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1 제일모직 (13) 이제 OLED 는 +α IT 부품 / 소재 Company Report (Maintain) 매수 What s new: OLED 재료양산매출개시, 1분기부진은이미예상한바제일모직은 1분기말부터 OLED 재료 (ETL) 양산매출을시작했다. OLED 재료개발에착수한이후최초의양산매출이다. 최초양산제품인 ETL 은삼성갤럭시 S4에채택된것으로추정된다. 본격적인물량확대는 2분기로예상한다. 올해 ETL 매출액은 12 억원수준으로미미하겠지만, 고객사로납품을시작했다는것에의미를둬야한다. 품질과가격경쟁력을갖추었다는의미이며, 향후 OLED TV로납품할가능성이높아졌기때문이다. 목표주가 ( 원, 12M) 11, 현재주가 (13/3/26, 원 ) 84,6 상승여력 3% 영업이익 (13F, 십억원 ) 423 Consensus 영업이익 (13F, 십억원 ) 48 EPS 성장률 (13F,%) 2. MKT EPS 성장률 (13F,%) 22. P/E(13F,x) 14. MKT P/E(13F,x) 9.2 KOSPI 1,983.7 시가총액 ( 십억원 ) 4,436 발행주식수 ( 백만주 ) 2 유동주식비율 (%) 86.6 외국인보유비중 (%) 23.7 베타 (12M, 일간수익률 ).91 2주최저가 ( 원 ) 82,1 2주최고가 ( 원 ) 18, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 IT 부품 / 소재 제일모직 조우형 will.cho@dwsec.com KOSPI 1분기는실적모멘텀이약할것으로판단한다. IT 업체로직접납품하는고부가화학제품수요가아직부진하기때문이다. 매출액은 1. 조원 (+4.8% YoY), 영업이익 739 억원 (2.% YoY) 을기록할전망이다. 컨센서스 ( 영업이익 848억원 ) 을하회하는실적이지만, 기존당사예상치 ( 영업이익 776 억원 ) 에는부합하는수준이다. Catalyst: 1) OLED 재료매출본격화, 2) 편광판턴어라운드 올해는 2년간지연되었던 OLED 재료매출이본격화될전망이다. ETL(electron transport layer) 는갤럭시 S4 물량확대와더불어 2분기부터매출증가가예상되며, PDL(pixel defining layer) 도 2분기부터매출이발생할전망이다. HTL(hole transport layer) 는이미개발과승인이완료된상황이며, 하반기부터삼성디스플레이 (SDC) 로납품이예상된다. 하반기에플렉서블디스플레이가출시될경우봉지 (encapsulation) 유기재료도독점으로납품할가능성이높다. SDC 내점유율확대, OLED TV 출시, 제품포트폴리오확대를통해 OLED 재료매출액은 33 억원 (13F) 1,4 억원 (14F) 2,42 억원 (1F) 로증가할전망이다. 2분기부터 TV용및테블릿용매출확대를통해편광판사업턴어라운드도예상된다. TV용은 2분기에국내뿐아니라삼성의중국 TV 모듈라인으로납품이시작될전망이다. 수익성이높은테블릿용편광판은갤럭시노트 8인치에채택되면서 2분기부터본격적인매출확대가예상된다. 최근엔화약세도편광판수익성에긍정적이다. PVA, TAC 필름등주요원재료에대한일본의존도가높기때문이다 ( 편광판원가의 6% 엔화노출 ). 편광판실적은지난해영업적자 313 억원에서올해 4억원으로흑자전환이예상된다. 올해전체영업이익증가분 1,14 억원중에서편광판이익증가분 (367 억원 ) 이 36% 를차지하는셈이다. Valuation: 12M-FWD P/E 13 배, 오히려 OLED 프리미엄이반영될시점 현재주가는 12M-FWD P/E 13배수준이다. 역사적고점 29배는물론최근 년평균 18 배대비해서도충분히낮아진상황이다. 최근 2년동안 OLED 프리미엄이지속적으로축소되었기때문이다. OLED 매출이본격화되는지금은오히려 OLED 프리미엄이부각될시점으로판단한다. 제일모직에대한투자의견매수, 목표주가 11, 원을유지한다. 결산기 (12월 ) 12/1 12/11 12/12 12/13F 12/14F 12/1F 매출액 ( 십억원 ),113,81 6,1 6,664 7,29 8,139 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ),73,79 3,979 6,46 7,791 8,299 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익

