목차 Kiwoom Global Attractive Theme Picks 3 I. 글로벌대체에너지시장의팽창 5 4 차산업혁명과대체에너지의필요 5 태양광시장성장과시장점유율추이 7 II. 미국세이프가드발동조치와영향력 12 미정부세이프가드발동 12 III. 대표태양광기업잔존가

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1 218 년 3 월 12 일 I 글로벌주식 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 4 차산업혁명이가속화되면서글로벌에너지수요는향후 5 년간큰폭상승할것이라예상된다. 세일가스혁명에따 른원유공급증가가이부분을일정부분충족해주겠지 만, 유가 6 달러이상시대에서대체에너지수요는지속적 으로확장될것이다. 수요시대에있어적 극적인투자전략이필요한때이다. 대체에너지, 특히태양 광에너지관련주에적극관심을두자! I 키움증권리서치센터글로벌주식팀 I Strategist/Economist 유동원 2) / danielyoo@kiwoom.com I Global Portfolio Strategist 김중원 2) / jwkim@kiwoom.com I Developed Market Strategist 김진영 2) / jykim@kiwoom.com I RA 이석원 2) /darren.lee@kiwoom.com I 기업분석팀항공 / 화학이창희 2) / jaydenlee@kiwoom.com

2 목차 Kiwoom Global Attractive Theme Picks 3 I. 글로벌대체에너지시장의팽창 5 4 차산업혁명과대체에너지의필요 5 태양광시장성장과시장점유율추이 7 II. 미국세이프가드발동조치와영향력 12 미정부세이프가드발동 12 III. 대표태양광기업잔존가치모델상매력도점검 16 대표태양광기업들의밸류에이션매력도점검 16 잔존가치모델 (RIM) 상주요태양광기업상승여력점검 17 대체에너지 ETF 2 해외기업 /ETF 분석 21 보리협흠 (GCL) (38.HK) 22 Canadian Solar (CSIQ.US) 23 Nextera Energy (NEP.US) 24 Hanwha Q Cells (HQCL.US) 25 JinkoSolar (JKS.US) 26 Tokuyama (443.JT) 27 융기실리콘자재 (6112.SH) 28 CECEP (591.SZ) 29 First Solar (FSLR.US) 3 JA Solar (JASO.US) 31 Wacker Chemie (WCH.GR) 32 ReneSola (SOL.US) 33 ishares Global Clean Energy (ICLN.US) 34 PowerShares Wilderhill Clean Energy (PBW US) 35 Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물입니다. 당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사, 배포, 전송, 변형, 대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다. 본자료에제시된업종이나종목의상승여력은당사글로벌전략팀의잔존가치모델 (Residual Income Model) 을활용하여계산한것으로당사투자전략팀과기업분석팀의지수전망, 목표주가산정과다를수있음을공지합니다.

3 Global Equity G.R.E.A.T. Kiwoom Global Attractive Theme Picks 글로벌대표태양광 / 대체에너지기업투자포인트 종목명 ( 코드 ) 업종투자포인트시가총액 GCL-Poly (38.HK) 세계최대규모의태양광폴리실리콘및웨이퍼생산업체 공격적인원가절감을통한경쟁력강화에주목 ( 백만 HKD) 22,869 Nextera Energy (NEP.US) 태양광, 풍력, LNG 프로젝트에중점을둔파트너쉽회사 높은프로젝트연간성장률전망과안정적인현금흐름에주목 ( 백만 USD) 2,84 Canadian Solar (CSIQ.US) 태양광을다용도전기로전환시키는태양광모듈제품설계 / 제조 / 판매 글로벌사업다각화및수직계열화진행상황에주목 ( 백만 USD) 939 한화큐셀 (HQCL.US) 세계 1 위태양광셀 / 모듈제조업체 글로벌수출다변화를통한리스크분산에주목 ( 백만 USD) 667 JinkoSolar (JKS.US) 중국기반글로벌 PV 산업의대표기업 부품 / 모듈생산 / 발전산업등모든태양광산업에서높은시장점유율 ( 백만 USD) 718 TransAlta Renewables (RNW.CN) 유틸리티 캐나다대체에너지전력생산대표기업 풍력, 수력, LNG 등대표전력생산회사 ( 백만 CAD) 2913 Tokuyama (443.JT) 화학 화학, 특수품, 시멘트등 5 개의사업을전개중인화학회사 전자재료사업및고순도폴리실리콘수요강세의수혜주 ( 백만 JPY) 224,839 LONGi Green Energy (6112.SH) 세계최대단결정웨이퍼생산업체 업계최고수준의광전변환효율기술력에주목 ( 백만 CNY) 72,242 CECEP Solar (591.SZ) 유틸리티 중국 PV 스테이션에투자및운용중인회사 중국정부의대체에너지확장사업의수혜주 ( 백만 CNY) 15,336 First Solar (FSLR.US) 세계최대 Cd-Te 박막태양광패널업체 지난해시리즈 6 모듈양산으로높은설비효율에주목 ( 백만 USD) 7,94 JA Solar (JASO.US) 중국상해를기반으로한태양열전지제조업체 사업다각화및이스라엘최대공익사업프로젝트에주목 ( 백만 USD) 354 Wack Chemie (WCH.GR) 전세계실리콘산업 2 위, 폴리실리콘생산 2 위업체 고순도폴리실리콘수요증가로인한수혜주 ( 백만 EUR) 7,145 ReneSola (SOL.US) 태양광웨이퍼제조에서다운스트림업체로전환중 구조조정성과의가시화여부에주목 ( 백만 USD) 95 자료 : 키움증권리서치 3

4 Global Equity: G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 4 차산업혁명과대체에너지의필요 4차산업혁명이가속화됨에따라향후에너지소모량이얼마나늘어날지가늠하기가어렵다. 미국에너지협회에따르면, 전세계에너지소비는 215년에서 25년까지약 35% 증가할것으로예상되고있다. 즉, 향후에너지시장의매출규모는전세계적으로크게확대될것이며, 이에따라, 에너지주및대체에너지주에대한투자를지속늘리는전략이필요하다고판단된다. 대체에너지중대표업종이태양광과풍력이다. 다만, 풍력에너지관련기업들의에너지창출량은한계가있다고판단해우리는글로벌태양광관련산업과대표기업들을집중적으로다뤄보고자한다. 태양광산업이수직계열화에성공하고, 그중대표 5대기업들이글로벌태양광에너지시장에서각 1% 정도의점유율을가져간다고가정한다면, 이들에대한매력도는충분히크다고판단된다. 미세이프가드발동과글로벌태양광에너지시장 미국발통상압박은현재진행형이다. 올해 1월미정부가세탁기와태양광제품등에세이프가드를발동하기로최종결정하면서관련업계에우려가확산됐다. 하지만, 이번 4차산업혁명의동맥은에너지관련업종으로결국, 미국은이시장에서세계적인경쟁력을갖춘기업들이생겨나고, 또그런기업들의생산기지가미국내유치되기원한다. 이번사이클에서태양광관련시장의규모가얼마나성장할지솔직히답은없다. 적어도현재예상되는 222년까지글로벌시장 45조원으로확대, 미국시장현재규모대비 2.5배성장등은아마최소한의성장일것이라판단된다. 미국이세이프가드를발동한이유는간단하다. 태양광에너지시장성장에따른수혜를자국기업들이받도록하기위해서다. 향후미국내태양광에너지시장이상당한성장을이룰것이라예상되는상황에서현재시장점유율을보면미국기업은겨우셀생산부분에 1개 (9위), 모듈생산부문에 2개 (7, 1위 ) 업체가포함돼있다. 미정부의입장에서해외기업이라면미국에생산기지를가지고오기를바라는것은당연해보인다. 결론적으로, 전세계적으로태양광에너지성장에대한기대가아주높고, 향후이시장에서세계적인기업으로자리잡는종목들의주가상승여력은향후매우높다고판단된다. 각국대표태양광종목에관심을두자! 글로벌대표태양광기업들의벨류에이션을비교하고잔존가치모델상적정가격분석해본다. 글로벌태양광 / 에너지관련기업들의매출액을총합산해보면, 작년말기준으로약 3,7억달러, 원화로는약 4조원에달한다. 또한이들기업의총시가총액은 5,억달러이며현재 PSR은 1.36배이다. 향후태양광산업관련한글로벌대표종목들의주가상승에대한기대가매출증가와함께만들어지고있다고판단된다. 관련산업대표기업들의시장점유율확대와함께신에너지수요시대에관련종목에적극적인투자초점이필요해보인다. 4

5 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! I. 글로벌대체에너지시장의팽창 4 차산업혁명과대체에너지의필요 4차산업혁명에따라향후에너지소모량이얼마나늘어날지가늠하기힘들다. 미국에너지협회 (EIA) 에따르면, 215년에서 25년까지전세계에너지소비는약 35% 증가할것으로예상되고있다. 연간글로벌경제가약 3.5% 씩성장한다고계산하면지금의예상보다에너지수요는더욱크게확대될것이다. 따라서, 에너지시장의매출규모는앞으로전세계적으로크게확대되는구간이향후 5년간나타날것으로보인다. 글로벌에너지소비량, 25 년까지 35% 증가예상 (quadrillion British thermal units) 3 25 Petroleum and other liquids Natural gas Coal Nuclear Renewables 자료 : EIA, 키움증권리서치 최근가장대표적인에너지수요증가의사례가비트코인채굴이다. 비트코인채굴을위해서는고성능컴퓨터를통해방대하고복잡한암호를해독하는작업이필요하다. 암호화폐도입초기만해도개인용컴퓨터를활용해비트코인을채굴할수있을정도로그작업이어렵지않았다. 하지만비트코인은통화량이총 2,1만개로제한돼있다. 지난해말까지채굴된비트코인은전체 8% 인 1,7만개에육박하고, 앞으로채굴가능한비트코인의수가전체 2% 가량밖에남지않았기때문에에너지소모량이기하급수적으로상승한다. 비트코인의희소성이높아지면서암호해독도점차어려워지고있어다수의슈퍼컴퓨터가동에따른전력소모량도천문학적으로커지는추세이다. 영국의에너지가격비교업체인 ' 파워컴페어 (Power Compare)' 에따르면작년 11월기준비트코인전기사용량은 29.5 테라와트시 (Terawatt Hours: TwH) 로 159개국의전력량을웃돌것으로예상됐다. 이는전세계에서필요로하는전력의.13% 에달하는수준이다. 5

