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신애 옥
8 years ago
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1 Special Comment 포스코의 계열사 지원가능성 이슈에 대하여 담당자 정혁진 수석애널리스트 류승협 파트장 포스코의 신용등급 하락, 포스코플랜텍과 포스하이알의 실적 저하에 따라 포스코 그룹 전반의 신용도에 대한 시장의 관심이 높아지고 있다. 특히, 부실화된 그룹사에 대한 포 스코의 지원여부가 이슈가 되고 있으며, 이에 지원능력과 지원의지 측면에서 그룹 지 원주체인 포스코의 계열사들에 대한 지원가능성의 변화가 그룹사들의 신인도에 미치는 영향에 대해 살펴보고자 한다. 포스코의 지원능력은 금번 신용도 하락에도 불구하고, 크게 흔들리지 않는 것으로 판 단된다. 이는 지원주체인 포스코가 지원을 받는 계열사 대비 신용등급이 높을 뿐만 아 니라, 자산, 자기자본, EBITDA 규모 측면에서 현격한 차이를 보이고 있기 때문이다. 반면, 지원의지는 계열사 지원에 대한 외부 환경 변화와 실적이 악화된 일부 계열사에 대한 지원 여부가 이슈가 되고 있어, 과거와는 다르게 판단할 필요성이 대두되었다. 특 히, 포스코플랜텍의 상황을 예의주시하고 있으며, 지원의지가 약화되는 것으로 판단될 경우에는 계열사 전반의 신용등급에 대해 Credit Review가 불가피할 것이다. [ 신용등급 결정구조와 계열지원가능성 평가요소 ] 신용등급 결정구조 계열지원가능성 평가요소 자체 신용등급 유사시 지원가능성 유사시 지원가능성 지원능력 지원의지 기업 신용등급 신 용 도 차 이 규 모 의 차 이 사 업 리 스 크 연 관 성 평 판 위 험 전 략 적 중 요 성 지 원 의 기 대 효 과 1. 포스코 신용등급 하락과 포스코의 지원능력 포스코의 신인도 저하는 계열사에 대한 유사시 지원가능성에 반영되어 있는 지원능력 을 훼손할 정도는 아닌 것으로 판단된다. 1

특히, 부실화된 그룹사에 대한 포 스코의 지원여부가 이슈가 되고 있으며, 이에 지원능력과 지원의지 측면에서 그룹 지 원주체인 포스코의 계열사들에 대한 지원가능성의 변화가 그룹사들의 신인도에 미치는 영향에 대해 살펴보고자 한다. 포스코의 지원능력은 금번 신용도 하락에도 불구하고, 크게 흔들리지 않는 것으로 판 단된다.

2 (1) 포스코의 신용등급 하락 2015년 4월 24일 한국신용평가(이하, 당사 )는 포스코의 무보증사채 신용등급을 AAA/부정적에서 AA+/안정적으로 조정하였다. 계열 전반의 재무부담이 AAA등급을 지지하기에는 부족한 수준으로 증가한 점, 철강산업에서 구조적인 공급과잉이 지속되 는 가운데 국내외 시장의 경쟁도 심화된 점 및 본원적인 수익성이 약화된 점이 신용등 급 하락의 주요 원인이었다. 포스코 [ 포스코 그룹사 신용등급 ] 회사명 구분 비고 포스코에너지 포스코켐텍 포스코건설 대우인터내셔널 포스코피앤에스 포스코아이씨티 포스텍기술투자 장기 AAA/안정적 AAA/부정적 AA+/안정적 최근 등급조정일: 단기 장기 단기 AA+/안정적 AA+/안정적 AA+/부정적 최근 등급조정일: A1 A1 A1 단기 단기 A1 A1 A1 단기 단기 A1 A1 A1 장기 AA-/안정적 - - 단기 A1 A1 A1 장기 - A/안정적 A/안정적 단기 A2 A2 A 장기 A-/긍정적 BBB BBB-/부정적 최근 등급조정일: 포스코플랜텍 단기 A2 A3 A 주) 월말 신용등급 기준, 는 4월 27일 기준 자료: 당사 홈페이지 (2) 포스코의 지원능력 신인도 저하에도 불구하고 포스코의 지원능력은 여전히 유효하다. 국내 최대의 일관제 철사로서 우수한 사업경쟁력을 바탕으로 별도기준 4.5조원 내외의 EBITDA를 창출하 고 있고, 풍부한 유동성과 실질 가치가 우수한 자산을 보유하고 있다. 이에 따라 포스코는 당사 무보증사채 신용등급 기준으로 포스코에너지를 제외한 계열 사들과 2notch 이상의 격차를 보이고 있으며, 자산, 자기자본 및 EBITDA 규모 측면 에서는 계열사들과 현격한 차이를 나타내고 있다. 당사가 유효등급을 보유한 회사 기준으로, 포스코의 자산 규모는 계열사들에 비해 6배 ~490배, 자기자본 규모는 14배~381배, EBITDA 규모는 10배~118배(포스코플랜텍 제외)에 이르고 있다. 2

