기금 여유자금 운용실태 평가

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2 기금 여유자금 운용실태 평가

3 사업평가 15-05( 통권 340 호) 기금 여유자금 운용실태 평가 총 괄I 조영철 사업평가국장 기획 조정I 진 익 경제사업평가과장 작 성I 심지헌 경제사업평가과 사업평가관 지 원I 조혜정 경제사업평가과 행정실무원 이혜연 경제사업평가과 자료분석지원요원 사업평가 보고서 는 국가 주요사업에 대한 종합적이고 체계적인 평가를 통하여 주요 정책 및 사업에 대한 문제점을 진단하고 개선방안을 모색함으로써, 국회의 예산 및 법안 심사와 의제 설정을 실효성 있게 지원하기 위한 것입니다. 문의: 사업평가국 경제사업평가과 02) 이 책은 국회예산정책처 홈페이지( 를 통하여 보실 수 있습니다.

4 기금 여유자금 운용실태 평가 심지헌

5 이 보고서는 국회법 제22조의2 및 국회예산정책처법 제3조에 따라 국회의원의 의정활동을 지원하기 위하여, 국회예산정책처 보고서발간심의 위원회 의 심의( ) 를 거쳐 발간되었습니다.

6 발간사 최근 정부 기금 여유자금 규모가 지속적으로 증가함에 따라 그 효율적인 운용에 대 한 사회적 관심이 높아지고 있습니다. 정부 기금 여유자금 규모는 2010년 연중 운 용평잔 기준 347조원에서 2014년 524조원으로 최근 4년 만에 50% 이상 증가하였 으며, 이에 따라 사업용도로 활용되지 않는 여유자금 보유에 따른 기회비용을 최소 화하고 운용수익률을 제고할 필요성이 대두되고 있습니다. 이에 국회예산정책처는 정부 기금의 여유자금 운용현황을 객관적으로 파악하 고, 종합적인 문제점 및 개선과제를 발굴하기 위하여 기금 여유자금 운용실태 평 가 보고서를 발간하였습니다. 본 보고서에서는 기금별 여유자금 규모의 적정성, 자 산운용계획 수립의 타당성, 여유자금 운용성과를 평가하고, 국민연금기금에 대해서 는 별도의 장을 구성하여 관련된 주요 현안을 분석하였습니다. 기금 여유자금 운용성과는 크게 연초 계획수립과 연중 자산운용의 두 가지 요 소에 의하여 결정됩니다. 계획수립에 대한 타당성 평가 결과, 획일적으로 낮은 목표 수익률을 산정하는 관행으로 인하여 수익성을 제고할 수 있는 기회를 활용하지 못 하는 문제가 있었습니다. 자산운용의 성과를 평가한 결과, 최근 5년간 중장기자산의 운용성과가 시장 평균에 미치지 못하는 등 많은 문제점이 발견되었습니다. 한편, 약 500조원에 달하는 국민연금기금에 대해서는 장기재정안정화 문제 및 수익률 제고 문제가 끊임없이 대두되고 있는바, 관련 현안을 분석하고 구체적인 개 선방안을 제시하고자 하였습니다. 본 평가보고서가 기금 여유자금 운용현황에 관심을 가지고 계시는 의원님들 의 의정활동에 기여할 수 있기를 바랍니다. 2015년 9월 국회예산정책처장 김준기

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8 요 약 기금 여유자금은 특정 시점에 기금이 보유한 자산 중 기금의 고유사 업을위해활용되고있지않은자산으로, 2014년정부63 개기금외 ( 평기금 제외) 여유자금 운용규모는 연중 운용평잔 기준 524 조원임. 44 개 사업성 기금 여유자금 규모의 적정성을 평가한 결과, 규모가 과 다한 기금은 7 개, 과소한 기금은 6 개로 분석되었음. 석면피해구제기금( 환경부), 임금채권보장기금, 장애인고용촉진 및 직업재 활기금( 이상 고용노동부), 수산발전기금( 해양수산부), 전력산업기반기금 ( 산업통상자원부), 국제교류기금( 외교부), 영화발전기금( 문화체육관광부) 은 과다한 여유자금 활용방안을 모색할 필요가 있음. 과학기술진흥기금( 미래창조과학부), 농산물가격안정기금, 축산발전기금 ( 농림축산식품부), 대외경제협력기금( 기획재정부), 지역신문발전기금( 문화 체육관광부), 국민건강증진기금( 보건복지부) 은 여유자금 규모가 과소하므 로, 수입 지출 구조개선 등 재원확보 노력이 필요함. 다수 기금이 획일적으로 낮은 목표수익률을 설정하여 수익성을 제고하 지 못하고 있는바, 기금별 합리적인 목표수익률을 산정할 필요가 있음. 실증분석 결과 목표수익률 설정과 수익률 실현 간에는 통계적으로 유의한 양(+) 의 상관관계가 성립하는바, 목표수익률을 낮게 설정하면 실현수익률 도 함께 낮아지는 경향을 보임. 대다수 기금은 기금사업을 원활히 수행하기 위한 목표수익률을 설정하 지 않고, 기금의 실질가치 유지 또는 대표자산의 수익률 등으로 목표수 익률을 획일적으로 낮게 설정하고 있음. 기금의 수입 지출 구조를 고려하여 원활한 사업수행에 필요한 원칙적인 목표수익률 도출을 의무화하고, 이를 기초로 기금별 달성가능한 합리적 인 목표수익률을 산정할 필요가 있음. 요약 vii

9 최근 5 년간 기금 중장기자산의 운용성과는 전반적으로 부진하였으며, 사회보험성 기금은 자산배분조정 및 상품운용 두 측면에서 모두 성과 가낮음. 최근 5년간 중장기자산을 운용한 23개 기금의 초과수익률 산술평균은 음의 값( -0.33) 으로 나타나, 정부 기금 운용성과가 시장 평균보다 낮음. 높은 전문성을 바탕으로 가장 우수한 성과를 창출해야 할 사회보험성 기 금의 운용성과가 부진하였는바, 대형 기금에 대하여는 기금운용평가 시 성과부진의 원인을 심층평가하는 방안을 검토할 필요가 있음. 2014년 기준 국민건강증진기금 등 최소 9개 기금이 1,235억원의 여유자 금을 한국은행 국고계좌에 금리 발생함. 0% 로 운용하고 있어 기회비용 손실이 연기금투자풀은 평균적으로 우수한 운용성과를 거두고 있는 것으로 평가 되나, 개별 기금별 분석 결과 직접운용에 비해 운용성과가 우수하다고 단 정하기는 어려움. 기금별 개별 위탁운용의 성과 또한 직접운용 성과에 비하여 우수하다고 단정하기 어려움. 국민연금기금에 대하여는 장기재정안정화, 운용수익률 제고 등 주요 현안을 검토함. 정부는 국민연금의 장기재정목표를 명확히 정립하고 이를 근거로 구체적 인 장기재정안정화전략을 주기적으로 수립하여 국회에 제출함으로써, 제 도개편 논의가 체계적으로 이루어질 수 있는 기반을 마련할 필요가 있음. 최근 해외 주요 연기금에 비해 국민연금기금의 운용수익률의 낮은 원인 은 보수적인 목표수익률 설정 및 자산배분에 기인할 가능성이 있으므로, 장기재정안정화 전략 수립 시 향후 자산운용전략에 대한 논의가 병행될 필요가 있음. viii 요약

10 1. 기금 여유자금 운용현황 기금 여유자금이란 특정 시점에 기금이 보유한 자산 중 기금의 고유사업 을위해활용되고있지않은자산으로,2014년정부기금여유자금운용 규모는연중운용평잔기준 524 조원임. 기금 여유자금 규모는 최근 4년 사이 50.5% 증가하였으며, 2014년 기준 국 민연금기금이 전체 기금 여유자금의 84% 를 차지하고 있음 년 기준 운용수익률이 가장 높은 기금은 국민연금기금(5.25%) 이며, 가 장 낮은 기금은 국민건강증진기금(0.12%) 임. 자산운용 성과평가 기준인 2014년 초과수익률은 특정물질사용합리화기금 (2.01%) 이 가장 높고, 산업재해보상보험및예방기금( -1.43%) 이 가장 낮음. 2. 기금 여유자금 규모의 적정성 평가 기금의 원활한 사업 수행과 기회비용 최소화 측면에서 볼 때, 여유자금 을적정수준으로보유할필요가있음. 과도한 여유자금 보유는 상당한 기회비용을 유발하며, 과소한 여유자금은 유동성 문제 등으로 인하여 원활한 기금사업 수행에 지장을 초래함. 기금별 여유자금 규모의 적정성을 평가하기 위하여 주요 지출 대비 여유 자금 비중을 기준으로 시계열 분석 및 횡단면 분석을 실시하였음. 분석대상은 44 개 사업성 기금으로, 객관적인 분석을 실시하기 위하여 기금 존치평가의 중기가용자산 평가 결과를 분석에 참고하였음. 7 개 기금은 여유자금 규모가 과다한 것으로 분석되었으므로, 기회비용 절감을 위하여 여유자금 활용방안을 적극적으로 모색할 필요가 있음. 석면피해구제기금( 환경부), 임금채권보장기금, 장애인고용촉진 및 직업재활 기금( 이상 고용노동부), 수산발전기금( 해양수산부), 전력산업기반기금( 산업통 상자원부), 국제교류기금( 외교부), 영화발전기금( 문화체육관광부) 은 여유자금 규모가 과다한 것으로 분석됨. 요약 ix

11 6 개 기금은 여유자금 규모가 과소하므로, 수입 지출 구조개선 등 재원확 보 노력이 필요함. 과학기술진흥기금( 미래창조과학부), 농산물가격안정기금, 축산발전기금( 농림 축산식품부), 대외경제협력기금( 기획재정부), 지역신문발전기금( 문화체육관광 부), 국민건강증진기금( 보건복지부) 은 여유자금 규모가 과소한 것으로 분석됨. 3. 기금 자산운용계획 평가 자산운용 성과 창출을 위해서는 목표수익률 및 자산배분계획 등 운용계획 을 합리적으로 수립하는 것이 매우 중요함. 기획재정부의 기금 자산운용지침 작성 가이드라인(2011) 은 자산배분이 자 산운용성과의 90% 이상을 좌우하는 가장 중요한 의사결정이라고 기술하고 있음. 다수의 기금이 획일적으로 낮은 목표수익률을 산정하고 있어 수익성을 제 고하지 못하는 것으로 분석됨. 실증분석 결과 목표수익률 설정과 수익률 실현 간에는 통계적으로 유의한 양 (+) 의 상관관계가 성립하는바, 목표수익률을 낮게 설정하면 실현수익률도 함께 낮아지는 경향을 보임. 대다수 기금은 기금사업을 원활히 수행하기 위한 목표수익률을 설정하지 않 고, 기금의 실질가치 유지 또는 대표자산의 수익률 등으로 목표수익률을 획 일적으로 낮게 산정하고 있음. 기금의 수입 지출 구조를 고려하여 원활한 사업수행에 필요한 원칙적인 목표수익률 도출을 의무화하고, 이를 기초로 기금별 달성가능한 합리적 인 목표수익률을 산정할 필요가 있음. 기금의 원활한 사업수행을 위해 요구되는 원칙적인 목표수익률 도출을 의무 화하고, 수익률의 실현가능성, 허용위험한도, 기금운용인력의 전문성 등에 대한 종합적인 검토를 통하여 기금별 달성가능한 합리적 목표수익률을 산정 하여야 함. x 요약

12 동 원칙을 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 에 명시하고, 기금운용평가 시 목표수익률 설정의 합리성에 대한 평가를 강화하는 방안을 검토할 필요가 있음. 자산운용지침 (IPS) 의 투명성을 제고하고, 기금 관리운용의 전문성 및 책임 성을 제고할 필요가 있음. 자산운용계획의 핵심정보인 목표수익률 및 전략적 자산배분안에 대한 정보 공개가 부실하므로, 자산운용지침의 투명성을 제고하고 기획재정부가 이에 대한 철저한 관리를 할 필요가 있음. 기금운용담당자가 자산운용과 관련한 자료를 보유하지 않거나 산출 필요성 을 인지하지 못하는 등 기금운용의 전문성 및 책임성이 부족한 사례가 발견 되는바, 개선이 필요함. 4. 기금 여유자금 운용실적 평가 최근 5 년간 중장기자산의 운용성과는 전반적으로 부진하였으며, 사회보 험성 기금은 자산배분조정 및 상품운용 두 측면에서 모두 성과가 낮음. 최근 5년간 중장기자산을 운용한 23개 기금의 초과수익률 산술평균은 음의 값( -0.33) 을 기록하였는바, 정부 기금 운용성과는 시장 평균보다 낮음. 높은 전문성을 바탕으로 가장 우수한 성과를 창출해야 할 사회보험성 기금 은 자산배분효과와 종목선택효과가 모두 낮게 나타나 운용성과가 부진하였 는바, 대형 기금에 대하여는 기금운용평가 시 낮은 성과의 원인을 심층평가 하는 방안을 검토할 필요가 있음. 위험과 수익률을 함께 고려한 샤프비율 분석 결과(2008~2014), 문화예술진 흥기금, 관광진흥개발기금, 지역신문발전기금( 이상 문화체육관광부), 군인연 금기금( 국방부) 은 실현수익률이 무위험수익률보다 낮아 기금운용성과가 매 우 부실한 것으로 나타남. 국민건강증진기금 등 일부 기금은 상당한 규모의 여유자금을 운용수익률 이 0% 인 한국은행 국고계좌로 운용하고 있어 기회비용 손실이 발생함 년 기준 국민건강증진기금( 보건복지부, 913 억원), 응급의료기금( 보건복 지부, 169 억원), 장애인고용촉진 및 직업재활기금( 고용노동부, 127 억원) 등 요약 xi

13 최소 9개 기금이 1,235억원의 여유자금을 한국은행 국고계좌에 금리 0% 로 운용하고 있음. 기획재정부 및 한국은행은 한국은행 국고계좌( 수익률 0%) 로 운용 중인 기금 여유자금의 정확한 규모를 파악하지 못하고 있는바, 이를 명확히 파악하여 불필요한 기회비용을 최소화하려는 노력을 기울일 필요가 있음. 연기금투자풀은 평균적으로 우수한 운용성과를 거두고 있는 것으로 평가 되나, 개별 기금별 분석 결과 직접운용에 비해 운용성과가 우수하다고 단 정하기 어려움. 동일 기금 내 직접 운용과 연기금투자풀 위탁의 초과수익률을 비교한 결과, 연기금투자풀 위탁운용의 성과가 일반적으로 우수하다고 보기 어려움. 연기금투자풀 위탁비중과 초과수익률 간 관계를 실증분석한 결과 양자 간 유의한 상관관계가 발견되지 않았으며, 연기금투자풀 위탁비중이 높은 10대 기금과 낮은 10대 기금의 초과수익률 비교 시에도 연기금투자풀 위탁비중이 높은 기금의 평균 초과수익률이 더 높게 나타나지 않음. 다만, 과거 초과수익률이 음( -) 의 값을 기록한 기금들은 연기금투자풀 위탁 확대 후 모두 운용성과가 개선됨. 한편, 운용전문성이 부족한 농지관리기금( 농림축산식품부), 임금채권보장기 금( 고용노동부) 은 적극적인 연기금투자풀 위탁 확대를 검토할 필요가 있음. 기금별 개별 위탁운용의 성과를 살펴보면, 직접운용 성과에 비하여 우수 하다고보기어려움. 국민연금기금은 직접 위탁 운용수단별 성과평가를 실시하고 있지 않으나, 국민부담으로 조성되는 대규모 기금이라는 점을 고려할 때, 직접운용과 위 탁운용 성과를 구분하여 제시함으로써 운용 투명성을 제고할 필요가 있음. 5. 국민연금기금 운용현황 및 개선과제 국민연금기금에 대하여는 장기재정안정화, 운용수익률 제고, 주주권 및 독립성강화등 3 가지현안을검토함. 정부는 국민연금의 장기 재정목표를 명확히 정립하고 이에 근거하여 구체적 xii 요약

14 인 장기재정안정화전략을 주기적으로 수립하여 국회에 제출함으로써, 제도 개편 논의가 체계적으로 이루어질 수 있는 기반을 마련하고, 제도의 지속가 능성에 대한 국민 신뢰를 확보할 필요가 있음. 국민연금기금은 최근 해외 주요 연기금에 비하여 낮은 수익률을 보이고 있 는바, 그 원인이 보수적인 목표수익률 및 안전자산 위주의 자산배분에 기인 할 가능성이 있으므로, 장기재정안정화전략 수립 시 수입 지출 구조조정 뿐 아니라, 자산운용의 방향에 대한 검토도 이루어져야 할 것임. 국민연금기금 규모 증대로 인하여 주식시장에서 국민연금기금의 투자비중이 높아짐에 따라, 국민연금기금의 주주권을 강화하여야 한다는 의견과 주식 시장에 대한 과도한 개입에 따른 관치의 우려가 상호 대립하고 있는바, 주 주질문권의 적극적 행사, 의결권 사전공시제도 도입, 사외이사 인력풀 활용 등 학계의 주장을 참고하여 균형적인 해결책을 지속적으로 모색할 필요가 있음. 요약 xiii

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16 차 례 I. 서 론 / 1 1. 평가배경 및 목적 1 2. 평가대상 및 방법론 2 3. 보고서의 구성 3 II. 기금 여유자금 운용현황 / 5 1. 기금 여유자금의 개념 및 특징 5 가. 기금 여유자금의 개념 5 나. 기금 유형별 여유자금의 특징 5 2. 기금 여유자금 운용현황 7 가. 여유자금 규모 총괄 현황 7 나. 기금 여유자금의 구성내역 8 다. 기금별 여유자금 규모 및 수익률 현황 11 III. 기금 여유자금 규모의 적정성 평가 / 평가의 전제 사업성 기금의 여유자금 규모 적정성 평가 21 가. 주요 지출 대비 여유자금 비중 현황 21 나. 여유자금 규모가 과다한 기금 사례 23 다. 여유자금 규모가 과소한 기금 사례 28 Ⅳ. 기금 자산운용계획 평가 / 기금 자산운용계획 수립의 의의 및 절차 33 가. 기금 자산운용계획 수립의 의의 33 나. 기금 자산운용계획 수립절차 기금자산운용계획의 문제점 및 개선과제 36 차례 xv

17 가. 획일적으로 낮은 목표수익률 산정의 문제점 36 나. 기금별 달성가능한 합리적 목표수익률 산정 필요 44 다. 자산운용지침(IPS) 의 투명성 제고 필요 46 라. 기금 관리운용의 전문성 및 책임성 제고 필요 48 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가 / 기금 여유자금 운용실적 평가 51 가. 초과수익률 요인분해 51 나. 샤프비율 비교분석 57 다. 한국은행 국고계좌 운용( 수익률 0%) 의 문제점 연기금투자풀 운용성과 평가 62 가. 연기금투자풀의 개념 및 운용현황 62 나. 연기금투자풀 위탁운용성과 평가 65 다. 연기금투자풀 위탁기준 평가 개별 위탁운용 성과평가 76 가. 개별 위탁운용 현황 76 나. 동일 기금 내 위탁운용과 직접운용 간 성과비교 77 Ⅵ. 국민연금기금 운용현황 및 개선과제 / 국민연금기금 운용 현황 및 현안 재정목표 정립 및 주기적인 장기재정안정화전략 수립 필요 국민연금기금 목표수익률 산정 및 자산배분계획 수립과 수익률 실현 85 가. 국민연금기금과 해외 주요 연기금의 운용수익률 비교 85 나. 국민연금기금과 해외 주요 연기금의 목표수익률 및 자산배분안 비교 86 다. 국민연금기금 수익률 제고를 위한 과제 국민연금기금의 주주권 행사 및 독립성 강화 92 Ⅶ. 결론및요약/ 95 참고문헌 /99 xvi 차례

18 표차례 [ 표 1] 연도별 기금 여유자금 운용 규모 8 [ 표 2] 기금 여유자금의 연도별 단기 중장기 자산 비율 9 [ 표 3] 기금 유형별 단기/ 중장기자산 비율(2014 년 기준) 9 [ 표 4] 연도별 기금 여유자금의 자산군별 구성비율 10 [ 표 5] 기금별 2014 년도 여유자금 운용현황 11 [ 표 6] 연도별 신규 공자기금 예탁액 및 예탁잔액 규모 13 [ 표 7] 기금별 2014 년도 여유자금 운용수익률 현황 14 [ 표 8] 사업성 기금의 연도별 주요 지출 대비 여유자금 비중 현황 23 [ 표 9] 여유자금 규모가 과다한 기금 사례 28 [ 표 10] 여유자금 규모가 과소한 기금 사례 32 [ 표 11] 보훈기금의 2014 년 전략적 자산배분안 사례 35 [ 표 12] 2014 년 기금별 중장기자산의 목표수익률 및 산정방식 37 [ 표 13] 분석데이터 요약 40 [ 표 14] 기초통계량 40 [ 표 15] 평균 차이 검증결과 42 [ 표 16] 모형 추정결과 전체 기금 43 [ 표 17] 기금 중장기자산의 초과수익률 요인 분해 54 [ 표 18] 기금 유형별 중장기자산의 초과수익률 요인 분해 55 [ 표 19] 연도별 기금 중장기자산의 3 년 평균 샤프비율 현황(2008~2014) 58 [ 표 20] 한국은행 국고계좌로 운용 중인 기금 여유자금 현황 61 [ 표 21] 연도별 연기금투자풀 위탁규모 현황 62 [ 표 22] 연도별 연기금투자풀 위탁운용 수익률 현황 63 [ 표 23] 기금별 2014 년도 연기금투자풀 위탁현황 64 [ 표 24] 동일 기금 내 직접 및 연투위탁의 운용 초과수익률 평균 비교 66 [ 표 25] 분석데이터 요약 67 [ 표 26] 분석결과 요약 68 [ 표 27] 연기금투자풀 비중이 높은 기금과 낮은 기금 간 3 개년 평균 초과수익률 비교 70 [ 표 28] 연기금투자풀 활용 이전 이후 초과수익률 비교 71 [ 표 29] 기금 운용의 전문성과 연기금투자풀 위탁비중 73 차례 xvii

19 [ 표 30] 기금 여유자금 개별 위탁운용 규모 현황 76 [ 표 31] 기금별 여유자금 개별위탁운용 현황(2014 년) 76 [ 표 32] 동일 기금 내 직접 및 개별위탁의 운용 초과수익률 평균 비교 78 [ 표 33] 국민연금기금의 자산군 구성(2014 년말 기준) 79 [ 표 34] 국민연금기금의 연도별 수익률 현황( 금액가중 수익률 기준) 80 [ 표 35] 제3 차 재정추계 시 재정목표별 시나리오 82 [ 표 36] 세계 6대 연기금의 5 년(2009~2013) 평균 수익률 비교 85 [ 표 37] 미국 CalPERS 의 자산배분 87 [ 표 38] 네덜란드 ABP 2015년 2 분기 자산배분 87 [ 표 39] 캐나다 CPPIB 2015 년 자산배분 88 [ 표 40] 일본 GPIF 자산별 목표수익률 88 [ 표 41] 일본 GPIF 자산배분 89 [ 표 42] 세계 20 대 연기금의 자산배분 90 [ 표 43] 국내외 연기금 운용방식 비교 90 [ 표 44] 재정안정화를 위한 위험자산비중, 목표수익률, 보험료율, 연금급여 삭감률 대안 91 [ 표 45] 국민연금기금의 자산군 구성(2014 년말 기준) 92 그림 차례 [ 그림 1] 목표수익률 실현수익률 분포( 전체/ 연도별) 41 [ 그림 2] 초과수익률 요인 분해 53 [ 그림 3] 연기금투자풀 비중과 초과수익률 간 관계 산포도 68 [ 그림 4] 재정목표 달성을 위한 체계적인 제도개편 예시 84 xviii 차례

20 I. 서 론 1. 평가배경및목적 최근 정부 기금 여유자금의 규모가 급증함에 따라, 여유자금의 효율적인 운용 필요 성이 더욱 커지고 있다. 정부 기금 여유자금 규모는 2010년 347조원에서 2014년 524조원으로 4년 만에 50% 이상 증가하였으며, 급격한 여유자금 규모 증가로 인하 여 자금 보유에 따른 기회비용을 최소화하고, 기금운용의 수익성을 제고할 필요성 이 대두되고 있다. 특히 국민연금기금에 대해서는 향후 장기 재정안정성에 대한 우려가 제기되는 상황이다. 1) 국민연금기금은 2015년 중 자산규모가 500조원을 넘어설 것으로 전망 되는바, 연중 운용수익률을 0.1%p만 제고하여도 약 5,000억 원의 수익창출이 추가 로 가능한 만큼, 운용성과를 보다 제고하여야 한다는 목소리가 높아지고 있다. 또한, 국민연금기금 외 다른 기금에 대하여도 매년 국회 국정감사 등을 통하여 여유자금이 방만하게 운용되고 있다는 지적이 제기되어 왔으며, 이에 정치권에서 정부 기금 방만운용 점검 TF 가 구성되는 등 정부 기금 여유자금의 효율적 운용 에 대한 사회적 관심이 높아지고 있는 상황이다. 따라서 정부 기금 여유자금 운용실태를 파악하고 문제점을 분석하여 개선방안 을 제시하는 것은 현 시점에서 매우 중요한 과제라 할 수 있다. 이에 본 보고서에 서는 기금 여유자금의 객관적인 운용현황을 파악하고, 운용계획 수립부터 성과창출 에 이르는 일련의 과정을 평가하여 현행 기금 여유자금의 운용행태 및 제도와 관련 한 개선과제를 도출하고자 한다. 1) 국민연금재정추계위원회의 제3 차 국민연금기금 재정추계(2013) 에 따르면, 현행대로 국민연금기 금이 운용될 경우, 2044년에 수지가 적자로 전환되어 2060 년에 고갈될 예정이다. 1. 평가배경및목적 1

21 2. 평가대상 및 방법론 본 보고서는 64 개 정부 기금의 여유자금을 대상으로, 여유자금 규모의 적정성, 운용 계획 수립의 타당성 및 여유자금 운용성과를 평가하였다. 특히 국민연금기금에 대 해서는 별도의 장을 구성하여 장기재정안정화, 운용수익률 제고, 주주권 행사 강화 등 최근 논의되고 있는 현안에 대하여 분석하였다. 기금 여유자금 운용실태를 평가하기 위하여 64개 기금으로부터 2010~2014년 연도별 여유자금 운용 규모( 계획 및 실적), 여유자금의 구성내역( 단기/ 중장기, 자산 군, 2) 직접/ 위탁/ 연기금투자풀), 수익률( 목표수익률, 기준수익률, 실현수익률), 기금의 수입 지출 구조 등의 자료를 제출받아 이를 취합하여 데이터베이스를 구축하고, 분 석에 활용하였다. 분석에 활용된 방법론을 살펴보면, 우선 기금 여유자금 규모의 적정성 여부를 평가하기 위하여 기금별 주요 지출 대비 여유자금 비중에 대한 시계열분석과 횡단 면분석을 실시하였다. 또한, 분석의 객관성을 확보하기 위하여 장래 수입 지출 추계 를 고려하는 기금운용평가단의 중기가용자산평가 결과도 참고하였다. 기금 자산운용계획의 타당성 평가와 관련하여서는 목표수익률 설정이 운용수 익률 실현에 미치는 효과를 알아보기 위하여 평균차이 검증, 패널회귀분석 등 실증 분석을 실시하였다. 본 분석을 위하여 정부 기금 여유자금 운용계획의 적절성 분 석 을 주제로 국회예산정책처에서 정책연구용역(FnGuide) 을 실시하였으며, 그 내용 을 본 보고서의 작성에 일부 활용하였다. 또한, 기금 여유자금 운용성과의 원인을 분석하기 위하여 Brinson et al.(1986) 의 Performance attribution 모델을 활용하여 초과수익률의 발생요인을 자산배분효 과 와 종목선택효과 로 분해하였다. 자산배분효과 는 변화하는 시장상황을 반영 하여 자산배분계획을 얼마나 잘 조정하였는지 여부이며, 종목선택효과 는 주어진 자산배분계획 내에서 실현된 상품 운용의 순수한 성과라 할 수 있다. 그리고 연기금투자풀 운용의 성과를 평가하기 위하여 회귀분석 등을 활용하여 직접운용과 성과 비교분석을 실시하였다. 2) 자산군 은 자산의 성격에 따라 자산을 구분하는 단위이다. 예컨대, 기금운용평가단에서는 중장기 자산을 확정금리형, 채권형, 혼합형, 주식형, ELS, ELF 형, 대체투자 의 자산군으로 분 류하고 있다. 한편, 상품 이란 개별 투자가 가능한 단위항목으로서 자산군을 구성하는 요소가 된 다. 예컨대, A 라는 유형의 채권을 매입한 경우, A 는 상품이며, 채권형 이라는 자산군에 속하게 된다. 2 I. 서 론

22 3. 보고서의 구성 기금 여유자금 운용실태를 평가하기 위해서는 우선 객관적인 기금 여유자금 운용현 황 파악이 전제되어야 한다. 이에 Ⅱ장에서는 기금 여유자금 운용실태 평가를 위한 기초자료인 기금 여유자금 현황을 기금 유형별/ 자산군별/ 기금별로 다양하게 제시 하였으며, 개별 기금의 운용수익률 정보도 함께 제시하였다. 한편, 기금 여유자금 운용의 성과는 크게 계획수립 과 실제 자산운용 의 두 가지 요소에 의하여 결정된다. 계획수립 단계는 향후 원활한 기금사업을 수행하고 재정건전성을 유지할 수 있도록 하는 목표수익률을 설정하고, 이를 달성하기 위하여 기금 자산을 배분하는 절차로 구성된다. 이 때, 목표수익률 설정을 위해서는 장래 달성하고자 하는 기금자 산 목표와 현재 자산규모 간 차이를 고려하여야 하는바, 이를 위해서는 현재 여유 자금 규모의 적정성에 대한 평가가 선행될 필요가 있다. 이에 본 보고서의 Ⅲ장에 서는 기금 여유자금 규모의 적정성 평가를, Ⅳ장에서는 기금 자산운용계획의 타당 성 평가를 실시하였다. 자산운용 과정에서는 변화하는 시장상황에 따라 당초 수립된 자산배분계획을 일부 조정하고, 정해진 자산배분계획 내에서 수익률 실현을 위한 상품을 선택하며, 이 과정에서 위탁운용 등의 수단을 활용하기도 한다. 이에 Ⅴ장에서는 기금 여유자 금 운용성과를 운용과정에서의 자산배분 조정에 따른 자산배분효과와 상품 선택에 따른 종목선택효과로 나누어 분석하였다. 특히, 연기금투자풀, 기금별 개별 위탁운 용에 대해서는 별도로 운용성과를 평가하고, 운용상 문제점 및 개선과제를 도출하 였다. 한편, 정부 기금 여유자금 전체의 84% 를 차지하고 있는 국민연금기금은 그 규 모를 감안할 때, 별도로 운용현황을 분석할 필요가 있다. 이에 Ⅵ장에서는 국민연금 기금의 운용 현황을 제시하고, 장기재정안정화, 운용수익률 제고, 주주권 강화 논의 등 다양한 현안에 대하여 분석하였다. 참고로, 본 보고서의 Ⅳ장( 기금 자산운용계획 평가) 및 Ⅵ장( 국민연금기금 운용 현황 및 개선과제) 을 작성함에 있어서는 국회예산정책처의 정책연구용역으로 실시 한 FnGuide 의 정부 기금 여유자금 운용계획의 적절성 분석 ( ) 의 내용을 참고하였다. 3. 보고서의 구성 3