6 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 비트코인뿐만아니라향후 4차산업혁명에필요한슈퍼컴퓨터의역할은점점더중요해진다. 가장대표적으로아마존및대형온라인회사들이물류센터를지속적으로키워나가는데있어꼭필요한것이데이터센터다. 또한, 구글및대표기업들의인공지능활용범위가의료, 금융, 물류, 마케팅, 컨설팅, 법률등으로확장되면확장될수록에너지수요또한크게확대될것이라예상된다. 향후자율주행차에필요한메모리수요가기하급수적으로늘어나면슈퍼컴퓨터를돌리는데필요한에너지소모량도기하급수적으로성장할수밖에없다. 앞으로에너지의안정적인공급이절대적으로필요한시대가올것이라예상된다. 물론, 최근세일가스혁명으로에너지조달에있어석유나화석연료의공급이크게늘어날수있기때문에, 향후유가는상승세를보이더라도 5년간 6~65 달러수준에서유지될가능성이상당히높다. 하지만, 아주장기적으로보았을때대체에너지의수요는당연히크게늘어날수밖에없고, 이에대한투자가전세계적으로지속급증하는중이다. 즉, 에너지시장의매출규모는앞으로향후 5년간전세계적으로크게확대되는구간이예상된다. 따라서, 에너지주와대체에너지주에대한투자를지금은지속적으로늘리는투자전략이필요하다. 여기서, 우리는대체에너지에대한글로벌투자전략을만들어본다. 대체에너지중대표업종이태양광과풍력이다. 다만풍력에너지관련기업들의에너지창출량은한계가있다고판단하고, 우리는태양광에너지산업과대표기업들을심도있게짚어보려한다. 만약, 태양광산업에서수직계열화에성공하고, 글로벌태양광에너지시장점유율을향후대표 5대기업들이각 1% 가져간다고가정한다면, 이들에대한매력도는충분히크게상존한다판단된다. 에너지기술별재생에너지전력수요전망 (GW) 1,2 1, wind solar pv hydropower others additional accelerated case % from wind and solar pv( 우 ) (%) 자료 : IEA, 키움증권리서치 6

7 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 국가 / 지역별재생에너지수요전망 (GW) 중국미국유럽연합인도일본브라질아프리카 & 중동 자료 : IEA, 키움증권리서치 태양광시장성장과시장점유율추이 솔라미디어에따르면, 218년태양광업계세계 1위예상기업중한국회사로는한화큐셀이셀생산 1위, 모듈생산 2위에올라온다. 하지만그외셀과모듈생산 1대기업은대부분이중국업체들이다. 수직계열화를이루고있는중국기업으로는 JinkoSolar, JA Solar, Canadian Solar가있으며, 미국기업중에는 First Solar가있다. 218년태양광업계 Top 1 ( 예상 ) 순위 셀생산모듈생산회사명국가회사명국가 1 Hanwha Q Cells 한국 JinkoSolar 중국 2 Tongwei 중국 Hanwha Q Cells 한국 3 JA Solar 중국 Canadian Solar 중국 4 JinkoSolar 중국 JA Solar 중국 5 Canadian Solar 중국 GCL-Poly 중국 6 Trina Solar 중국 LONGi 중국 7 LONGi 중국 Trina Solar 미국 8 Shunfeng 중국 Vina Solar 베트남 9 First Solar 미국 Yingli Green 중국 1 GCL-Poly 중국 First Solar 미국 자료 : Solar Media, 키움증권리서치, 주 ) 217 년 4분기기준 7

8 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 전세계주요태양광셀과모듈생산기업들은생산능력을공격적으로늘리면서상위 1 개기업이전세계시장점유율 5% 를확보하게됐다. 1개기업들이태양광셀과모듈부문에서가격협상력을보유하고있을뿐아니라인도와중동등신흥국에서태양광발전설비수요가늘고있어대표 1대기업들이호재를유지할것이라예상된다. 셀생산전단계인폴리실리콘제조사들의시장점유율순위도중요하다. 광전변환 (Photovoltaics) 시장에서의시장점유율은 216년기준 GCL Poly가가장크고, 그뒤를미국상장의 Trina Solar와중국의 Jinko Solar, JA Solar가차지했다. 독일의 Wacker Chemie, 한국의한화큐셀과 OCI도 1대기업내에포함된다. 217년 PV 시장점유율순위 216년 PV 시장점유율순위 순위 국가 규모 (GW) 순위 기업명 국가 1 중국 52 1 GCL Poly 중국 2 미국 Trina Solar 미국 3 인도 9 3 JinkoSolar 중국 4 일본 JA Solar 중국 5 독일 Wacker Chemie 독일 6 브라질 Hanwha Q Cells 한국 7 호주 Canadian Solar 중국 8 칠레 OCI 한국 9 터키 First Solar 미국 1 한국 1 기타 9.3 합계 96.5 자료 : Bernreuter Research, 키움증권리서치 216 년글로벌폴리실리콘시장점유율 Renesola Elkem Tokuyama LDK Solar Hanwha Chemical Hankook Silicon Asia Silicon Yongxiang China Silicon Daqo New Energy REC Silicon Hemlock Semiconductor Corp Xinte Energy (TBEA) OCI GCL Poly Energy Wacker Chemie (%) 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 8

9 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 얼라이드마켓리서치에따르면, 글로벌태양광에너지시장은 222 까지원화 45 조규 모를돌파할것으로예상되고있다. 217 년에이미 14 조원이넘어선것으로추정되며, 222 년까지연간 24.2% 로지속증가할것이라예측된다. 글로벌태양광에너지시장규모 ($ bn) CAGR 24.2% E 218E 219E 22E 221E 222E 자료 : Allied Market Research, 키움증권리서치 태양광에너지시장의주요기술은 1) Solar Photovoltaics, 2) Solar Thermal Electricity, 3) Artificial Photosynthesis, 4) Solar Heating 로세분화된다. 아직태양광에너지의효율은낮지만, 장기적으로미래에가장필요한에너지원으로판단된다. 또향후태양광에너지산업에서수직계열화를이룬기업들은향후글로벌시장의 1% 정도는차지하게될것으로판단된다. 22년에시장규모가 45조원이된다면, 그중대표 1대기업들의전체가치는적어도 3조원이될것이며, 개별회사마다적어도 3조원의가치를가지게될것이라예상된다. 물론이계산은너무나단순한방법이다. 수요공급, 시장점유율, 경쟁력등을모두감안해서개별종목을판단해야하지만, 아직, 이산업은막대한성장이남아있고, 이미 1대기업들의전세계시장점유율이 5% 를넘어섰다. 222년이되면상위 1대기업들의점유율은전체의 7% 는차지하게될것이라예상한다. 따라서, 서로치킨게임을하면서영업마진을추가하락시키는상황이나타나기는힘들다는판단이다. 또한, 최근에너지창출비용부분으로볼때태양광관련에너지의생산비용이가장크 게하락하고있다. 따라서, 지금의보조금구조에서 22 년이지나면, 규모의경제에서 시장경제에서도살아남는기업들이나타날것이다. 9

10 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 대체에너지발전단가변화추이 자료 : IRENA, 키움증권리서치 국제재생에너지기구 (IRENA) 에따르면, 22년에는태양광 풍력발전비용이더떨어져 2 화석연료발전비용보다낮아질것이라고전망된다. IRENA는 " 전세계적인신재생기술발전, 경쟁입찰확대, 대규모국제개발사업자출현등으로 22년까지태양광발전설치비용은 217년대비 56%, 발전비용은 6% 수준인 6달러이하로떨어질것 " 이라며 " 육상풍력발전비용은 5달러선까지하락할것 " 이라고내다봤다. 과거반도체산업에서보듯장기적으로는치킨게임을한다면, 대표 3~5개회사만살아남는구조가될수있다. 지금반도체산업에서대표적으로살아남은회사는삼성전자, SK 하이닉스, 마이크론등이있다. 따라서, 일부에서는치킨게임에따른영업마진의추가하락에대한우려가상존한다. 하지만, 연간 24% 이상성장하는산업에이미대표기업들의 5% 이상의시장점유율을달성한상황에서서로죽이기위해치킨게임을하기에는이미과점화현상이나타나기시작했다판단된다. 언젠가는한기업이삼성전자가편전략을쓸수도있지만, 이번사이클에서적어도그런출혈경쟁상황이나타나기는힘들것이라판단된다. 아마도그시기는이번슈퍼사이클이고점을찍고, 그에따라유가가다시급락하게될때나타나는현상일가능성이아주높다. 따라서, 적어도향후 2년간태양광관련회사들의수익구조는아주건실할것이예상된다. 1

11 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 단기적으로도최근폴리실리콘가격은작년상반기에바닥을다진이후안정적인흐름을보이고있고, 향후수요와공급을볼때가격은아주안정적으로움직일확률이높아보인다. 특히, 중국의폴리실리콘수입금액은지속적으로늘어나고있어, 향후이시장의성장에대한기대는아주높다. 태양광폴리실리콘가격추이 중국폴리실리콘수입금액 ($/kg) 23 폴리실리콘 ($ mln) 35 중국폴리실리콘수입 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : PV Insight, 키움증권리서치 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : 중국세관총서, 키움증권리서치 11

12 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! II. 미국세이프가드발동조치와영향력 미정부세이프가드발동 미정부는최근수입산세탁기와태양광제품등에세이프가드 ( 긴급수입제한조치 ) 를발동했고철강및알루미늄제품에대해서는고강도수입규제안인관세 25%, 1% 안을발효시켰다. 세탁기의경우 12만대까지 2% 의관세를부과하고초과물량에는 5% 관세를부과하기로했다. 태양광셀의경우 2.5GW까지무관세로수출할수있고초과물량에는 3% 의관세가붙는다. 상황이이렇게되자미국태양광시장에대한우려가나타나고있다. 원부자재를포함한수입산제품에고율의관세가부과되면서미국에서생산하는제품의가격인상요인으로작용하고, 결국국가물가상승률을부추기게된다. 산업내소수기업들은일시적으로보호받을수있겠지만관련다른산업에는되려부정적영향을미쳐중장기적으로일자리감소로까지이어질수있다 미국태양광산업고용인원현황 분야 ( 예상 ) 설치 43,934 52,53 57,177 69,658 97,31 119, , ,175 제조 24,916 24,64 29,742 29,851 32,49 3,282 38,121 4,434 판매및유통 11,744 17,722 16,5 19,771 2,185 24,377 32,147 39,387 프로젝트개발 n/a n/a 7,988 12,169 15,112 22,452 34,4 34,227 연구 & 금융 12,98 5,948 8,15 11,248 8,989 11,816 18,274 18,111 총합 93,52 1, ,17 142, ,87 28,858 26,75 286,334 자료 : Solar Foundation, 키움증권리서치 소비자입장에서보면, 수입품가격이높아져가계지출이늘어나고상품선택에제약을 받게된다. 즉, 수입산태양광패널에대한세이프가드발동은미국내태양광산업을위 축시킬가능성이충분히있다. 하지만, 트럼프대통령은미국으로생산기지를이전하는정책을펼치고있다. 미국에서 사용하는태양광패널의 95% 가중국 말레이시아 한국산등수입품이기때문에미국제조 업체가트럼프행정부에요구해세이프가드를관철시켰다. 12