4 비고 포스코에너지 포스코켐텍 포스코건설 대우인터내셔널 포스코피앤에스 포스코아이씨티 포스텍기술투자 장기 AAA/안정적 AAA/부정적 AA+/안정적 최근 등급조정일: 단기 - - - 2015.04.

3 포스코 업체 포스코에너지 포스코켐텍 포스코건설 대우인터내셔널 포스코피앤에스 포스코아이씨티 포스코기술투자 [ 주요 계열사 별도기준 영업실적 및 재무구조 ] 주) (단위: 억원) 장기 단기 자산 자기 연도 EBITDA 등급 등급 총계 자본 2013 AAA/안정적 - 542, ,115 43, AA+/안정적 - 525, ,754 46, AA+/안정적 A1 40,220 15,881 3, AA+/부정적 A1 46,457 15,845 2, AA-/안정적 - 5,887 4, AA-/안정적 - 6,474 5,074 1, AA-/안정적 A1 68,533 29,682 5, AA-/안정적 A1 65,668 29,724 3, AA-/안정적 - 77,397 22,156 1, AA-/안정적 - 86,311 23,439 4, AA-/안정적 A1 10,617 6, AA-/안정적 A1 12,970 8, AA-/안정적 A1 7,340 4,062 1, A1 7,210 4,223 1, A2 1,186 1,074 n.a A/안정적 A2 1,634 1,114 n.a A-/긍정적 A2 9,004 1, 포스코플랜텍 2014 BBB-/부정적 A3-7,458 2, 주) 2014년 등급에는 현재의 신용등급을 기재 자료: 공시자료 등 2. 포스코의 그룹사에 대한 지원 의지 국내 대기업 그룹에서 계열지원 중단사례가 증가하고 있는 점에는 유의할 필요가 있다. 그룹 오너 외에도 비지배주주, 채권자 등 경영전략에 영향을 미칠 수 있는 이해관계자 가 늘어나면서 계열사들의 결속력이나 공동체 의식이 약해지고 있으며, 특정 계열사로 인한 부실전이 차단 차원의 경제적 요인에서도 경영의사결정이 내려지고 있다. 과거에 비해 전반적으로 그룹 지원주체의 지원의지가 낮아지고 있으며, 이에 따라 지원의지의 가능성이나 수준에 대한 판단은 더욱 어려워지고 있다. 포스코의 경우, 관계사 지원에 대한 경영의사결정을 주도할 수 있는 명확한 오너가 없 는 점, 영업환경의 변화에 따라 철강 본원의 경쟁력 제고에 집중하고 있는 점, 일부 계 열사에 대한 지원이 이슈가 되고 있는 점 등을 고려할 때, 지원의지에 대해서 예년만 큼 확신을 가지기 어려운 것으로 판단된다. (1) 포스코 지원의지 유효성 여부 포스코 그룹의 경우에 유사시 포스코 지원의 가변성이 일정 수준 확대되면서 계열사의 신용도 도출에 있어 포스코의 지원의지에 대한 보다 면밀한 검토가 필요한 상황이다. 1) 경쟁심화와 철강산업의 침체로 인해 심화된 수익성 하방 압력, 2) 대규모 투자의 성 과 부진으로 불확실해진 재무안정성 회복 가능성, 3) 성진지오텍 인수 과정에 제기된 3

