2013년 0월 0일

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2 CONTENTS 1. ESS로돈을버는방법 3 1) 기본매커니즘은시간대별요금제를이용한차익거래 3 2) ESS 전용요금제시행으로빨라진투자비회수기간 5 3) ESS 도입으로인한할인금액추정 6 4) 재생에너지연계 - 가중치상향에따른추가 REC 매출가능 8 5) 1MW 설비에 ESS 1MW 연계시태양광 1.2억원, 풍력 1.0억원추가매출가능 9 2. 글로벌 ESS시장가파른성장 10 1) 글로벌 ESS 시장규모 2015년 1.7GWh 2020년 20.4GWh 10 2) ESS도 4차산업혁명수혜섹터 11 3) 가격하락이리튬이온 ESS 시장가파른성장견인 12 4) ESS 시장내리튬이온전지비중증가 13 5) 국내업체 ESS 시장점유율가파른상승 14 Top Picks 15 삼성SDI (006400) 16 한국전력 (015760) 22 SK디앤디 (210980) 28

3 2018 년 3 월 12 일 I Equity Research 에너지 에너지저장장치, 네마음속에저장 ESS, 정부정책수혜로투자비회수기간크게단축 ESS의수익매커니즘은시간대별전기요금의차이를이용한차익거래다. 그동안배터리가격은비싼반면기대수익이적어 ESS의투자매력이높지았았다. 최근정부가충전요금과기본요금할인정책을확대하면서상황이달라졌다. 현재 ESS 설비 1MW를활용하면 2020년까지연간약 1.3억원의수익이가능하다. 투자비회수기간은과거 10년에서현재 3~4년수준까지낮아졌다. 지금의할인정책일부는 2021년부터일몰되지만최대수요관리목적의설비투자촉진을위해기한이다시금연장될가능성이높다. 또한정부의재생에너지확대의지가강하고 ESS 연계설비 REC 가중치우대정책이예상되어당분간국내 ESS 시장의수요전망은밝다. 글로벌 ESS시장 2022년까지연평균 CAGR +53% 전망글로벌 ESS 시장규모는 2015년 1.7GWh 에서 2017년 4.9GWh 로가파른성장이지속되고있으며 2020년글로벌시장규모는 20.4GWh 에이를전망이다. ESS 배터리시장의가파른성장은수요공급측면모두에기인하지만특히공급측면에서의판가하락이가장큰원인이다. 폭스바겐디젤사태이후전기차배터리투자가급격히증가하며동일생산라인에서제조가능한 ESS 단가역시가파르게하락했다. 같은시기정책수혜가이어지며가파른시장성장이지속되고있다. Top picks Collaboration Report Overweight 종목명투자의견 TP(12M) CP(3 월 9 일 ) 삼성 SDI(006400) BUY 250,000 원 196,500 원 한국전력 (015760) BUY 39,000 원 32,500 원 SK 디앤디 (210980) BUY 39,000 원 ( 신규 ) 29,650 원 건설 / 부동산 Analyst 채상욱 swchae@hanfn.com 유틸리티 / 상사 Analyst 유재선 Jaeseon.yoo@hanafn.com 디스플레이 Analyst 김현수 hyunsoo@hanafn.com ESS 정책관련수혜종목 : 삼성SDI, 한국전력, SK디앤디 ESS 정책관련수혜주로삼성SDI, 한국전력, SK디앤디를제시한다. 삼성SDI 는글로벌 ESS 배터리시장점유율 1위로, 중대형전지 CAPEX 투자를공격적으로집행하며시장을선도하고있다. 한국전력은 ESS 설비가확대될수록피크부하감소에의한비용절감이기대된다. SK디앤디는상업용부동산디밸로퍼로서, 공격적인 ESS 분야투자로사업영역을확장하며관련수혜가기대된다. 2

4 1. ESS 로돈을버는방법 1) 기본매커니즘은시간대별요금제를이용한차익거래 일반용 ( 을 )/ 산업용 ( 을 ) 요금표기준최대부하와경부하전기요금차이는최대 133.8원 /kwh ( 고압C 여름철평일기준 ) 전기에너지는저장하기어렵다는특성이있다. ESS(Energy Storage System, 에너지저장장치 ) 는 2차전지를이용해전기에너지를화학에너지로변환하여저장하는것이다. ESS의활용도는주파수조정, 재생에너지연계, 수요반응, 비상발전대체등다양하다. 최대수요절감목적을위한 ESS의활용방법은단순하다. 전력수요가적은경부하시간대에배터리를충전하여최대부하시간대에방전 ( 사용 ) 하는것이다. 가동상태를 24시간유지하는기저전원 ( 원자력, 석탄화력 ) 특성상수요가적은심야시간에는기저전원이수요의대부분을충당한다. 따라서발전단가가높은 LNG 등이가동되기시작하는최대부하시간대에비해경부하시간대전력생산단가가낮을수밖에없다. 결론적으로시간대별요금격차를이용한차익거래로정의할수있다. 그림 1. ESS 를활용한피크절감개요도 그림 2. ESS 활용한주파수조절 (FR) 개요도 자료 : 한국전력블로그하나금융투자 자료 : 한국전력블로그하나금융투자 그림 3. ESS 전용요금제활용시기본요금절감개요도 그림 4. ESS 전용요금제활용시사용량요금절감개요도 자료 : 산업부, 하나금융투자 자료 : 산업부, 하나금융투자 3

5 표 1. 계절별시간대별구분표 ( 일반용전력 ( 갑 )Ⅱ, 산업용전력 ( 갑 )Ⅱ, 일반용전력 ( 을 ), 산업용전력 ( 을 ), 교육용전력 ( 을 )) 시간대별 여름철 (6 월 1 일 ~8 월 31 일 ) 봄 가을철 (3 월 1 일 ~5 월 31 일, 9 월 1 일 ~10 월 31 일 ) 겨울철 (11 월 1 일 ~ 익년 2 월말일 ) 경부하시간대 23:00~09:00 23:00~09:00 23:00~09:00 중간부하시간대 최대부하시간대 09:00~10:00 12:00~13:00 17:00~23:00 10:00~12:00 13:00~17:00 09:00~10:00 12:00~13:00 17:00~23:00 10:00~12:00 13:00~17:00 주 1: 공휴일의최대수요전력및사용전력량은경부하시간대에계량하고, 공휴일이아닌토요일최대부하시간대의사용전력량은중간부하시간대에계량주 2: 요금적용전력은중간부하시간대와최대부하시간대의최대수요전력중큰것을대상으로하여제 68 조 ( 요금적용전력의결정 ) 에따라산정주 3: 제 1 호의공휴일이라함은 " 관공서의공휴일에관한규정 " 에정한공휴일을말합니다. 이경우정부에서수시로지정하는임시공휴일은제외자료 : 한국전력, 하나금융투자 09:00~10:00 12:00~17:00 20:00~22:00 10:00~12:00 17:00~20:00 22:00~23:00 표 2. 일반용 ( 을 ), 산업용 ( 을 ) 전기요금표 고압 A 고압 B 고압 C 구분 기본요금 ( 원 /kw) 선택 Ⅰ 7,220 선택 Ⅱ 8,320 선택 Ⅲ 9,810 선택 Ⅰ 6,630 선택 Ⅱ 7,380 선택 Ⅲ 8,190 선택 Ⅰ 6,590 선택 Ⅱ 7,520 선택 Ⅲ 8,090 시간대 주 1: 일반용 ( 을 ): 타종별을제외한고객으로계약전력 300kW 이상고객에적용주 2: 산업용 ( 을 ): 광업, 제조업및기타사업에전력을사용하는계약전력 300kW 이상의고객에게적용자료 : 한국전력, 하나금융투자 여름철 (6~8 월 ) 전력량요금 ( 원 /kwh) 봄 가을철 (3~5,9~10 월 ) 겨울철 (11~2 월 ) 경부하 중간부하 최대부하 경부하 중간부하 최대부하 경부하 중간부하 최대부하 경부하 중간부하 최대부하 경부하 중간부하 최대부하 경부하 중간부하 최대부하 경부하 중간부하 최대부하 경부하 중간부하 최대부하 경부하 중간부하 최대부하

6 2) ESS 전용요금제시행으로빨라진투자비회수기간 ESS 1MW 설비투자비용 8억원 ( 배터리 5억원 + PCS 0.5MW 3억원 ) 계약전력 14,000kW 기준기존전기요금절감액 0.8억원에서전용요금제반영시 1.3억원으로증가투자비용회수 10년 6년으로단축 2017년할인강화로 4.5년까지단축 ESS가국내전력시장에참여하기시작한것은한국전력이주파수조정용으로도입한시점부터이다. 하지만당시배터리가격은비쌌고투자비용회수기간도길어투자매력이높지않았다. 하지만 2015년 ESS 충전요금할인, 2016년 ESS 기본요금할인도입으로상황이달라졌고경제성을확보한뒤로최대부하절감용 ESS 투자가본격적으로늘어나게되었다. 2017년 1월에는기존 2017년일몰예정이었던충전전력할인적용기간이 2019년으로연장되었다. 연장과함께 ESS 충전전력할인율을 10% 에서 50% 로대폭상향했고피크감축량에해당하는기본요금할인규모를 2019년까지한시적으로 3배로확대했다. 2017년 5월부터는이를 2019년에서 2020년으로 1년을추가로연장했다. 2020년 ESS 충전전력할인이일몰되어도 ESS 기본요금할인은 2026년 3월 31일까지적용된다. 기본요금할인을도입할당시 ESS 설비 1MW를구축하기위한투자비용은 8억원규모였고연간전기요금절감액은 0.8억원수준이었다. 따라서투자비용회수기간은 10년수준으로계산된다. 기본요금할인도입으로전기요금절감액이 1.2~1.3 억원수준으로늘어나투자비용회수기간이단축되었다. 현재 1MW 설비에 4~5억원이소요되는것으로알려져있고투자비용회수기간이약 3~4년수준까지낮아진상황이다. ESS 할인요금제일몰기한이 2020년까지임을감안하더라도현재시점에서투자매력이매우높은사업이다. 표 3. 개정전 / 후 ESS 할인요금제도비교 적용대상 ESS 기본요금할인 일반용 산업용 ( 갑 ) Ⅱ 일반용 산업용 교육용 ( 을 ) ESS 충전전력할인 일반용 산업용 ( 을 ) 설치목적자가소비용, 피크절감자가소비용, 피크절감 개정전할인내용 ESS 에의한피크감축추정량에해당하는기본요금할인충전을위한경부하시간대전력량요금 10% 할인 개정전할인금액 평균최대전력수요감축량 X 기본요금단가감축량 =( 평일최대부하방전량 - 평일최대부하충전량 ) / ( 평일일수 X 3H) 경부하사용량 X 경부하요금단가 X 10% 개정전적용기간 ~ ~ 개정후할인내용 ESS 에의한피크감축추정량에해당하는기본요금할인충전을위한경부하시간대전력량요금 50% 할인 개정후할인금액 개정후적용기간 자료 : 한국전력, 하나금융투자 평균최대전력수요감축량 X 기본요금단가감축량 =( 평일최대부하방전량 - 평일최대부하충전량 ) / ( 평일일수 X 3H) X 3 계약전력대비 ESS 설비용량 5% 미만 0.8 배, 5~10% 1 배, 10% 초과 1.2 배 ~ ~ 경부하사용량 X 경부하요금단가 X 50% ~

