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1 (13) 전자부품 Company update (Maintain) 매수 What s new: 독일 재료업체 Novaled 지분인수지난 8월 9일장마감후제일모직과삼성전자는공동으로독일 재료업체인 Novaled 를인수한다고발표했다. 제일모직이지분 5%, 삼성전자가 4% 를인수하고, 나머지 1% 는삼성벤처투자가 211 년에투자한지분을유지하게된다. 총인수금액은 3,455 억원으로, 제일모직은 1,731 억원을투자하게된다. 제일모직이회사채발행을통해자금을조달한다고해도올해부채비율은 75% 로국내대기업평균 (93%) 대비건전한수준이다. 목표주가 ( 원, 12M) 12, 현재주가 (13/8/9, 원 ) 85,2 상승여력 41% 영업이익 (13F, 십억원 ) 33 Consensus 영업이익 (13F, 십억원 ) 345 EPS 성장률 (13F,%) 21. MKT EPS 성장률 (13F,%) 17.3 P/E(13F,x) 17.7 MKT P/E(13F,x) 9.2 KOSPI 1,88.71 시가총액 ( 십억원 ) 4,468 발행주식수 ( 백만주 ) 52 유동주식비율 (%) 86.7 외국인보유비중 (%) 23. 베타 (12M, 일간수익률 ).76 52주최저가 ( 원 ) 82,1 52주최고가 ( 원 ) 18,5 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 제일모직 KOSPI Novaled 는 21 년드레스덴대학에서설립되어분사된벤처기업이다. 유기전자 (organic electronics) 분야전문기업으로 분야에서 5건이상의특허를보유하고있다. 현재삼성디스플레이 (SDC) 에유기재료를납품하고있으며, 제품은주로 OEM 방식으로생산한다. 미국 업체인 UDC 와유사한 R&D 전문기업이다. Catalyst: 산업에대한삼성그룹의확신으로해석 1) 재료포트폴리오확대 : 제일모직은 Novaled 인수를통해 제품포트폴리오를확대하고시장선도적위치확보할전망이다. Novaled 는이미 SDC 에 HTL/ETL 첨가제 (dopant) 를납품하고있고, 내년상반기에는 ETL 납품도예상되기때문이다. Novaled 의기술및특허는제일모직의 R&D 역량을높이고, 제품개발시간을단축시킬전망이다. 2) 부문수직계열화 : 삼성그룹내디스플레이소재를담당했던제일모직중심으로수직계열화가본격으로진행될전망이다. 제일모직 재료매출액은올해 17 억원수준에서 214년 1,억원, 215년에는 2,6 억까지확대될것으로예상한다. 재료영업이익률을 15% 로가정 ( 동종업체평균 2% 이상 ) 하면 215년 재료에서발생하는영업이익은 39 억원으로영업이익측면 ( 올해 3,3 억원 ) 에서약 12% 증가요인이된다. 3) 시장성장에대한확신과지속적인투자 : 삼성그룹의 Novaled 인수는재료수직계열화뿐만아니라 관련특허분쟁을원천적으로차단하기위한전략으로판단된다. 이번인수를통해삼성그룹은 5 개이상의 특허를확보하게되었다. 이는시장성장에대한확신과지속적으로 에투자하겠다는삼성그룹의의지로해석할수있다. Valuation: 12M FWD P/E 14배는바닥국면, 투자의견매수, 목표주가 12,원유지제일모직에대한투자의견매수, 목표주가 12만원을유지한다. 현재동사의 12M FWD P/E 는 14배로반도체소재,, 편광판등에대한기대감으로 Re-rating 이시작되었던 21년상반기와비슷한수준까지하락했다. 사업본격화, 편광판턴어라운드, 내년반도체소재물량확대가가시화되는지금은다시매수관점으로접근할시기로판단한다. IT 부품 / 소재 조우형 will.cho@dwsec.com 결산기 (12월 ) 12/1 12/11 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 매출액 ( 십억원 ) 5,113 5,581 6,1 6,744 7,945 8,875 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 5,573 5,79 3,979 4,816 7,189 8,293 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 제일모직, KDB 대우증권리서치센터