A1 65,668 29,724 3,623 2013 AA-/안정적 - 77,397 22,156 1,830 2014 AA-/안정적 - 86,311 23,439 4,663 2013 AA-/안정적 A1 10,617 6,939 414 2014 AA-/안정적 A1 12,970 8,715 390 2013 AA-/안정적 A1 7,340 4,062 1,256 2014 -

4 법적 이슈 등의 영업환경 변화에 따라 철강 본원의 경쟁력 제고에 집중하면서 내실 다 지기에 주력하고 있는 점을 고려할 때, 예년만큼 포스코 지원에 대한 확신을 가지기 어렵기 때문이다. 다만, 최근 이슈가 되고 있는 포스하이알 사례의 경우, 포스코가 포스하이알에 대해 자 금을 지원하지 않을 가능성이 커지고 있지만, 이 사례를 근거로 포스코의 계열사에 대 한 지원의지가 전체적으로 약해졌다고 확대 해석하기에는 다소 무리가 있는 것으로 판 단된다. 포스하이알은 평판위험이나 전략적 중요성 측면에서 당사가 유효등급을 보유한 포스코 의 주요 계열사들과 큰 차이가 있는 것으로 파악된다. 우선, 포스하이알과 다른 주요 계열사는 그룹의 소유형태와 이해관계자에서부터 차이 가 있어 Credit Event 발생시 그룹의 평판위험 측면에서 차별화되는 것으로 판단된다. 당사는 독자신용도 및 계열지원가능성 평가방법론 1 에서 절연하려는 의도가 내재될 가 능성이 큰 경우에 유의해야 함을 밝힌 바 있으며, 포스하이알은 그에 해당되는 것으로 볼 수 있다. 포스하이알은 제 3자인 케이씨와 포스코의 자회사인 포스코엠텍의 합작사로 설립되었 으며, 설립초기인 2012년 5월에 포스코엠텍의 지분율은 12.98%(케이씨의 지분율 87.02%)에 불과하였다. 이후 유상증자를 통해 포스코엠텍의 지분율이 51.0%까지 상 승하여 포스코엠텍의 종속기업으로 회계처리되고 있으나, 포스코가 회사의 영업과 재 무상태를 전적으로 책임지는 구조로 설립된 것은 아니었다. 또한, 포스하이알은 비상장 법인이며 제 1금융권으로부터만 자금을 조달하여 상대적으로 이해관계자가 많지 않은 특성을 보이고 있다. 포스하이알은 그룹의 전략적 측면에서도 중요성이 떨어진다. 포스하이알은 2012년 1 월에 설립된 설립 초기의 회사이며, LED액정 원료를 생산하고 있어 그룹 영업과의 긴 밀성이 매우 낮은 편이다. 포스하이알의 경우 당사유효등급은 없으나, 만약 당사가 이 회사에 대해 신용평가를 수행하였다면, 계열지원의지에 영향을 미치는 평판위험과 그룹 전략상 중요성을 감안 하여 포스코의 유사시 지원가능성을 배제하고 기업신용등급을 부여하였을 것으로 판단 된다. 1 독자신용도 및 계열지원가능성 평가방법론 ( ), p.15: 특히 과거의 지원 History를 검증할 수 없는 신생 계열사의 경우, 영위사업이 Risky하고 아직 그룹의 장기 전략사업으로 자리매김하지 못하고 있으면서 계열 소 유구조상 중심에서도 떨어져 있는 위치에 있다면, 향후 사업성과가 좋지 않을 경우 절연하려는 의도가 내재할 가능성이 크므로 유의해야 한다. 4