13 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 현재이런정책을쓰는이유를잘생각해보자. 보통보호무역주의는일자리창출이아닌일자리증발로이어진다. 미국태양광관련산업종사자대부분은부품제조가아닌부품을조립해발전시스템을만드는부문에서일하고있다. 전지와모듈제조업종사자가 2,여명인반면, 태양광발전시스템건립과유지부문종사자는 26만여명으로그수가훨씬많다. 업계에서는수입산태양광패널에고율의관세가부과될경우대다수시스템구축업체들은비용증가에따른사업축소가나타날수있고, 더불어 2만 3,여명의일자리가줄어들것이라예측하고있다. 그럼에도불구하고세이프가드가관철된이유는무엇일까? 미국태양광수요증가추이및향후전망치 (MW) 18, 유틸리티산업용주거용전체 221~222 년 15, 12, 9, 6, 3, '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '2 '21 '22 자료 : BNEF(Bloomberg New Energy Finance), SEIA, 키움증권리서치, 주 ) 26~22 년은 BNEF 전망치, 221~222 년은 SEIA 전망치 위차트가이를설명해준다. 미국의태양광시장의규모는 217년대비향후 5년간적어도 15% 이상성장할것으로예상되기때문이다. 즉, 미국내태양광에너지산업의슈퍼사이클이만들어지는상황에, 미정부는자국기업들의시장점유율확보가가장중요하다고판단했다. 과거 22~211 년산업재슈퍼사이클의배경을돌이켜보면중국과미국의부동산시장버블이었다. 부동산투자가급격히확대되면서주택건설이활성화되자원자재를실어나르는자동차, 조선등운송관련주들이각광받았다. 따라서그시대가장대표적인상승업종과종목은조선과자동차였고, 한국기업중에서는현대중공업과기아차가수혜를입었다. 이들업종은바닥대비 8~1배, 종목들은 2~3배까지상승하며고점을높였다. 겨우 1~2% 의상승으로끝나지않는다. 13

14 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 지금의글로벌슈퍼사이클을만들어내는것은무엇일까? 당연히 4차산업혁명이다. 이 4 차산업혁명에대표적인업종은당연히 IT 업종이지만, AI, 전기차 / 자율주행차, 빅데이터, 딥러닝, 무점포소매업등신사업의동맥은무엇일지생각해보자. 물론워낙대량의데이터를활용해야하는산업들이다보니반도체 / 메모리가너무나중요할것이다. 따라서, 당연히한국의메모리산업의매력도는너무나높다판단한다. 하지만, 이는너무나당연한것이다. 위에언급된산업들중모두공통분모로가장필요한동맥같은산업이무엇일지생각해보면, 당연히에너지 / 전력이라생각된다. 앞으로 4차산업혁명에따른에너지소모는지금업계예상을크게초월할정도로상당히높을것이라추측가능하다. 그래서, 세일가스혁명이중요한것이고, 석유 / 석탄등의화석연료의중요성뿐만아니라최근에너무나중요해지고있는대체에너지또한그성장성, 시장규모를향후몇배를봐야할지전혀상상이되지않는다. 석유를대신하는에너지의총칭으로원자력, 석탄, LNG, 태양광에너지, 지열에너지, 바이오매스에너지, 수소에너지등이있다. 그렇기때문에이번 4차산업혁명의동맥은에너지관련업종으로결국, 미국은이시장에서세계적인경쟁력을갖춘기업들이생겨나고, 또그런기업들이미국내생산기지를유치하기원한다. 이번사이클에서태양광관련시장의규모가얼마나성장할지솔직히답은없다. 적어도현재예상되는 222년까지글로벌시장 45조원확대, 미국시장지금규모대비 2.5배성장등은아마최소한의성장이라판단된다. 미국이세이프가드를발동한이유는간단하다. 태양광에너지시장성장에따른수혜를자국기업들이받도록하기위해서다. 향후미국내태양광에너지시장이상당한성장을이룰것이라예상되는상황에서시장점유율을보면미국기업은겨우셀생산부분에 1 개 (9위), 모듈생산부문에 2개 (7, 1위 ) 업체가포함돼있다. 미정부의입장에서해외기업이라면미국에생산기지를가지고오기를바라는것은당연해보인다. 결국, 여기서가장큰중요요소는시장의성장이고, 이시장의성장과정에서대표 1대기업들의경쟁력은지속적으로유지될가능성이높고, 이기업들의수익률과가치는향후 5년간아주크게성장가능하다판단된다. 현재태양광발전은미국뿐만아니라일본, 한국, 중국, 호주, 동남아시아, 유럽, 심지어중동까지그투자규모를크게늘리고있다. 따라서, 전체태양광시장의규모에대한기대가아주높고, 향후이시장에서세계대표기업들로자리잡는기업들의주가수익률은아주크게기대된다. 14

15 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 글로벌태양에너지수요증가는지속될것 (GW) '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 자료 : BNEF(Bloomberg New Energy Finance), 키움증권리서치, 주 ) 218~219 년은전망치 15

16 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! III. 대표태양광기업잔존가치모델상매력도점검 대표태양광기업들의밸류에이션매력도점검 글로벌대표태양광기업들의벨류에이션을비교하고잔존가치모델상적정가격을분석해본다. 글로벌태양광 / 에너지관련 8개기업들의총합산매출액은, 작년말기준약 3,7억달러, 원화는약 4조원이다. 또한이들기업의총시가총액은 5,억달러로현재 PSR는 1.36배이다. 따라서, 향후태양광산업관련전세계대표종목들의주가상승에대한기대가매출증가와함께만들어지고있다고판단된다. 신에너지수요시대에관련종목에적극적인투자초점이필요해보인다. 8여개기업중에서총 16개기업을선별해잔존가치모델을돌려보고상대적매력도를점검해보았다. 16개기업들의평균밸류에이션을보면, PER은 23.3배, PBR 2.5배, PSR은 1.24배수준이며 ROE는 14.7% 가나온다. PSR 개념으로계산해도 8개기업들의평균이 1.36배, 태양광관련 16개기업들의평균도 1.24배수준이다. 즉, 향후이 16개기업들의매출이크게증가해서, 전체태양광시장의규모가 222년에 45조원이되고이들기업이전체시장의 7% 를가져간다는간단한가정을한다면, 이들기업의총시가총액은 3조원은돌파해야한다. 16개기업들의현재총시가총액은겨우 55조원이다. 즉, 긍정적으로볼때향후 222년까지태양광대표 16개종목들의연간시가총액성장률은약 CAGR 41.8% 가나온다. 물론, 이회사들이치킨게임을한다면상황은달라진다. 하지만, 지금같은상황에굳이치킨게임을할이유는없다판단된다. 향후 2년동안적극적으로태양광회사투자를늘려보자. 대표태양광기업밸류에이션비교 종목티커국가 시가총액 ($ mln) 매출액 ($ mln) P/S( 배 ) OPM(%) P/E( 배 ) P/B( 배 ) ROE(%) 한화케미칼 983 KS 한국 5,191 8, GCL 폴리에너지홀딩스 38 HK 홍콩 2,97 3, 넥스트에라에너지파트너스 NEP US 미국 2, 커네디언솔라 CSIQ US 캐나다 916 2, NA 한화큐셀 HQCL US 한국 722 2, 징코솔라홀딩 JKS US 중국 729 3, 도쿠야마 443 JP 일본 2,147 2, 트랜스알타리뉴어블스 RNW CN 캐나다 2, OCI 16 KS 한국 3,751 3, 시안롱I 실리콘머티리얼스 6112 CH 중국 11,591 1, CECEP 솔라에너지 591 CH 중국 2, 퍼스트솔라 FSLR US 미국 6,81 2, JA 솔라홀딩스 JASO US 중국 354 2, 바커케미 WCH GR 독일 8,995 5, 레네솔라 SOL US 중국 NA REC 실리콘 REC NO 미국 NA 전체 51,572 41, 자료 : Bloomberg 컨센서스, 키움증권리서치 16

17 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 잔존가치모델 (RIM) 상주요태양광기업상승여력점검 태양광회사들중개별회사들의상승여력을잔존가치모델을통해계산해보았다. 상승여력이 5% 이상나타나는종목을중심으로투자를늘려가는것이적절하다고판단한다. 그리스트는한화케미칼, GCL( 보리협흠 ), 넥스트에라에너지파트너스, 커네디안솔라, 한화큐셀, 징코솔라, 도쿠야마, 그리고트랜스알타리뉴어블스이다. 한화케미칼 RIM 상적정가격 ( 상승여력 133.8%, ROE 12.7% 반영 ) Equity Risk Premium 7.5% 7.% 6.5% Long term 12.2% 65,875 71,196 76,518 ROAE 12.7% 72,61 77,521 82, % 78,542 84,142 89,742 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 3,8pt, 상승여력최저 : 98.4%, 상승여력적정 : 133.5%, 상승여력최고 : 17.3%, 상승여력평균 : 133.8% 보리협흠 (GCL) RIM 상적정가격 ( 상승여력 11.2%, ROE 11.2% 반영 ) Equity Risk Premium 5.5% 5.% 4.5% Long term 1.7% ROAE 11.2% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 1.21pt, 상승여력최저 : 72.3%, 상승여력적정 : 1.9%, 상승여력최고 : 131.1%, 상승여력평균 : 11.2% Nextera Energy RIM 상적정가격 ( 상승여력 9.6%, ROE 16.% 반영 ) Equity Risk Premium 5.5% 5.% 4.5% Long term 15.5% ROAE 16.% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 38.1pt, 상승여력최저 : 74.8%, 상승여력적정 : 9.6%, 상승여력최고 : 16.8%, 상승여력평균 : 9.6% Canadian Solar RIM 상적정가격 ( 상승여력 9.1%, ROE 9.8% 반영 ) Equity Risk Premium 4.% 3.5% 3.% Long term 9.3% ROAE 9.8% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 16.4pt, 상승여력최저 : 62.8%, 상승여력적정 : 89.9%, 상승여력최고 : 118.3%, 상승여력평균 : 9.1% 17

