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1 음식료산업 (2013) 조수희수석애널리스트 박상용실장 본평가방법론은당사가음식료회사를평가함에있어일반적으로중요하다고판단되는정성적또는정량적요소들을추출하여, 이들요소들이신용등급결정과정에서어떤방식으로조합되어사용되는지를설명한것이다. 본방법론의주된목적은음식료회사의신용등급결정에객관성과투명성을제고함으로써투자자, 발행사및기타이해관계자들의당사신용등급부여에대한이해도를높이고예측가능성을제고하기위한것이다. 평가방법론의한계 본평가방법론은신용등급도출을위한기초적인정보를제공하지만당사의실제신용등급에적용함에있어서는다음과같은분명한한계가존재한다. 따라서본평가방법론이제시하는세부지표별조건의충족여부에의해서반드시실제신용등급이본평가방법론에서제시된수준으로조정되는것은아니다. 이와같은본평가방법론의한계로인하여본평가방법론에의해도출되는등급과실제신용등급과의차이는있을수있고, 당사는이에대하여일체의민형사상의책임을부담하지않는다. 본평가방법론은개별평가과정에서통상일반적으로고려되는요소들을포함하고있으 나개별평가과정에서고려되는모든요소들을포함하고있지는않다. 실제신용등급도출과정에는여기에제시된평가요소외에각발행자와당해채무의특 수성등이최종적으로감안되며, 경우에따라서는당사의판단에따라제반평가요소에 대한가중치를상이하게적용할수도있다. 이경우당사는평가의견, Special Comments 등을통해그차이점에대한근거를제시 함으로써당사신용등급에대한논리성과투명성을제고시킬수있도록노력할것이다.

2 음식료산업에적용되는주요지표 당사가음식료회사들을평가함에있어가장중요시하는핵심요소들은다음과같다. 1. 규모및다각화 2. 시장지위및안정성 3. 수익창출력 4. 재무안정성 상기의핵심평가요소들을설명하기위해총 11개의세부측정지표를사용하였다. 이들측정지표는가급적객관적인기준에의해산출될수있도록하였으며, 부득이하게객관화가어려운측정지표를사용할경우에는가능한구체적인측정기준을제시할수있도록노력하였다. 단, 실제최종등급부여과정에서는여기에적용된과거실적치및이에기반한모델등급뿐만아니라미래추정치도일정부분고려하게된다. 음식료회사의신용등급에영향을미칠수있는기타고려사항은계열요인, 유동성, Credit Event Risk 등을들수있다. 이런요소들은실제평가과정에서중요한영향을미칠수있으나, 측정지 표의객관화가어렵기때문에상세하게언급되지는않았다. 2

3 음식료산업 Mapping Grid Factor1. 규모및다각화 AAA AA A BBB BB B CCC 영업규모 ( 매출액 ) 억원 2 조원이상 1 조원이상, 2 조원미만 5 천억원이상, 1 조원미만 1 천억원이상, 5 천억원미만 300 억원이상, 1 천억원미만 100 억원이상, 300 억원미만 100 억원미만 다각화수준 사업및지역다각화매우우수 사업다각화매우우수혹은지역다각화매우우수 사업다각화우수혹은지역다각화우수 사업다각화보통혹은지역다각화보통 사업다각화미흡혹은지역다각화미흡 사업및지역다각화매우미흡 Factor2. 시장지위및안정성 유통구조의효율성 유통망에대한영향력및가격협상력최고수준 유통망에대한영향력및가격협상력이매우우수 유통망에대한영향력및가격협상력이우수 유통망에대한영향력및가격협상력이양호 유통망에대한의존도높고가격협상력열위 일부유통망에매출이집중되어있고가격협상력매우열위 하나의유통회사에실질적으로예속 시장지배력 독점또는점유율 1 위인제품군의매출비중이 80% 이상 과점시장내점유율 1 위또는점유율 1 위인제품군의매출비중이 50% 이상, 기타제품군은평균적으로 2~3 위의시장지위유지 과점시장내점유율 2~3 위또는점유율 1 위인제품군의매출비중이 30% 이상, 기타제품군은평균적으로 3~4 위의시장지위유지 다수의회사와경쟁하고있으나, 제품군내세분류카테고리에서점유율 1 위 다수의회사와경쟁하고있으며, 제품군내세분류카테고리에서점유율 2~3 위 시장지배력열위 시장미형성 브랜드인지도 장기간독점적인브랜드인지도구축 장기간매우우수한브랜드인지도확보 중장기간우수한브랜드인지도유지 중장기간양호한브랜드인지도유지 브랜드인지도미흡 브랜드거의없음 Factor3. 수익창출력 EBITDA 억원 2,000 1,000~ 2, ~ 1, ~ ~ ~40 <15 영업이익률 % 12 6~12 4~6 2~4 0~2-2~0 <-2 EBITDA/ 영업자산 % 35 20~35 10~20 5~10 2~5 0~2 <0 Factor4. 재무안정성 차입금의존도 % 10 10~20 20~35 35~50 50~60 60~70 >70 순차입금 /EBITDA 배 1 1~2 2~4 4~6 6~11 11~15 >15 (EBITDA+ 이자수 익 )/ 이자비용 배 ~4 1~2 0 1 <0 3

4 I. 신용개관 (Credit Trend) 등급 History 당사는현재총 19개사 ( 주류, 외식및지주회사제외 ) 의음식료회사에대하여신용등급을부여하고있다. 주요음식료회사들은성숙기의산업특성하에서확고한영업기반및시장지배력을바탕으로안정적인수익성과현금흐름을유지하고있어신용등급의변동성이크지않은편이다. 그러나음식료회사는대부분그룹차원의사업다각화및성장전략의구심점이되고있는바, 사업구조조정을통한핵심역량의강화, 계열사의영업안정화에따른재무적지원부담감소, 지배구조개선등의요인으로인하여신용등급이전반적으로상향조정되었다. 신용등급추이주1) 회사명구분 롯데제과 롯데칠성음료 CJ 제일제당 대상 대한제당 빙그레 오리온 동원 F&B 풀무원식품 크라운제과 해태제과식품 오리온스낵인터내셔널 태경농산 동아원 롯데푸드 푸르밀 삼양사 코카콜라음료 장기 - - AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ 단기 - - A1 A1 A1 A1 A1 A1 장기 - - AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ 단기 A1 A1 - A1 - 장기 AA- AA- AA- AA AA AA AA AA 단기 - A1 A1 A1 A1 A1 A1 A1 장기 BBB+ BBB+ A- A- A- A A A+ 단기 A3+ A2- A2- A2- A2 A2 A2+ A2+ 장기 A- A- A- A- 단기 장기 A+ A+ A+ A+ A+/P - AA- AA- 단기 A2+ A2+ A1 A1 A1 A1 A1 - 장기 A A A+ A+ AA- AA- AA- AA- 단기 A2 A2+ A2+ A2+ A1 A1 A1 A1 장기 A- - A- A A+ A+ A+ A+ 단기 A2- A2- A2- A2 A2+ A1 A1 A1 장기 - BBB+ A- A- A- A- A- A- 단기 장기 BBB BBB+ BBB+ BBB+ A- A- A- A- 단기 장기 - BBB+ BBB+ BBB+ A- A- A- A- 단기 장기 단기 A2 A2 A2+ A2+ A2+ A1 A1 A1 장기 단기 - - A2+ A2+ A1 A1 A1 A1 장기 BBB+ BBB+ BBB+ 단기 장기 AA- AA- AA- 단기 A1 - A1 장기 단기 - - A3 A3 A3 A3 A3+ A3+ 장기 - - A+ A+ A+ AA- - - 단기 A2+ A2+ A1 A1 A1 A1 A1 A1 장기 단기 A1 A1 - A1 4