포스하이알은 평판위험이나 전략적 중요성 측면에서 당사가 유효등급을 보유한 포스코 의 주요 계열사들과 큰 차이가 있는 것으로 파악된다. 우선, 포스하이알과 다른 주요 계열사는 그룹의 소유형태와 이해관계자에서부터 차이 가 있어 Credit Event 발생시 그룹의 평판위험 측면에서 차별화되는 것으로 판단된다.

5 [ 포스코플랜텍 vs. 포스하이알 ] 포스코플랜텍 포스하이알 설립일 ( 舊 포스코플랜텍 ) 소유형태 포스코 종속기업(지분율 60.8%) 기업형태 대기업, 상장 대기업, 외감 포스코 종속기업(포스코엠텍, 지분율 51.0% )과 케이씨의 합작법인 주요제품 화학 발전 플랜트, 철강설비 보수 LED 액정 원료인 고순도 알루미나 자산(2014, 억원) 7, 매출(2014, 억원) 6, EBITDA(2014, 억원) 반면에, 1991년 포스코 사업과 연계되어 설립된 포스코플랜텍은 포스코 자회사(2014 년 말, 포스코 지분율 60.8%)로서의 위상을 보유하고 있다. 게다가 상장회사이며 공모 사채 발행을 통해 자본시장으로부터 자금을 조달하여 포스코로서는 평판위험 측면에서 부담이 크다. 포스코플랜텍은 성진지오텍에 흡수합병 되기 전인 舊 포스코플랜텍 기준으로 1991년 5월에 설립되어 업력이 오래되었고, 포스코 철강설비의 보수 업무를 수행하고 있 어 그룹 전략상 중요성도 인정된다. 2) 포스코 지원의지 평가 시 모니터링 요인 국내 대기업 그룹 전반의 지원가능성이 약화되고 있는 점과 최근 계열지원 중단 사례 에서 계열지원의지가 평판위험보다는 지원객체의 전략적 중요성과 지원의 기대효과에 더 종속되는 경향을 보이는 점( Special Report, 계열지원가능성에 대한 재조 명 )을 고려할 때, 다음과 같은 요인들은 포스코의 지원의지 평가에 있어 주요 모니터 링 대상이다. 첫째, 계열사에 대한 정상지원과 부당지원 사이의 모호한 경계, 주식회사의 법적 지위, 정 부의 정책 등을 감안해 볼 때, 계열 지원주체의 지원가능성에 대한 사전적인 예측 이 더욱 어려워지고 있다. 특히, 이러한 요소로 인해 계열에 대한 지원 결정 과정에 서 절차의 투명성이 강조되고 있어, 지원의지는 지원 주체의 이사회 등 의사결정기 구의 판단에 근거하여 변동될 수 있다. 둘째, 케이티와 같이 지원주체로서의 역할을 축소할 가능성은 주요 모니터링 대상이다. 포스코도 비오너그룹에 속해있어 자사의 이익에 부정적으로 판단하면 지원주체로서 의 역할을 축소해갈 개연성이 있다. 포스코와 케이티 모두 최대주주가 국민연금인 가운데, 5% 이상 지분을 보유한 주주가 소수이거나 없고 기타 지분은 소액주주에게 분산되어 있어 경영진에게 그룹차원의 의사결정을 유도할 수 있는 명확한 그룹오너 가 없다. 따라서 경영진이 그룹 전체의 이익보다는 자체의 이익을 추구할 가능성이 상존하고 있다. 5

8%)로서의 위상을 보유하고 있다. 게다가 상장회사이며 공모 사채 발행을 통해 자본시장으로부터 자금을 조달하여 포스코로서는 평판위험 측면에서 부담이 크다. 포스코플랜텍은 성진지오텍에 흡수합병 되기 전인 舊 포스코플랜텍 기준으로 1991년 5월에 설립되어 업력이 오래되었고, 포스코 철강설비의 보수 업무를 수행하고 있 어 그룹 전략상 중요성도 인정된다.