18 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 한화큐셀 RIM 상적정가격 ( 상승여력 77.4%, ROE 12.% 반영 ) Equity Risk Premium 3.5% 3.% 2.5% Long term 11.5% ROAE 12.% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 8.21pt, 상승여력최저 : 57.4%, 상승여력적정 : 77.2%, 상승여력최고 : 98.%, 상승여력평균 : 77.4% JinkoSola RIM 상적정가격 ( 상승여력 73.7%, ROE 6.5% 반영 ) Equity Risk Premium 4.% 3.5% 3.% Long term 6.% ROAE 6.5% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 18.1pt, 상승여력최저 : 41.5%, 상승여력적정 : 73.4%, 상승여력최고 : 17.1%, 상승여력평균 : 73.7% Tokuyama RIM 상적정가격 ( 상승여력 72.9%, ROE 15.9% 반영 ) Equity Risk Premium 5.5% 5.% 4.5% Long term 15.4% 5,166 5,298 5,429 ROAE 15.9% 5,427 5,563 5,7 16.4% 5,71 5,843 5,985 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 3,115pt, 상승여력최저 : 6.4%, 상승여력적정 : 72.8%, 상승여력최고 : 85.9%, 상승여력평균 : 72.9% TransAlta Renewables RIM 상적정가격 ( 상승여력 62.2%, ROE 1.8% 반영 ) Equity Risk Premium 3.5% 3.% 2.5% Long term 1.3% ROAE 1.8% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 11.5pt, 상승여력최저 : 43.5%, 상승여력적정 : 62.%, 상승여력최고 : 81.4%, 상승여력평균 : 62.2% OCI RIM 상적정가격 ( 상승여력 39.9%, ROE 7.2% 반영 ) Equity Risk Premium 3.5% 3.% 2.5% Long term 6.7% 194,92 211, ,665 ROAE 7.2% 212, , , % 231, ,18 266,484 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 154,pt, 상승여력최저 : 18.5%, 상승여력적정 : 39.7%, 상승여력최고 : 62.%, 상승여력평균 : 39.9% 18

19 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 융기실리콘자재 RIM 상적정가격 ( 상승여력 38.7%, ROE 34.4% 반영 ) Equity Risk Premium 2.5% 2.% 1.5% Long term 33.9% ROAE 34.4% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 36.76pt, 상승여력최저 : 32.8%, 상승여력적정 : 38.7%, 상승여력최고 : 44.7%, 상승여력평균 : 38.7% CECEP RIM 상적정가격 ( 상승여력 36.5%, ROE 1.7% 반영 ) Equity Risk Premium 3.5% 3.% 2.5% Long term 1.2% ROAE 1.7% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 5.6pt 상승여력최저 : 2.6%, 상승여력적정 : 36.4%, 상승여력최고 : 52.8%, 상승여력평균 : 36.5% First Solar RIM 상적정가격 ( 상승여력 35.%, ROE 7.3% 반영 ) Equity Risk Premium.5%.% -.5% Long term 6.8% ROAE 7.3% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 67.95pt, 상승여력최저 : 2.5%, 상승여력적정 : 34.9%, 상승여력최고 : 5.1%, 상승여력평균 : 35.% JA Solar RIM 상적정가격 ( 상승여력 34.%, ROE 2.6% 반영 ) Equity Risk Premium 3.5% 3.% 2.5% Long term 2.1% ROAE 2.6% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 7.38pt, 상승여력최저 : -3.8%, 상승여력적정 : 33.7%, 상승여력최고 : 73.5%, 상승여력평균 : 34.% Wacker Chemie RIM 상적정가격 ( 상승여력 25.5%, ROE 11.1% 반영 ) Equity Risk Premium 3.5% 3.% 2.5% Long term 1.6% ROAE 11.1% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 132.4pt, 상승여력최저 : 14.3%, 상승여력적정 : 25.5%, 상승여력최고 : 37.%, 상승여력평균 : 25.5% 19

20 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! ReneSola RIM 상적정가격 ( 상승여력 23.5%, ROE 1.7% 반영 ) Equity Risk Premium 3.5% 3.% 2.5% Long term 1.2% ROAE 1.7% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) ReneSola: 2.48pt, 상승여력최저 : 9.4%, 상승여력적정 : 23.3%, 상승여력최고 : 38.1%, 상승여력평균 : 23.5% REC 실리콘 RIM 상적정가격 ( 상승여력 2.4%, ROE 2.3% 반영 ) Equity Risk Premium.5%.% -.5% Long term 1.8% ROAE 2.3% % 자료 : 키움증권, 기준 주 ) 현재 : 1.27pt, 상승여력최저 : -7.9%, 상승여력적정 : 2.3%, 상승여력최고 : 13.2%, 상승여력평균 : 2.4% 대체에너지 ETF 글로벌에너지수요확대와함께유가가 6달러이상에서유지되는가운데대체에너지수요는지속확대될것이예상된다. 중장기적으로대체에너지관련 ETF의투자는그매력도가상당히높다판단된다. 미국상장대체에너지 ETF 를통해서관련전체산업에투자를늘리는방법이가장적절 해보이며, 가장대표적인종목으로 ICLN, PBW, 그리고, QCLN 이있다. 미국상장대표태양광 ETF Total Assets Avg. 코드명이름 YTD(%) 1M(%) 1Y(%) ($ mln) Volume ICLN ishares Global Clean Energy ETF , PBW PowerShares Wilderhill Clean Energy , QCLN First Trust NASDAQ Clean Edge Green Energy Index Fund , GEX VanEck Vectors Global Alternative Energy ETF , PBD PowerShares Global Clean Energy , PUW PowerShares Wilderhill Progressive Energy , 자료 : Bloomberg, 키움증권리서치 2

21 Global Equity: G.R.E.A.T. 해외기업 /ETF 분석 보리협흠 (GCL) (38.HK) Canadian Solar (CSIQ.US) Nextera Energy (NEP.US) Hanwha Q Cells (HQCL.US) JinkoSolar (JKS.US) Tokuyama (443.JT) 융기실리콘자재 (6112.SH) CECEP (591.SZ) First Solar (FSLR.US) JA Solar (JASO.US) Wacker Chemie (WCH.GR) ReneSola (SOL.US) ishares Global Clean Energy (ICLN.US) PowerShares Wilderhill Clean Energy (PBW US) 21

22 KIWOOM RESEARCH 보리협흠 (GCL) (38.HK) 대규모증설로원가경쟁력강화 Global Equity Research 블룸버그목표주가 : HKD 1.56 현재주가 (3/7): HKD 1.21 보리협흠, GCL-Poly Energy Holdings는세계최대규모의태양광폴리실리콘및웨이퍼생산업체이다. 태양광산업의구조조정시기에설비확장을통한제조원가절감에주력했으며, 22년까지 6만톤규모의폴리실리콘공장증설을통해추가원가절감이기대된다. 공격적인원가절감을통한경쟁력강화에주목한다. 경영지표보리협흠의 217년매출컨센서스는전년대비 16.8% 증가, 영업이익은 21.7% 증가로예상되고있다. 지난 215년과 216년다소부진했던실적이 217년반등할것으로예상되는이유는다결정실리콘웨이퍼가격상승및수요개선반영으로판단된다. 동사는지속적인원가경쟁력강화로 217년영업이익률컨센서스 26.54% 로추정되며, 218년역시 23.12% 로양호한모습을보일것으로전망된다. 산업 / 종목매력도지난해중국정부는에너지발전 13.5 규획을발표하며 22년까지에너지절약및청정에너지사용확대방안을발표했다. 해당규획의세부영역에는태양광, 풍력등을포함한비화석에너지소비비중을 15% 이상으로늘리고, 석탄소비비중은 58% 이하로감축한다는내용이포함되어있다. 동사는공격적인공장증설로원가경쟁력에서우위를점유하고있으며, 태양광소재부터발전사업까지수직계열화에성공하였다. 이를통해이미세계최대규모의태양광폴리실리콘및웨이퍼생산업체로자리매김하였으며, 점차엄격해지는중국정부의태양광발전규범하에서주도적역할을할것으로판단한다. 주가상승모멘텀최근도널드트럼프미국대통령이발동한태양광제품에대한세이프가드로관련업체들에대한우려가제기되고있다. 그러나동사의지역별매출중북미지역비중은.2% 에불과하기에미국의이번조치로인한영향은제한적이라고판단한다. 또한, 218년 PER 컨센서스는 6.6배로상당히저평가되어있으며, 218년 ~219년 ROE 역시 1~11% 수준의견조한실적이예상되고있다. 한편, 동사는지난해 12월주력사업인태양광소재산업 ( 폴리실리콘, 웨이퍼포함 ) 을중국 A주에분리상장시키겠다는계획을발표하였고, 이를통한가치재평가역시기대되는상황이다. StockData 산업분류 Hongkong (3/7) 3, 시가총액 ( 백만 HKD) 22,869 유통주식수 ( 백만 ) 18, 주최고 / 최저 (HKD) 1.63 /.72 일평균거래량 (3M) 111,231,2 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 항셍지수 (HKD) GCL-Poly( 좌 ) 2. Hang Seng( 우 ) '16/3 '16/9 '17/3 '17/9 '18/3 Earnings & Valuation ( 백만 HKD, IFRS) E 218E 219E 매출액 25,745 3,7 31,465 32,681 영업이익 6,556 7,981 7,276 7,829 영업이익률 (%) 순이익 2,372 3,5 3,494 3,843 EPS(HKD) 증가율 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) 9. N/A N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 제품별매출비중 1.2% 영업이익증가율추이 (Mil. HKD) 1, 7,5 5, 2,5 87.5% % -6.4 영업이익 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) 21.7 (pt) 4, 3, 2, 1, Solar Material Business New Energy Business Solar Farm Business (%) '15 '16 '17 '18 '19-5 자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 22

23 KIWOOM RESEARCH Nextera Energy (NEP.US) 대체에너지수익성확대에따른수혜기대 Global Equity Research 블룸버그목표주가 : USD 현재주가 (3/7): USD 넥스트에라에너지파트너스는클린에너지프로젝트들을인수및경영하는파트너십회사이다. 재생에너지관련수많은자산을보유하고있으며대표적으로태양광, 풍력, 그리고 LNG 프로젝트에중점을둔다. 216년말기준, 총 989GW 규모의클린에너지설비를미국과캐나다지역에소유하고있다. 경영지표지난해 4분기넥스트에라에너지는주당 $1.25 순이익을발표했다. 컨센서스주당순이익 $1.31 대비 4.6% 부족한수치이나, 전년동기대비로는 3.3% 증가하는모습이다. 4분기총매출은 4.1억달러로컨센서스 39.1억달러대비 2.6% 초과달성하는모습을보였고, 전년동기대비로는 8.4% 상승했다. 한편, 최근지속적으로고객기반을확대하고있으며, 관련회사인 Florida Power & Light사의고객수는 53,3개까지늘어난상황이다. 산업 / 종목매력도미국내의대체에너지수요는태양광이향후 5년간 2.5배이상의성장이예상되는것을포함전반적으로성장속도가빠르게나타나고있다. 최근이슈가되는미국정부세이프가드발동이원자재가격상승으로이어진다면동사처럼발전설비를운용하는입장에서는비용상승이예상되지만, 지속적인정부지원가능성과수요증가로중 장기적관점에서해당산업의매력도는여전히높게판단된다. 게다가가장큰규모의태양광뿐만아니라풍력, LNG 등의전체효율증가, 수익성증가, 그리고매출규모의성장을감안할때, 미국내대체에너지관련주들의매력도는상당히크다. StockData 산업분류 NYSE (3/7) 12,77. 시가총액 ( 백만 USD) 2,84 유통주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저 (USD) / 3.52 일평균거래량 (3M) 274,78 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 NYSE (USD) '16/3 '16/9 '17/3 '17/9 '18/3 Earnings & Valuation ( 백만 USD, IFRS) E 218E 219E 매출액 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 EPS(USD) 증가율 (%) 38.7 N/A N/A PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 매출액증가추이 Nextera Energy( 좌 ) NYSE( 우 ) (pt) 16, 12, 8, 4, 주가상승모멘텀 217년영업마진율은 38.4% 로서아주높지만, 지속적인투자확대에따라, 218년 PER은 23.4배, PSR은 1.9배, PBR은 1.11 배수준으로저렴한상황은아니다. 하지만대규모설비투자비용증가에도불구하고현재 3% 수준의 ROE 컨센서스예상은향후 16% 수준으로크게확대될것으로전망된다. 부채비율은약 2% 수준으로높은편이지만, 높은성장성과안정적인현금흐름을감안해시장에서는동사의기업매력도를상당히높게평가하고있는것으로추측된다. 프로젝트의연간성장률을 222 년까지 12~15% 로높여잡는등, 향후추가성장과이익증가에대한기대가충분히상존한다. 잔존가치모델상상승여력은 9% 이상이나온다. 매출액 ( 좌 ) (Mil USD) 증가율 ( 우 ) '15 '16 '17 '18 '19 영업이익증가추이영업이익 ( 좌 ) (Mil. USD) 증가율 ( 우 ) (%) (%) '15 '16 '17 '18 ' 자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 23

