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1 (7916) 미디어 Company Report 투자의견 ( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 현재주가 (18/8/24) 매수 8, 원 52,5 원 빠르게성장하는베트남영화시장, 3년뒤엔 1.5배베트남영화시장은 1.4억 US$ 규모다 (17년기준 ). 최근 7년간연평균 28.8% 로높은성장세를기록했으나절대규모는아직한국시장의 9% 에불과하다. 반면성장잠재력은아직도크다. 22년에는 3년간평균 16% 성장한 2.2억 US$ 로전망된다. 도시화 ( 인프라공급 ) 및소득증가 ( 수요확대 ) 영향으로, 지역별순차적으로 ( 호치민 / 하노이 위성도시 ) 영화관람문화가확산되고있기때문이다. 특히인구의 1/3을차지하는젊은연령층중심으로, 극장방문은대표적인준프리미엄급레저활동으로자리잡고있다. 한편 9천 6백만의인구 ( 세계 15위 ), 여전히낮은스크린침투율 ( 백만명당스크린 8개 vs. 한국 5개 ) 과연평균관람횟수 (.5회 vs. 한국 4.3회 ), 연평균 7% 에육박하는 GDP 증가등도베트남의높은성장여력을뒷받침한다. CGV는양과질을갖춘 1위극장사업자 상승여력 52% 영업이익 (18F, 십억원 ) 19 Consensus 영업이익 (18F, 십억원 ) 96 EPS 성장률 (18F,%) - MKT EPS 성장률 (18F,%) 9.3 P/E(18F,x) 37.3 MKT P/E(18F,x) 9.1 KOSPI 2, 시가총액 ( 십억원 ) 1,111 발행주식수 ( 백만주 ) 21 유동주식비율 (%) 6.9 외국인보유비중 (%) 11.5 베타 (12M) 일간수익률.79 52주최저가 ( 원 ) 51,1 52주최고가 ( 원 ) 79,7 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 CJ CGV KOSPI CGV는베트남에서굳건한 1위다. 11년 7월 메가스타 인수이후요지를선점하고빠르게투자했다. 사이트가 9개 61개로늘었고, 높은점유율 ( 스크린 42%, BO 47%) 을얻어냈다. 양적인부분외에도 CGV의강점은나타난다. 1) 프리미엄브랜드를확립했다. 시장평균대비 15% 이상높은 ATP는관람객성장의매출탄력도를높이는한편시장지배력유지와확대를위한수단 ( 프로모션 ) 으로도활용된다. 또한자연히소비성향높은관객이유입되면서고마진비상영 BM( 매점, 광고등 ) 에서의기회또한경쟁사보다월등히많아진다. 2) 상영관외에배급사업 ( 점유율 69%) 도함께영위하고있다. 할리우드및로컬스튜디오의신뢰에기반한것인데이역시시장성장의탄력을높이는요소이며, 시장헤게모니유지에도유리하다. 성장시장에서 5% 점유율, 치트키를가진것고성장영화시장에서이미 5% 점유율을확보한점은의미가생각보다크다. 친숙한타시장과비교하자면, 중국은연간 2% 대성장하지만 1위가 15% 만점유하고있어경쟁이강하다. 한국은 CGV 점유율이 5% 에가깝지만시장성장이없다. 베트남에서는 1위인동사의협상력과입지가워낙강력해스크린공급및경쟁완급조절도어느정도는가능해보인다. 시장성장에도불구, 사업자간경쟁은타이트하지않을가능성이있다. 그렇다면성장기점유율확대 (4년 24% 15년 49%) 를위해출점과인수에열심이던국내 CGV의과거 ( 이익률하락 ) 와는다른전개가가능하다. 지배력에기반한높은이익률을장기화도기대할수있다 [ 미디어 / 엔터 / 레저 ] 박정엽 jay.park@miraeasset.com 베트남법인상장, CJ CGV 재무구조개선과지분가치재반영기대 CGV 베트남홀딩스 ( 가칭, 베트남법인 8% 보유 ) 의상장이 1 월말 ~11 월중으로예상된다. 전체 가치를 4~5 천억원으로가정하면 1 천억원이상의현금유입이기대된다. 순차입금 9 천억원에 달하는 CJ CGV 의재무구조에작은도움이된다. 한편베트남극장 pure play 인상장법인은 한국, 터키등에노출을기피하는투자자의대안이될수있다. 수급측면에서는 CJ CGV 에다 소불리하게전개될가능성이있다. 다만장기로는지분가치에대한평가가반영될것이다. 결산기 (12 월 ) 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 매출액 ( 십억원 ) 1,39 1,194 1,432 1,714 1,827 1,998 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 787 2, ,48 3,143 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 배당수익률 (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익