7 3) ESS 도입으로인한할인금액추정 결론적으로일반용 / 산업용 ( 을 ) 기준 ESS 비중 10% 이상 (1.2배) 가정시피크수요 278kW당기본요금 1억원 ESS 충전요금 ( 경부하 ) 총 50% 절감 ( 평균 278kW X 3시간 = 834kW) 기존에는피크수요절감분만큼만기본요금이할인되었다. 하지만 2017년부터는 ESS 피크감축량을 3배까지인정하면서기본요금할인적용도 3배가늘어났다. 또한중소 / 중견기업에혜택을제공하기위한목적으로계약전력대비배터리용량비중에따라 0.8배에서 1.2배의할인률을차등적용한다. 이에따라기본요금할인금액규모가기존대비 2.4배 ~3.6배로증가하게되었다. 일반용 / 산업용 ( 을 ) 기준비중 1.2배를가정하는경우피크절감 278kW당 연간 1 억원의기본요금이절감되고 ESS 충전에사용된연간경부하요금 50% 가할인된다. 표 4. ESS 활용시요금절감계산가정치 구분내용비고 대표고객 공동이용고객 (ESS) ESS 설비 사용기간 자료 : 한국전력, 하나금융투자 요금제 계약전력 / 요금적용전력 요금제 계약전력 / 요금적용전력 배터리 PCS 5 월 1 일 ~5 월 31 일 일반용 ( 을 ), 고압 A, 선택 Ⅱ 1,500kW / 1,000kW 대표고객과동일 1,000kWh 500kW 봄 / 가을철요금적용 ( 경부하 10시간, 중간부하 8시간, 최대부하 6시간 ) 평일일수 21일 ( 최대부하시간대충 / 방전량은평일에만발생 ) 표 5. 사용전력량가정 (1) - 한국전력예시 ( 중간부하충 / 방전 ) ( 단위 : kwh) 구분 최대부하 중간부하 경부하 합계 대표고객 30,000 50,000 20, ,000 공동이용고객 (ESS) 충전량 - 1,000 20,000 21,000 방전량 14,000 7,000-21,000 자료 : 한국전력, 하나금융투자 표 6. ESS 활용시요금절감계산 (1) 한국전력예시 ( 중간부하충 / 방전 ) 현재 (~2020년까지) 과거 / 일몰후 (~2026년 3월까지 ) 대표고객 - 기본요금할인기본요금 1,000kWh X 8,320원 = 8,320,000원 좌동 전력량요금 8,331,000원 좌동 최대부하 30,000kWh X 109.3원 = 3,279,000원 좌동 중간부하 50,000kWh X 78.6원 = 3,930,000원 좌동 경부하 20,000kWh X 56.1원 = 1,122,000원 좌동 ESS 기본요금할인 222kW X 8,320원 X 3배 X 1.2 = 6,649,344원 222kW X 8,320원 = 1,847,040원 평균최대수요전력감축량 14,000kWh / (21일 X 3h) = 222kW 좌동 배터리용량비율 66.7%(10% 이상 기본요금할인 1.2배적용 ) - 전기요금 ( 기본요금 + 전력량요금 - 기본요금할인 ) 원 원 청구요금 ( 부가가치세 10%, 전력기반기금 3.7%) 11,371,880원 16,832,110원 절감액 7,560,310원 2,100,080원 공동이용고객 (ESS) - 충전요금할인기본요금 - - 전력량요금 1,200,600원 좌동 최대부하 - - 중간부하 1,000kWh X 78.6원 = 78,600원 좌동 경부하 20,000kWh X 56.1원 = 1,122,000원 좌동 ESS 경부하할인 1,122,000원 X 50% X 1.2 = 673,200원 1,122,000원 X 10% = 112,200원 배터리용량비율 66.7%(10% 이상 기본요금할인 1.2배적용 ) - 전기요금 ( 기본요금 + 전력량요금 - 경부하할인 ) 527,400원 1,088,400원 청구요금 ( 부가가치세 10%, 전력기반기금 3.7%) 599,650원 1,237,510원 절감액 765,430원 127,570원 할인금액합계 ( 기본요금 + 충전요금 ) 7,687,880원 2,866,510원 자료 : 한국전력, 하나금융투자 6

8 ESS 도입으로피크수요감축을통한기본요금할인효과가가장큼따라서최대부하시간대에방전량을최대한집중하는것이가장효과적 ( 피크절감인정되는 3시간 ) 한국전력이제공한예시는중간부하시간대에충 / 방전이이루어지는것을가정했기때문에최대절감효과를보기위해최대부하시간대에방전량을집중하는것을가정할필요가있다. 다만충전시간일부분산과피크전력감축에의한계약전력변경이없다는보수적인가정을감안하더라도월 8백만원수준의절감효과는매우긍정적이다. 겨울경부하요금이여름과봄 / 가을보다다소높은점을감안하면 2017년기준으로연간약 860만원의충전요금절감효과가있다. 기본요금할인은연간 1.3억원수준으로계산된다. 피크수요절감의기본요금인하효과가대부분을차지한다. ESS 도입으로계약전력의레벨을추가적으로낮추면기본요금절감효과를극대화할수있다. 표 7. 사용전력량가정 (2) 최대부하방전량집중가정구분 최대부하 중간부하 경부하 합계 대표고객 30,000 49,000 21, ,000 공동이용고객 (ESS) 충전량 ,000 21,000 방전량 21, ,000 자료 : 한국전력, 하나금융투자 표 8. ESS 활용시요금절감계산 (2) 최대부하방전량집중가정 현재 (~2020년까지) 과거 / 일몰후 (~2026년 3월까지 ) 대표고객 - 기본요금할인기본요금 1,000kWh X 8,320원 = 8,320,000원 좌동 전력량요금 8,308,500원 좌동 최대부하 30,000kWh X 109.3원 = 3,279,000원 좌동 중간부하 49,000kWh X 78.6원 = 3,851,400원 좌동 경부하 21,000kWh X 56.1원 = 1,178,100원 좌동 ESS 기본요금할인 333kW X 8,320원 X 3배 X 1.2 = 9,974,016원 333kW X 8,320원 = 2,770,560원 평균최대수요전력감축량 21,000kWh / (21일 X 3h) = 333kW 좌동 배터리용량비율 66.7%(10% 이상 기본요금할인 1.2배적용 ) - 전기요금 ( 기본요금 + 전력량요금 - 기본요금할인 ) 6,654,484원 원 청구요금 ( 부가가치세 10%, 기반기금 3.7%) 7,566,150원 15,756,470원 절감액 11,190,330원 3,150,130원 공동이용고객 (ESS) - 충전요금할인기본요금 - - 전력량요금 1,178,100원 좌동 최대부하 - - 중간부하 - - 경부하 21,000kWh X 56.1원 = 1,178,100원 좌동 ESS 경부하할인 1,178,100원 X 50% X 1.2 = 706,860원 1,178,100원 X 10% = 117,810원 배터리용량비율 66.7%(10% 이상 기본요금할인 1.2배적용 ) - 전기요금 ( 기본요금 + 전력량요금 - 경부하할인 ) 471,240원 1,060,290원 청구요금 ( 부가가치세 10%, 기반기금 3.7%) 535,800원 1,205,550원 절감액 803,700원 133,950원 할인금액합계 ( 기본요금 + 충전요금 ) 12,144,150원 3,284,090원 자료 : 한국전력, 하나금융투자 표 년기준할인금액추정 최대부하방전량집중가정 (ESS 설비용량 1,000kWh 기준 ) ( 단위 : 백만원 ) 평일수합계 계절 경부하할인 기본요금할인 총할인금액 1월 ~2월 40 겨울 월 ~5월 62 봄 월 ~8월 64 여름 월 ~10월 37 가을 월 ~12월 42 겨울 합계 자료 : 한국전력, 하나금융투자 7

9 4) 재생에너지연계 - 가중치상향에따른추가 REC 매출가능 Case 1) 태양광 (2018년상반기까지 ) 피크시간대발전및충전피크외시간방전시 REC 5.0 가중치 Case 2) 풍력 (2018년상반기까지 ) 피크외시간발전및충전피크시간대방전시 REC 4.5 가중치 RPS( 신재생에너지공급의무화 ) 제도는 500MW 이상발전설비보유회사를대상으로신재생에너지발전량을제외한연간총발전량에의무비율을적용한만큼을신재생에너지로공급하도록의무화하고있다. 발전량 1MWh에대한보상으로 1REC( 신재생에너지공급인증서 ) 를발급하며발전소건설을통한자체조달혹은인증서거래시장을통한외부조달로충당한다. 재생에너지와 ESS를결합하면기존에적용받는 REC 가중치가상향되는장점이있다. 2018년상반기까지태양광연계에 5.0배, 풍력연계는 4.5배의가중치를부여하고있다. 기존 SMP 매출에 REC 매출을합한것에서 REC 가중치를적용한만큼추가 REC 매출이가능하게된다. 2017년평균 REC 단가는현물시장약 13만원, 계약시장약 8.4만원이다. 표 10. 신재생에너지공급인증서가중치 구분공급인증서 ( 가중치 ) 대상에너지및기준 ( 설치유형 ) 세부기준 태양광에너지 기타신 재생에너지 자료 : 한국에너지공단, 하나금융투자 1.2 일반부지에설치하는경우 100kw미만 1.0 ( 세부기준구간별복합가중평균 ) 100kW부터 0.7 (ex 일반부지 500kW: 100kW X kW X 1.0) 3,000kW초과부터 1.5 건축물등기존시설물을이용하는경우 3,000kW이하 1.0 ( 세부기준구간별복합가중평균 ) 3,000kW초과부터 1.5 유지등의수면에부유하여설치하는경우 1.0 자가용발전설비를통해전력을거래하는경우 5.0 ESS 설비 ( 태양광설비연계 ) 0.25 IGCC, 부생가스 0.5 폐기물, 매립지가스 1.0 수력, 육상풍력, 바이오에너지, RDF 전소발전, 16 년, 17 년 18 년상반기 폐기물가스화발전, 조력 ( 방조제有 ), 자가용발전설비를통해전력을거래하는경우 1.5 목질계바이오매스전소발전, 해상풍력 ( 연계거리 5km 이하 ), 수열 2.0 연료전지, 조류 2.0 고정형해상풍력 ( 연계거리 5km초과 ), 지열, 조력 ( 방조제無 ) 1.0~2.5 변동형 ESS설비 ( 풍력설비연계 ) `16년 4.5 `17 년 - 18 년상반기 `15 년 그림 5. RPS 사업절차개요 RPS 의무비율은연간상향되는추세 2018 년기준 5.0% 적용 2030 년까지 28% 로상향전망 월별전력거래량송부 의무이행비용산정내역 에너지공단 연도별의무공급량부과 국가 REC 발급및거래, 과징금부과 전력거래소 설비확인서접수 REC 발급신청 SMP 대금지급 전력수급계약체결 REC 거래등록 발전사업자 설비확인서발급 REC 발급 REC 수급계약체결 REC 거래대금지급 공급의무자 SMP 대금지급 전력수급계약체결 의무이행비용정산요청 월별전력거래량송부 한국전력 월별전력거래량요청 자료 : 한국에너지공단, 하나금융투자 8