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24 II. 기금 여유자금 운용현황 1. 가. 기금 여유자금의 개념 및 특징 기금 여유자금의 개념 기금 여유자금이란 특정 시점에 기금이 보유한 자산 중 기금의 고유사업을 위해 활 용되고 있지 않은 자산을 의미한다. 3) 여유자금은 운용기간에 따라 단기자산과 중장 기자산으로 분류된다. 단기자산은 1년 미만으로 운용되는 자산으로서 연중 사업에 집행될 사업대기성 자금 과 연내 예상치 못한 지출에 대비하기 위한 적정 유동성 자금 의 용도로 활용된다. 중장기자산은 장래 지출수요에 대비하거나, 기금의 향후 수입과 지출을 고려한 재정건전성을 확보하기 위한 것으로서 1년 이상 운용되는 자 산을 의미하며, 확정금리형, 채권형, 주식형, 대체투자 등의 자산군으로 구성된다. 나. 기금 유형별 여유자금의 특징 정부의 기금은 운용목적에 따라 사업성, 금융성, 사회보험성, 계정성 등 4가지 유형 으로 구분된다. 각 유형의 기금은 자산운용 시 공공의 성격으로 인하여 안정성이 중요시되는 공통점이 있으나, 각 유형별 특성으로 인하여 단기 중장기 자산비율 및 수익성 추구 등 운용방향에 차이가 있다. 4) 3) 기금 여유자금의 통합운용 등에 관한 규정 제3 조( 용어의 정의) 이 규정에서 사용하는 용어의 정 의는 다음과 같다. 1. ~ 2. ( 생략) 3. 여유자금 이라 함은 특정 시점에 기금이 보유한 자산 중에서 기금의 고유사업을 위해 활용 되고 있지 않은 자산( 사업성 대기자금 포함) 으로서, 다음 각 호의 자산을 포함한다. 가. 금융기관 예치금, 유가증권, 수익증권, 파생상품, 자산운용 목적의 대출 등 금융자산 나. 자산운용을 목적으로 보유한 부동산 등 실물자산 4) 이처럼 기금을 4 가지 유형으로 구분하는 명확한 법적 근거는 없으며, 이는 구 기획예산처에서 내 부적으로 구분해오던 관행에서 비롯된 것으로 보인다. 다만, 국가재정법 에서는 기금들 중 금융 성 기금은 별도로 구분하여 [ 별표 3] 에 규정하고 있다. 1. 기금 여유자금의 개념 및 특징 5

25 (1) 사업성 기금 사업성 기금 은 특정한 재정사업을 수행하는데 필요한 자금을 관리 운영하는 기 금으로 2014년 기준 44 개 기금이 설치 운용되고 있다. 5) 사업성 기금은 원활한 재 정사업 수행이 기금운용의 주된 목적으로서 당해 수입을 당해 지출에 충당하는 것 이 일반적이므로, 기금의 수입 지출이 균형을 이루도록 하고, 여유자금은 적정 유동 성을 공급하는 수준으로 유지하는 것이 이상적이다. 따라서 사업성 기금의 여유자 금은 실질가치 보전에 초점을 맞추어 안정적으로 운용되며,1년 내 단기자산으로만 구성되는 경우가 많다. 다만, 여유자금 운용수익을 통하여 사업비를 충당하거나, 장래 지출수요가 증 대할 것이 예상되어 이에 대한 준비가 필요한 경우 등 특수한 사정이 있는 경우에 는 중장기자산을 적립하여 운용할 필요성이 인정되며, 경우에 따라 여유자금 운용 에 수익성이 강조될 수도 있다. (2) 금융성 기금 금융성 기금 은 특정사업을 직접 수행하는 것이 아니라 보증 보험 등 보조적 역 할을 수행하는 기금으로서 2014년 기준 신용보증기금 등 총 9 개 기금이 있다. 6) 보 증 및 보험은 사고발생의 위험을 전제하고 있으므로, 국가의 보증의무 이행, 보험비 용 지출 등 향후 위험발생 가능성을 고려하여 여유자금을 일정 수준으로 적립할 필 요가 있다. 따라서 금융성 기금은 대부분 중장기자산을 여유자금으로 운용하고 있 으며, 이로 인해 자산운용규모가 사업성 기금에 비해 크고 상대적으로 운용을 통한 수익성 창출이 강조된다. (3) 사회보험성 기금 사회보험성 기금 은 장래의 연금지출에 대비하여 보험료를 징수하여 연금급여를 실시하는 연금성 기금과 사회 전반적인 보험기능을 수행하는 보험성 기금으로 구분 되며, 국민연금기금 등 6 개 기금으로 구성된다. 연금성 기금이 적립식으로 운영되는 경우 중장기적 관점에서 자산과 부채가 일치하는 수준으로 여유자금을 적립하는 것이 이상적이며, 보험성 기금은 보험금 5) 2015 년에는 특정물질사용합리화기금이 폐지되고, 산업기술진흥 및 사업화촉진기금, 소상공인시 장진흥기금이 신설되어 45 개로 운용되고 있다. 6) 2015년에는 구조조정기금이 폐지되어 8 개 기금이 운용되고 있다. 6 II. 기금 여유자금 운용현황

26 지급의무 발생위험을 고려하여 적정 수준으로 여유자금을 보유할 필요가 있다. 이 에 따라 사회보험성 기금은 모두 중장기자산을 운용하고 있다. 연금성 기금이 적립식으로 운용되는 경우, 주로 기여금 수입으로 구성된 연금 성기금의 현재 여유자금은 장래에 연급급여로서 지출되어야 할 미래의 채무 성격을 지니며, 그 규모가 매우 커 과다한 기회비용을 유발할 수 있으므로, 다른 유형의 기 금에 비하여 수익성 추구가 더욱 강조된다. (4) 계정성 기금 계정성 기금 은 기금관리주체와 사업집행주체가 다른 기금으로서 자금을 모아 사 업을 집행하는 주체에게 전달하여 주는 역할을 수행하며, 공공자금관리기금 등 5개 기금이 이에 해당한다. 계정성 기금의 여유자금은 자금이 드나드는 일시적인 출납 창구의 역할을 수행하며 주로 초단기 자산으로 운용되므로, 여유자금 규모의 적정 수준을 평가하거나 운용성과를 별도로 분석할 실익이 크지 않다. 2. 가. 기금 여유자금 운용현황 여유자금 규모 총괄 현황 2014년 정부 기금 여유자금 운용규모7)는 연중 운용평잔 8) 기준 약 524조원9)으로서 전년 대비 11.1% 증가하였다. 이는 2010년 여유자금 규모인 348조원과 비교 시 7) 정부는 여유자금 운용규모 산출 시 각 기금이 공공자금관리기금에 예탁한 금액을 총계에서 제외 하고 있다. 공공자금관리기금 예탁금은 각 기금이 여유자금을 운용하는 방식의 하나로, 넓은 의 미에서 기금 여유자금에 포함된다고 볼 수 있으나, 이를 여유자금에 포함하는 경우 수익률 재산 정 등 자료작성에 어려움이 있으므로, 편의상 공공자금관리기금 예탁금을 전체 여유자금 규모에 서 제외하였다. 8) 1 년 간 운용한 자산의 평균 잔고를 의미한다. 말잔 개념을 활용하는 경우 연말이라는 특정 시점 의 자산규모만을 산출함으로써 왜곡이 발생할 수 있으므로, 평잔 개념을 활용하였다. 예컨대, 1 월 1일부터 12월 30일까지 1,000 억원을 운용하였으나, 12월 31일 자금 인출로 여유자금이 0원이 된 경우, 말잔 기준으로는 운용자산 규모가 0 원으로 산출된다. 정부는 기금운용평가 시 평잔 개 념으로 자산규모를 산출하고 있으며, 이에 따라 현금 유출입 시마다 각 기간의 수익률을 시간으 로 가중한 시간가중수익률 개념을 활용하고 있다. 9) 외국환평형기금은 제외하였다. 외국환평형기금의 수익률, 규모, 자금 배정내역 등이 공개되는 경 우 외환시장 참가자들에게 가격형성에 필요한 정보를 제공할 수 있는바, 기획재정부는 외환시장 안정을 이유로 관련 정보를 공개하지 않고 있다. 2. 기금 여유자금 운용현황 7

27 50.5% 증가한 것으로서 기금 여유자금 규모는 2010년 이후 연평균 10.8% 의 비율 로 증가하는 추세이다. [ 표 1] 의 기금 유형별 여유자금 규모를 살펴보면, 2014년 기준 사회보험성 기금 의 여유자금이 472 조원으로, 가장 높은 비중(90.1%) 을 차지하고 있으며, 이는 전체 기금 여유자금의 약 84% 를 차지하고 있는 국민연금기금 적립에 따른 것이다. 그밖 에 사업성 기금, 금융성 기금, 계정성 기금 순으로 규모가 크며, 특히 사업성 기금 은 최근 4년 사이 규모가 2 배 이상 증가하였다. [ 표 1] 연도별기금여유자금운용규모 ( 단위: 십억원, %) 유 형 사업성 12,779 18,149 18,117 23,528 29,519 (3.7) (4.6) (4.3) (5.0) (5.6) 금융성 15,935 16,284 17,514 18,922 18,852 (4.6) (4.1) (4.1) (4.0) (3.6) 사회보험성 315, , , , ,711 (90.6) (90.5) (90.9) (90.7) (90.1) 계정성 3,927 3,273 2,712 1,558 3,636 (1.1) (0.8) (0.6) (0.3) (0.7) 합 계 347, , , , ,718 (100.0) (100.0) (100.0) (100.0) (100.00) 주:1. 괄호 안은 비중임. 2. 여유자금 운용 규모는 연중 운용평잔 기준임. 자료: 63 개 기금 제출자료 및 기획재정부의 재정정보 공개시스템 열린 재정 ( 자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 나. 기금 여유자금의 구성내역 기금의 여유자금은 유동성 공급을 목적으로 1 년 미만으로 운용되는 단기자산과, 장 래 지출수요에 대비하여 1 년 이상으로 운용되는 중장기자산으로 구분된다. [ 표 2] 의 2014 년 기준 여유자금의 단기/ 중장기자산 비율을 살펴보면, 중장기자산의 비율이 96.5% 로 대부분을 차지하고 있는데, 이는 전체 여유자금 중 가장 높은 비중을 차지 하는 국민연금기금의 99% 이상이 중장기자산으로 운용되기 때문이다. 중장기자산 은 단기자산에 비하여 수익성을 창출할 가능성이 높으며, 2010~2014년 기간 중 중 장기자산을 운용하였거나, 현재 운용하고 있는 기금은 43 개이다. 8 II. 기금 여유자금 운용현황

28 [ 표 2]기금여유자금의연도별단기중장기자산비율 단기자산 중장기자산 ( 단위: %) 자료: 63 개 기금 제출자료 및 기획재정부의 재정정보 공개시스템 열린 재정( 자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 [ 표 3] 의 기금 유형별 단기/ 중장기자산 비율을 살펴보면, 중장기자산 비율이 가 장 높은 것은 사회보험성 기금이며, 그 다음이 금융성 기금이다. 이들 기금은 연금 지급, 보험금 지출, 신용보증에 따른 대위변제 등 장래 지출수요를 대비하여 여유자 금을 중장기적으로 적립 운용할 필요가 있기 때문에 금액 기준 가중평균값은 높게 나타난다. 한편, 사업성 기금의 중장기자산 비율은 금액 기준으로 76.8% 에 달하나, 각 기 금의 중장기자산 비율을 산술평균한 값은 33.4% 에 불과하다. 사업성 기금의 여유자 금은 대체로 유동성 공급 목적으로 단기적으로 운용되나, 국민주택기금 등 일부 규 모가 큰 기금의 중장기자산 비중이 높기 때문이다. 마지막으로, 계정성 기금의 경우 단기자산이 여유자금의 대부분을 차지하고 있 는바, 주로 타 회계 기금에 자금을 전달하기 위한 통로의 역할을 수행하는 기금의 성격 상 자금이 주로 단기로 운용된다는 사실을 확인할 수 있다. 금액 기준 가중평균 기금별 비중의 산술평균 [ 표 3] 기금 유형별 단기/ 중장기자산 비율(2014 년 기준) ( 단위: %) 사업성 금융성 사회보험성 계정성 단기자산 중장기자산 단기자산 중장기자산 합 계 주:1. 기금 전체 금액 기준은 기금유형별 여유자금 총액을 합산하여 단기/ 중장기 비율을 산출 2. 기금별 비중의 산술평균은 기금별 단기/ 중장기 비율을 단순 합산하여 평균을 도출 자료: 63 개 기금 제출자료 및 기획재정부의 재정정보 공개시스템 열린 재정( 자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 2. 기금 여유자금 운용현황 9

29 기금 여유자금은 단기/ 중장기자산 내에서 다양한 자산군으로 구성된다. 정부는 단기자산을 운용기간에 따라 현금성 자금( 투자기한 3 개월 미만) 과 유동성 자금( 투자 기한 3 개월 이상~1 년 미만) 으로 구분하고 있다. 중장기자산의 자산군 구별에 대해 서는 각 기금별로 조금씩 다른 기준을 적용하고 있으나, 기획재정부는 1 금리가 고정되어 안정된 수익률을 담보하는 확정금리형, 2 국내 국공채, 회사채 등으로 구 성된 국내채권형, 3 국내채권형과 국내주식형이 혼합된 비율로 구성된 국내혼합형, 4국내주식에 대한 투자인 국내주식형, 5해외주식, 대체투자, 파생상품 등 기타 5 개의 유형으로 중장기자산의 자산군을 유형화하고 이를 대외에 발표하고 있다. [ 표 4] 의 연도별 기금 여유자금의 자산군별 구성비율을 살펴보면, 확정금리형, 국내채권형 등 비교적 안정된 수익률을 보장하는 위험이 낮은 자산군에 대한 비중 은 감소하는 추세에 있는 반면, 국내주식형, 기타 등 높은 수익률을 실현할 가능성 이 있는 위험자산에 대한 투자비중이 증가하고 있는 것을 알 수 있다. 이처럼 기금 전체 여유자금 운용이 위험자산의 비중을 높이는 방향으로 나타나는 것은 전체 여 유자금의 으로 보인다. 84% 를 차지하고 있는 국민연금기금의 자산운용방향에 주로 기인하는 것 단기 중장 기 [ 표 4] 연도별 기금 여유자금의 자산군별 구성비율 ( 단위: %) 자산군 현금성자금 유동성자금 확정금리형 국내채권형 국내혼합형 국내주식형 기타 합 계 자료: 기획재정부의 재정정보 공개시스템 열린 재정( 자료를 바탕으로 국회 예산정책처에서 작성 10 II. 기금 여유자금 운용현황

30 다. (1) 기금별 여유자금 규모 및 수익률 현황 기금별 여유자금 규모 현황 외국환평형기금을 제외한 63 개 기금별 여유자금 규모 현황을 살펴보면, 2014년 연 중 운용평잔 기준 국민연금기금이 437.9조원으로 가장 높은 비중을 차지하고 있고 (83.60%), 이하 국민주택기금(21.5 조원, 4.10%), 사립학교교직원연금기금(11.8 조원, 2.26%), 산업재해보상보험및예방기금(9.6 조원, 1.83%), 고용보험기금(6.7 조원, 1.28%) 순으로 규모가 큰 것으로 나타났다. 유형 기금명 여유자금 규모 비중 사업성 (44 개) [ 표 5] 기금별 2014년도 여유자금 운용현황 ( 단위: 십억원, %) 과학기술진흥기금 관광진흥개발기금 국민건강증진기금 국민주택기금 21, 국민체육진흥기금 국유재산관리기금 국제교류기금 군인복지기금 근로복지진흥기금 금강수계관리기금 낙동강수계관리기금 남북협력기금 농산물가격안정기금 농어업재해재보험기금 농업소득보전직접지불기금 농지관리기금 대외경제협력기금 문화예술진흥기금 문화재보호기금 방사성폐기물관리기금 방송통신발전기금 범죄피해자보호기금 기금 여유자금 운용현황 11

31 유형 기금명 여유자금 규모 비중 금융성 (9 개) 사회보험성 (6 개) 보훈기금 사학진흥기금 석면피해구제기금 수산발전기금 순국선열 애국지사사업기금 언론진흥기금 여성발전기금 영산강 섬진강수계관리기금 영화발전기금 원자력연구개발기금 응급의료기금 임금채권보장기금 자유무역협정이행지원기금 장애인고용촉진및직업재활기금 전력산업기반기금 정보통신진흥기금 중소기업창업및진흥기금 지역신문발전기금 청소년육성기금 축산발전기금 특정물질사용합리화기금 한강수계관리기금 구조조정기금 기술신용보증기금 2, 농림수산업자신용보증기금 2, 농어가목돈마련저축장려기금 무역보험기금 2, 산업기반신용보증기금 신용보증기금 5, 예금보험기금채권상환기금 주택금융신용보증기금 3, 고용보험기금 6, 공무원연금기금 4, 국민연금기금 437, 군인연금기금 II. 기금 여유자금 운용현황

32 유형 기금명 여유자금 규모 비중 사립학교교직원연금기금 11, 산업재해보상보험및예방기금 9, 계정성 (4 개) 공공자금관리기금 3, 공적자금상환기금 복권기금 양곡증권정리기금 합 계 523, 주. 여유자금 규모는 연중 운용평잔 기준임. 자료: 63 개 기금 제출자료 및 기획재정부의 재정정보 공개시스템 열린 재정( 자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 참고로, 여유자금 현황 집계에서는 제외하였으나 개별 기금으로부터 공공자금 관리기금( 이하 공자기금 ) 으로의 2014년 신규 예탁금은 6.2 조원이며, 2014년말 기 준 예탁잔액은 8.3 조원이다. 개별 기금으로부터 공자기금으로의 예탁 규모는 매년 증가하는 추세에 있으며, 특히 2013년 대비 2014 년에 크게 증가하였고, 2015년에는 더욱 크게 증가할 계획인바, 이는 세수 부족에 따라 기금 여유자금을 보다 적극적 으로 활용하려는 정부의 방침에서 비롯된 조치로 보인다. [ 표 6] 연도별 신규 공자기금 예탁액 및 예탁잔액 규모 ( 단위: 억원) 신규예탁액 14,600 25,200 20,615 61,969 89,770 예탁잔액 22,800 34,300 42,515 83, ,469 주: 2011~2014 년은결산, 2015 년은계획기준임. 자료: 기획재정부 제출자료( ) 를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 (2) 기금별 여유자금 운용수익률 현황 2014 년 기준 기금 여유자금의 운용수익률 현황은 [ 표 7] 과 같다. 실현수익률이 가장 높은 기금은 국민연금기금(5.25%) 이며, 가장 낮은 기금은 국민건강증진기금(0.12%) 이다. 10) 국민연금기금은 모든 정부 기금 중 가장 높은 운용전문성을 갖추고 있으며, 타 기금에 비하여 위험자산에 대한 투자비중이 높은 편에 속한다. 국민건강증진기 2. 기금 여유자금 운용현황 13

33 금은 대부분의 자산을 수익률이 0% 인 한국은행 국고계좌로 운용하고 있어 수익률 이 매우 낮게 나타나는바, 이에 대한 문제점은 후술하기로 한다. 유형 기금명 실현수익률 기준수익률 초과수익률 사업성 (44 개) [ 표 7] 기금별 2014년도 여유자금 운용수익률 현황 과학기술진흥기금 관광진흥개발기금 국민건강증진기금 ( 단위: %) 국민주택기금 국민체육진흥기금 국유재산관리기금 국제교류기금 군인복지기금 근로복지진흥기금 금강수계관리기금 낙동강수계관리기금 남북협력기금 농산물가격안정기금 농어업재해재보험기금 농업소득보전직접지불기금 농지관리기금 대외경제협력기금 문화예술진흥기금 문화재보호기금 방사성폐기물관리기금 방송통신발전기금 범죄피해자보호기금 보훈기금 사학진흥기금 석면피해구제기금 ) 국회예산정책처는 64 개 각 기금으로부터 실현수익률 및 기준수익률 자료를 제출 받았으며, 일 부 기금은 실현수익률 또는 기준수익률을 기재하지 않거나, 기획재정부가 집계하여 발표하는 자료와 일부 수치가 다른 자료를 제출하기도 하였다. 14 II. 기금 여유자금 운용현황

34 유형 기금명 실현수익률 기준수익률 초과수익률 금융성 (9 개) 사회보험 성 (6 개) 수산발전기금 순국선열 애국지사사업기금 언론진흥기금 여성발전기금 영산강 섬진강수계관리기금 영화발전기금 원자력연구개발기금 응급의료기금 임금채권보장기금 자유무역협정이행지원기금 장애인고용촉진 및 직업재활기금 전력산업기반기금 정보통신진흥기금 중소기업창업및진흥기금 지역신문발전기금 청소년육성기금 축산발전기금 특정물질사용합리화기금 한강수계관리기금 구조조정기금 기술신용보증기금 농림수산업자신용보증기금 농어가목돈마련저축장려기금 무역보험기금 산업기반신용보증기금 신용보증기금 예금보험기금채권상환기금 주택금융신용보증기금 고용보험기금 공무원연금기금 국민연금기금 군인연금기금 사립학교교직원연금기금 산업재해보상보험및예방기금 기금 여유자금 운용현황 15

35 유형 기금명 실현수익률 기준수익률 초과수익률 계정성 (4 개) 공공자금관리기금 공적자금상환기금 복권기금 양곡증권정리기금 자료:63개 기금으로부터 취합한 자료를 바탕으로 국회예산정책처 작성 그런데 각 기금은 운용목적에 따라 자산배분의 형태를 달리하므로, 기금 여유 자금 운용의 성과는 실현수익률을 일괄 비교하는 방법으로 평가할 수 없다. 어떤 기금은 여유자금 운용목적이 자산의 실질가치를 유지하는 수준으로 안정성을 추구 하는 반면에, 어떤 기금은 가능한 높은 수익성을 창출하는 것을 목적으로 하기 때 문이다. 안정성을 추구하는 기금은 유동성 공급을 위한 단기자산을 운용하거나, 확 정금리형 중장기자산을 운용하는 경우가 많아 수익률의 변동성이 낮은 대신 높은 수익률을 창출하기 어렵다. 반면에 수익성을 중시하는 기금의 경우 주식형, 대체투 자 등 위험자산의 비중이 높으며 상대적으로 높은 수익률을 창출할 가능성이 높다. 또한, 자산군별 금융시장의 상황도 고려할 필요가 있다. 예컨대, 채권시장에서 5% 의 수익률을 실현하였으나 시장의 평균적인 수익률이 3% 에 불과하였다면, 2%p 의 초과수익률을 달성하여 성과가 우수하다고 볼수있다. 반면에, 주식투자를 통하 여 7% 의 수익률을 거두었다 하더라도, 시장 평균 수익률이 10% 였다면 자산운용성 과가 우수하다고 보기 어렵다. 즉, 채권형 자산의 5% 실현수익률이 주식형 자산의 7% 수익률보다 더 높은 평가를 받아야 하는 경우도 존재한다. 그러므로 기금운용의 성과는 주로 해당 자산군 시장의 평균적인 성과와 비교 하여 평가하여야 하며, 이를 위해 벤치마크(benchmark) 수익률, 즉 기준수익률의 개 념을 활용한다. 초과수익률이란 해당 기금의 실현수익률에서 기준수익률을 차감한 값으로서 기금 여유자금 운용성과가 시장 평균에 비하여 얼마나 우수하였는지를 평 가하는 지표가 된다. 이에 초과수익률 관점에서 기금별 운용성과를 살펴보면, 가장 초과수익률이 높은 기금은 특정물질사용합리화기금(2.01%) 이었으며, 가장 낮은 기금은 산업재해보상보 험및예방기금( -1.43%) 이었다. 산업재해보상보험및예방기금의 실현수익률은 1.77% 로 전체 기금 중 뒤에서 익률 면에서 모두 운용성과가 부진하였다. 2 번째 수준인바, 절대적인 실현수익률 및 상대적인 초과수 16 II. 기금 여유자금 운용현황

36 III. 기금 여유자금 규모의 적정성 평가 1. 평가의 전제 기금 여유자금은 현재 기금의 고유사업을 위해 활용되고 있지 않으므로, 그 규모가 과다할 경우 상당한 기회비용을 유발하게 된다. 반면에, 여유자금이 고갈되는 경우 연내 사업을 추진하기 위한 유동성 확보에 어려움을 겪거나, 장래에 지속적으로 사 업을 추진할 수 있는 자금을 적립하지 못함으로써 기금사업의 원활한 수행에 지장 을 초래할 수 있다. 또한, 기금의 현재 여유자금 규모는 자산운용을 위한 목표수익률 설정 및 자산 배분계획 수립과도 연관된다. 장래 목표로 하는 자산규모와 현재 규모 간 괴리가 클수록 원칙적으로 목표수익률을 높이고 보다 적극적인 자산배분을 실시할 필요가 있기 때문이다. 즉, 기금 자산운용계획을 수립하기 위해서는 현재 여유자금 규모가 어느 수준인지를 우선 파악할 필요가 있다. 여유자금의 규모는 기금의 수입 지출에 따른 결과물이므로, 적정 수준의 여유 자금을 확보하는 근본적인 방안은 수입 지출 구조를 개선하는 것이다. 그러나 이는 신중한 검토를 요하거나, 단기간 내에 이루어지지 못하는 경우가 많다. 예컨대, 여 유자금이 과다한 경우, 부담금요율 인하 등을 통하여 기존의 수입을 축소하는 것은 신중한 검토가 필요하며, 사업의 지출규모를 확대하는 것은 향후 기금재원의 지속 가능성 측면에서 신중한 검토가 필요하다. 또한, 여유자금이 과소한 경우 새로운 수 입 재원을 확보하거나, 기존사업을 축소하는 것은 단기간 내에 쉽게 이루어지기 어 렵다. 따라서 여유자금 규모를 적정 수준으로 유지하기 위해서는 기금의 수입 지출 구조조정 외에 다른 방법이 병행되어야 한다. 여유자금이 과다한 경우에는 공자기금 예탁 등 재원을 보다 긴요한 용도로 활 용할 수 있는 방안을 강구할 수 있다. 공자기금 예탁 시 개별 기금의 입장에서는 활용가능한 자금 규모가 감소하게 되고, 일반적으로 운용수익보다 낮은 이자수입 1. 평가의 전제 17

37 (2014년 평균 예탁이자율 2.52%) 을 얻게 되므로11) 일부 기회비용 손실을 야기하는 측면이 있다. 그러나 공자기금에서 개별 기금의 예탁금을 활용하면 국채를 추가발 행하지 않아도 되므로, 대외적인 국가채무 발생을 억제하는 장점이 있다. 또한, 특 별한 용도 없이 방치되는 재원을 적시적소에 활용하는 효과가 있으므로, 국가경제 전체 측면에서는 긍정적인 효과가 발생할 수 있다. 반면에 현재 중장기자산 규모가 장래 지출 수요 충당을 위한 적립목표에 이르 지 못하는 경우 보다 적극적으로 운용수익률을 제고하여 여유자금 규모를 확대하려 는 노력이 병행되어야 할 것이다. 그런데 과연 여유자금을 어느 수준으로 보유하는 것이 적정한지 여부를 객관 적으로 평가하는 것은 쉽지 않다. 기금 유형별로 운용목적이 다를 뿐만 아니라, 기 금별로도 각기 특수성이 있어 일관된 기준을 마련하기가 어렵기 때문이다. 정부는 2013 년 기금존치평가부터 중기가용자산 의 개념을 활용하여 기금자산 규모의 적정성을 평가하고 있다. 기금존치평가 시 최근 5개년 실적자료와 향후 5개 년 추계자료를 통해 기금이 자체적으로 조달할 수 있는 수입액과 사업에 필요한 지 출액을 활용하여 적정자산 을 산출하고, 향후 5년 동안 유동화가 가능한 순자산을 기금이 보유한 보유자산 으로 규정하여, 이 둘을 비교함으로써 기금 자산의 적정 수준 대비 과다 또는 과소 여부를 평가하는 것이다. 11) 2014년 공자기금에 신규로 예탁한 기금은 16개로서 예탁기간은 12개월부터 84개월까지 다양하 고, 이자율도 최소 2.06% 에서 최대 3.42% 에 달한다. 그러나 16개 개별 기금의 2014년 여유자금 운용수익률과 공자기지금 예탁이자율 비교 시 모든 기금에서 여유자금 운용수익률이 더 높게 나타났다. 18 III. 기금 여유자금 규모의 적정성 평가