24 KIWOOM RESEARCH Canadian Solar (CSIQ.US) 수직계열화를통한경쟁력제고 Global Equity Research 블룸버그목표주가 : USD 21.7 현재주가 (3/7): USD 16.4 커네디안솔라는태양광을다용도전기로전환시키는태양광모듈제품설계, 제조및판매하는기업이다. 주요제품으로는주거용, 상업용, 산업용의태양전력발전시스템에필요한다양한표준모듈, 전력전환부품들이있다. 북미, 남미, 유럽, 아프리카, 중동, 호주등전세계에납품하고있으며, 수직계열화를진행하고있는중국기반의회사이다. 경영지표업계에서는오는 3월 2일실적발표에서 217년 4분기순이익을 $.79 로전분기대비 329% 증가할것이라예상하고있다. 미국세이프가드발동으로악영향을받을것이라는우려가상존하지만, 글로벌사업다각화와중국태양광소비시장의큰폭성장으로안정적인이익창출흐름을보일것으로예상된다. 217년전체컨센서스매출증가율은 29.1%, 영업마진율 16.1%, 순익증가율은 7.2% 로상당히안정적실적추세가예상된다. 산업 / 종목매력도미국세이프가드발동에대한우려가상존하지만, 전세계적으로태양광발전수요가급증을하고있는상황에서커네디안솔라는매우안정적인매출증가와영업마진률이향후몇년간예상된다. 영국에추가발전증설을마치는등아메리카, 유럽, 아프리카, 중동, 호주등전세계에포트폴리오를가지고있는동사는장기적으로봤을때수직계열화에성공한기업으로자리매김할가능성이상당히높다. 미국의태양광발전규모는향후 5년간 2.5배이상증가할것이예상되며, 중국자체수요및전세계수요증가, 기술력의향상으로인한발전비용의감소속도등을감안했을때, 글로벌대형사와중소형사의격차는크게확대될것으로보인다. 또한, 동사는산업내에서상대적경쟁력을유지및확대하고있다고판단된다. StockData 산업분류 NASDAQ (3/7) 7,396.6 시가총액 ( 백만 USD) 939 유통주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저 (USD) 19.9 / 1.86 일평균거래량 (3M) 957,839 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 NASDAQ (USD) Canadian Solar( 좌 ) (pt) 24 NASDAQ( 우 ) 8, 18 6, 12 4, 6 2, '16/3 '16/9 '17/3 '17/9 '18/3 Earnings & Valuation ( 백만 USD, IFRS) E 218E 219E 매출액 2,853 3,682 4,6 4,174 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 EPS(USD) 증가율 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) N/A N/A N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 제품별매출비중 주가상승모멘텀이회사의 217년매출총이익률은 16.1% 로서아주높다. 지속적인성장세가보이며, 218년컨센서스예상 PE는 8.53배, PSR은.24배, PB는.92 배수준으로상당히저평가되어있다. ROE는대규모설비투자업체의특성상 2자리수회복은아니지만, 향후 2년간평균 9.8% 로전망되고있다. 부채비율도 1% 미만으로서매우안정적인성장을보이고있다. 컨센서스를활용한잔존가치모델상적정가격은현주가대비 9% 이상의상승여력을가지고있는것으로나타난다. 향후산업의성장과함께상대적경쟁력확보를통한긍정적주가흐름이예상된다. 3.%2.4% 4.3% Solar Power 9.2% 지역별매출비중 Products Solar System Kits Electricity Others 14.4% Asia 46.9% The Americas 38.7% Europe and Other Regions 자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 24

25 KIWOOM RESEARCH Hanwha Q Cells (HQCL.US) 유럽및신흥시장으로의사업다변화 Global Equity Research 블룸버그목표주가 : USD 8. 현재주가 (3/7): USD 8.21 세계 1위의태양광셀 / 모듈제조업체이다. 서울 ( 경영 ) 과독일탈하임 (R&D) 에본사를두고있으며, 한국, 말레이시아및중국에대규모제조시설을운영하고있다. 태양광발전의미드스트림에해당하는잉곳 / 웨이퍼, 셀, 모듈생산부터태양광시설및발전소에이르는광범위한태양광토털솔루션을제공한다. 한화케미칼의자회사로서나스닥시장에예탁증서로상장되어있다. 경영지표지난해 3분기실적은미국, 중국등주요태양광시장의수요감소, 원자재가격상승, 허리케인등단발성이슈에부진했다. 영업이익은 1,6만달러로전년대비 85.4% 감소했고, 매출은 5억 4,3만달러로같은기간 23.3% 줄었다. 태양광셀과모듈의원재료인웨이퍼가격이상승하며원가부담이증가했고허리케인 어마 피해로예정된수출선적물량의 6% 가량이 4분기로지연된여파가컸다. 최근미국의반덤핑관세부과가더해지면서수익성악화우려가있지만미국외지역의사업다변화전략과, 4분기웨이퍼가격하락에따른원가부담절감등으로 4분기실적은 3분기대비개선세를보일것으로기대된다. 산업 / 종목매력도현재총 8GW의셀과모듈생산량을갖추고있으며글로벌 1위수준이다. 한국, 중국, 말레이시아에생산시설을가동중이며최근증설한한국진천공장은셀과모듈의생산능력은각 3.6GW에달한다. 미국세이프가드시행으로주력시장인미국판매둔화우려가상존하나, 관련부분은최근성장세를보이는유럽향및글로벌수출다변화를통해보완할계획이다. 유럽태양광산업협회에따르면유럽태양광시장은지난해 8.6GW 규모로전년대비 28% 증가했으며, 최근루프톱 (roof-top) 시장을중심으로신규수요가재차창출되고있다. 특히, 올해초유럽에서주택시장을공략한고출력모듈판매를개시했다. 해당모듈은하프셀기반의퀀텀단결정모듈로낮은일조량에도출력을최대화하고안정성이높은것으로알려져있다. 주가상승모멘텀한화그룹의신성장동력으로정부차원에서의지지도활발하게이뤄지고있다. 특히확대정책에발맞춰민간태양광시장을확대하고전력공기업과업무협력도강화할방침으로전해졌다. 또한선진시장인미국, 일본뿐만아니라인도와터키등신흥시장에서도판매량지속확대되고있다. 특히인도에 148.8MW에이르는대규모태양광발전소를건설, 7MW 모듈공급을계약하는등인도시장개척에본격나서고있다. 또한터키에서는지난해 1MW의 2단계태양광발전소를준공하면서터키태양광시장내점유율 1위를달성하고있다. StockData 산업분류 NASDAQ (3/7) 7,396.6 시가총액 ( 백만 USD) 667 유통주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저 (USD) 9.5 / 6.9 일평균거래량 (3M) 26,635 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 NASDAQ (USD) '16/3 '16/9 '17/3 '17/9 '18/3 Earnings & Valuation ( 백만 USD, IFRS) E 218E 매출액 1,81 2,425 2,298 2,279 영업이익 N/A N/A 영업이익률 (%) N/A N/A 순이익 EPS(USD) 증가율 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) N/A N/A ROE(%) 배당수익률 (%) N/A N/A N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 지역별매출비중 한화큐셀 NASDAQ( 우 ) 미국 일본 6.4 EMEA 인도 매출 / 순이익추이및전망치 ($ mln) 매출액 3, 당기순이익 2, 1, '15 '16 '17E '18E 한국 중국 기타 (pt) 8, 6, 4, 2, 자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 25

26 KIWOOM RESEARCH JinkoSolar (JKS.US) 수직계열화달성, 업계경쟁력강화 Global Equity Research 블룸버그목표주가 : USD 18.5 현재주가 (3/7): USD 18.1 징코솔라는중국기반으로글로벌 PV (Photovoltaic) 산업의대표기업이다. 태양관산업수직계열화를달성한기업중하나로서, 태양광부품및모듈생산, 그후발전산업까지모든태양광산업내에서높은시장점유율을자랑한다. 폴리실리콘과셀, 모듈을생산하며, 태양광발전의전력생산시설설비및건설, 그후운용까지아우르는기업이다. 경영지표 217년전체컨센서스매출증가율은 19.2%, 매출총이익률 11.4%, 순익증가율은.7% 로매출은증가한반면, 매출이익율의하락이우려되는상황이다. 218년매출증가율도미국의세이프가드영향으로감소할가능성이높다. 다만, 수직계열화의장점으로 218년순익과 EPS가크게상승전환예상된다. 67% 의낮은부채비율과안정적인현금흐름으로지속적인글로벌경쟁력강화에초점을맞출확률이높아보인다. 총 15,명의임직원, 8개의생산기지, 16개자회사를가진기업으로업계최대규모를자랑한다. 산업 / 종목매력도미국의세이프가드발동으로인한전반적인태양광산업수익성악화우려가 217년주가를눌러왔다. 하지만, 222년까지의미국, 유럽, 중국의지속적인투자확대와함께태양광관련매출증가율은연간 2% 가넘을가능성이높다. 해당산업에서수직계열화를성공한기업의영업마진확보가능성, 기술력확보에따른규모의경제창출등을감안할때장기적으로상당한매력도를가지고있다고판단된다. 동사는북미, 남미, 중국, 인도, 유럽등전세계에주거용, 업무용고객기반을가지고있기에미국발위기대처능력이상당히높다판단된다. 최근중동에서아부다비전력과함께대규모프로젝트를발표했다. 징코솔라는산업의성장과함께향후업계대표기업으로자리매김할가능성이높아보인다. 주가상승모멘텀이회사의 217년매출총이익률은 11.4% 로전년의 18.1% 대비큰폭하락이예상된다. 마진율의하락우려로 218년컨센서스예상 PE는 12.99배, PSR은.21배, PB는.64 배수준으로상당히저평가되어있다. 마진율하락과함께 ROE는 216년의 29% 이상에서큰폭하락해서 217년 5.4%, 218년 7.5% 수준이전망되고있다. 컨센서스를활용한잔존가치모델상적정가격은현주가대비 73% 이상의상승여력을가지고있는것으로나타난다. 향후이산업의성장및상대적경쟁력확보와함께하는주가의흐름이예상된다. StockData 산업분류 NYSE(3/7) 시가총액 ( 백만 USD) 718 유통주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저 (USD) 3.5 / 일평균거래량 (3M) 582,712 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 NYSE (USD) Jinko Solar( 좌 ) NYSE( 우 ) '16/3 '16/9 '17/3 '17/9 '18/3 Earnings & Valuation ( 백만 USD, IFRS) E 218E 219E 매출액 3,223 3,842 3,499 3,78 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 EPS(USD) 증가율 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) N/A N/A N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 제품별매출비중 지역별매출비중 4.6% 1.3% 1.4% 4.2% 97.3% 13.% 42.2% Solar modules Solar system (pt) 16, 12, 8, 4, integration services Others Asia USA Japan 36.% Chile Others 자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 26