10 5) 1MW 설비에 ESS 1MW 연계시태양광 1.2 억원, 풍력 1.0 억원추가매출가능 태양광과풍력 ESS 연계의차이점은피크수요절감시점태양광발전특성상일조량이좋은낮시간대발전이가능하기때문 태양광은피크시간대발전 / 충전을통해피크외시간대방전을할경우 REC 가중치를적용받는다. 반면에풍력은피크외시간대충전 / 방전과피크시간대방전을할경우적용된다. 태양광 /ESS를각각 1MW 운영하는것을가정하는경우 (1일 3.6시간, 평균효율 15%) 연간전력생산량은 1,314MWh 이며 ESS에충전하여방전하는전력량은그중 365MWh 이다. 풍력은태양광과달리시간적제약이없다. 풍력 /ESS 1MW를운영하는것을가정하면 (1일 4.8시간, 평균효율 20%) 연간전력생산량은 1,752MWh 이며 ESS 충 / 방전량은태양광과마찬가지로 365MWh 이다. 태양광발급량은 2,774REC 로 ESS가없을경우에예상되는 1,314REC 대비약 2.1배이며풍력발급량은 3,029REC 로 ESS가없을경우에예상되는 1,752REC 대비약 1.7배이다. 2017년계약시장평균단가 8.4만원을적용하면연간태양광 ESS 연계로얻는추가 REC 매출은 1.2억원, 풍력 ESS 연계로얻는추가 REC 매출은 1.0억원으로추정된다. 그림 6. ESS 연계태양광발전개요도 그림 7. ESS 연계풍력발전개요도 자료 : LG 전자, 하나금융투자 자료 : 한국전력블로그하나금융투자 그림 8. 최대수요발생일 (2 월 6 일 ) 기준전력수급현황 (15 분단위 ) 2018 년 2 월 6 일 15 분단위수급기준 최대수요오전 9 시 30 분 88.4GW 최저수요오전 4 시 00 분 71.0GW (GW) 90 2 월 6 일 2 월 5 일 1 월 30 일 :00 1:30 3:00 4:30 6:00 7:30 9:00 10:30 12:00 13:30 15:00 16:30 18:00 19:30 21:00 22:30 자료 : 전력거래소, 하나금융투자 9

11 2. 글로벌 ESS 시장가파른성장 1) 글로벌 ESS 시장규모 2015 년 1.7GWh 2020 년 20.4GWh 수요 : 신재생에너지및전력효율화니즈증가공급 : 전기차배터리투자증가로 ESS 배터리단가하락 글로벌 ESS 시장규모는 2015년 1.7GWh 에서 2017년 4.9GWh 로가파른성장이지속되고있다. 2018년역시 8.4GWh ~ 9.1GWh 수준의시장이형성될것으로전망되며 2020 년글로벌시장규모는 20.4GWh 에이를전망이다. ESS 배터리시장의가파른성장은수요와공급측면에서모두해석가능하다. 수요측면을살펴보면신재생에너지비중확대및전력효율화니즈증가로 ESS에대한구조적수요가증가했다. 공급측면에서는폭스바겐디젤사태이후전기차배터리투자가급격히증가하며동일생산라인에서제조가능한 ESS 단가가가파르게하락했다. 이처럼수요-공급의동력이함께상승작용을일으켜글로벌 ESS 시장성장을이끌어내고있다. 그림 9. 글로벌 ESS 시장규모추이및전망 2017 년부터 2022 년까지 5 년간 연평균 CAGR +53% (MWh) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000-0 글로벌 ESS 신규설치규모 F 2019F 2020F 2021F 2022F 자료 : 산업자료, 하나금융투자 그림 10. 부문별 ESS 시장규모추이및전망 전력용 ESS 시장성장지속... 4 차산업혁명관련 UPS 및통신용 ESS 가파른성장 (MWh) 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, Utility( 전력 ) 상업주거통신용 UPS F 2019F 2020F 2021F 2022F 자료 : 산업자료, 하나금융투자 10

12 2) ESS 도 4 차산업혁명수혜섹터 2017 년 ESS 배터리 UPS 부문 시장규모 0.9GWh 에서 2022 년 10.1GWh 로가파른성장전망 ESS 시장은크게 Utility( 전력용 ), 상업용, 주거용, 통신용, UPS(Uninterruptible Power Supply, 무정전전원공급장치 ) 시장으로구분되는데특히 UPS 시장성장이가파르다. UPS는정전시전력공급중단없이안정적으로전원을공급하는장치다. 24시간상시가동이필수적인통신시설및데이터센터에주로사용된다. 특히데이터센터 UPS 배터리수요가강한데, 데이터센터의경우약 1시간정도가동중단시최소15억원이상손실이발생한다. UPS는정전시약 5분에서최대 2시간동안전원공급이가능하기때문에불가피한손실을줄이기위해데이터센터내 UPS 설치는필수적이다. 글로벌반도체수요강세를이끌고있는데이터센터는 ESS 배터리분야에서도강력한수요동력을만들어내고있다. 2017년 UPS 시장규모는 0.9GWh 로전체 ESS 시장에서약 18% 비중을차지하고있는데, 2022년에는 10.1GWh 으로성장하며 ESS 시장內비중은 24% 로증가할전망이다. 그림 11. ESS 시장부문별비중추이및전망 UPS 시장가파른성장 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Utility( 전력 ) 상업주거통신용 UPS F 2019F 2020F 2021F 2022F 자료 : 산업자료, 하나금융투자 그림 12. ESS 시장부문별연간성장률추이및전망 데이터센터증가로인한 UPS 수요 증가, 2022 년까지연평균 70% 이상 성장하며 ESS 시장성장견인전망 120% 100% Utility( 전력 ) 상업주거통신용 UPS 80% 60% 40% 20% 0% F 2019F 2020F 2021F 2022F 자료 : 산업자료, 하나금융투자 11

13 3) 가격하락이리튬이온 ESS 시장가파른성장견인 단가하락통한글로벌 ESS 생태계 조성 배터리업체에긍정적 ESS 배터리의단가하락추세를감안하면 ESS 시장의성장세는계속해서이어질전망이다. 2010년 KWh 당 1,100$ 수준이었던 ESS 배터리단가는 2017년기준 297$/KWh로최근 5년간매년 15% 이상의단가하락이이어지고있다. 이는서두에서밝혔듯이글로벌전기차배터리 CAPA 투자가급격히증가하며같은 CAPA 에서생산가능한 ESS의제조단가역시하락했기때문이다. 한편, 배터리업체입장에서는단가하락이긍정적이다. 아직글로벌전체전력공급량의 1% 수준인 ESS 배터리시장이급격히확대되려면단가하락을통한 Q의성장이필수적이기때문이다. 그리고현재가바로그초입단계라고판단된다. 2022년까지매년평균 10% 수준의단가하락및글로벌 CAPA 증가세를감안하여 2022년에는약 8조원규모의글로벌 ESS 배터리시장이형성될것으로전망된다. 그림 13. 리튬이온 ESS 가격추이및전망 (KWh 당 ) 리튬이온전지 ESS 가격하락으로 ESS 수요증가 ($) F 2019F 2020F 2021F 2022F 자료 : 산업자료, 하나금융투자 그림 14. ESS 시장규모추이및전망 ESS 시장 2022 년 70 억달러시장으로 성장 ( 백만달러 ) 8,000 7,000 6,000 5,670 7,103 5,000 4,417 4,000 3,320 3,000 2,352 2,000 1, ,221 1, F 2019F 2020F 2021F 2022F 자료 : 산업자료, 하나금융투자 12

14 4) ESS 시장내리튬이온전지비중증가 전기차배터리 CAPEX 투자증가로리튬이온전지제조단가하락 ESS 배터리중리튬이온전지비중증가 폭스바겐디젤게이트이후전기차배터리 CAPEX 증가는리튬이온전지중심으로이뤄졌다. 이로인해신규설치되는 ESS 배터리역시리튬이온전지비중이압도적이다. 과거 2000년부터 2015년까지 15년간신규설치된 ESS 배터리중리튬이온전지비중은 66% 였는데, 2017년기준으로약 85% 까지증가한것으로추정되며, 특히글로벌 ESS 시장의 30% 를차지하는미국의경우 2017년신규설치 ESS 배터리의 95% 가리튬이온 ESS배터리였다. 국내업체들의전기차및 ESS 배터리역시대부분리튬이온전지기반이므로국내업체들의수혜가지속될전망이다. 그림 15. 글로벌 ESS 배터리신규설치비중 (2000~2015) 그림 16. 글로벌 ESS 배터리신규설치비중 (2017) RF 13% 슈퍼캐패시터 6% 납축전지 8% RF 4% 슈퍼캐패시터 3% 납축전지 15% 리튬이온 66% 리튬이온 85% 자료 : 하나금융투자 자료 : 하나금융투자 표 11. 주요에너지저장기술 분류 비고 내용 리튬이온전지납축전지 RF 전지 (Redox Flow) 슈퍼캐패시터자료 : 산업통상자원부, 하나금융투자 장점 高에너지밀도, 高에너지효율, 高출력, 넓은적용범위 단점 안정성, 高비용 ( 최근하락추세가속화 ), 수명, 저장용량 장점 低비용, 안정적수율 단점 독과점공금구조, 엄격한가동조건 장점 低비용, 대용량화용이, 장기간사용가능 단점 低에너지밀도, 低에너지효율 장점 高출력밀도, 긴수명, 안정성 단점 低에너지밀도, 高비용 13