5 회사명구분 장기 매일유업단기 A2+ 장기 BBB+/ - 웅진식품단기 장기 한국인삼공사단기 A1 - 장기 B+ - 강원엘피씨단기 장기 롯데햄단기 A3 - 주1) 당사신용등급기준주2) CJ제일제당은 2007년 9월분할설립된바, 이전등급은분할전舊 CJ의등급임. 주3) 풀무원은 2008년 7월분할설립된바, 이전등급은분할전舊풀무원의등급임. 주4) 삼양사는 2011년 11월분할설립된바, 이전등급은분할전舊삼양사의등급임주5) 롯데칠성음료는 2011년 10월롯데주류비지를, 롯데삼강은 2011년 11월파스퇴르유업, 2012년 1월웰가를흡수합병주6) 롯데햄은 2013년 1월 1일롯대푸드에픔수합병주7) 웅진식품은그룹의영향으로 Watchlist( 하향검토 ) 에등재되었으나, 2013년 3월안정적으로등급조정 주요음식료회사현황 회사명 사업영역및주요제품 롯데제과 건과, 빙과 롯데칠성음료 음료, 다류, 주류 CJ제일제당 제당, 제분, 유지, 조미료 / 편의식품, 육가공, 의약품, GMP 대상 식품 ( 장류, 조미료 ), 전분당 대한제당 제당, 사료, 식품및금속유통 빙그레 빙과, 유제품 오리온 건과 동원F&B 참치캔, 기타가공식품 풀무원식품 두부, 면및나물류 크라운제과 건과 해태제과식품 건과, 빙과, 냉동식품 오리온스낵인터내셔널 건과 태경농산 식품 ( 조미료, 농수산물가공품 ) 동아원 제분, 사료 롯데푸드 유지, 빙과, 식품, 유제품 푸르밀 유제품, 육가공 웅진식품 음료, 다류, 생수 삼양사 식품, 제당, 사료, 화학, 산업자재, TPA무역, 의약 코카콜라음료 음료 매일유업 유가공 한국인삼공사 건강기능식품 ( 홍삼및홍삼제품 ) 강원엘피씨 식육, 도축업 롯데햄 식육, 육가공 5

6 주요평가이슈 (Key Rating Issues) 국제곡물가격의변동성확대 국내음식료산업은매출원가중원재료가차지하는비중이높고원재료의대부분을수입에의존하고있어서, 국제곡물가격과환율이업계전반의수익구조에큰영향을미치는핵심변수로작용하고있다. 최근국제곡물가, 환율등대외변수의변동성이확대되면서음식료업계전반의원가부담이보다확대된상황이다. 특히, 2000 년대중반이후, 급격한기후변화, 세계육류소비증가, 바이오연료산업의성장, 농산물에 대한투기수요확대등에따른수급불균형으로인해국제곡물가의변동성이예전에비해크게확대되 었다 년상반기까지사상최고치를기록하며강세를이어오던국제곡물가격은 2008년 7월이후안정세로반전되었으나, 2010년하반기재차인상되었다가 2011년하반기에이르러서야안정화되었다. 최근에도미국중서부지역및흑해연안의가뭄으로옥수수 콩 밀등주요곡물의생산이감소하면서 2012 년 7~9월국제가격이재차상승하였으나, 최근하향안정세를유지하고있다. 한편, 다른곡물들과달리, 2009 년급등했던원당가는 2011년하반기이후안정된모습을보이고있다. 음식료업계의수익성을좌우하는또하나의핵심변수인환율은 2008 년급등하면서원가부담요인으로 작용하였으나, 2009 년하락추이를나타낸이후비교적안정세를유지하고있다 국제곡물가격추이원 / 달러환율추이 1,500 ( 단위 : US$/Metric Ton) ( 단위 : 원 ) 1,400 1,300 1,200 1,100 1, 원당 대두 소맥 옥수수 자료 : 한국수입업협회 자료 : 한국은행 음식료업계는원가부담증가에도불구하고, 다소간의시차는존재하나곡물가격상승에대응하는단계적인제품가격인상을통하여비교적안정적인영업실적을유지해왔다. 특히, 식품가공회사의경우, 곡물가 환율의급등이원가부담을일시적으로확대시킬수는있어도, 장기적으로는제품가격의인상을유도하여수익구조를개선시키는기회가되기도하였다. 그러나최근에는정부의소비자물가에대한규제로음식료회사의판가인상이제한적으로이루어지고있다. 6

7 일반적으로국제곡물가의변동이내수시장에반영되기까지약 4~6 달정도가소요되며, 향후국제곡물 가등대외변수의변동성이확대될경우재차증가될원가부담에대해서는판매가격조정을통해대응 할가능성을배제할수없다. 대형유통회사의교섭력강화 기업형신유통이재래시장을흡수하면서유통부문의과점화가급속하게진전되어왔다. 기업형유통 중에서도할인점의매출이매년대폭성장하여왔으며, 주요할인점업계의공격적인출점전략으로동 추세가지속되고있다 년대후반부터급성장하기시작한유통업태인대형할인점의강화된위상은교섭력관점에서볼때음식료회사에위협요인이되고있다. 특히, 할인점취급품목중식품매출이전체의절반을차지하고있으며, 대형마트가 OEM으로생산하는 PB(Private Brand) 제품에대한수요는최근 4년동안 3배이상확대되는 ( 식품비중 50%) 등식품유통시장에서할인점의영향력이크게확대된상태이다. 할인점의외형성장세가지속될것으로전망되는가운데, 할인점업계의경쟁심화, PB제품의확대로식품제조회사에대한압박은더욱커질것으로예상된다. 이에따라시장지위가열위한중소식품회사일수록납품단가인하, 간접적인판관비부담압력등이불가피하며, 시장내과점적지위를확보하고있는회사들도저렴한 PB제품의수요확대로제품가격인하압력에직면할것으로판단된다. 정부규제강화 최근장기화된경기부진, 생필품물가인상등이서민경제에미치는영향을완화하고자식품, 유통등내수산업에대한정부의규제가강화되는추세이다. 식품제조업계의가격인상이제한되어왔으며, 2013 년전통시장보호차원에서대형유통회사의영업일규제가시행되면서식품업계의판매량에도일정부분영향을미치고있다. 특히, 제과, 음료를비롯한가공식품업계는예년에비해다소저하된실적을보이는가운데, 원가부담의판가전이또한용이하지않아당분간수익성개선은어려울것으로예상된다. 해외진출본격화 성숙기에이른내수산업으로서의낮은성장성, 대외변수의변동성확대에대한대안으로음식료업계의해외시장진출이지속되고있다. 인구증가율둔화, 소비정체로가격인상에의존한성장이지속되고, 유통회사의교섭력확대, 정부규제등국내영업환경이약화되자, 주요식품회사들은 2000 년대이후안정성, 품질, 제품가격등의비교우위를앞세워중국, 베트남, 인도시장등으로의진출을활발히추진하고있다. 특히, 최근아시아권개발도상국들의소득수준이빠르게향상되면서다변화된시장수요가창출되고있 고, 도시화에따른라이프스타일의변화로최근가공식품시장이확대되고있는점이진출회사의실적 7

8 에긍정적으로작용할것으로기대된다. [ 표 ] 해외시장진출내역 구분지역품목 오리온 중국, 베트남, 러시아, 일본 초코파이, 스낵, 껌, 비스킷, 브라우니 CJ 제일제당 중국, 인도네시아, 브라질 라이신, 핵산, 가공식품 롯데제과 중국, 인도, 러시아, 베트남, 벨기에 껌, 초코파이, 초콜렛등 KT&G 중동 / 중동아시아, 러시아, 중국, 대만, 일본, 미국 담배, 홍삼 농심 중국, 미국, 일본 라면 대상 인도네시아 조미료 자료 : KDB 대우증권리서치센터 오리온 ( 제과 ), CJ제일제당 ( 바이오 ), 한국인삼공사 ( 건강보조식품 ) 를제외한대부분의회사들은아직해외진출초기단계로실적이다소부진하나, 시장성장을바탕으로매출및수익성이개선되고있으며우수한브랜드구축, 유통망확보, 현지화 차별화된제품보급등을통해장기성장의발판을마련할것으로기대된다. 다만, 무분별한투자로인한자금유출은장기적으로회사의재무안정성과경쟁력저하로이어질수있어서, 해외진출회사의투자및영업효율성에대한지속적인관심이필요하다. M&A 등신성장동력확보 인구통계변수의변화 ( 출산률저하, 고령화등 ) 로식품업계의사업기반이약화되면서, 최근종합식품회 사를중심으로 M&A 등을통해성장동력을모색하고있다 년말 CJ제일제당이대한통운을인수하며물류업에대한그룹차원의다각화를이루었고, 롯데푸드는파스퇴르유업, 웰가, 롯데후레쉬델리카, 롯데햄등을합병하며식품시장내사업영역을확대하고있다. 대상은 2012년부터자회사를통해식자재유통시장에적극적으로진출하고있으며, 롯데주류비지를합병한롯데칠성음료는최근맥주사업을추진하고있다. [ 표 ] 최근음식료업계 M&A 현황 관련회사인수 / 합병회사비고 CJ 대한통운인수 제일제당 하선정, 신동방 'CP 합병 2011 롯데삼강 웰가, 파스퇴르, 롯데후레쉬델리카, 롯데햄합병 2011~2012 롯데칠성 롯데주류비지 ( 처음처럼 ) 2009( 인수 ), ( 합병 ) 충북소주인수 2011 대상 대상 F&F 의육가공사업부인수 대상베스트코 : 중소식자재회사인수합병 2012 하이트맥주 하이트맥주-진로합병 2006( 진로인수 ), 2011( 합병 ) 현대그린푸드 현대에프앤지 2011 동원산업 SNCDS( 세네갈수산캔회사 ) 2012 자료 : 당사집계 한정된국내시장에서동종업계 M&A 로는경쟁사와의출혈경쟁을유발할수있어기술개발과신시장 8