38 [box 1] 중기가용자산의 적정 기금규모 산출방법 < 사업성 기금> (t 년도 순수지차)= (t 년도 경상지출) -(t 년도 자체수입) (T 년도 누적순수지차)= * 평가년도부터 향후 5 년간(t=1,2,3,4,5) 적정 기금규모( 최소기준)=MAX{ } 적정 기금규모( 최대기준)=MAX{ +1.65* * } *T=1,2,3,4,5 : 최근 5년 순수지차의 표준편차 < 금융성 기금> NR( 평가년도 순수지차)= 경상지출-자체수입 적정 기금규모( 최소기준)=NR+ 전년도 보증잔액 8% 적정 기금규모( 최대기준)=NR+ 전년도 보증잔액 12% 자료: 기획재정부, 2015 년도 기금존치평가지침, 이처럼 중기가용자산의 개념을 도입하여 기금 자산규모의 적정성을 평가하려 는 시도는 바람직한 일이나, 동 개념의 도입연혁이 2년에 불과한 관계로 그 효과성 및 타당성이 충분히 검증되었다 보기는 어려운 한계가 있다. 또한, 적정 자산규모 산출을 위해서는 미래 5 개년의 추계자료가 필요하나, 기금별로 제출받는 추계자료 의 정확성이 담보되지 않는 문제도 있다. 12) 실현되지 않은 미래의 수입 지출 추계 에 근거한 적정 자산 규모 추정은 근본적으로 불확실성을 내포할 수밖에 없는 한계 가있다. 특히 금융성 기금의 경우에는 적정 기금규모 선정 시 신BIS협약에 따른 은행 의 최소 자기자본비율인 8% 와 신용등급 BB - 미만의 위험가중치(150%) 를 적용한 12% 사이에서 적정중기가용자산 규모를 도출하고 있다. 그러나 금융성 기금은 각 기 고유의 사업목적, 대상 및 집행방식을 지니고 있어 기금별 성격에 따라 위험의 12) 5개년 중기재정추계 자료는 예산심의 과정에서 기금이 계획하고 있는 규모보다 보수적으로 책 정되는 경향이 있기 때문에 단순 산식적용에 따라 산출되는 결과가 기금의 향후 집행 규모를 완전히 반영하지 못하는 한계도 있다. - 장문석 김경훈, 기금 적정 여유자산 평가제도의 현황과 시사점, KIPF재정성과평가 동향 과 이슈 2014 년 하반기, 한국조세재정연구원, 평가의 전제 19

39 정도가 서로 다를 것임에도, 일괄적인 BIS 자기자본비율을 평가기준으로 적용하는 것이 과연 타당한지에 대한 검토가 필요하다고 보인다. 또한, BIS기준 자기자본비 율 규제방식은 은행의 자산을 신용도에 따라 분류하고 위험이 높을수록 높은 위험 가중치를 적용한 위험가중자산을 산출하나, 중기가용자산 평가의 경우 위험을 고려 하지 않은 전년도 보증잔액 을 기초로 하고 있는 점도 개념상 적절한지에 대한 검 토가 필요한 것으로 판단된다. 이하의 분석에서는 기획재정부의 중기가용자산 규모 평가 결과를 참고하되, ( 기금 여유자금)/( 기금 주요 지출) 비중을 근거로 여유자금 규모의 적정성 여부를 보완적으로 살펴보려 한다. 본 보고서에서 정의하는 기금의 주요 지출이란 기금의 단년도 사업비, 기금운영비, 차입금 원금 및 이자상환의 합을 의미하며, 정부 내부 지출은 제외한다. 13) [box 2] 기금 여유자금 비중 산출식 회계연도 기금 여유자금 ( 기금 여유자금 비중) 회계연도 기금 주요지출 주:1. 기금여유자금규모는연중운용평잔기준임. 자료: 국회예산정책처 2. ( 기금 주요 지출)=( 사업비)+( 기금운영비) +( 차입금원금및이자상환) 예컨대, 어느 기금의 ( 여유자금)/( 주요 지출) 비중이 1.5 로 나타난 경우, 동 기 금은 1회계연도 주요 지출규모의 총 1.5배에 달하는 자금을 여유자금으로 보유하고 있는 셈이 된다. 따라서 각 기금들의 ( 여유자금)/( 주요 지출) 비중을 도출하고, 이들 을 상호 비교하여 이질적인 값이 나타나는 경우 해당 기금에 대한 개별적인 분석을 실시하였다. 동 분석은 44 개 사업성 기금만을 대상으로 한정하였는데, 앞서 언급하였듯 계 정성 기금은 특성상 분석의 실익이 크지 않으며, 금융성 기금 및 사회보험성 기금 13) 정부내부지출은 정부 내부거래로서 일반적으로 정부 재량에 따라 그 규모를 조정할 수 있는 것 으로 가정하였다. 예컨대, 공자기금 예탁은 여유자금 규모가 과다한 기금에서 정책적 목적에서 이루어지는 경우가 많으므로, 이를 주요 지출에 포함할 경우 여유자금 비중이 반대로 낮게 나타 날 우려가 있다. 20 III. 기금 여유자금 규모의 적정성 평가

40 은보증 보험 연금의 성격상 사고발생률 등 위험의 정도에 따라 적정 여유자금 적 립규모가 결정되거나, 장래 연금지급을 위하여 필요한 적립비율을 도출하는 등 단 년도 주요 지출 규모가 적정 여유자금 보유 규모를 결정하는데 큰 영향을 미치지 않기 때문이다. 한편, 같은 사업성 기금이라 하더라도 ( 기금 여유자금)/( 주요 지출) 비중이 크 거나 작다는 사실 자체가 여유자금 규모가 부적절하다는 판단으로 귀결된다고 보기 는 어렵다. 장래 대규모 지출이 예정되어 여유자금 적립이 필요하거나, 실현된 수입 내에서만 지출계획을 수립하여 여유자금의 필요성이 낮은 경우 등 기금별로 특수성 이 있기 때문이다. 따라서 가능한 객관적인 평가가 될 수 있도록 시계열분석과 횡단면분석 2가지 관점에서 기금 여유자금 규모의 적정성 평가를 실시하였다. 시계열분석의 경우 어 느 한 기금의 2010~2014년 5 개년도 여유자금 비중추이를 관찰하였고, 횡단면분석 의 경우 2014년 특정 시점에서 해당 기금의 여유자금 비중을 타 기금 여유자금 비 중과 비교하였다. 또한, 기금존치평가의 중기가용자산 평가 결과를 함께 검토함으로 써, 지출 측면 뿐 아니라 수입 측면도 함께 고려하여 여유자금 규모의 적정성 여부 를 진단하고자 하였다. 2. 가. 사업성 기금의 여유자금 규모 적정성 평가 주요지출대비여유자금비중현황 사업성 기금의 연도별 주요 지출 대비 여유지금 비중 현황은 [ 표 8] 에 정리되어 있 다. 이하에서는 2010~2014년 연도별 여유자금 비중 현황에 대한 시계열분석과 함 께 2014년 기준 각 기금들의 여유자금 비중을 상호 비교함으로써 횡단면분석을 실 시하였다. 2. 사업성 기금의 여유자금 규모 적정성 평가 21

41 [ 표 8] 사업성 기금의 연도별 주요 지출 대비 여유자금 비중 현황 ( 단위: 여유자금/ 주요 지출) 과학기술진흥기금 관광진흥개발기금 국민건강증진기금 국민주택기금 국민체육진흥기금 국유재산관리기금 국제교류기금 군인복지기금 근로복지진흥기금 금강수계관리기금 낙동강수계관리기금 남북협력기금 농산물가격안정기금 농어업재해재보험기금 농업소득보전직접지불기금 농지관리기금 대외경제협력기금 문화예술진흥기금 문화재보호기금 방사성폐기물관리기금 방송통신발전기금 범죄피해자보호기금 보훈기금 사학진흥기금 석면피해구제기금 수산발전기금 순국선열 애국지사사업기금 언론진흥기금 여성발전기금 영산강 섬진강수계관리기금 영화발전기금 원자력연구개발기금 응급의료기금 임금채권보장기금 III. 기금 여유자금 규모의 적정성 평가

42 자유무역협정이행지원기금 장애인고용촉진및직업재활기금 전력산업기반기금 정보통신진흥기금 중소기업창업및진흥기금 지역신문발전기금 청소년육성기금 축산발전기금 특정물질사용합리화기금 한강수계관리기금 주: 여유자금 비중은 ( 연중 운용평잔 기준 여유자금 규모)/( 주요 지출) 임. ( 주요 지출)=( 사업비)+( 기금운영비)+( 차입금 원금 및 이자상환) 자료: 기금별 제출 자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 나. 여유자금 규모가 과다한 기금 사례 (1) 여유자금 비중이 증가하는 경우( 시계열분석) 2010~2014년 최근 5 년간 시계열분석 결과, 주요 지출 대비 여유자금 비중이 증가 추세에 있는 기금은 국민주택기금, 국유재산관리기금, 석면피해구제기금, 수산발전 기금, 순국선열 애국지사사업기금, 임금채권보장기금, 장애인고용촉진및직업재활기 금, 전력산업기반기금, 특정물질사용합리화기금 9 개 기금이다. ( 가) 여유자금 비중이 1.0 이상인 기금 여유자금 비중이 증가하는 추세에 있는 9개 기금 중 2014년 기준 여유자금 비중이 1.0 이상인 기금은 석면피해구제기금, 순국선열 애국지사사업기금, 임금채권보장기 금, 장애인고용촉진및직업재활기금, 특정물질사용합리화기금 5 개 기금이다. 기 기금의 수입 지출 구조, 사업의 특성 및 기금존치평가 결과 등을 고려하여 상 5 개 기금의 여유자금 규모의 적정성에 대한 분석을 실시한 결과, 여유자금 비중 이 과다한 것으로 분석된 기금은 석면피해구제기금, 임금채권보장기금, 장애인고용 촉진및직업재활기금 3 개 기금이다. 석면피해구제기금( 환경부 소관) 은 2011 년에 신규 설치되었으므로, 기금 사업에 2. 사업성 기금의 여유자금 규모 적정성 평가 23

43 대한 인지도가 낮아 지원대상자가 적은 관계로 여유자금이 적립된 측면이 있다. 그 러나 최근 4 년 사이 사업이 어느 정도 정착되었음에도 불구하고, 여전히 수입이 지 출보다 많아 여유자금이 지속적으로 누적되고 있는바, 실제 수혜대상자 규모가 당 초 예상에 미치지 못하여 구조적으로 수지흑자가 발생하는 것으로 보인다. 동 기금 은 2015 년 기금존치평가에서도 중기가용자산 과다판정을 받았으므로, 환경부는 향 후 사업규모를 보다 정확히 추계하고, 과다한 여유자금의 활용방안을 마련할 필요 가있다. 임금채권보장기금( 고용노동부 소관) 은 2010년 사업주 부담금요율 인상 이후 매 년 수입이 지출을 초과하여 여유자금이 과다하게 적립되고 있다. 동 기금은 2013년 기금존치평가에서 중기가용자산 규모가 과다하다는 지적을 받았으며, 이에 기금 측 은 매년 공자기금 예탁을 실시하고 있다. 14) 하지만 2010년 2,000 억원미만규모연 ( 중 운용평잔 기준) 였던 여유자금은 2014년 6,000억원 이상으로 4년만에 3배 이상 증가하였으며, 2015 년 기금존치평가에서도 재차 중기가용자산 과다판정을 받았다. 기금운용평가단은 동 기금이 자체 수입 재원으로도 지속적인 사업 수행이 가능하므 로, 단기적으로는 공자기금 예탁 확대를 권고하는 한편, 장기적으로 부담금 요율의 하향 조정이 필요하다고 제안하였는바, 고용노동부는 이를 참고하여 여유자금을 적 정 수준으로 유지하기 위한 방안을 모색할 필요가 있다. 장애인고용촉진 및 직업재활기금도 매년 의무고용률 증가 등 정책적 요인으로 인하여 부담금 수입이 증가하였으나, 사업비 지출은 그에 미치지 못하여 수지차액 이 누적되고 있다. 2010년 1,000 억원 미만( 연중 운용평잔 기준 ) 에 불과했던 동 기금 의 여유자금은 2014년 4,000억원 이상으로 4배 이상 증가하였다. 동 기금은 2013년 기금존치평가를 통해 중기가용자산 규모가 과다하다는 지적을 받았는바, 단기적으 로는 공자기금 예탁을 실시하고, 장기적으로는 장애인을 위한 신규사업 발굴 등 여 유자금의 활용방안을 적극적으로 마련할 필요가 있을 것이다. 한편, 순국선열 애국지사사업기금은 여유자금 비중이 매우 높으나 과다 보유 한 여유자금을 활용할 계획을 이미 수립하여 시행 중에 있고 15), 특정물질사용합리 14) 임금채권보장기금은 2012년 300 억원, 2014년 700 억원을 각각 예탁하고, 2015년 1,500억원을 예 탁할 계획이다. 15) 순국선열 애국지사사업기금은 광복회관 재건축사업( 총 450 억원 소요 예정) 에 과다 보유한 여유 자금을 활용할 계획을 수립하고, 2015 년 현재 사업비를 집행 중에 있다. 24 III. 기금 여유자금 규모의 적정성 평가

44 화기금은 2015년부터 기금이 폐지되어 여유자금 보유 규모의 적정성을 논할 실익 이 없으므로 분석에서 제외하였다. ( 나) 여유자금 비중이 1.0 미만인 기금 분석 여유자금 비중이 증가하는 추세에 있는 9개 기금 중 2014년 기준 여유자금 비중이 1.0 미만인 기금은 국민주택기금, 국유재산관리기금, 수산발전기금, 전력산업기반기 금 4 개 기금이다. 기금별 수입 지출 구조, 사업의 특성 및 기금존치평가 결과 등을 고려하여 상기 4 개 기금의 여유자금 규모의 적정성에 대한 분석을 실시한 결과, 여 유자금 비중이 과다한 것으로 분석된 기금은 수산발전기금, 전력산업기반기금 2개 기금이다. 수산발전기금( 해양수산부 소관) 의 여유자금 규모는 융자사업 일부의 이차보전 으로의 전환, 융자사업의 중도상환 등의 사유로 2010년 약 600 억원( 연중 운용평잔 기준) 에서 2014년 약 1,700억원으로 3 배 가까이 증가하였다. 동 기금 역시 2015년 기금존치평가에서 중기가용자산 규모 과다 판정을 받았다. 기금운용평가단은 융자 사업 비중이 큰 동 기금의 특성을 감안할 때, 일정 수준의 여유자금 보유는 필요하 다고 판단되나, 장기적으로는 융자사업에 대한 수요급증 및 신규사업 등에 대한 신 축적 대응을 위하여 직접 융자 방식이 아닌 이차보전으로 사업방식 전환을 검토할 것을 제안하였다. 따라서 해양수산부는 과다 보유한 여유자금의 활용방안을 강구하 고, 장기적인 기금자산규모 추계를 통하여 중장기 사업구조 개선방안을 도출할 필 요가 있을 것이다. 전력산업기반기금( 산업통상자원부 소관) 은 전기사용자로부터 전기요금의 일정 요율(3.7%) 을 징수하는 법정부담금을 주요 수입재원으로 하나, 매년 수입이 지출을 초과하여 구조적인 수지흑자가 발생하고 있다. 이에 동 기금은 매년 공자기금 예탁 을 실시하고, 점차 그 규모를 확대해나갈 계획을 밝히고 있으나, 여유자금 규모는 2010년 약 2,100 억원( 연중 운용평잔 기준) 에서 2014년 약 8,800억원으로 4배 이상 증가하였다. 국회는 2012년도 및 2013년도 결산 심의 시 법정부담금 요율 인하방안 을 검토할 것을 시정요구사항으로 채택하였고, 16) 2015년 기금존치평가에서도 동 기 16) 현행 3.7% 의 법정부담금 요율에 대하여 관계부처와의 협의를 통해 인하방안을 검토할 것 (2013 년도 결산 심사보고서), 법정부담금 부과요율의 적정성을 검토하고, 여유자금 규모를 고려한 기금의 효과적인 지출방안을 강구할 것 (2012 년도 결산 심사보고서) 2. 사업성 기금의 여유자금 규모 적정성 평가 25

45 금에 대하여 부담금요율 인하를 검토할 것을 권고한바 있으나 17), 정부는 현재까지 별다른 조치를 취하지 않고 있다. 따라서 산업통상자원부는 국회 시정요구사항을 준수하여 부담금요율 인하를 적극적으로 검토할 필요가 있다. 한편, 국유재산관리기금은 2012년부터 기금운용이 개시되었으며 2014년 기준 여유자금 비중이 0.5 수준으로, 여유자금 비중 증가추세에도 불구하고 여유자금 규 모가 과다하다고 단정하기 어렵다. 국민주택기금의 경우 주요 재원이 국민주택채권 및 청약저축 등 주로 부채로 구성되어 있어 여유자금 규모의 예측 및 관리가 불안정 하다는 점에서 여유자금 규모의 과다 여부를 쉽게 단정하기 어려운 측면이 있다. 18) (2) 2014 년 기준 여유자금 비중이 높은 경우( 횡단면분석) 2014년 기준 주요 지출 대비 여유자금 비중이 2.0 이상으로 매우 높은 기금은 국제 교류기금(2.1), 남북협력기금(8.7), 농어업재해재보험기금(21.7), 농업소득보전직접지 불기금(2.2), 방사성폐기물관리기금(3.1), 순국선열 애국지사사업기금(11.0), 석면피해 구제기금(2.3), 영화발전기금(4.1), 임금채권보장기금(2.2), 특정물질사용합리화기금 (3.2) 10 개 기금이다. 기 기금별 수입 지출 구조, 사업의 특성 및 기금존치평가 결과 등을 고려하여 상 10 개 기금의 여유자금 규모의 적정성에 대한 분석을 실시한 결과, 여유자금 보 유 규모가 과다한 것으로 분석된 기금은 국제교류기금, 영화발전기금, 석면피해구제 기금, 임금채권보장기금 4 개 기금이다. 국제교류기금( 외교부 소관) 은 장래 지출수요에 대한 준비 등 여유자금을 적립 할 특별한 사유가 보이지 않으나, 최근 5년간 주요 지출 대비 여유자금 비중이 모 두 2.0 이상으로 높다. 동 기금의 여유자금 규모는 감소 추세에 있으나( 연중 운용평 잔 기준 2010년 1,737억원 2014년 1,233 억원), 사업비 규모가 감소함에 따라(2010 년 670억원 2014년 468 억원) 주요 지출 대비 여유자금 비중이 높게 나타나는 것 으로 보인다. 기금운용평가단은 2015 년 기금존치평가 시 동 기금에 대하여 안정적 인 수입기반을 확보하고 있으며 향후 수입 지출 추계를 감안할 경우 중기가용자산 17) 기금운용평가단은 동 기금의 법정부담금이 전기소비량 증가에 따라 계속 증가할 것으로 예상되 므로, 현재의 경상지출 규모로 볼 때 중기가용자산을 계속해서 과다하게 보유할 개연성이 매우 큰 것으로 판단하여 부담금요율 인하를 권고하였다. 18) 국민주택기금의 주요 재원인 국민주택채권 및 청약저축은 주택시장 및 정책에 따라 영향을 받 는 외생적인 변수로서 기금관리주체의 통제 및 관리가 어렵다는 특징이 있다. 26 III. 기금 여유자금 규모의 적정성 평가

46 을 과다하게 보유 하고 있다고 판정하였다. 따라서 외교부는 국제교류기금의 공자기 금에 대한 예탁규모를 보다 확대하거나, 19) 신규사업을 발굴하는 등 사업규모 대비 과다한 여유자금의 활용방안을 마련할 필요가 있다. 영화발전기금( 문화체육관광부 소관) 도 장래 지출수요에 대한 준비 등 여유자금 을 적립할 특별한 사유가 보이지 않으나, 2010~2014년 모두 여유자금 비중이 2.0 이상으로 높게 나타난다. 기금운용평가단은 2015년 기금존치평가에서 동 기금이 안 정적인 수입기반( 영화상영관 입장권 부과금) 을 확보하고 있고, 향후 수입 지출 추계 를 감안할 경우 중기가용자산 규모가 과다하다고 판정하였다. 따라서 문화체육관광 부는 공자기금 예탁규모 확대, 20) 신규사업 발굴 등 보다 적극적으로 여유자금 활용 방안을 마련할 필요가 있다. 석면피해구제기금, 임금채권보장기금의 경우 앞서 시계열분석에서 여유자금 규 모가 과다하므로, 적극적인 활용방안을 강구할 필요가 있다고 전술한 바 있다. 한편, 남북협력기금은 남북관계 경색이라는 특수한 사정으로 인하여 사업이 원 활하게 집행되지 못한 사정이 있으며, 농어업재해재보험기금은 재해 발생 여부에 따라 매년 지출규모의 편차가 매우 크게 나타나는 불확실성을 감안할 때 단년도 여 유자금 규모의 적정성을 평가하기는 어렵다. 농업소득보전직접지불기금은 최근 사 업비 지출이 없어 2014년 연중 운용평잔 기준 170억원에 불과한 여유자금 규모에 도 불구하고 상대적으로 여유자금 비중이 높게 나타나며, 방사성폐기물관리기금은 향후 장기간 단계적으로 추진되는 사업들로 수입과 지출에 매우 큰 시차가 존재하 므로, 현재 시점에서 여유자금 규모의 적정성을 평가하기는 어려운 사정이 있다. 마 지막으로, 순국선열 애국지사사업기금 및 특정물질사용합리화기금은 전술한 바와 같이 여유자금 활용방안을 이미 마련하였거나, 기금이 폐지되어 여유자금 규모의 적정성을 논할 실익이 없다. (3) 분석결과 요약 44 개 사업성 기금 여유자금 보유규모의 적정성 여부를 살펴보기 위하여, 주요 지출 대비 여유자금 비중 을 기준으로, 2010~2014년 시계열분석 및 2014년 기준 횡단면 분석을 실시하였다. 분석결과 여유자금 비중이 과다한 것으로 추정되는 경우, 기금별 19) 국제교류기금은 2014년 300 억원을 공자기금에 예탁하고, 2015년 100 억원을 예탁하였다. 20) 영화발전기금은 2014년 300 억원을 공자기금에 예탁하고, 2015년 300 억원을 예탁할 계획이다. 2. 사업성 기금의 여유자금 규모 적정성 평가 27

47 수입 지출 구조, 기금존치평가결과 등을 추가적으로 검토하여 실제 여유자금 규모의 과다 여부를 판정하였다. 분석결과 여유자금 규모가 과다하여 활용방안을 마련할 필 요성이 있는 기금은 7 개 기금으로, 주요 분석내용은 [ 표 9] 에 정리되어 있다. [ 표 9] 여유자금 규모가 과다한 기금 사례 ( 단위: 억원) 기금명 소관부처 여유자금 규모 (2014) 비고 석면피해구제기금 환경부 298 당초 예상보다 지원대상자가 적 어 구조적 수지흑자 발생 사업주 부담금요율 인상 후 구 임금채권보장기금 6,395 조적 수지흑자 발생 고용노동부 장애인고용촉진 및 의무고용률 증가에 따른 수입 4,018 직업재활기금 증대로 구조적 수지흑자 발생 융자사업의 이차보전으로의 전 수산발전기금 해양수산부 1,735 환, 중도상환등으로최근여유 자금 규모 급증 전력산업기반기금 산업통상 전기요금 부담금 수입 과다로 8,816 자원부 구조적 수지흑자 발생 장래 지출 대비 기금 적립필요 국제교류기금 외교부 1,233 성이 크지 않으나 여유자금 비 중이 최근 5년간 2.0 이상 영화발전기금 장래 지출 대비 기금 적립필요 문화체육 2,459 성이 크지 않으나 여유자금 비 관광부 중이 최근 5년간 2.0 이상 주: 여유자금 규모는 2014 년 연중 운용평잔 기준임. 자료: 기금별 제출자료 및 2015 년도 기금존치평가( 기획재정부) 결과를 바탕으로 국회예산정책처 작성 다. 여유자금 규모가 과소한 기금 사례 (1) 여유자금 비중이 감소하는 경우( 시계열분석) 2010~2014년 최근 5 년간 시계열분석 결과, 주요 지출 대비 여유자금 비중이 감소 추세에 있는 기금은 과학기술진흥기금, 농산물가격안정기금, 농지관리기금, 대외경 제협력기금, 문화예술진흥기금, 사학진흥기금, 여성발전기금, 지역신문발전기금, 청 소년육성기금, 축산발전기금 10 개 기금이다. 이들 기금은 모두 2014년 기준 여유자 금 비중이 1.0 미만이라는 공통점이 있다. 28 III. 기금 여유자금 규모의 적정성 평가

48 ( 가) 여유자금이 100% 단기자산으로 구성된 기금 사례분석 여유자금 비중이 감소추세에 있는 10개 기금 중 2014년 기준 여유자금이 100% 단 기자산으로만 구성되어 있는 기금은 과학기술진흥기금, 농산물가격안정기금, 사학진 흥기금, 여성발전기금, 청소년육성기금, 축산발전기금 6 개 기금이다. 상기 6 개 기금별 수입 지출 구조, 기금존치평가 결과 등을 검토한 결과, 원활한 기금사업 수행을 위하여 수입 지출 구조 개선이 시급한 기금은 과학기술진흥기금, 농산물가격안정기금, 축산발전기금 3 개 기금으로 분석되었다. 과학기술진흥기금( 미래창조과학부 소관) 은 2010년 이후 여유자금 규모가 지속적 으로 감소하고 있으며( 연중 운용평잔 기준 2010년 431억원 2014년 101 억원), 2011 년부터는 중장기자산 없이 단기자산만 운용하고 있는 실정이다. 동 기금은 정부의 미래성장동력확충사업 재원마련을 위한 국채 발행에 따라 원금상환을 위하여 공자기 금 예수금을 계속적으로 차환하여 왔으며, 상환이 필요한 잔액은 2015년 5월 기준 5,767 억원이다. 현재 동 기금의 주된 수입원은 복권기금 전입금( 법정배분사업) 이나, 기금의 재정건전성 제고를 위하여 새로운 기금재원 마련을 위한 노력이 필요하다. 농산물가격안정기금( 농림축산식품부 소관) 의 경우 수입농산물 판매수익금 등 기금수입의 감소에 따라 2011 년 이후 여유자금 규모가 지속적으로 감소하고 있다. ( 연중 운용평잔 기준 2011년 5,864억원 2014년 1,667 억원) 특히, 2014년부터는 여 유자금 부족으로 인하여 중장기자산을 더 이상 운용하지 못하고, 여유자금 전액을 단기자산으로 운용하고 있으며, 단기자산 규모도 2011년 3,821억원에서 2014년 1,667억원으로 감소하여 유동성이 부족해짐에 따라 사업이 일시적으로 집행되지 못 하는 등 21) 원활한 사업추진에 어려움을 겪는 실정이다. 따라서 유동성을 충분히 공 급하기 위한 재원 확보방안 마련이 요구된다. 축산발전기금( 농림축산식품부 소관) 의 여유자금은 2011년부터 절대 규모가 감 소추세에 있으며( 연중 운용평잔 기준 2011년 3,496억원 2014년 457 억원), 매년 중장기자산을 운용하여 왔으나 2014년부터는 여유자금 부족으로 단기자산만 운용 하고 있는 실정이다. 또한, 단기자산도 2011년 1,623억원에서 2014년 457억원으로 그 절대규모가 감소하고 있으므로, 충분한 유동성 확보를 위한 재원마련 방안을 강 21) 농림축산식품부에 따르면, 2014년 5월 30 일 마늘, 양파 가격하락에 따라 긴급수매의 필요성이 제기되었으나, 충분한 여유자금이 확보되지 못함을 이유로 500억원의 노지채소수급안정자금이 8월 11 일이 되어서야 집행되었다. 2. 사업성 기금의 여유자금 규모 적정성 평가 29

49 구할 필요가 있다. 한편, 사학진흥기금은 실현된 수입 범위 내에서 지출계획을 수립하므로 여유자 금 보유 필요성이 크지 않다고 밝히고 있으며, 여성발전기금 및 청소년육성기금은 지정된 용도대로 사용하여야 하는 복권기금 전입금 수입 비중이 높아 역시 유동성 을 위한 여유자금 보유 필요성이 크지 않다는 특징이 있다. ( 나) 중장기자산을 보유한 기금 사례분석 여유자금 비중이 감소추세에 있는 10개 기금 중 2014년 기준 중장기자산을 보유하 고 있는 기금은 농지관리기금, 대외경제협력기금, 문화예술진흥기금, 지역신문발전 기금 4 개 기금이다. 상기 4 개 기금별 수입 지출 구조, 기금존치평가 결과 등을 검토한 결과, 안정적 인 수입 재원 확보가 필요하다고 분석된 기금은 대외경제협력기금 및 지역신문발전 기금 2 개 기금이다. 대외경제협력기금( 기획재정부 소관) 은 중장기자산을 보유하고 있으며, 그 규모 가 감소 추세에 있다.( 연중 운용평잔 기준 2010년 1,215억원 2014년 380 억원) 동 기금은 사업비를 전적으로 정부 출연금에 의존하고 있는바, 2015년도 기금존치평가 에서는 동 기금에 대하여 중기가용자산 규모 과소 판정을 내리면서 현행 재원조달 구조에 대한 검토가 필요하다고 권고하였다. 지역신문발전기금( 문화체육관광부 소관) 은 2014년 기준 여유자금 규모가 74억 원이며, 이 중 중장기자산은 18 억원이다( 연중 운용평잔 기준). 동 기금 역시 수입의 대부분을 정부 출연금에 의존하고 있다는 특징이 있다. 일반적으로 중장기자산 규모가 일정 수준 이상인 경우 운용수익률 제고를 통 하여 여유자금을 증대시키는 방안을 고려할 수 있을 것이나, 상기 2개 기금은 중장 기자산 규모가 작은 편에 속하므로, 안정적인 수입 재원 확보가 우선시 되어야 할 것으로 보인다. 한편, 농지관리기금은 2015년도 기금존치평가 결과 중기가용자산 규모 과다 판 정을 받았으며, 최근 3년간 매년 5,000 억원의 자금을 공자기금에 예탁하고 있다. 22) 문화예술진흥기금은 2014년 기준 여유자금 비중이 0.9로서 낮은 수준이라고 보기는 어려우나, 매년 비중이 감소하고 있으므로 향후 추이를 주시할 필요가 있다. 22) 2012 년, 2013 년, 2014년 매년 5,000 억원을 공자기금에 예탁하였다. 30 III. 기금 여유자금 규모의 적정성 평가