2 Novaled 는어떤회사? 재료전문업체 Novaled 는 21 년드레스덴대학에서설립되어분사된벤처기업이다. 제일모직과삼성전자가공동으로인수함에따라지분구조는제일모직이 5%, 삼성전자 4%, 삼성벤처투자가 1%(211 년투자 ) 의지분을보유하게된다. Novaled 는유기전자 (organic electronics) 분야전문기업으로 디스플레이및조명, 유기태양전지, 유기박막트랜지스터 (TFT) 관련기술과특허를보유하고있다. 사업모델은재료판매, 라이센싱, 기술이전, R&D 계약을통해수익을창출하는구조다. Novaled 는 관련특허와재료모두에서강점을보유하고있다. Novaled 는 분야에서재료, 구조, White 등과관련한 5건이상의특허를보유하고있다. 현재삼성디스플레이 (SDC) 에유기재료를납품하고있으며, 제품은주로 OEM 방식으로생산한다. 미국 업체인 UDC 와유사한 R&D 전문기업이다. 주요제품은 1) 공통층 (HTL/ETL), 2) 공통층의특성을개선시켜주는첨가제 (dopant), 3) 각층간특성을매칭해주는층간물질 (interlayer material), 4) 발광효율을개선시켜주는재료 (outcoupling material) 이다. 현재 SDC 에주력으로납품하고있는제품은 HTL/ETL 용첨가제이며, 내년상반기부터 ETL 납품도예상된다. 시장성장과함께실적개선도지속되고있다. 매출액은 21 년 1 억원에서 212년 38억원으로약 4배성장했다. 동기간 UDC 와덕산하이메탈의 매출액이각각 2.7 배, 2.3 배증가한것에비하면제품포트폴리오와점유율확대측면에서경쟁사대비우위에있는것으로판단한다. 순이익은 211년에흑자전환했지만, 지난해상장추진관련비용발생으로적자를기록한것으로추정된다. 그림 1. Novaled 지분구조 그림 2. Novaled 사업영역 삼성벤처투자 1% 사업영역 유기전자 기타유기전자 제일모직 5% 디스플레이 조명 유기태양전지 유기물 TFT 삼성전자 4% 사업모델 재료판매라이센싱기술이전 R&D 계약 자료 : KDB 대우중권리서치센터 자료 : Novaled, KDB 대우중권리서치센터 그림 3. Novaled 재료포트폴리오 음극 광효율개선물질 ETL + dopant EML HTL + dopant 양극 글라스 광효율개선물질 빛 주 : 음영이있는부분이 Novaled 제품자료 : Novaled, KDB 대우중권리서치센터 적층 (white ) 음극 층간물질 양극 그림 4. Novaled 와 UDC 연간실적 ( 십억원 ) Novaled (%) 5 매출액 (L) 4 4 당기순이익 (L) 3 순이익률 (R) ( 백만달러 ) UDC (%) 자료 : UDC, 제일모직 매출액 (L) 당기순이익 (L) 순이익률 (R) KDB Daewoo Securities Research

3 Novaled 인수의함의는? 삼성그룹의 산업에대한확신그룹차원에서의 Novaled 는인수는삼성그룹의 시장성장에대한확신과지속적인투자에대한의지로해석할수있다. Novaled 인수를통한 재료수직계열화와다수의특허확보는 시장성장을전제해야만의미가있기때문이다. 이번인수를통해삼성그룹은 재료를적정한가격에안정적으로조달할수있는활로를마련했고 ( 수직계열화 ), 본격성장국면에서 관련특허분쟁가능성을원천적으로차단할수있는방패막도확보했다 ( 특허확보 ). 제일모직은 Novaled 인수를통해 제품포트폴리오를확대하고시장선도적위치확보할전망이다. Novaled 는이미 SDC 에 HTL/ETL 첨가제 (dopant) 를납품하고있고, 내년상반기에는 ETL 납품도예상되기때문이다제일모직 재료매출액은올해 17 억원수준에서 214 년 1, 억원, 215 년에는 2,6 억까지확대될것으로예상한다. 재료영업이익률을 15% 로가정 ( 동종업체평균 2% 이상 ) 하면 215년 재료에서발생하는영업이익은 39 억원으로영업이익측면 ( 올해 3,3 억원 ) 에서약 12% 증가요인이된다. 매출액기준으로는올해대비약 4% 증가한다는것을감안하면이익증가율이매출액증가율을상회하면서수익성이개선되는구간진입한다는것을의미한다. 인수자금조달과관련해동사의재무구조에대한우려가많다. 그러나제일모직이회사채발행을통해자금을조달한다고해도올해부채비율은 75% 로국내대기업평균 (93%) 대비여전히건전한수준이다. 그림 5. 제일모직 유기물질매출액및 SDC 내점유율전망 ( 십억 (%) 9 제일모직유기물질매출액 (L) 35 8 SDC 유기물질매입액 (L) 3 7 제일모직 M/S(R) 25 6 그림 6. 제일모직 유기물질매출액추이및전망 ( 십억원 ) 3 EML ETL 25 HTL F 14F 15F F 14F 15F 그림 7. 재료매출액및영업이익성장효과 그림 8. 제일모직부채비율및순차입금비율 ( 십억원 ) 8, ( 십억원 ) 4 영업이익률 15% 가정 (%) 1 부채비율 순차입금비율 국내대기업평균부채비율 : 93% 7, +4% % 8 6, 3 6 5, , 2 2 3, 전체 (13F) 매출액 (15F) 15 전체 (13F) 영업이익 (15F) F KDB Daewoo Securities Research 3