9 개척이병행되는추세이며해외회사와의기술제휴도활발히이루어지고있다. 또한, 안전한먹거리에 대한소비자선호를반영하여외식, 단체급식, 식자재유통등으로수직계열화된시스템을구축하여관 련분야로사업영역을확대시키는기업도증가하고있다. M&A 과정에서재무구조가일시적으로저하될수는있으나, 음식료업계는대부분기존사업의안정성 을바탕으로투자에따른재무부담을일정수준커버하고있으며, 미래의성장성확보, 사업역량제고 측면에서긍정적으로판단된다. 식품안전 위생등 Event Risk 확대, 브랜드인지도등의중요성강화 소득수준의향상으로국민들의건강에대한관심이높아졌으며, 미국산쇠고기문제, 식품내이물질혼입사건, 유음료멜라민검출사건, GMO 농산물수입에대한소비자저항등연이어발생한각종식품관련사고와이슈들로인하여식품안전과위생에대한규제가점차강화되고있다. 정부는식품위해요소중점관리기준 (HACCP) 의적용확대, 음식점원산지표시대상품목확대등식품안전대책을지속적으로마련하고있으며, 이는음식료업계의투자및원가부담으로이어지고있다. 개별회사입장에서는식품위해요인에대한예방 관리능력의제고를통해식품안전사고등부정적인 Event Risk 를완화하고, 소비자신뢰도제고를통한영업기반의안정성을확보하는긍정적인측면도있다. 그러나소비자들의식품안전에대한의식이확대되면서신뢰도를구축하고있는브랜드에대한충성도가강화되어, 우수한브랜드인지도를확보하고있는대형회사의영업기반은보다안정화될수있는반면, 자본력과브랜드인지도가취약한중소회사에는식품안전규제가부담으로작용하여중소기업과대기업의격차를벌리는요인이될수있다. 등급전망 전통적으로음식료산업은타산업에비해경기민감도가낮은편이다. 원가상승에따른판가인상으로매출성장이일부가능하나, 성숙기에이른전형적인내수산업의특성상실질적인외형성장은제한적인수준에그칠것으로예상되며전반적으로안정된시장규모를유지해나갈것으로보인다. 또한, 시장내경쟁구도및영업환경의변동가능성이크지않아서, 음식료산업의신용등급전망은안정적이다. 다만, 관계사에대한재무부담, 투자및사업구조조정의성과등계열전반의신용도및지배구조관 련 Credit Issue 에따라일부등급조정의여지는있을것으로예상되며, 대형회사들을중심으로활발히 전개되고있는인수합병도관련된회사의등급조정유발요인으로작용할수있다. 9

10 II. 분석방법론 (Rating Approach) 평가요소의정의 당사가음식료회사를평가하는과정에서사용하고있는주요요소들은다음과같이크게 4 가지로 분류된다. 1. 규모및다각화 2. 시장지위및안정성 3. 수익창출력 4. 재무안정성 여기에포함되지는않았으나추가적으로고려해야할요소들로는계열요인, 유동성, Credit Event Risk 등이있으며, 이러한항목들은별도로언급하였다. 평가요소의측정 상기 4가지평가요소들을측정하기위해총 11개의세부측정지표를사용하였으며구체적인내용은 3페이지의 음식료산업 Mapping Grid 에요약하였다. 이들측정지표들은재무제표에서바로얻을수있는것도있고, 직접얻을수는없으나추가적인분석에기초하여얻어진것들도있다. 전체적으로본평가방법론은 4가지주요평가요소들과이를측정하기위한 11개의세부적인측정지표들로구성되어있다. 평가요소의등급화 각세부측정지표에대하여우열에따라범위를지정하고이에대해당사의등급체계 (AAA, AA, CCC) 를부여하였다. 각평가요소별로신용등급이표시되나, 종합적인신용등급과개별평가요소들의등급은다를수있다. 예를들어신용등급은 B등급일지라도재무안정성의수준은 BBB로표시될수있다. 한편, 수익창출력, 재무안정성등정량적지표를등급화하는데있어서는당사유효등급이있는평가대상회사들의장기간등급별재무지표추이와최근의변화양상을고려하되, 음식료산업의재무지표가타산업대비변동성이낮고매우안정적인특성을감안하였다. 평가요소의등급별 Mapping 마지막으로음식료회사에대하여각세부요소들의값이무엇인지, 신용등급을결정함에있어이들을어떤식으로조합하였는지를보여줄것이다. 당사가정의한요소들과설명들은긍정적또는부정적측면에서 Outlier가있을수있다. 이는등급결정에중요한특정요소의등급이실제등급에비해하나또는그이상차이가날수도있기때문이다. 10

11 유의사항 당사는본평가방법론에기반하여과거실적치 (3년) 를감안한모델등급 (Historical Model Rating) 을산출하지만, 실제신용등급을부여하는과정에서는미래추정실적도종합적으로고려하게된다. 참고로본보고서는과거실적치를반영한개별업체의 Factor별등급과이를조합한모델등급만을제시하고있다. 11

12 III. 핵심평가요소 (Key Rating Factors) FACTOR 1 : 규모및다각화 추출이유 모든기업에있어서규모 ( 매출액 ) 는중요한의미를갖는다. 영업규모는거래상대방 ( 공급자또는수요자 ) 에대한영향력의크기와도비례하며영업규모가큰기업일수록생산, 유통, 재무, 마케팅등거의모든측면에서상대적으로많은자원을확보할수있고, 소재식품등장치산업에있어서는규모의경제효과를발생시킨다. 또한, 특정한사업이나품목군에대한집중도가높은기업의경우실적변동성이다소크게나타나는경향을보이나, 사업다각화를갖추었거나분산된포트폴리오를가진회사의경우는특정부문의실적변동이여타부문의실적변동에상쇄되어전체실적이보다안정적으로나타나게된다. 단, 영위하는사업이나품목구성이다양할수록사업역량이분산되어주력부문에집중할수있는여건이훼손될수있다는이면도가지고있는바, 균형잡힌포트폴리오를갖추는것은매우중요하다고볼수있다. 최근국내시장의성장한계를극복하기위해대형회사를중심으로자체적으로, 혹은계열사를통해해외투자를적극적으로진행하고있다. 성숙기에이른내수시장의한계를벗어나신성장동력을확보하는차원에서는바람직하나, 해외시장으로의지역다각화의경우에는투자 성과수준을면밀히검토해야한다. 당사는개별음식료회사의규모및다각화정도를평가할수있는지표로다음과같은세부변수 들을사용한다. 1. 영업규모 ( 매출액 ) 2. 다각화수준 ( 사업및지역다각화감안 ) 1. 영업규모 ( 매출액 ) 매출액 (Revenue) 은평가대상회사의사업및영업환경, 시장점유율, 수익창출력등전반적인사업경쟁력을측정하는데유용한지표로서대부분의산업평가방법론에서사용되고있다. 매출액은회사가속한산업의성장성, 수급구조, 가격추이등외부환경과회사의사업포트폴리오, 시장점유율, 영업안정성등내부적인경쟁력을총체적으로판단해볼수있는일반화된계량지표라할수있다. 특히, 음식료와같은소비재산업에있어매출규모는개별기업및제품의브랜드인지도수준과직결되는매우의미있는지표라할수있는바, 매출액이클수록신용등급결정시 Positive Indicator 로작용한다. 12