50 (2) 2014 년 기준 여유자금 비중이 낮은 경우( 횡단면분석) 2014년기준주요지출대비여유자금비중이 0.1 미만으로매우낮게나타난기금은 국민건강증진기금(0.002), 낙동강수계관리기금(0.0049), 농산물가격안정기금(0.077), 사학진흥기금(0.098), 여성발전기금(0.033), 원자력연구개발기금(0.073), 축산발전기금 (0.045) 7 개 기금이다. 국민건강증진기금( 보건복지부 소관) 은 2011년부터 여유자금이 고갈되어 공자기 금 예수금으로 사업비를 충당하고 있으며, 2015년 5월 현재 1조 80억원의 공자기금 예수금 원금이 누적된 상황이다. 최근 담배가격 인상으로 인하여 담배부담금을 주 수입원으로 하는 동 기금의 수입규모가 증대되었으나, 고 23) 연내 지출 규모가 함께 확대되 4,600억원의 공자기금 예수금을 상환해야 하는 등 여전히 재정운용에 어 려움이 예상된다. 따라서 지출구조 개선 등 근본적인 재정건전화 대책을 마련할 필 요가 있다. 낙동강수계관리기금, 원자력연구개발기금은 여유자금 비중이 매우 낮게 나타나 나, 이들은 수입규모에 맞추어 지출규모를 조정할 재량이 있는 기금으로서 기금존 치평가에서도 중기가용자산 규모가 과소하지 않은 것으로 판정하고 있다. 그밖에 농산물가격안정기금, 사학진흥기금, 여성발전기금, 축산발전기금의 여유 자금 규모의 적정성에 대하여는 전술한 바와 같다. (3) 분석결과 요약 분석결과 여유자금 규모가 과소하여 재정건전화 대책을 마련할 필요성이 있는 기금 은 6 개 기금으로, 주요 분석내용은 [ 표 10] 에 정리되어 있다. 23) 국민건강증진기금은 국민건강증진법 에 따라 담배부담금 예상수입의 65% 를 일괄적으로 건강보 험 재정에 지원하고 있으며, 금연사업 확대 등 지출이 증가하였다고 보건복지부는 밝히고 있다. 2. 사업성 기금의 여유자금 규모 적정성 평가 31

51 [ 표 10] 여유자금 규모가 과소한 기금 사례 ( 단위: 억원) 기금명 소관부처 여유자금 규모 (2014) 비고 과학기술진흥기금 미래창조 과학부 101 농산물가격안정기금 농림축산 1,667 식품부 축산발전기금 457 대외경제협력기금 기획재정부 380 지역신문발전기금 문화체육 관광부 국민건강증진기금 보건복지부 46 공자기금 예수금 차환 중이며, 새로운 기금재원 마련 노력 필요 수입농산물 판매수익금 등 기금수입 감 소에 따른 유동성 부족으로 원활한 사업 집행 저해 여유자금 절대 규모가 감소 추세에 있으 며, 2014년부터 단기자산만 운용 정부 출연금 위주의 현행 재원조달구조 재검토 필요 74 수입의대부분을정부출연금에의존 여유자금 고갈에 따라 공자기금 예수금 으로 수입 충당 주: 여유자금 규모는 2014 년 연중 운용평잔 기준임. 자료: 기금별 제출자료 및 2015 년도 기금존치평가( 기획재정부) 결과를 바탕으로 국회예산정책처 작성 32 III. 기금 여유자금 규모의 적정성 평가

52 Ⅳ. 기금 자산운용계획 평가 1. 가. 기금 자산운용계획 수립의 의의 및 절차 기금 자산운용계획 수립의 의의 기금 여유자금의 운용은 연초에 자산운용계획을 수립하는 것에서부터 시작한다. 여 유자금 운용성과를 제고하기 위해서는 투자상품의 선택 및 매매 등 운용과정도 중 요하지만, 목표수익률 및 자산배분계획 등 운용계획을 합리적으로 수립하는 것이 매우 중요하다. 잘못된 계획에 의거하여 여유자금을 운용하게 되면, 자금을 효율적 으로 운용한다 하더라도 그 성과는 제한될 수밖에 없기 때문이다. 참고로, 기획재정 부의 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 (2011) 은 자산배분이 자산운용성과의 90% 이상을 좌우하는 가장 중요한 의사결정이라고 기술하고 있다. 따라서 기금 자산운용계획을 바르게 수립하는 것은 매우 중요하다. 그동안 정 부 기금 여유자금 운용성과에 대하여는 많은 관심과 분석이 있어 왔으나, 운용계획 의 합리성에 대한 분석은 상대적으로 부족한 것으로 보인다. 이하에서는 기금 자산 운용계획 수립 절차를 살펴보고, 현행 계획 수립과정의 문제점 및 개선과제를 도출 하려 한다. 나. 기금 자산운용계획 수립절차 기획재정부의 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 에 따르면, 기금 자산운용계획 수립절차는 1 단기자금 규모 추정을 통한 단기/ 중장기자산 운용규모 결정, 2 목 표수익률 및 허용위험한도 설정, 3 자산배분계획 수립의 3 단계로 구분된다. (1) 단기/ 중장기 자산 운용규모 결정 기금 자산운용계획의 첫 번째 절차는 단기자금의 규모를 추정하여 단기와 중장기 자산을 구분하는 것에서 시작한다. 단기자금은 1년 미만으로 운용되는 자금으로서 연내 사업집행에 투입될 사업대기성 자금 과 연내 예상치 못한 지출에 대비한 적 1. 기금 자산운용계획 수립의 의의 및 절차 33

53 정 유동성 자금 으로 구분된다. 기금관리주체는 사업대기성 자금 및 적정 유동 성 자금 의 적정 규모를 추계하여 이를 단기자산으로 분류하고, 그 이외의 여유자 금은 중장기자산으로 운용한다. 단기자산과 중장기자산은 운용방식에 차이가 있으므로 구분하여 살펴볼 필요 가 있다. 단기자산은 연내 사업에 집행될 가능성이 높은 자금이므로, 주로 유동성 관리에 운용의 초점을 맞추는 반면, 중장기 자산은 해당 기금의 운용철학을 반영하 여 전략적 자산배분안을 도출하고, 단기자산에 비하여 상대적으로 높은 수익성을 추구하는 경향이 있다. (2) 목표수익률 및 허용위험한도 설정 목표수익률은 기금의 목적 또는 자산운용의 목적을 달성하기 위해 자산운용정책에 따라 사전적으로 설정하는 자산운용 수익률의 목표치 이다. 목표수익률은 단기자 산과 중장기자산을 구분하여 설정한다. 기획재정부의 기금 자산운용지침 작성 가 이드라인 에 따르면, 단기자산의 목표수익률은 단기자금 운용기간을 대표하는 금 융자산의 기대수익률 로 정할 수 있으며, 중장기자산의 목표수익률은 기금의 향후 수입과 지출을 고려한 재정건전성 확보를 위해 요구되는 수익률 로 정의된다. 이에 따르면, 운용재량의 여지가 크지 않은 단기자산의 목표수익률보다는 중장기자산의 목표수익률이 실제 기금 자산운용의 정책적 의지를 담은 것으로 볼 수 있다. 여유 자금 전체의 목표수익률은 단기자산과 중장기자산의 목표수익률을 가중평균하여 설 정한다. 기금의 목표수익률은 기금의 목적사업을 원활히 수행하기 위해 필요한 자산 규모의 목표치를 수립한 후, 이를 달성하기 위한 내부수익률로 설정하는 것이 가장 이상적이다. 하지만, 이와 같은 방식으로 추계한 목표수익률이 현실적으로 달성 불 가능한 경우가 있다. 이러한 경우 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 은 기금의 실질 가치 유지 또는 특정 대표자산의 ( 예상) 수익률 이상 으로 목표수익률을 설 정할 수 있다고 기술하고 있다. 한편, 기금 여유자금은 수익성 추구 뿐 아니라, 공공성을 고려하여 안정적으로 운용되어야 한다. 이에 따라 목표수익률과 함께 허용위험한도 를 설정하는데, 높은 수익률을 추구하는 기금일수록 허용위험한도를 높게 설정하고, 안정성을 추구하는 기금일수록 허용위험한도를 낮게 설정한다. 34 Ⅳ. 기금 자산운용계획 평가

54 즉, 목표수익률은 기금운용의 목표이며, 허용위험한도는 목표수익률 달성의 제 약조건이라 할 수 있다. 예컨대, 사학연금기금의 경우에는 목표수익률을 명목 국내 총생산 성장률을 상회 하는 것으로 설정하고 있으며, 그 제약조건으로서 향후 5년 간 Shortfall Risk 10.0%, 즉 5년 동안 기금의 누적 운용수익률이 같은 기간의 누적 소비자물가상승률 이하로 떨어질 가능성을 10.0% 이하로 할 것을 허용위험한 도로 제시하고 있다. (3) 전략적 자산배분 목표수익률과 허용위험한도가 설정되면, 허용위험한도 내에서 목표수익률을 달성할 수 있는 최적의 자산구성, 즉 자산배분안을 선택하는데, 이를 전략적 자산배분 이라 한다. 전략적 자산배분은 기금의 자산운용 철학과 정책을 반영한 투자대상 자산군을 선정하고, 각 자산의 기대수익률, 위험 및 상관관계를 고려하여 최적 자산배분안을 선택하는 과정이다. 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 은 각 기금의 자산운용지 침에 자산배분에 사용된 방법론과 주요 도출과정을 명시하도록 규정하고 있다. 전략적 자산배분안은 단기/ 중장기 자산 내 자산군별 비중 및 변동 허용범위로 제시되며, 일례로 보훈기금의 2014 년 전략적 자산배분안 사례는 [ 표 11] 과 같다. [ 표 11] 보훈기금의 2014년 전략적 자산배분안 사례 ( 단위: %) 비중 허용범위 비고 단기자금 현금성자금 사업대기성자금 정책적 적정유동성 중장기자금 단기자금 계 확정금리 ±10% - 채 권 ±10% - 주 식 2.32 ±2.32% - 중장기자금 계 전 체 자료: 국가보훈처, 보훈기금 자산운용지침, 기금 자산운용계획 수립의 의의 및 절차 35

55 2. 가. 기금자산운용계획의 문제점 및 개선과제 획일적으로 낮은 목표수익률 산정의 문제점 (1) 기금별 목표수익률 산정 현황 목표수익률은 기금 여유자금 운용의 목표로서, 이를 근거로 자산배분이 이루어지므 로, 기금 자산운용계획의 내용 중 가장 핵심적인 요소라 할 수 있다. 목표수익률이 낮다면 확정금리형 등 안전자산에 대한 투자비율이 높아지게 되고, 높은 수익률을 실현할 가능성은 낮아지게 된다. 반대로 목표수익률을 높게 설정하면, 주식형 등 위험 자산에 대한 투자비중이 높아지게 되고, 높은 수익률 달성 가능성이 증가하는 한편, 손실위험도 함께 증가하게 된다. 즉, 목표수익률 설정에 따라 이를 달성하기 위한 자산배분의 내용이 결정되는 것이다. 현재 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 에 제시된 목표수익률 산정 기준을 보면, 1 기금의 목적사업을 원활히 수행하기 위해 필요한 수익률을 목표수익률로 하되( 원칙), 2 현실적으로 달성 불가능할 경우 기금의 실질가치 유지 또는 성장, 특 정 대표자산의 수익률 이상 등으로 대체하여 설정할 수 있다고 규정하고 있다.( 대안) 그런데 기금별 실제 목표수익률 산정 현황을 보면, 대부분의 기금이 목표수익 률 산정원칙에 대한 고려 없이 획일적으로 대안적인 목표수익률을 설정하고 있는 것으로 보인다. 많은 기금이 목표수익률을 실질가치 유지 또는 성장, 특정 대표자산 의 수익률 이상 등으로 설정하고 있으며, 기금의 목적사업을 원활히 수행하기 위해 필요한 목표수익률이 무엇인지, 해당 수익률이 달성 가능한지 여부는 아예 밝히고 있지 않다. [ 표 12] 는 2014년 현재 중장기자산을 보유하고 있는 기금들의 중장기자 산 목표수익률 산정방식을 정리한 것으로, 일부 기금을 제외한 대부분의 기금에서 물가상승률 등 기금의 실질가치 유지 또는 대표자산의 수익률 등으로 목표수익률을 산정하고 있는 현실을 보여준다. 36 Ⅳ. 기금 자산운용계획 평가

56 유 형 [ 표 12] 2014년 기금별 중장기자산의 목표수익률 및 산정방식 기금명 목표 수익률 (2014) 산정방식 관광진흥개발기금 2.66 Max( 정기예금 1 년 금리, 예상물가상승률) 국민주택기금 3.30 국민체육진흥기금 2.88 국제교류기금 3.10 국고 2년 금리에 기금 조달금리 달성을 위해 필요 한 위험자산 프리미엄을 가산한 값과 예상물가상 승률 중 큰 값 Max( 정기예금 1년 금리와 정기예금 2~3년 미만 금리의 평균, 예상물가 상승률) 1년 이상 2 년 미만 정기예금 기대수익률(2.76%) 에 정기예금(1년 이상 2 년 미만) 기대수익률과 채권 지수(2.5 년~3 년) 의 기대수익률의 스프레드의 1.5 배를 가산 근로복지진흥기금 3.05 예상3년만기국고채수익률의평균 ( 단위: %) 남북협력기금 년 이상 2년 미만 정기예금 예상금리 농지관리기금 2.83 정기예금 1년 금리와 국고채 3년 수익률 평균 사 업 성 대외경제협력기금 년 이상 2년 미만 정기예금 예상금리 문화예술진흥기금 2.76 Max( 예상물가상승률(2.50%), 정기예금금리(1년 이 상~2 년 미만, 2.76%)) 방사성폐기물관리기금 4.49 Max( 사용 후 핵연료관리부담금 할인율, 실질가치 유지요구수익률) 방송통신발전기금 년 이상~2년 미만 정기예금 기대수익률에 실적 형 상품( 중장기자산) 의 위험 프리미엄을 가산 보훈기금 2.79 국고채 3년 유통수익률 석면피해구제기금 년 예상물가상승률 2.4% 수산발전기금 2.76 Max(1년이상 2 년미만 정기예금금리, 예상물가상 승률) 순국선열 애국지사사업기금 년 만기 국고채 유통수익률 언론진흥기금 년 만기 정기예금예상수익률+ α( 부가수익률) 임금채권보장기금 3.23 국고채 3년 유통수익률 전망치 장애인고용촉진 및 직업재활기금 년 만기 국고채 유통수익률의 예상수익률 전력산업기반기금 2.80 Max(12 개월 정기예금 예상이자율, 예상물가 상승률) 정보통신진흥기금 3.12 사업비지출 충당을 위한 현금유출입을 일치시키 는 내부수익률 2. 기금자산운용계획의 문제점 및 개선과제 37

57 유 형 기금명 목표 수익률 산정방식 (2014) 지역신문발전기금 년 만기 정기예금 예상수익률+ α( 부가수익률) 한강수계관리기금 년~2년 미만 정기예금의 금리 금 융 성 사 회 보 험 성 구조조정기금 3.27 기술신용보증기금 3.14 농림수산업자신용보증기금 3.46 MAX( 국고채권(3 년물) 유통수익률 전망치+Risk Premium, 물가 상승률) 기금의 재정추계를 감안한 재정건전성 확보를 위 해 요구되는 중장기자산의 내부 필수수익률(IRR) 외부 조달 없이 기금의 실질가치( 한국은행 발표 소비자물가상승률 전망치) 유지를 위해 필요한 내 부수익률 무역보험기금 3.00 한국은행 예상물가상승률+α 산업기반신용보증기금 3.26 신용보증기금 3.23 고용보험기금 3.07 고유목적사업을 원활히 수행할 수 있도록 대위변 제 규모 및 포트폴리오 구성 자산군과 해당 자산 군의 만기를 고려하여 설정 고유목적사업을 원활히 수행할 수 있도록 대위 변제 규모 및 포트폴리오 구성 자산군과 해당 자 산군의 만기를 고려하여 설정 전체 목표수익률이 1년 만기 정기예금 이자율 또 는 예상물가상승률 이상이 되도록 중장기자산 수 익률을 설정 공무원연금기금 5.50 실질 경제성장률+ 소비자 물가상승률 국민연금기금 5.90 장기 운용수익률이 실질경제성장률+ 소비자물가 상승률± 조정치 를 달성하도록 노력 군인연금기금 2.80 정기예금 1~2년 예상 금리 사립학교교직원연금기금 5.15 국내총생산(GDP) 성장률 상회 산업재해보상보험및예방기금 3.13 자료: 기금별 제출자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 전체 목표수익률이 1년 만기 정기예금 이자율 또 는 예상물가상승률 이상이 되도록 중장기자산 수 익률을 설정 또한, 대표자산의 수익률보다도 낮은 수준으로 목표수익률을 산정하는 사례도 종종 발견된다. 대표자산이 위험자산임에도 무위험자산의 기대수익률로 목표수익률 을 설정하는 경우가 이에 해당한다. 일반적으로 위험자산의 기대수익률은 무위험자 산에 비해 높다. 그럼에도 불구하고 목표수익률을 무위험자산의 기대수익률로 낮게 38 Ⅳ. 기금 자산운용계획 평가

58 설정하는 경우, 자산배분의 방향을 결정해야 할 목표수익률이 실제 자산배분에 영 향을 주지 않게 된다. 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 에서 권고하고 있는 평 균 분산 최적화모형, 몬테카를로 시뮬레이션 등의 최적화 방법론을 적용 시 어떻게 자산배분을 하더라도 포트폴리오의 기대수익률 값이 목표수익률을 만족시키는 결과 가 도출되기 때문이다. 예컨대, 관광진흥개발기금의 중장기자산은 채권형 및 대체투자 자산군으로 구 성되어 있으나, 목표수익률은 무위험자산인 정기예금 1 년 금리로 설정하였다. 정기 예금 1년 금리는 확정금리형 중장기자산 중에서도 가장 만기가 짧아 기대수익률이 낮을 뿐 아니라, 채권 및 대체투자 위주의 자산배분 전략과도 연관성이 낮다. 24) 문화예술진흥기금( 문화체육관광부 소관) 의 경우에도 1~2년 정기예금금리를 목 표수익률로 설정하였으나, 동 기금은 최근 5년간 확정금리형 자산 운용 비중이 미 미하며, 채권형, 주식형 및 대체투자 등 상대적으로 고수익을 낳을 수 있는 위험자 산 위주로 자산을 운용하고 있다. 석면피해구제기금( 환경부 소관) 은 중장기자산의 목표수익률을 2014년 예상 물 가상승률 2.40% 로 설정하였는데, 여유자금은 전액 채권형 자산 형태로 운용하고 있 다. 동 기금의 중장기자산 목표수익률은 단기자산의 목표수익률(CD 91일물 유통 수익률, 2.72%) 보다 낮은 수준으로서, 단기자산에 비해 상대적으로 수익률 제고에 노력을 기울여야 할 중장기자산의 운용목표에 부합하지 않는 문제가 있다. 이처럼 획일적으로 목표수익률을 낮게 산정하는 것은 기금의 수익률 실현에 부정적인 영향을 미친다. 목표수익률의 설정과 실현수익률 간에는 양(+) 의 관계가 성립하는바, 25) 목표수익률을 낮게 설정할수록 낮은 수익률이 실현될 가능성이 높기 때문이다. 기금의 실질가치 유지 는 최소한 손실을 야기하지는 않겠다는 매우 보 수적인 목표이며, 대표자산의 수익률 은 기금이 가장 많이 보유하고 있는 자산군 의 시장평균만큼만 수익률을 실현하겠다는 소극적인 목표라 할 것이다. 24) 관광진흥개발기금 측은 대체투자의 경우 2009 년 이후 신규투자가 없으나, 과거 매입한 상품의 처분이 지연되어 중장기자산에 아직 포함되어 있다는 입장이다. 그러나 이러한 설명을 감안하 여 관광진흥개발기금의 중장기자산이 사실상 채권형으로만 구성되어 있다고 간주하더라도, 여 전히 목표수익률인 정기예금금리( 확정금리형 자산군) 와 채권형 자산군 간 연계성은 낮다. 25) 평균 분산 최적화, 몬테카를로 시뮬레이션 등의 방법론을 활용한 최적화 결과로서 목표수익률 과 기대수익률 간에는 양(+) 의 상관관계가 성립한다. 또한 CAPM(Capital Asset Pricing Model) 등의 자산가격결정모형을 참조할 때, 실현수익률은 기대수익률과 일시적 충격의 합으로 표현될 수 있어 이들 간에도 평균적으로 양(+) 의 상관관계가 성립한다. 2. 기금자산운용계획의 문제점 및 개선과제 39

59 (2) 목표수익률과 실현수익률 간 관계에 대한 실증분석 목표수익률 설정과 실현수익률 간 양(+) 의 상관관계가 실제로 성립하는지 여부를 검증하기 위하여 2010~2014년 기금의 목표수익률과 실현수익률 관계에 대한 실증 분석을 실시하였다. 26) 분석에 사용된 실현수익률과 목표수익률은 64개 기금의 5년 간의 연간데이터를 이용하였다. 구분 [ 표 13] 분석데이터 요약 관측치 수( 기금 연도) 기금수 목표수익률 미존재 실현수익률 미존재 26 8 전체 충족 데이터 ( 단위 : 개) 자료:FnGuide, 정부 기금 여유자금 운용계획의 적절성 분석 운용계획의 적절성 분석,NABO정책 연구용역보고서, 실현수익률 목표수익률 [ 표 14] 기초통계량 ( 단위 : 개, %) 연도 관측치수 평균 표준편차 최대 중앙 최소 자료: FnGuide, 정부 기금 여유자금 운용계획의 적절성 분석, NABO 정책연구용역보고서, ) 이하의 실증분석은 국회예산정책처의 정책연구용역으로 실시한 FnGuide 의 정부 기금 여유자금 운용계획의 적절성 분석 ( ) 의 내용을 참고하여 작성하였다. 40 Ⅳ. 기금 자산운용계획 평가

60 기초통계량 수치를 보면, 기금별 목표수익률의 평균값은 2010년 4.00% 에서 2014년 2.93% 로 감소하였으며, 실현수익률은 2010년 4.89% 에서 2014년 3.04% 로 감소하여 모두 하향추세를 보이고 있는 것으로 나타났다. 표준편차 또한 목표수익 률과 실현수익률 모두 연도별로 감소하는 추세를 보이고 있는바, 2010년에 비해 2014년에는 목표수익률 및 실현수익률의 기금별 편차가 줄어들고 수렴하는 경향을 보이고 있다. 목표수익률을 x 축으로, 실현수익률을 y 축으로 하여 그려본 산포도([ 그림 1]) 를 보면 목표수익률과 실현수익률 간에 일정 수준의 양(+) 의 상관관계가 있음이 확인 된다. 또한, 2010년에는 넓은 구간에 산개되어 있던 반면 시간의 흐름에 따라 점차 일정 구간에 집중적으로 분포하는 형태로 변해가고 있는 것을 확인할 수 있는데, 이는 목표수익률이 하향추세를 보이는 것과 관련된 현상으로 판단된다. 기금이 달 성해야 하는 최소한의 요구수익률이 하락함으로 인해 위험을 추가 부담하면서까지 액티브(active) 한 운용을 펼칠 유인이 사라지면서 기금별로 보다 패시브(passive) 한 운용을 지향한 결과로 추론된다. [ 그림 1] 목표수익률 실현수익률 분포( 전체/ 연도별) real_all target_all target_all Graphs by year real_all 주: x축 target_all: 기금전체 목표수익률, y축 real_all : 기금전체 실현수익률 자료: FnGuide, 정부 기금 여유자금 운용계획의 적절성 분석, NABO 정책연구용역보고서, 목표수익률과 실현수익률 간 관계에 대한 여 연도별로 목표수익률을 기준으로 내림차순 정렬하여 평균 차이 검증 을 실시하기 위하 4개의 그룹으로 구분하여 분석을 실시하였다. 분석결과, 연도별 목표수익률 기준 상위 25% 그룹의 목표수익 2. 기금자산운용계획의 문제점 및 개선과제 41

61 률 평균은 4.46% 로 하위 25% 그룹에 비해 1.61%p 높게 설정하고 있는 것으로 나 타났다. 반면에, 연도별 목표수익률 기준 상위 25% 그룹의 실현수익률 평균 또한 하위 25% 그룹의 실현수익률 평균에 비해 0.97%p 높은 것으로 나타났다. [ 표 15] 평균차이검증결과 그룹 관측치 수 목표수익률 평균 실현수익률 평균 % 3.96% % 3.58% % 3.12% % 2.99% Diff(1 4) 1.61% 0.97% t-value 11.82*** 2.57** ( 단위: 개) 주: *** 는 1% 유의수준을 의미함. 자료: FnGuide, 정부 기금 여유자금 운용계획의 적절성 분석, NABO 정책연구용역보고서, 위의 결과를 통하여 볼 때, 목표수익률을 높게 설정한 기금의 실현수익률이 목표 수익률을 낮게 설정한 기금의 실현수익률에 비해 높게 나타남을 확인할 수 있다. 다만, 그룹 간 실현수익률의 차이는 목표수익률의 차이만큼 크지 않은 것으로 나타났다. 다음은 기금의 목표수익률과 실현수익률 간의 상관관계 검증을 위하여 패널분 석을 실시하였다. 분석에는 pooled OLS, 일원고정효과모형, 일원확률효과모형, 이 원고정모형, 이원확률효과모형을 활용하였으며, 기본식은 [box 3] 와 같다. [box 3] 패널회귀분석의 기본식 단,,, : 기금별/ 연도별 실현수익률 : 기금별/ 연도별 목표수익률 : 관찰되지 않은 기금특성 효과(unobservable individual effect) : 관찰되지 않은 시간효과(unobservable time effect) : 확률적 교란항(remainder stochastic disturbance term) 자료:FnGuide, 정부 기금 여유자금 운용계획의 적절성 분석,NABO 정책연구용역보고서, Ⅳ. 기금 자산운용계획 평가

62 분석결과, 모든 모형에서 회귀계수 베타의 부호가 양(+) 의 값을 가지며 모든 추정모수가 통계적으로 유의한 값을 나타냈다. 이는 모든 모형에서 목표수익률과 실현수익률 간 통계적으로 유의한 양(+) 의 상관관계가 있는 것으로 나타나고 있음 을 의미한다. 따라서 목표수익률을 상향조정할 경우, 실현수익률도 이에 따라 일정 수준 상향조정된다고 파악할 수 있다. 이러한 결과는 개별 기금의 고유특성과 시계 열적인 시간특성 효과를 고려했는지의 여부와 관계없이 일관되게 나타나고 있다. 27) [ 표 16] 모형추정결과전체기금 variable Pooled OLS One-Way Model Two-way Model (1) fixed(2) Random(3) fixed(4) random(5) 관측치 수 절편 회귀계수 *** (1.08) (- 1.22) (1.080) (0.48) (3.68) *** *** *** *** *** (6.56) (6.02) (6.56) (4.03) (5.27) 주: 1. *** 는 1% 유의수준을 의미함. 2. 괄호 안은 t 값임.( 다만, Random모형의 괄호 안은 z 값임.) 자료: FnGuide, 정부 기금 여유자금 운용계획의 적절성 분석, NABO 정책연구용역보고서, ) 패널모형은 시계열과정 또는 기금별 단위 자료에서 발생하는 추정오차를 통제할 수 있는 장점을 지닌다. 오차항을 기금 간에는 다르나 시간변동이 없는 변수( ), 시간변화에 따라 변동하나 기금 간에는 차이가 없는 변수( ), 기금 간에도 차이가 있고 시간변화에 따라서도 변동하는 확률적 교 란항( ) 으로 구분하여 분석한 결과, 아래의 모든 모형에서 통계적으로 유의한 양(+) 의 상관관계 가 나타났다. 1) One-way Error Component Regression Model - 기금특성효과와 시간효과 중 어느 한 가지만을 고려한 모형으로, 오차항이 의형태 가됨. 2) Two-way Error Component Regression Model - 기금특성 효과와 시간효과 모두를 고려한 모형으로, 오차항이 의 형태가 됨. 3) Fixed effect 모형 - 고정효과모형 : 관찰되지 않은 기금특성을 고정된 상수항으로 가정함. 4) random effect 모형 - 확률효과모형은 를 고정되지 않고 확률적으로 변화하는 변수로 보고 와 는서로독 립이며 각각, 라고 가정함. 2. 기금자산운용계획의 문제점 및 개선과제 43

63 나. 기금별 달성가능한 합리적 목표수익률 산정 필요 실증분석 결과가 시사하는 바와 같이, 목표수익률의 설정 수준은 수익률 실현에 직 접적인 영향을 미치나, 많은 기금에서 획일적으로 낮은 수준의 목표수익률을 산정 하여 여유자금 운용수익률 제고에 부정적인 영향을 미치는 것으로 보인다. 이를 해 결하기 위해서는 기금의 수입 지출 구조를 고려하여 원활한 사업수행에 필요한 원 칙적인 목표수익률 도출을 의무화하고, 이를 기초로 하여 기금별 달성가능한 합리 적인 수준의 목표수익률을 산정할 필요가 있다. (1) 원칙적인 목표수익률 도출 의무화 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 에 따르면 목표수익률은 기금의 목적사업을 원 활히 수행하기 위해 필요한 수익률( 원칙적인 목표수익률) 을 우선 설정하고, 원칙적 목표수익률이 실현 불가능할 경우 실질가치 유지 또는 대표자산의 수익률, 즉 대안 적인 목표수익률을 선택하여야 한다. 그러나 대부분의 기금이 원칙적 목표수익률에 대한 고려 없이 관행적으로 대안적인 목표수익률을 산정하고 있는 것으로 추정된다. 따라서 우선적으로 각 기금별로 기금의 목적사업을 원활히 수행하기 위하여 필 요한 원칙적인 목표수익률 을 의무적으로 도출할 필요가 있다. 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 은 단기자산의 경우 단기자금 운용기간을 대표하는 금융자산의 기 대수익률, 중장기자산의 경우 기금의 향후 수입과 지출을 고려한 재정건전성 확보를 위해 요구되는 수익률을 이러한 목표수익률로 설정하도록 규정하고 있다. 예컨대, 연 금성 기금의 경우는 자산/ 부채 비율을 1 로 만들어주는 수익률, 금융성/ 사업성 기금 은 예상되는 지출규모를 일정하게 유지시켜 주거나, 차입이자율, 정책목표를 달성하 기 위한 재원마련과 관련된 수익률 등을 원칙적인 목표수익률로 설정할 수 있다. 이 때 기금의 재정여건은 원칙적인 목표수익률 수준을 결정하는 요소로서 작 용한다. 재정여건이 열악한 기금의 경우 균형재정달성 등의 목표를 위하여 보다 높 은 수준의 내부수익률 목표가 설정될 것이다. 반대로 재정여건이 준수한 기금의 경 우 이미 사업의 원활한 수행이 가능하므로, 원칙적인 목표수익률을 도출하여도 높 은 수준에 이르지 않게 된다. 이처럼 각 기금별로 원칙적인 목표수익률을 1 차적으로 도출한 후, 해당 목표수 익률이 현실적으로 달성가능한지 여부를 살펴보아야 할 것이다. 만약, 원칙에 따라 44 Ⅳ. 기금 자산운용계획 평가

