정부기금여유자금운용계획의적절성분석 - 연기금의목표수익률산정과자산배분프로세스를중심으로 연구책임자김현수 ( 에프앤가이드펀드평가팀장 ) 연구원여환영 ( 에프앤가이드펀드평가팀 ) 연구원곽윤희 ( 에프앤가이드리서치팀 ) 이연구는국회예산정책처의연구용역사업으로

Transcription

1 2015 년도연구용역보고서 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 - 연기금의목표수익률산정과자산배분프로세스를중심으로 이연구는국회예산정책처의연구용역사업으로수행된것으로서, 보고서의내용은연구용역사업을수행한연구자의개인의견이며, 국회예산정책처의공식견해가아님을알려드립니다. 연구책임자 에프앤가이드펀드평가팀장김현수

2 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 - 연기금의목표수익률산정과자산배분프로세스를중심으로 연구책임자김현수 ( 에프앤가이드펀드평가팀장 ) 연구원여환영 ( 에프앤가이드펀드평가팀 ) 연구원곽윤희 ( 에프앤가이드리서치팀 ) 이연구는국회예산정책처의연구용역사업으로 수행된것으로서, 본연구에서제시된의견이나대안등은국회예산정책처의 공식의견이아니라본연구진의개인의견임.

3 제출문 국회예산정책처장귀하 본보고서를귀국회예산정책처의연구과제 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 ( 부제 : 연기금의목표수익률산정과자산배분프로세스 ) 의최종보고서로제출합니다

4 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 - 연기금의목표수익률산정과자산배분프로세스를중심으로

5 목차 요약 8 1. 연구배경및목적 연기금의특징및유형 24 가. 분석대상기금의정의 24 (1) 기금의정의와평가방법 24 나. 기금의유형및특징 27 (1) 기금유형분류 27 다. 기금의목표수익률산정현황 33 (1) 국내기금의목표수익률산정 33 (2) 해외기금의목표수익률산정 목표수익률산정의적정성 45 가. 목표수익률의개념 45 (1) 정책적목표수익률과재무적목표수익률의정의 45 A. 정책적목표수익률의접근법 46 B. 재무적목표수익률의접근방법 47 (2) 목표수익률에활용되는다양한지표 47 A. 투자대상자산군의기대수익률의개념 47 B. 투자운용성과의평가지표로서의기준수익률 ( 벤치마크수익률 ) 개념 48 C. 기타다양한형태의수익률대용개념의지표들 : 경제성장률 / 물가상승률 50 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 5

6 나. 목표수익률과실현수익률간의상관관계분석 51 (1) 분석데이터 51 (2) 기초통계량 52 (3) 평균차이검증 55 (4) 패널분석 56 (5) Hausman test 결과 58 부록 1. 패널분석에대한소개 63 패널데이터의개념 63 패널데이터분석의장점 63 패널모형의의의 64 모형의구분 65 - One-way Error Component Regression Model 65 - Two-way Error Component Regression Model 65 - Fixed effect 모형 65 - random effect 모형 66 부록 2. 패널회귀분석상세결과 One-way Error Component Regression Model 68 1) Fixed Effect Model 68 2) Random Effect Model Two-way Error Component Regression Model 69 1) Fixed Effect Model 69 2) Random effect Model 69 6 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

7 (4) 재무적목표수익률의산정방법 : 위험예산제도의활용 70 A. 위험예산제도와목표수익률 70 B. 위험예산제도의적정성및이슈 72 Issue1 : 체계적위험과액티브위험간의상관관계설정 72 Issue2 : 자산군별목표 IR의추정및자산별액티브위험배분 73 Issue3 : 총액티브위험의산출을위한자산간상관관계 73 Issue4 : 최적액티브위험의규모와위험관리의효율성 73 Issue5 : 운용제약의극복과제도의효율적정착 연기금목표수익률과자산배분프로세스 75 가. 자산배분의기초개념 75 (1) 자산배분 (Asset Allocation) 의기초개념 75 (2) 자산배분 (Asset Allocation) 의중요성 75 (3) 자산배분절차 (Asset Allocation Process) 76 (4) 최적화방법론소개 81 나. 연기금의자산배분사례 85 (1) 1단계 : 중장기자금목표수익률설정 85 (2) 2단계 : 장기전략적자산배분을위한기대수익률과위험의가정 85 (3) 3단계 : 중장기자금자산배분의제약조건설정 86 (4) 4단계 : 효율적투자선 (Efficient Frontier) 도출 86 (5) 5단계 : 중장기자금의장기전략적자산배분안도출 정책제언및활용방안 참고문헌 95 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 7

8 요약 본보고서의목적은국내연기금의목표수익률산정및자산배분프로세스가적절하게이루어지는지를살펴보고이에대한개선안을제시하는데있다. 특히자산배분프로세스가실행되기이전에설정되어야하는목표수익률과관련한논의를중점적으로진행한다. 본보고서에서다루고있는주요사항은다음과같다. 1. 연기금의특징및유형 가. 기금의유형및특징 (1) 기금유형분류 1 운용목적에따른분류 A) 사업성기금 - 특정목적사업을위해조성된기금으로사업의원활한수행이그주된목적임 - 기금의수입 지출이균형을이루도록하고, 여유자금은적정유동성을공급하는수준으로유지하는것이이상적임 - 국민주택기금, 중소기업창업및진흥기금등이대표적임 B) 금융성기금 - 특정사업에수반하여보증이나보험등의보조적인역할을수행하는기금 - 신용보증기금, 기술신용보증기금등 9개가존재함 C) 사회보험성기금 - 장래의연금지출에대비하여보험료를징수하여연금급여를실시하는연금성기금과보험성기금으로나뉨 - 연금성기금은중장기적관점에서자산과부채가일치하는수준으로여유자금을적립하는것이이상적임. 연금성기금으로는국민연금기금, 공무원연금기금, 군인연금기금, 사립학교교직원연금기금이있음 - 보험성기금은보험금지급의무발생위험을고려하여적정수준으로여유자금을유지할필요가있음. 보험성기금으로는고용보험기금, 산업재해보상 8 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

9 보험및예방기금이있음 D) 계정성기금 - 기금관리주체와사업집행주체가다른기금으로서특정사업을수행하지않고자금을모아사업을집행하는주체에전달하여주는역할을수행함 - 회계단위로설정된기금이며현재공공자금관리기금, 공적자금상환기금, 복권기금등 5개가존재함 2 규모에따른분류 A) 대형기금 - 기금의여유자금이 1조원이상인기금으로서국민연금기금, 사립학교교직원연금기금, 신용보증기금, 공무원연금기금등이대형기금으로분류됨 B) 중형기금 - 기금의여유자금이 1천억이상 1조원미만인기금으로군인복지기금, 보훈기금, 군인연금기금등이있음 C) 소형기금 - 1천억미만의여유자금을가진기금들로사학진흥기금, 여성발전기금, 중소기업창업및진흥기금등이있음 3 기금성격별분류 기금의고유한성격에따라교육문화, 복지노동, 산업과학, 연금금융으로나 뉘며, 이는사업운영평가시평가대상을유형별로분류할때쓰임 나. 기금의목표수익률산정현황 (1) 국내기금의목표수익률산정 1 기금의목표수익률 기금의목적또는자산운용의목적을달성하기위해자산운용정책에따라자산배분에앞서사전적으로설정하는자산운용수익률의최소목표치 기금의목표수익률은기금의목적사업을원활히수행하기위한중장기기금자 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 9

10 산목표를수립한후, 이를달성하기위한내부수익률개념으로설정하는것이가장이상적임 기금여유자금은수익성추구뿐아니라, 공공성을고려하여안정적으로운용되어야함 목표수익률과함께 허용위험한도 를설정함 허용위험한도란자산운용과정에서발생할수있는수익률감소에대한수용가능한정도로서목표수익률과함께자산배분의사결정의기준이됨 목표수익률은기금운용의목표이며, 허용위험한도는목표수익률달성의제약조건이라할수있음 [ 표 1] 2014 년기금별중장기자산의목표수익률및산정방식 부 처 기금명 목표수익률 (2014) 산정방식 관광진흥개발기금 2.66 Max ( 정기예금 1 년금리, 예상물가상승률 ) 국민주택기금 3.30 국민체육진흥기금 2.88 사국제교류기금업 3.1 성 근로복지진흥기금 3.05 남북협력기금 3.07 국고 2 년금리에기금조달금리달성을위해필요한위험자산프리미엄을가산한값과예상물가상승률중큰값. Max( 정기예금 1 년금리와정기예금 2-3 년미만금리의평균, 예상물가상승률 ) 1 년이상 2 년미만정기예금기대수익률 (2.76%) 에정기예금 (1 년이상 2 년미만 ) 기대수익률과채권지수 (2.5 년 ~3 년 ) 의기대수익률의스프레드의 1.5 배를가산 목적사업수행을위한기대수익률을초과하는수준으로설정. 자금운용기간과대표운용상품, 기준금리기초. 3 년만기국고채수익률의평균 1 년이상 2 년미만정기예금예상금리 - 중장기자산대표운용자산 농지관리기금 2.83 정기예금 1 년금리와국고채 3 년수익률평균 10 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

11 사수산발전기금 2.76 업 성 대외경제협력기금 년이상 2 년미만정기예금예상금리 문화예술진흥기금 2.76 방사성폐기물관리기금 4.49 방송통신발전기금 2.98 Max[ 예상물가상승률 (2.50%), 정기예금금리 (1 년이상 ~2 년미만,2.76%)] Max[ 사용후핵연료관리부담금할인율, 실질가치유지요구수익률 ] ( 중장기자산전체 ) 1 년이상 ~ 2 년미만정기예금기대수익률에실적형상품 ( 중장기자산 ) 의위험프리미엄을가산 보훈기금 2.79 국고채 3 년유통수익률 석면피해구제기금 년예상물가상승률 2.4% Max [1 년이상 2 년미만정기예금금리, 예상물가상승률 ] 순국선열 애국지사사업기금 년만기국고채유통수익률 언론진흥기금 년만기정기예금예상수익률 +α( 부가수익률 ) 임금채권보장기금 3.23 국고채 3년유통수익률전망치 장애인고용촉진및 3년만기국고채유통수익률의예상수익률로 2.76 직업재활기금설정 중장기자금전체에대한목표수익률 = 전력산업기반기금 2.80 Max(12개월정기예금예상이자율, 예상물가상승률 ) 정보통신진흥기금 3.12 사업비지출충당을위한현금유출입을일치시키는내부수익률 지역신문발전기금 년만기정기예금예상수익률 + α( 부가수익률 ) 한강수계관리기금 년 ~2 년미만정기예금의금리 구조조정기금 3.27 MAX[ 국고채권 (3년물) 유통수익률전망치 + Risk Premium, 물가상승률 ] 기술신용보증기금 3.14 기금의재정추계를감안한재정건전성확보를위해요구되는중장기자산의내부필수수익률 (IRR) 금농림수산업자신용보증기금 3.46 외부조달없이기금의실질가치 ( 한국은행발표소비자물가상승률전망치 ) 유지를위해필요한 융 내부수익률 성무역보험기금 3.00 한국은행예상물가상승률 + α 고유목적사업을 원활히수행할수있도록대 산업기반신용보증기금 3.26 위변제규모및포트폴리오구성자산군과해당자산군의만기를고려하여설정 고유목적사업을 원활히수행할수있도록대 신용보증기금 3.23 위변제규모및포트폴리오구성자산군과해당자산군의만기를고려하여설정 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 11

12 고용보험기금 3.07 전체목표수익률이 1년만기정기예금이자율또는예상물가상승률이상이되도록중장기자산수익률을설정 사공무원연금기금 5.5 실질경제성장률 + 소비자물가상승률 회장기운용수익률이 실질경제성장률 + 소비자국민연금기금 6.1 보물가상승률 ± 조정치 를달성하도록노력 험군인연금기금 2.8 정기예금 1~2년예상금리 성사립학교교직원연금기금 5.15 국내총생산 (GDP) 성장률상회 산업재해보상보험및예방기금 3.13 전체목표수익률이 1년만기정기예금이자율또는예상물가상승률이상이되도록중장기자산수익률을설정 자료 : 64 개기금제출자료를참고하여국회예산정책처작성 (2) 해외기금의목표수익률산정 1 CalPERS 재정추계상의수익률목표 (actuarial rate of return) 를충족시키거나초과달성할수있는장기수익률을목표수익률로정하고있음 정책목표 (Policy index) 를초과하는수익률을달성해야함을투자정책에명시하고있음. 2 일본공적연금 GPIF(Government Pension Investment Fund) 목표수익률을노동참가율이증가하는경우와노동참가율이증가하지않는경우의두가지대분류로나눔 이후각각대분류안에서세부케이스 8가지로나누어기금재정에대한평가와예측을바탕으로 1.7%+ 임금상승률을달성하는것을목표로함 3 네덜란드공적연금 ABP 목표수익률을최소요구적립비율 (minimum required funding ratio) 을기준으로설정 최소요구적립비율은최소적립비율과적립비율의차이임 4 캐나다공적연금인 CPPIB(Canada Pension Plan Investment Board) 비용에따른시나리오구성 시나리오별실밀목표수익률산정 기금의지출및투자수익고려하여목표수익률산정 12 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