2 실적전망 표 1. CJ CGV 연결기준분기및연간실적전망 ( 십억원, %, 백만명, %p) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18P 3Q18F 4Q18F F 219F 매출액 ,714 1,827 1,998 별도 ( 국내 ) ,6 1,41 자회사 중국 ( 연결법인 ) 터키 베트남 DPLEX 영업이익 영업이익률 별도 ( 국내 ) 자회사 중국 ( 연결법인 ) 터키 (PPA 제외 ) 베트남 DPLEX 기타 & 연결조정 ( 터키 PPA 포함 ) 세전이익 당기순이익 순이익률 지배주주순이익 YoY 매출액 별도 ( 국내 ) 자회사 중국 ( 연결법인 ) 터키 베트남 DPLEX 영업이익 적전 흑전 당기순이익 -86. 적전 6,569.9 적지 5.2 적지 1.5 흑전 주요가정중국관람객 ,62 1,951 2,326 CGV 점유율 터키관람객 CGV 점유율 주 : 점유율은기간평균치 2 Mirae Asset Daewoo Research

3 성장여력높은베트남영화시장 베트남영화시장은 217년기준 1.4억 US$ 수준이다. 1.76조원인한국시장의약 9% 에해당한다. 아직규모는작지만성장잠재력이높다. 박스오피스시장은과거 21년 ~214년연평균 35.2%, 214년 ~217 연평균 17.7% 확대됐다. 22년에는 3년간연평균 15.7% 성장해 2.2억 US$ 수준으로예상된다. 사이트는 17년 147개 2년 242개, 스크린은 17년 757개 2년 1,262개로지속증가할전망이다. 도시화와소득증가, 대형몰오픈및멀티플렉스확대가이어지며향후에도고성장영화시장으로서자리매김할가능성이높다. 1) 인구규모와구성이영화시장성장에유리하다. 전체인구는 9,649만명으로세계 15위이다. 젊은연령층 (15세 ~34세 ) 의비중은전체의 1/3을차지할만큼높다. 이러한구성은영화에대한관객의높은수용도와, 이를통한시장저변지속확대를기대할수있어긍정적이다. 실제로다른엔터콘텐츠가부족한상황에서영화의인기는젊은층을중심으로확산및지속되는모습이다. 2) 스크린침투율이아직낮은상황 ( 백만명당스크린 8개 ) 에서전국적인도시화가일어나고있다. 극장인프라확대도지속될가능성이높다. 1위 CGV를비롯해 2위인롯데시네마, 로컬업체인 Galaxy, BHD, BETA 등의스크린확대가예상된다. CGV는신규로개발되는쇼핑몰중심으로출점 (7개관이상사이트 ) 을이어가는한편, 호치민 / 하노이요지와함께 2선도시를선점하는방식으로점유율을높여나갈전망이다. 중기스크린점유율목표는 6% 수준 ( 현재 42%) 이다. 3) 인당관람횟수가.5회에불과하다. 주변국과비교하면성장여력이크다. 인당소득 3천 US$ 에가까워지며엔터테인먼트장기수요와극장공급이함께커지는본격성장기에진입하고있다는판단이다. 베트남은연간 6% 이상의인당 GDP 성장을이어가고있으며빠른도시화가기대되는상황이다. 최근 5개년이상의시장을극장스크린공급이주도했다면, 향후에는본격적인엔터테인먼트소비증가의수혜도함께나타날전망이다. 그림 1. 베트남박스오피스및관객수성장전망 ( 백만US$) ( 백만명 ) 25 박스오피스 (L) CAGR = 15.7% 8 관객수 (R) 2 64 CAGR = 17.7% 15 1 박스오피스 CAGR = 35.2% F 219F 22F Mirae Asset Daewoo Research 3

4 그림 2. 베트남전체사이트및스크린수전망 ( 개 ) ( 개 ) 3 전체사이트수 (L) CAGR = 18.1% 1,5 전체스크린수 (R) 24 1,2 CAGR = 26.9% 사이트 CAGR = 3.3% F 219F 22F 그림 3. 국가별영화관람횟수 ( 회 ) 한국싱가폴말레이시아인도일본태국베트남 자료 : KOFIC, CJ CGV, 미래에셋대우리서치센터 그림 4. 국가별인구백만명당스크린침투율 ( 개 ) 14 스크린침투율 미국한국싱가폴중국일본태국베트남 자료 : KOFIC, CJ CGV, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research