64 도출한 목표수익률이 현실적으로 달성가능한 경우, 이를 목표수익률로 산정하여야 한다. 현실적으로 달성불가능할 경우에 대해서는 이하 후술하였다. (2) 기금별 달성가능한 합리적인 목표수익률 설정 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 은 원칙에 따라 도출한 목표수익률이 현실적 으로 달성불가능할 경우 대안적으로 기금의 실질가치 유지에 필요한 수익률 또는 대표자산의 수익률로 목표수익률을 설정하도록 하고 있다. 그러나 원칙적인 목표수익률이 달성불가능하다고 하여 최소한의 수준으로 목 표수익률을 획일적으로 설정한다면, 보다 높은 수익률을 실현할 수 있는 기회를 잃 게 된다. 원칙적인 목표수익률과 대안적인 목표수익률 사이에는 다양한 선택의 폭 이 있기 때문이다. 예컨대, 원칙적인 목표수익률이 10% 로 도출되었고, 기금의 실질 가치 유지를 위한 대안적인 목표수익률( 예컨대 예상물가상승률) 이 2% 인 경우, 10% 가 달성불가능하다고 하여 획일적으로 2% 를 목표로 선택할 필요는 없다. 2~10% 사이에서 기금별 사정을 고려하여 달성가능한 목표수익률 수준을 재설정할 수 있기 때문이다. 따라서 원칙적인 목표수익률을 현실적으로 달성하기 어려운 경우, 일괄적으로 실질가치 유지, 대표자산의 수익률 등 최소한의 목표수익률을 설정하기 보다는 기 금별로 달성가능한 합리적인 목표수익률 수준을 설정할 필요가 있으며, 이를 위해 서는 다음과 같은 사항을 고려할 필요가 있다. 첫째, 실현가능한 수익률 수준에 대한 검토가 필요하다. 즉, 시장의 전망을 고 려하였을 때, 어느 정도 수준의 수익률이 현실적으로 달성가능한 최대치인지 여부 를 우선 판단할 필요가 있다. 둘째, 허용위험한도를 고려할 필요가 있다. 현실적으로 달성가능한 수준의 목 표수익률이라 하더라도, 허용위험한도를 낮게 설정할 경우 기금의 제약조건을 벗어 나게 된다. 허용위험한도는 기금 자산운용의 철학을 반영한다. 안정성을 중시하는 기금은 허용위험한도가 낮으며, 수익성을 중시하는 기금은 상대적으로 허용위험한 도가 높다. 따라서 허용위험한도를 준수하는 경우 기금의 목표수익률 수준에 제약 이 발생하게 되며, 보다 높은 목표수익률을 설정하고자 하는 경우 허용위험한도에 조정을 가할 필요가 있다. 셋째, 기금운용인력의 전문성에 대한 고려가 필요하다. 허용위험한도 내에서 2. 기금자산운용계획의 문제점 및 개선과제 45

65 실현가능한 극대화된 수준의 목표수익률을 설정하였다 하더라도, 자산운용 전담조 직, 충분한 운용인력 및 근무경력 등 기금운용인력의 전문성이 뒷받침되지 못한다 면 목표를 달성하기 어렵다. 예컨대, 재정여건이 열악한 기금의 수익성을 극대화하 기 위하여 목표수익률을 높게 설정하고 위험자산 위주로 자산배분계획을 수립하였 다면, 실제 위험자산을 운용할 수 있는 경험과 지식을 갖춘 운용인력이 전제되어야 한다. 따라서 기금운용인력의 전문성이 낮은 경우 목표수익률 수준은 함께 낮아질 수밖에 없으며, 보다 높은 수익률 실현을 위해서는 연기금투자풀이나 개별 자산운 용사 등 전문성을 갖춘 기관에 위탁운용하는 방안을 검토할 필요가 있다. 따라서 기금별 원칙적인 목표수익률 도출을 의무화하고, 실현가능성, 허용위험 한도, 기금운용인력의 전문성 등에 대한 검토를 통하여 기금별 달성가능한 합리적인 목표수익률을 산정하도록 하는 원칙을 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 에 명시 할 필요가 있다. 또한, 기금운용평가 시 목표수익률 설정의 합리성에 대한 평가를 강 화하여 동 지침을 준수하도록 실효성을 확보하는 방안을 검토하여야 할 것이다. 28) 다. 자산운용지침(IPS) 의 투명성 제고 필요 자산운용지침(IPS, Investment Policy Statement) 은 기금의 자산운용과 관련된 주요 정책 및 기준 등을 명시한 것으로, 목표수익률, 허용위험한도, 자산배분안 및 자산 운용체계를 핵심내용으로 한다. 국가재정법 제79조 29)는 기금의 자산운용이 투명 하고 효율적으로 이루어지도록 하기 위하여 기금별로 자산운용지침을 제정하고, 이 에 따라 자산을 운용토록 하고 있다. 기획재정부의 기금 자산운용지침 가이드라인 은 목표수익률, 허용위험한도 등 에 대해서는 수치를 사용하여 자산운용지침에 명시적으로 표현하도록 규율하고 있으 28) 현재 기금운용평가에서는 목표수익률 및 허용위험한도의 적정성 항목에 대하여 대형 기금 2.5 점, 중소형 기금 5.0 점의 배점을 부여하고 있다. 반면에 단기/ 중장기자산의 실현수익률 성과에 대해서는 35 점을 부여하고 있다. 목표수익률 설정이 수익률 실현에 미치는 중요성을 감안할 때, 목표수익률에 대한 평가 강화를 계기로 동 배점을 상향하는 방안도 필요하다면 검토할 수 있을 것이다. 29) 국가재정법 제79 조( 자산운용지침의 제정 등) 1 기금관리주체는 기금의 자산운용이 투명하고 효율적으로 이루어지도록 하기 위하여 자산운용업무를 수행함에 있어서 준수하여야 할 지침( 이 하 자산운용지침 이라 한다) 을 심의회의 심의를 거쳐 정하고, 이를 14일 이내에 국회 소관 상 임위원회에 제출하여야 한다. 이 경우 자산운용위원회가 설치되어 있는 기금은 심의회의 심의 전에 자산운용위원회의 심의를 거쳐야 한다. 2~ 3 ( 생략) 46 Ⅳ. 기금 자산운용계획 평가

66 며, 자산배분안에 대해서는 자산배분에 사용된 방법론과 주요 도출과정을 명시하고, 모형을 결정하여 표시하며, 그 결과를 수치를 사용하여 명시하도록 기술하고 있다. 그러나 실제 각 기금의 자산운용지침 내용을 살펴보면, 목표수익률에 대한 구 체적인 설명이 부족하거나, 자산배분안에 사용된 모형을 밝히지 않는 경우, 나아가 자산배분안의 내용조차 수치로 공개하지 않는 경우가 있다. 우선 목표수익률에 대한 구체적인 설명이 부족한 사례를 살펴보면, 농림수산업 자신용보증기금( 금융위원회 소관) 의 경우 중장기 목표수익률을 기금의 실질가치 유지와 건전성 확보가 되도록 3.46% 로 설정한다 고 서술하여 목표수익률을 도출한 구체적인 산출근거를 밝히고 있지 않다. 한강수계기금( 환경부 소관) 의 경우에는 구 체적인 설정방법과 수치는 연간 여유자금 운용계획에서 정하도록 한다. 고 위임하 였을 뿐, 장단기 목표수익률의 수치조차 밝히고 있지 않다. 자산운용지침의 전략적 자산배분안에 대하여 살펴보면, 관광진흥개발기금, 언론 진흥기금, 지역신문발전기금( 이상 문화체육관광부 소관), 방송통신발전기금( 미래창조 과학부, 방송통신위원회 소관), 기술신용보증기금( 금융위원회 소관), 군인복지기금, 군 인연금기금( 이상 국방부 소관), 사립학교교직원연금기금( 교육부 소관), 대외경제협력 기금, 복권기금( 이상 기획재정부 소관), 방사성폐기물관리기금( 산업통상자원부 소관), 순국선열 애국지사사업기금( 국가보훈처 소관), 석면피해구제기금( 환경부 소관) 등 다 수의 기금에서 전략적 자산배분에 사용된 모형을 밝히지 않고 있다. 나아가 고용보험 기금, 산업재해보상보험및예방기금( 이상 고용노동부 소관) 등에서는 아예 전략적 자 산배분안의 내용을 수치로 제시하지 않고 있다. 이처럼 자산운용계획의 핵심정보인 목표수익률 및 전략적 자산배분안에 대한 부실한 정보공개는 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 에 어긋날 뿐 아니라, 국 민에게 관련 정보를 투명하게 공개하기 위한 자산운용지침의 제정 취지에 부합하지 않는다. 따라서 목표수익률과 전략적 자산배분안이 어떤 기준에 의해 어떤 과정을 거쳐 설정 및 수립되었는지를 보다 상세히 기술하여 기금이 합리적인 모니터링 체 계에서 벗어나 자의적으로 운용된다는 비판이 발생하지 않도록 운용 투명성을 제고 하여야 하며, 이에 대한 기획재정부의 철저한 관리가 필요하다. 2. 기금자산운용계획의 문제점 및 개선과제 47

67 라. 기금 관리운용의 전문성 및 책임성 제고 필요 목표수익률을 설정하고 자산배분계획을 수립하는 과정은 기금의 철학 및 정책에 따 라 기금자산운용의 방향을 결정하는 책임 있는 행위이므로, 기금관리주체가 실시하 는 것이 마땅하다. 반면에, 금융시장에서 자산을 운용하는 과정은 고도의 전문성을 요하므로, 전문적인 기관에 위탁하거나, 컨설팅업체 등을 활용하여 자문을 구하는 경우가 많다. 그런데 계획을 수립하는 과정마저 기금을 운용 관리하는 부처가 관여하지 않 고 외부기관에 지나치게 의존한다는 의혹을 유발하는 사례가 있다. 자산배분계획을 수립하기 위해서는 투자대상 자산의 기대수익률, 위험 및 상관관계를 파악하여 이를 근거로 최적의 자산배분안을 도출하여야 한다. 그런데 2010~2014년 중장기자산을 운용하였거나 현재 운용 중에 있는 43 개 기금을 대상으로, 자산배분안 도출에 사용 된 자산군별 기대수익률 자료를 요청한 결과 절반에 가까운 16개 기금30)에서 기대 수익률을 별도로 산출하지 않는다고 회신하였다. 기대수익률 미제출 사유를 보면, 한국채권연구원 등 외부 자문을 통하여 기대수익률을 설정하였으나 현재 해당 자 료를 보관하고 있지 않다 거나, 기대수익률은 자산운용지침의 작성대상이 아니므 로 별도로 산출하지 않는다 는 답변이 대부분이었다. 자산군별 기대수익률 도출은 자산배분안을 수립하기 위한 필수적인 절차임을 감안할 때, 기금운용담당자가 해당 자료를 보유하지 않거나, 산출 필요성을 인지하 지 못한다는 사실은 기금운용의 전문성 및 책임성이 부족하다는 추정을 가능케 하 는 부분이다. 나아가 기금운용의 정책적 방향을 설정하는 자산배분계획 수립 시 기 금관리주체가 책임 있는 결정을 하기 보다는 외부기관에 지나치게 의존하고 있다는 의혹을 유발한다. 한편, 군인연금기금 및 군인복지기금( 국방부 소관) 은 컨설팅 업체 교체 등을 이 유로 일부 과거 운용정보를 파악하지 못하고 있었다. 군인연금기금은 일부 회계연 도의 자산군별 기준수익률, 직접 위탁 자산규모 등을 파악하지 못하였고, 군인복지 기금은 일부 회계연도의 자산배분안, 연기금투자풀의 자산군별 투자내역 등을 소명 30) 16 개 기금은 국민주택기금, 군인복지기금, 남북협력기금, 농산물가격안정기금, 농어업재해재보 험기금, 대외경제협력기금, 보훈기금, 석면피해구제기금, 수산발전기금, 순국선열 애국지사사업 기금, 축산발전기금, 특정물질사용합리화기금, 산업기반신용보증기금, 신용보증기금, 국민연금 기금, 군인연금기금이다. 단, 국민연금기금은 고유의 자산분류 체계에 따라 기대수익률을 산정 하고 있으며, 그 내용은 공개하기 어렵다는 답변을 제시하였다. 48 Ⅳ. 기금 자산운용계획 평가

68 하지 못하는 등 기금운용과 관련한 자료의 이력관리가 부실하게 이루어지고 있었다. 공무원 조직의 특성 상 순환보직으로 인하여 기금운용담당자의 교체가 잦고, 고도의 전문성을 요구함에 따라 업무 수행에 어려움이 있을 수 있으나, 책임 있는 행정을 위해서는 기금운용담당자의 전문성 제고 및 기금운용 이력의 철저한 관리가 필요하다. 2. 기금자산운용계획의 문제점 및 개선과제 49

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70 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가 1. 가. 기금 여유자금 운용실적 평가 초과수익률 요인분해 (1) 기금 여유자금 운용과정 및 초과수익률의 개념 전략적 자산배분안이 확정되면, 기금관리주체는 자산배분안에 따라 자산을 배분하 여 운용한다. 기금 운용은 기금관리주체가 직접 할 수도 있고, 연기금투자풀 또는 다른 전문성 있는 기관에 위탁할 수도 있다. 기금의 운용과정에서는 통상 2 가지 의사결정주체가 존재한다. 하나는 자산운용 시의 시장상황을 반영하여 당초 자산배분안의 허용범위 내에서 배분비율을 조정하 는 기금운용 담당자로서, 이러한 과정을 전술적 자산배분 이라 한다. 다른 하나는 기금운용 담당자가 정해준 자산배분안 내에서 상품을 매매 운용하는 운용역( 매니 저) 이다. 운용역은 자산운용을 위탁하는 경우 연기금투자풀, 개별 위탁기관 등의 금 융전문인력을 의미하며, 직접 운용하는 경우에는 기금운용담당자가 될 수도 있다. 기획재정부의 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 은 전술적 자산배분의 방법 론과 관련하여, 당면하는 시장상황을 반영하여 기금운용 담당자의 재량으로 허용범 위 내에서 전략적 배분비율을 조정하여 운용 한다고 규정하고 있다. 즉, 자산배분을 조정하는 것은 기금운용담당자의 권한이며, 운용역은 자산배분계획에 따라 자산군 내 상품을 운용할 뿐, 독자적으로 자산배분을 실시할 권한은 주어지지 않는다. 예컨대, 전략적 자산배분계획에 따르면 채권형 자산의 비중이 70% 이고, 허용 범위가 ±10%p 인 경우, 채권형 자산의 투자비중을 70% 에서 75% 로 늘릴 수 있는 것은 전술적 자산배분으로서 기금운용 담당자의 권한이며, 채권형 자산을 75% 유 지해야 하는 제약 하에서 어느 채권 상품을 언제 매매할지 여부를 결정하는 것은 운용역의 권한이다. 이에 따라 기금운용의 성과는 크게 두 가지로 나뉜다. 하나는 변화하는 시장상 황을 반영하여 자산배분계획을 얼마나 잘 조정하였는지 여부로서 이를 자산배분효 1. 기금 여유자금 운용실적 평가 51

71 과 라고 한다. 예컨대, 당초 자산배분계획에 따르면 채권형 자산을 전체의 70% 로 운용하여야 하나, 채권시장의 전망이 밝지 않다 판단하고 이 중 일부를 확정금리형 자산으로 전환하도록 전술적 자산배분을 실시한 경우가 이에 해당한다. 다른 하나는 상품 운용의 순수한 성과이다. 주어진 자산배분계획 내에서 어떤 상품( 국채, 회사채, MBS 등) 을 선택했고, 해당 상품의 매매 타이밍이 적절하여 수익 률 제고에 기여했는지 등을 측정하는 것으로서, 이를 종목선택효과 라고 한다. 기금의 전반적인 운용성과를 측정하는 대표적인 지표는 초과수익률 이다. 초 과수익률이란 기금의 실현수익률에서 기금의 기준수익률을 차감한 값이다. 기금 여 유자금 전체의 실현수익률은 각 자산군별 실현수익률(r p ) 을 실제 자산배분내역( 연중 운용평잔, w p ) 에 따라 가중평균한 값으로 표현할 수 있다. 31) 한편, 기금 여유자금 전체의 기준수익률은 각 자산군별 기준수익률(r b ) 을 연초에 수립한 자산배분계획 비 중(w b ) 으로 가중평균한 값으로 표현된다. 앞서 설명한 자산배분효과 와 종목선택효과 의 합은 초과수익률 과 일치하 며, 각각 초과수익률 발생 원인을 설명하는 요인이 된다. 수식으로 살펴보면, 자산 배분효과 는 동일한 기준수익률(r b ) 하에서 자산배분의 변동(wp-wb) 이 미친 효과를 의미하고( rb(wp-wb) ), 종목선택효과 는 동일한 자산배분(wp) 하에서 실현수익 률과 기준수익률의 차이(rp-rb), 즉 상품운용의 성과를 의미한다.( (rp-rb)wp)) [box 4] 초과수익률의 개념 및 구성요인 초과수익률 =( 기금의 실현수익률) -( 기금의 기준수익률) = rpwp- rbwb = rb(wp-wb)+ (rp-rb)wp =( 자산배분효과) +( 종목선택효과) 자료: Carl Bacon, Practical portfolio performance measurement and attribution, ) 예컨대, 채권형 자산의 실현수익률이 5%, 주식형 자산의 실현수익률이 10% 인데 채권형 자산과 주식형 자산의 실제 자산배분 비율이 20:80 인 경우, 실현수익률은 5% % 0.8=9% 로 정 의된다. 52 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

72 [ 그림 2] 초과수익률 요인 분해 R r p r b 종목선택효과 기준수익률 자산배분효과 0 w b w p W 자료: 국회예산정책처 초과수익률 분해는 Brinson et al.(1986) 의 Performance attribution 모델을 따른 것으로서 기획재정부도 기금 자산운용지침 작성 가이드라인 에 동 모델의 내용을 명시하고 있다. 다만, Brinson 모델은 자산배분효과, 종목선택효과 외에 두 가 지 요소가 결합된 복합효과 를 설정하나, 종목선택효과 의 개념을 복합효과 를 포괄하는 개념으로 활용하는 경우도 많다. 따라서 분석의 편의상 본 평가에서는 복합효과 를 별도로 고려하지 않고 종목선택효과 에 포함시키기로 한다. (2) 기금별 초과수익률 현황 및 요인 분해 이하에서는 초과수익률 의 개념을 활용하여 기금별 여유자금 운용실적을 평가하고, 초과수익률의 요인을 자산배분효과 와 종목선택효과 로 분해하여 초과수익률이 발생한 원인을 분석하기로 한다. 분석의 대상은 최근 5 년간(2010~2014 년) 매년 중장 기자산을 운용해왔던 23 개 기금들의 중장기자산 운용수익률로 한정하였다. 여유자금 이 단기자산만으로 구성된 경우 전략적 자산배분을 실시한다고 보기 어렵고, 수익성 추구보다는 유동성 확보의 목적이 더 큰 것으로 판단하였기 때문이다. [ 표 17] 은 최근 5 년간(2010~2014 년) 중장기자산을 매년 운용한 기금들의 중장 기자산 초과수익률, 자산배분효과, 종목선택효과의 산술평균을 정리한 것으로서 이 를 기초로 초과수익률 요인분해를 실시하였다. 다만, 동 분석의 표본이 5개년 데이 터로 한정되어 충분한 시계열로 보기는 어려운 한계가 있으며, 기금별로 서로 다른 자산군 분류기준을 일괄 비교를 위하여 통일된 기준으로 자료를 취합하였으므로, 기금에서 자체 수행한 분석과는 수치에 일부 차이가 발생할 수 있다. 1. 기금 여유자금 운용실적 평가 53

73 부 처 [ 표 17] 기금 중장기자산의 초과수익률 요인 분해 기금명 5개년도 초과 수익률 산술평균 5개년도 자산배분 효과 산술평균 ( 단위: %) 5개년도 종목선택 효과 산술평균 관광진흥개발기금 국민주택기금 국민체육진흥기금 근로복지진흥기금 사 업 성 남북협력기금 대외경제협력기금 문화예술진흥기금 방사성폐기물관리기금 보훈기금 수산발전기금 언론진흥기금 장애인고용촉진 및 직업재활기금 구조조정기금 금 융 성 기술신용보증기금 농림수산업자신용보증기금 무역보험기금 산업기반신용보증기금 신용보증기금 사 회 보 험 성 고용보험기금 공무원연금기금 국민연금기금 사립학교교직원연금기금 산업재해보상보험및예방기금 자료:64개 기금의 제출자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 위 23개 기금 중장기자산의 운용성과를 기금 유형별로 나누어 정리한 결과는 [ 표 18] 에 제시되어 있다. 54 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

74 [ 표 18] 기금 유형별 중장기자산의 초과수익률 요인 분해 초과수익률 자산배분효과 종목선택효과 ( 단위: %) 평균 표준편차 평균 표준편차 평균 표준편차 사업성 금융성 사회보험성 계 자료: 기금별 제출자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 초과수익률 요인 분해를 통해 살펴본 최근 은 다음과 같다. 5년간 기금 여유자금 운용의 특징 첫째, 기금 중장기자산의 운용성과는 시장평균에 비하여 전반적으로 부진하였 다. 중장기자산을 운용한 23 개 기금의 초과수익률 산술평균은 음의 값( -0.33) 을 기 록하였으며, 이는 낮은 종목선택효과( -0.40) 에 기인한다. 이는 각 기금들의 금융상품 을 운용하는 능력과 전문성이 전반적으로 낮은 수준이라는 추정을 가능케 한다. 한편, 자산배분효과가 초과수익률에 미치는 영향은 양(+) 의 값으로 나타났으나, 그 크기는 미미한 것으로 나타났다. 이는 각 기금들이 당면한 시장상황에 부합하는 전술적 자산배분을 실행하지 못하였다는 추정을 가능케 하는 부분으로, 전술적 자산 배분 역량을 강화하여 기금 여유자금 운용성과를 제고하려는 노력이 필요하다. 다만, 운용전문성이 낮은 기금의 경우 직접 자산배분 조정을 실시하기 보다는 연기금투자 풀 또는 개별위탁을 통하여 부족한 전문성을 보완하는 것이 바람직할 것이다. 둘째, 높은 전문성을 바탕으로 가장 우수한 성과를 창출해야 할 사회보험성 기 금의 여유자금 운용성과가 대체로 부실하였다. 사회보험성 기금은 타 기금에 비하 여 여유자금 운용규모가 매우 크고, 운용과정에서 수익성 제고가 상대적으로 강조 된다. 따라서 보다 전문성 있는 운용을 통한 성과창출이 기대되나, 분석결과에 따르 면 이러한 기대에 부응하지 못한 것으로 나타났다. 사회보험성 기금 여유자금 운용성과를 분석한 결과, 국민연금기금, 사립학교교 직원연금기금의 종목선택효과를 제외하고는 모든 기금의 자산배분효과와 종목선택 효과가 음( -) 으로 나타났다. 즉, 자산배분을 조정하는 기금관리주체와 시장에서 여 유자금을 운용하는 운용역의 성과가 모두 낮았던 것으로 보인다. 1. 기금 여유자금 운용실적 평가 55

75 자산배분효과가 모두 음( -) 이라는 것은 각 기금들이 운용과정에서 수익률 제고 를 위하여 자산배분 조정을 실시하였으나, 그 성과가 오히려 자산배분 조정을 실시 하지 않고 연초 수립한 계획대로 운용한 것보다 부실하였다는 의미이다. 이에 각 기 금별로 그 원인을 추정해 보면, 우선 국민연금기금은 대규모 자산을 보유하고 있는 바, 국내 금융시장에 미치는 충격을 감안할 때 단기간 내에 자산배분 조정이 어려운 특성이 있으므로, 적시에 자산배분 조정을 실시하지 못한 결과로 보인다. 한편, 고용 보험기금, 산업재해보상보험및예방기금은 대부분의 자산을 위탁운용하고 있는바, 자 산배분 조정이 위탁운용사의 권유에 따라 이루어지는 현실을 고려할 때, 위탁운용사 의 판단이 적절치 못하였던 것으로 보이며, 양 기금은 종목선택효과도 모두 음( -) 의 값을 기록하여 위탁운용의 성과가 전반적으로 부실하다. 마지막으로, 공무원연금기금 과 사립학교교직원연금기금은 직접운용의 비중이 약 60% 이므로, 기금관리주체( 구 안전행정부, 교육부) 에 낮은 성과의 주된 책임이 있는 것으로 추정된다. 현재 기금운용평가는 소요인력, 시간상의 한계 등을 이유로 각 기금의 운용성 과를 계량지표로만 측정하고 있을 뿐, 정성적인 분석은 실시하고 있지 않다. 즉, 기 금운용평가에서는 운용수익률, 상대수익률 등 자산운용의 성과를 수치로 계량화하 여 평가할 뿐, 자산운용의 성과가 부진한 이유에 대해서는 별도로 분석하고 있지 않으며, 이에 대해서는 각 기금별로 자체적인 원인분석을 실시하고 있다. 그러나 국 민경제활동에 영향을 미칠 수 있는 대형 기금에 대해서는 기금운용평가 시 초과수 익률 분해 등의 방법론을 활용하여 낮은 성과의 원인을 심층평가하는 방안을 검토 할 수 있을 것이다. 셋째, 위탁운용사를 통한 대체투자의 위험성을 경계할 필요가 있다. 종목선택 효과가 가장 낮게 나타난 연금기금으로서 이들은 초과수익률이 가장 낮은 3 대 기금은 관광진흥개발기금, 문화예술진흥기금, 공무원 3 대 기금이기도 하다. 이들 기금은 모두 위탁운용사의 대체투자 실패로 인하여 손실이 발생하였다는 공통점이 있다. 32) 대체투자는 대표적인 위험자산으로서 고수익을 기대할 수 있는 반면, 손실위험이 매우 크고 즉각적인 처분이 어려운 만큼 보다 신중한 투자가 필요하다. 또한, 위탁 운용사 선정 시 자산운용의 전문성과 안정성을 갖춘 기관을 선별하고 사후 모니터 32) 각 기금의 대체투자 자산군의 수익률을 보면, 관광진흥기금은 2011년 -36.1%, 2012년 -4.5%, 2013년 -41.7% 를 기록하였고, 문화예술진흥기금은 2011년 -27.0%, 2012년 -39.1% 를 기록하 였으며, 공무원연금기금은 2012년 -8.9% 를 기록하였다. 56 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

76 링을 강화할 필요가 있다. 일반적으로 위탁운용을 통한 대체투자는 고위험을 감수 하고 고수익을 창출하려는 전략이라 할 것이나, 관광진흥개발기금, 문화예술진흥기 금은 문화체육관광부 소관 사업성 기금으로서 수익성 창출이 시급하다고 보기 어려 운바, 위탁운용을 통한 대체투자가 과연 필요하였는지 의문이 제기된다. 참고로, 두 기금은 2009 년 이후 신규 대체투자를 실시하지 않고 있으며, 2008년 이전 대체투자 상품( 부동산 펀드) 이 처분되지 않아 지속적인 손실이 발생하는 상황이다. 나. 샤프비율 비교분석 자산을 운용함에 있어서는 손실위험을 최소화하고, 수익률은 최대한 높이는 것이 바람직하다. 그러나 안정성과 수익성을 동시에 추구하는 것은 쉽지 않다. 일반적으 로 투자자산의 기대수익률은 투자위험과 비례하는 경향이 있기 때문이다. 기대수익 률이 높은 자산은 상대적으로 위험수준도 높으며, 반대로 위험수준이 낮은 안전자 산은 기대수익률이 낮은 경우가 많다. 예컨대, 주식 부동산 등은 높은 수익을 기대 할 수 있는 반면, 수익의 변동성이 매우 커 손실가능성을 감수해야 하며, 정기예금 과 같이 일정한 금리를 보장하는 확정금리형 자산은 수익의 변동성이 없지만 기대 수익률이 낮다. 따라서 자산운용의 성과를 평가함에 있어서는 초과수익률 뿐만 아니라, 해당자 산의 위험수준도 함께 평가할 필요가 있다. 이에 따라 위험을 고려한 성과측정에 사용되는 대표적인 지표가 샤프비율 이다. 33) 샤프비율이란 단위 위험에 대한 초과 수익률( 실현수익 무위험수익률) 을 나타내는 정도로서 동일한 위험수준을 전제했을 때 무위험수익률 대비 실현수익률의 상호 비교를 가능하게 한다. 따라서 샤프비율 을 통하여 안전자산과 위험자산의 성과를 동일선상에서 함께 비교할 수 있다. 기금운용평가단은 기금운용평가 시 위험자산의 성과지표로서 최근 3년간 실적 상품 샤프비율 의 개념을 활용하고 있다. 3 년간 의 비율을 측정하는 이유는 특수한 시장상황에서 비롯된 단기적인 교란 요인을 최소화하기 위한 것이다. 최근 3년간 실 적상품 샤프비율은 운용기간과 관계없이 모든 위험자산을 대상으로 계산하되, MMF 는 계산에서 제외하며, 사용되는 샤프비율의 구체적인 수식은 [box 5] 와 같다. 33) Sharpe, W "The Sharpe Ratio," Journal of Portfolio Management, vol.21, no.1, (Fall): p 기금 여유자금 운용실적 평가 57

77 [box 5] 최근 3년간 샤프비율의 정의 최근 3 년간 샤프비율 =( 최근 3년 월평균운용수익률-최근 3 년 월평균무위험수익률) ( 최근 3 년 월간운용수익률의 표준편차) * 월평균운용수익률은 36 개월간의 월간운용수익률의 기하평균으로 산출하며, 월간운용수 익률의 표준편차는 36개월간의 실제 월간운용수익률을 사용하여 산출 ** 월평균무위험수익률은 36 개월간 통화안정증권(365 일물 기준) 금리( 연율) 의 월간 기하평 균을 사용하여 산출 자료: 기획재정부, 2014 회계연도 기금운용평가지침, 위험을 고려한 기금의 중장기자산 운용성과를 평가하기 위하여, 위험자산을 운 용하고 있는 기금들로부터 2008~2014년 기간 중 3년 평균 샤프비율 현황을 제출받 았으며, 이는 [ 표 19] 에 정리되어 있다. [ 표 19] 연도별 기금 중장기자산의 3 년 평균 샤프비율 현황(2008~2014) 유 형 사 업 성 기금명 2008~ ~ ~ ~ ~ 2014 산술 평균 전력산업기반기금 축산발전기금 정보통신진흥기금 언론진흥기금 방송통신발전기금 방사성폐기물관리기금 임금채권보장기금 대외경제협력기금 국민주택기금 보훈기금 근로복지진흥기금 국민체육진흥기금 순국선열 애국지사사업기금 농지관리기금 농산물가격안정기금 수산발전기금 장애인고용촉진 및 직업재활기금 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