13 2. 다각화 사업및포트폴리오, 시장 ( 지역 ) 의다양화내지는분산정도를통해특정한사업부문이나품목군, 주력시장 ( 지역 ) 의실적변화가전체실적변동에얼마나영향을주는지파악할수있게해준다. 영위하는사업부문, 품목, 시장 ( 지역 ) 이다양하고각부문별매출규모가일정할수록수요의범위가넓고수요변동 Risk에대한 Hedge가가능하므로신용등급결정시 Positive Indicator 로작용한다. 측정지표에대한설명 1. 영업규모 ( 매출액 ) 가장최근연도결산실적 ( 본고에서는 2012 년기준 ) 의매출액을측정지표로사용하였다. 2. 다각화 당사는통계청 ( 의한국표준산업분류를기초자료로활용하되, 개별적인제품군의특성과상호연관관계, 시장규모등정성적인요소를감안하여음식료산업을다양한품목군으로분류하고, 평가대상회사가생산 판매하는품목군의개수를측정지표로사용하였으며, 총매출액의 10% 이상또는매출액 500억원이상인품목군을고려대상으로하였다. 또한, 지역다각화의경우에도총매출액의 10% 이상또는매출액 500 억원이상인지역군을고려 대상으로하였으나, 정량적인수치보다는전반적인투자전략및성과, 현지에서의시장지위및인 지도등정성적인요인에보다중점을두었다. Mapping 결과 Factor1. 규모및다각화 AAA AA A BBB BB B CCC 영업규모 ( 매출액 ) 억 원 2 조원이상 1 조원이상, 2 조원미만 5 천억원이상, 1 조원미만 1 천억원이상, 5 천억원미만 300 억원이상, 1 천억원미만 100 억원이상, 300 억원미만 100 억원미만 다각화수준 사업및지역다각화매우우수 사업다각화매우우수혹은지역다각화매우우수 사업다각화우수혹은지역다각화우수 사업다각화보통혹은지역다각화보통 사업다각화미흡혹은지역다각화미흡 사업및지역다각화매우미흡 13

14 Company Mapping : 규모및다각화 회사명 장기등급 단기등급 영업규모 ( 매출액 ) 다각화수준 롯데제과 AA+ A1 AA A 롯데칠성음료 AA+ - AAA AA CJ 제일제당 AA A1 AAA AAA 대상 A+ A2+ AA AA 대한제당 A- - AA A 빙그레 AA- - A A 오리온 AA- A1 AAA AA 동원 F&B A+ A1 AA A 풀무원식품 A- - A A 크라운제과 A- - BBB BBB 해태제과식품 A- - A A 오리온스낵인터내셔널 - A1 BBB BBB 태경농산 - A1 BBB BBB 동아원 BBB+ - A A 롯데푸드 AA- A1 AA A 푸르밀 - A3+ BBB BBB 삼양사 - A1 AA BBB 코카콜라음료 - A1 A BBB 매일유업 - A2+ AA A 주 1) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 2) 삼양사의경우, 다각화수준과관련하여 식품사업 만을고려하여산정. 영업규모 Factor에서는국내최대의종합식품회사인 CJ제일제당, 최근주류사업을확대하고있는롯데칠성음료, 중국시장의성과가본격화되고있는오리온이최상위등급을부여받고있다. 소재식품사업을영위하는대한제당을비롯해서, CJ제일제당, 대상, 동원F&B 등다양한사업을영위하는회사들은실제등급보다높은등급을부여받은반면, 빙그레, 크라운제과, 태경농산, 오리온스낵인터내셔널등일부사업에집중하는회사들은실제등급보다낮은등급으로나타나고있다. 이를제외한회사들은 Mapping 결과실제당사에서부여하고있는신용등급과유사한수준을보이고있다. 다각화수준 Factor에서도 ( 해외 ) 바이오사업을비롯하여일반편의식품, 조미료및장류, 신선식품등다양한식품사업을영위하는 CJ제일제당에가장높은등급이부여되었고, 전 ( 분 ) 당, 조미료및장류, 건강기능식품등다양한품목군을보유한대상도품목다각화가인정되어높은등급을부여받았다. 또한, 2011년 10월롯데주류비지합병후주류사업을병행하는롯데칠성음료는높은사업다각화수준이감안되어, 중국, 베트남, 러시아등지에서안정된시장입지를확보하면서해외진출의성과가가시화되고있는오리온은높은지역다각화수준이감안되어 AA 등급이부여되었다. 한편, 다각화수준 Factor와관련해서는다수의회사들에실제등급과같거나낮은수준의등급이부여되었다. 이는대부분의음식료회사가단일사업또는관련성이높은일부사업부문만을영위하면서, 주력시장에서의안정된시장입지와높은지배력을확보하여장기간양호한실적을시현하고있기때문이다. 14

15 특히, 오리온스낵인터내셔널과태경농산은각각오리온에스낵공급, 농심에라면스프공급만을전담으로하는전문생산법인으로서다각화수준이낮은편이다. 삼양사와코카콜라음료도각각제당, 비알코올성음료사업만을영위하고있어서해당산업내의입지는높은반면다각화는제한적으로이루어져있다. 한편, 삼양사의경우식품 ( 제당 ) 과화학사업을약 50% 의비중으로영위하고있으나동 Factor 에 서는식품사업만을고려하였고, 계열사를통해여타음식료및비관련산업으로진출하는회사들 의경우, 동 Factor 에서는다각화로고려되지않았다. FACTOR 2 : 시장지위및안정성 추출이유 음식료산업에서선도적인시장지위에기반한강력한영업력의보유여부는영업의안정성확보와차입금상환에필요한지속적이고충분한현금창출을가능하게하는데결정적인영향을미치므로신용등급결정시매우중요한요소이다. 당사는다음의지표들을사용하여음식료산업에속한기업들의시장지위및안정성정도를파악한다. 1. 유통구조의효율성 2. 시장지배력 3. 브랜드인지도 1. 유통구조의효율성 유통구조의효율성은해당기업의영업력과안정성을가늠할수있는중요한지표로써, 유통망에대한영향력이강할수록높은수준의마진을확보할수있어확고한경쟁우위를점하고있는것으로판단할수있다. 또한, 전국적이고다양한유통망을구축하고있는기업의경우지역적, 계절적편중성의완화및위험분산을통하여시장상황변화에대한탄력적인대응이가능한반면, 일부유통망에대한의존도가높거나하나의유통망에실질적으로예속되어있는경우에는적정마진을확보하기어렵고환경변화에따라사업위험이가중될수있다. 유통망에대한교섭력등을결정짓는데는보유브랜드의인지도와시장내경쟁강도, 시장지배력등이영향을미치고있으며, 이는가격협상력등과도밀접하게연관되어있어개별회사의채산성을구성하는주된요소가되고있다. 따라서, 개별기업이구축하고있는유통망의종류가다양할수록, 범위가넓고영향력및교섭력이크며효율적인관리능력을보유하고있을수록신용등급결정시 Positive Indicator 로작용한다. 15

