EBITDA 2,989 35,17 62,74 86, ,564 순이익 4,673 13,198 18,826 26,199 34,162 MSO 동구 매출액 4,95 4,45 4,625 4,764 4, EBITDA 1,366 1,435 1,526 1,572 1,619 순이익 수성 매출액 7,467 8,377 9,215 9,952 1, EBITDA 2,697 3,1 3,317 3,583 3,869 순이익 2,578 1,384 1,52 1,642 1,773 영동 매출액 8,845 12,856 14,784 16,76 18, EBITDA 3,23 4,35 4,879 5,513 6,175 순이익 서남 매출액 3,89 4,171 4,38 4,599 4, EBITDA ,14 순이익 (51) (4) (44) (46) 동부 매출액 5,697 9,32 1,976 12,623 14, EBITDA 2,446 3,883 4,633 5,32 6,44 순이익 1,346 2,113 2,415 2,777 3,166 Consolidated 매출액 18,213 23,313 26,92 28,732 31,53 EBITDA 6,419 7,984 8,992 9,927 1,932 순이익 2,88 2,945 3,272 3,637 4,3 자료: 온미디어, 삼성증권 추정 5

6 기업분석 자회사 지분 현황 오리온 제과 유통 Restaurant 미디어 엔터테인먼트 스포츠토토 5.% 54.6% 88.8% 56.7% 84.2% Orion Frito-Lay Buy the Way 롸이즈온 온미디어 메가플렉스 8.3% 5.% Orion Food Co. Program System 메가박스 1.% Provider Operator Orion Food (S) Co. 1.% Orion Food (R) Co. 2.7% 83.5% 디지털온미디어 62.5% 65.3% OCN 바둑 TV 온게임 76.% 62.2% 64.5% 동부 서남 수성 53.% 67.% 온뮤직 55.1% 영동 62.5% Quiz Net 52.5% 동부 자료: 오리온 6

7 이의섭 (2) 이응권 (2) 년간 목표주가 변경추이 (원) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 2년 11월 3년 5월 3년 11월 4년 5월 4년 11월 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 일 자 / /18 2/17 3/17 6/17 7/21 9/18 11/ /3 4/21 투자의견 BUY BUY BUY MP MP MP BUY BUY BUY BUY(M) 목표주가 74,3원 74,3원 74,3원 45,원 77,원 77,원 13,원 97,원 97,원 97,원 일 자 6/9 6/24 7/21 11/1 투자의견 BUY(M) BUY(M) BUY(M) BUY(M) 목표주가 88,원 88,원 89,원 89,원 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 종목추천에 대한 투자기간을 6개월, 절대 수익률 기준의 투자등급 3단계와 리스크 3단계로 구분함. BUY -매수 : 1% 초과 (Low), 15% 초과 (Medium), 2% 초과 (High) HOLD -보유 : -1% ~ 1% (Low), -15% ~ 15% (Medium), -2% ~ 2% (High) SELL -매도 : -1% 미만 (Low), -15% 미만 (Medium), -2% 미만 (High) 24년 2월 2일부터 당사 투자등급이 3단계(BUY, MP, MU)에서 3단계(BUY, HOLD, SELL)와 리스크 3단계로 변경되었습니다. 7

8 손익계산서 12월 31일 기준 E 25E 26E 매출액 제품매출 상품/기타매출 매출원가 원재료 상품/기타 매출원가 매출총이익 판매 및 일반관리비 인건비 감가상각비 광고선전비 기타 영업이익 영업외수익 이자수익 지분법평가이익 기타 영업외비용 이자비용 지분법평가손실 28 기타 경상이익 특별이익 세전이익 법인세 순이익 EBITDA EPS*(원) 5,778 1,53 6,398 8,629 12,433 대차대조표 12월 31일 기준 E 25E 26E 유동자산 현금 및 현금등가물 단기금융상품 1 유가증권 매출채권 재고자산 기타 () 고정자산 투자자산 유형자산 무형자산 1 1 기타 () () 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 기타 고정부채 사채 장기차입금 기타 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본조정 (4) 자본총계 현금흐름표 12월 31일 기준 E 25E 26E 영업활동에서의 현금흐름 순이익 유 무형자산 상각비 퇴직급여 순외환관련손실(이익) 지분법평가손실(이익) (1) 28 (7) (15) (29) 순운전자본감소(증가) (17) (13) (9) (9) 기타 투자활동에서의 현금흐름 (65) (5) (57) (11) (11) 설비투자 (16) (13) (11) (11) (11) 투자자산의 (증가)감소 (34) (42) 기타 (15) 재무활동에서의 현금흐름 (42) (4) 단기차입금의 증가(감소) (42) (32) (1) 장기차입금 증가(감소) 사채증가(감소) (4) (5) 유동성장기부채의 증가(감소) (65) (4) 17 (3) 14 배당금 (3) (5) (5) (7) (8) 자본금 증가(감소) 1 1 기타 7 조정항목 현금증감 (2) 기초현금 기말현금 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 E 25E 26E 증감률 (%) 매출액 1.4 (3.3) 영업이익 5.7 (6.7) 경상이익 (83.2) 순이익 (82.1) EBITDA 2.4 (8.4) EPS * 99. (81.8) 수익률 (%) 영업이익률 경상이익률 순이익률 EBITDA 마진율 ROE ROA 기타비율 순부채비율 (%) 부채비율 (%) 이자보상비율 (배) 매출채권회전율 (배) 주당지표 (원) SPS 98,16 94,863 1,452 14,823 18,657 BPS 46,599 53,66 59,378 67,576 8,38 DPS 1, 1, 1,5 1,7 1,7 주당EBITDA 13,9 11,922 13,777 15,55 18,228 참고: * 일회성 항목 제외, 완전 희석화됨 본 조사자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록 된 내용은 당사 리서치센타가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었습니다.[작성자: 이의섭, 이응권]