13 2. 목표수익률산정의적정성 가. 목표수익률의개념 (1) 정책적목표수익률과재무적목표수익률의정의 A) 정책적목표수익률의접근법 기금의목적이나정책적인특성을반영한요구수익률의경우재무적으로달성할수있는수익률과괴리가발생해실질적인목표수익률로서의역할을하기어려운측면이있음 현재자산운용지침가이드라인에서는이럴경우, 첫째기금의실질가치유지또는기본적인성을목적으로실질경제성장률이나물가상승율의개념을활용한목표수익률산정둘째, 특정대표자산의수익률이상으로설정하는경우라고언급하고있음 그러나현재자산운용지침가이드라인에서말하고있는목표수익률에는기금의고유특성및정책적목표가고려되지않고있음 이러한지침의내용으로인해, 대부분의기금은목표수익률을특정자산의기대수익률로설정하고있으며목표수익률설정시보수적인입장을취하고있어개선이필요함 B) 재무적목표수익률의접근방법 재무적인목표수익률은운용담당자의운용능력평가및성과평가를위한지표로운용자산의기준수익률 ( 벤치마크 )+ 알파 ( 목표의지 ) 로정의됨 이경우기준수익률은사후적으로산정되는수치이며알파를사전에설정되는목표치로이해할수있음 알파를설정하는대표적인방식은최근연기금에서도입하고있는위험예산제도체계하에서목표알파를산정하는것임 (2) 목표수익률에활용되는다양한지표 A) 투자대상자산군의기대수익률의개념 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 13

14 기대수익률은어떤주어진환경하에서나타날것으로예상되는수익률이라할수있으며, 투자자산별예상수익률을설정한이후각투자자산의배분비를이용하여가중평균하는형태로도출됨 따라서목표수익률을기대수익률로설정한다는것은정책적, 장기적인관점에서달성하고자하는목표의설정이라는의미보다는단기에실현가능한수준의목표를설정하는것과같은의미를지니게됨 B) 투자운용성과의평가지표로서의기준수익률 ( 벤치마크수익률 ) 개념 기준수익률은운용자산또는상품의운용성과를사후적으로비교평가하기위하여사전적으로정한수익률을의미함 기준수익률에는투자대상및비중, 운용스타일, 운용전략등의내용이내포되어있음 이러한특성으로인해기금운용에있어기준수익률과목표수익률을혼동하여사용하는경우가발생함 C) 기타다양한형태의수익률대용개념의지표들 : 경제성장률 / 물가상승률 목표수익률의대용지표 - 경제성장률, 물가상승률, 정기예금예상이자율등에일정수준의초과수익률반영하여목표수익률로사용하고있음 대용지표들을활용하여목표수익률을설정하게되면매년혹은예측치가관측되는시점별로목표수익률이변화하게되므로, 필연적으로기금의규모, 위험및수익구조에많은변화를초래하게됨 목표수익률이기금의설립목표를달성하기위한최소한의요구수익률이라는점과기금운용의장기적방향설정에연관되어있는점등을고려할때목표수익률이매번변화하게되는것에는문제의소지가있음 또한대용지표들을이용하여목표수익률을설정하는경우, 자산별로적절한대용지표를찾기어려울수있기때문에기금운용수익률과목표수익률간의괴리도가커질수있는단점을지님 14 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

15 나. 목표수익률과실현수익률간의상관관계분석 (1) 기초통계량 A) 연도별추세를볼때목표수익률과실현수익률모두하향추세를보이고있는것으로나타남 B) 또한시간의흐름에따라목표수익률의기금별편차도줄어드는동시에실현수익률의편차도감소함 C) 이러한결과를통해볼때기금운용에있어최소한의요구수익률로써의역할을하는목표수익률과실제기금운용의결과로서나타나는실현수익률간에일정수준의상관관계가존재할가능성이있는것으로판단됨 [ 그림 1] 목표수익률 - 실현수익률평균추이 target_all year target_all lb/ub 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 15

16 real_all year real_all lb/ub 주 ) lb/ub 는 95% 신뢰수준에서의연도별실현수익률과목표수익률의평균값에대한 하한과상한을의미함 (2) 평균차이검증 A) 연도별목표수익률기준상위 25% 그룹의실현수익률평균또한하위 25% 그룹의실현수익률평균에비해 0.97% 높은것으로나타났음 B) 위의결과를통해볼때, 목표수익률을높게설정한기금의실현수익률이목표수익률을낮게설장한기금의실현수익률에비해높게나타남을확인할수있음 [ 표 2] 평균차이검증결과 그룹 관측치수 목표수익률평균 실현수익률평균 % 3.96% % 3.58% % 3.12% % 2.99% Diff(1-4) 1.61% 0.97% t-value 11.82*** 2.57** 16 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

17 (3) 패널분석 A) 기금의목표수익률과실현수익률간의상관관계검증을위하여패널분석을실시함 B) 본분석에있어서는각기금고유의개별효과와시간특성까지함께고려하는이원고정모형을이용하여분석함 분석모형 : 1) 여기서, : 기금별 / 연도별실현수익률 : 기금별 / 연도별목표수익률 : 관찰되지않은기금특성효과 (unobservable individual effect) : 관찰되지않은시간효과 (unobservable time effect) : 확률적교란항 (remainder stochastic disturbance term) C) 추정결과 목표수익률과실현수익률간통계적으로유의한양 (+) 의상관관계가있는것으로나타남 따라서목표수익률을상향조정할경우, 실현수익률도이에따라일정수준상향조정된다고파악할수있음 이러한결과는개별기금의고유특성과시계열적인시간특성효과를고려했는지의여부와관계없이일관되게나타나고있음 [ 표 3] 모형추정결과 - 전체연기금 Pooled OLS One-Way Model Two-way Model variable (1) fixed(2) Random(3) fixed(4) random(5) 관측치수 절편 *** (1.08) (-1.22) (1.080 (0.48) (3.68) 회귀계수 *** *** *** *** *** (6.56) (6.02) (6.56) (4.03) (5.27) 1) 본연구에서는이원고정모형외에 pooled OLS, 일원고정효과모형, 일원확률효과모형, 이원확률효과모형의결과도함께제시함 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 17

18 다. 재무적목표수익률의산정방법 : 위험예산제도의활용 (1) 위험예산제도와목표수익률 A) 위험예산제도하에서의성과평가 각자산별매니저들은할당받은액티브위험한도와목표 IR에의해달성해야할목표초과수익률이결정됨 실제운용에서발생한초과수익률이목표초과수익률을어느정도달성했는지에따라성과평가가이루어짐 [ 그림 2] 위험예산제도와성과평가프로세스 위험예산제도하에서는부여된액티브위험한도를초과수익률을만들기위한 자원으로인식해기금전체적으로액티브위험이주어진목표달성을위해적절 히사용되었는지에대한평가가이루어짐 18 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

19 (2) 위험예산제도의적정성및이슈 [ 표 4] 현행위험예산제도의이슈 현행이슈 Issue 1 체계적위험과액티브위험 Issue 2 자산군별목표IR의추정 Issue 3 총액티브위험의산출 Issue 4 최적액티브위험의규모 Issue 5 운용제약에따른비효율 Issue 6 주요가정에대한현실화 검토내용체계적위험과액티브위험간의상관관계자산군별목표IR추정과초과수익률극대화를위한자산별액티브위험배분자산군별상관관계의합리적가정을통해정확한액티브위험산출이중요기금운용본부의운용스타일과 Short-fall제약하에서적정액티브위험의산출 - 시장의비효율성 (Inefficiency) 탐색가능성해외직접채권과해외위탁채권의운용제약에따른자산군내 IR의차등목표IR에대한유효성검증및성과보상체계와관련해서보상의공정성확보 3. 연기금목표수익률과자산배분프로세스 가. 자산배분의기초개념 (1) 자산배분 (Asset Allocation) 의기초개념 A) 각자산에대한기대수익률과위험에기초하여투자목적에적합한최적의투자포트폴리오를도출하는일련의행위 B) 즉분산투자효과를고려하여위험대비효용이가장높은포트폴리오를도출하는과정 (2) 자산배분 (Asset Allocation) 의중요성 A) 포트폴리오성과의 93.6% 가자산배분전략에의해설명되고종목선택, Market Timing 능력등이설명하는부분은 6.4% 에불과한것으로나타나고있음 B) 자산배분 (Asset Allocation) 은 Wealth Management에있어차지하는중요성이다른무엇보다도큰부분임 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 19

20 (3) 자산배분절차 (Asset Allocation Process) 1 목표수익률설정 : 기금의실질가치유지및운용목표를고려 2 자산군설정 : 국내주식, 국내채권, 해외주식, 해외채권등투자가능한자산군을정의 3 기대수익률및위험산출 : 역사적평균, 지수가중이동평균등의방법을활용하여설정된자산군별미래기대수익률및위험을산출 4 제약조건설정 : 국내주식 40% 이하등투자자의투자환경에따른자산군별투자비중제한조건설정 투자대상에대한제약조건을적용하는단계 5 자산배분실행 ( 최적화 ) : 동일한기대수익률하에서위험이가장작은포트폴리오도출 [ 그림 3] 효율적투자선 (Efficient Frontier) 6 결과 : 효율적인투자기회선 (Efficient Frontier) 상에서목표위험 / 수익최적 화포트폴리오도출, 20 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

21 도출된효율적투자선 (Efficient Frontier) 상의한점을포트폴리오의최적투자비중으로결정 이때최적비중은목표수익률, 허용위험한도, 기타제약조건등을고려하여결정됨 - 허용위험한도 (Shortfall Risk): 특정수익률에미달할확률로기금전체포트폴리오의원금이손실될가능성을설정 [ 표 5] 기금의자산별허용위험한도설정구분기간기준비고 단기 1년 Shortfall Risk 0.1% 중장기 1년 Shortfall Risk 10% 기금전체 1년 Shortfall Risk 5% 포트폴리오가원금손실될가능성을 0.1% 이하로설정포트폴리오가원금손실될가능성을 10% 이하로설정포트폴리오가원금손실될가능성을 5% 이하로설정 4. 정책제언및활용방안 가. 기금운용당사자들이자신들이부담해야할위험부담정도와운용의방향 ( 액티브혹은패시브 ) 정도에대한의사결정을내릴때중요한준거점이되는목표수익률의적정성여부는기금운용의성패를좌우하는가장중요한요소임나. 따라서각연기금들에게목표수익률이무엇을말하는것인지에대해명확히이해하도록할필요가있으며, 각기금들이설정하고있는목표수익률에대한적정성여부및자산배분과정상의다양한제약요건들이고려되고있는지의여부를기금내부가아닌외부에서평가할필요가있음다. 이에본보고서에서는다음의사항들을기획재정부에서매년실시하는기금운용평가에반영할것을제안함 1 기금평가시각연기금의목표수익률수준및목표수익률의적정성여부를반영할것을제안함 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 21

22 2 자산배분상의제약조건으로서의기능을하는허용위험한도 (Shortfall Risk) 는기금의안정성을해치지않는범위내에서수익성을제고를위한다양한자산운용정책수행이가능한수준으로설정하도록유도하고이를기금운용평가에반영할것을제안함 3 중소형연기금과같이시스템, 전문인력등운용관련인프라의부족으로인해목표수익률및자산배분과정에대한이해도가부족한연기금들에대해컨설팅사나평가기관등을통해심층진단및컨설팅을별도로받게하며이를기금운용평가에반영할것을제안함 4 현행기금운용평가시목표수익률과이의달성도에대한평가가이루어지고있으나이는자산배분전의목표수익률과이의달성도에대한평가로최소한의요구수익률을초과달성했는지의여부만을평가하고있는바정책적인목표및기금의실질가치유지를위한목표가반영된자산배분후의목표수익률과이의달성도에대한평가도기금운용평가에반영할것을제안함 22 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

23 1. 연구배경및목적 기금의여유자금운용규모는 2010년 347조원에서 2014년현재 524 조원으로 4년만에 50% 이상상승했다. 이처럼기금은외적인측면으로는엄청난성장을보인반면내적인부분에서의성장은미흡한실정이다. 실제대부분의연기금들은목표수익률을설정함에있어기금의수입- 지출구조를제대로고려하고있지않음은물론, 시장환경의특별한변화가없음에도일률적으로목표수익률을하향조정하는등의행태를보이고있어여유자금운용계획과정에서의개선이요구되고있다. 이에본연구에서는연기금들이목표수익률을설정함에있어기금의존치를위한운용목적및정책적인목표를고려하고있는지를살펴봄으로써국내연기금의목표수익률설정과정상의체계성여부를검토해보고자한다. 이를위해먼저국내연기금의운용목적, 규모에따른현황을살펴보고, 실제데이터를이용하여국내연기금의목표수익률설정현황및실현수익률간의관계를살펴본다. 이후해당분석결과를통해나타난문제점을바탕으로연기금의목표수익률설정및자산배분프로세스개선을위한정책적인제언을제시한다. 본보고서는총 5개의장으로구성되며, 2장에서는분석대상연기금의특징및유형과국내외연기금의목표수익률산정현황을살펴보았다. 3장에서는먼저정책적목표수익률과재무적목표수익률의정의및목표수익률로활용되는다양한지표를제시하였다. 다음으로목표수익률산정의적정성을살펴보기위해실시한실증분석결과를제시하였다. 4장에서는연기금의자산배분프로세스와관련하여자산배분의기초개념, 자산배분절차, 최적화방법론등을소개하였으며, 실제사례를통해연기금의자산배분프로세스를제시했다. 마지막 5장에서는 2장에서 4장까지의내용을바탕으로연기금의목표수익률산정및자산배분프로세스개선을위한의견을제시하였다. 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 23