2 큰그림은 OLED, 단기실적은편광판제일모직은 1분기말부터 OLED 재료 (ETL) 양산매출을시작했다. OLED 재료개발에착수한이후최초의양산매출이다. 최초양산제품인 ETL 은삼성갤럭시 S4에채택된것으로추정된다. 올해는 2년간지연되었던 OLED 재료매출이본격화될전망이다. 특히, 한가지제품에의존하기보다다양한제품출시를통해시장점유율을확대해나갈것으로판단한다. ETL 은갤럭시 S4 물량확대와더불어 2분기부터매출증가가예상되며, PDL 도 2분기부터매출이발생할전망이다. HTL 은이미개발과승인이완료된상황이며, 하반기부터삼성디스플레이 (SDC) 로납품이예상된다. 하반기에플렉서블디스플레이가출시될경우박막봉지 (encapsulation) 유기재료도독점으로납품할가능성이높다. SDC 내점유율확대, OLED TV 출시, 제품포트폴리오확대를통해 OLED 재료매출액은 33 억원 (13F) 1,4 억원 (14F) 2,42 억원 (1F) 로증가할전망이다. SDC 내 OLED 유기물질점유율도 8%(13F) 2%(14F) 29%(1F) 로상승할전망이다. 2분기부터 TV용및테블릿용매출확대를통해편광판사업턴어라운드도예상된다. TV용은 2분기에국내뿐아니라삼성의중국 TV 모듈라인으로납품이시작될전망이다. 실제로 3월부터 TV용편광판출하량증가가관찰되기시작했다. 테블릿용은갤럭시노트 8인치에채택되면서 2분기부터본격적인매출확대가예상된다. 최근엔화약세도편광판수익성에긍정적이다. 주요원재료에대한일본의존도가높기때문이다. 편광판의제조원가중재료비비중은 7% 수준이며, 이중 8% 를일본에서조달하고있다. TV용및테블릿용편광판매출확대, 우호적인환율조건을통해편광판실적은지난해영업적자 313 억원에서올해 4억원으로흑자전환이예상된다. 그림 1. 제일모직 OLED 유기물질매출액및 SDC 내점유율전망 ( 십억원 ) (%) 9 제일모직유기물질매출액 (L) 3 8 SDC 유기물질매입액 (L) 3 7 제일모직 M/S(R) 그림 2. 제일모직 OLED 유기물질매출액추이및전망 ( 십억원 ) 2 EML ETL 2 HTL F 14F 1F F 14F 1F 그림 3. 제일모직분기별편광판영업이익추이및전망 그림 4. 원 / 엔환율추이 ( 십억원 ) 1 TV 용 / 테블릿용납품 + 가동률상승 ( 원 / 1 엔 ) 1,6 편광판원가부담가중 1, 편광판원가부담하락 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13F 1Q14F - 1,4 1,3-1 1,2-1 LCD 업황둔화 + 엔화강세 + TV 용납품지연 1, KDB Daewoo Securities Research

3 1분기실적부진은이미예상했던수준 1분기는실적모멘텀이약할것으로판단한다. IT 업체로직접납품하는고부가화학제품수요가아직부진하기때문이다. 매출액은 1. 조원 (+4.8% YoY), 영업이익 739 억원 (2.% YoY) 을기록할전망이다. 컨센서스 ( 영업이익 848 억원 ) 을하회하는실적이지만, 기존당사예상치 ( 영업이익 776 억원 ) 에는부합하는수준이다. 전체적으로는전분기와비슷한수준의실적이다. 화학부문은수요회복지연, ABS 스프레드축소, 저부가제품비중증가등으로인해전분기대비실적개선은미미할전망이다. 매출액은전분기대비 3.4% 증가한 6,67 억원, 영업이익은전분기대비소폭증가한 11 억원 ( 영업이익률 1.7%) 을기록할전망이다. 지난해 12월 6만톤이하로감소했던월출하량이 3월에는 7만톤수준을회복한것으로추정된다. 2분기부터 IT 재고확충수요에따라출하량회복과제품믹스개선효과가본격화될전망이다. 전자재료부문은전분기와비슷한수준의실적이예상된다. 비수기영향과편광판판매확대지연으로이익개선폭이제한적이었기때문이다. 이익기여도가높은반도체재료도삼성전자비메모리향매출증가에도불구하고메모리감산영향에따라매출이전분기대비소폭감소한것으로추정된다. 전자재료부문 1분기매출액은전분기대비 1.% 감소한 3,84 억원, 영업이익은전분기수준인 39 억원 ( 영업이익률 11%) 을기록할전망이다. 패션부문은겨울상품재고정리및높은기저효과로인해전분기대비실적이둔화될전망이다. 매출액은 4,68 억원 (-12% QoQ), 영업이익은 229 억원 (-2.9% YoY) 을기록할전망이다. 패션부문은올해신규브랜드매출안정화및비용통제를통해수익성개선이예상된다. 특히, 그동안신규브랜드출시로인해높았던마케팅비용비중이지속적으로감소할전망이다. 표 1. 제일모직 1Q13F Preview (K-IFRS 연결기준 ) ( 십억원,%) 1Q12 4Q12 1Q13F 1Q13F 증감률기존변경변경률컨센서스 YoY QoQ 매출액 1,429 1,81 1,49 1, , 영업이익 영업이익률 세전이익 순이익 그림. 제일모직 1Q13 영업이익추정치변경 그림 6. 1Q13 화학제품가격변동률 ( 십억원 ) 화학 전자재료 패션 776억원 739억원 2 23 (%, QoQ) ABS 원료 : SM 4% + AN 27% + 부타디엔 19% 기존추정치 수정후 2 ABS SM AN 부타디엔 자료 : Cischem, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 표 2. 제일모직실적추이및전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 십억원,%) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F F 214F 21F 매출액 1,429 1,13 1,488 1,81 1,496 1,619 1,79 1,839 6,1 6,664 7,29 8,139 화학 ,666 3,29 3,392 3,647 전자재료 ,69 1,723 2,118 2,347 패션 ,72 1,86 1,977 2,17 기타 매출비중 화학 전자재료 패션 기타 영업이익 화학 전자재료 패션 영업이익비중 화학 전자재료 패션 영업이익률 화학 전자재료 패션 세전이익 당기순이익 증감률 (QoQ/YoY) 매출액 화학 전자재료 패션 기타 영업이익 화학 전자재료 패션 적전 흑전 세전이익 당기순이익 KDB Daewoo Securities Research