78 유 형 기금명 2008~ ~ ~ ~ ~ 2014 산술 평균 국제교류기금 문화예술진흥기금 관광진흥개발기금 지역신문발전기금 농림수산업자신용보증기금 신용보증기금 금 산업기반신용보증기금 융 기술신용보증기금 성 구조조정기금 무역보험기금 국민연금기금 사 사립학교교직원연금기금 회 산업재해보상보험및예방기금 보 고용보험기금 험 공무원연금기금 성 군인연금기금 주. 공란은 당해연도 위험자산이 없거나 자료를 제출하지 않은 경우로 이를 제외하고 평균을 산출 하였음. 자료: 기금별 제출자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 기금들의 연도별 샤프비율 현황을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 평균 샤프비율이 음( -) 의 값을 기록한 기금은 4 개로, 문화예술진흥기금, 관광진흥개발기금, 지역신문발전기금, 군인연금기금이다. 음( -) 의 샤프비율은 실현 수익률이 무위험수익률보다도 낮았다는 것으로서 기금운용성과가 매우 부실했다는 사실을 의미한다. 문화예술진흥기금 및 관광진흥개발기금은 전술한 바와 같이 자산 위탁운용과 정에서 대체투자 실패로 인하여 큰 손실을 유발하였다. 군인연금기금의 경우에도 자산 위탁운용에 따른 대체투자 실패가 지속적으로 낮은 수익률을 야기하는 주요 원인으로 작용하고 있다. 34) 군인연금기금의 2010~2014 년 대체투자 운용수익률 현황을 보면, 2011년 한 해를 제외하고 모두 음 (-) 의 수익률을 기록하고 있다. 35) 34) 군인연금기금의 대체투자 상품은 PEF( 사모투자펀드), 부동산투자신탁, 해외자원개발투자 등으 로 구성되어 있다. 1. 기금 여유자금 운용실적 평가 59

79 지역신문발전기금의 경우는 2012년 및 2014 년 각각 기준수익률 대비 음( -) 의 초과수익률을 기록하였으나, 중장기자산 규모가 매우 작아(2014년 연중운용 평잔 기준 18 억원) 분석의 실익은 크지 않은 것으로 보인다. 둘째, 사회보험성 기금의 운용성과는 금융성 기금 운용성과에 비해 낮게 나타 났다. 금융성 기금의 샤프비율은 모두 양( +) 이며, 그 절대값이 평균적으로 사회보 험성 기금에 비해 더 높다. 이는 위험을 고려하여 객관적인 수익률을 비교한 경우, 금융성 기금이 사회보험성 기금에 비하여 더 높은 투자수익을 달성하고 있음을 의 미한다. 사회보험성 기금의 규모와 운용인력의 전문성이 금융성 기금에 비하여 높 다는 사실을 고려할 때, 사회보험성 기금의 운용성과를 더욱 제고할 필요성이 있다 할 것이다. 셋째, 사업성 기금은 금융성 사회보험성 기금에 비하여 기금 간 샤프비율의 편차가 크게 나타났다. 사업성 기금은 금융성 사회보험성 기금보다 상대적으로 위 험자산 비중이 낮아 동일한 수익률 실현 시에도 위험조정수익률 및 샤프비율은 더 높게 나타나는 경향이 있다. 따라서 샤프비율이 낮게 나타난 사업성 기금들은 보다 적극적인 수익성 개선 노력이 필요하다. 다. 한국은행 국고계좌 운용( 수익률 0%) 의 문제점 일부 기금은 유동성 공급 목적으로 단기자금을 운용하기 위하여 여유자금 일부를 한국은행 국고계좌에 입금하여 관리하고 있다. 그런데 한국은행 국고계좌는 금리 0% 인 수시입출금 계좌이므로, 입금규모가 클 경우 과다한 기회비용 손실을 야기할 수 있다. 따라서 기금 여유자금의 한국은행 국고계좌 운용은 필요한 경우에 한하여 최소한으로 이루어질 필요가 있다. 정부는 기금 여유자금 중 한국은행 국고계좌로 운용하는 정확한 자산 규모를 파악하지 못하고 있다. 기획재정부는 기금운용평가를 위하여 각 기금으로부터 세부 자산군별 운용현황을 제출 받고 있으나, 해당 항목에 한국은행 국고계좌를 별도로 구분하지 않고 있으며, 한국은행은 기금 여유자금의 국고계좌 운용은 한국은행의 결산대상이 아니므로, 구체적인 규모 파악이 어렵다는 입장이다. 다만, 일부 기금에 한하여 여유자금의 한국은행 국고계좌 운용현황은 파악할 수 35) 군인연금기금 대체투자 자산군의 연도별 실현수익률은 2010년 3.37%, 2011년 6.92%, 2012년 9.69%, 2013년 8.52%, 2014년 3.06% 이다. 60 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

80 있었다. 한국은행 국고계좌는 단기자산 중 현금성 자산에 속하며, 기금운용평가를 위 하여 각 기금이 기획재정부에 제출하는 자료 중 현금성 자산의 수익률이 는 0% 인 경우 100% 한국은행 국고계좌로 운용 중인 자산이라는 추정이 가능하기 때문이다. 이에 따라 파악한 한국은행 국고계좌 운용현황 일부를 살펴보면, 2014년 기준 최소 9개 기금이 연중 운용평잔 기준 1,235억원의 여유자금을 금리 0% 로 운용하고 있었다. 특히 국민건강증진기금은 한국은행 국고계좌 운용규모가 913억원으로 제일 크다. 2014년 기준 기금들의 현금성 자산의 운용수익률이 대체로 2% 이상임을 고 려할 때, 수익률 0% 인 한국은행 국고계좌에 1,235억원의 여유자금을 방치함으로써 발생한 기회비용 손실은 최소 25 억원 이상으로 추정된다. [ 표 20] 한국은행 국고계좌로 운용 중인 기금 여유자금 현황 ( 단위: 억원) 국민건강증진기금 국유재산관리기금 농산물가격안정기금 보훈기금 석면피해구제기금 응급의료기금 자유무역협정이행지원기금 장애인고용촉진및직업재활기금 전력산업기반기금 합 계 1,367 1,369 1,085 1,230 1,235 자료: 기획재정부 제출자료( ) 를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 그러므로 기획재정부 및 한국은행 측은 한국은행 국고계좌로 운용 중인 정부 기금 여유자금의 정확한 규모를 명확히 파악하고, 필요 시 MMF 등 수익률 창출이 가능한 다른 상품으로 운용함으로써 불필요한 기회비용을 최소화하려는 노력이 필 요하다. 1. 기금 여유자금 운용실적 평가 61

81 2. 가. 연기금투자풀 운용성과 평가 연기금투자풀의 개념 및 운용현황 연기금투자풀이란 국가재정법 제81조36)에 근거, 기금 여유자금의 효율적인 관리 운용을 위하여 각 기금관리주체가 예탁하는 여유자금을 대통령령이 정하는 기준과 절차에 따라 선정된 금융기관으로 하여금 통합하여 운용하게 하는 것을 말한다. 소 규모 기금의 경우 주로 연기금투자풀 위탁이 많이 활용되는데, 이는 소규모 기금일 수록 자산을 직접 운용할 전문인력이 부족한 경우가 많고, 기금 규모가 작아 기금 별로 위탁운용하는 것이 규모의 경제 측면에서 비효율적일 수 있기 때문이다. 연도별 연기금투자풀 위탁운용 규모 현황을 보면, 최근 기금운용의 전문성 제 고를 위하여 연기금투자풀 위탁을 장려하는 정부 방침에 힘입어 2010년 6조 4,721 억원( 연중 운용평잔 기준) 이었던 위탁규모는 2014년 14조 9,382억원으로 4년 사이 2 배 이상 증가하였다. [ 표 21] 연도별 연기금투자풀 위탁규모 현황 ( 단위: 억원, %) 총수탁고 64,721 87, , , ,382 MMF 18,836 13,783 19,471 29,091 21,238 채권형 30,719 43,023 58,824 65,170 69,844 주식관련상품 15,166 30,696 28,400 39,974 58,299 ( 총수탁고 대비 %) 혼합형 14,262 29,889 27,950 39,516 57,545 주식형 ELF 자료: e- 나라지표, ) 국가재정법 제81 조( 여유자금의 통합운용) 기획재정부장관은 기금 여유자금의 효율적인 관리 운용을 위하여 각 기금관리주체가 예탁하는 여유자금을 대통령령이 정하는 기준과 절차에 따라 선정된 금융기관으로 하여금 통합하여 운용하게 할 수 있다. 62 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

82 연기금투자풀 운용자산군 현황을 보면, MMF 는 국공채, 양도성예금증서 등에 투자하여 수익을 얻는 실적배당형 상품으로, 단기자금 운용에 활용된다. 채권형은 국공채, 회사채 등 채권 관련 상품을 의미한다. 주식관련상품은 혼합형, 주식형, ELF 가 있는데, 혼합형은 채권과 주식을 혼합한 펀드를, 주식형은 주식 관련 펀드 를,ELF 는 주식의 가격에 따라 수익률을 지급하는 상품이다. 주식관련상품의 연기금투자풀 내 비중은 2010년 23.4% 에서 2014년 39.0% 로 높아졌는바, 이는 연기금투자풀 내 위험자산 비중이 높아지고 있음을 의미한다. 다 만, 주식관련상품의 구성을 보면, 대부분이 채권과 주식이 혼합된 혼합형 상품으로 서 순수한 주식형 상품에 비하여는 비교적 안정적인 자산운용을 실시하고 있다. 다음으로, 2010~2014 년 연기금투자풀의 운용성과를 살펴보면, 모든 유형의 자 산군에서 최근 5 년간 평균 양(+) 의 초과수익률을 기록하여, 나름 우수한 성과를 거 두고 있는 것으로 평가된다. MMF 채권형 혼합형 주식형 [ 표 22] 연도별 연기금투자풀 위탁운용 수익률 현황 ( 단위: %) 평균 수익률 초과수익률 수익률 초과수익률 수익률 초과수익률 수익률 초과수익률 주: 평균은 5 개년 수익률의 산술평균임. 자료: 기획재정부, 연기금투자풀운영위원회 홈페이지< 접속: > 를 참고하여 국회예산정책처 작성 2014 년 기준 기금별 연기금투자풀 위탁현황을 보면, 64개 기금 중 55개 기금 이 연기금투자풀 위탁을 활용하고 있으며, 가장 위탁규모가 큰 기금은 국민주택기 금(4.1 조원) 이고, 연기금투자풀 위탁비중이 100% 인 기금은 과학기술진흥기금 등 8 개 기금으로 모두 사업성 기금이다. 2. 연기금투자풀 운용성과 평가 63

83 유형 기금명 위탁 규모 위탁 비중 사업성 (44 개) [ 표 23] 기금별 2014년도 연기금투자풀 위탁현황 ( 단위: 십억원, %) 과학기술진흥기금 관광진흥개발기금 국민건강증진기금 국민주택기금 4, 국민체육진흥기금 국유재산관리기금 국제교류기금 군인복지기금 근로복지진흥기금 금강수계관리기금 낙동강수계관리기금 남북협력기금 농산물가격안정기금 농어업재해재보험기금 농업소득보전직접지불기금 농지관리기금 대외경제협력기금 문화예술진흥기금 문화재보호기금 방사성폐기물관리기금 방송통신발전기금 범죄피해자보호기금 보훈기금 사학진흥기금 석면피해구제기금 수산발전기금 순국선열 애국지사사업기금 언론진흥기금 여성발전기금 영산강 섬진강수계관리기금 영화발전기금 원자력연구개발기금 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

84 유형 기금명 위탁 규모 위탁 비중 응급의료기금 임금채권보장기금 자유무역협정이행지원기금 장애인고용촉진및직업재활기금 전력산업기반기금 정보통신진흥기금 중소기업창업및진흥기금 지역신문발전기금 청소년육성기금 축산발전기금 특정물질사용합리화기금 한강수계관리기금 금융성 (8 개) 사회보험성 (2 개) 계정성 (1 개) 구조조정기금 기술신용보증기금 농림수산업자신용보증기금 무역보험기금 산업기반신용보증기금 신용보증기금 1, 예금보험기금채권상환기금 주택금융신용보증기금 공무원연금기금 군인연금기금 복권기금 자료: 기획재정부의 재정정보 공개시스템 열린 재정( 자료를 참고하여 국회예산정책처에서 작성 나. 연기금투자풀 위탁운용성과 평가 연기금투자풀은 전반적으로 매년 우수한 성과를 달성하는 것으로 보이나, 구체적인 성과를 살펴보기 위해서는 개별 기금 단위에서 분석을 실시할 필요가 있는바, 이하 에서는 다음과 같은 3 가지 관점에서 분석을 실시하였다. 2. 연기금투자풀 운용성과 평가 65

85 (1) 동일 기금 내 직접 운용과 연기금투자풀 위탁의 초과수익률 비교 기금자산의 일부를 연기금투자풀에 위탁한 경우, 동일 기금 내 직접 운용의 성과와 연기금투자풀 위탁운용의 성과를 상호 비교함으로써, 연기금투자풀 위탁운용이 보 다 큰 성과를 거두었는지 여부를 분석하였다. 이 때 자산운용의 성과는 자산의 성격( 단기/ 중장기, 무위험/ 위험자산 여부 등) 에 따라 달라질 수 있으므로, 실현수익률을 일괄 비교하지 않고, 기준수익률 대비 초과수익률을 상호 비교하는 방법을 사용하였다. 37) 분석의 대상은 중장기자산을 운용하고 있는 기금 중 직접운용 및 연기금투자 풀 위탁운용기간이 최소 3년 이상인 기금으로서 중장기자산에 대한 직접운용과 연 기금투자풀 위탁운용의 초과수익률의 산술평균을 도출하여 [ 표 24] 와 같이 상호 비 교하였다. [ 표 24] 동일기금내직접및연투위탁의운용초과수익률평균비교 ( 단위: %, %p) 기금명 직접 연투 연투-직접 비고 임금채권보장기금 방송통신발전기금 ~2014 4년평균 보훈기금 직접은 2010~2012 3년 평균 신용보증기금 구조조정기금 수산발전기금 농지관리기금 ~2014 4년평균 국민주택기금 산업기반신용보증기금 기술신용보증기금 주택금융신용보증기금 남북협력기금 국제교류기금 국민체육진흥기금 농림수산업자신용보증기금 주: 비고란이 공란인 기금은 직접, 연투 모두 2010~ 년간 평균치임. 자료: 기금별 제출자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 2011~2014 4년 평균 직접은 2012~2014 3년 평균 연투는 2011~2014 4년 평균 37) 보다 엄밀한 분석을 위해서는 샤프비율 도출과정과 유사하게 초과수익률을 위험( 액티브위험) 으 로 나누어 이를 상호 비교하는 것이 바람직하나, 본 분석에서는 자료수집의 한계 상 초과수익률 에 대한 비교분석만을 실시하였다. 66 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

86 최소 3년간 초과수익률 평균을 상호 비교할 수 있는 15개 기금 중 8개 기금은 중장기자산에 대한 연기금투자풀 위탁운용의 초과수익률 평균이 직접운용에 비해 높았고, 1 개 기금은 동일하였으며, 6개 기금은 초과수익률 평균이 오히려 더 낮게 나타났다. 앞서 연기금투자풀 위탁운용의 성과를 총량적으로 파악한 결과, 모든 자산군에 서 투자풀 위탁이 긍정적인 성과를 거둔 것으로 나타났으나, 동일 기금 내에서 볼 때, 연기금투자풀 위탁운용의 성과는 직접 운용성과에 비하여 일반적으로 우수하다 고 보기 어려운 결과가 도출되었다. (2) 연기금투자풀 위탁비중과 초과수익률 간 관계 분석 연기금투자풀 위탁비중이 높을수록 자산운용성과가 개선되는지 여부를 살펴보기 위 하여, 연기금투자풀 위탁비중과 초과수익률 간 패널회귀분석을 실시하였다. 대상기 금은 연기금투자풀 위탁을 실시하는 55개 기금 중 최근 3년간 초과수익률을 파악할 수 있는 53 개 기금이며, 38) 2012~2014년 3개년 연기금투자풀 위탁비중 및 초과수익 률을 분석대상으로 하였다. [ 표 25] 분석데이터 요약 관측치 수( 기금 연도) 기금수 ( 단위 : 개) 전체 자료: 기금별 제출자료를 바탕으로 국회예산정책처 작성 38) 국민건강증진기금은 기준수익률을 제출하지 않아 초과수익률 도출이 불가능하며, 군인연금기금 은 2013~ 개년 자료만을 제출하였다. 2. 연기금투자풀 운용성과 평가 67

87 분석방법론으로 패널회귀분석을 사용하되, 하우스만 검정(Hausman Test) 39) 결 과 확률모형을 활용하였다. 40) 패널회귀분석 결과 연기금투자풀 위탁비중과 자산운 용의 초과수익률 간에는 미약한 음( -) 의 관계가 관찰되었으나, P값이 0.05를 초과 하여 통계적으로 유의하지 않은 결과가 도출되었다. [ 표 26] 분석결과 요약 회귀계수(Coef.) z P> z 자료: 국회예산정책처 ( 단위: 개) [ 그림 3] 연기금투자풀 비중과 초과수익률 간 관계 산포도 ER YR 주: YR 은 연기금투자풀 위탁비중(%), ER 은 초과수익률(%) 임. 자료: 국회예산정책처 39) 패널회귀분석은 오차항과 독립변수 간의 상관성 여부에 따라 고정효과 모형과 확률효과 모형을 선택하며, 어느 모형을 사용할지 여부는 하우스만검정 결과에 따른다. 이 때 하우스만 검정의 귀무가설은 다음과 같다. : 오차항과 독립변수 간에는 상관관계가 존재하지 않는다.( 확률효과 모형 사용) : 오차항과 독립변수 간에 상관관계가 존재한다.( 고정효과 모형 사용) 40) 2012년부터 2014년까지 3개년의 53 개 기금의 연기금 투자풀 비중(YR) 을 독립변수로, 각 시점의 각 기금의 초과수익률(ER) 을 설명변수로 하는 고정효과 모형과 확률효과 모형을 가지고 하우스만 테 스트를 실시한 결과 P값이 0.01 보다 크므로 귀무가설을 받아들여 확률효과 모형을 사용하였다. 68 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

88 따라서 연기금투자풀 위탁비중과 초과수익률 간 상관관계가 없는 것으로 보이 는바, 연기금투자풀 위탁비중이 높다고 하여 반드시 자산운용성과가 우수하다고 단 언하기는 어렵다 하겠다. 다만, 동 분석은 3 년이라는 짧은 시계열을 대상으로 하였고, 자료수집의 한계 로 위험이 고려되지 못한 한계가 있으므로, 향후 추가적인 분석을 통한 보완이 요 구된다. 보다 직관적으로 연기금투자풀 운용성과를 살펴보기 위하여 연기금투자풀 위 탁비중이 높은 기금과 낮은 기금 간 초과수익률 비교를 실시하였다. 일반적으로 연 기금투자풀 위탁 비중은 사업성 기금에서 높게 나타나므로, 동일 유형의 기금 내 비교를 실시하기 위하여 분석의 대상은 사업성 기금으로 한정하였다. 비교방법으로 는 연기금투자풀 규모가 최근 3~4 년 사이에 급증한 것을 감안하여, 각 사업성 기금 의 최근 3 년간(2012~2014) 여유자금 운용평잔 대비 연기금투자풀 위탁 비중의 산 술평균을 구하고, 연기금투자풀 비중이 높은 상위 10개 기금과 비중이 낮은 하위 10개 기금의 3 년 평균 초과수익률을 비교하였다. 41) 연기금투자풀 비중이 낮은 기금 중 축산발전기금, 국민주택기금은 개별위탁운용을 통하여 여유자금을 관리하고 있 으며, 그 외의 기금은 주로 직접 여유자금을 운용하고 있다. 41) 자산배분계획에 따른 기준수익률을 제출하지 않아 초과수익률을 도출할 수 없는 기금은 대상에 서 제외하였으며, 절대수익률이 아닌 초과수익률을 비교하는 것이므로 단기자산과 중장기자산을 별도로 구분하지 않았다. 2. 연기금투자풀 운용성과 평가 69

89 [ 표 27] 연기금투자풀 비중이 높은 기금과 낮은 기금 간 3개년 평균 초과수익률 비교 ( 단위: %) 연기금투자풀 비중이 높은 기금 연기금투자풀 비중이 낮은 기금 기금명 비중 초과 기금명 비중 초과 수익률 수익률 순국선열 애국지사사업기금 농지관리기금 과학기술진흥기금 낙동강수계관리기금 여성발전기금 영산강 섬진강수계관리기금 근로복지진흥기금 방송통신발전기금 문화재보호기금 남북협력기금 원자력연구개발기금 축산발전기금 응급의료기금 국민주택기금 청소년육성기금 농어업재해재보험기금 중소기업창업 및 진흥기금 대외경제협력기금 언론진흥기금 전력산업기반기금 평 균 0.19 평 균 0.26 표준편차 0.26 표준편차 0.34 주. 음영처리한 기금은 여유자금을 주로 개별위탁운용하는 기금임. 자료: 기금별 제출자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 분석결과, 연기금투자풀 비중이 높은 기금들이 낮은 기금들에 비해 최근 3년간 평균 초과수익률이 오히려 더 낮게 나타났다. 이러한 결과는 일견 연기금투자풀의 운용성과가 높지 않은 결과로 해석된다. 하지만 초과수익률의 표준편차는 연기금투자풀 비중이 높은 기금에서 더 낮게 나타났다. 따라서 연기금투자풀 위탁 비율이 높을수록 자산운용의 위험이 낮고 안 정성이 높은 것으로 보인다. 따라서 초과수익률과 위험을 함께 감안하면, 반드시 연 기금투자풀의 운용성과가 부진하였다고 단언하기는 어렵다. 다만, 동 분석은 소수의 표본을 대상으로 하였고, 운용자산의 규모 및 구성내 역이 고려되지 않는 등의 한계가 있으므로, 향후 추가분석을 통한 보완이 요구된다. (3) 동일 기금 내 연기금투자풀 위탁비율 변화에 따른 성과평가 앞서 실시한 기금 간 횡단면 분석과 달리, 동일한 기금 내에서 연기금투자풀 운용 비중이 변할 때 기금의 초과수익률이 어떻게 변화하였는지 시계열 분석을 실시하였 다. 이에 2010~2011년 기금별 연기금투자풀 비중과 2012~2014년 기금별 연기금투 자풀 비중을 비교하여, 최근 연기금투자풀 비중이 급격히 증가한 10개 기금의 초과 70 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

90 수익률 변화를 살펴보았다. 영화발전기금 등 10개 기금은 2010~2011년 연기금 투 자풀 비중에 비해 2012~2014년 그 비중이 33.3%p~71.6%p 증가한 기금들로서 최 근 몇 년 사이 연기금투자풀 위탁을 적극적으로 실시한 기금들이다. [ 표 28] 연기금투자풀 활용 이전 이후 초과수익률 비교 기금명 투자풀 비중 변화비율 (%p) 2010~2011 초과수익률 평균 (A) 2012~2014 초과수익률 평균 (B) B-A 영화발전기금 지역신문발전기금 사학진흥기금 보훈기금 국민체육진흥기금 문화예술진흥기금 언론진흥기금 관광진흥개발기금 장애인고용촉진 및 직업재활기금 특정물질사용합리화기금 자료: 기금별 제출자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 ( 단위: %, %p) [ 표 28] 을 보면, 10개 기금 중 7개 기금은 연기금투자풀 위탁비중이 낮을 때 보다 높아졌을 때의 초과수익률이 더 높게 나타났다. 반면에, 사학진흥기금, 특정물 질사용합리화기금, 국민체육진흥기금 등 3개 기금은 연기금투자풀 비중이 높아진 이후 오히려 평균 초과수익률이 낮아졌다. 한편, 과거 초과수익률이 음( -) 의 값을 기록하였던 5 개 기금( 영화발전기금, 지 역신문발전기금, 문화예술진흥기금, 언론진흥기금, 관광진흥개발기금) 은 연기금투자 풀 운용결과 모두 초과수익률 값이 증가한 것으로 나타나, 운용성과가 개선된 것으 로 보인다. 다만, 동 분석 또한 자산운용의 규모 및 구성내역을 고려하지 않았고, 소수의 표본 및 짧은 시계열 자료를 대상으로 하는 한계가 있는바, 향후 추가적인 분석을 통하여 연기금투자풀 도입의 효과를 보다 객관적으로 평가할 필요가 있을 것이다. 2. 연기금투자풀 운용성과 평가 71

91 다. 연기금투자풀 위탁기준 평가 지금까지 연기금투자풀 위탁운용의 성과를 다양한 방면에서 검토하였다. 이하에서 는 연기금투자풀의 도입취지에 맞게 각 기금들이 연기금투자풀 위탁을 실시하고 있 는지 여부를 평가하였다. 연기금투자풀의 구체적인 도입배경을 살펴보면, 1999 년도 기금운용평가 결과, 1 기금의 자산운용정책 부재 및 자산운용 담당인력의 전문성 부족, 2 모든 기금이 과도하게 많은 운용자금을 정기예금 등 단기로 운용, 3 자산운용 시 위험 수익률 분석 미흡 및 전문성 결여로 채권 주식 등 직접투자 부족, 4 특정금융기관에 여유 자금을 배타적 또는 우선적으로 배분하여 운용 등 많은 문제점이 지적되어 2001년 부터 연기금투자풀제도를 도입하였다고 기획재정부는 밝히고 있다. 즉, 연기금투자풀 제도를 도입한 가장 큰 목적은 기금 자산운용의 전문성 확보라 할수있다. 이에 기금별 자산운용의 전문성을 평가하고, 자산운용의 전문성과 연기금투자 풀 위탁비중 간 관계에 대하여 분석을 실시하였다. 자산운용의 전문성이 부족한 기 금일수록 직접 운용 비율이 낮고 연기금투자풀 위탁비중이 높은 것이 바람직하며, 반대로 자산운용의 전문성이 충분한 기금일 경우 연기금투자풀 위탁 필요성이 낮을 것이다. 이에 분석을 통하여 이와 같은 가설이 성립하는지 여부를 검증하고, 현재 기금별 연기금투자풀 위탁이 적절하게 이루어지고 있는지 평가하였다. 분석의 대상은 2014년 기준 중장기자산을 운용하고 있는 36개 기금으로서 계 정성 기금은 제외하였다. 단기자산을 100% 운용하고 있는 기금을 제외한 것은 단 기자산은 적정 유동성 공급을 위한 자금이므로, 운용수익률 제고 필요성이 중장기 자산에 비해 낮아 운용의 전문성을 평가할 실익이 크지 않다고 보았기 때문이다. 기금 자산운용의 전문성은 자산운용전담 조직 설치 여부, 자산 규모 대비 운용 인력의 수, 운용인력의 자산운용 담당부서 근무경력, 전문자격증 소지 여부 등을 종 합적으로 고려하여 평가하여야 하는바, 현재 기금운용평가 시 이에 대한 구체적인 평가를 수행하고 있으므로, (2013~2014) 를 활용하였다. 전문성 여부 평가를 위하여 최근 기금운용평가 결과 분석을 위하여 연기금투자풀 위탁 비중을 70% 이상, 30~70%, 30% 미 만 의 3 가지 유형으로, 기금 자산운용의 전문성을 상, 중, 하 3단계로 분류하 였다. 전문성의 경우 기금운용평가에서 전문성이 우수하거나 적정하다는 등 긍정적 인 평가만을 받은 기금의 경우 상 을, 일부 긍정적인 평가가 있으나 개선 또는 보 72 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

92 완할 점이 있다는 지적을 받은 기금의 경우 은 기금의 경우 하 의 등급으로 분류하였다. 중 을, 미흡 등 부정적인 평가만을 받 기금 자산운용의 전문성, 연기금투자풀 위탁 비중 을 기준으로 2014년 현재 중장기자산을 운용하고 있는 36 개 기금을 유형화한 결과는 아래 [ 표 29] 와 같다. [ 표 29] 기금 운용의 전문성과 연기금투자풀 위탁비중 연투 30% 미만 연투 30~70% 연투 70% 이상 전문성 상 전문성 중 전문성 하 자료: 기금별 제출자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 ( 단위: 기금 수) 분석결과 당초 예상대로 전문성이 높은 기금일수록 연기금투자풀 위탁비중이 낮으며, 전문성이 낮은 기금일수록 연기금투자풀 위탁비중이 높은 경향이 있는 것 으로 나타났다. 다만, 일부 기금의 경우 이러한 경향을 따르지 않고 있었는바, 예외 사례에 대한 검토결과는 다음과 같다. 우선 전문성이 낮으나 연기금투자풀 위탁비율이 30% 기반기금, 고용보험기금, 산업재해보상보험및예방기금 3 개 기금이다. 미만인 기금은 전력산업 전력산업기반기금( 산업통상자원부 소관) 은 2014년 기준 직접운용 비율이 96.2% 로서 팀장 1 인, 차장 1인 총 2인의 실무인력이 8,477억원에 달하는 자산을 직 접 운용하고 있다. 이에 기금운용평가단은 자산 규모에 비하여 운용인력이 매우 부 족하므로, 내부 인력의 충원 또는 연기금투자풀 위탁 확대 등 개선방안을 권고하였 다. 그런데 동 기금의 운용성과를 보면, 최근 5년간 자산운용 평균 초과수익률이 0.38% 로서 나름 우수한 운용성과를 보이고 있으므로, 당장 연기금투자풀 위탁을 확 대하기 보다는 운용인력 충원을 통하여 양적인 면에서의 전문성을 보완할 필요가 있을 것으로 보인다. 다만, 향후 지속적인 수익성과를 창출하기 위해서는 안정적인 운용체계를 갖춘 연기금투자풀 위탁을 장기적인 관점에서 고려할 수 있을 것이다. 고용보험기금과 산업재해보상보험및예방기금( 이상 고용노동부 소관) 은 자산규 모가 매우 큰 사회보험성 기금이므로, 중소기금을 통합운용하여 규모의 경제를 실 현하려는 연기금투자풀에 대한 위탁이 적절하지 않을 수 있다. 2. 연기금투자풀 운용성과 평가 73