6 셋째, 포스코가 철강 본원의 경쟁력 강화에 주력하고 있는 점을 고려할 때, 철강사업과 영업적 긴밀성이 떨어지는 회사들의 전략적 위상 변화는 포스코의 지원의지에 영향 을 미칠 수 있는 요인으로 판단된다. 이러한 관점에서 그룹 차원의 자원배분, 포스 코건설이 검토 중인 유상증자와 같이 제 3자의 지분참여로 그룹 지배구조상 위상에 변화를 줄 수 있는 요인 등에 대해서 모니터링할 것이다. 넷째, 포스코플랜텍에 대한 포스코의 지원 실적에 대해서는 지속적으로 모니터링할 것이 다. 포스코는 수익성과 재무안정성이 취약한 포스코플랜텍에 대해 시장의 우려가 불식될 수 있는 수준의 확실한 조치를 취하지 못했다. 2014년 12월 포스코플랜텍 에 대한 유상증자시 이사회에서 이견이 표출되었으며, 최근 포스코그룹의 성진지오 텍 인수 과정에 대한 법적 이슈가 제기되어 경영의사결정에 제약요인으로 작용하고 있다. 포스코의 지원의지는 경영위원회나 이사회 등 의사결정기구의 판단에 근거하 고 있어 변동될 수 있으며, 이러한 점을 반영, 당사는 포스코플랜텍 신용등급 전망 에 부정적 을 부여하고 있다. 3. 포스코의 지원의지 약화 시 그룹 전반의 신용등급 재점검 필요 포스코플랜텍은 포스코 그룹의 지원가능성에도 불구하고, 업황부진에 따라 재무부담이 증가한 가운데 손실규모가 급격히 확대되면서 신용등급이 크게 하락하였다. 또한, 포스 코가 포스코플랜텍에 대해 시장의 우려가 불식될 수 있는 수준의 확실한 조치를 취하 지 못한 바, 당사는 주주사의 지원의지가 변동될 수 있다는 점을 감안하여 포스코플랜 텍의 신용등급 전망에 대해 부정적 전망을 부여하였다. 만약, 포스코플랜텍과 관련하여 계열 지원가능성에 심각한 의문이 드는 증거가 발생하 는 경우에는 포스코 그룹사들의 신용등급에 대한 Credit Review가 불가피하다. 대부분 의 포스코 그룹사들의 신용등급에는 포스코의 유사시 지원가능성이 반영되어 있는 바, 포스코의 지원의지가 약화되는 경우에는 유사시 지원가능성을 인정하기 어렵기 때문이 다. 특히, 지원가능성이 인정되어 Uplift된 계열사의 경우, 사전적인 포스코의 지원의지에 불확실성이 커지기 때문에 신용등급에 불리한 영향이 예상된다. 이러한 경우 포스코의 신인도에 대한 전반적인 검토도 이루어질 것으로 판단된다. 계 열사에 대한 지원의지 철회는 계열사로부터 전이될 수 있는 재무위험을 차단하는 측면 에서 신인도에 긍정적인 부분도 있다. 그러나 포스코를 포함한 그룹 전체의 금융시장 신뢰도 저하, 평판위험 상승 등을 초래할 수 있으며, 그룹의 통합적인 사업 및 재무 역 량의 안정성에도 불리하게 작용할 가능성이 존재한다. 다시 말하면, 포스코가 부실 계열사를 지원하지 않는다면, 재무위험이 포스코에 전이되 는 것을 막을 수 있다는 긍정적 요소가 있는 반면, 포스코 그룹의 신뢰도 저하와 평판 위험 상승은 물론, 포스코의 지원가능성이 반영된 계열사의 신용등급이 하락하는 부정 적 영향이 예상된다. 이러한 부분을 종합하여 포스코 자체의 신용도에도 긍정적 요소 보다는 부정적 영향이 상당히 클 수 있다. 6