24 2. 연기금의특징및유형 가. 분석대상기금의정의 (1) 기금의정의와평가방법기금제도는 국가재정법 제5조 1항에의해국가가특정목적을위하여특정한자금을신축적으로운용할필요가있을때법률로써설치하도록법으로정하고있다. 2015년현재 64개의기금이설치, 운용되고있으며각기금들은그성격과크기등에따라다양하게분류된다. 기금들은 국가재정법 제 82조에따라회계연도마다전체기금중 3 분의 1이상의기금에대해운용실태를조사 평가받게되어있으며, 3년마다전체재정체계를고려한기금존치평가를받게된다. 기금운용평가는기금운용평가단을통해기금의존치여부를평가하는 기금존치평가, 기금자산운용및사업에관한성과를평가하는 기금운용평가 가있으며, 기금운용평가 는자산운용성과를평가하는 자산운용평가, 기금사업의성과관리에대해각부처가자체평가한후기재부가확인 점검하는 사업운영평가 로나뉜다. 기금존치평가 는 3년마다설치목적및역할에대한종합적인분석과기금이수행하는사업및재원구조에대한적정성검토를통해기금제도개선및기금의존치여부를평가한다. 국가재정법 제14조 ( 특별회계및기금의신설에관한심사 ) 및제 15조 ( 특별회계및기금의통합 폐지 ) 에의거하여기금별존폐기준을확립한다. 기금존치평가는기금운용평가단에서수행하며기금평가보고서작성및기금평가지침개정의견제출, 기금전반적제도개선방안에대한연구를수행 24 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

25 한다. 존치평가지표는개별사업의적정성, 재원구조의적정성, 기금존치의타당성등 3개의지표로구성되어있다. 개별사업의적정성지표는기금이수행하는모든개별사업에대해 3개의세부평가지표를기반으로평가하며, 재원구조의적정성지표는목적을달성하기위해필요한기금이보유해야할규모에대해 2개의세부평가지표를기반으로평가한다. 마지막으로기금존치의타당성지표는기금목적의유효성및타기금과의중복성 유사성, 특수한정책적필요성을기반으로평가한다. 기금운용평가 의 자산운용평가 파트의경우국가재정법상자산운용위원회설치가의무화된여유자금 1조원이상기금과경영평가대상기금은매년평가대상에포함하며, 계정성기금을제외한그외기금은 2년주기로평가한다. 기금의평가는기금전체의자산운용능력향상을위하여유형별, 규모별구분없이동일한기준으로평가한다. 비계량지표와계량지표로평가하게되는데, 비계량지표는절대평가방식으로 4개등급으로평가하여등급별점수를부여하고, 계량지표는평가대상기금전체를기준으로상대평가하되, 수익률개선노력도지표와공공성확보노력도지표는절대평가한다. 기금운용평가 의 사업운영평가 파트는기금으로수행하는사업의성과를계획 관리 성과 / 환류단계의 11개공통지표와 2개정보화지표에따라부처자체평가후기획재정부가확인 점검한다. 재정사업자율평가와동일한방식으로사업별성과를중점평가하며, 소관부처를기준으로경제, 사회, 행정분야로구분하여 5단계평가등급으로나누어평가한다. 2) 기금운용계획수립시 미흡이하등급을받은사업은원칙적으로전년대비사업비를 10% 이상삭감한다. 또한하나의관리과제가여러세부사업으로구성되어평가가곤란 2) 매우우수는 90 점이상, 우수는 90 점에서 80 점, 보통은 80 점에서 60 점, 미흡은 60 점에서 50 점, 매우미흡은 50 점미만 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 25

26 한경우부분점수부여가가능하며, 부처의관대한평가경향을완화하기위해상대평가제도도병행되고있다. 3) 2015년 기금존치평가 4) 는전체 64개기금중 38개기금을평가하였으며, 평가결과 38개기금모두설치목적이유효하고, 다른기금과의차별성도인정되어존치가필요한것으로나타났다. 그러나기금목적에맞지않거나정비가필요한 88골프장사업운영, 전통문화체험지원등 49개사업에대해서는사업폐지, 통 폐합등제도개선이권고되었다. 또한지출소요에비해가용자산이과다한전력산업기반기금등 9개기금에대해서는재정운용효율화를위해공공자금관리기금에예탁이권고되었다. 자산운용평가 는매년평가대상 23개기금과격년제평가대상기금중 14개기금, 총 37개기금에대해평가가이루어졌다. 평가기준변경으로인해전체평점이전년대비소폭하락하는모습을보였다. 국민연금기금, 과학기술진흥기금및중소기업창업및진흥기금은자산운용시스템이잘구축되어있고자산운용실적또한우수한것으로드러났다. 한편, 고용보험기금, 국민주택기금및산업재해보상보험및예방기금은평가결과미흡한것으로나타나제도개선이권고되었다. 총 127개기금사업에대한 사업운영평가 결과, 정보통신산업인프라구축등 6개사업은우수한반면국제문화협력을통한외래관광객유치등 33개사업은미흡한것으로나타났다. 33개미흡사업의소관부처는 6개사업에대해제도개서방안을마련하고, 27개사업에대해서는총 1,276억원의지출구조조정계획을수립하였다. 3) 상대평가제도 : 우수이상사업비율 20% 이내, 미흡이하사업비율 10% 이상의무화 4) 기획재정부보도자료, 기금존치, 기금자산운용및사업운영평가결과, 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

27 나. 기금의유형및특징 (1) 기금유형분류기금은그성격에따라다양하게분류할수있다. 첫번째로운용목적에따라사업성, 금융성, 사회보험성, 계정성기금의 4가지유형으로분류할수있다. 사업성기금은특정목적사업을위해조성된기금으로사업의원활한수행이그주된목적이다. 사업성기금은당해수입을당해지출에충당하는것이일반적이므로, 기금의수입 지출이균형을이루도록하고, 여유자금은적정유동성을공급하는수준으로유지하는것이이상적이다. 따라서사업성기금의여유자금은실질가치보전에초점을맞추어안정적으로이루어지는경우가많다. 다만, 별도의수입없이여유자금운용수익을통하여사업비를충당하거나, 장래지출수요가증대될것이예상되어이에대한준비가필요한경우등특수한사정이있는경우에는중장기자산을적립하여운용할필요성이인정되며, 필요에따라여유자금운용의수익성이강조될수도있다. 대표적인사업성기금으로는국민주택기금, 중소기업창업및진흥기금등이있다. 금융성기금은특정사업에수반하여보증이나보험등의보조적인역할을수행하는기금으로 국가재정법 에서는기금들중금융성기금은별도로구분하여규정하고있다. 금융성기금은보조적인역할이강조되므로국가의보증의무이행등향후위험발생가능성을고려하여여유자금을일정수준으로유지할필요가있으며, 2015년현재신용보증기금, 기술신용보증기금등 9개가존재한다. 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 27

28 사회보험성기금은 6개의기금으로구성되어있으며장래의연금지출에대비하여보험료를징수하여연금급여를실시하는연금성기금과보험성기금으로나뉘는데, 연금이적립식으로운용되는경우, 연금성기금의여유자금은장래에이행해야할채무의성격을지닌다. 기금의특성상그규모가매우커과다한기회비용을유발할수있으므로, 사업성기금등타기금에비하여상대적으로수익성이강조된다. 이로인해연금성기금은중장기적관점에서자산과부채가일치하는수준으로여유자금을적립하는것이이상적이다. 연금성기금으로는국민연금기금, 공무원연금기금, 군인연금기금, 사립학교교직원연금기금이있다. 보험성기금은보험금지급의무발생위험을고려하여적정수준으로여유자금을유지할필요가있다. 보험성기금으로는고용보험기금, 산업재해보상보험및예방기금이있다. 계정성기금은기금관리주체와사업집행주체가다른기금으로서특정사업을수행하지않고자금을모아사업을집행하는주체에전달하여주는역할을수행한다. 계정성기금의여유자금은일시적인출납창구의역할과유사하므로, 적정수준을평가하거나수익성과를분석할실익이크지않다. 계정성기금은회계단위로설정되며, 2015년현재공공자금관리기금, 공적자금상환기금, 복권기금등 5개가존재한다. 두번째로기금의규모에따라대형, 중형, 소형기금으로나눌수있으며, 이기준은기금운용평가시운용자산규모별평가를위한분류기준으로쓰인다. 대형기금은기금의여유자금이 1조원이상인기금으로서국민연금기금, 사립학교교직원연금기금, 신용보증기금, 공무원연금기금등이대형기금으로분류된다. 2014회계연도평가결과, 국민연금기금이탁월, 공무원연금기금, 28 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

29 사립학교교직원연금기금, 신용보증기금등이우수등급을, 고용보험기금, 국민주택기금, 산업재해보상보험및예방기금이미흡평가를받았다. 이외에나머지 3개기금들은양호등급을받았다. 중형기금의경우기금의여유자금이 1천억이상 1조원미만인기금으로군인복지기금, 보훈기금, 군인연금기금등이있다. 2014회계연도평가결과에따르면탁월등급을받은기금은없었으며, 국민체육진흥기금, 방사성폐기물관리기금등 5개기금이우수등급을받았으며, 국유재산관리기금, 근로복지진흥기금등 10개기금이양호등급을, 관광진흥개발기금, 장애인고용촉진및직업재활기금이보통등급을받았다. 소형기금은 1천억미만의여유자금을가진기금들로사학진흥기금, 여성발전기금, 중소기업창업및진흥기금등이있다. 2014회계연도평가에서중소기업창업및진흥기금이탁월평가를받았으며, 과학기술진흥기금, 언론진흥기금등 5개기금이우수평가를, 문화재보호기금등 3개기금이양호평가를받았다. 대형, 중형, 소형기금중소형기금은적극적인연기금투자풀활용을통해안정적인자산운용체계를구축하고있다는평가를받았으며, 대형기금중국민주택기금, 고용보험기금, 산업재해보상보험및예방기금등은규모에부합하는자산운용체계를갖추지못한것뿐만아니라고위험투자등으로인해자산운용실적에있어서도상대적으로수익률손실이발생하여저조한평가를받았다. 마지막으로기금의고유한성격에따라교육문화, 복지노동, 산업과학, 연금금융으로나뉘며, 이는사업운영평가시평가대상을유형별로분류할때쓰인다. 부처별로자체평가한후기재부가확인및점검하기때문에부처성격별로분류한다. 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 29

30 [ 표 1] 기금운용목적별분류 분류 기금 사업성 (44 개 ) 과학기술진흥기금, 관광진흥개발기금, 국민건강증진기금, 국민주택기금, 국민체육진흥기금, 국유재산관리기금, 국제교류기금, 군인복지기금, 근로복지진흥기금, 금강수계관리기금, 남북협력기금, 농산물가격안정기금, 농어업재해재보험기금, 농업소득보전직접지불기금, 농지관리리금, 대외경제협력기금, 문화예술진흥기금, 문화재보호기금, 방사성폐기물관리기금, 방송통신발전기금, 범죄피해자보호기금, 보훈기금, 사학진흥기금, 석면피해구제기금, 수산발전기금, 순국선열 애국지사사업기금, 언론진흥기금, 여성발전기금, 영산강 섬진강수계관리기금, 영화발전기금, 원자력연구개발기금, 응급의료기금, 임금채권보장기금, 자유무역협정이행지원기금, 장애인고용촉진및직업재활기금, 전력산업기반기금, 정보통신진흥기금, 중소기업창업및진흥기금, 지역신문발전기금, 청소년육성기금, 축산발전기금, 특정물질사용합리화기금, 한강수계관리기금 금융성 (9 개 ) 기술신용보증기금, 농림수산업신용보증기금, 농어가목돈마련저축장려기금, 무역보험기금, 산업기반신용보증기금, 신용보증기금, 예금보험기금채권상환기금, 주택금융신용보증기금 사회 보험성 (6 개 ) 고용보험기금, 공무원연금기금, 국민연금기금, 군인연금기금, 사립학교교직원연금기금, 산업재해보상보험및예방기금 계정성 (5 개 ) 공공자금관리기금, 공적자금상환기금, 복권기금, 양곡증권정리기금, 외국환평형기금 합계 64 개 자료 : 기획재정부 2014 회계연도기금운용평가보고서 30 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

31 [ 표 2] 기금여유자금규모별분류 분류 기금 대형 (1 조원이상 ) 국민연금기금, 사립학교교직원연금기금, 신용보증기금, 예금보험기금채권상환기금, 주택금융신용보증기금, 공무원연금기금, 국민주택기금, 기술신용보증기금, 농림수산업신용보증기금, 무역보험기금, 고용보험기금, 산업재해보상보험및예방기금 중형 (1 천억 ~1 조원 ) 남북협력기금, 구조조정기금, 국민체육진흥기금, 국제교류기금, 근로복지진흥기금, 대외경제협력기금, 문화예술진흥기금, 방사성폐기물관리기금, 방송통신발전기금, 산업기반신용보증기금, 자유무역협정이행지원기금, 정보통신진흥기금, 군인복지기금, 보훈기금, 군인연금기금, 영화발전기금 소형 (1 천억미만 ) 범죄피해자보호기금, 사학진흥기금, 여성발전기금, 중소기업창업및진흥기금, 지역신문발전기금, 청소년육성기금, 금강수계관리기금, 순국선열애국지사사업기금, 언론진흥기금, 영산강섬진강수계관리기금, 석면피해구제기금, 응급의료기금, 한강수계관리기금, 국민건강증진기금, 낙동강수계관리기금, 농어가목돈마련저축장려기금 자료 : 기획재정부 2014 회계연도기금운용평가보고서 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 31