15 5) 국내업체 ESS 시장점유율가파른상승 국내 ESS 업체시장점유율 상승세지속 글로벌 ESS 배터리시장규모는 2017년기준 4.9GWh 로, 이중삼성SDI 가 30% 시장점유율을기록하며글로벌점유율 1위를차지했다. 최근몇년간 25%~30% 수준점유율을유지하고있는삼성SDI 는미국및호주대규모 ESS 단지배터리공급수주에잇달아성공하며시장지위가더욱상승하고있다. 삼성SDI 입장에서는공격적으로중대형전지 CAPA 를늘리는과정에서적자기록중인전기차배터리분야보다는고마진유지가능한 ESS 배터리向공급량을늘리는것이이익측면에서긍정적이다. 현재중대형전지 CAPA 의약 30% 가 ESS 배터리생산에사용중인것으로추정된다. 향후 3년간삼성SDI의글로벌 ESS 시장內 30% 이상의점유율유지가가능할전망이다. 그림 17. 글로벌 ESS 배터리시장규모및삼성 SDI 점유율추이 삼성 SDI 글로벌 ESS 시장 성장최대수혜전망 (MWh) 45,000 Total 삼성 SDI 점유율 ( 우 ) 45% 40,000 40% 35,000 35% 30,000 30% 25,000 25% 20,000 20% 15,000 15% 10,000 10% 5,000 5% F 2019F 2020F 2021F 2022F 0% 자료 : 산업자료, 하나금융투자 그림 18. 글로벌 ESS 배터리공급자시장점유율 (2014) 그림 19. 글로벌 ESS 배터리공급자시장점유율 (2018F) Coslight 13% 삼성 SDI 30% BYD 13% Coslight 7% 삼성 SDI 43% BYD 28% LG 화학 29% LG 화학 37% 자료 : 하나금융투자 자료 : 하나금융투자 14

16 에너지 Overweight Top Picks 삼성 SDI (006400) 16 SK 디앤디 (210980) 22 한국전력 (015760) 28

17 2018 년 3 월 12 일삼성 SDI(006400) 2018 년 ESS 매출 1 조원전망 영업이익비중 18% 로상승세지속삼성SDI 의주가를움직이는 Swing factor 로 1) 지분법이익, 2) 전기차배터리에주목해왔으나 ESS 배터리가전사실적상승을견인하고있다. 2018년 ESS 배터리부문예상실적은매출 9,654 억원 (YoY +130%), 영업이익 860억원 (YoY +480%) 으로가파른성장이전망된다. 특히전사영업이익대비 ESS 배터리부문영업이익비중이 18% 까지상승하며 (YoY +4%p) 실적기여도측면에서도기업가치상승을견인할수있는수준까지올라섰다고판단된다. 높은진입장벽下글로벌시장점유율 1위전망 ESS 배터리의경우 1) 15년에이르는사용기간, 2) 중간충방전이이뤄지는전기차와달리 100% 충방전이매일반복되는특성, 3) 전기차대비높은출력등으로인해전기차배터리대비기술적진입장벽이높다. 이로인해전기차배터리시장대비후발주자들의신규시장진입이더디다. 이로인해 2017 년글로벌 ESS 배터리시장점유율 30% 수준이었던삼성SDI 의점유율은 2018년 40% 까지상승할것으로예상된다. 실제로최근미국캘리포니아, 하와이, 호주등에서대규모 ESS 배터리수주에잇달아성공했다. 시장에서우려하는코발트가격상승의경우, 판가대비코발트비중이과거 5% 수준에서 10% 까지상승했음에도 ESS 부문수익성은지속적으로상승하고있다. 화학적특성개선속도가원재료상승부담을상쇄하고있다는판단이다. 최근포스코와컨소시엄을구성하여칠레에양극재생산합작법인설립에성공, 안정적인양극재수급역시가능해졌다. SDC 지분법이익의존도낮추며성장통마무리단계 Top Picks BUY I TP(12M): 250,000원 I CP(3월9일 ): 196,500원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 232,500/126,500 매출액 ( 십억원 ) 6, ,994.5 시가총액 ( 십억원 ) 13,512.2 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%) 1.12 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 68,764.5 EPS( 원 ) 9,787 13,853 60일평균거래량 ( 천주 ) BPS( 원 ) 169, ,453 60일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 1,000 Stock Price 17년배당수익률 ( 예상,%) 0.49 ( 천원 ) 삼성SDI( 좌 ) 외국인지분율 (%) 상대지수 ( 우 ) 170 주요주주지분율 (%) 삼성전자외 6 인 국민연금 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 11.1 (2.7) Financial Data 투자지표 단위 F 2018F 2019F 매출액 십억원 4, , , , ,487.6 영업이익 십억원 (267.5) (926.3) 세전이익 십억원 (170.1) (820.7) ,459.3 순이익 십억원 ,238.7 EPS 원 765 3,117 9,669 10,588 17,600 증감률 % 흑전 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 N/A ROE % BPS 원 156, , , , ,814 DPS 원 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1분기내내삼성디스플레이실적우려로주가조정이이어졌으나중대형전지대규모수주가능성및 ESS 부문기대감으로최근급등했다. 주가는제자리를찾았으나과거와달리현재주가상승의동력은지분법이익에서중대형전지쪽으로무게중심이이동했다. 향후 4년간연평균 CAGR +53% 예상되는 ESS 배터리시장의점유율 1위업체라는측면에서주가의중장기적상승가능성은더욱높다고판단된다. Analyst 김현수 hyunsoo@hanafn.com 16

18 Valuation ESS 부문 2018 년매출 9,654 억원전망 ESS 부문매출가파른성장세지속 2017년 ESS 부문연간영업이익 860억원으로전년대비흑자전환에성공했다. 국내시장보조금정책지속에따른수혜및미국시장성장이주원인이다. 최근 3년간삼성SDI 의 EV/EBITDA 는평균 14배수준에서형성됐다. 전지사업부의높은성장성대비다소부진한디스플레이재료부문감안하여 EV/EBITDA 밴드하단인 11배를본업영업가치에적용했다. 삼성디스플레이 2018년영업이익은 2.7조원으로지분법이익 4,114 억원이전망된다. 연초 2018년영업이익컨센서스가 8.3조원이었던것감안하면대폭하락한수치다. 그럼에도불구하고최근주가는 ESS에대한기대감으로다시연초주가수준을회복했다. 영업외가치가아닌영업가치가주가상승을이끌었다는측면에서긍정적이다. 투자의견 BUY, 목표주가 250,000 원을유지한다. 표 1. 삼성 SDI 목표주가 Valuation 영업가치전지 + 전자재료 11,913 1, Fair Value 2018 년 (1) Multiple (2) 기타 (3) 산출기준 (1) x (2) x (3) (1) 2018 년추정 EBITDA (2) 최근 4 년 EV/EBITDA Multiple 하단 비영업가치매도가능금융자산 1,298 최근사업보고서공시기준 삼성디스플레이 2,898 2, % 총기업가치 ( 십억원 ) 16,109 순차입급 ( 십억원 ) -1,054 적정시가총액 ( 십억원 ) 17,163 발행주식수 ( 천주 ) 68,765 적정주당가치 ( 원 ) 249,596 자료 : 하나금융투자 (1) 2018 년추정영업이익 (2) 디스플레이업체 1st-tier 적정 Multiple (3) 지분율 x 비상장할인율 (1-30%) 그림 1. 삼성 SDI 연도별 ESS 실적추이및전망 2017년부터 ESS 부문연간실적흑자전환 2018년연간전사영업이익대비 ESS 부문영업이익비중 20% 로상승전망 ( 십억원 ) 1,600 1,400 1,200 1, ESS 매출액 ESS OPM 15% 10% 5% 0% -5% -10% % F 2018F 2019F -20% 자료 : 하나금융투자 17

19 그림 2. 리튬이온 ESS 가격추이및전망 (KWh 당 ) 리튬이온전지 ESS 가격하락으로 ESS 수요증가 ($) F 2019F 2020F 2021F 2022F 자료 : 산업자료, 하나금융투자 그림 3. 리튬이온 ESS 가격추이및전망 (KWh 당 ) 리튬이온전지 ESS 가격 하락으로 ESS 수요증가 (GWh) 30 ESS 배터리 CAPA 전기차배터리 CAPA 중대형배터리 CAPA 內 ESS 비중 ( 우 ) 35% 25 30% % 20% 15% 10% 5 5% F 2019F 2020F 0% 자료 : 산업자료, 하나금융투자 그림 4. 글로벌 ESS 배터리공급자시장점유율 (2014) 그림 5. 글로벌 ESS 배터리공급자시장점유율 (2018F) Coslight 13% 삼성 SDI 30% BYD 13% Coslight 7% 삼성 SDI 43% BYD 28% LG 화학 29% LG 화학 37% 자료 : 하나금융투자 자료 : 하나금융투자 18

20 실적 ESS 부문호조로중대형전지분기흑자전환가속화 ESS 부문실적호조로중대형전지 사업부흑자전환시기 3 분기로 앞당겨질전망 1분기실적은매출 1.9조원 (YoY +42%), 영업이익 1,020억원 ( 흑전 ) 으로시장컨센서스 (663 억원 ) 을상회할전망이다. 역시성장은 ESS가이끌고있다. 한국전력향수주증가및전기차배터리부문적자폭감소로중대형전지사업부흑자전환시기는당초 4분기에서 3분기로당겨질전망이다. 표 2. 삼성SDI 실적추이및전망 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 매출액 2차전지 ,161 1,319 1,445 1,464 1,449 1,426 3,424 4,290 5,785 소형 ,494 2,871 3,324 중대형 ,420 2,460 소재 ,772 2,031 1,899 전자재료 ,772 2,031 1,899 합계 1,305 1,455 1,708 1,854 1,855 1,891 1,973 1,966 5,201 6,321 7,684 QoQ 0% 11% 17% 9% 0% 2% 4% 0% -39% 5% 22% 영업이익 2차전지 소형 중대형 소재 전자재료 합계 QoQ 적지 흑전 1003% 97% -14% 9% 9% 3% 적지 흑전 294% OPM 2차전지 -16% -5% 0% 4% 4% 4% 4% 5% -15% -3% 4% 소형 -4% 3% 7% 9% 9% 7% 7% 7% -4% 4% 8% 중대형 -37% -22% -15% -5% -2% -1% 0% 2% -43% -18% 0% 소재 13% 12% 11% 13% 11% 14% 12% 10% 10% 12% 11% 전자재료 13% 12% 11% 13% 11% 14% 12% 10% 10% 12% 11% 합계 -5% 0% 4% 6% 6% 6% 6% 6% -18% 2% 6% 지분법이익 자료 : 삼성 SDI, 하나금융투자 19