16 2. 시장지배력 각회사가영위하는사업분야의시장규모와경쟁환경, 시장내지위를고려하는것은해당기업의사업안정성을검토하는데있어매우효과적이다. 즉, 음식료산업카테고리내수요기반이견고한주력시장에서사업을영위하고있으며, 경쟁환경이독점또는과점형태로안정화되어있고, 해당시장에서우수한지배력을보유하고있을수록신용등급결정시 Positive Indicator 로작용한다. 또한, 이는사업다각화를보완하는중요한정성적요인이될수있는바, 다각화정도가미흡하여 위험의분산수준이다소열위한회사일지라도매력도가높은시장내에서확고한시장지배력을 보유하고있다면신용평가의관점에서일정수준이상의사업안정성이인정되기때문이다. 3. 브랜드인지도 브랜드인지도는개별회사의시장지위와소비자의구매력을지지하는주된요소로서, 소비자는일 반적으로저관여제품인음식료품에대해서는보수적인구매습관을갖고있어브랜드인지도와그 에따른선호도가 B2C 시장의진입장벽을형성하는데기여하고있다. 일반적으로브랜드는그룹, 회사, 품목군, 제품등카테고리별로형성되어있는데, 당사는평가대 상회사가보유하고있는다양한브랜드를전반적으로고려하여사업경쟁력에미치는영향을평가 에반영코자한다. 최근 PB제품이확대되면서음식료회사의입지가위협받는환경에서, 식품위생관련 Event Risk 증가등으로소비자의브랜드에대한관심이확대되는한편, 회사의신뢰도차원에서도그중요성이보다부각되고있다. 따라서, 강력한브랜드가곧경쟁력으로작용하고있기때문에, 브랜드인지도가우수할수록신용등급결정시 Positive Indicator로작용한다. 다만, 브랜드파워는제품군별로중요도의차이가있는데, B2C사업인가공식품군에있어서는유통구조와밀접한관계에있고시장지배력을형성하는데크게기여하는반면, B2B사업인소재식품군은브랜드의영향이제한적인편이다. 측정지표에대한설명 1. 유통구조의효율성 해당기업이영업활동을영위하는유통망의특성을파악하여정성적으로측정한다. 특히기업형신유통이재래시장을흡수해감에따라유통부문의과점화가급속하게진전되는가운데, 1990년대후반부터급성장하기시작한대형할인점의강화된위상이음식료회사에위협요인으로작용하고있는바, 다음의사항들이주요고려사항으로검토될수있다. (1) 매출의집중도 특정한유통회사에대한매출의존도가증가할수록음식료회사의교섭력및영업안정성의저 16

17 하가불가피하다. 평가대상음식료회사에대하여실적기준상위 5 개사또는 10 개사에대한 매출액이총매출액에서차지하는비중등을분석하는것은매출의집중도를파악하는데유 용한수단이될수있다. (2) 유통회사와의거래조건음식료회사의영향력및가격협상력은유통회사와의거래조건에반영된다. 대금결제조건, 판매장려금의수준, 간접적인판매관리비의부담정도등을파악함으로써유통회사에대한영향력및가격협상력의크기를가늠할수있다. (3) PB(Private Brand) 제품의위협수준유통회사의영향력확대는 PB제품의증가를통해서도나타나고있다. PB제품의점유율증가는관련된제품군을생산 판매하는음식료회사에부정적인영향을미치는바, 이는일반적으로 PB제품이낮은가격으로공급됨에따라 NB(National Brand) 제품의납품단가인하를유발하거나, 또는 NB제품의가격탄력성을크게제한하기때문이다. 따라서평가대상음식료회사가생산 판매하는제품군에속하는 PB제품의점유율및위협수준을고려하는것은유통회사와의교섭력을파악하는데유용한수단이된다. 한편, 유통구조의효율성 은유통회사에대한교섭력, 영업망의범위등을포괄적으로고려하여유통구조의효율적인운영수준을판단하므로, 시장지배력, 브랜드인지도등과유기적으로연관되어있어개별적인평가요소로서만판단하기에는무리가있으며, Factor2. 시장지위및안정성 을구성하는타세부요소들과연계되어판단되어야할것이다. 2. 시장지배력 해당되는제품군에대하여객관화가가능한점유율자료를바탕으로측정한다. 해당기업이다수의 제품군을보유하고있을경우매출비중등을감안하여합리적인수준에서조정하며, 점유율순위 와함께상위및하위회사와의점유율격차를종합적으로고려하여시장지배력을판단한다. 3. 브랜드인지도 시장의경쟁정도와개별회사의시장지위, 점유율의변동성, 주력시장의분포등을참고하여브랜드인지도에따른소비자충성도를판단하며, 다수의제품군을보유하고있을경우주력제품군의인지도와그룹및회사차원의인지도등을종합적으로고려한다. 소재식품등 B2B사업을영위하는회사의경우는브랜드인지도의중요도등을감안하여, 평균적인수준으로판단하였다. 17

18 Mapping 결과 Factor 2. 시장지위및안정성 AAA AA A BBB BB B CCC 유통구조의효율성 유통망에대한영향력및가격협상력최고수준 유통망에대한영향력및가격협상력이매우우수 유통망에대한영향력및가격협상력이우수 유통망에대한영향력및가격협상력이양호 유통망에대한의존도높고가격협상력열위 일부유통망에매출이집중되어있고가격협상력매우열위 하나의유통회사에실질적으로예속 시장지배력 독점또는점유율 1 위인제품군의매출비중이 80% 이상 과점시장내점유율 1 위또는점유율 1 위인제품군의매출비중이 50% 이상, 기타제품군은평균적으로 2~3 위의시장지위유지 과점시장내점유율 2~3 위또는점유율 1 위인제품군의매출비중이 30% 이상, 기타제품군은평균적으로 3~4 위의시장지위유지 다수의회사와경쟁하고있으나, 제품군내세분류카테고리에서점유율 1 위 다수의회사와경쟁하고있으며, 제품군내세분류카테고리에서점유율 2~3 위 시장지배력열위 시장미형성 브랜드인지도 장기간독점적인브랜드인지도구축 장기간매우우수한브랜드인지도확보 중장기간우수한브랜드인지도유지 중장기간양호한브랜드인지도유지 브랜드인지도미흡 브랜드거의없음 Company Mapping : 시장지위및안정성 회사명 장기등급 단기등급 유통구조의효율성 시장지배력 브랜드인지도 롯데제과 AA+ A1 AA AA AAA 롯데칠성음료 AA+ - AA AA AAA CJ 제일제당 AA A1 AA AA AAA 대상 A+ A2+ A A AA 대한제당 A- - A A A 빙그레 AA- - A A AA 오리온 AA- A1 A A AA 동원 F&B A+ A1 A A AA 풀무원식품 A- - A BBB AA 크라운제과 A- - A A AA 해태제과식품 A- - A A AA 오리온스낵인터내셔널 - A1 A A AA 태경농산 - A1 A AA AAA 동아원 BBB+ - A A A 롯데푸드 AA- A1 AA A AA 푸르밀 - A3+ BBB BB BBB 삼양사 - A1 AA A A 코카콜라음료 - A1 A A AA 매일유업 - A2+ A A AA 주 1) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 유통구조의효율성 Factor에서롯데제과, 롯데칠성음료, 롯데푸드는유통부문내강력한시장지배력을갖추고있는롯데그룹계열사라는점이감안되었고, CJ제일제당은다양한영역에서다수의제품군을보유하고있고, 매출규모에기반한우수한협상력, PB상품의위협으로부터상당수준자유로운기초소재사업을영위하고있는점등이반영되었다. 제당등안정된소재식품업을영위하는삼양사역시업종특성, 사업규모와시장지위등이고려되었다. 18