32 [ 표 3] 기금성격별분류 분류 기금 교육문화 관광진흥개발기금, 국제교류기금, 남북협력기금, 대외경제협력기금, 문화재보호기금, 방송통신발전기금, 복권기금, 사학진흥기금, 언론진흥기금, 영화발전기금, 자유무역협정이행지원기금, 국민체육진흥기금, 문화예술진흥기금, 여성발전기금, 지역신문발전기금, 청소년육성기금 복지노동 고용보험기금, 국민건강증진기금, 군인복지기금, 보훈기금, 범죄피해자보호기금, 산업재해보상보험및예방기금, 석면피해구제기금, 임금채권보장기금, 근로복지진흥기금, 순국선열애국지사사업기금, 응급의료기금, 장애인고용촉진및직업재할기금, 산업과학 국민주택기금, 농산물가격안정기금, 농어업재해재보험기금, 농지관리기금, 방사성폐기물관리기금, 수산발전기금, 쌀소득보전변동직불기금, 원자력연구개발기금, 전력산업기반기금정보통신진흥기금, 중소기업창업및진흥기금, 과학기술진흥기금, 금강수계관리기금, 낙동강수계관리기금, 영산강섬진강수계관리기금, 축산발전기금, 특정물질사용합리화기금, 한강수계관리기금 연금금융 공공자금관리기금, 공적자금상환기금, 국유재산관리기금, 무역보험기금, 신용보증기금, 양곡증권정리기금, 예금보험기금채권상환기금, 외국환평형기금, 기술신용보증기금, 농림수산업자신용보증기금, 농어가목돈마련저축장려기금, 산업기반신용보증기금, 주택금융신용보증기금, 공무원연금기금, 국민연금기금, 군인연금기금, 사립학교교직원연금기금 자료 : 기획재정부 2015 기금존치평가보고서 32 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

33 다. 기금의목표수익률산정현황 (1) 국내기금의목표수익률산정기획재정부의 기금자산운용지침작성가이드라인 5) 에따르면기금의목표수익률이란기금의목적또는자산운용의목적을달성하기위해자산운용정책에따라자산배분에앞서사전적으로설정하는자산운용수익률의최소목표치로자산배분안이충족하여야할최소수익률의개념으로정의한다. 일반적으로목표수익률은단기자산과중장기자산의목표수익률을가중평균하여설정한다. 단기자산목표수익률은단기자금운용기간을대표하는금융자산의기대수익률로정할수있으며, 중장기자산의목표수익률은기금의향후수입과지출을고려한재정건전성확보를위해요구되는수익률로정해진다. 기금의특성을반영하여기금의목적사업수행을원활히하기위해필요한수익률등으로목표수익률을설정할수있으나도출된목표수익률이지나치게높다면, 현실적으로실현불가능할가능성이있다. 이처럼기금의목적사업을원활히수행하기위한목표수익률이현실적으로달성불가능할경우, 목표수익률은 1) 기금의실질가치유지또는성장목적 6) 또는 2) 특정대표자산의수익률 7) 이상으로설정할수있다. 기금의목표수익률은기금의목적사업을원활히수행하기위한중장기기금자산목표를수립한후, 이를달성하기위한내부수익률개념으로설정하는것이가장이상적이다. 하지만, 이와같은방식으로추계한목표수익률이현실적으로달성불가능한경우가있다. 이러한경우 기금자산운용지침 5) 기획재정부, 기금자산운용지침작성가이드라인,2011 6) 실질경제성장률, 물가상승률등 7) 국고채 6 개월수익률이상, 1 년만기정기예금금리이상, 국고채 3 년수익률이상등 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 33

34 작성가이드라인 은 기금의실질가치유지 또는 특정대표자산의 ( 예상 ) 수익률이상 으로목표수익률을설정할수있다고기술하고있다. 한편, 기금여유자금은수익성추구뿐아니라, 공공성을고려하여안정적으로운용되어야한다. 이에따라목표수익률과함께 허용위험한도 를설정하는데, 허용위험한도란자산운용과정에서발생할수있는수익률감소에대한수용가능한정도로서목표수익률과함께자산배분의사결정의기준이된다. 높은수익률을추구하는기금일수록허용위험한도를높게설정하고, 안정성을추구하는기금일수록허용위험한도를낮게설정한다. 즉, 목표수익률은기금운용의목표이며, 허용위험한도는목표수익률달성의제약조건이라할수있다. - 국내기금목표수익률설정현황사회보험성기금인국민연금기금은자산운용지침에서목표수익률을실질경제성장률 + 소비자물가상승률 ± 조정치라고규정하고있으며, 같은성격의기금인공무원연금기금또한목표수익률을실질경제성장률 + 소비자물가상승률로명시하고있다. 군인연금기금의경우정기예금 1~2년예상금리를목표수익률로정하고있으며, 사립학교교직원연금기금은국내총생산 (GDP) 성장률의상회하도록목표수익률을정하고있다. 군인연금기금과공무원연금기금은재원이고갈되어정부로부터재원을보조받고있는상황으로, 운용수익률제고를통한재정건전성달성이필요한상태이다. 따라서매년동일한수준으로유지하고있는목표수익률설정에대한조정이요구된다. 금융성기금중산업기반신용보증기금과신용보증기금은목표수익률을고유목적사업을원활히수행할수있도록대위변제규모및포트폴리오구 34 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

35 성자산군과해당자산군의만기를고려하여설정하도록정하고있다. 기술신용보증기금과농림수산업자신용보증기금은내부수익률 (IRR: Internal Rate of Return) 개념을목표수익률산정에도입한다. 기술신용보증기금은기금의재정추계를감안한재정건전성확보를위해요구되는중장기자산의내부필수수익률을목표수익률로설정하였고, 농림수산업자신용보증기금은외부조달없이기금의실질가치 ( 한국은행발표소비자물가상승률전망치 ) 유지를위해필요한내부수익률을목표수익률로설정하고있다. 사업성기금의경우정기예금금리나국고채 3년유통수익률을목표수익률산정에도입한경우가많다. 보훈기금, 순국선열 애국지사사업기금의경우국고채 3년유통수익률을목표수익률로산정하였으며, 임금채권보장기금과장애인고용촉진및직업재활기금은국고채 3년유통수익률의예상치로목표수익률을산정한다. 농지관리기금은정기예금 1년금리와국고채 3년수익률평균값을목표수익률로산정하고있다. 대외경제협력기금은 1년이상 2년미만정기예금예상금리를목표수익률로산정한다. 한편, 목표수익률수립과정에서단기와중장기목표수익률을명확히명시하지않은기금들도존재한다. 국민건강증진기금의경우목표수익률산정근거를예상물가상승률 +α로명시하고있으나단기목표수익률 3.61% 만을제시하고있어단기자산과중장기자산의목표수익률을가중평균하여설정하는목표수익률측정에왜곡이생기게된다. 과학기술진흥기금또한목표수익률산정근거를 1년 ~2년미만정기예금예상수익률과예상물가상승률중높은지수로정해놓고있으나, 정확한중장기목표수익률을명시하지않아기금의목표수익률에대한기준이모호함을반증하고있다. 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 35

36 [ 표 4] 2014 년기금별중장기자산의목표수익률및산정방식 부 처 기금명 목표수익률 (2014) 산정방식 관광진흥개발기금 2.66 Max ( 정기예금 1 년금리, 예상물가상승률 ) 국민주택기금 3.30 국민체육진흥기금 2.88 국제교류기금 3.1 근로복지진흥기금 3.05 국고 2 년금리에기금조달금리달성을위해필요한위험자산프리미엄을가산한값과예상물가상승률중큰값. Max( 정기예금 1 년금리와정기예금 2-3 년미만금리의평균, 예상물가상승률 ) 1 년이상 2 년미만정기예금기대수익률 (2.76%) 에정기예금 (1 년이상 2 년미만 ) 기대수익률과채권지수 (2.5 년 ~3 년 ) 의기대수익률의스프레드의 1.5 배를가산 목적사업수행을위한기대수익률을초과하는수준으로설정. 자금운용기간과대표운용상품, 기준금리기초. 3 년만기국고채수익률의평균 남북협력기금 3.07 사 1 년이상 2 년미만정기예금예상금리 - 중장기자산대표운용자산 업농지관리기금 2.83 정기예금 1년금리와국고채 3년수익률평균 성대외경제협력기금 년이상 2년미만정기예금예상금리 문화예술진흥기금 2.76 방사성폐기물관리기금 4.49 방송통신발전기금 2.98 Max[ 예상물가상승률 (2.50%), 정기예금금리 (1 년이상 ~2 년미만,2.76%)] Max[ 사용후핵연료관리부담금할인율, 실질가치유지요구수익률 ] ( 중장기자산전체 ) 1 년이상 ~ 2 년미만정기예금기대수익률에실적형상품 ( 중장기자산 ) 의위험프리미엄을가산 보훈기금 2.79 국고채 3 년유통수익률 석면피해구제기금 년예상물가상승률 2.4% 수산발전기금 2.76 Max [1 년이상 2 년미만정기예금금리, 예상물가상승률 ] 순국선열 애국지사사업기금 년만기국고채유통수익률 언론진흥기금 년만기정기예금예상수익률 +α( 부가수익률 ) 임금채권보장기금 3.23 국고채 3년유통수익률전망치 36 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

37 부 처 기금명 목표수익률 (2014) 산정방식 장애인고용촉진및 3년만기국고채유통수익률의예상수익률로 2.76 직업재활기금설정중장기자금전체에대한목표수익률 = 전력산업기반기금 2.80 Max(12개월정기예금예상이자율, 예상물가사상승률 ) 업사업비지출충당을위한현금유출입을일치시정보통신진흥기금 3.12 성키는내부수익률지역신문발전기금 년만기정기예금예상수익률 + α( 부가수익률 ) 한강수계관리기금 년 ~2 년미만정기예금의금리 구조조정기금 3.27 MAX[ 국고채권 (3년물) 유통수익률전망치 + Risk Premium, 물가상승률 ] 기술신용보증기금 3.14 기금의재정추계를감안한재정건전성확보를위해요구되는중장기자산의내부필수수익률 (IRR) 금농림수산업자신용보증기금 3.46 외부조달없이기금의실질가치 ( 한국은행발표소비자물가상승률전망치 ) 유지를위해필요한 융 내부수익률 성무역보험기금 3.00 한국은행예상물가상승률 + α 고유목적사업을 원활히수행할수있도록대 산업기반신용보증기금 3.26 위변제규모및포트폴리오구성자산군과해당자산군의만기를고려하여설정 고유목적사업을 원활히수행할수있도록대 신용보증기금 3.23 위변제규모및포트폴리오구성자산군과해당자산군의만기를고려하여설정 고용보험기금 3.07 전체목표수익률이 1년만기정기예금이자율또는예상물가상승률이상이되도록중장기자산수익률을설정 사공무원연금기금 5.5 실질경제성장률 + 소비자물가상승률 회장기운용수익률이 실질경제성장률 + 소비자국민연금기금 6.1 보물가상승률 ± 조정치 를달성하도록노력 험군인연금기금 2.8 정기예금 1~2년예상금리 성사립학교교직원연금기금 5.15 국내총생산 (GDP) 성장률상회 산업재해보상보험및예방기금 3.13 전체목표수익률이 1년만기정기예금이자율또는예상물가상승률이상이되도록중장기자산수익률을설정 자료 : 64 개기금제출자료를참고하여국회예산정책처작성 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 37

38 [ 표 5] 목표수익률과실현수익률의최근 5 년치평균비교 ( 중장기자산 ) 유형기금목표수익률평균실현수익률평균 관광진흥개발기금 국민주택기금 국민체육진흥기금 근로복지진흥기금 남북협력기금 대외경제협력기금 사업성 금융성 사회보험성 문화예술진흥기금 방사성폐기물관리기금 방송통신발전기금 보훈기금 수산발전기금 언론진흥기금 임금채권보장기금 구조조정기금 기술신용보증기금 농림수산업자신용보증기금 무역보험기금 산업기반신용보증기금 신용보증기금 주택금융신용보증기금 공무원연금기금 국민연금기금 사립학교교직원연금기금 군인연금기금 산업재해보상보험기금 고용보험기금 주 : 군인연금기금은 2012~2014 년자료만제출하여 3 개년평균으로산정함. 자료 : 2014 회계연도재정사업성과평가, 국회예산정책처 38 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