21 그림 6. 글로벌리튬이온전지시장규모추이및전망 글로벌리튬이온전지시장에서 2016~2020 년 ESS 부문의연평균 CAGR 은 +53% 로가파른성장전망 (MWh) 180, , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, IT EV ESS F 2019F 2020F 자료 : 삼성 SDI, 하나금융투자 그림 7. 삼성 SDI ESS 제품군 자료 : 삼성 SDI, 하나금융투자 20

22 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 2018F 2019F F 2018F 2019F 매출액 4, , , , ,487.6 유동자산 4, , , , ,626.0 매출원가 4, , , , ,022.1 금융자산 1, , , , ,219.0 매출총이익 , , ,465.5 현금성자산 1, , , , ,512.0 판관비 1, , 매출채권등 1, , , ,524.8 영업이익 (267.5) (926.3) 재고자산 , , ,309.4 금융손익 (21.2) (12.1) (5.0) 3.5 (4.9) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 비유동자산 11, , , , ,922.2 기타영업외손익 (161.4) (127.5) (9.2) 투자자산 6, , , , ,625.4 세전이익 (170.1) (820.7) ,459.3 금융자산 1, , , , ,348.0 법인세 (39.2) 유형자산 3, , , , ,205.8 계속사업이익 (130.9) (878.5) ,147.1 무형자산 1, 중단사업이익 , 기타비유동자산 당기순이익 ,147.1 자산총계 16, , , , ,548.2 비지배주주지분순이익 (28.2) (8.3) (35.8) (55.1) (91.6) 유동부채 3, , , , ,459.3 지배주주순이익 ,238.7 금융부채 1, , , ,233.2 지배주주지분포괄이익 (502.8) ,335.9 매입채무등 2, , , , ,652.9 NOPAT (205.8) (991.6) 기타유동부채 EBITDA (471.3) , ,315.0 비유동부채 1, , , , ,886.1 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 (9.5) 기타비유동부채 1, , , , ,043.1 NOPAT증가율 적전 적지 흑전 부채총계 4, , , , ,345.4 EBITDA 증가율 (34.4) 적전 흑전 지배주주지분 11, , , , ,155.2 영업이익증가율 적전 적지 흑전 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 흑전 자본잉여금 5, , , , ,031.4 EPS증가율 흑전 자본조정 (10.8) (251.5) (345.1) (345.1) (345.1) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 매출총이익률 이익잉여금 4, , , , ,457.6 EBITDA 이익률 8.0 (9.1) 비지배주주지분 영업이익률 (5.4) (17.8) 자본총계 11, , , , ,202.8 계속사업이익률 (2.6) (16.9) 순금융부채 (135.2) (975.8) (1,005.6) (986.1) (1,142.8) 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 2018F 2019F F 2018F 2019F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 (1,309.5) 1, , ,135.2 EPS 765 3,117 9,669 10,588 17,600 당기순이익 ,147.1 BPS 156, , , , ,814 조정 (107.7) CFPS 5,063 5,131 12,053 21,237 30,465 감가상각비 EBITDAPS 5,626 (6,697) 8,504 15,393 18,683 외환거래손익 6.7 (1.2) (30.6) SPS 70,399 73,894 89, , ,800 지분법손익 (310.6) (379.3) (508.3) DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 기타 (127.7) (182.2) 95.2 (0.1) 0.1 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (1,412.9) PER 투자활동현금흐름 ,854.3 (592.7) (1,389.8) (2,024.7) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) 1,337.0 (432.4) (840.0) (476.4) (1,151.4) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (705.4) (753.3) (817.1) (880.0) (760.0) EV/EBITDA 20.4 N/A 기타 (516.3) 3, ,064.4 (33.4) (113.3) PSR 재무활동현금흐름 (354.7) (818.7) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (28.2) (779.9) ROE 자본증가 ( 감소 ) (1.4) ROA 기타재무활동 (253.0) 33.9 (117.5) ROIC (4.1) (23.1) 배당지급 (72.1) (72.7) (67.8) (66.9) (66.9) 부채비율 현금의증감 (276.3) 순부채비율 (1.2) (8.9) (8.7) (8.1) (8.7) Unlevered CFO , ,144.2 이자보상배율 ( 배 ) (7.8) (26.4) Free Cash Flow (2,142.1) ,375.2 자료 : 하나금융투자 21

23 2018 년 3 월 12 일한국전력 (015760) 수요관리가비용절감의출발점 당분간전력시장외형성장은완만한우상향전망이번정부의정책성향을미루어볼때전기요금인상을적극적으로추진할가능성은높지않다. 전반적으로민생경제안정화목적으로추진되는통신비인하, 부동산정책등과같은맥락에서이해할수있다. 산업용경부하요금중심으로차등조정이예상되고있으나전체요금수준은최대한유지하는방향이예상된다. 전력판매량은낮은탄력성으로 GDP성장률을하회하는수준이유지될전망이다. 기술발전과새로운디바이스의출현으로단위전력소비증가가예상되나최적화에따라전체소비량은감소할것으로전망되고있다. 따라서장기적인관점에서국내전력시장외형은완만한성장이예상된다. 정부정책영향으로고원가전력Mix 증가는불가피한상황최근원전설비이용률이 60% 수준으로낮아지며겨울철수요증가에전력구입비가크게증가했다. 단기적이슈지만정부의원전설비안정정책강화의결과이며올해상반기까지이용률회복이요원한상황이다. 탈원전, 탈석탄등정책이슈는장기적으로전력Mix 변화를일으킬요인으로판단된다. 향후 5년동안신규도입예정인기저설비는원전 5기와석탄 7기총 14.3GW 로많지만이후계획은아직없다. 이후부터기저발전비중이줄어드는구간으로진입하며고원가발전Mix 증가로이어지게된다. 수요관리를통한피크수요감축이향후비용절감의핵심외형성장이제한적인가운데가장효율적인비용절감수단은수요관리다. 피크수요절감으로고원가발전기이용을최대한낮추고경부하시간대로수요를전가하여저원가인기저발전을활용할수있기때문이다. ESS는피크감축이가능해수요자원시장과함께전력시장효율성을높일수있는수단이다. 현재주가는 2018년추정치기준 PBR 0.28배로밴드하단에위치한다. 과거적자를기록하던시기의밸류에이션수준이다. 원전이용률회복이예상되는하반기부터비용절감이시작되어실적은올해를저점으로개선될전망이다. 장기적으로발전 Mix 개선으로내실을추구하는기업으로의변화가기대된다. Key Data Top Picks BUY I TP(12M): 39,000 원 I CP(3 월 9 일 ): 32,500 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 48,750/31,650 매출액 ( 십억원 ) 59, ,149.6 시가총액 ( 십억원 ) 20,863.8 영업이익 ( 십억원 ) 5, ,803.8 시가총액비중 (%) 1.73 순이익 ( 십억원 ) 3, ,397.2 발행주식수 ( 천주 ) 641,964.1 EPS( 원 ) 4,750 3, 일평균거래량 ( 천주 ) 1,318.9 BPS( 원 ) 114, , 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 790 Stock Price 17 년배당수익률 ( 예상,%) 2.07 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 한국산업은행외 2 인 국민연금 6.50 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (5.5) (21.1) (21.7) 상대 (9.2) (24.8) (33.4) Financial Data ( 천원 ) 한국전력 ( 좌 ) 53 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 P 2018F 2019F 매출액십억원 58, , , , ,293.5 영업이익십억원 11, , , , ,887.6 세전이익십억원 18, , , ,090.8 순이익십억원 13, , , ,175.7 EPS 원 20,701 10,980 2, ,389 증감률 % (47.0) (80.6) (57.2) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 103, , , , ,934 DPS 원 3,100 1, ,240 Analyst 유재선 Jaeseon.yoo@hanafn.com 22

24 공급확대에서수요관리로정책전환 설비공급확대에서 전력수요관리로전환 최근몇년간기저발전설비는과거수립된전력수급기본계획을바탕으로빠르게증가했다. 2017년유연탄발전설비는 32.6GW 로 2011년대비 41.2% 증가했고원자력은 22.5GW 로 20.4% 늘어났다. 기저설비용량이크게증가하면서설비예비율또한크게상승했지만전력수요증가속도는둔화되고있다. 지난 5년평균전력소비량증가율은 1.8% 이다. 2007년부터 2011년까지평균증가율 5.5% 대비큰폭으로낮아졌다. GDP성장률이낮아지는동안전력소비량증가속도도하락하며탄성치는 2012년부터 1배미만수준이유지되고있다. 지난해발표된 8차전력수급계획은전력소비증가둔화를반영해기준수요대비목표수요전망치를크게낮춰서설정했다. 공급정책인설비증설보다수요정책인최대전력수요관리가부각되고있다. 그림 1. 연간전력소비량추이 (TWh) 전력소비량 ( 좌 ) 증감률 ( 우 ) (%) 그림 2. GDP 성장률과전력거래량성장률탄성치추이 ( 배 ) 탄성치 ( 좌 ) GDP 성장률 ( 우 ) (%) 6 전력거래량증감률 ( 우 ) F 21F 0 자료 : 한국전력, 하나금융투자 자료 : 산업부, 한국은행, 한국전력, 하나금융투자 표 1. 8 차전력수급기본계획연도별목표수요 전력소비량 (TWh) 기준수요전망목표수요전망결과차이 ( 수요관리 ) 하계최대전력 (GW) 동계최대전력 (GW) 전력소비량 (TWh) 하계최대전력 (GW) 동계최대전력 (GW) 전력소비량 (TWh) 하계최대전력 (GW) 동계최대전력 (GW) 연평균증가율 자료 : 산업부, 하나금융투자 23