5 1 위사업자 CGV 의입지는단단하다 211년 CJ CGV는당시베트남로컬 1위극장업체였던 메가스타 를약 8억원에인수했다. 이후 7년간의확장과시장성장에힘입어규모가대폭커졌다. CGV의시장점유율은사이트기준 36.3%, 스크린기준 42.2%, 관객수기준 36.8%, 박스오피스기준 46.8% 에달한다. 당사추정 218F CGV베트남의매출액 1,381억원과영업이익 113억원은각각인수당시의 7.7배, 6.7배수준이다. 당시 9개였던사이트수는현재 61개로늘어난상태다. 한편 CGV베트남은절대적인규모외에다음몇가지측면에서도강점을가진사업자가됐다. 1) 경쟁사보다높은 ATP(Average Ticket Price) 를기록중이다. 앞서언급한 CGV 점유율은 BO 기준, 관객수기준의수치차이가큰데이는 CGV의높은 ATP 때문이다. 인당소득 2,375 US$ 인베트남경제수준에비해서는이미시장가격이 3.5 US$ 이상으로높은것이사실이다. 그럼에도 CGV는국내와유사한고급시설과특화관, 선별적입지를통해프리미엄브랜드로자리잡는데성공했다. 장기적으로시장 ATP는경제규모에수렴할가능성이높다. 다만시장과유의미한차이를두고높게유지되어온동사 ATP는경우에따라요긴한카드가될수있다. 예를들면, 실제로 CGV베트남은사업자재편을자극하는한편, 시장지배력확대를목적으로 4Q17~1Q18 동안티켓가격할인을단행했고이는점유율확대측면에서성공적 (4Q %p, 1Q %p) 이었다. 2) 프리미엄브랜드의힘은수익성이높은 (7% 이상추정 ) 광고및매점매출에도긍정적영향을미치고있다. 높은소비성향 비상영매출확대 이익률증가 출점비용상쇄를기대할수있다. CGV 베트남의광고및매점매출액은이미상영매출액대비각각 5%, 25% 수준으로파악되는데, 이는국내 ( 광고 16%, 매점 26%) 보다높다. 특화관, 고급인테리어, 매점메뉴다양화등의차별화가브랜드고급화로이어져다시높은소비성향을가진관객층을유인하면서선순환이일어나는것이다. 광고매체로서 CGV의매력은극장광고시장점유율 (9%) 에서드러나며, 지난주탐방을통해서도프리미엄광고장소 ( 스크린 / 비스크린 ) 로서 CGV의면모를직접확인했다. 그림 5. 업체별점유율 : CGV 는스크린 42%, 사이트 36% 를점유 (%) 5 스크린점유율 사이트점유율 CGV 롯데 Galaxy BHD BETA 기타 Mirae Asset Daewoo Research 5

6 그림 6. CGV 의지역별점유율 : CGV 는경제중심지인하노이와호치민지역을선점한상황 (%) 6 CGV 점유율 전국호치민하노이전국호치민하노이 스크린 사이트 그림 7. 업체별 ATP( 평균티켓가격 ): CGV 는평균대비 +15% 이상 (US$) CGV 평균 NCC BHD 롯데 Galaxy 기타 그림 8. 국내 CGV 매출액비중 그림 9. CGV 베트남의높은비상영매출액에주목 광고, 1.5 기타, 6. 기타, 3 상영, 4 매점, 17.2 상영, 66.3 광고, 1 매점, 2 주 : 최근 3 개년평균자료 : 미래에셋대우리서치센터 6 Mirae Asset Daewoo Research