93 한편, 전문성이 낮으나, 연기금투자풀 위탁비율이 30~70% 인 기금은 농지관리 기금, 정보통신진흥기금, 장애인고용촉진및직업재활기금, 국제교류기금, 임금채권보 장기금 5 개 기금이다. 농지관리기금( 농림축산식품부 소관) 의 경우 2013년 대비 2014년 연기금투자풀 위탁비율이 47.8% 에서 30.5% 로 17.3%p 감소하였다. 동 기금의 최근 4년간 (2011~2014) 초과수익률 평균을 살펴보면, 직접운용의 경우 0.15%, 연기금투자풀의 경우 0.22% 로 연기금투자풀 위탁운용의 성과가 0.07%p 더 높다. 2014년 기금운용 평가에서도 동 기금의 내부인력의 전문성이 부족함을 지적하면서, 연기금투자풀에 대한 위탁비율이 감소한 것은 문제가 있다고 지적하고 있다. 42) 따라서 동 기금의 낮은 전문성 및 연기금투자풀의 기존 성과를 고려하였을 때, 연기금투자풀 위탁비 율을 높이는 방안을 검토할 필요가 있을 것이다. 정보통신진흥기금( 미래창조과학부 소관) 은 2011년 100% 에 달하는 연기금투자 풀 위탁비율을 점차 줄여나가 2014년 현재 자산의 53.5% 를 연기금투자풀에 위탁하 고 있다. 2013년 기금운용평가에서 동 기금은 6명의 자산운용인력 중 1명만이 전문 성을 갖추고 있어 전문성이 낮고, 투자풀에 위탁하지 않은 대부분의 유동성 자금과 중장기자산을 비효율적인 은행 정기예금으로만 운용하고 있다는 지적을 받았다. 다 만, 동 기금의 경우 직접운용과 연기금투자풀 위탁운용이 같은 기간에 함께 이루어 지지 않은 적이 있어 운용성과를 상호 비교하기 어려운 측면이 있다. 따라서 향후 직접운용과 연기금투자풀 운용의 성과를 비교분석하고, 이에 따라 연기금투자풀 위 탁비중 확대 여부를 검토할 필요가 있을 것이다. 장애인고용촉진및직업재활기금( 고용노동부 소관) 의 경우, 매년 여유자금의 규 모가 증가하여 2014년 기준 4,018 억원에 이르고 있으나, 자산운용 전담부서 및 인 력 없이 기금 담당자 2 인( 사무관 1, 주무관 1) 이 기금 업무를 소관하고 있다. 동 기 금 역시 연기금투자풀 위탁을 제외한 자산은 대부분 은행 정기예금으로 운용하고 있으나, 시계열 자료수입의 한계로 직접운용과 연기금투자풀 위탁운용 간 성과비교 가 어렵다. 따라서 동 기금 역시 향후 직접운용과 연기금투자풀 운용 간 성과 비교 42) 기금내부적으로 연기금투자풀에 대한 비용 효익을 분석하여 연기금투자풀이 수익률제고 및 안정적 관리에서 강점이 있다는 결론을 제시하였음에도 불구하고 연기금투자풀에 대한 위탁비 중이 감소된 것은 자산운용 측면에서 외부위탁투자기관에 대한 객관적인 자산배분 절차에 문제 가 있는 것으로 판단된다. - 기금운용평가단, 2014 회계연도 기금운용평가보고서( 자산운용부문), , 232~233 쪽. 74 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

94 를 통하여 연기금투자풀 위탁비중 확대 여부를 검토할 필요가 있다. 참고로, 2014 년 기금운용평가에서는 동 기금자산의 규모를 고려할 때, 투자자산 다각화를 위하 여 연기금투자풀 비중을 확대할 것을 권고한 바 있다. 임금채권보장기금( 고용노동부 소관) 의 경우에도 구조적인 수지 흑자로 인하여 매년 여유자금 규모가 커지고 있으나, 6,400억원에 달하는 기금자산을 사무관 1인 이 담당하고 있다. 또한, 연기금투자풀 위탁(68.8%) 을 제외한 직접운용 자산의 대부 분은 은행의 정기예금으로 운용 중에 있다. 참고로, 동 기금의 최근 5년간 평균 초 과수익률 현황을 보면, 직접 운용의 경우 0.29%, 연기금투자풀의 경우 0.92% 로 연 기금투자풀 위탁운용의 성과가 매우 높다. 따라서 향후 더욱 증대될 기금자산 규모 및 낮은 전문성, 기존의 비효율적인 직접운용방식 등을 고려할 때, 보다 적극적인 연기금투자풀 위탁을 고려할 필요가 있다. 국제교류기금( 외교부 소관) 의 경우 위탁업체의 대체투자 실패로 큰 손실을 야기 한 이후, 매년 연기금투자풀 비중을 높여가고 있어 큰 문제는 없는 것으로 보인다. 한편, 전문성의 높음에도 연기금투자풀 위탁비율이 70% 이상으로 분류된 기금 은 국민체육진흥기금이 유일하다. 동 기금은 2013년 기금운용평가 결과43) 자금운 용팀 6인이 전문교육과정을 거쳤고 평균근무기간 3년 2개월로 전문성을 확보하고 있다 는 긍정적인 평가를 받았다. 동 기금은 2014년 기준 자산의 94.1% 를 연기금 투자풀에 위탁운용하고 있으며, 운용인력 1인당 직접 운용하는 자산규모는 56억원 에 불과하다. 따라서 인력의 전문성에 비하여 직접 운용규모가 과소한 것으로 볼 여지가 없지 않다. 참고로, 동 기금의 최근 5 년간 평균 초과수익률 현황을 보면, 직 접 운용의 경우 단기자산 및 확정금리형 자산군만을 운용함에도 불구하고 5년 평균 초과수익률이 0.24% 로서 연기금투자풀 위탁운용의 경우(0.01%) 보다 오히려 우수한 것으로 나타났다. 43) 2014 년에는 기금운용평가를 받지 않았다. 2. 연기금투자풀 운용성과 평가 75

95 3. 개별 위탁운용 성과평가 기금관리주체는 직접 자산을 운용하거나, 연기금투자풀에 자산을 위탁운용하는 방 법 외에 자율적인 판단에 근거하여 전문적인 위탁업체를 선정하고, 기금자산을 위 탁하여 운용하기도 한다. 이에 위탁운용의 성과를 평가하고, 제도 운용의 개선과제 에 대하여 분석하였다. 가. 개별 위탁운용 현황 최근 5 년간 연도별 기금의 개별 위탁 현황을 보면, 연기금투자풀을 제외한 위탁운 용 규모는 2010년 84.4조원에서 2014년 조원으로 매년 증가 추세에 있다. [ 표 30] 기금여유자금개별위탁운용규모현황 ( 단위: 십억원, %) 연도 규모 84, , , , ,016 주: 연중 운용평잔 기준임. 자료:64개 기금별 제출자료를 바탕으로 국회예산정책처 작성 기금별 개별위탁 운용현황을 보면, 2014년 기준 자산을 개별적으로 위탁운용하 는 기금은 총 19 개 기금으로, 국민연금기금, 국민주택기금, 산업재해보상보험및예방 기금 순으로 위탁규모가 크다. 한편, 산업재해보상보험및예방기금, 고용보험기금, 공 공자금관리기금은 여유자금의 대부분을 위탁운용하고 있다. [ 표 31] 기금별 여유자금 개별위탁운용 현황(2014 년) ( 단위: 억원, %) 기금명 위탁규모 여유자금 내 비중 국민연금기금 1,512, 국민주택기금 158, 산업재해보상보험및예방기금 88, 고용보험기금 65, 사학연금 47, Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

96 기금명 위탁규모 여유자금 내 비중 공공자금관리기금 33, 공무원연금기금 19, 무역보험기금 5, 신용보증기금 4, 복권기금 1, 관광진흥개발기금 문화예술진흥기금 군인연금기금 축산발전기금 남북협력기금 국민체육진흥기금 국제교류기금 자유무역협정이행지원기금 농산물가격안정기금 주: 연중 운용평잔 기준임. 자료: 기금별 제출자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 나. 동일기금내위탁운용과직접운용간성과비교 위탁운용의 성과를 파악하기 위하여 동일 기금 내 개별 위탁운용의 성과와 직접운 용의 성과를 비교분석하였다. 연기금투자풀의 운용성과를 분석할 때와 마찬가지로, 자산운용의 성과는 자산의 성격( 단기 중장기, 무위험 위험자산 여부 등) 에 따라 달 라질 수 있으므로, 실현수익률을 일괄 비교하지 않고, 기준수익률 대비 초과수익률 을 상호 비교하는 방법을 사용하였다. 분석의 대상은 중장기자산을 운용하고 있는 기금 중 직접운용 및 개별위탁운 용기간이 최소 3년 이상인 기금으로서 중장기자산에 대한 직접운용과 위탁운용의 초과수익률의 산술평균을 도출하여 [ 표 32] 와 같이 이를 비교하였다. 직접운용과 개 별위탁 운용 간 성과비교가 가능한 대상기금은 고용보험기금 등 8 개 기금이다. 3. 개별 위탁운용 성과평가 77

97 [ 표 32] 동일 기금 내 직접 및 개별위탁의 운용 초과수익률 평균 비교 ( 단위: %, %p) 기금명 직접 위탁 위탁-직접 비고 국제교류기금 직접은 2012~2014 3년 평균 위탁은 2011~2014 4년 평균 고용보험기금 남북협력기금 산업재해보상보험 및 예방기금 국민주택기금 신용보증기금 사립학교교직원연금기금 공무원연금기금 자료: 기금별 제출자료를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 대체투자의 초과수익률은 별도로도출되지않아제외 비교분석 결과,8개 기금 중 5개 기금은 위탁운용의 성과가 직접운용에 비하여 우수하였으며,3 개 기금은 성과가 부진하였다. 따라서 위탁운용의 성과가 직접운용 에 비하여 우수하다고 판단하기 어려운 결과가 나타났다. 44) 한편, 자산규모가 가장 큰 국민연금기금의 경우, 자산군별 운용성과평가를 실 시하고 있으나, 직접 위탁 운용수단별 성과평가는 별도로 평가하지 않는다는 입장 이다. 45) 따라서 국민연금기금에 대하여는 직접운용과 위탁운용 간 성과를 비교분석 하지 못하였다. 약 그러나 국민연금기금이 국민의 부담으로 조성된다는 점, 국민연금기금 규모가 500 조원에 달한다는 점 등을 고려할 때, 직접운용과 위탁운용의 성과를 구분하 여 제시함으로써 운용 투명성을 제고하고, 성과평가 결과를 자산운용에 환류할 필 요가 있다. 44) 동 분석은 소수의 표본을 대상으로 하고, 자산의 규모 및 위험을 고려하지 않은 한계가 있으므 로, 향후 충분한 표본을 활용하여 이를 보완할 필요가 있다. 45) 국민연금기금은 자료 제출 시 대체투자 자산군의 수익률을 직접 위탁 수단별로 구분하지 않고 있어 전체 직접운용 및 위탁운용의 평균수익률을 산출할 수 없다는 입장을 밝혀왔다. 78 Ⅴ. 기금 여유자금 운용실적 평가

98 Ⅵ. 국민연금기금 운용현황 및 개선과제 1. 국민연금기금 운용 현황 및 현안 1988년 0.5조원 규모로 적립을 시작한 국민연금기금의 2014년말 기준 여유자금 운 용규모는 조원으로, 명목 GDP의 32.9% 에 해당하는 수준으로 규모가 성장하 였다 년말 기준 자산군별 운용현황을 보면, 국내채권 비중이 55.5% 로 가장 높 으며(260.5 조원), 이하 국내주식(83.9 조원, 17.9%), 해외주식(56.6 조원, 12.0%), 해외 대체투자(24.5 조원, 5.2%), 국내대체투자(22.2 조원, 4.7%), 해외채권(21.5 조원, 4.6%) 순이다. [ 표 33] 국민연금기금의 자산군 구성(2014 년말 기준) ( 단위: 조원, %) 국내 해외 국내채권 해외채권 국내주식 해외주식 계 대체투자 대체투자 규모 비중 자료: 국민연금기금운용본부, 2014 기금운용 연차보고서, 국민연금기금의 연도별 운용수익률 현황([ 표 34]) 을 살펴보면, 2014년 전체 금 융자산 운용수익률은 5.26% 이며, 최근 5년간 평균수익률은 5.65% 로서 기금 설립 이후 누적수익률(6.07%) 보다 낮은 수준이다. 자산군별로 보면, 국내주식 운용수익률 이 2014년 5.50%, 최근 5년간 2.45% 로 매우 낮은 수준이며, 국내채권 또한 최근 5 년간 운용수익률(5.58%) 이 국내채권의 누적수익률(5.81%) 보다 소폭 낮다. 1. 국민연금기금 운용 현황 및 현안 79

99 [ 표 34] 국민연금기금의 연도별 수익률 현황( 금액가중 수익률 기준) 최근 5년 누적 (2010~2014) (1988~2014) 국내채권 해외채권 국내주식 해외주식 대체투자 계 자료: 국민연금기금운용본부, 2014 기금운용 연차보고서, 국민연금 제도가 정착되고, 최근 기금의 규모가 급속도로 성장함에 따라 다음 과 같은 현안이 대두되고 있다. 첫째, 국민연금기금의 장기재정안정화 문제이다. 국민연금재정추계위원회의 제3 차 재정추계에 따르면, 국민연금기금은 2043년까지 지속적으로 적립되다가 이후 수 입보다 지출이 더 커져 감소하기 시작하며 2060 년에는 소진될 예정이다. 따라서 보 험료 연금급여 구조조정 등 장기재정안정화를 위한 전략을 마련할 필요가 있으나, 정부는 현재 구체적인 대책을 제시하지 않고 있는바, 조속히 장기재정안정화 전략을 마련하여 국민연금제도의 지속성에 대한 가입자들의 신뢰를 확보할 필요가 있다. 둘째, 국민연금기금의 수익률 제고 문제이다. 기금 여유자금 규모가 500조원에 근접하면서, 여유자금 운용수익률 제고의 중요성이 더욱 커지고 있다. 예컨대, 기금 자산의 연중 운용수익률을 0.1%p 만 제고하더라도, 당해연도 추가로 적립되는 자금 규모는 5,000 억원에 달하게 된다. 최근 5년간 국민연금기금 운용수익률은 해외 주 요 연기금들과 비교 시 낮은 수준으로, 국민연금기금의 운용수익률을 제고해야 한 다는 목소리가 더욱 높아지고 있다. 기금의 장기재정 고갈이 예견되는 상황에서 기 금운용수익률 제고는 재정고갈 시점을 늦추고, 수입 지출 구조조정의 충격을 완화 할 수 있다는 장점이 있으나, 수익률 제고를 위해서는 운용과정에서 높은 위험부담 을 수반하여야 하는 양면성이 있다. 이하에서는 국민연금기금의 수익률 제고 방안 을 계획 수립단계, 즉 목표수익률 설정 현황에 대하여 해외 연기금과 비교분석을 실시하고, 기금수익률 제고를 위한 개선과제를 모색할 것이다. 셋째, 국민연금기금의 주주권 및 독립성 강화와 관련한 논란이 있다. 2014년말 80 Ⅵ. 국민연금기금 운용현황 및 개선과제

100 기준 국내주식시가 총액 대비 6.3% 가 국민연금기금의 주식투자 자산으로, 이처럼 국민연금기금이 국내 주식시장에서 차지하는 비중이 커짐에 따라 국민연금의 시장 지배력과 관련한 관치 우려가 발생하고 있다. 반면에, 국민연금기금의 적극적인 주 주권 행사로 열악한 기업지배구조를 개선하고 기금의 가치를 높여야 한다는 목소리 도 높다. 이는 국민연금기금의 독립성과 직접 연계되는 문제로, 기금운용본부 독립 을 통하여 자산운용의 전문성을 강화함과 동시에, 관치 우려에서 탈피하여야 한다 는 주장이 제기되는바, 관련된 논의를 짚어볼 것이다. 2. 재정목표 정립 및 주기적인 장기재정안정화전략 수립 필요 현행 보험료 연금급여 체계가 지속됨을 가정할 때, 국민연금기금이 2060년에 소진 될 예정이라는 정부의 추계결과 발표 이후, 국민연금제도의 지속가능성에 대한 가 입자들의 불안감이 고조되고 있다. 이같은 국민연금제도에 대한 불신을 해소하기 위 해서는 정부가 조속히 국민연금의 장기재정안정화 대책을 제시하여 가입자들에게 제 도의 지속성에 대한 신뢰를 확보할 필요가 있다. 그런데 정부는 2060년에 적립금이 소진될 것으로 예측되는 국민연금의 장기재 정추계결과만 발표하였을 뿐(2013년 제3 차 재정추계), 현재까지 향후 국민연금제도 를 어떻게 운영해 나갈지에 대한 명확한 비전을 제시하지 않고 있다. 46) 예컨대, 제도운영방식과 관련하여, 기금소진 예상시점인 2060년 이후 연금제도 를 부과방식으로 전환할 것인지, 47) 아니면 적립방식을 유지하기 위해 보험료 연금 급여 체계를 개편할 것인지, 그리고 개편시기와 방식 등 제도운영의 장기적 방향을 제시하지 않고 있다. 재정목표 측면에서도 장래 기금규모를 어느 수준에서 안정적으로 유지할 것인 지에 대한 합의가 아직 이루어지지 않고 있다. 예컨대, 70년 후48) 적립배율( 해당년 도 기금 총지출 대비 연초 적립기금 비율)2 배 달성을 목표로 할 것인지, 아니면 매 46) 보건복지부는 2018년 제4 차 재정추계 전까지 이에 대한 사회적 합의를 추진하겠다는 입장이다. 47) 부과방식비용률( 보험료 부과대상 소득 총액 대비 급여지출 비율) 은 2013년 3.7% 에서 점차 증가 하여 기금소진 예상시점인 2060년에 21.4%, 재정추계 기간인 70년 후인 2083년에는 22.9% 로 추 계되었다. 48) 국민연금 재정추계 시 재정추계 기간은 현재로부터 70 년 후이다. 2. 재정목표정립및주기적인장기재정안정화전략수립필요 81

101 년 수지적자 미발생을 목표로 할 것인지 등 장래에 기금 규모를 어느 수준으로 유 지하는 것이 적절한지에 대한 기준이 정립되지 않은 상태이다. 제3차 재정추계 시 4 개의 재정목표를 설정하고, 각각의 경우에 대한 시나리오를 도출하였으나, 이에 기 반한 구체적인 대안은 아직 논의되지 않고 있다. [ 표 35] 제3차 재정추계 시 재정목표별 시나리오 적립배율 2배 적립배율 5배 재정목표 수지적자 미발생 일정한 적립배율 유지 필요 보험료율 12.91% 13.48% 14.11% 15.85% 주:1. 적립배율 은 해당년도 총지출 대비 연초 적립기금 비율임. 2. 적립배율 n 배 는 추계기간 말인 2083년에 적립배율 n 배의 기금을 보유한다는 목표임. 3. 수지적자 미발생 은 추계기간 말인 2083 년까지 매년 수지적자가 발생하지 않는다는 목표임. 4. 일정한 적립배율 유지 는 최종 20 년(2063~2083) 동안 적립배율의 변화폭이 5% 이내를 유지 한다는 조건으로, 추계결과 최종 20년간 적립배율은 17 배 수준임. 자료: 국민연금재정계산보고서, 한편, 보험료 연급급여의 조정을 위한 논의도 체계적으로 이루어지고 있지 못하 다. 국민연금법 제4조 49)에 따르면, 정부는 매 5 년마다 국민연금의 재정전망, 보험 료 조정 및 기금운용계획 등이 포함된 종합운용계획을 수립하여 국회에 제출하여야 한다. 그러나 3차례 제출된 종합운용계획 중 보험료 조정 등 구체적인 장기재정안정 화 전략이 포함된 경우는 2003년 1 회 뿐이다. 50) 이처럼 보험료 연금급여의 조정을 위한 논의기반이 체계적으로 형성되어 있지 않은 경우, 공무원연금기금의 사례와 같 이 갑작스러운 제도개혁 과정에서 많은 마찰과 저항이 발생할 우려가 있다. 49) 국민연금법 제4 조( 국민연금 재정 계산 및 장기재정균형 유지) 1이 법에 따른 급여 수준과 연 금보험료는 국민연금 재정이 장기적으로 균형을 유지할 수 있도록 조정( 調 整 ) 되어야 한다. 2 보건복지부장관은 대통령령으로 정하는 바에 따라 5 년마다 국민연금 재정 수지를 계산하고, 국민연금의 재정 전망과 연금보험료의 조정 및 국민연금기금의 운용 계획 등이 포함된 국민연 금 운영 전반에 관한 계획을 수립하여 국무회의의 심의를 거쳐 대통령의 승인을 받아야 하며, 승인받은 계획을 국회에 제출하고 대통령령으로 정하는 바에 따라 공시하여야 한다. 3 이 법에 따른 연금보험료, 급여액, 급여의 수급 요건 등은 국민연금의 장기재정 균형 유지, 인구구조의 변화, 국민의 생활수준, 임금, 물가, 그 밖에 경제사정에 뚜렷한 변동이 생기면 그 사정에 맞게 조정되어야 한다. 50) 정부는 2003년 제1차 종합운용계획 수립 시 기금재정이 2047년에 고갈될 것으로 추계하고 이에 대응하기 위한 3 가지 전략을 제시한바 있으며, 향후 이를 참조하여 2007년에 연금급여의 소득 대체율 인하(60% 40%) 가 이루어졌다. 82 Ⅵ. 국민연금기금 운용현황 및 개선과제

102 따라서 국민연금 가입자들에게 연금제도의 지속성에 대한 신뢰를 부여하기 위 해서는 정부가 국민연금제도의 장기 운영방향에 대한 명확한 비전을 다음과 같이 제 시할 필요가 있을 것이다. 우선 장기적인 제도운영의 틀이 제시되어야 한다. 장기적인 차원에서 현행과 같 이 부분적립 방식을 유지할 것인지, 51) 아니면 부과방식으로 전환할 것인지 등 장기 제도운영방식에 대한 정부의 기본적인 입장을 확립할 필요가 있다. 만일 현행 방식을 장기적으로 유지할 계획이라면, 국민연금제도의 장기 재정목 표를 설정하여야 한다. 예컨대, 특정 시점에 일정 배수의 적립배율을 달성하도록 할 것인지, 매년 수지적자가 발생하지 않도록 할 것인지, 아니면 일정한 적립배율을 지 속적으로 유지하도록 할 것인지 등 구체적인 목표가 정립되어야 이를 달성하기 위한 수단이 도출될 수 있다. 또한, 재정목표를 달성하기 위한 제도개편을 안정적이고 지속적으로 논의할 수 있는 체계를 정립할 필요가 있다. 정부는 매 5년마다 시행하는 재정추계 시 장기재 정안정화 전략을 종합운용계획에 포함하여 국회에 제출하고, 국회에서 이를 바탕으 로 제도개편의 필요성 및 방식의 적정성 등에 대한 논의를 실시하며 사회적 합의를 위한 토론의 장을 제공하는 방안을 검토하여야 할 것이다. 52) [ 그림 4] 는 적립배율 2 배 라는 재정목표를 수립한다는 가정 하에 체계적인 제 도개편이 이루어지는 경우를 예시한 것이다. 우선 2018년에는 정부가 적립배율 2배 를 달성하기 위한 구체적인 장기재정안정화 전략을 국회에 제출하고, 국회에서 이에 대한 논의를 통하여 사회적 합의를 도출하고 실제 제도개편이 이루어졌다고 가정하 51) 완전적립에 필요한 보험료율보다는 현행 보험료율이 낮으므로 국민연금기금은 부분적립의 형태 를 띠고 있다고 국민연금재정계산보고서는 서술하고 있다. 52) 국민연금기금 측은 재정목표 설정 등 장기재정안정화 전략을 수립하기 위해서는 장기간에 걸친 사회적 논의가 선행되어야 한다는 입장이다. 국민연금제도 개편은 국민경제에 큰 영향을 미치 는 중요한 사안이므로, 신중히 그 방향을 결정해야 한다는 입장은 수긍이 가능한 측면이 있다. 그러나 국민연금제도 개편을 위한 사회적 논의를 시작하기 위해서는 구체적인 논의안건이 먼저 제시될 필요가 있다. 예컨대, 여러 개의 재정목표 시나리오를 설정하고 이를 각각 달성하기 위 한 구체적인 전략과 재정계산을 정부가 제시하는 경우, 이를 기초로 사회적 합의를 도출하기 위 한 논의를 시작할 수 있는 것이다. 정부가 제시하는 장기재정안정화 전략은 사회적 논의를 시작 하기 위한 기초자료이며, 국민연금 제도개편의 확정안이 아니기 때문이다. 또한, 국민연금법 제4 조는 국민연금의 재정 전망과 연금보험료의 조정 및 국민연금기금의 운용 계획 등이 포함된 국민연금 운영 전반에 관한 계획을 국회에 제출 하도록 규정하고 있는 바, 이는 연금보험료의 조정 등 구체적인 장기재정안정화 전략을 수립하여 제출하라는 취지로 이해된다. 2. 재정목표정립및주기적인장기재정안정화전략수립필요 83

103 였다(1 차 개편). 한편, 2023년에는 정부의 장기재정안정화 전략에 대한 국회 논의결 과 제도개편 필요성이 인정되지 않았으며, 2028년에는 국회 논의결과 그 필요성이 긍정되어 개편이 이루어지는 시나리오를 가정하였다(2 차 개편). [ 그림 4] 재정목표 달성을 위한 체계적인 제도개편 예시 자료: 국회예산정책처 한편, 제도개편에 따른 충격을 완화하기 위해서는 제4차 재정추계가 이루어지는 2018년 시점에서 재정목표 달성을 위해 일시에 보험료율 조정을 제안하기보다는 70 년 후 재정목표 달성을 위하여 예컨대 5년 단위로 보험료율을 점진적으로 소폭 조정 하는 방안도 검토할 수 있을 것이다. 일례로, 2088년에 적립배율 2배를 재정목표로 설정하기 위하여 약 4%p 의 보험료율 인상이 필요하다면, 이를 2018년 한 해에 일시 에 개편하기 보다는 적립금 규모와 부담능력을 감안하여 2018 년, 2023 년, 2028 년, 2033년 4차례에 걸쳐 1%p씩 인상하는 전략을 미리 수립함으로써 예측가능성을 제 고하는 것이다. 이 경우 변화하는 재정환경에 따라 조정비율에 일부 변경이 가해질 가능성도 염두에 두어야 할 것이다. 일시적이든 점진적이든 제도개편의 수단과 관계없이, 재정목표를 명확히 수립하 고, 이에 따라 주기적으로 장기재정안정화 전략을 수립하는 경우, 국민연금제도의 지 속성에 대한 국민적 신뢰를 확보함과 동시에 안정적인 제도 운영을 도모할 수 있다. 84 Ⅵ. 국민연금기금 운용현황 및 개선과제

104 따라서 매 5년마다 이루어지는 장기재정 추계 시 재정목표 달성을 위한 장기재정안 정화 전략을 의무적으로 수립하고, 이를 국민연금 종합운용계획에 포함하여 국회에 제출토록 하는 방안을 적극 검토할 필요가 있을 것이다. 3. 국민연금기금 목표수익률 산정 및 자산배분계획 수립과 수익률 실현 가. 국민연금기금과 해외 주요 연기금의 운용수익률 비교 최근 국민연금기금의 운용수익률이 해외 연기금의 운용수익률에 비하여 낮다는 지 적이 제기되고 있다. 이에 국민연금기금과 해외 연기금의 최근 5년간 운용수익률을 비교하면, 2009~2013년 5년간 국민연금기금의 연평균 운용수익률은 6.9% 로, ABP ( 네덜란드, 11.2%), GPF( 노르웨이, 12.0%), CalPERS( 미국, 13.1%), CPPIB( 캐나다, 11.9%) 에 비하여 매우 낮은 수준이며, 유일하게 GPIF( 일본, 5.7%) 보다는 높다. [ 표 36] 세계 6대 연기금의 5 년(2009 ~ 2013) 평균 수익률 비교 ( 단위: %) 국민연금 ( 한국) GPIF ( 일본) ABP ( 네덜란드) GPF ( 노르웨이) CalPERS ( 미국) CPPIB ( 캐나다) 주: 연평균 수익률은 연도별 시간가중수익률 기준으로 기하 평균하여 산출한 것임. 자료: 보건복지부 제출자료( ) 를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 이처럼 실제로 국민연금기금의 운용수익률은 다른 해외 연기금과 비교 시 상 대적으로 낮게 나타나는바, 그 원인을 분석할 필요가 있다. 국민연금기금의 낮은 운 용수익률에는 국내 시장환경, 국가별 제도의 차이 등 여러 원인이 있을 것이나, 목 표수익률 설정 및 자산배분계획 수립 등 운용계획 수립단계의 차이가 중요한 원인 으로 작용할 가능성도 있다. 운용계획의 수립은 자산운용의 성과에 매우 중요한 영 향을 미치며, 앞서 분석한 바와 같이 목표수익률 설정과 수익률 실현 간에는 밀접 한 양(+) 의 상관관계가 성립하기 때문이다. 3. 국민연금기금 목표수익률 산정 및 자산배분계획 수립과 수익률 실현 85

105 나. 국민연금기금과 해외 주요 연기금의 목표수익률 및 자산배분안 비교 (1) 국민연금기금의 목표수익률 및 자산배분 국민연금기금의 자산운용지침은 목표수익률에 대하여 장기 운용수익률이 실질경 제성장률+ 소비자물가상승률± 조정치 를 달성하도록 노력한다 고 규정하고 있다. 이 는 소득성장분과 물가상승률을 종합적으로 고려하여 미래에도 연금의 실질가치를 유지하기 위한 목표라 할 것이다. 그러나 이는 장기재정안정화 관점에서 설정된 운용목표로 볼 수 없다. 장기재 정 안정을 위해서는 향후 기금의 수입 지출 추이를 고려하여 일정 적립비율을 유지 하는 수준으로 기금의 목표수익률을 산정하여야 하는데, 국민연금기금은 자산의 실 질가치 유지에 초점을 맞추고 있기 때문이다. 또한, 자산배분안을 보면, 2014년 기준 상대적으로 안전자산으로 분류할 수 있 는채권국내 ( 국외) 의 비중이 60.1%, 위험자산인 주식과 대체투자의 비중이 39.9% 로, 안전자산의 비중이 높다. (2) 해외 연기금의 목표수익률 및 자산배분 미래 연금의 실질가치를 유지하고자 하는 국민연금기금과 달리, 해외 주요 연금기 금은 대부분 장기 재정건전성을 고려한 ALM( 자산 부채관리) 방식에 의하여 목표수 익률을 산정하고 있으며, 안전자산에 비하여 위험자산의 비중이 높다는 특징이 있 다. 53) 이하에서는 주요 해외 연기금별 목표수익률 산정방식 및 자산배분의 특징을 살펴보았다. ( 가) CalPERS( 미국) 2015년 기준 자산규모 3,010억 달러로 미국에서 가장 큰 공적연금인 미국 캘리포니 아주 공적연금 CalPERS는 재정추계상의 수익률 목표를 충족시키거나 초과달성할 수 있는 장기 수익률을 목표수익률로 정하고 있다. CalPERS는 적립비율을 안정되 게 유지하기 위한 수익률 극대화를 추구함으로써 수익 결과에 따라 보험료율을 조 정하는 기준으로 사용한다. 53) 이하 해외연기금의 목표수익률 설정과 관련한 사례 서술은 국회예산정책처의 정책연구용역으로 실시한 FnGuide 의 정부 기금 여유자금 운용계획의 적절성 분석 ( ) 의 내용을 참고하여 작성하였다. 86 Ⅵ. 국민연금기금 운용현황 및 개선과제