39 (2) 해외기금의목표수익률산정 2015년기준자산규모 3,010억달러로미국에서가장큰공적연금인미국캘리포니아주공적연금 CalPERS(California Public Employees Retirement System) 는기금의투자정책 (Total Fund Investment Policy) 에목표수익률산정과자산배분과관련한사항을명시하고있다. 이에따르면 CalPERS는재정추계상의수익률목표 (actuarial rate of return) 를충족시키거나초과달성할수있는장기수익률을목표수익률로정하고있다. 또한정책목표 (Policy index) 를초과하는수익률을달성해야함을투자정책에명시하고있다. 2010년전통적인자산배분구조를리스크요인에기초를둔새로운자산군분류체계로개편하고, 이에맞추어포트폴리오를관리하고있다. 새로운 ALM(Asset Liability Management) 방식은포트폴리오의예상변동성을낮추면서목표수익률을유지하도록주식비중을줄이고채권과실물자산비중을높이는방안을채택하였다. 8) 2015년 7월부터적용되는투자정책에따르면 [ 표 6] 과같이자산배분을시행할예정이다. 상대적으로높은수익률을달성하는인프라투자를실물자산군에배치하고, 목표비중을 3% 로부여하였다. 일본공적연금 GPIF(Government Pension Investment Fund) 는일본후생노동성이기탁한국민연금적립금을운용하는세계최대연기금이다. GPIF는후생노동성의장인후생노동대신 (the Minster of Health, Labour and Welfare) 으로부터 3~5년의중기목표를받으며 GPIF 이사회는목표달성을위한중기계획을수립한다. 2014년 6월후생노동성이발표한재정안정보고서 9) 에서공적연금 8) CalPERS, Comprehensive Annual Financial Report 9) Ministry of Health, Labour and Welfare of Japan, Results of FY 2014 Actuarial 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 39

40 GPIF의목표수익률에대해정의하고있다. 노동참가율이증가하는경우와노동참가율이증가하지않는경우의두가지대분류로나누고, 각각대분류안에서세부케이스 8가지로나누어기금재정에대한평가와예측을바탕으로 1.7%+ 임금상승률을달성하는것을목표로한다. [ 표 7] 은이를적용한자산별목표수익률을보여준다. [ 표 6] 미국 CalPERS 자산배분 자산배분 비중 허용범위 성장관련자산 주식 47% ±7% 사모주식 12% ±4% 소득관련자산 채권 19% ±5% 실물자산 부동산 11% ±5% 인프라와임야 3% ±2% 인플레이션관련자산 6% ±3% 유동성자산 2% ±3% 자료 : California Public Employees Retirement System Total Fund Investment Policy, 2015 [ 표 7] 일본 GPIF 자산별목표수익률 국내채권 국내주식 해외채권 해외주식 전체 Upside 시나리오 2.6% 6.0% 3.7% 6.4% 4.57% Downside 시나리오 2.0% 5.2% 3.5% 6.2% 4.08% 자료 : GPIF, Adoption of New Policy Asset Mix, 2015 GPIF는 2014년 11월부터중기자산배분비중을대폭수정하여주식및해외자산투자를확대하기로결정하였다. 국내채권비중을대폭하향하고주식비중을크게증가시켜수익률을제고하기위한움직임을보였다. 구체적으로국내채권중기비중을 60% 에서 35% 로하향하고, 국내주식은 12% 에서 25%, 해외주식 12% 에서 25%, 해외채권 11% 에서 15% 로각각상향조정하였다. Valuation and Issues Subject to Future Consideration, 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

41 [ 표 8] 일본 GPIF 자산배분 자산배분 비중 허용범위 국내채권 35% ±10% 국내주식 25% ±9% 해외채권 15% ±4% 해외주식 25% ±8% 자료 : GPIF, Adoption of New Policy Asset Mix, 2015 네덜란드공적연금 ABP의경우목표수익률개념을최소요구적립비율 (minimum required funding ratio) 을기준으로설명한다. 최소요구적립비율은최소적립비율에미치지못하는부족분 (deficit) 으로최소적립비율과의격차를나타낸다. 2015년부터새로운방법론에의해적립비율 (Funding Ratio) 을산출하도록법이개정되어 10) ABP는 12개월간적립비율의평균값을새로운적립비율로사용한다. ABP의 2014년최소요구적립비율은 104.7% 였으며, 2013년최소요구적립비율 104.2% 보다 0.5% 상향조정하였다. [ 표 9] 네덜란드 ABP 자산배분 자산배분 비중 채권 30.9% 주식 34.7% 물가연동상품 8.4% 대체투자상품 24.6% 자료 : Quarterly Report Q4 2014, ABP [ 그림 1] 은 ABP의최소적립비율과적립비율의추이를보여주고있다. 그래프에서최소적립비율은 limit funding deficit으로표현되고있으며, 2014년 4분기적립비율은최소적립비율 104.7% 에못미치는 101.1% 를기록하였다. 10) Pension Funds (Financial Assessment Framework) Act 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 41

42 [ 그림 1] 네덜란드 ABP 최소적립비율과적립비율추이 자료 : Quarterly Report Q4 2014, ABP ABP 의 2015 년 2 분기자산배분전략은 [ 표 9] 와같다 년 4 분기 와비교하여대체투자비중이 24.6% 에서 27.7% 로증가하였으며주식투 자비중은 34.7% 에서 33.5% 로소폭감소하였다. [ 표 10] 네덜란드 ABP 2015 년 2 분기자산배분 자산배분 비중 채권 30.3% 주식 (emerging) 8.4% 주식 (developed) 25.1% 물가연동상품 8.7% 대체투자상품 27.7% 자료 : Quarterly Report Q2 2015, ABP 42 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

43 캐나다공적연금인 CPPIB(Canada Pension Plan Investment Board) 은목표수익률에대해 Actuarial Report 11) 에서정의하고있다. 최적으로추정된시나리오 (Best-estimated assumptions) 하에서 CPPIB의실질목표수익률은 4% 이다. Actuarial Report에서실증분석한결과, 75년간의예상기간동안연평균실질수익률을산정하면 80% 의확률로 2.5%~5.5% 사이가될것이며, 15년을예상기간으로설정하면실질연평균수익률의범위는 0.6%~7.4% 로늘어나게된다. 저비용시나리오 (Low-cost scenario) 하에서는 2019년부터 5.5% 의실질수익률이적용되며고비용시나리오 (High-cost scenario) 하에서 2019년부터적용되는실질수익률은 2.5% 이다. 2023년부터기금이고갈될것으로예상되기때문에기금의실질수익률은기금의지출보다큰투자수익을낼수있는동시에기금의자산을증식시킬수있는수준이되어야한다고서술하고있다. 2015년 CPPIB의자산배분을살펴보면주식투자비중이 50.2%, 부동산및인프라투자비중이 17.2% 를차지하여위험자산에대한비중이높다는것을알수있다. 위험자산에대한자산배분비중이높아 2015년도명목수익률또한 18.3% 를기록하는등비교적높은수익률을실현하고있음을확인할수있다. [ 표 11] 캐나다 CPPIB 2015 년자산배분 자산배분 비중 채권 26.1% 주식 (emerging) 5.9% 주식 (developed) 37% 주식 ( 국내 ) 7.3% 부동산및인프라 17.2% 자료 : 2015 Annual Report, CPPIB 11) the 26th Actuarial Report, Office of the Superintendent of Financial Institutions, Government of Canada, 2013 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 43

44 Towers Watson의보고서에따르면 2014년세계 20대연기금의자산배분은 [ 표 11] 과같다. 단순평균을기준으로했을때주식투자비중이 42.7%, 채권투자비중이 40.% 를차지한것으로나타났다. 가중평균기준으로는채권투자비중이 44.9% 로증가하게되는데이는일본 GPIF와아시아퍼시픽지역연기금들이자산의 65% 이상을채권에투자했기때문이다. 실제북미지역만을바탕으로가중평균할경우주식투자비중이 50.2% 로늘어난다. [ 표 12] 세계 20 대연기금자산배분 자산배분 비중 ( 단순평균 ) 비중 ( 가중평균 ) 채권 40.6% 44.9% 주식 42.7% 41.2% 대체투자및현금성자산 16.7% 13.9% 자료 : 2014 Pensions & Investments/Towers Watson 300 analysis, Towers Watson 44 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

45 3. 목표수익률산정의적정성 가. 목표수익률의개념 (1) 정책적목표수익률과재무적목표수익률의정의목표수익률을통해기금의중장기적인자산운용전략이도출되므로기금운용에있어목표수익률의개념을정의하는것은매우중요한단계이다. 기금의자산운용지침작성가이드라인에서제시되고있는목표수익률의개념은기금의목적또는자산운용의목적을달성하기위해자산운용정책에따라 " 사전적으로설정하는자산운용수익률의목표치 로서자산배분안이충족하여야할요구수익률의개념으로정의되고있다. 이로인해대다수기금들이자산배분을통해도출된포트폴리오의기대수익률의목표수익률로산정하는경우가많은데이는투자대상의 Capital market에서투자되는자산군으로부터얻을수있는평균적인투자수익률의사전적인예측치개념이므로목표수익률로산정하는것은바람직하지않음방법이다. 한편기금운용담당자들은종종목표수익률과기금운용을담당하는운용자에대한성과평가기준으로서의달성목표를동일시하는오류를범하곤한다. 통상적으로운용성과에대한성과평가기준으로서의역할을하는기준수익률 ( 벤치마크 ) 에적절한추가성과 ( 알파 ) 를포함하여운용성과평가를위한운용목표를설정하게된다. 이경우산정된운용목표는기준수익률이사후적으로산정되므로기금의자산운용지침상의목표수익률과는다른개념으로인식하는것이타당하다. 이에본연구에서는기금의자산운용지침상의목표를 정책적인목표수익률 로, 운용성과에대한운용목표를 재무적인목표수익률 로구분및정의하여논의를진행한다. 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 45

46 A. 정책적목표수익률의접근법현재기금의목표수익률설정방식을보면단기자산과중장기자산으로나누어살펴볼수있다. 자산운용지침가이드라인에의하면단기자산의경우 목표수익률은단기자금운용기간을대표하는금융자산의기대수익률로정할수있다 고명시되어있어위에서언급한자산의평균적인기대수익률을아무런목표설정없이보수적으로설정할수있도록하고있다. 또한중장기자산의목표수익률의경우는 기금의향후수입과지출을고려한재정건전성확보를위해요구되는수익률 이라고정의하고있으며그외차입이자율, 정책목표를달성하기위한재원마련과관련된수익률을의미한다고언급하고있다. 통상적으로단기자산의경우운용의목표수익률을설정하는것자체가단기유동성의성격을지니고있는단기자산에는적합하지않은개념이므로어느정도보수적인목표수익률산정을허용한다고했을때궁극적인기금의목표수익률은기금의중장기자산의목표수익률로해석할수있다. 하지만기금의목적이나정책적인특성을반영한요구수익률의경우재무적으로달성할수있는수익률과괴리가발생해실질적인목표수익률로서의역할을하기어려운측면이있다. 현재자산운용지침가이드라인에서는이럴경우, 첫째기금의실질가치유지또는기본적인성을목적으로실질경제성장률이나물가상승율의개념을활용한목표수익률산정둘째, 특정대표자산의수익률이상으로설정하는경우라고언급하고있다. 이로인해실제로대부분의연기금이기금의목표수익률설정시기금의고유특성이나정책적목표는전혀고려하지않고단순히자산의기대수익률을목표수익률로산정하고있으며목표수익률의수준을보수적으로설정하고있는실정이다. 46 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

47 B. 재무적목표수익률의접근방법일반적으로기금을운용하는담당자의운용능력을평가하기위한목표와기금자체의목표에는차이가있으며이를감안한운용능력평가를위한재무적목표수익률산정방법이고려되어야한다. 통상적으로재무적인목표수익률은운용담당자의운용능력평가및성과평가를위한지표이므로통상적으로운용자산의 기준수익률 ( 벤치마크 )+ 알파 ( 목표의지 ) 로정의된다. 이경우전체목표수익률은사후적으로산정되는수치이며초과알파가사전에설정되는목표치로이해해야한다. 초과알파를설정하는방법에는여러가지가있지만대표적으로최근연기금에서도입하고있는위험예산제도체계에서의목표알파산정이대표적으로활용되고있는목표수익률산정방식이다. (2) 목표수익률에활용되는다양한지표 A. 투자대상자산군의기대수익률개념기대수익률이란특정투자로부터장래에발생하게될불확실한여러가지가격변동가능성을투자시점의투자가치와비교하여평균적인증가분으로나타낸수치를말한다. 즉, 미래에발생가능한여러수익률수준에대응되는확률을가중치로사용하여평균치로나타낸지표로서, 투자안평가에있어서가장기본적인고려대상이되며다음과같이계산된다. 기대수익률 : 여기서 는자산 의기대수익률, : 자산 의수익률, : 상황 가발생할확률 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 47