27 KIWOOM RESEARCH Tokuyama (443.JT) 주력제품수요강세 Global Equity Research 블룸버그목표주가 : JPY 4,142.5 현재주가 (3/7): JPY 3, 년창립 1주년을맞이한도쿠야마는전량수입품에의존하던소다회의국산화를위해설립됐다. 현재는화학, 특수품, 시멘트, 라이프어메니티, 기타의총 5개의사업을전개하고있다. 주력제품인화학사업의 CA제품군및전자재료사업의고순도폴리실리콘수요강세유지됨에따라수혜가예상된다. 한편, 영업손실이이어지던도쿠야마말레이시아를한국의 OCI에게매각하며추가적인손실발생도제한적일것으로보인다. 경영지표지난 3분기 (1월-12월) 매출액은 YoY 약 5.7% 증가한 799억엔, 영업이익은 YoY 약 6.6% 증가한 113억엔을기록했다. 매출증가요인으로는시멘트등주력제품의판매수량증가와가성소다제품의판매가격상승으로인한효과로판단된다. 영업이익은일부원재료가격이상승했지만대부분의제품군에서풀가동률을유지하며견조한실적을기록했다. 특히, 특수품사업부문에서폴리실리콘및고순도약품등반도체향의전자재료공급이증가했다. 화학사업부문에서는 CA(Chlor Alkali) 사업제품군의수요강세유지되며전년대비외형, 수익성모두증가했다. 산업 / 종목매력도동사는원료, 제품, 부산물, 폐기물의일괄처리가가능한도쿠야마공장에생산능력 8,5톤 / 년의일본에서가장큰폴리실리콘공장을보유하고있다. 나인일레븐 ( %) 의고순도제품으로반도체웨이퍼향으로공급하고있다. 최근에는클린에너지에대한기대감이높아짐에따라태양전지향으로의수요도확대되고있다. 또한가성소다의생산능력은 49만톤 / 년으로일본 3위규모이며이와함께생산되는염소및수소를폴리실리콘제조공정에서사용하고있어타사대비수익성이좋은편이다. 주가상승모멘텀 CA를중심으로하는화학제품과반도체향으로공급되는폴리실리콘등의전자재료제품의수요가견조하게유지됨에따라지난 217년 4월에발표했던 218년 3월결산실적전망치를상향수정했다. 기존예상매출액 3,억엔, 영업이익 36억엔에서각각 3,8억엔, 39억엔으로수정발표했다. 또한중장기경영계획으로내세웠던재무구조개선도안정적으로진행되고있다. 217년 3월말기준유이자부채는약 2,139억엔규모였으나 217년 12월말기준으로 1,543억엔까지감소했다. 지속적으로영업적자를기록하던도쿠야마말레이시아를한국의 OCI에게매각하면서이에대한추가적인손실도제한될전망이다. StockData 산업분류 화학 TOPIX (3/7) 1,74 시가총액 ( 백만 JPY) 224,839 유통주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저 (JPY) 3,93. / 일평균거래량 (3M) 694,696 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 TOPIX (JPY) 5, 4, 3, 2, 1, '16/3 '16/1 '17/5 '17/12 Earnings & Valuation ( 십억 JPY, IFRS) E 218E 219E 매출액 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 EPS(USD) -1, 증가율 (%) PER( 배 ) N/A PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) N/A N/A N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 제품별매출비중 15% 16% 26% Tokuyama TOPIX ( 우 ) 27% 16% 최근실적추이및전망 ( 십억 JPY) 매출액 315 영업이익률 화학 특수품 시멘트 (pt) 2,5 2, 1,5 1, 5 라이프어메니티 기타 '15 '16 '17 '18E '19E 15.% 1.% 5.%.% 자료 : PV Tech, 키움증권리서치, 17 년 3Q 기준 27

28 KIWOOM RESEARCH 융기실리콘자재 (6112.SH) 세계최대단결정생산업체의실적성장 Global Equity Research 블룸버그목표주가 : CNY 1.35 현재주가 (3/7): CNY 1.26 융기실리콘자재, 영문명 LONGi Green Energy Technology Co., Ltd. 는세계최대단결정웨이퍼생산업체이다. 2년설립이후단결정실리콘잉곳및웨이퍼생산 / 판매를주력으로성장해왔다. 단결정제품의고전환율과비용하락으로시장점유율이점차늘어나고있으며, 향후지속적인수익성개선이기대되는상황이다. 경영지표 217년매출컨센서스는전년대비 5.75% 증가한 172억 1,6만위안수준으로예상되며, 218년은 49.82% 증가한 257억 9,3만위안으로전망되고있다. 217년영업이익증가율컨센서스는전년대비 % 증가로지난해의폭발적인성장세를반영할것으로보인다. 영업이익률역시 217년 23.28%, 218년 19.4% 로지속적인이익창출능력을보일것이예상된다. 산업 / 종목매력도 217년하반기증가세를보이던태양광폴리실리콘가격이올해 2월들어하락세를보이고있다. 이와같은상황에서는산업집중도가상승하기마련이며, 생산원가절감역량이부족한중 소업체보단규모의경제를갖춘선두업체위주의재편가능성이크다. 동사는지난 2월공시를통해한국 OCI와 3년동안총 64,638톤의실리콘재료공급협의를체결했다고발표했으며, 이를통해안정적인원료공급과일부가격적인혜택이기대되는상황이다. 또한, 최근인도정부가태양광발전배터리및부품관련덤핑 / 보조금문제를조사하는가운데, 이에대한대응으로인도안드라프라데시프로젝트에투자를진행하여향후잠재적인무역장벽리스크를최소화하였다. StockData 산업분류 Shanghai (3/7) 3, 시가총액 ( 백만 CNY) 72,242 유통주식수 ( 백만 ) 1, 주최고 / 최저 (CNY) / 13.7 일평균거래량 (3M) 32,98, Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 상해종합지수 (CNY) LONGi Green Energy( 좌 ) (pt) 48 상해종합지수 ( 우 ) 4, 36 3, 24 2, 12 1, '16/3 '16/9 '17/3 '17/9 '18/3 Earnings & Valuation ( 백만 CNY, IFRS) E 218E 219E 매출액 11,421 17,216 25,793 34,783 영업이익 1,847 4,7 4,912 6,281 영업이익률 (%) 순이익 1,547 3,426 4,172 5,359 EPS(CNY) 증가율 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%).3 N/A N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 제품별매출비중 주가상승모멘텀최근중국정부의보조금지급기준이발전효율위주로발표되면서, 업계최고수준의광전변환효율기술을갖고있는동사의수혜가예상된다. 참고로융기실리콘자재는금년 1월단결정 PERC(Passivated Emitter Rear Cell) 모듈의광전변환효율 2.41% 를달성하며세계신기록을세운바있다. 동사의 218년 PER 컨센서스는 17.8배로낮지않은수준이다. 그러나향후 2년간 ROE 컨센서스가 218년 24.75%, 219년 24.37% 로안정적이며, 세계최대단결정웨이퍼생산업체의경쟁력, 그리고태양광산업의긍정적인전망을감안한다면충분한상승여력이있을것으로판단한다. 2.9% 3.7% 49.4% 44.% 지역별매출비중 5.8%.1% 94.1% Solar energy components Silicon Wafer Battery Cell Others China Asia Pacific Euro Zone 자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 28

29 KIWOOM RESEARCH CECEP (591.SZ) 중국내태양광수요증가수혜주 Global Equity Research 블룸버그목표주가 : N/A 현재주가 (3/7): CNY 5.6 CECEP 솔라에너지는중국에서 PV 스테이션에투자하고운용하는회사이다. 주요제품은전력및 PV 부품이며모듈생산및판매도중요한사업이다. 29년 CECEP라는환경보호를위한정부조직 (1988년설립 ) 의자회사로서설립되었고중국내강소성, 진강시에주요기반을두고있다. 경영지표지난해주당순이익은.43 위안으로전년동기대비 88.8% 급등이예상된다. 매출또한 5,228 백만위안으로 21.8% 전년동기대비큰성장할것으로보인다. 영업이익률은 4.4% 수준으로 216년의 32.2% 에서더욱확대되는상황이다. 정부환경보호조직인 CECEP 그룹 (China Energy Conservation And Environmental Protection Group) 의자회사로서꾸준히중국내태양광산업에서주요역할을하고있고, 향후지속적인성장이예상되는기업이다. 산업 / 종목매력도최근전세계적으로클린에너지중요성이부각되며글로벌태양광에너지사업은향후 222년까지큰폭성장을할것이다. 태양광사업의최대수요및공급국가는당연히중국이다. 이미전세계수요의 5% 이상을차지하고있고, 향후전력소모량이지속적으로늘어날가능성이높은중국정부의입장에서는대체에너지사업규모확장에적극적일수밖에없다. 따라서, 이산업의성장성은매우크다고판단되며, 중국업체의시장점유율이 5% 를넘고, 대형업체와중 소형업체간괴리가크게벌어지는상황에서추가적인가격하락을통해전체산업의자생력을하락시킬이유는없다고판단된다. 한편, 222년까지태양광산업의대표주자들은안정적인현금흐름과이익증가, 그리고높은매출증가율을보일확률이높다. StockData 산업분류 유틸리티 Shenzhen (3/7) 1, 시가총액 ( 백만 CNY) 15,336 유통주식수 ( 백만 ) 3,7 52 주최고 / 최저 (CNY) 7.6 / 4.6 일평균거래량 (3M) 21,463,6 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 SZCOMP (CNY) '16/3 '16/9 '17/3 '17/9 '18/3 Earnings & Valuation ( 백만 CNY, IFRS) E 218E 219E 매출액 4,292 5,228 6,67 6,938 영업이익 1,175 1,72 1,395 1,784 영업이익률 (%) 순이익 ,148 1,39 EPS(CNY) 증가율 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) N/A N/A N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 제품별매출비중 CECEP Solar( 좌 ) 심천종합지수 ( 우 ) 2,4 1,8 1,2 6 (pt) 주가상승모멘텀현재 CECEP 솔라에너지는 217년컨센서스 PER 12.2배, PBR 1.27배, PSR 2.94배에서거래되고있다. EV/EBITA는 1배수준으로높지만, 향후성장을감안한다면, 매력도가충분히상존한다. ROE는 218년 9.58%, 219년 1.7% 로꾸준히개선될것으로예상되며, 컨센서스를이용한잔존가치모델상적정가격은현재주가대비약 36.5% 의상승여력을나타내고있다. 향후태양광산업의매력도와함께안적정인주가모멘텀이기대된다. 4.6% Solar Products Sales 59.4% 영업이익증가추이 (Mil. CNY) 2, 영업이익 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) Solar Eletricity Generation (%) 45 1,5 1, '15 '16 '17 '18 '19-15 자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 29