7 3) CGV는극장사업이상으로강력한배급사업 ( 점유율 69%) 도영위하고있다. 배급과극장의수직계열화는시장성장에대한익스포저를높여주는한편시장내지배력을유지하는데유리하다. 베트남은아직자국콘텐츠보다헐리우드콘텐츠의존도가높은편 ( 점유율은헐리우드 57%, 로컬 24%, 기타 19%) 인데, CGV는헐리우드 6대메이저중 4개스튜디오의콘텐츠를독점배급한다. 상영 / 배급분리가강제되지않은시장특성상상영관 1위인점, 투명한티켓관리시스템을보유한점에서 CGV가로컬및헐리우드스튜디오의신뢰를얻어낸것으로파악된다. 그림 1. 헐리우드의존도가높은베트남시장, 6 대메이저중 4 개사콘텐츠독점배급권이빛난다 (%) YTD 헐리우드 6 대스튜디오로컬기타국가 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 11. 배급사별 ( 전체콘텐츠 ) 박스오피스점유율 그림 12. 배급사별 ( 로컬콘텐츠 ) 점유율 : CGV 는로컬점유율도강력 롯데, 4 BHD, 2 SGM, 2 기타, 2 BHD, 4 기타, 2 롯데, 4 Galaxy, 21 Galaxy, 23 CGV, 69 CGV, 67 자료 : 미래에셋대우리서치센터 자료 : 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 7

8 고성장시장에서이미 5% 이상을확보, 고마진장기유지가능 고성장영화시장에서이미 5% 의점유율을가진것의의미는생각보다크다. 베트남에서는향후시장성장의과실을차지하려는하는경쟁자체가그리타이트하지않을가능성이있기때문이다. 중국은연간 2% 대성장하지만 1위가 15% 만점유하고있어경쟁이강하다. 한국은 CGV 점유율이 5% 에가깝지만시장성장이없다. 베트남내에서는양적, 질적으로동사의입지가워낙강력한탓에시장스크린공급및경쟁강도완급조절이어느정도는가능할것으로판단한다. 그렇다면시장성장기점유율확보 (4년 24% 15년 49%) 를위해자체출점및극장인수에모두적극적이었고, 훗날이익률하락을경험해야만했던국내동사의과거와는다른그림이될수있다. 일찌감치확보된시장지배력을바탕으로적당한출점조절을유지하면높은이익률을장기간구가할수있게된다. 물론향후사업자별출점추이를지켜볼일이지만신규진입과점유율확보가쉽지않은극장사업특성상, 긍정적인가능성차원에서충분히검토될만한일이다. 그림 13. 베트남은다를수있다 : CGV 베트남매출액및영업이익률전망 ( 십억원 ) (%) 18 매출액 (L) 12 영업이익률 (R) % M/S 타겟달성이후고마진유지기대 F 219F 22F 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 14. 국내 CGV 는점유율상승 비용증가 이익률장기하락을야기한바있음 (%) (%) 6 CGV 국내점유율 (L) 3 5 CGV 별도영업이익률 (R) F 자료 : 미래에셋대우리서치센터 8 Mirae Asset Daewoo Research

9 CJ CGV 베트남 탐방기: 고성장 시장에서 절반을 가졌다는 것 Appendix 그림 15. CGV베트남의 영업장은 국내와 유사한 인테리어 컨셉을 차용 그림 16. 경쟁사 대비 다변화된 CGV베트남의 매점 메뉴 구성 그림 17. 극장 내 광고 설치에 적극적인 모습 그림 18. 프리미엄 서비스로 차별화 시도: 특별관 전용 라운지 그림 19. 경쟁사 매점 메뉴는 공산품 위주로 평범한 편 그림 2. 경쟁사(Galaxy) 매점 모습 Mirae Asset Daewoo Research 9

10 CJ CGV (7916) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17 12/18F 12/19F ( 십억원 ) 12/16 12/17 12/18F 12/19F 매출액 1,432 1,714 1,827 1,998 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 ,35 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 2,28 2,2 2,15 2,255 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 913 1,2 1,189 1,38 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 2,542 2,46 2,535 2,68 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 1,621 1,682 1,738 1,86 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/16 12/17 12/18F 12/19F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) ,48 3,143 기타 CFPS ( 원 ) 1,153 13,72 13,593 16,72 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 17,654 14,554 15,936 18,729 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) Mirae Asset Daewoo Research

11 투자의견및목표주가변동추이 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 괴리율 (%) ( 원 ) 평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 15, CJ CGV CJ CGV(7916) 매수 8, 매수 89, , 매수 98, 매수 97, , 매수 96, 매수 15, 매수 12, 분석대상제외 매수 95, 매수 15, * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 73.4% 14.78% 11.82%.% * 218년 6월 3일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사의애널리스트는자료작성일기준으로 1 개월이내에 CJ CGV 의기업설명회등에해당법인의비용으로참석한사실이있습니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 11