4 지금은 De-rating 보다 Re-rating 가능성이높아진시점제일모직에대한투자의견매수, 목표주가 12만원을유지한다. 현재동사의 12M FWD P/E 는 14배로반도체소재,, 편광판등에대한기대감으로 Re-rating 이시작되었던 21년상반기수준까지다시내려왔다. 시장의기대감보다사업의본격화가지연되었기때문이다. 그러나이러한사업들에대한기대감이가시화되고있다. 편광판은이미 2분기에턴어라운드를달성했고, 사업은 Novaled 인수를통해하반기부터본격화될전망이다. 반도체소재는삼성전자반도체생산능력증가로내년부터다시물량확대가예상된다. 기대감이현실화되고있는지금은 De-rating 보다 re-rating 가능성이높아진시점이다. 다시매수관점으로접근할시기로판단한다. 그림 9. 제일모직 12M FWD P/E 밴드 ( 주가, 원 ) 2, 26x 22x 16, 18x 12, 14x 8, 1x 6x 4, F 그림 1. 제일모직 12M FWD P/E 추이 (x) 35 프리미엄축소 과거 5 년평균 17.7x 15 1 Re-rating 시작시점 현재 14x KDB Daewoo Securities Research

5 표 1. 제일모직실적추이및전망 ( 십억원,%) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13F 4Q13F F 214F 215F 매출액 1,429 1,513 1,488 1,581 1,523 1,628 1,729 1,864 6,1 6,744 7,945 8,875 화학 ,666 2,94 3,568 4,41 전자재료 ,569 1,87 2,157 2,391 패션 ,725 1,939 2,161 2,384 기타 매출비중 화학 전자재료 패션 기타 영업이익 화학 전자재료 패션 영업이익비중 화학 전자재료 패션 영업이익률 화학 전자재료 패션 세전이익 당기순이익 세전이익률 순이익률 증감률 (QoQ/YoY) 매출액 화학 전자재료 패션 기타 영업이익 화학 전자재료 패션 적전 흑전 적전 적지 흑전 세전이익 당기순이익 주 : K-IFRS 연결기준, 자료 : 제일모직, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5

6 제일모직 (13) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/12 12/13F 12/14F 12/15F ( 십억원 ) 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 매출액 6,1 6,744 7,945 8,875 유동자산 1,837 2,124 2,536 2,81 매출원가 4,155 4,768 5,668 6,326 현금및현금성자산 매출총이익 1,855 1,976 2,277 2,549 매출채권및기타채권 ,72 1,191 판매비와관리비 1,533 1,648 1,797 1,98 재고자산 99 1,72 1,238 1,377 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 3,582 3,75 3,875 4,67 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 1,696 1,947 2,78 2,227 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 5,419 5,83 6,41 6,877 계속사업법인세비용 유동부채 1,4 1,285 1,33 1,32 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 1,157 1,212 1,575 1,786 비지배주주 장기금융부채 912 1,16 1,285 1,375 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 2,161 2,497 2,879 3,88 비지배주주 지배주주지분 3,254 3,329 3,529 3,786 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 1,538 1,753 2,92 2,488 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 3,257 3,333 3,532 3,789 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 3,979 4,816 7,189 8,293 기타 CFPS ( 원 ) 7,958 9,78 12,698 14,414 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 54,157 54,866 58,44 62,47 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 제일모직, KDB 대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

7 Compliance Notice - 제일모직 : 회사가 LP 업무를수행하는 ELW 의기초자산발행법인. 제일모직 : 회사가발행한 ELW 의기초자산발행법인. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ( 원 ) 제일모직 2, 15, 1, 5, KDB Daewoo Securities Research 7