25 ESS, 장기적으로 DR 시장과함께피크감축기여가능 전력소비량증가율둔화에도최대수요는지속적으로증가최대부하절감에대응하는효율적인전력정책으로선회 과거추세를보면전력소비량증가속도는둔화되는한편최대수요는증가속도가상대적으로빠르다. 국내전력시장성격상외부와전력망을공유할수없는폐쇄형섬그리드이며계절적특성이뚜렷한기후적특성으로기온변동성확대등의영향이크게작용한다. 지난 2016년여름철혹서와 2017년겨울철혹한으로최대수요가크게변동한바있다. 여름철과겨울철피크수요증가에대응하는과제는현재진행형이다. 하지만비수기수요는변동성이낮고기저설비가충분히확보된이후잉여설비가늘어나면서비효율성이부각되고있다. 따라서성수기최대수요에대응하는효율적인방식으로과거수단인설비증설이아닌피크수요감축을선택하는것이다. 최대수요절감계획은효율향상과부하관리로나눌수있다. 효율향상은전력소비효율화에초점을맞춘반면부하관리는최대수요절감에대응한다. 피크감축에해당되는 ESS는수요자원 (Demand Response) 시장과함께비효율적으로추가되는발전설비를대체할수있다. 그림 3. 연도별전력소비량및최대전력증가율 그림 4. 연도별하계및동계최대전력추이 (%) 12 전력소비증가율 동계최대전력증가율 하계최대전력증가율 (GW) 90 동계최대전력 하계최대전력 (3) 자료 : 한국전력, 하나금융투자 자료 : 한국전력, 하나금융투자 표 2. 수요관리목표 최대전력절감계획 ( 단위 : MW) 연도 전력소비절감 ( 효율향상 ) 피크감축 ( 부하관리 ) 고효율기기 (EERS) 에너지관리시스템효율관리자가태양광 ESS 부하기기 DR시장 계 ,616 1, ,804 2, ,960 2, ,120 3, ,288 3, ,577 4, ,745 5, ,876 6, ,195 1, ,029 7, ,467 1, ,061 3,185 8, ,734 1,639 1, ,158 3,342 10, ,023 1,795 1, ,068 1,259 3,498 11, ,285 1,911 1, ,262 1,361 3,656 12, ,520 1,996 1, ,455 1,463 3,815 13, ,814 2,058 1, ,640 1,580 3,973 14,177 자료 : 산업부, 하나금융투자 24

26 한국전력의 ESS 활용사례 376MW 주파수조정용 ESS 설비구축 (FR, Frequency Regulation) 지난해한국전력은 13개변전소에주파수조정용 ESS 376MW를설치하며세계최대규모주파수조정용 ESS 설비구축을완료했다. 주파수조정은전력계통의정격주파수인 60Hz를유지하기위해수급균형을맞추는과정이다. ESS는기존발전기가담당하는주파수조정을대체할수있는데기존발전기보다응답속도가빠르기때문에계통안정성및발전기출력개선등에기여할수있다. 상업운전을통해연간 620억원수준의전력구입비절감이기대되고있다. 한국전력의대규모설비발주로국내 ESS 관련업체들의생태계구축에주요한역할을했다. 규모의경제로배터리와 PCS 단가하락에도기여했다. 2015년 ~2017 년 3년간배터리와 PCS의단가는각각 29%, 32% 가량하락한것으로알려졌다. 배터리의충방전속도개선, 배터리에너지밀도상향, PCS 용량확대등기술적측면에서마중물역할을수행했다. 그림 5. ESS 를활용한피크절감개요도 그림 6. ESS 활용한주파수조절 (FR) 개요도 자료 : 한국전력블로그하나금융투자 자료 : 한국전력블로그하나금융투자 표 3. 한국전력주파수조정용 ESS 구축현황상업운전 장소 용량 주소 2015년 서안성변전소 28MW 경기도안성시양성면장서리 84 신용인변전소 24MW 경기도용인시기흥구지곡동 신계룡변전소 24MW 충남계룡시두마면왕대리산30 신김제변전소 24MW 전북김제시금구면용복리산86 신화순변전소 24MW 전남화순군춘양면대신리산 년 울주변전소 24MW 울산울주군두동면구미리산49-1 의령변전소 24MW 경남의령군대의면천곡리산130 경산변전소 48MW 경북경산시진량읍신제리 520 신충주변전소 16MW 충북충주시주덕읍화곡리산37 논공변전소 36MW 대구달성군논공읍북리 년 울산변전소 32MW 울산시남구여천동 843 속초변전소 24MW 강원속초시노학동 김제변전소 48MW 전북김제시금구면용봉리산86 합계 376MW 자료 : 한국전력, 하나금융투자 25

27 ESS 요금할인 vs 피크수요감축 ESS 요금할인 1kWh 당 원수준 ESS 할인금액 ( 예시기준 ) 평균약 121.8원 /kwh 정산단가 121.8원 /kwh을상회하는발전기대비요금할인이경제성높음 2017년연간전력판매단가는연결기준 원 /kwh이다. 반면 REC 구입등을포함한전력구입단가는 원 /kwh이다. IPP 대부분 LNG 발전임을감안하면구입단가는높은수준으로형성될수밖에없다. 따라서피크수요를감축하여한계발전기전력생산량수준을낮춰야한국전력구입비 / 연료비가감소하게된다. 앞서분석한예시를보면연간평균전력판매단가는기본요금을포함하여 원 /kwh다. 요금할인이후판매단가는 91.3원으로약 원 /kwh 요금할인효과가있다. 평균전력구입단가 원 /kwh 대비요금할인규모가더크기때문에피크수요감축으로구입비가늘어나는역설적인상황으로보일수있다. 하지만유류의정산단가보다는낮다는점과지난 6개월간상승한유가가연료비단가에반영되면서 LNG 정산단가상승가능성이높은것을감안하면 ESS 요금할인의경제성확보가가능한것으로판단된다. 현재최대수준의할인을가정한경우에도일부첨두수요발전원대비경제성확보가가능하다. 향후정책이일몰된이후에는 ESS 설비잔여수명기간만큼할인비용없이피크절감이이루어지며비용감축이가능하다. 따라서현재할인정책은장기적관점에서고원가발전기가동을제한함으로써전력구입비및연료비를절감시킬수있는시발점이될수있다. 아직 ESS 배터리가격이비싼가운데소재가격상승으로당분간생산단가의하락가능성은높지않을전망이다. 때문에가격하락으로자생적인설비투자환경이구축되기전까지는보조금지원정책연장을통해 ESS 투자수요를촉진할것으로판단된다. 그림 7. 월별정산단가추이 그림 8. 월별발전원별정산단가추이 ( 원 /kwh) 250 기저 ( 원자력, 유연탄, 무연탄 ) 일반 (LNG, 유류, 수력등 ) ( 원 /kwh) 400 수력 LNG 복합양수유류 자료 : 한국전력, 하나금융투자 자료 : 한국전력, 하나금융투자 26

28 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 2018F 2019F F 2018F 2019F 매출액 58, , , , ,293.5 유동자산 22, , , , ,593.0 매출원가 45, , , , ,036.5 금융자산 9, , , , ,146.2 매출총이익 13, , , , ,257.0 현금성자산 3, , , , ,380.1 판관비 2, , , , ,369.4 매출채권등 7, , , , ,014.0 영업이익 11, , , , ,887.6 재고자산 4, , , , ,646.7 금융손익 (1,832.5) (1,645.5) (1,597.4) (1,913.7) (2,102.1) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 (137.3) (24.1) (5.4) (26.2) 비유동자산 153, , , , ,615.0 기타영업외손익 8, 투자자산 8, , , , ,417.3 세전이익 18, , , ,090.8 금융자산 2, , , , ,738.6 법인세 5, , , 유형자산 141, , , , ,229.3 계속사업이익 13, , , ,240.8 무형자산 , , 중단사업이익 기타비유동자산 2, , , , ,011.3 당기순이익 13, , , ,240.8 자산총계 175, , , , ,208.0 비지배주주지분순이익 유동부채 22, , , , ,605.0 지배주주순이익 13, , , ,175.7 금융부채 7, , , , ,830.3 지배주주지분포괄이익 13, , , ,176.9 매입채무등 4, , , , ,075.8 NOPAT 8, , , , ,543.5 기타유동부채 9, , , , ,698.9 EBITDA 19, , , , ,990.0 비유동부채 84, , , , ,945.6 성장성 (%) 금융부채 51, , , , ,091.8 매출액증가율 (0.6) 기타비유동부채 32, , , , ,853.8 NOPAT증가율 (75.2) (14.2) 부채총계 107, , , , ,488.4 EBITDA 증가율 (29.9) (16.0) 21.5 지배주주지분 66, , , , ,783.3 영업이익증가율 (58.7) (51.7) 자본금 3, , , , ,209.8 ( 지배주주 ) 순익증가율 (47.0) (80.6) (57.2) 자본잉여금 2, , , , ,077.8 EPS증가율 (47.0) (80.6) (57.2) 자본조정 13, , , , ,295.0 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 (98.7) (33.9) (61.6) (61.6) (61.6) 매출총이익률 이익잉여금 48, , , , ,262.4 EBITDA 이익률 비지배주주지분 1, , , , 영업이익률 자본총계 67, , , , ,719.6 계속사업이익률 순금융부채 50, , , , ,775.9 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 2018F 2019F F 2018F 2019F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 16, , , , ,298.0 EPS 20,701 10,980 2, ,389 당기순이익 13, , , ,240.8 BPS 103, , , , ,934 조정 5, , , , ,136.6 CFPS 34,592 37,140 25,903 19,323 23,022 감가상각비 8, , , , ,102.4 EBITDAPS 30,669 32,654 22,896 19,226 23,350 외환거래손익 (396.3) SPS 91,840 93,760 93,175 93,343 97,036 지분법손익 (207.4) DPS 3,100 1, ,240 기타 (2,899.5) 2, (0.0) 0.0 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (2,325.0) (2,233.1) (850.0) (479.5) PER 투자활동현금흐름 (9,774.0) (9,645.9) (11,528.6) (10,100.5) (11,372.1) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (626.3) 18.3 (75.1) (246.7) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (4,206.1) (11,820.8) (14,405.8) (10,000.0) (10,800.0) EV/EBITDA 기타 (4,941.6) 2, ,952.3 (210.0) (325.4) PSR 재무활동현금흐름 (5,206.6) (7,637.5) (269.7) (8.9) (728.0) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (4,352.2) (5,260.3) (496.6) ROE 자본증가 ( 감소 ) (1.1) ROA 기타재무활동 (474.1) (310.1) ROIC 배당지급 (426.3) (2,104.9) (1,344.7) (507.1) (231.4) 부채비율 현금의증감 1,986.8 (731.7) (842.2) (27.0) 1,197.9 순부채비율 Unlevered CFO 22, , , , ,779.1 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow 2, ,491.8 (3,474.6) ,498.0 자료 : 하나금융투자 27