19 동원 F&B, 풀무원식품등식품회사들은안정된외형성장세와품목다각화를통해유통망의효율성 을개선시키고있는것으로분석되었다. 시장지배력 Factor 에서는제과및음료시장에서각각 40% 대의점유율을유지하고있는롯데제과 와롯데칠성음료, 바이오, 제당, 식용유지, 육가공등점유율 1 위제품군을다수확보하고있는 CJ 제일제당이 AA 등급을부여받았다. 또한, 농심의스프생산을전담하는태경농산, 오리온의스낵생산을전담하는오리온스낵인터내셔널은완제품의시장지배력수준이감안되었으며, 참치캔시장내 70% 를상회하는점유율을보유하고있는동원F&B, 과점시장내에서안정적인시장지위를확보하고있는제과회사등대부분의회사들이양호한등급을확보하고있다. 다만, 독자적인유통망을갖추고있는푸르밀은 BB등급이부여되었다. 한편, 브랜드인지도 Factor에서는롯데제과, 롯데칠성음료, CJ제일제당이최고등급을부여받았으며, 그외제과회사 ( 오리온, 해태제과식품, 크라운제과, 빙그레, 롯데삼강 ) 및업계 1위회사 ( 동원 F&B, 풀무원식품 ) 가양호한등급을부여받고있다. 브랜드인지도의영향이제한적인소재회사는평균적인수준의등급을, 경쟁이심한 B2C업종에서상대적으로인지도가저조한회사는평균보다낮은등급을부여받고있다. 오리온스낵인터내셔널 ( 오리온 ) 과태경농산 ( 농심 ) 에대해서는완제품의브랜드인지도를감안하였다. FACTOR 3 : 수익창출력 추출이유 우수한수익성을지속적이고안정적으로유지할수있는능력의보유여부는개별회사의신용평 가시중요한고려요소가된다. 수익성은기업활동의효율성과도일맥상통하는데, 생산, 판매, 투자 등의부문에서효율성이높은기업일수록일반적으로양호한수익성을나타내고있다. 영업이익률은영업활동을통해개별회사가창출해내는수익성을측정하는대표적인지표이며, EBITDA/ 영업자산은제조회사로서영업용자산의효율성을판단하는측면에서유용한지표가될 수있다. 수익성지표가양호하더라도영업에서창출하는절대적인현금규모가작으면미래불확실성에대 한대비가미흡할수있으므로, 기본적으로영업환경과무관하게개별회사가계속기업으로존재할 수있는지여부를판단하는데있어이익창출의절대적인규모또한중요하다. 19

20 당사는다음의지표들을사용하여음식료산업에속한기업들의수익성을파악한다. 1. EBITDA 2. 영업이익률 3. EBITDA/ 영업자산 측정지표에대한설명 1. EBITDA (3 년평균 ) 영업에서창출되는현금의규모를파악하기위해 3년평균 EBITDA를지표로사용하였다. EBITDA는영업이익에감가상각비, 무형자산상각비, 퇴직급여, 대손상각비를합산하여산출되며, 통상적인개념의영업현금흐름 ( 수익창출규모 ) 을나타내는대표적인지표로, 안정성이높은음식료업의특성상변동성이제한적이어서주요평가요인으로삼는데큰무리가없을것으로판단된다. 또한, 운전자본및투자자본을내부적으로확보할수있는지에대한일차적인판단을할수있고, 마진율 (%) 은작아도외형이크고안정성이높아서장기간양호한현금흐름을유지하는회사에대 한비교가능성을높일수도있을것으로보인다. 2. 영업이익률 (3 년평균 ) 최근 3년간평균영업이익률을주요수익성지표로사용한다. 영업이익률은일반적인음식료회사의매출액과관련된수익성측정의대표적인지표로서, 기업의주된생산 영업활동에의한총체적인성과를판단하고, 생산효율성과관리효율성및가격변동에대한대응력등을측정하는데유용하다. 한편, 오랜업력을갖춘음식료업계는주요설비를이미확보하고있을뿐만아니라, 설비투자및 R&D 또한제한적으로이루어져서감가상각비등비현금성비용이크지않다. 3. EBITDA/ 영업자산 (3 년평균 ) 영업자산투자에대한현금수익성은투자자금의빠른회수가미래의불확실성을줄일수있다는점에서그중요성이크기때문에, 고유의영업활동에투하된영업자산에대한효율성을파악하기위해영업자산대비 EBITDA 창출규모를지표로사용하였다. 설비투자가제한적인음식료산업의특성상영업이익과 EBITDA의차이가크지는않으나, 투자자금의회수라는성격때문에감가상각이포함된 EBITDA를수익의기준으로삼았고, 영업자산은건설중인자산을제외한유형자산및순운전자금의 3년평균으로산출하였다. 20

21 Mapping 결과 Factor 3. 수익창출력 EBITDA 억원 2,000 AAA AA A BBB BB B CCC 1,000~ 2, ~ 1, ~ ~ ~40 <15 영업이익률 % 12 6~12 4~6 2~4 0~2-2~0 <-2 EBITDA/ 영업자산 % 35 20~35 10~20 5~10 2~5 0~2 <0 Company Mapping: 수익창출력 회사명 장기등급 단기등급 EBITDA 영업이익률 EBITDA/ 영업자산 롯데제과 AA+ A1 AAA AA A 롯데칠성음료 AA+ - AAA AA A CJ 제일제당 AA A1 AAA A A 대상 A+ A2+ AA AA AA 대한제당 A- - A BBB BBB 빙그레 AA- - A AA AAA 오리온 AA- A1 AAA AA AA 동원 F&B A+ A1 A BBB A 풀무원식품 A- - BBB BBB AA 크라운제과 A- - A AA AA 해태제과식품 A- - A AA AA 오리온스낵인터내셔널 - A1 BBB AAA AAA 태경농산 - A1 BBB A A 동아원 BBB+ - BBB BBB BBB 롯데푸드 AA- A1 AA A A 푸르밀 - A3+ BBB BBB A 삼양사 - A1 A BBB A 코카콜라음료 - A1 AA AA AA 매일유업 - A2+ A BBB A 주 1) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier EBITDA Factor에서는대부분의회사가등급수준에따른수익창출력을보이고있다. 특히, 대상, 오리온등 1조원을상회하는외형을확보하고있는회사들은영업현금창출력이상대적으로우수한편이다. 반면, 오리온스낵인터내셔널과태경농산은높은마진율로인해영업이익률은높은편이나, 규모 ( 외형 ) 자체가제한적이어서 EBITDA는 BBB수준에머물렀다. 영업이익률 Factor에서는롯데제과, 롯데칠성음료를비롯한제과및음료회사등마진율이높은가공식품회사들이전반적으로높은등급을부여받은반면, CJ제일제당, 삼양사, 대한제당, 풀무원식품등소재 식품사업을영위하는회사들의영업이익률은상대적으로낮은편이어서실제등급에비해낮은등급을부여받고있다. 21

22 삼양사는영업이익률은낮은편이나, 일정수준의외형을갖추고있어 EBITDA 규모는 A 등급을 부여받았다. 대상, 오리온스낵인터내셔널은최근외형성장과더불어수익성개선추세를유지하면 서 EBITDA, 영업이익률모두우수한모습을보이고있다. 한편, EBITDA/ 영업자산 Factor 는투자규모에비해마진율이높은중견음식료회사의성과가우 수하며, 특히, 빙그레와코카콜라음료, 풀무원식품, 크라운 - 해태, 오리온스낵인터내셔널등일부 사업군에주력하는회사들이실제등급에비해높은등급을부여받고있다. 풀무원식품은생산의상당부분을자회사에아웃소싱함에따라영업용자산대비상대적인이익의규모가크게나타나고있다. 오리온스낵인터내셔널은오리온의생산법인기능을하는회사의성격상생산을제외한판매및투자관련활동은완제품회사에서수행하고있어자산대비효율성이높은것으로판단된다. 빙그레, 코카콜라음료, 크라운-해태등은과다한투자를지양하고생산 영업효율성을추구하면서우수한수익성을시현하고있다. 반면, 롯데칠성음료와 CJ제일제당은 EBITDA/ 영업자산지표가등급수준에비해낮게나타나고있다. 양질의부동산 ( 유형자산 ) 을확보하고있는데다업계 1위로서성장을위한투자를지속하는만큼투자효율성은다소낮은편이나, EBITDA 규모등전반적인수익창출력은최상의수준을시현하고있다. FACTOR 4 : 재무안정성 추출이유 재무구조에대한제반계량적지표들은신용등급결정시직접적이고객관적으로활용할수있는효과적인도구이며, 주요음식료회사의경우각그룹의주력회사로서자체적인시설투자및운전자본부담이외에도계열사에대한지원가능성이내재되어있어, 자금조달과관련된재무정책및재무안정성의수준이회사의신용도결정시중요한지표가된다. 회사의차입규모를감안한현금당기순이익, EBITDA, 유동성, 금융비용등을검토함으로써개별회 사의실질적인차입금상환능력을평가할수있다. 당사는재무안정성을파악할수있는지표로다음과같은세부변수들을사용한다. 1. (EBITDA+ 이자수익 )/ 이자비용 2. 순차입금 /EBITDA 3. 차입금의존도 22