106 2015년 7월부터 적용되는 투자정책을 기준으로 CalPERS의 자산배분안을 살펴 보면, 안전자산인 채권의 비중은 19% 로 매우 낮고, 주식과 실물자산 등 위험자산의 비중이 70% 이상을 차지하고 있다. 성장관련 자산 자산배분 비중 허용범위 주식 47% ±7% 사모주식 12% ±4% 소득관련 자산 채권 19% ±5% 실물자산 [ 표 37] 미국 CalPERS의 자산배분 부동산 11% ±5% 인프라와 임야 3% ±2% 인플레이션 관련 자산 6% ±3% 유동성 자산 2% ±3% 자료: California Public Employees Retirement System Total Fund Investment Policy, ( 나) ABP( 네덜란드) 네덜란드 공적연금 ABP의 경우 최소요구적립비율을 유지하기 위한 최소요구수익 률을 목표수익률로 설정하고 있다. ABP의 2015년 2 분기 자산배분전략을 살펴보면, 채권 비중은 30.3% 로 낮으며, 주식 및 대체투자 등 위험자산의 비중은 60% 이상을 차지하고 있다. 자산배분 비중 채권 30.3% 주식(emerging) 8.4% 주식(developed) 25.1% 물가연동상품 8.7% 대체투자상품 27.7% 자료: Quarterly Report Q2 2015, ABP. [ 표 38] 네덜란드 ABP 2015년 2분기 자산배분 3. 국민연금기금 목표수익률 산정 및 자산배분계획 수립과 수익률 실현 87

107 ( 다) CPPIB( 캐나다) 캐나다 공적연금인 CPPIB 는 장기적으로 목표 적립비율(Funding Ratio) 을 달성하기 위한 필요 수익률을 목표수익률로 설정한다. 2015년 CPPIB의 자산배분을 살펴보면 주식투자 비중이 50.2%, 부동산 및 기반 투자비중이 17.2% 를 차지하여 위험자산에 대한 비중이 높으며, 2015년 기금운용의 명목 수익률은 18.3% 를 기록하며 매우 높 은 수익률을 실현하고 있다. [ 표 39] 캐나다 CPPIB 2015년 자산배분 자산배분 비중 채권 26.1% 주식(emerging) 5.9% 주식(developed) 37.0% 주식( 국내) 7.3% 부동산 및 인프라 17.2% 자료: 2015 Annual Report, CPPIB. ( 라) GPIF( 일본) 일본 공적연금 GPIF는 일본 후생노동성이 기탁한 국민연금 적립금을 운용하는 세 계 최대 연기금이다. 2014년 6월 기준 GPIF 의 목표수익률 설정 현황을 보면, 노동 참가율이 증가하는 경우와 노동 참가율이 증가하지 않는 경우의 두 가지 대분류로 나누고, 각각 대분류 안에서 세부 케이스 8가지로 나누어 기금 재정에 대한 평가와 예측을 바탕으로 (1.7%+ 임금상승률) 을 달성하는 것을 목표로 한다. [ 표 40] 은 이를 적용한 자산별 목표수익률을 보여준다. [ 표 40] 일본 GPIF 자산별 목표수익률 국내채권 국내주식 해외채권 해외주식 전체 Upside 시나리오 2.6% 6.0% 3.7% 6.4% 4.57% Downside 시나리오 2.0% 5.2% 3.5% 6.2% 4.08% 자료: GPIF, Adoption of New Policy Asset Mix, Ⅵ. 국민연금기금 운용현황 및 개선과제

108 GPIF의 경우 국민연금기금과 마찬가지로 채권 등 안전자산의 비중이 높은 편 에 속한다. 다만, GPIF는 2014년 11월부터 중기 자산배분비중을 대폭 수정하여 주 식 및 해외자산 투자를 확대하기로 결정하였는바, 국내채권 비중을 대폭 하향하고 주식 비중을 크게 증가시켜 수익률을 제고하려는 움직임을 보였다. 구체적으로 국 내채권 중기 비중을 60% 에서 35% 로 하향하고, 국내주식은 12% 에서 25%, 해외주 식 12% 에서 25%, 해외채권 11% 에서 15% 로 각각 상향 조정하였다. [ 표 41] 일본 GPIF 자산배분 자산배분 비중 허용범위 국내채권 35% ±10% 국내주식 25% ±9% 해외채권 15% ±4% 해외주식 25% ±8% 자료: GPIF, Adoption of New Policy Asset Mix, ( 마) 세계 20대 연기금 2014년 세계 20 대 연기금의 자산배분은 [ 표 42] 와 같다. 54) 단순평균을 기준으로 했 을 때 세계 20대 연기금의 평균 주식투자 비중은 42.7%, 채권투자 비중은 40.6% 를 차지한 것으로 나타났다. 가중평균 기준으로는 채권투자 비중이 44.9% 로 증가하게 되는데 이는 일본 GPIF와 아시아태평양 지역 연기금들이 자산의 65% 이상을 채권 에 투자했기 때문이다. 한편, 북미지역만을 바탕으로 했을 경우 주식투자 비중이 50.2% 로 늘어난다. 앞서 살펴본 해외 주요 연기금 사례에 비하여 세계 배분은 채권 등 안전자산의 비중이 높다는 특징을 지니고 있으나, 20대 연기금의 평균 자산 국민연금기금 (60.1%) 과 비교 시에는 안전자산의 비중이 낮고 위험자산이 높은 편에 속한다. 54) 년 기준 국민연금기금의 규모는 일본 노르웨이 네덜란드 에 이어 세계 2014 GPIF( ), GPF( ), ABP( ) 4 위 수준이다. 3. 국민연금기금 목표수익률 산정 및 자산배분계획 수립과 수익률 실현 89

109 [ 표 42] 세계 20대 연기금의 자산배분 비중 비중 자산배분 ( 단순평균) ( 가중평균) 채권 40.6% 44.9% 주식 42.7% 41.2% 대체투자 및 현금성자산 16.7% 13.9% 자료: 2014 Pensions & Investments/Towers Watson 300 analysis, Towers Watson. 다. 국민연금기금 수익률 제고를 위한 과제 국민연금기금과 해외 주요 연기금의 목표수익률 설정 및 자산배분계획 수립내용을 비교분석한 결과를 요약하면, 국민연금 및 GPIF는 목표수익률을 미래 연금 실질가 치 유지 등 보수적으로 설정하고, 이에 따라 채권 등 안전자산 위주로 자산을 배분 한다. 반면에, CalPERS/ABP/CPPIB 등 해외 주요 연기금은 장기적인 시각에서 목 표적립비율을 감안하여 목표수익률을 설정하고, 이를 달성하기 위하여 위험자산 위 주로 자산을 배분하는 경향이 있다. 국민연금기금과 GPIF의 최근 5년간 평균수익 률이 5~6% 로 저조함에 비하여, CalPERS/ABP/CPPIB의 최근 5년간 평균수익률이 11~13% 로 높은 이유는 이러한 계획수립의 차이에서 비롯되었을 개연성이 있다. [ 표 43] 국내외 연기금 운용방식 비교 목표수익률 산정 자산구성 최근 5년 실현수익률 자료: 국회예산정책처 국민연금( 한국)/ GPIF( 일본) 미래 연금 실질가치 유지를 위 해 필요한 수익률 국내채권 등 안전자산 위주로 자산을 구성함. 5~6%대로 낮으나 연도별 편차 가적어안정적임. CalPERS( 미국)/ABP( 네덜란드)/ CPPIB( 캐나다) 연금기금 장기 재정건전성 유지 를위해필요한수익률 해외주식및실물자산등위험 자산 비중이 높음. 11~13%대로 높으나 연도별 편 차가 있음. 만일 국민연금기금의 수익률을 보다 적극적으로 제고하고자 한다면, 우선 중장기 목표적립비율을 설정하고, 목표수익률을 장기 재정안정화에 기여할 수 있는 수준으로 90 Ⅵ. 국민연금기금 운용현황 및 개선과제

110 조정할 필요가 있다. 목표수익률을 현재보다 상향 조정할 필요가 있는 경우, 위험한 도를 함께 상향조정하여 고수익 위험자산 비중을 합리적으로 조정할 수 있도록 허용 할 필요가 있을 것이다. 다만, 국민의 소득으로부터 구성된 연금 재원을 어느 정도 수 준의 위험까지 노출시킬 수 있는지 여부는 사회적 합의를 통하여 신중히 결정할 필요가 있을 것이다. 국민연금재정추계위원회의 제3 차 국민연금 재정계산(2013) 에 의하면, 기금의 수익률을 매년 현재보다 1%p 높일 때, 기금고갈시점은 2060년에서 2068년으로 8년 연장될 것으로 예상된다. 55) 국민연금기금 재정고갈 문제를 해결하기 위한 근본적인 과제는 장기 재정안정화를 위한 수입 지출( 보험료 연금급여) 구조조정에 대한 사회 적 합의를 도출하는 것이다. 그러나 위 결과는 목표수익률을 보다 적극적으로 설정 하고 운용수익률을 제고하는 경우, 기금 고갈의 시기를 연장함으로써 재정안정화를 위한 선택의 폭을 넓힐 수 있다는 사실을 시사한다. 참고로, 국민연금연구원에서 발표한 국민연금기금의 장기 재정안정화56) 사례연 구 57) 에서도 목표수익률을 높이는 경우 보험료율 및 연금급여 등 수입 지출 구조조 정 부담이 상당 부분 감소할 것으로 예측하고 있다.([ 표 44]) [ 표 44] 재정안정화를 위한 위험자산비중, 목표수익률, 보험료율, 연금급여삭감률 대안 보수적 대안 중립적 대안 적극적 대안 위험자산비중 40% 50% 60% 목표수익률 허용위험한도 ( 연간수익률 표준편차) 재정안정화를 위해 필요한 ( 보험료율, 연금급여삭감율) 5년국채수익률 +2% 5년국채수익률 +2.5% 5년국채수익률 +3% 8% 10% 12% (9%, 50%) (11%, 40%) (13%, 30%) (15%, 20%) 자료: 국민연금연구원, 공적연금기금운용론( Ⅱ), 2014, 74 쪽. (9%, 40%) (10%, 30%) (12%, 20%) (14%, 10%) (9%, 30%) (10%, 20%) (12%, 10%) (13%, 0%) 55) 동 결과는 재정추계 변수 중 기금수익률이 기본가정에서 1%p가 증가하였을 경우만을 단순가정 한 민감도 분석에 따른 것으로, 실제는 거시경제 전반의 변화와 여러 변수와의 복합적 작용을 고려해야 한다고 보건복지부는 설명하고 있다. 56) 2083년에 재정안정화가 이루어진다고 가정 57) 국민연금연구원, 공적연금기금운용론( Ⅱ), 국민연금기금 목표수익률 산정 및 자산배분계획 수립과 수익률 실현 91

111 참고로, 국민연금기금은 2018년까지 국내채권을 50% 미만, 해외채권을 10% 미만 으로 하고, 국내주식을 20% 이상, 대체투자를 10% 이상, 해외주식을 10% 이상으로 한다는 목표 포트폴리오를 수립하고 있다. 이에 따르면, 2018년까지 위험자산 비중을 최소 40% 이상으로 확대할 계획이나, 2014 년 말 자산군 구성현황을 보면, 위험자산 비중이 이미 39.9% 이다. 따라서 동 계획은 현재 수준과 비교 시 보다 적극적인 자산 배분을 지향하기는 하나, 그 정도는 미미한 수준인 것으로 보인다. [ 표 45] 국민연금기금의 자산군 구성(2014 년말 기준) 국내채권 해외채권 국내주식 해외주식 대체투자 2014말현황 ( 단위: %) 2018년목표 50% 미만 10% 미만 20% 이상 10% 이상 10% 이상 자료: 국민연금기금의 2014 기금운용 연차보고서 ( ) 를 바탕으로 국회예산정책처에서 작성 4. 국민연금기금의 주주권 행사 및 독립성 강화 국민연금기금은 국민의 노후자금을 관리하는 수탁자로서 선량한 관리자의 주의의무 를 기울여야 함을 고려할 때, 보유 주식의 가치를 제고하기 위한 적극적 주주권 행 사는 당연한 권리 및 의무로 인정된다. 또한, 대규모자산을 운용하는 국민연금기금 은 월스트리트룰 58) 에 따른 출구(exit) 전략을 취하는데 어려움이 있으므로, 보다 적 극적인 의결권 행사가 요구된다. 그러나 국민연금의 지배구조가 정부로부터 독립적이지 않음으로 인해 기금의 주주권 행사가 대부분의 기업을 정부의 지배하에 두는 결과를 낳을 수 있다는 관치 의 우려가 제기되기도 한다. 따라서 국민연금이 적극적 주주권을 행사하는 동시에, 관치라는 비판으로부터 벗어날 수 있는 현실적인 대안을 강구할 필요가 있다. 한편, 최근 재무적 요인 뿐만 아니라 환경 사회 지배구조 등 비재무적인 요소 까지 고려하여 투자하는 책임투자(Responsibility Investment) 개념이 강조되고 있다. 58) 월가에서 기관투자자들이 주주로서 기업 경영에 적극적으로 관여해 의결권을 Wall Street Rule: 행사하기보다 해당주식을 매도하는 방법으로 기업에 대한 평가를 대신하는 방식을 뜻한다. 92 Ⅵ. 국민연금기금 운용현황 및 개선과제

112 국민연금기금도 국민연금법 개정( ) 을 통하여 자산운용을 위한 투자 시 환 경 사회 지배구조(ESG: Economy, Society, Governance) 를 적극 고려할 것을 밝히 고있다. 59) 이에 책임투자 차원에서도 금융시장에서 국민연금기금에 요구되는 책임 과 역할이 더욱 커지고 있는 상황이다. 정부는 2014년말 2015년 경제정책방향 을 발표하면서 국민연금 기금운용의 독립성 전문성 책임성을 확보하기 위하여 운용체계( 기금운용위원회, 기금운용본부) 를 개편한다는 계획을 밝힌바 있다. 기금운용체계 개편과 관련하여서는 김재원의원 및 김성주의원이 각각 대표발의한 국민연금법 일부개정법률안 이 보건복지위원회 에서 심사 중에 있다. 김재원의원안은 국민연금기금운용공사를 설립하여 민간기금 운용체계로 개편하고, 운용위원회를 공사 내에 설치하여 정부로부터 독립토록 하 는 방안을 제안하였으며, 김성주의원안은 보건복지부 소속의 기금운용위원회의 역 할을 강화하고, 기금운용본부의 법적 근거를 마련하며, 기금운용목적을 수익성보다 는 안정성 위주로 추구하도록 수정하려는 것이다. 최근에는 정희수의원, 박윤옥의원 도 국민연금기금운용공사 설립을 골자로 하는 법안을 발의하였다. 이에 주주권 행사를 강화하는 동시에 관치 우려를 완화할 수 있는 균형적인 대안을 모색한 학계의 연구를 소개하면 다음과 같다. 첫째, 주주총회 안건에 대한 판단근거자료 확보에 도움이 될 수 있도록 주주질 문권을 적극적으로 행사할 필요가 있다는 주장이 있다. 60) 국민연금의 주주질문권 행사 내용과 이에 대한 기업의 답변 내용을 공개함으로써 판단과정에서의 투명성을 확보하여 관치 우려를 완화할 수 있다. 동시에 사전 공개화 과정을 통하여 이에 대 한 여론을 형성함으로써 국민연금 판단에 동참하는 다른 주주들의 지지기반 확보가 가능한바, 이는 주주권 행사 강화에 해당한다. 둘째, 다른 투자자들과의 연합행동을 위해 국민연금기금의 의결권 행사 내역을 사전 공시할 필요성이 있다는 주장이 있다. 61)62) 현재 자본시장과 금융투자업에 관 59) 국민연금법 제102 조( 기금의 관리 및 운용) 4 제2항제3호에 따라 기금을 관리 운용하는 경우 에는 장기적이고 안정적인 수익 증대를 위하여 투자대상과 관련한 환경 사회 지배구조 등의 요소를 고려할 수 있다. 60) 강윤식 위경우, 국민연금 주주권 행사의 독립성 및 전문성 확보 방안, 한국증권학회지 제44 권호 1, ) 김순호, 시장영향력을 고려한 기금운용방안: 주주권행사를 중심으로, 국민연금연구원, ) 은민수, 국민연금기금의 적극적 주주권 행사를 위한 제도적 개편방안 모색, 상황과복지 제 43 호, 국민연금기금의 주주권 행사 및 독립성 강화 93

113 한 법률 에 따르면 집합투자업자에 대해서만 사후적 공시의무( 주주총회 후 5일 이 내) 를 부과하고 있으며, 국민연금기금은 의결권행사지침에 따라 주주총회 후 14일 이내에 사후공시하고 있다. 63) 만약, 국민연금기금의 의결권 행사 내역을 사전 공시 하는 경우, 다른 투자자들에게 암묵적인 신호를 주고 동조를 유도하여 의결권 행사 의 효과를 높여 주주권 행사를 강화할 수 있다. 다만, 이 경우 사전공시와 함께 국 민연금기금이 주주권 행사의 찬반 논리를 명확히 제시하도록 의무화함으로써 기금 운용의 투명성을 높이고 관치 우려를 완화할 필요가 있다. 참고로, 캐나다 CPPIB와 미국의 CalPERS 와 같은 공적 연기금도 주주총회 전에 사전공시를 하고 있다. 마지막으로, 사외이사 및 감사위원 후보 추천 시 독립적인 전문기관( 인력풀) 을 활용할 필요가 있다는 주장이 있다. 64) 현재 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 에 따르면 사외이사 후보 추천은 경영참가로 간주되고 있는바, 국민연금은 사외이 사 후보를 추천하지 않고 있다. 만약 국민연금기금이 사외이사를 추천하는 경우 기 업지배구조의 핵심인 이사회의 역할과 기능 개선에 기여함으로써 주주권 행사를 강 화할 수 있다. 다만, 이는 국민연금기금이 기업경영에 개입한다는 점에서 관치논란 을 야기할 수 있다. 따라서 사외이사 인력뱅크( 인력풀) 을 활용하여 사외이사 후보를 추천하는 절차의 투명성, 사외이사 후보 추천자의 독립성 및 전문성을 확보할 필요 가 있을 것이다. 63) 다만, 의결권행사전문위원회가 의결권 행사방향을 결정하고 주주가치를 높이기 위하여 주주총 회 개최 전에 공개를 결정하는 경우 예외적으로 사전공시할 수 있다. 64) 강윤식 위경우, 국민연금 주주권 행사의 독립성 및 전문성 확보 방안, 한국증권학회지 제44 권호 1, Ⅵ. 국민연금기금 운용현황 및 개선과제

114 Ⅶ. 결론및요약 최근 정부 기금 여유자금의 규모가 급증함에 따라, 여유자금의 효율적인 운용 필요 성이 더욱 커지고 있다. 이에 본 보고서에서는 정부 기금 여유자금 운용현황을 파 악하고, 기금별 여유자금 보유 규모의 적정성을 평가하며, 계획 수립 단계와 실적 창출 단계로 나누어 기금 여유자금 운용현황을 분석하였다. 정부 기금 여유자금 운용현황을 살펴보면, 2014년 여유자금 운용규모는 524조 원으로, 최근 4년 사이 50% 이상 증가하였다. 최근 5년간 여유자금 자산군별 구성 비율을 보면, 안전자산의 비중은 낮아지고 위험자산의 비중은 높아지고 있는데 이 는 전체 여유자금의 84% 를 차지하는 국민연금기금의 투자전략이 과거에 비해 적극 적인 방향으로 변화하고 있기 때문인 것으로 보인다. 정부 기금 여유자금 운용의 성과는 크게 연초 계획수립과 연중 자산운용의 두 가지 요소에 의하여 결정된다. 계획수립 단계는 장래 자산목표와 현재 자산현황의 차이를 고려하여 목표수익률을 설정하고, 이를 달성하기 위하여 자산을 배분하는 절차로 구성된다. 자산운용의 과정에서는 변화하는 시장상황에 따라 당초 수립된 자산배분계획을 일부 조정하고, 정해진 자산배분계획 내에서 수익률 실현을 위한 상품을 선택하며, 이 과정에서 위탁운용 등의 수단을 활용하기도 한다. 계획수립 단 계에 대하여는 기금 여유자금 규모의 적정성, 목표수익률 및 자산배분계획 수립의 타당성 등을 평가하였으며, 자산운용 단계에 대하여는 초과수익률 요인분해, 연기금 투자풀 및 개별위탁 운용성과 등을 평가하였다. 기금 여유자금 규모의 적정성과 관련하여, 여유자금은 현재 특별한 용도로 활 용되고 있지 않으므로, 그 규모에 비례하여 큰 기회비용을 유발하게 된다. 따라서 적정 수준의 여유자금을 보유하는 것이 효율적이며, 과다한 여유자금 보유가 불가 피할 경우 운용수익률을 최대한 제고함으로써 여유자금 보유에 따른 기회비용을 감 소시킬 필요가 있다.44개 사업성기금의 여유자금 보유 현황에 대한 시계열 및 횡 단면 분석결과, 석면피해구제기금( 환경부), 임금채권보장기금, 장애인고용촉진및직업 재활기금( 이상 고용노동부), 수산발전기금( 해양수산부), 전력산업기반기금( 산업통상 자원부), 국제교류기금( 외교부), 영화발전기금( 문화체육관광부) 7개 기금은 여유자금 Ⅶ. 결론및요약 95

115 규모가 과다한 것으로 분석되었다. 반면에, 대외경제협력기금( 기획재정부), 지역신문 발전기금( 문화체육관광부) 은 여유자금 규모가 과소하며, 특히 과학기술진흥기금( 미 래창조과학부), 농산물가격안정기금, 축산발전기금( 이상 농림축산식품부), 국민건강 증진기금( 보건복지부) 4 개 기금은 원활한 기금사업 수행을 위하여 수입 지출 구조 조정이 시급한 것으로 분석되었다. 이어서 목표수익률 설정, 자산배분계획 수립 등 기금 자산운용계획의 타당성에 대하여 살펴보았다. 기금 자산운용계획 수립은 자산운용성과를 좌우하는 매우 중요 한 의사결정 과정이다. 정부 기금들의 운용계획을 평가한 결과, 많은 기금에서 획일 적으로 낮은 목표수익률을 설정함으로써 수익률을 제고할 기회를 활용하지 못하고 있었다. 따라서 수입 지출 구조, 자산 부채 비율분석 등을 통하여 기금사업을 원활 히 수행할 수 있는 이상적인 목표수익률을 의무적으로 산출하고, 이를 기초로 실현 가능성, 기금의 재정여건, 허용위험한도, 기금운용의 전문성 등을 종합적으로 고려 하여 기금별로 달성가능한 합리적인 목표수익률을 산정할 필요가 있다. 그밖에도 자산운용지침(IPS) 의 투명성을 제고하고, 기금 관리운용의 전문성 및 책임성을 제고 하려는 노력이 필요하다. 여유자금 운용성과에 대해서는 초과수익률 요인분해, 샤프비율 비교분석 등의 방법론을 활용하고, 연기금투자풀 위탁 및 개별 위탁운용성과에 대한 별도의 분석 을 실시하였다. 여유자금 운용성과의 원인을 규명하기 위하여 개별 기금별 초과수익률 요인분 해를 실시한 결과, 최근 5 년간 중장기자산의 운용성과는 전반적으로 부진하였으며, 특히 높은 전문성을 바탕으로 가장 우수한 성과를 창출해야 할 사회보험성 기금은 자산배분조정 및 상품운용 두 측면에서 모두 성과가 부실한 것으로 분석되었다. 이 는 대규모 자산보유에 따른 조속한 자산배분 조정의 어려움, 위탁운용사의 부적절 한 판단 등에 기인하는 것으로 보이며, 향후 기금운용평가 시 대형기금의 낮은 성 과의 원인을 심층평가하는 방안을 검토할 수 있을 것이다. 다음으로, 수익성과 더불 어 위험을 함께 고려하는 기준인 샤프비율 평가결과, 2008~2014 평균이 음( -) 의 값으로 나타난 문화예술진흥기금, 관광진흥개발기금, 지역신문발전기금, 군인연금기 금은 무위험수익률보다 낮은 수익률을 실현하여 성과가 매우 부실하였다. 연기금투자풀 위탁운용의 성과는 전체적으로 볼 때 대체로 우수하다고 보이나, 개별 기금별 비교분석 시에는 그 성과가 특별히 우수하다고 보기에는 어려운 결과 96 Ⅶ. 결론및요약

116 가 도출되었다. 비록 충분한 표본을 확보하지 못한 한계가 있으나, 기금운용성과가 초과수익률로 대표된다고 가정할 때, 연기금투자풀 위탁비중과 기금운용성과 간 통 계적으로 유의한 관계는 발견되지 않았으며, 연기금투자풀 위탁비중이 높은 기금이 낮은 기금에 비하여 운용성과가 특별히 우수하다고 단정할 수 없는 분석결과가 도 출되었다. 다만, 최근 5년 사이 연기금투자풀 위탁비중을 높인 기금들은 위탁비중이 낮았던 시기에 비해 대체로 운용성과가 개선되는 효과를 보였다. 한편, 전문성이 낮 은 소규모 기금일수록 연기금투자풀 위탁의 필요성이 크다고 할 것인바, 농지관리 기금( 농림축산식품부), 임금채권보장기금( 고용노동부) 은 보다 적극적인 연기금투자 풀 위탁 확대를 검토할 필요가 있다. 개별 기금별 위탁운용의 성과를 살펴보면, 위탁운용의 성과가 직접운용 성과에 비하여 우수하다고 보기 어려우며, 일부 기금의 위탁운용에 따른 대체투자 실패는 큰 손실을 유발하기도 하였다. 한편, 국민연금기금은 직접 위탁 운용수단별 성과평 가를 실시하고 있지 않으나, 국민부담으로 조성되는 대규모 기금이라는 점을 고려 할 때, 직접운용과 위탁운용 성과를 구분하여 제시함으로써 운용 투명성을 제고할 필요가 있다. 마지막으로 국민연금기금에 대해서는 장기재정안정화, 수익률 제고, 주주권 및 독립성 강화 등의 현안에 대하여 검토하였다. 정부는 국민연금의 장기 재정목표를 명확히 정립하고 이에 근거하여 구체적인 장기재정안정화전략을 주기적으로 수립함 으로써, 제도개편 논의가 체계적으로 이루어질 수 있는 기반을 마련하고, 제도의 지 속가능성에 대한 가입자들의 신뢰를 확보할 필요가 있다. 한편, 국민연금기금은 최 근 해외 주요 연기금에 비하여 낮은 수익률을 보이고 있으며, 그 원인은 보수적인 목표수익률 및 안전자산 위주의 자산배분에 기인할 가능성이 있는바, 장기재정안정 화전략 수립 시 수입 지출 구조조정 뿐 아니라, 자산운용의 방향에 대한 검토도 이 루어져야 할 것이다. 마지막으로, 국민연금기금 규모 증대로 인하여 주식시장에서 국민연금기금의 투자비중이 높아짐에 따라, 국민연금기금의 주주권을 강화하여야 한다는 의견과 주식 시장에 대한 과도한 개입에 따른 관치 우려가 상호 대립하고 있다. 이에 대하여는 주주질문권의 적극적 행사, 의결권 사전공시제도 도입, 사외이 사 인력풀 활용 등 학계의 주장을 참고하여 균형적인 해결책을 지속적으로 모색할 필요가 있을 것이다. Ⅶ. 결론및요약 97

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118 참고문헌 강윤식 위경우, 국민연금 주주권 행사의 독립성 및 전문성 확보 방안, 한국증권학회지 제44권1 호, 김명식 장국현, 금융시계열분석 제2 판, 김순호, 시장영향력을 고려한 기금운용방안: 주주권행사를 중심으로, 국민연금연구원, 국민연금공단, 2014 국민연금 기금운용 보고서, 국민연금연구원, 공적연금기금운용론, 국민연금재정추계위원회, 국민연금 장기재정추계, 국민연금 제도 및 기금운용 개선방안, 기획재정부, 기금 자산운용지침 작성 가이드라인, 2011., 2014 회계연도 기금운용평가지침, 2013., 2015 년 기금존치평가지침, 기획재정부 등 22 개 부처, 기금별 2014 년 자산운용지침, 2014., 2013 년도 결산 사업설명자료, 에프앤가이드, 정부 기금 여유자금 운용계획의 적절성 분석( 국회예산정책처 정책연구용역 보고서), 은민수, 국민연금기금의 적극적 주주권 행사를 위한 제도적 개편방안 모색, 상황과복지 제43 호, 이원희, 기금의 여유자금 활용방안, 한국조세재정연구원, 장문석 김경훈, 기금 적정 여유자산 평가제도의 현황과 시사점, KIPF 재정성과평가 동 향과 이슈 2014 년 하반기, 한국조세재정연구원, 정금희, 2008 년도 기금 여유자금 운용실태 및 문제점 분석, Carl Bacon, Practical portfolio performance measurement and attribution, 국가법령정보센터 국회법률지식정보시스템 참고문헌 99

119 국회의안정보시스템 기획재정부 열린재정 연기금투자풀운영위원회 e-나라지표 참고문헌

120 사업평가 기금 여유자금 운용실태 평가 발간일 2015년 9월 17일 발행인 김준기 국회예산정책처장 편 집 사업평가국 경제사업평가과 발행처 국회예산정책처 서울특별시 영등포구 의사당대로 1 (tel ) 인쇄처 성지문화사 (tel ) 1. 이 책의 무단 복제 및 전재는 삼가주시기 바랍니다. 2. 내용에 관한 문의는 국회예산정책처 사업평가국 경제사업 평가과로 연락해주시기 바랍니다. (tel ) ISBN C 국회예산정책처, 2015

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