29 2018 년 3 월 12 일 SK 디앤디 (210980) 3 년간 CAGR 55% 의영업이익증가출발합니다. 부동산개발에서에너지개발까지 SK디앤디는업무-상업용부동산을주력으로시행사업을하는디벨로퍼다. 문재인정부에서재생에너지와관련된사업환경이종전대비대폭개선됨에따라, 풍력과에너지저장 (ESS) 에투자하며다양한사업포트폴리오를운영할예정이다. SK디앤디를현시점에서매수해야하는이유는 1) 2018~2020 년의 ESS사업과재생에너지사업의투자성과나타나기직전이고, 2) 본업인부동산개발업에서 도시개발 사업의확대로지식산업센터등업무-상업시설시장이확대될것으로기대되고, 3) 영업이익기준 2018년부터 3년연속 CAGR 55% 로성장할것이기대되어서다. 3년간영업이익 CAGR 55% 성장한다 2018년영업이익은 2017년대비 90.5% 증가한 450억원으로전망한다. 이유는본업인부동산개발에서성수동등매출증가의영향으로매출-이익이성장하고, ESS 사업이추진되면서시공-운영수익모두인식하기때문이다. 풍력에서도제주가시리발전소이외에도추가적인풍력발전소의 EPC와운영수익을예고하고있어, 현수준의이익레벨이장기화될전망이다. 바야흐로이익개선 Cycle 이다. 이런흐름은 2019년 644억 (+43.2% YoY), 2020 년 879억 (+36.5% YoY) 로이어질것이다. TP 3.9만원, 커버리지개시 SK디앤디의목표주가를 3.9만원으로제시하고투자의견 BUY 로신규커버리지개시한다. TP는부동산개발 -재생에너지 - ESS 별영업가치를산정하고, 순차입금을차감하는 SOTP Top Picks BUY( 신규 ) I TP(12M): 39,000원 ( 신규 ) I CP(3월9일 ): 29,650원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 36,000/25,548 매출액 ( 십억원 ) 시가총액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%) 0.04 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 16,155.0 EPS( 원 ) 4,557 2,554 60일평균거래량 ( 천주 ) 35.4 BPS( 원 ) 17,399 18,201 60일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 600 Stock Price 17년배당수익률 ( 예상,%) 1.78 ( 천원 ) SK디앤디 ( 좌 ) 외국인지분율 (%) 상대지수 ( 우 ) 130 주요주주지분율 (%) SK가스외 2 인 국민연금 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (5.1) (0.5) 상대 (8.8) (5.2) (4.4) Financial Data 투자지표 단위 F 2018F 2019F 매출액 십억원 영업이익 십억원 세전이익 십억원 순이익 십억원 EPS 원 1,438 1,686 4,116 1,717 2,607 증감율 % (19.0) (58.3) 51.8 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 11,055 13,048 16,811 17,928 19,936 DPS 원 (Sum of the parts) 방식으로도출하였다. 특히, 본업인부동산개발분야에서지식정보센터와같은업무시설을대거도입할목적으로서울시도 2030 생활권계획을발표했다. 경기도도도시개발사업을각시차원에서추진예정인만큼, 2018~2020 은에너지, 2019이후는부동산개발이주성장원이된다. 주가는상장후충분히조정받았으므로현시점에서는적극매수추천한다. Analyst 채상욱 swchae@hanfn.com RA 윤승현 shyoon92@hanafn.com 28

30 돈되면뭐든개발하겠습니다. 1. 부동산개발에서 ESS( 전력저장장치 ), 풍력개발로사업을넓힌 SK D&D 부동산개발업, SK 디앤디의주력사업이고장기적으로업황긍정적 SK디앤디의부동산개발사업은지식정보센터등상업-업무시설중심최근업무시설중심의도시개발사업을추진중인경기도신도시및서울시 2030 계획도 SK디앤디의부동산개발업황에긍정적으로작용할것이라고판단함 SK디앤디의주력사업은부동산개발업이다. 부동산중에서도특히상업시설 (Commercial) 부동산개발이전공이다. 일반적으로주택건설사나주택시행사는주택중심의개발사업을수행하는것과비교된다. SK디앤디는 2018년안에준공되는사업장으로가산SK V1센터 (1,017 억규모 ), 강남역 BIEL 106호텔 (536억규모 ), 가산 W센터 (984억규모 ) 로 3건이고, 2019년준공은 2건으로문래 SK V1센터 (776억규모 ), 서소문오피스 (2,286 억규모 ) 을사업중에있다. 상업용부동산의공급과정은택지매입 분양으로주택시행과유사한과정을갖는다. 신도시상업시설의경우입찰을통해서확보하는것이일반적이다. 최근의신도시상업시설면적은과거보다 4~6배이상넓어지고있다. 우리나라의택지개발신도시들의자족성을높이기위한도시개발사업들이그렇다. 종전택지개발신도시는도시면적의 5% 만을상업시설로공급하던것과달리, 지자체중심의도시개발사업은최근 20% 수준의도시면적을상업시설지구로지정하고있기때문이다. 앞으로성장잠재력이높은사업이다. 과천지식정보타운이나성남의판교테크노벨리, 광교의테크노벨리등을벤치마크하는많은도시지역들이추가개발될것을고려할시, 업무시설공급은증가할것이예상된다. 이는 SK디앤디등상업시설전문디벨로퍼에게긍정적인업황변화다. 부동산개발은이익률이양호하고매출에따라증감하며, 2018~2019 년으로갈수록부동산개발매출이증가할전망이다. 2018년부동산개발매출은 3,244억원으로전년비 28.8% 증가전망하고, 2019년은 4,527 억원으로 39.6% 증가예상한다. 영업이익도이에연동하여 2018년 454억원, 2019년 634억원으로동반증가예상한다. 표 1. SK 디앤디의주요부동산개발프로젝트 (3Q17 기준 ) 프로젝트명 수주내용 ( 사업형태 ) ( 단위 : 억원 ) 수주시점준공시점수주총액기납품액수주잔고 엠스테이호텔창원분양 3Q15 3Q 가산 SK V1 센터분양 4Q15 2Q18 1, 가산 W 센터분양 1Q16 3Q 강남역 BIEL 106 분양 1Q16 4Q 문래 SK V1 센터분양 3Q17 4Q 서소문오피스분양 1Q17 4Q19 2, , 성수동지식산업센터분양 4Q17 2Q20 2, , 저동호텔분양 2Q18 4Q20 2, , , 판교호텔분양 2Q18 4Q20 2, , , 미상분양 1Q19 4Q21 2, , , 미상분양 1Q19 4Q21 2, , , 미상분양 1Q20 4Q22 4, , ,000 1,800 자료 : SK 디앤디, 하나금융투자 29

31 ESS( 에너지저장장치 ) 사업, 2018~2020 년의수익성만으로투자금회수가능 ESS( 에너지저장장치 ) 는 2018~2020년이가장투자매력이높은기간, 2018년부터투자하는 SK디앤디의투자금회수는 3년에불과할정도로양호할것 SK디앤디는 ESS(Energy Storage System, 에너지저장장치 ) 사업도진행중에있다. ESS는 2차전지를이용해서전기에너지를화학에너지로변환하여저장하고있다가, 피크타임에이를방전시켜서전력을발생시키는장치다. 이개념이등장한것은오래되었으나, 2015년 ESS의충전요금이할인되고 2016년 ESS 기본요금이할인되면서경제성을확보할수있는기회를맞이하였다. ESS의개념은피크시간에송출하는것인만큼피크수요의절감분만큼의할인을인정받는다. 그런데 2017년부터피크전력감축량의 3배까지인정하면서요금할인도 3배로받게되었다. 이제도의도입으로전력소요가많은산업에서는 ESS를활용한전기요금절감에많은관심을갖게되었고, ESS를 PF로사업자금을조달해서설치해주는시행사인 SK디앤디도그수혜로설치규모를늘리게되었다. 2017년 ESS로 24MW규모로운영중인사업규모는 2018 년 2Q에 122MW, 3Q에 80MW, 4Q에 470MW가신규추가될것으로예상된다. 누적 700MW 규모다. 물론 4분기물량이내년으로이연될가능성도없지않으나, 500MW 이상의 ESS Capa 를확보할것으로예상한다. ESS의 Capex 비용은 MW당 4.5억원내외로추정되며운영수익은 2018~2020 년에는 MW당 1.2억원내외, 2021~2022 는 0.6억원내외, 2023이후는 0.1억원수준으로낮아지는구조다. 투자금회수는현재기준으로는 3년이면되고이후단계는매각등을통해서수익을낼수있다고판단되고, ESS사업의관건은 누가더빨리준공하여에너지절감인정을받느냐 라고하겠다. 그리고 SK디앤디는유의미한 ESS 규모로가장빠른사업자중하나다. 그림 1. 연도별 ESS 설치용량전망그림 2. ESS 사업연도별이익 (2018~2020 구간이수익성 Peak 구간 ) (MW) 누적 ESS Capa(MW) E 2019E 2020E ( 억원 ) 영업이익 (2) (0.8) E 2019E 2020E 자료 : 하나금융투자 자료 : 하나금융투자 30

32 풍력사업, 제주가시리로부터시작된안정적수익원 제주가시리 (30MW) 급풍력사업 운영중, 운영수익의대부분은 가시리에서나옴 SK 디앤디는풍력발전을통한재생에너지사업도진행하고있다. 제주도에서가시리풍력발 전소 30MW 급규모를운영하고있으며, 울진풍력발전 60MW 급규모는사업권은매각했지 만, 시공 (EPC) 은매출로인식하고있다. 2018~2019년간총 330MW의풍력발전소건설혹은운영예정, Capex Cost가소요되는사업이어서매출규모확대될것 2018~2019 년의 2 년간추가적으로풍력발전소사업권확보및건설을할것으로예상되는 규모는 2018 년 120MW(60MW 급 2 개소 ) 와 2019 년 210MW(60MW 급 3 개소 +30MW 급 1 개소등 ) 정도다. 총 6 개 Site 에대해서풍력발전사업을진행할계획이다. 풍력발전의경우, Capex 에소요되는비용은 MW당약 20~25억원내외로가정하였고, 이를공사기간약 3년에걸쳐서매출로반영하였다. 제주가시리의경우풍력발전소의조건이양호하여운영수익이 MW당 4.0~4.5 억원대로양호한상황이고, 이를토대로운영매출을추정하였다. 장래울진이나 K-Project 등신규추진하는풍력발전소의운영매출은제주도만큼은나오기힘들것으로판단하고제주도대비 30% 할인하여운영매출을추정하였다. 그림 3. 연도별풍력발전소사업추진목표 2017년 90MW 중 30MW인제주갓시리발전소는운영단계 (O&M) 이고, 울진60MW는 EPC단계이고, 사업권은매각하여매각차익 (MW) Capa 210 인식하였음 년이후의풍력사업은 EPC 중심이고운영을통한 Capa 확보규모는미정 자료 : 하나금융투자 E 2019E 31