포스코는 수익성과 재무안정성이 취약한 포스코플랜텍에 대해 시장의 우려가 불식될 수 있는 수준의 확실한 조치를 취하지 못했다. 2014년 12월 포스코플랜텍 에 대한 유상증자시 이사회에서 이견이 표출되었으며, 최근 포스코그룹의 성진지오 텍 인수 과정에 대한 법적 이슈가 제기되어 경영의사결정에 제약요인으로 작용하고 있다.

7 유 의 사 항 신용등급은 발행사/기관, 신용공여, 채무 및 이에 준하는 증권의 장래의 상대적인 신 용위험에 관한 현재시점에서의 한국신용평가 의 의견입니다. 당사는 신용위험이란 만기 도래하는 계약상의 채무(Financial Obligations)를 발행사/기관이 불이행할 수 있 는 위험 및 부도시 예상되는 금융손실이라고 정의합니다. 신용등급은 유동성 위험, 시 장가치위험 또는 가격변동성 등의 여타 위험에 대해서는 설명하지 않습니다. 신용등 급은 현재 또는 과거 사실에 관한 서술이 아닙니다. 신용등급은 투자자문 또는 금융 자문을 의미하지 않으며, 특정 증권을 매수, 매도 또는 보유하라고 권유하는 것이 아 닙니다. 본 보고서는 발행사/기관이 제출한 자료와 함께 당사가 객관적으로 정확하고 신뢰할 수 있다고 판단한 자료원에 근거하고 있습니다. 당사는 발행사/기관 및 이들 대리인이 정확하고 완전한 정보를 적시에 제공한다는 전제하에 신용평가업무를 수행하고 있습 니다. 그러나, 당사는 신용평가 과정에서 이용하는 정보에 대해 별도의 실사나 감사를 실시하고 있지 않으며, 인간 또는 기계에 의한, 기타 그 외의 다른 요인에 의한 실수 의 가능성 때문에 해당 정보를 특정한 목적을 위해 사용하는데 대하여 명시적으로 혹 은 묵시적으로도 어떠한 증명이나 서명, 보증 또는 단언을 할 수 없습니다. 따라서 당 해 신용등급 및 이와 관련된 보고서에 반영되었거나 포함되어 있는 정보의 정확성, 완 전성 또는 적시성을 당사가 보증하거나 확약하지는 않습니다. 본 보고서의 정보들은 신용등급 부여에 필요한 주요한 판단 근거로서 제시된 것이고 발행사/ 대상 유가증권에 대한 모든 정보가 나열된 것은 아님을 밝힙니다. 또한, 당사의 고의 또는 중 대한 과실에 의한 경우가 아닌 한 이러한 정보의 사용에서 발생하는 어떠한 피해나 손해에 대해서도 책임을 지지 않습니다. 당사가 제공하는 신용등급이나 평가의견 등은 해당 정보의 사용자나 그 관계자들에 의해서 행해지는 투자결정에 있어서 어떤 증권을 매매하거나 보유하라는 권고 또는 권유나 사실의 서술이 아니라 단지 당사 고유의 평가기준에 입각한 당사의 의견으로서만 해석되고 또 해석 되어야만 합니다. 따라서 올바른 투자의사 결정을 위해서 정보 이용자들은 그들이 보유 또는 투자하고자 하는 각 유가증권 및 해당 증권의 발행자와 보증기관, 각 신용보강기관 등에 대 해서 스스로 분석 또는 조사하고 평가를 해 보아야만 합니다. 여기 있는 모든 정보의 저작권은 한국신용평가 의 소유입니다. 따라서 어떤 정보도 당사의 사전 서면동의 없이는 어떤 방식으로든 특정목적을 위해서 무단 전재되거나 복사 또는 재판매, 유포될 수 없습니다. 7

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