30 KIWOOM RESEARCH First Solar (FSLR.US) 미국세이프가드시행대표수혜주 Global Equity Research 블룸버그목표주가 : USD 현재주가 (3/7): USD 세계최대 Cd-Te 박막태양광패널업체로분야의선도기업이다. 사업은크게박막반도체기술을적용해태양전지모듈을설계, 제조및판매하는컴퍼넌트 (Components) 와태양전지모듈로태양광발전시스템및프로젝트를개발, 설계하는시스템 (Systems) 분야로나뉘어진다. 1999년설립후현재애리조나에본사를두고있다. 지난해시리즈 6 모듈런칭으로설비효율화에대한기대감이높다. 경영지표지난해 4분기와 17년연간매출액은각각 3.4억달러, 29.4억달러를기록했다. 매출액은시스템분야와서드파티모듈매출이감소하면서실적가이던스를소폭하회했다. 시스템분야의경우 California Flats, Cuyama 등해외프로젝트사업매출이부진한영향이컸지만올해관련매출인식은더두드러질것으로기대되고있다. 순이익또한분기매출감소및저수익성프로젝트믹스, 높은영업비용, 세금증가등으로 3분기대비부진했다. 특히, 세금부분에서의손실이컸는데지난해말미국에서통과된세제개편영향이컸다. 올해 1분기실적은최근의매출증가세및시리즈 4 라인 Capa 확충을반영해개선가능할것으로전망된다. 산업 / 종목매력도최근전세계적으로클린에너지의중요성이부각되면서글로벌태양광패널수요가증가하고있다. 전세계태양광산업은향후 3년간 17% 성장할것으로전망되고있으며최근우려가됐던 1~2월폴리실리콘가격하락은중국춘절에따른일시적거래물량감소에따른것으로 3월부터는회복세가나타나고있다. 또한, 태양광세이프가드시행으로미국내에서도태양광모듈수입업체에게는비용증가우려가있는반면, 퍼스트솔라와같은태양광패널제조사들은수혜가전망되는상황이다. 주가상승모멘텀태양광세이프가드적용에따른패널가격경쟁력확보, 수주잔고증가, 파이프라인확대수혜가예상된다. 기존패널 4 시리즈의점유율확대와패널 6 시리즈로의양산기대또한상존해있다. 6 시리즈의경우, 제조생산능력을낮춰자본지출을크게줄이면서설비효율은 19% 까지높아질것으로전망되는상황이다. 관세부과로인해타격을입을수있는태양광설치및발전업체와는달리동사는관세영향을받지않는방식으로태양광패널을제조하고있다는점이특징이다. StockData 산업분류 NASDAQ (3/7) 7,396.6 시가총액 ( 백만 USD) 7.94 유통주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저 (USD) 76.6 / 25.6 일평균거래량 (3M) 2,264,836 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 NASDAQ (USD) '16/3 '16/9 '17/3 '17/9 '18/3 Earnings & Valuation ( 백만 USD, IFRS) E 218E 219E 매출액 2,95 2,941 2,549 2,966 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 EPS(USD) 증가율 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) N/A N/A N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 분기별 Capex 추이 ($mln) First Solar NASDAQ( 우 ) Quarterly Capex Series 4 vs. 6 생산비교 (pt) 8, 6, 4, 2, Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E (GW) Series 4 Series 자료 : PV Tech, 키움증권리서치 3

31 KIWOOM RESEARCH JA Solar (JASO.US) 사업지역다각화노력지속 Global Equity Research 블룸버그목표주가 : USD 6.7 현재주가 (3/7): USD 7.38 JA 솔라홀딩스 (JA Solar Holdings Company, Ltd.) 는태양열전지를제조하는업체이다. 주로모듈과시스템에자사제품을조립하고통합하는태양광모듈제조업체에제품을판매하고있다. 중국상해를기반으로솔라셀과솔라모듈제품에서경쟁력을갖추고있다. 주요고객층은독일, 스웨덴, 스페인, 한국, 그리고미국이다. 최근동유럽진출도하고있다. 경영지표 217년예상치는저조하다. 컨센서스매출증가율은 3.4% 에그치고, 영업마진율은 12.1% 로전년대비하락하며, 주당순이익역시 7.6% 나하락할전망이다. 오는 3월 15일예정실적발표에대한기대는낮아보인다. 동사는 48.6% 의낮은부채비율을감안할때추가성장동력을찾는노력이필요하고, 218년매출증가전망이상존하지않는상황에서경영진의장기성장신뢰도를높이려는노력이중요하다. 산업 / 종목매력도 JA 솔라홀딩스는세계최대규모의태양광제품제조업체로, 글로벌경쟁력을높여나가기위한노력을지속하고있다. JA 솔라는지난 218년 2월 12일 Ashalim 25MW 태양광프로젝트에사용될모듈을출하했다고발표했다. 이프로젝트는 JA Solar의단결정 PERCE 모듈을사용하는이스라엘최대의공익사업프로젝트다. 완공후오염수준을낮추고, 지역재생에너지발전을심층적으로도모할이발전소는이스라엘에서동종최대규모, 세계에서 5번째로큰규모의태양광발전소가될전망이다. 최근사업지역다각화에노력하고있으며, 향후추가성장동력을창출하는모습을보인다면, 상대적매력도는높아질가능성이충분하다. 주가상승모멘텀현재 JA 솔라는 217년컨센서스 PER 12.7배, PBR 1.68배, PSR.14배에서거래되고있다. EV/EBITA도 4.6배수준으로아주낮지만향후성장에대한의구심이반영된것으로판단된다. 컨센서스 ROE는 218년 2.47%, 219년 2.7% 로과거 1% 이상에서큰폭하락이예상된다. 컨센서스를이용한잔존가치모델상적정가격은현재주가대비약 34.% 의상승여력을나타내고있다. PSR 저평가현상이심하지만, 향후수익률개선이필요해보인다. 다만, 안정적인재무재표와함께향후태양광산업의매력도및이기업의시장점유율을감안했을때향후안정적인주가모멘텀이기대된다. StockData 산업분류 NASDAQ (3/7) 7,396.6 시가총액 ( 백만 USD) 354 유통주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저 (USD) 8.48 / 4.82 일평균거래량 (3M) 752,922 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 NASDAQ JA Solar( 좌 ) (USD) (pt) NASDAQ( 우 ) '16/3 '16/9 '17/3 '17/9 '18/3 Earnings & Valuation ( 백만 USD, IFRS) E 218E 219E 매출액 2,37 2,527 2,353 2,31 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 EPS(USD) 증가율 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) N/A N/A N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 영업이익증가추이 (Mil. USD) 지역별매출비중 '15 '16 '17 '18 ' % 영업이익 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) 51.4% China Japan 8, 6, 4, 2, 4 2 (%) -2-4 Others 8.9% 자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 31

32 KIWOOM RESEARCH Wacker Chemie (WCH.GR) 태양광제품수요증가에따른수혜기대 Global Equity Research 블룸버그목표주가 : EUR 현재주가 (3/7): EUR 년에독일에설립되어 26년에상장된바커케미 (Wacker Chemie AG) 는반도체및태양광용폴리실리콘, 실리콘제품을생산하는글로벌기업이다. 전세계실리콘산업 2위, 폴리실리콘생산 2위에달하며아시아, 미국, 유럽등세계각국에진출해있다. 동사의화학제품은화장품에서부터건설, 자동차등다양한산업에적용되고있다. StockData 산업분류 DAX (3/7) 12,245.4 시가총액 ( 백만 EUR) 유통주식수 주최고 / 최저 (EUR) / 9,59 일평균거래량 (3M) 161,696 경영지표 Wacker Chemie의 217년잠정매출액은 49.2억 (+6%YoY), 당기순이익은 8.9억 (+368% YoY) 을기록했다. 동사의매출은크게화학품 (74.2%), 폴리실리콘 (22.9%), 기타 (2.9%) 부문으로나눌수있으며화학품은다시실리콘, 폴리머, 바이오솔루션으로재분류된다. 지난해모든사업부문에서성장세를보인가운데, 특히수요가높아진폴리실리콘제품에의 P와 Q의성장이동사의호실적을견인했다. 산업 / 종목매력도태양광에너지에대한수요는중국의주도하에지속될것으로전망된다. IEA 에너지정보청에의하면, 태양광발전시장은대체에너지중가장빠른속도의성장이예상되고있다. 지난해태양광에너지의수요증가에따라중국태양광발전업체들이고효율태양전지웨이퍼설비를증설하여폴리실리콘에대한수요역시증가했다. 수요가높아진상황에서동사의미국테네시주공장이화재로가동중단되자폴리실리콘은 17년이후가장높은가격대를형성했다. 올해 P( 가격 ) 는지난해대비안정화될것으로전망되고주고객사인중국업체들과의협상이리스크가될수는있으나, 꾸준히증가하는태양광에너지수요에힘입어산업의매력도는앞으로더욱부각될전망이다. 주가상승모멘텀 217년성장을견인했던실리콘및폴리실리콘제품의꾸준한성장이향후에도전망된다. 특히최근고순도 (high-purity) 폴리실리콘에대한수요가증가하고있는데, 이는높은효율을위해서고순도폴리실리콘이필수적인 mono-solar와 mono-silicon wafers 수요증가에서기인한다. 올해 solar-wafer 제조업체들이 Capa를연율기준 2% 늘릴것으로전망하고있다. Wafer 생산증가율이가속화됨에따라고순도폴리실리콘에대한수요는지속증가할것으로전망되며, 이에따른수혜가전망된다. Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 DAX (EUR) '16/3 '16/1 '17/5 '17/12 Earnings & Valuation ( 백만 EUR, IFRS) E 218E 219E 매출액 4,634 4,92 5,92 5,38 EBITDA 956 1,15 1,121 1,172 순이익 순이익률 (%) EPS(EUR) 증가율 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) 2.1 NA ROE(%) 7.2 NA 배당수익률 (%) NA NA 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 제품별매출비중 22.9% 4.2% 25.3% 당사비용절감추이및목표 (pt, 212=1) % Wacker Chemie DAX 3( 우 ) 44.7% 67 15, 1, 5, Silicones Polymers Biosolutions Polysilicon Others E 221E (pt) 자료 : Wacker Chemie, 키움증권리서치 32