23 측정지표에대한설명 1. (EBITDA+ 이자수익 )/ 이자비용 (3 년평균 ) 고정적인자금유출항목인순금융비용을충분히감당할수있는수준의현금을창출하지못한다면 그회사는외부자금상환은물론이고정상적인재투자도하기어려운악순환에빠질수있으므로, 동지표를통해현금영업이익이순이자비용을어느정도감당할수있는지를검토할수있다. 또한, 계속기업을가정할경우, 영업활동을통해창출된현금영업이익의순금융비용초과정도는 해당회사의유동성관리의안정성과상환능력평가의기본적인요소가되고있다. 한편, 회사마다시설투자분에대한감가상각내용연수가다르게적용되고있기때문에회사간이자상환능력의정확한비교를위해서 EBITDA를사용하며, 2008년금융위기이후충분한유동성을확보하고있는음식료회사의재무상황을반영하여, 순이자비용으로의접근을통해실질금융비용커버리지지표를산출하였다. 2. 순차입금 /EBITDA (EBITDA: 3 년평균, 순차입금 : 최근기말 ) 동지표는현금영업이익대비현재부담하고있는순차입금의규모를측정하는것으로, 회사간절 대적인차입금규모를비교하지않고현금창출력대비차입금수준을비교함으로써상대적인차 입금부담정도를파악할수있다. 금융시장상황에따른재무전략 ( 유동성확보수준등 ) 에따라총차입금의변동성이심화될수있는바, 이를감소시키기위해현금성자산 ( 장기금융상품포함 ) 을제외한순차입금을사용하였고, 현금흐름지표로는계산의편의성이나이해가능성측면에서유용한 EBITDA( 현금영업이익 ) 를사용하였다. 다만, 배당관련현금유출에관해서는, 배당금지출이과다할경우일반적으로차입금의존도등재무구조관련지표에반영될수있고, 재무구조의변동이없는경우라면재무탄력성에미치는효과가제한적인상황이므로, 이를현금흐름에별도로반영할필요는없는것으로판단하였다. 또한, 최근차입금이급증한회사의재무부담을적절하게나타내기위하여, 차입금은최근결산시 점의금액을사용한반면, EBITDA 는과거평균치 (3 년 ) 를사용하였다. 3. 차입금의존도 ( 최근기말 ) 최근차입금이급증한회사의전체적인재무안정성을적절하게측정하기위하여, 최근차입금의존 도를지표로사용하였다. 한편, 차입금상환능력에중점을두고재무구조를판단하기위해차입금의존도를지표로설정하였 으나, 실제평가에서는차입금이외의부채도결국상환해야하는부담이라는측면에서결코간과 23

24 하지는않는다. 회사에따라서는부채중에서차입금이외의매입채무, 미지급금등기타부채가 많은경우도있으며, 회사의경영정책에따라계정간일시적인대체도있을수있기때문에부채 비율이나자기자본비율등도고려하고있다. Mapping 결과 Factor 4. 재무안정성 AAA AA A BBB BB B CCC 차입금의존도 % 10 10~20 20~35 35~50 50~60 60~70 >70 순차입금 /EBITDA 배 1 1~2 2~4 4~6 6~11 11~15 >15 (EBITDA+ 이자수익 )/ 이자비용 배 ~4 1~2 0 1 <0 Company Mapping: 재무안정성 회사명 장기등급 단기등급 차입금의존도 순차입금 /EBITDA (EBITDA+ 이자수익 ) / 이자비용 롯데제과 AA+ A1 AAA AAA AA 롯데칠성음료 AA+ - AA AA AA CJ 제일제당 AA A1 BBB BB A 대상 A+ A2+ A AA AA 대한제당 A- - BBB BB BBB 빙그레 AA- - AAA AAA AAA 오리온 AA- A1 BBB AA AA 동원 F&B A+ A1 A A AA 풀무원식품 A- - A AAA A 크라운제과 A- - BBB A A 해태제과식품 A- - BBB A BBB 오리온스낵인터내셔널 - A1 AA AAA AA 태경농산 - A1 AA AA AAA 동아원 BBB+ - BB B BBB 롯데푸드 AA- A1 AA AA AA 푸르밀 - A3+ A A AA 삼양사 - A1 A AAA AA 코카콜라음료 - A1 AAA AAA AAA 매일유업 - A2+ A AA AA 주1) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 주요음식료회사의경우오랜업력을바탕으로생산활동에필요한설비를충분히갖추고있으며, 유지보수비용도감가상각비의재투자수준에서발생하고있어시설투자자금소요로인한재무적부담의증가가능성은제한적인편이다. 재무안정성 Factor는각식품회사의계열요인에따라등급수준이양분되는양상을보이고있다. 계열사에대한지분투자및설비투자등이제한적인빙그레와코카콜라음료, 푸르밀, 태경농산, 오리온스낵인터내셔널의경우재무안정성 Factor에서높은수준의등급을부여받고있는반면, 그룹내모회사로서그룹성장의구심점역할을수행해온 CJ제일제당과동아원등은상대적으로 24

25 실제등급대비낮은수준으로나타났다. 해태제과식품의크라운계열편입과정에서재무적부담이 크게증가한크라운제과와해태제과식품역시상대적으로낮은등급을받고있다. 오리온은중국시장에서입지를확대하는과정에서투자소요가지속되어차입금의존도가다소높은편이며, 대한제당은지난 3년간주력사업의업황이부진하여순차입금 /EBITDA 지표가저조한편이다. 반면, 풀무원식품은외자유치를통해유동성을확충하여순차입금 /EBITDA 지표가우수하게나타나고있다. 삼양사및롯데제과, 롯데칠성음료, 롯데푸드는전체적으로안정된현금흐름을바탕으로우수한재무구조를확보하고있으며, 푸르밀은 2007년분할직후에는저조한수익구조와재무안정성을보였으나최근영업이안정화되면서수익성과재무안정성또한회복되고있다. 한편, 2000년대중반이후식품회사들은지주회사체제로의전환을통해주력사업자회사의재무안정성을개선시켰다. IV. 기타고려요소 이외에음식료산업을평가하는데있어중요한질적요소로는계열요인, 유동성, Credit Event Risk 등이있다. 계열요인 신용도가높은계열사의재무적지원가능성및계열사를통한사업영역의다각화가개별회사의신용도를보강하는역할을하기도하지만, 반대로계열사들의사업경쟁력이나재무여력이취약한경우에는계열사들에대한직 간접적인지원부담을갖기도한다. 특히, 음식료회사는대부분그룹내에서외형이크고계열내주력기업의위치에있어계열사가유동성위험에처하거나, 그룹차원의대규모 M&A를진행할경우, 자금공급원역할을수행할가능성이있으며, 이러한계열차원의신용리스크나지원부담이당해음식료회사의신용도를제약하는요인이될수있다. 이러한계열위험은일률적인계량화가어려우며, 계열사들의경영상태, 지급보증등재무관계의규모나성격, 계열내지배구조상중요도, 과거의지원사례, 상호연대성의강도, 그룹의투자전략변화등다양한차원에서검토후판단되어야한다. 최근다수의대규모기업집단에서지주회사체제전환등지배구조의개선이이루어지고있는데, 이는각계열사의독립경영및투명성을제고함으로써계열사간지원부담을감소시키는데기여할것으로전망된다. 한편, 계열사를통한신규사업의추진, 그룹차원의사업다각화등은한계에부딪힌음식료회사의저성장성을극복할수있는긍정적인요인으로작용할수있는점도고려되어야한다. 25