33 2. 실적과 Valuation SK디앤디 2018년실적은매출 5,814 억원으로전년비 75.8% 증가, 영업이익은 450억원으로전년비 90.5% 증가전망 SK디앤디실적, 2018년은영업이익기준사상최대실적기대 2018년 SK디앤디의실적은매출액 5,814 억원으로전년비 75.8% 로급성장하고, 영업이익은 450억원으로전년비 90.5% 증가할것으로추정한다. 매출액은부문별로부동산개발이 3,244 억원으로전년비 28.8% 증가하고, 영업이익은 487억원으로전년비 38.2% 증가할것으로전망한다. 부동산개발분야의매출-이익증가는성수동의지식산업센터건설등효과이고, 2020년까지매출-이익은지속증가예상한다. 최근지식산업센터빌딩의건설이각지자체숙원사업이라고해도될정도로늘고있다. 이유는지식산업센터의기업입주를통해서해당지역의업무기능을보강할수있다는 도시개발 차원의접근이어서다. 장래과천지식정보타운이나김포시, 서울의 2030 도시개발에따른강북권 -강서권일대업무시설추가등을고려하면부동산개발업의전망도밝다. 표 2. SK 디앤디실적상세표 ( 단위 : 십억원, %) 구분 F 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 매출 YoY 19.5% 19.7% 75.8% 45.9% 45.0% 42.0% -18.7% 80.3% 72.0% 79.1% 72.3% 1) 부동산개발 yoy growth 16.3% 7.8% 28.8% 38.6% 31.0% 6.3% -22.4% 25.4% 18.0% 43.7% 30.4% 2) 재생에너지 yoy growth 101.0% 105.4% 105.7% 88.4% 226.7% 831.3% 12.3% 157.4% 261.3% 60.1% 55.2% 3) ESS yoy growth N/A N/A % N/A N/A N/A N/A N/A N/A % % 4) 가구사업 yoy growth 0.0% 56.1% 10.0% 81.3% 137.9% 262.9% -38.8% 32.2% -9.9% -8.2% 46.2% 영업이익 (1.5) YoY growth 50.2% -41.5% 90.7% 306.0% 46.1% -0.8% % -11.2% 58.3% 94.3% % OPM 14.6% 7.1% 7.7% 15.7% 8.4% 7.1% -1.7% 7.7% 7.7% 7.7% 7.7% 1) 부동산개발 yoy growth 14.4% -10.5% 38.2% 284.2% 19.4% 4.4% -78.9% 2.1% 18.0% 27.6% 223.0% 2) 재생에너지 (0.7) (0.7) yoy growth 62.5% 11.9% 6.1% 29.8% 118.3% 325.3% -71.1% -57.8% % % -55.9% 3) ESS 0.0 (0.8) (0.8) yoy growth 0.0% % 8.8% N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A % 4) 가구사업 yoy growth 10.9% 9.6% 8.0% 93.8% % % -87.0% 0.3% -45.7% 0.2% 191.4% 5) 미배분비용 (16.3) (19.5) (23.4) (3.5) (3.7) (3.7) (8.6) (5.6) (5.9) (5.9) (6.1) 자료 : 하나금융투자 32

34 ESS 와재생에너지사업은 2018~2020 년실적성장의 주역중하나 SK디앤디의 2018~2020 년간이익성장을주도할재생에너지와 ESS부문의실적도좋다. 먼저, 재생에너지는 2018년매출 1,041 억원으로전년비 105.7% 증가전망하고, 영업이익은 64억원으로전망한다. EPC공사로매출증가기대되며운영단계이전에는가시리의운영매출과 EPC시공수익이인식되므로영업이익단에서다소추가적으로상승할부분이존재한다. 2017년에는풍력발전소 60MW의사업권을매각하면서매각차익을기타손익으로반영했는데, 2018년이후에도추가적으로풍력발전소의경우사업권매각이가능한상태이므로, 영업손익하단에서 1회성이익이추가적으로발생할가능성도분명히존재한다. ESS의경우매출액 1,221 억원으로전년비 6만 % 이상증가하고, 영업이익은 108억원으로흑자전환과함께 8% 대 OPM 시현할것으로예상한다. ESS의경우시공기간이 6개월이내로짧은만큼공사매출과손익은당해연도에즉시인식하고, 운영수익을장기간에걸쳐인식한다. 가구매출은고급브랜드인독일가구의매출확장에기반해성장중, 특판이지만영업이익률 10% 에육박하는높은수익성확보 SK디앤디의매출중 가구 부문은독일제부엌가구브랜드의유통업이다. 라이히트 (LEICHT), 인터렙케 (INTERLUKE), 노빌리아 (NOBILIA) 등수입산부엌가구의특판납품을통해서최근서울의고가아파트재건축시장에서특판매출상승세가톡톡히나타나고있다. 가구부문의영업이익률도 10% 대에이르고있다. 고가부엌가구의특판인만큼이익률이높다. 이중노빌리아는유럽을대표하는부엌가구전문회사로매출기준유럽 1위이고유럽의한샘과비슷한브랜드여서이후에도지속적으로매출-이익성장이당분간지속되리라본다. 래미안블레스티지, 반포센트럴푸르지오써밋, 방배아트자이, 래미안루체하임등에사용되었다. 참고로차량의마이바흐와같은독일산명품부엌브랜드는 Bulthaup 로, 반포주공1 단지에도입된다. 그림 4. SK 디앤디영업이익분개 그림 5. 독일제부엌브랜드노빌리아가시공된래미안블레스티지 ( 십억원 ) (10) 부동산개발 재생에너지 ESS 가구사업 (0.8) 2017P 2018E 자료 : 하나금융투자 자료 : 언론, 하나금융투자 33

35 Valuation, 목표주가 39,000 원투자의견 BUY 각사업부문별영업가치추정 SK디앤디의 12M 목표주가를 39,000 원으로제시하고투자의견 BUY로신규커버리지개시한다. SK디앤디의영업가치는부동산개발부문이 7,376 억원 (2018 년세후순이익 X 20배 ), 재생에너지가 970억원 (2018년세후순이익 X20배 ), ESS는장기간매출이인식되므로 DCF 를사용했고, 3.5% 할인율을적용하여 582억원의가치로추정하였다. 현사업규모유지를위한순차입금규모는 3,103 억원이고이를차감한자본총계가치는 6,157 억원이다. 발행주식수고려시 39,000 원이고현주가에서 31.5% 상승여력이가능하다. SK디앤디의실적은 2020년까지지속해서영업이익기준상승국면진입할것최창원부회장의 SK디앤디지분매각은모건스탠리가진행중, 하나금융투자판단에특별히매각할이유도없어영업실적에만집중하면될것으로봄. 지금은투자를늘릴시점임 SK디앤디가 2016~2017 년의 2년간부동산개발업뿐아니라재생에너지 -ESS 등에너지관련사업으로자본을배분하면서다소간의성과가나오는데까지시일이걸려투자자로부터외면을받는시기도있었다. 그러나, 2018년부터에너지개발부문의투자성과가나타나기시작해서영업이익이 70% 이상증가하고사상최대영업이익을냈던 2016년보다증가할것이예상되어긍정적으로본다. 또, 현정부의부동산개발방향이 업무시설중심 으로도시개발을확대하는방향이되면서, SK디앤디의장래사업여건이밝아졌다. 현주가수준은충분한조정기를거친만큼, 투자할만한시점이다. SK디앤디의주요주주는 SK가스 가 30.97% 이고, 최창원부회장이 24% 로합 54.97% 의지분율유지중에있다. 2017년 9월최부회장의 SK디앤디지분매각이추진중에있고현재특별히더진행된바는없다. 오히려구 SK케미칼이지주사체제로분할한이후인 2018/2/22 일에증자와공개매수방식을통해지주사인 SK디스커버리의자회사 SK케미칼공개매수를발표했다. 이건이성공할시 SK디스커버리를지배구조최상단에둔지주사체제가확립된다. 이과정에서 SK디앤디가당장매각되어야할필요성은낮고, 영업가치가상승중인국면에서는더더욱매각보다는보유하는것이적절한판단이라고본다. 표 3. 밸류에이션테이블 ( 단위 : 십억원, 원, %)) 구분 항목 값 내용 영업가치 부동산개발 E * 20 * (1-tax) 재생에너지 E * 20 * (1-tax) ESS 58.2 DCF Valuation, 3.5% 할인율적용 비영업가치 33.2 순차입금 Equity Value Target Price(KRW) 39,000 CP(KRW) 29,650 upside 31.5% 자료 : 하나금융투자 34

36 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 2018F 2019F F 2018F 2019F 매출액 유동자산 매출원가 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 (2.6) (7.0) (1.0) (9.5) (10.0) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 비유동자산 기타영업외손익 1.7 (1.2) 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 , ,013.1 비지배주주지분순이익 (0.1) (0.9) (0.0) 유동부채 지배주주순이익 금융부채 지배주주지분포괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 기타비유동부채 NOPAT증가율 (1.4) 49.3 (43.0) 부채총계 EBITDA 증가율 (37.2) 지배주주지분 영업이익증가율 (41.6) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (58.3) 52.0 자본잉여금 EPS증가율 (19.0) (58.3) 51.8 자본조정 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 2018F 2019F F 2018F 2019F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 (226.1) (143.3) 4.0 (3.0) (6.1) EPS 1,438 1,686 4,116 1,717 2,607 당기순이익 BPS 11,055 13,048 16,811 17,928 19,936 조정 0.2 (2.6) CFPS 2,699 3,022 5,969 2,621 3,821 감가상각비 EBITDAPS 2,314 2,848 1,788 3,091 4,274 외환거래손익 SPS 16,385 17,108 20,477 35,992 52,520 지분법손익 (0.2) (2.3) (0.5) (0.7) (0.7) DPS 기타 (7.6) (7.0) (0.1) (0.0) 0.1 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (246.5) (167.0) (67.2) (34.9) (52.2) PER 투자활동현금흐름 (38.7) (87.0) (20.5) (60.4) (47.6) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (44.9) (49.8) (14.1) (31.0) (16.3) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (2.5) (0.2) EV/EBITDA 기타 8.7 (37.0) (6.4) (29.4) (31.3) PSR 재무활동현금흐름 (21.8) (0.8) (29.7) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (16.1) 8.9 (20.0) ROE 자본증가 ( 감소 ) ROA 기타재무활동 (0.0) 0.0 ROIC 배당지급 (4.0) (4.3) (5.7) (9.7) (9.7) 부채비율 현금의증감 79.1 (60.9) (64.1) (83.4) 순부채비율 Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (228.6) (143.5) 4.0 (3.0) (6.1) 자료 : 하나금융투자 35