48 기대수익률을결정짓는주요인은현재시점에서예측되는특정상황의발생가능성과이러한상황이발생했을때나타나는수익률이라고할수있다. 따라서기대수익률을설정하기위해서는특정자산의가격추이, 변동성등을종합적으로고려해야하며, 외생적으로자산가격에영향을미칠수있는요인들을적절하게고려해야한다. 따라서기대수익률은어떤주어진환경하에서나타날것으로예상되는수익률이라할수있으며, 투자자산별예상수익률을설정한이후각투자자산의배분비를이용하여가중평균하는형태로도출된다. 이처럼기금운용에있어목표수익률을기대수익률로설정한다는것은기금운용환경의변화등에비추어보았을때실현가능할것으로예상되는수익률을목표로설정한다는것과다르지않으며기대수익률을목표수익률로설정하는것은정책적, 장기적인관점에서달성하고자하는목표의설정이라는의미보다는단기에실현가능한수준의목표를설정하는것과같은의미를지니게된다. 기금운용상의제약이나투자환경의변화등을목표에반영한다는측면에서기대수익률을목표수익률로활용하는장점은있지만기대수익률은현실적인상황및변동등에보다초점을맞추고있기때문에기금설립의목적에부합하는목표로서의기능을수행하기에는적합하지않은측면이있다. B. 투자운용성과의평가지표로서의기준수익률 ( 벤치마크수익률 ) 개념기준수익률은상품별기준수익률 (benchmark return) 과혼용되어사용되는데이는각운용자산또는상품의운용성과를사후적으로비교평가하기위하여사전적으로정한수익률을의미한다. 기준수익률은자금운용대상혹은상품과동일하거나유사한위험을가진대용자산또는상품의수익률로설정해야만기준으로서의기능을효율적으로이행할수있다. 이로인해 48 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

49 기준수익률로는주로 KOSPI 지수와같은시장지수와가치지수, 성장지수와같은스타일지수의수익률은물론경우에따라커스터마이징된지수의수익률이사용되기도한다. 한편기준수익률이유효성과효율성을지니기위해서는다음과같은조건이충족되어야만한다. [ 표 13] 기준수익률이가져야할특성 1 명확성 : 벤치마크를구성하는종목과비중, 구성방법등이명확히표시 2 투자가능성 : 벤치마크의성과를달성할수있도록구성종목에투자가능 3 측정가능성 : 원하는기간마다벤치마크의수익률을확인하거나계산가능 4 적합성 : 운용스타일또는전략에부합 5 현재투자견해를반영 : 투자자의현재투자견해를반영 6 사전에정의 : 평가기간이시작되기전에정의 이처럼기준수익률에는투자대상및비중, 운용스타일, 운용전략등의내용이내포되어있다. 이러한특성은기금의목적을달성하기위해사전적으로설정되는목표수익률과이에따라나타나는최적자산배분과정과유사한측면을지닌다. 이로인해종종기금운용에있어기준수익률과목표수익률을혼동하여사용하는경우가발생하는데이는전술한바와잘못된것이라할수있다. 왜냐하면기준수익률은어디까지나기금운용의적절성을평가하기위한용도로사용되는기준으로서의의미를지닐뿐, 기금의목적 특성이반영되어있지는않기때문이다. 실제대부분의연기금은국내주식운용에대한성과평가를위해기준수익 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 49

50 률로 KOSPI 지수또는 KOSPI200 지수의수익률을사용하는데해당지수는시가총액비중을기준으로가중평균한지수들로해당지수의수익률은국내주식시장의상황을보여주는시장수익률로서의의미를지닐뿐기금운용목적의달성을위해사전적으로설정되는목표수익률로서의의미를지닌다고할수없다. 또한기준수익률의자산별구성비중이나수익률등은사전적으로설정되는것이아닌지수의움직임에따라사후적으로결정되는것이기때문에사전적으로설정되어야하는목표수익률과는결정적인차이점이존재한다. C. 기타다양한형태의수익률대용개념의지표들 : 경제성장률 / 물가상승률앞서살펴본기대수익률과기준수익률외에연기금에서는목표수익률의대용지표로경제성장률, 물가상승률, 정기예금예상이자율등에일정수준의초과수익을반영하여목표수익률로사용하고있다. 이러한대용지표들은향후시장상황의변화에대한현재시점에서의예측치라는측면에서기대수익률과유사한특성을지니며예측되는시장환경속에서달성가능한수준의목표를설정한다는측면에서의미를지닌다. 이러한대용지표들을활용하여목표수익률을설정하게되면매년혹은예측치가관측되는시점별로목표수익률이변화하게되므로, 필연적으로기금의규모, 위험및수익구조에많은변화를초래하게된다. 따라서목표수익률이기금의설립목표를달성하기위한최소한의요구수익률이라는점과기금운용의장기적방향설정에연관되어있는점등을고려할때이처럼목표수익률이매번변화하게되는것에는문제의소지가있다. 또한대용지표들을이용하여목표수익률을설정하는경우, 자산별로적절한대용지표를찾기어려울수있기때문에기금운용수익률과목표수익률간의괴리도가커질수있는단점을지닌다. 50 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

51 나. 목표수익률과실현수익률간의상관관계분석 (1) 분석데이터분석에사용된실현수익률과목표수익률은 64개기금의 5년간의연간데이터를이용하여분석을시행하였으며실현수익률은연간운용수익률로서, 시간가중수익률을기준으로산출하였으며실제기금에서제출된자산유형별수익률을운용금액을기준으로가중평균하여실현수익률을산출하였다. 목표수익률의경우단기자산의목표수익률과중장기자산의목표수익률의가중평균합으로전체기금의목표수익률을산출하였다. 참고로단기자산의경우현금성, 유동성자산으로구분되어있으며중장기자산의경우확정금리형, 채권형, 혼합형, 주식형, ELS/ELF형대체투자로구분되어있다. [ 표 14] Data Summary 구분관측치수 ( 기금 연도 ) 기금수 전체 목표수익률미존재 실현수익률미존재 26 8 충족데이터 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 51

52 (2) 기초통계량 [ 표 15] Summary statistics ( 단위 : 개, %) 구분연도관측치수평균표준편차최대중앙최소 실현수익률 목표수익률 기금별목표수익률의평균값은 2010년 4.00% 에서 2014년 2.93% 로감소했으며, 실현수익률은 2010년 4.89% 에서 2014년 3.04% 로감소해목표수익률과실현수익률모두하향추세를보이고있는것으로나타났다. 2010년의기금별목표수익률은 2.63% 에서 7.73% 로큰편차를보이고있었으나, 점차그폭이줄어들며 2014년에는 2.24% 에서 5.09% 에분포하며 2010년의 1/2 수준으로편차폭이감소했다. 이처럼목표수익률이감소추세를보이는동시에기금별편차도줄어듦에따라실현수익률또한목표수익률과유사한형태로변화했다. 이러한결과를통해볼때기금운용에있어최소한의요구수익률로써의역할을하는목표수익률과실제기금운 52 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

53 용의결과로서나타나는실현수익률간에일정수준의상관관계가존재할가능성이있는것으로판단된다. 한편흥미로운점은기금별목표수익률의편차에비해실현수익률의편차가더작게나타나고있는부분으로이는목표수익률이하향추세를보이는것과관련된현상으로판단된다. 즉, 기금이달성해야하는최소한의요구수익률이하락함으로인해위험을추가부담하면서까지액티브한운용을펼칠유인이사라지면서기금별로보다패시브한운용을지향한결과로추론된다. 목표수익률을 x축으로, 실현수익률을 y축으로하여그려본산포도에의해서도이러한추론은일부지지되는데, 산포도를보면목표수익률과실현수익률간에일정수준의양 (+) 의상관관계가있음이확인되며 2010년에는넓은구간에산개되어있던반면시간의흐름에따라점차일정구간에집중적으로분포하는형태로변해가고있는것을확인할수있다. 따라서개별기금이점차초과성과달성을위해위험을추가부담하는것을회피하고있는현상이존재하는것으로판단된다. 한편또다른가능한추론은개별기금이실현수익률추이를반영하여목표수익률을변경한다는것이다. 요구수익률로서의의미를가지는목표수익률의특성상기금운용의현실과달성가능성등을배제할수없으므로목표수익률설정에있어실현수익률추이를일정부분감안하는것자체가문제점이라고보기는어렵다. 하지만기금의설립목적을달성하기위해요구되는최소한의요구수익률은기금별로상이할것임에도불구하고모든기금의목표수익률이평균수준으로수렴하고있는현상에는분명한문제점이있는것으로판단된다. 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 53

54 [ 그림 2 목표수익률 - 실현수익률평균추이 target_all year target_all lb/ub real_all year real_all lb/ub 주 ) lb/ub 는 95% 신뢰수준에서의연도별실현수익률과목표수익률의평균값에대한하한과상한을 의미함 54 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

55 [ 그림 3] 목표수익률 - 실현수익률분포 ( 전체 / 연도별 ) real_all real_all target_all target_all Graphs by year 주 ) target_all : 기금전체목표수익률, real_all : 기금전체실현수익률 (3) 평균차이검증연도별로목표수익률을기준으로내림차순정렬하여 4개의그룹으로구분하여평균차이검증을실행하였다. 분석결과, 연도별목표수익률기준상위 25% 그룹의목표수익률평균은 4.46% 로하위 25% 그룹에비해 1.61% 높게설정하고있는것으로나타났다. 한편연도별목표수익률기준상위 25% 그룹의실현수익률평균또한하위 25% 그룹의실현수익률평균에비해 0.97% 높은것으로나타났다. 위의결과를통해볼때, 목표수익률을높게설정한기금의실현수익률이목표수익률을낮게설정한기금의실현수익률에비해높게나타남을확인할수있다. 다만그룹간실현수익률의차이는목표수익률의차이만큼크지않은것으로나타났다. 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 55

56 [ 표 16] 평균차이검증결과 그룹 관측치수 목표수익률평균 실현수익률평균 % 3.96% % 3.58% % 3.12% % 2.99% Diff(1-4) 1.61% 0.97% t-value 11.82*** 2.57** (4) 패널분석여기에서는기금의목표수익률과실현수익률간의상관관계검증을위해실시한패널회귀분석결과를제시한다. 본연구에서는각기금고유의개별효과와시간특성까지함께고려하는이원고정모형을이용하여분석하였다. 이원고정모형은기금고유의특성뿐아니라연도별기금의변화와시장변화가운용성과에미칠수있는영향을효과적으로통제한다는장점을가지고있어 12) 분석에활용하였다. 분석모형 : 13) 여기서, : 기금별 / 연도별실현수익률 : 기금별 / 연도별목표수익률 : 관찰되지않은기금특성효과 (unobservable individual effect) : 관찰되지않은시간효과 (unobservable time effect) : 확률적 교란항 (remainder stochastic disturbance term) 12) 패널모형과관련한일반적인설명은부록을참고 13) 본연구에서는이원고정모형외에 pooled OLS, 일원고정효과모형, 일원확률효과모형, 이원확률효과모형의결과도함께제시함 56 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

57 모형별추정결과분석결과, 일원고정효과모형 (One-Way fixed effect model) 일원확률효과모형 (One-Way random effect model), 이원고정효과모형 (Two-Way fixed effect model), 이원확률효과모형 (Two-Way random effect model) 모두회귀계수베타의부호가양 (+) 의값을가지며모든추정모수가통계적으로유의한것으로나타났다. 이는모든모형에서목표수익률과실현수익률간통계적으로유의한양 (+) 의상관관계가있는것으로나타내고있음을의미한다. 따라서목표수익률을상향조정할경우, 실현수익률도이에따라일정수준상향조정된다고파악할수있다. 이러한결과는개별기금의고유특성과시계열적인시간특성효과를고려했는지의여부와관계없이일관되게나타나고있어결과의강건성을확보하고있다. 운용목적별분류에따른모형추정결과한편표본의 77% 가사업성연기금으로구성되어있어, 전체표본을대상으로한분석결과가사업성연기금특성에의해좌우된결과로판단할수있는바, 표본을사업성, 사회보장성, 연금성연기금으로분류한후각유형별로모형을추정해보았다. 추정결과, 전체연기금을대상으로분석한결과와유형별분석결과가대동소이하게나타나목표수익률과실현수익률간유의한양 (+) 의상관계가있음을지지하는결과가나타났다. 다만, 사회보장성연기금의경우 two-way 모형에서목표수익률의회귀계수가설명계수가유의하지않은것으로나타나전체분석결과와다른결과가도출되었다. 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 57

58 [ 표 17] 모형추정결과 - 전체연기금 variable Pooled OLS One-Way Model Two-way Model (1) fixed(2) Random(3) fixed(4) random(5) 관측치수 절편 *** (1.08) (-1.22) (1.080 (0.48) (3.68) 회귀계수 *** *** *** *** *** (6.56) (6.02) (6.56) (4.03) (5.27) (5) Hausman test 결과참고로 Hausman test를실시한결과, 고정효과모형의추정량과확률효과모형의추정량에유의한차이점이존재하는것으로나타나고정효과모형을적용하는것이보다타당한것으로나타났다. [ 표 18] Hausman Test 결과 구분 Fixed 회귀계수 Random 차이 표준오차 검증통계량 ** p-value= 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

59 [ 표 19] 모형추정결과 - 사업성연기금 Pooled OLS One-Way Model Two-way Model variable (1) fixed(2) Random(3) fixed(4) random(5) 관측치수 절편 (0.02) (-0.97) (0.02) (0.11) (1.34) 회귀계수 *** *** *** *** *** (5.25) (5.12) (5.25) (3.90) (4.28) [ 표 20] 모형추정결과 - 사회보장성연기금 Pooled OLS One-Way Model Two-way Model variable (1) fixed(2) Random(3) fixed(4) random(5) 관측치수 절편 *** (0.65) (-0.76) (0.65) (1.11) (4.67) 회귀계수 * * * (1.92) (1.95) (1.92) (-0.13) (1.44) [ 표 21] 모형추정결과 - 금융성연기금 Pooled OLS One-Way Model Two-way Model variable (1) fixed(2) Random(3) fixed(4) random(5) 관측치수 절편 (-0.46) (0.01) (-0.46) (1.43) (-0.02) 회귀계수 *** *** *** *** (5.71) (3.80) (5.71) (0.36) (4.46) 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 59