26 유동성 유동성은특정시점의차입금상환, 운전자본투자등소요자금을충당할수있는재무여력을의미한다. 유동성은재무탄력성의중요한요소이면서객관적재무지표로완전히표현할수없는한계가있으며, 특히신용등급이낮고, 경쟁강도가높은사업영역에위치했거나, 계속된투자가예상되고공격적인경영전략을구사해온회사에게는더욱중요한분석요인이다. 따라서당사는은행들의신용한도등과같은외부유동성원천과예금 금융상품, 현금창출등을포함한모든단기자금원천을고려하고, 차입금만기, 자본비용, 배당등단기적인자금사용가능성을감안하여전체적인유동성을판단하고있으며, 보유자산의가치및이를활용한추가적인담보차입능력, 자본시장접근능력에대한분석을병행하고있다. Credit Event Risk Credit Event Risk란회사가당면하게되는특정Event 가중단기적으로회사의신용도를근본적으로변동시킬수있는위험을의미하며 M&A, 사업구조조정, 대규모시설투자, 영업환경의급격한변화등다양한요인에서발생할수있다. 특히, M&A의경우에는과중한재무부담등의부정적인요인뿐만아니라, 시장지위개선, 경쟁강도완화, 통합시너지창출등을통해해당기업의신용도에중장기적으로긍정적인역할을할수있는부분에대해서도충분히검토되어야한다. 26

27 V. 종합의견 이상으로음식료산업에대한당사의평가방법론을설명하였다. 또한, 평가에사용되는주요지표별회사들의등급을살펴보고, 해당지표의등급과실제등급이차이가나는이유와회사별강, 약점에대하여도부연설명을하였다. 지금까지의평가요소별 Mapping 결과를아래표에종합적으로정리하였으며평가요소별적용가중치도함께표시하였다. 평가요소별가중치 Key Rating Factor 비중 규모및다각화시장지위및안정성수익창출력재무안정성 20% 35% 20% 25% Mapping 결과 규모및다각화시장지위및안정성수익창출력재무안정성 회사명 최종등급 모델등급 영업규모 ( 매출액 ) 다각화수준 유통구조의효율성 시장지배력 브랜드인지도 EBITDA 영업이익율 EBITDA/ 영업자산 차입금의존도 순차입금 / EBITDA (EBITDA+ 이자수익 ) / 이자비용 롯데제과 AA+ AA AA A AA AA AAA AAA AA A AAA AAA AA 롯데칠성음료 AA+ AA+ AAA AA AA AA AAA AAA AA A AA AA AA CJ 제일제당 AA A+ AAA AAA AA AA AAA AAA A A BBB BB A 대상 A+ AA- AA AA A A AA AA AA AA A AA AA 대한제당 A- A- AA A A A A A BBB BBB BBB BB BBB 빙그레 AA- AA- A A A A AA A AA AAA AAA AAA AAA 오리온 AA- AA- AAA AA A A AA AAA AA AA BBB AA AA 동원 F&B A+ A+ AA A A A AA A BBB A A A AA 풀무원식품 A- A A A A BBB AA BBB BBB AA A AAA A 크라운제과 A- A- BBB BBB A A AA A AA AA BBB A A 해태제과식품 A- A A A A A AA A AA AA BBB A BBB 오리온스낵인터내셔널 (A1) A BBB BBB A A AA BBB AAA AAA AA AAA AA 태경농산 (A1) A BBB BBB A AA AAA BBB A A AA AA AAA 동아원 BBB+ BBB A A A A A BBB BBB BBB BB B BBB 롯데푸드 AA- AA- AA A AA A AA AA A A AA AA AA 푸르밀 (A3+) BBB BBB BBB BBB BB BBB BBB BBB A A A AA 삼양사 (A1) A+ AA BBB AA A A A BBB A A AAA AA 코카콜라음료 (A1) AA- A BBB A A AA AA AA AA AAA AAA AAA 매일유업 (A2+) A+ AA A A A AA A BBB A A AA AA 주 1) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 주 2) 최종등급의괄호값은단기신용등급 ( 기업어음 ) 임. 당사는규모및다각화, 시장지위및안정성, 수익창출력, 재무안정성등 4 가지 Factor 를중심으 로음식료산업내회사들에대한평가모델을제시하였다. 이방법론에서언급된회사들의실제신 용등급은동모델을사용하여도출한신용등급과일치하거나 1 Notch 이내의차이를보여주고있 27

28 다. 이러한차이는보유자산에기반한재무융통성, 계열요인, 유동성위험, Event Risk 등기타고 려요인과실적추정을통해설명될수있다. CJ제일제당은최근대한통운인수에따른대규모자금조달로인해재무안정성지표가저하되면서실제등급과 2 Notch의차이가발생하였으나, 이는단기적인차입금확대에따른일시적인현상으로판단되며, 삼성생명지분등유가증권과유휴부동산등우량한보유자산의가치, 추정및연결재무제표기준의모델링결과가실제등급부여시감안되었다. 롯데제과는그룹의대외신인도, 동아원은제분 / 사료등영위산업의높은사업안정성과보유자산의가치가감안된결과이다. 해외제과사업이국내사업보다더큰규모로확대된오리온은대부분 100% 자회사인해외자회사들이포함된연결재무제표를기준으로산정되었다. 또한, 오리온스낵인터내셔널과태경농산은모회사의지원가능성, 푸르밀은대주주의지원가능성, 삼양사는화학사업부문의안정성이고려되었다. 28

29 Appendix 회사별주요재무비율 구분 적용기간 영업규모 ( 매출액 ) 최근기말 ( 단위 : 억원 ) EBITDA 최근 3 년 ( 단위 : 억원 ) 영업이익율 EBITDA/ 영업자산 차입금의존도 최근 3 년최근 3 년최근기말 순차입금 / EBITDA 최근기말 / 최근 3 년 ( 배 ) (EBITDA+ 이자수익 ) / 이자비용최근 3 년 ( 단위 : 배 ) 롯데제과 15,242 2, % 19.6% 7.8% 롯데칠성음료 20,158 2, % 15.1% 17.8% CJ 제일제당 46,712 3, % 12.0% 39.3% 대상 15,525 1, % 21.4% 34.2% 대한제당 13, % 8.9% 40.1% 빙그레 7, % 36.6% 1.8% 오리옦 23,680 3, % 27.6% 36.9% 동원 F&B 11, % 14.8% 30.3% 풀무원식품 5, % 28.7% 33.6% 크라운제과 4, % 21.8% 37.4% 해태제과식품 7, % 26.1% 46.9% 오리옦스낵 인터내셔널 1, % 37.5% 20.0% 태경농산 2, % 17.6% 17.4% 동아원 5, % 8.7% 56.7% 롯데푸드 14,734 1, % 16.6% 16.9% 푸르밀 3, % 17.8% 32.1% 삼양사 13, % 12.1% 21.1% 코카콜라음료 9,451 1, % 27.9% 0.0% ,152.7 매일유업 10, % 18.4% 22.7% 주요재무비율산식 EBITDA = 영업이익 + 감가상각비 + 대손상각비 + 퇴직급여충당금전입액 EBITDA / 영업자산 = EBITDA/( 매출채권 ( 매출채권양도 / 할인액포함 )+ 재고자산-매입채무 + 유형자산 -건설중인자산) 영업이익률 = 영업이익 / 매출액 차입금의존도 = 총차입금 / 자산총계 총차입금 = 장부상차입금 + 유동화채무 + 정리채무 + 할인어음등 순차입금 = 총차입금-현금및단기금융상품-장기금융상품 이자비용 = 장부상이자비용 + 매출채권매각손실 29

30 유의사항 신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국신용평가 의의견입니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (Financial Obligations) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의합니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등의여타위험에대해서는설명하지않습니다. 신용등급은현재또는과거사실에관한서술이아닙니다. 신용등급은투자자문또는금융자문을의미하지않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것이아닙니다. 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나, 당사는신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없습니다. 따라서당해신용등급및이와관련된보고서에반영되었거나포함되어있는정보의정확성, 완전성또는적시성을당사가보증하거나확약하지는않습니다. 본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 또한, 당사의고의또는중대한과실에의한경우가아닌한이러한정보의사용에서발생하는어떠한피해나손해에대해서도책임을지지않습니다. 당사가제공하는신용등급이나평가의견등은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라단지당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만합니다. 따라서올바른투자의사결정을위해서정보이용자들은그들이보유또는투자하고자하는각유가증권및해당증권의발행자와보증기관, 각신용보강기관등에대해서스스로분석또는조사하고평가를해보아야만합니다. 여기있는모든정보의저작권은한국신용평가 의소유입니다. 따라서어떤정보도당사의사전서면동의없이는어떤방식으로든특정목적을위해서무단전재되거나복사또는재판매, 유포될수없습니다. 30