5 OLED 프리미엄다시부각될시점제일모직에대한투자의견매수, 목표주가 11, 원을유지한다. 화학부문원가상승및원 / 달러환율가정변경을반영해 213~214 년영업이익을각각 4.4%,.2% 하향하지만목표주가를변경할정도의요인은아닌것으로판단한다. OLED 재료출시지연은동사주가에이미반영된것으로판단한다. 현재주가는 12M-FWD P/E 13배수준이다. 역사적고점 29배는물론최근 년평균 18배대비해서도충분히낮아진상황이다. 최근 2년동안 OLED 프리미엄이지속적으로축소되었기때문이다. OLED 매출이본격화되는지금은오히려 OLED 프리미엄이부각될시점으로판단한다. 그림 7. 제일모직 12M-FWD P/E 추이 (x) 3 OLED 프리미엄축소 과거 년평균 17.7x 1 1 현재 13.1x 표 3. 제일모직수익예상변경 (K-IFRS 연결기준 ) ( 십억원,%) 기존변경후 % 변경률 213F 214F 21F 213F 214F 21F 213F 214F 21F 변경요인 매출액 6,62 7,443 8,139 6,664 7,29 8, 화학부문원가상승반영 영업이익 원 / 달러환율하향조정 세전이익 당기순이익 EPS ( 원 ) 6,323 7,81 8,299 6,46 7,791 8, 영업이익률 순이익률 표 4. 제일모직적정주가산정 (Sum-of-the-Parts) ( 십억원,%) 12M-FWD EBITDA 적용 EV/EBITDA 적정가치비고 화학 , 동종업체 EV/EBITDA 평균 전자재료 ,277 동종업체평균대비 3% 할증 패션 동종업체 EV/EBITDA 평균 영업가치 1,2 투자자산가치 계열사지분가치 순차입금 3 1,12 213말예상치 Equity Value ( ),417 발행주식수 ( 천주 ),3 자사주제외 적정주가 ( 원 ) 17,29 목표주가 ( 원 ) 11, 현재주가 ( 원 ) 84, 종가 상승여력 (%) 3.% KDB Daewoo Securities Research

6 제일모직 (13) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/12 12/13F 12/14F 12/1F ( 십억원 ) 12/12 12/13F 12/14F 12/1F 매출액 6,1 6,664 7,29 8,139 유동자산 1,837 2,16 2,473 2,643 매출원가 4,1 4,696,38,811 현금및현금성자산 매출총이익 1,8 1,968 2,171 2,328 매출채권및기타채권 ,141 1,222 판매비와관리비 1,33 1,44 1,634 1,79 재고자산 99 1,8 1,162 1,24 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 3,82 3,89 4,13 4,49 비영업손익 관계기업투자등 순금융비용 유형자산 1,696 1,976 2,26 2,44 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계,419 6,1 6,626 7,2 계속사업법인세비용 유동부채 1,4 1,39 1,63 1,72 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 1,17 1,7 1,883 2,36 비지배주주 장기금융부채 912 1,24 1,47 1,42 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 2,161 2,69 2,946 3,18 비지배주주 지배주주지분 3,24 3,438 3,676 3,94 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 1,38 1,8 2,226 2,623 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 3,27 3,442 3,68 3,944 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/12 12/13F 12/14F 12/1F 12/12 12/13F 12/14F 12/1F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 3,979 6,46 7,791 8,299 기타 CFPS ( 원 ) 7,98 1,7 12,481 13,698 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 4,17 7,218 61,361 66,63 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -34 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 영업이익 / 금융비용 (x) KDB Daewoo Securities Research

7 Compliance Notice - 제일모직 : 회사가 LP 업무를수행하는 ELW 의기초자산발행법인. 제일모직 : 회사가발행한 ELW 의기초자산발행법인. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ( 원 ) 제일모직 2, 1, 1,, KDB Daewoo Securities Research 7