60 [ 그림 4] Panel analysis 를통한 fitted graph year real_all Linear prediction 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 61

61 부록 1. 패널분석에대한소개 패널데이터의개념 패널데이터 : 시계열자료와횡단면자료가결합된형태 패널모형 : 패널데이터를이용한계량경제분석으로서시계열분석과횡단면분석을동시에수행하는분석모형을의미함 패널데이터분석의장점 14) 1 개별적특이성 (individual heterogeneity) 을통제할수있음 - 패널데이터분석은시계열분석이나횡단면분석에서는불가능한개별특성효과 (individual effect) 와시간특성효과 (tieme effect) 를모두통제할수있음 2 패널데이터는연구자에게다양한정보를제공해주며다중공선성의문제점을줄일수있음 - 보다많은자유도 (degrees of freedom) 와가변성 (variability) 을제공해주어분석을용이하게해줌 3 패널데이터는조정의동태성 (dynamics of adjustment) 을가능하게해줌 - 상대적으로안정된횡단면분포에서는포착하기힘든다양한변화를포착하게도와줌 4 패널데이터는순수한횡단면이나순수한시계열데이터에서포착하기힘든효과를보다잘측정해낼수있음 5 패널데이터는횡단면자료나시계열자료에비해서복잡한행태적모형을구축및검증하게해줌 - Hsiao(1986): 시차모형 (lag model) 에있어서도패널데이터가시계열자료보다자료에대한제약이덜가해지기때문에효과적이라고하였음 14) Baltagi(2001) 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 63

62 6 패널데이터는개인, 기업, 정부등과같이미시적인단위에서수집되는데이터에서발생하는 bias를통제하게해줌 - 개별데이터셋에서생길수있는각종 bias들을제거하여분석할수있음을의미함 [ 그림 5] 패널데이터의특징 동태적변화개별적특이성통제다중공선성문제저감 Panel Data 의특징 복자합형태적모형구축가능 Data Bias 통제 추가적정보유출 패널모형의의의 패널모형은시계열과정에서발생하는추정오차와기금별단위자료에서발생하는추정오차를통제할수있는장점을지님. 즉, 횡단면분석이나시계열분석에서는통제불가능한누락된변수 (omitted variable) 15) 에대한한계를극복하는데가장큰의의를지님 누락된변수를제어하기위해서는오차항에대해서기금간에는다르나시간변동이없는변수, 시간변화에따라변동하나기금간에는차이가없는변수, 기금간에도차이가있고시간변화에따라서도변동하는확률적교란항으로구분하여다루게됨 15) 종속변수에매우중요한영향을미침에도불구하고회귀모형에독립변수로포함되지않는문제 64 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

63 이를일반적인선형모형으로표현하면다음과같음 단,,, : 관찰되지않은기금특성효과 (unobservable individual effect) : 관찰되지않은시간효과 (unobservable time effect) : 확률적교란항 (remainder stochastic disturbance term) 모형의구분 패널모형은오차항의형태에따라 fixed effect model과 random effect model로 구분되거나 혹은 One-way Error Component Models과 two-way Error Component Models로구분 - One-way Error Component Regression Model 기금특성효과와시간효과중어느한가지만을고려한모형 오차항이 의형태가됨 - Two-way Error Component Regression Model 기금특성효과와시간효과모두를고려한모형 오차항이 의형태가됨 - Fixed effect 모형 고정효과모형 : 관찰되지않은기금특성을고정된상수항으로 가정 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 65

64 해당모형은각기금마다기금특성효과를구분하여계수를추정할수있지만더미변수를생성하는과정에서너무많은자유도를소모하게되어추정의정확성이감소하게되는단점이있음 - random effect 모형 확률효과모형은 를고정되지않고확률적으로변화하는변수로보고 와 는서로독립이며각각, 라고가정함 확률효과모형은자유도의손실을줄일수있고, 최소제곱법 (OLS) 을사용하지않고일반화최소제곱법 (GLS) 을이용하여분석을하기때문에이분산성이나자기상관과같은문제점을해결하는데있어고정효과모형보다효과적임. 그러나오차항과설명변수간의상관관계로인해불편추정이되지못할수도있으므로개별특성효과와설명변수간의엄격한독립을요구함 Fixed effect 모형과 Random Effect 모형의식별 Hausman 검증 - 기금특성 ( ) 및시간효과 ( ) 와설명변수와의상관성여부를테스트함으로써확률효과모형사용의타당성을검증함 66 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

65 하에서는 FE 와 RE 모두일치추정량이지만, RE 가 FE 보 다더효율적인추정량을제공함 따라서 test 결과, 귀무 가설을기각하지못하면 Random effect 모형을사용함 하에서는 FE 는일치추정량을제공하지만, RE 는일치추정 량을제공하지못함 따라서 test 결과, 귀무가설이기각되 면 Fixed effect 모형을사용함 Hausman test의 Idea 귀무가설이맞을경우, 둘다일치추정량이므로 FE와 RE에의한추정량이크게다르지않아야하며, 대립가설이맞다면두추정량은서로다른값을제공할것임 따라서 FE와 RE에도출된추정량이얼마나 systematically different 한지를살펴봄으로써 FE 모형혹은 RE 모형을선택하게됨 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 67

66 부록 2. 패널회귀분석상세결과 1. One-way Error Component Regression Model 1) Fixed Effect Model Variables Coef. Std. Err. t P>t Intercept target_all Rsq : within between overall No. of observations : 267 2) Random Effect Model Variables Coef. Std. Err. t P>t Intercept target_all Rsq : within between overall No. of observations : 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

67 2. Two-way Error Component Regression Model 1) Fixed Effect Model Variables Coef. Std. Err. t P>t Intercept target_all year-dummy year-dummy year-dummy year-dummy : within between overall No. of observations : 267 (1) yeardum_2011 = 0 (2) yeardum_2012 = 0 (3) yeardum_2013 = 0 (4) yeardum_2014 = 0 (4) P> ) Random effect Model Variables Coef. Std. Err. t P>t Intercept target_all year-dummy year-dummy year-dummy year-dummy : within between overall No. of observations : 267 (1) yeardum_2011 = 0 (2) yeardum_2012 = 0 (3) yeardum_2013 = 0 (4) yeardum_2014 = 0 (4) P> 0.00 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 69

68 (4) 재무적목표수익률의산정방법 : 위험예산제도의활용 [ 그림 6] 위험예산프로세스 A. 위험예산제도와목표수익률 위험예산제도하에서의성과평가란각자산및매니저별로부여받은목표 IR과액티브위험한도 16) 를통해서자산및매니저의운용성과를평가하는것이라고할수있다. 각자산별매니저들은할당받은액티브위험한도와목표 IR에의해달성해야할목표초과수익률이결정되며, 실제운용에서발생한초과수익률이목표초과수익률을어느정도달성했는지에따라초과수익률에대한보상을받게된다. 통상적으로재무적인성과를평가하는운용지표로서의목표수익률은절 16) 할당받은액티브위험한도에따라목표알파 ( 목표초과수익률 ) 가결정되며목표알파와기준수익률을더한수치가재무적인목표수익률로볼수있음. 70 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

69 대적인목표수익률의개념이아닌상대적인목표수익률의개념이어야한다. 즉, 통상적인기준수익률 + 초과목표알파의형태로재무적인목표수익률이설정될경우기준수익률은사후적으로산정되시장의기준수익률이고목표알파가사전에정의된기준수익률을초과하는목표성과로해석될수있다. [ 그림 7] 위험예산제도와성과평가프로세스 이경우액티브위험의배분을위해추정된 IR이매니저의성과를평가하는매우중요한지표가된다. 따라서정확한성과보상을위해서는각자산별로정확한 IR추정이요구된다. 또한위험예산제도는기본적으로매니저의운용스타일에대한평가가동시에이루어져야한다. 따라서위험예산한도를많이부여받아액티브한운용을목표로한매니저의위험한도소진을주기적으로모니터링해서적절한운용스타일을유지하는지평가를해야한다. 더불어할당된액티브위험한도는초과수익률을만들기위한자원으로인식할수있으므로기금전체적으로액티브리스크가주어진목표달성을위해적절히사용되었는지에대한평가도이루어져야한다. 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 71

70 B. 위험예산제도의적정성및이슈현행대형연기금위험예산제도하에서제도의안정적인정착과효율적인운영을위해몇가지이슈에대한검토가필요하다. 이슈와관련한사항은아래에서상세하게설명한다. [ 표 22] 현행위험예산제도의이슈 현행이슈 Issue 1 체계적위험과액티브위험 Issue 2 자산군별목표IR의추정 Issue 3 총액티브위험의산출 Issue 4 최적액티브위험의규모 Issue 5 운용제약에따른비효율 Issue 6 주요가정에대한현실화 검토내용체계적위험과액티브위험간의상관관계자산군별목표IR추정과초과수익률극대화를위한자산별액티브위험배분자산군별상관관계의합리적가정을통해정확한액티브위험산출이중요기금운용본부의운용스타일과 Short-fall제약하에서적정액티브위험의산출 - 시장의비효율성 (Inefficiency) 탐색가능성해외직접채권과해외위탁채권의운용제약에따른자산군내 IR의차등목표IR에대한유효성검증및성과보상체계와관련해서보상의공정성확보 Issue1 : 체계적위험과액티브위험간의상관관계설정총위험을산출하기위해서는체계적위험과액티브위험간상관관계에대한가정이필요로되며, 체계적위험과액티브위험의상관관계에대한가정을어떻게하느냐에따라기금전체의총위험에대한과소, 과대계상의가능성이존재하게된다. 따라서체계적위험과액티브위험간의상관관계변화에 72 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

71 대한지속적인모니터링이필요로되며, 이것이선결되었을때비로소기금전 체의정확한총위험산정이가능해질것이다. Issue2 : 자산군별목표 IR의추정및자산별액티브위험배분현행위험예산제도하에서할당받은위험으로얻을수있는초과수익률은정보비율 (IR : Information Ratio) 이란지표에의해서측정된다. 이로인해현재프로세스하에서는자산별로배분된액티브위험대비초과수익률을얼마나획득하는가는자산별목표 IR에의해결정된다. 이러한위험예산을이용하여매니저의성과평가를하기위해서는정확한목표와이에따른공정한보상이이루어져야하는데이러한가정이적절치못할경우정확한평가가이루어지기어렵다는문제점이존재한다. Issue3 : 총액티브위험의산출을위한자산간상관관계대부분의연기금에서기금전체의액티브위험산출시자산간액티브위험의상관관계를 0으로가정하여총액티브위험을산출하고있다. 이러한가정은특정자산의운용역이할당받은액티브위험을얼마나활용할것인지에대한의사결정을내리는데있어타자산의운용역이액티브위험을얼마나활용하는지의여부를고려하지않는다는것을의미한다. 그러나위험예산제도하에서배분되는액티브위험은기금전체의위험및수익구조를최적화하는자산배분과정이후자산군별로부여되는것으로자산군간액티브위험의상관관계를 0으로보기어렵다. 이로인해총액티브위험의과소, 과대계상의위험이존재할가능성이있다. Issue4 : 최적액티브위험의규모와위험관리의효율성 위험예산제도하에서는적절한액티브위험을산정하고체계적위험과신 용위험을더하여대형연기금에알맞은총위험을산출하여야하며, 어느규 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 73

72 모의액티브위험을부여하는것이적절한지에대한논의와고민이있어야한다. 왜냐하면액티브위험을부여하는것은전체기금운용의운용스타일을결정하는문제와직결되어있기때문이다. 또한액티브위험의규모를결정할때기금운용계획상의자산별허용범위등과의연관성을감안하여설정해야할것이며시장의효율성정도도반영하여야할것이다. 초과수익률의달성가능여부는시장의효율성정도와비효율성의탐색가능성에따라달라질수있기때문이다. Issue5 : 운용제약의극복과제도의효율적정착위험예산제도의도입목적은액티브위험의효율적배분을통한초과수익률극대화와위험관리프로세스의선진화이지만대형연기금의경우다양한형태의운용제약이존재해효율적인초과수익률창출에어려움이발생하고있다. 따라서향후위험예산제도를통해각자산군별운용제약에대한고려와초과성과창출이병행될수있는환경의조성이필요하다. 또한위험예산제도의효율적인정착을위해서제도시행의경험을통해좀더현실적이고효율적인프로세스확립이요구된다. 이를위해서는정확하고적절한목표IR 의추정, 이에따른목표초과수익률의현실화가매우중요하다. 따라서위험예산제도를통해성과평가를시행할경우, 자산별, 매니저별목표의실현가능성을고려한목표수익률의설정이필요로된다. 74 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