33 KIWOOM RESEARCH ReneSola (SOL.US) 구조조정이후업종성장에수혜 Global Equity Research 블룸버그목표주가 : USD 2.8 현재주가 (3/7): USD 2.48 레네솔라 (ReneSola Ltd.) 는태양전지집적용태양광웨이퍼제조업체에서다운스트림업체로전환중이다. 태양광용웨이퍼의공급원료로사용되는다양한종류의스크랩웨이퍼및기타실리콘재료를가공하는독점기술을가지고있으며현재전세계 16개국에서사업을운영하고있다. 향후각국에서주거용및소매용태양광설비사업개발에중점을둘예정이다. 경영지표레네솔라는 217년적자를기록했다. 다만적자폭이 216년대비큰폭으로축소되는모습이다. 매출도 216년대비 217년 53.9% 감소할전망이다. 다만, 218년올해부터흑자전환이예상된다. 이는영업마진율이작년 3% 수준에서올해 2% 이상으로확대될가능성이높기때문이다. 중국기업인레네솔라는태양광제조사업부분을동사의 CEO에게매각하고, 전적으로다운스트림태양광기업으로전환하는작업을작년말에진행했다. 향후연간 1MW 설비프로젝트를전세계에서, 4MW는중국에서 218년에시행할계획이다. 구조조정이후빠른정상화가예상된다. 산업 / 종목매력도미국의주거용태양광수요가향후안정적인성장을보일것으로예상되는가운데레네솔라역시일정수준의수혜가예상되고있다. 그러나동사의장기적인매력도는사업매각에따른매출감소와함께아직그신뢰도가약해보인다. 중국내에서필요한태양광전력수요는지속유지될가능성이높기때문에레네솔라또한수혜가예상된다. 다행이 OEM 방식을수용하면서, 장기적인그림을이산업의성장성에맞추어진행중으로판단된다. 글로벌태양광수요증가에수혜주중하나로판단된다. StockData 산업분류 NYSE (3/7) 12,77. 시가총액 ( 백만 USD) 95 유통주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저 (USD) 3.79 / 2.12 일평균거래량 (3M) 41,675 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 NYSE (USD) ReneSola( 좌 ) NYSE( 우 ) '16/3 '16/1 '17/5 '17/12 Earnings & Valuation ( 백만 USD, IFRS) E 218E 219E 매출액 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 EPS(USD) 증가율 (%) N/A N/A N/A 275. PER( 배 ) N/A N/A PBR( 배 ).19 N/A N/A N/A ROE(%) N/A N/A N/A 배당수익률 (%) N/A N/A N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 16, 12, 8, 4, (pt) 주가상승모멘텀레네솔라는구조조정을통해서 2억1천7백만달러의부채를해소했다. 이구조조정을통해, 컨센서스로레네솔라는 218년 PER 31배가예상되고, PSR은.49배가예상된다. 현재 PBR 전망치는없다. 전망치가향후 2년간 ROE가 4.31%, 17.1% 로크게확대될것이예상되고있다. 잔존가치모델로서레네솔라의적정가치를컨센서스로돌려보면, 향후 1년간 23.5%, 2년간 1% 이상의상승여력이나온다. 결국, 이번구조조정의성과가예상처럼가시화된다면, 이주식의상승모멘텀은상당히긍정적으로판단된다. 제품별매출비중 8.9% 24.% 58.9% 지역별매출비중 8.8% 8.2% 1.%.8% 2.5%.6% 7.7% 78.6% Solar Modules Solar Wafers Solar power projects Others Asia England Other North America Oceania Europe South Africa 자료 : 블룸버그, 키움증권리서치 33

34 KIWOOM RESEARCH ishares Global Clean Energy (ICLN.US) Global Equity Research 블룸버그목표주가 : N/A 현재주가 (3/7): USD 9.48 ishares Global Clean Energy ETF는 S&P Global Clean Energy Index를추종하는 ETF로 28년 6월24일출시되었다. ishares Global Clean Energy ETF의구성종목은 First Solar Inc, GCL 폴리에너지홀딩스와차이나에버브라이트인터내셔널등 S&P Global Clean Energy 지수와동일한 3개글로벌및관련기업으로구성되었다. 최근수익률동향 3월 7일기준최근 1개월 S&P Global Clean Energy Index는 ( 이하 SPGTCED Index) 3.8% 상승해동기간 S&P5(1.7%) 대비 2.1%p 높은수익률을기록중이다. 218년연초이후는.8% 상승했는데동기간 2.% 상승한 S&P5 지수와비교하면 1.1%p 수익률이저조하다. 최근 1년동안은 9.6% 상승했다. 역시동기간 15.1% 상승한 S&P5 비교하면수익률이 5.6%p 저조하다. 한편, ishares Global Clean Energy ETF의 ( 이하 ICLN) 최근 1개월수익률은 4.8% 로 SPGTCED Index 대비 1.%p 수익률이높았다. 연초이후와최근 1년동안은 1.7% 와 1.% 를기록해 SPGTCED Index 대비각각.9%p와.4%p 높은수익률을기록했다. 추적오차 ICLN의기초자산인 SPGTCED Index 추적오차를점검해보았다. 설정이후 (28년 6월24일 ) ICLN ETF와 SPGTCED Index의일간수익률을비교해추적오차를검증했다. 분석기간동안 ICLN ETF와 SPGTCED Index의상관계수는 93.4% 로추적오차는높지않게나타났다. 다만, 추적오차는최근들어높아지고있다. 최근 5년상관계수는 88.3% 로설정이후대비낮아졌고최근 1년은 86.8% 로나타나조금더하락했다. StockData 산업분류 S&P5 (3/7) 2,726.8 시가총액 ( 백만 USD) 156 유통주식수 주최고 / 최저 (USD) 9.77 / 8.31 일평균거래량 (3M) 97,533 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 S&P (USD) ICLN S&P 5( 우 ) '16/3 '16/9 '17/3 '17/9 '18/3 Earnings & Valuation ( 백만 USD, IFRS) E 218E 219E 매출액 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 EPS(USD) 증가율 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) N/A N/A 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 (pt) 8, 6, 4, 2, 밸류에이션 SPGTCED Index의최근주가이익비율을 (Price to Earning Ratio) 분석했다. SPGTCED Index의최근 12M FWD PER은 12.9배로최근 5년평균과 (27.4배) 비교하면 52.8% 낮았다. 또한, S&P5 지수와비교하면 26.3% 낮은것으로나타났다. 밸류에이션하락이유는 214년하반기이후시작된저유가영향으로해석된다. 그결과 214 하반기부터 216년상반기까지 SPGTCED Index 는 25.9% 하락했다. 한편, 최근기준 12개월선행주가순자산비율은 (12M FWD PBR) 1.1배로 S&P5와 (2.5배) 비교해 47.7% 낮다. 또한, 배당투자매력은상당히높은것으로확인된다. 현재주가수준으로 SPGTCED Index의 218년배당수익률은 3.6% 로 S&P5 대비 2배가까이높은것으로나타났다. 34

35 KIWOOM RESEARCH PowerShares Wilderhill Clean Energy (PBW US) Global Equity Research 블룸버그목표주가 : N/A 현재주가 (3/7): USD PowerShares Wilderhill Clean Energy Index ETF는 Wilderhill Clean Energy Index를기초자산으로하는 ETF이다. 또한, WilderHill Clean Energy Index와동일한 4개글로벌및관련기업으로구성되어있다. 최근수익률동향 3월 7일기준최근 1개월 Wilderhill Clean Energy Index는 ( 이하 Eco Index) 5.5% 상승해동기간 1.7% 상승한 S&P5 지수대비 3.8%p 높은수익률을기록중이다. 218년연초이후로는 2.1% 하락해동기간 2.% 상승한 S&P5 지수대비 4.%p 수익률이저조하다. 최근 1년동안은 28.2% 상승해동기간 S&P5 대비 12.8%p 높은수익률을기록중이다. 한편, PowerShares WilderHill Clean Energy ETF는 ( 이하 PBW) 최근 1 개월동안 8.7% 상승해 Eco Index 대비.1%p 수익률이높다. 연초이후는 2.1% 하락했고최근 1년동안은 27.3% 상승했다. 추적오차 PBW의기초자산인 Eco Index와추적오차를점검해보았다. 설정이후부터 (25년3월3일) PBW와 Eco Index의일간수익률로상관계수를확인했다. 설정이후최근까지상관계수는 97.8% 로 PBW의추적오차는낮은것으로판단된다. 또한, 최근 5년과 1년동안상관계수도 98.2% 와 96.2% 로큰변화가없었다. 추적오차분석결과, PBW의추적오차는 ICLN 대비낮은것으로나타났다. StockData 산업분류 S&P5 (3/7) 2,726.8 시가총액 ( 백만 USD) 112 유통주식수 주최고 / 최저 (USD) / 19. 일평균거래량 (3M) 18,867 Performance & Price Trend 주가수익률 (%) YTD 1M 6M 12M 절대 S&P (USD) PBW S&P 5( 우 ) '16/3 '16/9 '17/3 '17/9 '18/3 Earnings & Valuation ( 백만 USD, IFRS) E 218E 219E 매출액 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 EPS(USD) 증가율 (%) 66.1 PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) N/A N/A.9.9 자료 : 블룸버그컨센서스, 키움증권리서치 (pt) 8, 6, 4, 2, 밸류에이션 Eco Index의최근주가이익비율을 (Price to Earning Ratio) 분석했다. 최근, 12M FWD PER은 27.5배로과거 3년평균과 (62.5배) 비교해 56.1% 낮아졌다. 한편, 최근 S&P5 지수의 12M FWD PER과 (17.5배) 비교하면 56.7% 높다. 또한, 최근기준으로 12개월선행주가순자산비율은 (12M FWD PBR) 1.7 배이다. S&P5과 (2.5배) 비교하면 29.7% 낮다. Eco Index의배당투자매력은높지않다. 현재주가수준으로 Eco Index의 218년배당수익률은.9% 로 S&P5과 SPGTCED Index과비교해낮다. 35

36 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 36

37 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 37

38 218 년 3 월 12 일 Global Equity G.R.E.A.T. 4 차산업혁명의동맥은에너지, 태양광업종을보다! 38