73 4. 연기금목표수익률과자산배분프로세스 가. 자산배분의기초개념 (1) 자산배분 (Asset Allocation) 의기초개념자산배분이란각자산에대한기대수익률과위험에기초하여투자목적에적합한최적의투자포트폴리오를도출하는일련의행위를말한다. 즉분산투자효과를고려하여위험대비효용이가장높은포트폴리오를도출하는과정으로최근여러금융위기로인해분산투자의중요성이부각되면서관심이증대되고있다. 이러한자산배분의개념은 Marowitz(1952) 의 Mean-Variance Theroy로부터시작되어, 현재는금융기관및연기금등의기관뿐만아니라개인의재무설계까지폭넓게적용되고있다. (2) 자산배분 (Asset Allocation) 의중요성 Brinson et al.(1986) 17) 등의선행연구에따르면포트폴리오성과의 93.6% 가자산배분전략에의해설명되고종목선택, Market Timing 능력등이설명하는부분은 6.4% 에불과한것으로나타나고있다. 또한예일대기금최고투자책임자인 David Swensen도포트폴리오성과변동의 90% 이상이자산배분전략에의해설명된다고주장하며자산배분전략의중요성을피력하고있다. 이와같이자산배분 (Asset Allocation) 은 Wealth Management에있어차지하는중요성이다른무엇보다도큰부분이라고할수있다. 이러한자산배분 (Asset Allocation) 에활용되는방법론중가장널리알려진방법론으로는 Mean-Vairance Optimization과 Black-Litterm an의방법론등이있다. 18) 17) Brison G, L. Hood and G. L. Beebower, "Determinants of Portfolio Performance, Finance Analyst Journal, 1986, pp39~44 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 75

74 (3) 자산배분절차 (Asset Allocation Process) 1 목표수익률설정목표수익률설정은기금의실질가치유지및운용목표등을고려하여이루어져야하며다음과같은사항들이반영되어야한다. 먼저과거실적치와경제전망치를종합적으로고려해야한다. 단목표수익률설정시에는초과달성이가능할수있는수준으로설정되어야한다. 목표수익률의수준에따라부담하는위험수준이달라지기때문에허용된위험범위를고려하는것이필요로되는것이다. 또한단기자산의투자비중과기대수익률및전체목표수익률에근거하여중장기자산의요구수익률을산정해야한다. 2 자산군설정국내주식, 국내채권, 해외주식, 해외채권등투자가능한자산군을정의한다. 이때각자산군을대표할수있는인덱스또는펀드등도해당자산군으로간주한다. 예일대기금의최고투자책임자인 Divid Swensen에따르면자산배분시 5-6개의자산군을고려하는것이가장적절하다고한다. [ 표 23] 자산군설정예시 대분류 분류기준 소분류 국내주식 종합 종합 규모별 대형중소형기타 국내채권 종합 종합 신용도별 국공채회사채금융채특수채 18) 방법론과관련한설명은뒤에서언급한다. 76 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

75 해외주식 종합 종합 선진국 / 이머징 선진국이머징 지역별 아시아태평양아메리카아프리카유럽 해외채권 종합 종합 선진국 / 이머징 선진국이머징 High Yield 지역별 미국유럽아시아태평양 대체투자 종합 종합 세부분류 국내부동산글로벌부동산커머더티기타 유동성 유동성 유동성 3 기대수익률및위험산출자산배분대상자산군들의기대수익률및위험을추정하는단계로, 역사적평균, 지수가중이동평균등의방법을활용하여설정된자산군별미래기대수익률및위험을산출한다. 일반적으로자산의미래수익률및위험은예측이불가능하거나어려우므로과거기간의수익률정보를이용하여미래수익률을추정하는방식을적용한다. 가장널리알려진자산배분방법론중의하나인 Black-Litterman의경우 Mean-Variance와는달리과거의수익률정보뿐만아니라미래에대한전망정보도함께고려하여미래수익률을추정한다. 기대수익률산출방법으로는역사적평균 (Historical Average), 지수가 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 77

76 중이동평균 (Exponentially Weighted Moving Average) 등이대표적이라고할수있다. 일반적으로자산군의수익률및위험은장기적인추세를나타내는것으로가정하므로기대수익률산출시가급적장기간의데이터를활용하는것이유리하다. 역사적평균 (Historical Average), 지수가중이동평균 (Exponentially Weighted Moving Average) 4 제약조건설정제약조건설정단계는투자대상에대한제약조건을적용하는단계로예를들어국내주식 40% 이하유지등투자자의투자환경에따른자산군별투자비중제한조건등을설정한다. 일반적으로금융기관등기관투자자들은내부적으로자산군별목표비중, 자산군별최대투자비중한도, 위험수준제한등투자관련제약이존재한다. 19) 제약조건은특별히제한할필요성이없는경우적용하지않아도무방하다. 19) 개인투자자들도개인별특성을고려한투자제약적용이가능함. 가령최적투자안이주식에 100% 투자하는안이라하더라도이를고령자들에게추전하는무리한결정임. 따라서손실위험을조정하기위해주식에대한투자비중을적정수준으로제한하는방안적용가능 78 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

77 5 자산배분실행 ( 최적화 ) : 동일한기대수익률하에서위험이가장작은포트폴리오도출자산배분실행단계에서는자산군별기대수익률및위험, 제약조건하에서효율적투자기회선 (Efficient Frontier) 을도출한다. 여기에서효율적투자기회선 (Efficient Frontier) 은동일위험하에서기대수익률이최대인투자안들혹은동일기대수익률하에서위험이최소인투자안들을연결시킨선을말한다. 이러한효율적투자기회선 (Efficient Frontier) 은일반적으로평균- 분산최적화 (MVO, Mean Variance Optimization) 방법론으로도출되며투자자는효율적투자기회선 (Efficient Frontier) 내에서개인의효용 (Utility) 이최대가되는투자안을선택한다. [ 그림 8] 효율적투자선 (Efficient Frontier) 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 79

78 6 결과마지막결과단계에서는효율적인투자기회선 (Efficient Frontier) 상에서목표위험 / 수익최적화포트폴리오를도출한다. 이후도출된효율적투자선 (Efficient Frontier) 상의한점을포트폴리오의최적투자비중으로결정한다. 최적비중은목표수익률, 허용위험한도, 기타제약조건등을고려하여결정되는데, 여기에서허용위험한도 (Shortfall Risk) 란특정수익률에미달할확률로기금전체포트폴리오의원금이손실될가능성을말한다. 한편위험지표로활용되는대표적인지표는 VaR(Value at Rist) 로, VaR(Value at Rist) 란정상적인시장여건하에서특정기간동안특정신뢰수준하에서발생가능한최대손실을의미한다. 예를들어 95% 신뢰수준하에서 1년 VaR 100억원이지니는의미는일반적인시장상황에서연간 100억원이상손실을기록할경우가 100회중 5회발생함을의미한다. 이러한 VaR(Value at Risk) 는위험요인간상관관계적용및손실에대한확률적신뢰구간을제시함으로써지표의객관성을확보하고정확한계량화가가능하다는특징을지닌다. 또한다양한자산군과포트폴리오전체의위험을최대손실액이라는단일지표로표현함으로써직관적인해석이가능토록한다는측면에서장점을가진다. [ 표 24] 기금의자산별허용위험한도설정구분기간기준비고 단기 1년 Shortfall Risk 0.1% 중장기 1년 Shortfall Risk 10% 기금전체 1년 Shortfall Risk 5% 포트폴리오가원금손실될가능성을 0.1% 이하로설정포트폴리오가원금손실될가능성을 10% 이하로설정포트폴리오가원금손실될가능성을 5% 이하로설정 80 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

79 (4) 최적화방법론소개 1 평균- 분산최적화 (MVO, Mean-Variance Optimization) 평균- 분산최적화방법론은 Markowitz(1952) 의 Mean-Variance Theory에기초하여만들어진방법론으로이는동일기대수익률 -최소위험 ( 혹은동일위험- 최대기대수익률 ) 인투자기회선을도출하는방법론이다. 평균- 분산최적화방법론 (Mean-Variance Optimization) 은특정자산군으로의쏠림현상, 기대수익률및위험의작은변화에도민감하게변화하는단점을지니고있지만튼튼한이론적배경과낮은방법론난이도로인해널리활용되고있는방법론이다. [ 표 25] 평균 - 분산최적화 (Mean-Variance Optimization) 의장단점 구분내용 가장널리알려진방법론 장 점 튼튼한이론적배경 낮은방법론난이도 구축용이 단점 특정자산군으로의쏠림현상 (Corner Solution) 발생 기대수익률및위험의작은변화에도민감하게작용 (Variability) 특정기대수익률하에서위험을최소화 ( 혹은특정위험하에서 기대수익률을최대화 ) 방법론 여기서, : 각자산군에대한비중으로이루어진행벡터 : 분산-공분산행렬 s.t 여기서 : 기대수익률로이루어진열벡터 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 81

80 단, 평균-분산최적화 (MVO, Mean Variance Optimization) 방법을사용할경우에는몇가지유의사항이뒤따르는데첫째, 일반적으로자산군의수익률및위험의장기회귀현상을가정하므로가급적장기간의데이터를활용하는것이유리하다. 둘째, 특정자산으로의쏠림현상과기대수익률및위험의작은변화에도민감하게반응하는문제를완화하는측면에서제약조건설정시투자상황에대한고려가필요하다. 셋째, 무위험수익률이너무높은경우최적포트폴리오를찾아내지못하거나잘못된포트폴리오를도출할수있는문제가있다. 2 Black-Litterman Black-Litterman 최적화방법은 Black and Litterman(1992) 에서제안한방법으로평균- 분산최적화 (MVO) 방법과달리내재균형수익률을기초로효율적투자선 (Efficient Frontier) 을도출한다. 여기에서내재균형수익률이란자산군별최적투자비중이현재의시장포트폴리오 (Market Portfolio) 가되도록하는수익률수준을말한다. Black-Litte rman 최적화방법론은자산군에대한미래전망을적용한다는측면에서평균-분산최적화 (MVO) 와차이점을지니는데, 미래전망이없는경우에는자산군별로시장포트폴리오 (Market Portfolio) 에서차지하는비중을최적투자비중으로간주한다. Black-Litterman 최적화방법론은시장전망의반영이가능하다는점과특정자산군으로의쏠림현상을완화시킨다는측면에서평균- 분산최적화방법론 (Mean-Variance Optimization) 에비하여장점을가진다. 하지만시장전망정보및시장포트폴리오정보가필수적으로요구된다는점과상대적으로높은방법론난이도로인해구축이용이하지않다는단점을지닌다. 82 정부기금여유자금운용계획의적절성분석

81 [ 표 26] Black-Litterman 방법론의장단점 구분내용 장점 시장전망반영가능 특정자산군으로의쏠림현상 (Corner Solution) 완화 단 점 시장전망정보가필수적으로요구됨 시장포트폴리오 (Market Portfolio) 정보가필수적으로요구됨 높은방법론난이도 구축이용이하지않음 방법론 내재균형수익률 전망결합내재균형수익률 ( 신뢰도반영방법 : Thomas Idzorek, 2005) Black-Litterman은현재의시장상황을균형상태로보고추가적인전망이없는한시장포트폴리오를가장효율적인포트폴리오로간주한다. 이로인해해당사례에서각자산이차지하는비중 ( ) 은수많은투자자들의투자의사결정에의해나타난결과로서현시점에서의투자자들의미래에대한평균적인전망이반영된포트폴리오로간주한다. 이로인해 Black-Litterman에서는평균- 분산최적화 (MVO) 실행시자산군별로현재의시장비중이최적투자안 ( 포트폴리오 ) 이되도록하는기대수익률 (= 내재균형수익률 ) 을 Reverse Engineering을 통해산출한다.( ) 이후산출된내재균형수익률에투자 자본인의전망을반영하여전망결합내재균형수익률을산출한다. 예를들어주식의내재균형수익률 10% 이고, 투자자가내년주식투자수익률을 12% 로기대할때, 주식에대한전망결합내재균형수익률은 11% 를적용하는형태이다. Black-Litterman 최적화방법론에서는 정부기금여유자금운용계획의적절성분석 83

82 이렇게산출된전망결합내재균형수익률및위험을기초자료로하여평균-분산최적화 (MVO) 방법론실행을통해최적포트폴리오를도출한다. 이러한 Black-Litterman 방법론역시사용시에는몇가지유의사항뒤따른다. 첫째전망정보에따라자산배분결과가큰차이를보이게된다. 둘째, 특정자산군으로쏠림현상및기대수익률및위험의작은변화에도민감하게작용하는평균- 분산최적화 (MVO) 방법론상의문제점이완화되기는하지만여전히존재하므로제약조건설정에있어투자상황이고려되어야한다. 셋째, 평균- 분산최적화방법론과마찬가지로무위험수익률이너무높은경우최적포트폴리오를찾아내지못하거나잘못된포트폴리오를찾아낼가능성이있어주의를기울여야한다. 3 Re-sampling Re-sampling은 Michaud(1998) 에서제안된방법으로자산군의기대수익률및위험으로사용되는역사적 (Historical) 평균과공분산을확률변수로간주한다. 시뮬레이션을통해다수표본의효율적투자선 (Sample Efficient Frontier) 을도출하고이를평균하는방식을취한다. Re-sampling 방법론또한 Black-Litterman 방법론과마찬가지로높은방법론난이도로인하여구축이용이하지않다는점과시뮬레이션결과를바탕으로하기때문에결과의일관성이결여된다는점에서단점을지닌다. 하지만자산군의비정규성을가장잘반영할수있다는점과특정자산군으로의쏠림현상과기대수익률및위험의작은변화에도민감하는작용하는정도가앞서설명한두방법에비해가장크게완화된다는점에서장점을가진다. 84 정부기금여유자금운용계획의적절성분석